1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 兼具技术底蕴与成本优势兼具技术底蕴与成本优势， 需求爆发驱动成长， 需求爆发驱动成长 中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告2021.11.30 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 受益全球电动车和储能发展，锂电池行业步入高成长阶段，带来石墨负极材料受益全球电动车和储能发展，锂电池行业步入高成长阶段，带来石墨负极材料 需求放量。公司需求放量。公司 2017 年收购人造石墨负极行业领先企业年收购人造石墨负极行业领先企业星城石墨（现名星城石墨（现名 “中科星城”），其兼具技术和成本优势。公司并购后积极赋能星城石墨，扩“中科星城”），
2、其兼具技术和成本优势。公司并购后积极赋能星城石墨，扩 张产能，延伸产业链布局。下游客户不断升级，进入宁德时代、比亚迪、中航张产能，延伸产业链布局。下游客户不断升级，进入宁德时代、比亚迪、中航 锂电、亿纬锂能、锂电、亿纬锂能、SKI 等大客户，需求爆发驱动业绩增长。参考可比公司，等大客户，需求爆发驱动业绩增长。参考可比公司，给给 予予公司公司 2022 年年负极业务负极业务 50 x PE，磁电装备业务，磁电装备业务 10 x PE，对应，对应 2022 年目标市年目标市 值约值约 320 亿元，亿元，首次覆盖首次覆盖，给予“买入”评级给予“买入”评级。 公司公司概况：磁电装备龙头，扩展锂电石墨
3、负极业务。概况：磁电装备龙头，扩展锂电石墨负极业务。公司是国内电磁行业的 品牌企业，2017 年通过收购星城石墨进入锂电池负极材料领域，主要产品为 人造石墨负极材料。2018 年收购贵州格瑞特，2019 年参股集能新材料，完 成石墨化产能布局。2021 年前三季度公司实现收入 13.9 亿元，同比+117%， 归母净利润 2.5 亿元，同比+123%。 负极行业：人造石墨空间巨大，全球配负极行业：人造石墨空间巨大，全球配 套驱动成长。套驱动成长。石墨负极材料是锂电池关键原材料之一，随着新能源汽车行业 快速发展，石墨需求快速增长。2021 年，预计石墨负极材料需求为 48 万吨， 我们预计到 2
4、025 年 134 万吨，规模达 430 亿元，5 年 CAGR 高达+27%， 其中人造石墨规模超 300 亿元，占比 71%。全球视野看，2019 年中国负极 行业产量占比超过 63%，已经完成进口替代，加快全球供应。国内石墨负极 前三名分别为贝特瑞、江西紫宸、杉杉科技，2020 年市场份额分别为 20%/17%/16%，第二梯队企业正在紧追。考虑消费类电池负极材料需求相对 稳定，动力、储能类电池的负极仍处于成长初期，具有成本、产能、客户优 势的企业预计将受益行业高速发展。 公司公司三个核心竞争力：三个核心竞争力： 1） 具有深厚的历史积淀及技术积累。） 具有深厚的历史积淀及技术积累。 星
5、城石墨 （现名 “中 科星城”）的前身是成立于 2001 年的长沙星城微晶石墨，是国内最早一批负极 石墨企业，具有深厚的积淀，技术团队稳定，且近年来一直专注于负极材料领 域，注重研发团队的建设及研发资源投入。2）技术降本优势。）技术降本优势。受益工艺端和原 材料端创新，产品具备较好的性价比优势，盈利能力行业领先。工艺端，通 过石墨化设备创新，提升单炉产量，降低单吨能源及辅料消耗量；原材料端， 通过多样化材料的研究，提升高性价比焦类材料的使用比重，保持产品的市场 竞争能力。3）客户优势。）客户优势。中科星城目前出货量主要集中在动力电池应用市场，中科星城目前出货量主要集中在动力电池应用市场， 主要
6、主要客户为宁德时代、比亚迪、中航锂电、亿纬锂能、SKI 等电池企业，在动力 电池市场具备较好的先发优势。 为什么选择这个时点推荐？为什么选择这个时点推荐？1）收购赋能，布局产能。）收购赋能，布局产能。公司收购星城石墨后，加 大投入，星城石墨解决投资问题，积极配套产能，2022 年中公司负极产能有望 达到 14.2 万吨， 石墨化产能达 9.7 万吨， 后续会积极扩产满足后续需求放量。 2） 客户升级客户升级，需求爆发，需求爆发。2019 年成功切入宁德时代、SKI，同时在 2020 年新增蜂 巢能源、瑞浦能源等客户，客户不断完善和升级，结构更加优质，品牌力得到 验证。海外市场，公司已经是 SK
7、I 主要负极供应商。 风险因素风险因素：新能源汽车销量不及预期，技术路线更迭，行业竞争加剧等。 投资投资建议：建议：公司 2017 年收购人造石墨负极行业领先企业星城石墨，其 兼具技术和成本优势，公司并购后积极赋能星城石墨，扩张产能，延伸产业 链布局。下游客户不断升级，公司进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、SKI 等大客户，需求爆发驱动业绩增长。预计 2021-2023 年归母净利润为 3.49/6.49/9.67 亿元，参考可比公司，给予 2022 年负极业务 50 x PE，磁电 装备业务 10 x PE，对应 2022 年目标市值约 320 亿元，对应目标价 50 元， 首次覆盖，给予“买
8、入”评级。 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 滕冠兴滕冠兴 新能源汽车分析师 S04 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 929 974 2,096 3,225 4,558 营业收入增长率 YoY 50.0% 4.8% 115.2% 53.9% 41.3% 净利润(百万元) 151 164 349 649 967 净利润增长率 YoY 16.0% 8.3% 113.2% 86.0% 48.8% 每股收益 EPS
9、(基本)(元) 0.29 0.26 0.54 1.01 1.50 毛利率 39.7% 37.1% 33.3% 36.5% 38.0% 净资产收益率 ROE 7.8% 7.8% 14.7% 22.0% 25.5% 每股净资产（元） 3.00 3.26 3.70 4.60 5.90 PE 134.3 149.8 72.1 38.6 26.0 PB 13.0 11.9 10.5 8.5 6.6 PS 26.9 25.7 11.9 7.8 5.5 EV/EBITDA 109.0 104.9 57.0 31.6 21.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 11 月 29
10、日收盘价 中科电气中科电气 300035 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 38.95元 目标价 50.00元 总股本 642百万股 流通股本 528百万股 总市值 250亿元 近三月日均成交额 995百万元 52周最高/最低价 38.96/9.97元 近1月绝对涨幅 1.72% 近6月绝对涨幅 149.97% 近12月绝对涨幅 262.44% nXhU9UlXdWbYxPzRwOyQaQbPbRnPrRsQmNfQoPoMkPqQoP9PmMxOxNoOwOxNpPnO 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后
11、的免责条款部分 目录目录 磁电装备龙头扩展锂电负极，积极赋能驱动成长磁电装备龙头扩展锂电负极，积极赋能驱动成长 . 1 主营业务稳定，负极收入占比逐年提升 . 2 股权结构+股权激励 . 3 负极材料：受益电动车市场，需求快速成长负极材料：受益电动车市场，需求快速成长 . 5 负极材料空间广阔，人造石墨逐渐成为主流 . 5 人造石墨占比高，国内企业加速全球替代 . 7 降本是主要趋势，大力布局石墨化产能 . 9 公司三个核心竞争力公司三个核心竞争力 . 11 竞争力一：具有深厚的历史积淀 . 11 竞争力二：公司石墨化降本能力突出，可实现降本高达 5000 元. 11 竞争力三：产品升级拉动客
12、户结构升级 . 19 为什么这个时点推荐？为什么这个时点推荐？ . 20 收购赋能，布局产能 . 20 客户升级，需求爆发 . 21 中科电气财务分析中科电气财务分析 . 22 盈利预测盈利预测 . 24 风险因素风险因素 . 25 投资建议投资建议 . 26 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中科电气发展历程 . 1 图 2：公司产品结构 . 2 图 3：中科电气收入 . 2 图 4：中科电气净利润 . 2 图 5：中科电气分产品收入结构（亿元） . 3 图 6：中科电气股
13、权结构图（截至 2021 年中报） . 3 图 7：中科电气期间费用 . 5 图 8：中科电气经营性现金流量净额 . 5 图 9：负极材料为锂电池重要原材料 . 6 图 10：三元动力电池负极材料成本 8% . 6 图 11：石墨类材料占据市场主流 . 6 图 12：2000 至 2019 年全球负极材料市场份额 . 7 图 13：2018 年全球负极企业市场份额 . 8 图 14：2019 年全球负极企业市场份额 . 8 图 15：2019 年国内人造石墨市场份额 . 9 图 16：2020 年国内人造石墨市场份额 . 9 图 17：全球人造石墨渗透率不断提升 . 9 图 18：动力类、消费
14、类、储能类锂电池份额（单位：GWh） . 10 图 19：星城石墨收入 . 11 图 20：天然石墨、人造石墨生产流程 . 12 图 21：国内石墨化加工费 . 13 图 22：圆形坩埚填料石墨化炉. 14 图 23：圆形、方形（黑色虚线框）坩埚填料石墨化炉 . 14 图 24：单炉年产能对比 . 14 图 25：公司主营业务资产及分部间抵消额 . 15 图 26：格瑞特石墨化成本 . 15 图 27：主要厂商负极产品单吨收入及成本 . 16 图 28：主要厂商负极业务毛利率 . 16 图 29：主要厂商负极业务单吨售价（毛利率）构成 . 17 图 30：主要厂商负极业务成本结构（由内至外分别
15、为璞泰来、翔丰华、杉杉股份、中科电 气） . 17 图 31：大庆石化石油焦价格 . 17 图 32：石墨化加工价格 . 17 图 33：中科电气石墨化占比及成本 . 18 图 34：各公司单吨产品收入同比增长率 . 18 图 35：全球主要动力电池企业 2020 年出货量（GWh） . 19 图 36：国内主要动力电池企业 2021 年 1-9 月装机量（GWh） . 19 图 37：2016 年星城石墨客户结构 . 20 图 38：2019 年中科电气负极产品客户结构 . 20 图 39：SKI 电池产能布局 . 20 图 40：负极材料成本拆分 . 21 图 41：石墨化成本拆分 . 2
16、1 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：中科电气负极材料、石墨化产能情况 . 21 图 43：中科电气下游客户 . 22 图 44：可比企业毛利率 . 22 图 45：可比企业净利率 . 22 图 46：可比公司期间费用结构. 23 图 47：可比公司资产周转率 . 23 图 48：可比公司负债杠杆结构. 24 表格目录表格目录 表 1：中科电气股权激励首次授予对象名单 . 4 表 2：中科电气股权激励计划业绩考核目标 . 4 表 3：全球负极材料空间测算 . 6 表 4：2020 年负极行业
17、格局 . 8 表 5：不同负极材料性能及价格 . 10 表 6：国内主要负极企业负极及石墨化产能扩产计划（单位：万吨） . 10 表 7：中高端石墨产品成本拆分 . 12 表 8：石墨化外协自加工成本对比（单位：万元/吨） . 13 表 9：石墨化环节成本拆分 . 13 表 10：石墨化环节耗电量对比. 15 表 11：中科电气 2019 年募投项目设计产品 . 18 表 12：中科电气 2018 年高端产品布局情况 . 19 表 13：公司各业务板块经营预测（单位：亿元） . 24 表 14：可比公司盈利预测 . 25 表 15：公司盈利预测简表 . 26 中科电气（中科电气（300035.
18、SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 磁电装备龙头磁电装备龙头扩展锂电负极，积极赋能驱动成长扩展锂电负极，积极赋能驱动成长 电磁行业龙头到进军锂电负极。电磁行业龙头到进军锂电负极。中科电气成立于 2004 年，2009 年于创业板上市，是 国内电磁行业的品牌企业。2017 年公司收购星城石墨，开始战略布局新能源锂离子电池 产业领域；2017 年至 2019 年逐步整合锂电负极产业链；2018 年收购贵州格瑞特，实现 锂电负极材料石墨化自加工；2019 年参股集能新材料，完成湖南、贵州、四川三大负极 材料产业基地布局。目前公司已经形成“
19、磁电装备+锂电负极”双主营的业务格局。 图 1：中科电气发展历程 资料来源：公司官网，中信证券研究部 公司主要产品分为磁电设备和锂电负极两部分。公司主要产品分为磁电设备和锂电负极两部分。 负极产品主要包括天然石墨、人造石墨及其他新型负极材料，主要应用领域为动力电负极产品主要包括天然石墨、人造石墨及其他新型负极材料，主要应用领域为动力电 池、消费类电子和储能电池等领域，目前中科星城的产品主要应用在动力电池市场。池、消费类电子和储能电池等领域，目前中科星城的产品主要应用在动力电池市场。 全资子公司格瑞特为负极材料及石墨化一体化加工基地。全资子公司格瑞特为负极材料及石墨化一体化加工基地。石墨化是指将
20、不稳定的碳原 子通过提供热能实现乱层结构向石墨晶体结构的有序转化，实现原子重排及结构转变，可 以有效提升材料的导电性、导热性、耐腐蚀性以及耐摩擦性，石墨化工序是锂电负极材料 生产工艺中的重要一环。 电磁电设备三大产品：连铸电磁搅拌设备、中间包感应加热、起重磁力设备。连铸电电磁电设备三大产品：连铸电磁搅拌设备、中间包感应加热、起重磁力设备。连铸电 磁搅拌磁搅拌借助电磁搅拌产生的电磁力的作用来强化铸坯中未凝固钢液的运动，是连铸生产线 关键设备之一；中间包感应加热中间包感应加热通过其通道式电磁感应加热技术，有效补偿中间包钢水的 温降并使其温度分布均匀；起重磁力设备起重磁力设备利用磁力对特定物质的吸附
21、力和磁效应，起到起 重吸吊的作用。公司磁电装备业务经过多年的业务开拓，目前客户主要包括国内大部分钢 铁企业、大型冶金工程承包商。 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：公司产品结构 资料来源：公司官网，中信证券研究部 主营业务稳定，负极收入占比逐年提升主营业务稳定，负极收入占比逐年提升 公司单主营业务时期，营业收入基本保持稳定，2010-2016 年营收稳定在 1.6 亿-2.6 亿之间。2017 年公司收购星城石墨进军锂电负极后营收、利润明显增长。2017 年至 2021 年前三季度，公司营
22、业收入同比增长 158%/47%/50%/5%/117%；归母净利润同比增长 109%/175%/16%/8%/123%。2021 年前三季度公司营收 13.9 亿，同比+117%，归母净利 润为 2.5 亿，同比+123%。 图 3：中科电气收入 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 4：中科电气净利润 资料来源：公司财报，中信证券研究部 1.8 2.4 2.22.62.11.7 1.6 4.2 6.2 9.3 9.7 13.9 1% 31%-7% 15% -19%-19% -3% 158% 47% 50% 5% 117% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%
23、 140% 160% -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 亿元 营业收入YoY 0.4 0.40.4 0.70.5 0.2 0.2 0.5 1.3 1.5 1.6 2.5 -7% -8%-11% 100% -26% -71% 48% 109% 175% 16% 8% 123% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% -1.5 -0.5 0.5 1.5 2.5 3.5 亿元 归母净利润YoY 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分
24、 3 收入结构上，2017 年以前，连铸 EMS 占比最高，超过 80%。2017 年收购星城石墨 后，负极材料占比逐年提升，2020 年负极材料收入占比高达 77%。 图 5：中科电气分产品收入结构（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 股权结构股权结构+股权激励股权激励 公司股权结构稳定。公司公司股权结构稳定。公司实际控制人为余新、李爱武，实际控制人及一致行动人合计实际控制人为余新、李爱武，实际控制人及一致行动人合计 控股控股 20.08%。其中，余新持股为 12.55%，李爱武持股（直接间接合计）为 4.22%。原星原星 城石墨管理层皮涛合计持股城石墨管理层皮涛合计持股 1.87%
25、。 图 6：中科电气股权结构图（截至 2021 年中报） 资料来源：公司公告，Wind，中信证券研究部 注：60%凯博资本（除李爱武）股权投票权授权独家、无偿且不可撤销地委托李爱武行使 公司股权激励到位。公司股权激励到位。2019 年 1 月公司推出股权激励计划， 包括星城石墨董事皮涛 （授 予 80 万股） 、钟连秋及其他中高层管理人员及技术骨干等共计 124 人，授予 1770 万股， 2.3 4.2 7.0 7.5 1.3 1.5 1.7 1.6 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20020 其他主营业务 中间包
26、 起重磁力设备 连铸EMS 负极材料负极材料 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2019 年 12 月公司将限制性计划预留的 200 万股授予皮涛（授予 63 万股）及中层管理人 员及核心技术骨干共 25 人。自此股权激励计划 1970 万股全部授予完毕。业绩考核目标以 2017 年净利润为基准，计划 2018-2020 年盈利增长 100%/180%/230%，对应扣非净利润 为 0.83/1.17/1.37 亿元。2018 年、2019 年、2020 年均达到目标。 表 1：中科电气股权激励首
27、次授予对象名单 序号序号 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股获授的限制性股 票数量票数量(万股万股) 占授予限制性股占授予限制性股 票总数的比例票总数的比例 占本计划公告日占本计划公告日 股本总额的比例股本总额的比例 1 皮涛 董事、副总经理 80 4.06% 0.15% 2 钟连秋 董事 50 2.54% 0.10% 3 黄雄军 副总经理 80 4.06% 0.15% 4 张作良 副总经理、财务总监 50 2.54% 0.10% 5 姚水波 副总经理 50 2.54% 0.10% 6 徐仲华 副总经理 50 2.54% 0.10% 7 张斌 副总经理、董事会秘书 200 10.15% 0.3
28、9% 中层管理人员及核心技术 （业务） 骨干 （117 人） 1,210 61.42% 2.34% 预留部分 200 10.15% 0.39% 合计合计 1,970 100% 3.80% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 2：中科电气股权激励计划业绩考核目标 首次授予部分首次授予部分 解除限售时间解除限售时间 解除限售比例解除限售比例 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 12 个月至 24 个月 30% 以 2017 年净利润值为基数，2018 年净利润增长率 不低于 100%； 第二个解除限售期 24 个月至 36 个月 40% 以 2017 年净利润值为基数，2019 年净利
29、润增长率 不低于 180%； 第三个解除限售期 36 个月至 48 个月 30% 以 2017 年净利润值为基数，2020 年净利润增长率 不低于 230%。 预留部分预留部分 解除限售时间解除限售时间 解除限售比例解除限售比例 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解除限售期 12 个月至 24 个月 50% 以 2017 年净利润值为基数，2019 年净利润增长率 不低于 180%； 第二个解除限售期 24 个月至 36 个月 50% 以 2017 年净利润值为基数，2020 年净利润增长率 不低于 230%。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司期间费用稳定，研发费用逐步提升。公司期间费用
30、稳定，研发费用逐步提升。2017 年至 2020 年，公司期间费用平稳降低 至 20%左右，2021 年前三季度公司费用率大幅下降至 13.3%。2018 年因收购星城石墨资 本开支大，财务费用上升较为明显。公司重视研发，研发费用持续投入，研发费率从 2018 年至 2021 年前三季度维持在 5%左右。 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7：中科电气期间费用 资料来源：公司财报，中信证券研究部 经营性现金流下降，系生产规模扩大等原因所致。经营性现金流下降，系生产规模扩大等原因所致。公司 20
31、20 年经营性现金流为 1.2 亿，由负转正，2021Q1、Q2、Q3 经营性现金流分别为-1.0 亿、-2.4 亿、-3.0 亿，下降主 要系生产规模扩大，使用货币资金支付的材料采购大幅增长等。 图 8：中科电气经营性现金流量净额 资料来源：公司财报，中信证券研究部 负极材料：受益电动车市场，需求快速成长负极材料：受益电动车市场，需求快速成长 负极材料空间广阔，人造石墨逐渐成为主流负极材料空间广阔，人造石墨逐渐成为主流 负极材料对电池性能影响大，成本占比约负极材料对电池性能影响大，成本占比约 8%。作为四大关键原材料之一，石墨负极 材料在锂离子电池脱嵌的作用，其性能对锂电池的安全性与寿命影响
32、很大：1）膨胀性能 很大程度上影响电池的循环寿命；2）比容量、首次效率等对电池容量影响较大；3）压实 密度、极片厚度等指标也影响电池的倍率性能等。在三元动力电芯的成本占比中，石墨负 极占比约 8%。 30.6% 31.7% 23.8% 26.3% 20.1% 19.5% 13.3% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200021Q1-Q3 销售费率管理费率研发费率财务费率期间费率 0.1 0.4 -0.3-0.1-0.3-0.4 -0.1 -0.5 -0.1-0.1 0.1 0.2 0.1 0.7 0.4 0.0 -
33、1.0 -2.4 -3.0-4.0 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 -3.5 -3.0 -2.5 -2.0 -1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 亿元 经营性现金流量净额净现比 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 9：负极材料为锂电池重要原材料 图 10：三元动力电池负极材料成本 8% 资料来源：锂电池 UPS 资料来源：中信证券研究部测算 负极材料种类众多，石墨类材料为市场主流。负极材料种类众多，石墨类材料为市场主流。锂电池负极材料依据材料、性能可
34、以分 为十几种类型， 其中石墨类负极材料凭借综合性能较好， 性价比高， 占据目前负极材料 95% 市场份额。石墨类负极材料主要分为人造石墨、天然石墨和中间相碳微球等。 图 11：石墨类材料占据市场主流 资料来源：中国储能网，中信证券研究部 新能源汽车兴起，人造石墨市场空间广阔。新能源汽车兴起，人造石墨市场空间广阔。考虑到全球新能源汽车行业快速兴起，动 力电池需求快速上升，预计到 2021 年石墨负极材料的市场空间有望超过 180 亿元，其中 人造石墨约 130 亿元。预计到 2025 年负极材料行业规模有望接近 430 亿元，5 年 CAGR +27%。 表 3：全球负极材料空间测算 2017
35、 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 动力（GWh） 58 95 122 166 262 353 473 631 853 YoY 63% 28% 36% 58% 34% 34% 34% 35% 人造石墨占比 70% 72% 75% 76% 78% 80% 83% 85% 88% 消费（GWh） 52.4 64.2 77.2 84.9 93.4 102.7 113.0 124.3 136.8 40% 8% 9% 9% 18% 16% 正极材料 负极材料 电解液 隔膜 其他辅材 折旧及人工 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报
36、告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E YoY 23% 20% 10% 10% 10% 10% 10% 10% 人造石墨占比 53% 54% 55% 57% 60% 62% 64% 68% 70% 储能（GWh） 4.9 10.3 18.8 28.2 47.5 79.5 118.1 179.5 287.3 YoY 109% 83% 50% 68% 67% 49% 52% 60% 人造石墨占比 40% 35% 25% 25% 25% 25% 25% 25% 2
37、5% 负极单位用量（万吨/GWh） 0.122 0.116 0.115 0.12 0.12 0.115 0.11 0.11 0.105 全球负极需求（万吨）全球负极需求（万吨） 14 20 25 33 48 62 77 103 134 其中： 人造石墨需求（万吨） 9 12 16 22 33 42 54 73 96 天然石墨需求（万吨） 4.0 6.2 8.0 10.0 12.8 15.5 17.6 21.9 27.0 其他负极需求（万吨） 1.4 1.0 1.1 1.7 2.9 4.0 5.4 7.7 10.7 人造石墨价格（万元/吨） 5.6 5 4.3 4.1 3.9 3.7 3.5 3
38、.3 3.2 天然石墨价格（万元/吨） 3.9 3.5 3.1 2.9 2.8 2.7 2.5 2.4 2.3 其他负极价格（万元/吨） 8 7 6.8 6.5 6.4 6.3 6.1 6 5.8 全球负极材料市场空间（亿元）全球负极材料市场空间（亿元） 76 91 101 129 181 221 268 343 428 资料来源：GGII，B3，百川 info，中信证券研究部预测 人造石墨占比高，国内企业加速全球替代人造石墨占比高，国内企业加速全球替代 中日主导全球供应，国内企业具备全球竞争力。中日主导全球供应，国内企业具备全球竞争力。随着天然石墨与人造石墨技术的国产 化，日本企业的市场份额
39、在不断萎缩，根据 B3 研究报告显示，到 2019 年财年除了日本的 日立化成还保持着人造石墨的领先外，日本其他的几家企业，例如 JFE 化学、日本碳素、 三菱化学等都已经逐渐落后，全球前五大负极企业有四家来自中国（贝特瑞、杉杉股份、 江西紫宸、凯金能源） 。 图 12：2000 至 2019 年全球负极材料市场份额 资料来源：B3，中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2014 2015 2016 2017
40、2018 2019 中国日本韩国其他 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 13：2018 年全球负极企业市场份额 图 14：2019 年全球负极企业市场份额 资料来源：B3，中信证券研究部 注：B3 数据统计的为财年数据 资料来源：B3，中信证券研究部 注：B3 数据统计的为财年数据 竞争格局：前三竞争力领先，但绝对龙头并未形成。竞争格局：前三竞争力领先，但绝对龙头并未形成。根据鑫椤资讯最新数据，2020 年国内负极行业有 8 家企业产量过万吨。根据高工锂电统计，2020 年贝特瑞、江西紫宸、
41、杉杉股份出货量分别为 7.45 万吨、6.33 万吨、5.96 万吨，CR3 合计达到 53%，市场集中 度较高，但绝对份额并不高，分别为 20%/17%/16%，第二梯队企业正在紧追。考虑消费 类电池负极材料需求相对稳定，动力、储能类电池的负极仍处于成长初期，具有成本、产 能、客户优势的企业预计将受益于行业高速发展。 表 4：2020 年负极行业格局 产量区间产量区间 企业名称企业名称 年产 5 万吨以上 贝特瑞 江西紫宸（璞泰来） 杉杉股份 凯金能源 年产 1 万吨以上 中科星城 翔丰华 尚太科技 深圳金润 资料来源：鑫椤资讯，中信证券研究部 20% 17% 13% 10% 6% 6% 5
42、% 4% 19% 贝特瑞 日立化成 杉杉科技 江西紫宸 东莞凯金 三菱化学 深圳斯诺 星城石墨 其他 16%16% 15%15% 11%11% 9%9%6%6% 5%5% 5%5% 4%4% 29%29% 贝特瑞 日立化学 杉杉股份 璞泰来 凯金能源 三菱化学 浦项化学 中科星城 其他 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 15：2019 年国内人造石墨市场份额 图 16：2020 年国内人造石墨市场份额 资料来源：GGII，中信证券研究部 资料来源：GGII，中信证券研究部 降本是主要趋势，大力
43、布局石墨化产能降本是主要趋势，大力布局石墨化产能 人造石墨渗透率不断提升，趋势仍将延续。人造石墨渗透率不断提升，趋势仍将延续。人造石墨在比容量、首次充电效率循环次 数等性能方面略低于天然石墨，随着技术的发展，人造石墨的比容量及首效提升明显，而 在安全性与循环寿命等性能上优于天然石墨，应用越来越广泛，渗透率不断提升，尤其随 着三元动力电池的占比提升，天然石墨的需求空间将被进一步挤压。现阶段，人造石墨的 占比超过了 60%，据高工锂电预测，到 2025 年，全球人造石墨的渗透率可望达到 86%。 图 17：全球人造石墨渗透率不断提升 资料来源：GGII (含预测)，中信证券研究部 发展趋势：发展趋
44、势： 由高价格区间的消费类， 向高性价比的动力类、 储能类发展， 成本是关键。由高价格区间的消费类， 向高性价比的动力类、 储能类发展， 成本是关键。 按照负极产品性能区分，消费类锂电池主要采用中高端价格产品，动力类主要采用高性价 比产品，储能类偏好低价区间产品。受益于下游新能源汽车、储能类市场的快速发展，动 力类、储能类锂电池需求的快速增长拉动中低价格端负极产品占比明显提升，高性价比产 品对成本更为敏感，成本控制逐渐成为各负极企业的核心关注点。 22% 21% 20% 11% 5% 5% 4% 3% 3% 2% 4% 江西紫宸 东莞凯金 宁波杉杉 贝特瑞 中科星城 翔丰华 石家庄尚太 深圳斯
45、诺 江西正拓 深圳金润 其他 21% 19% 15% 12% 8% 25% 璞泰来 杉杉股份 凯金能源 贝特瑞 中科星城 其他 8.03 10.1 13.3 20.8 30.7 124 68%68% 69% 78% 84% 86% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2001920202025E 万吨 人造石墨天然石墨硅基负极 其他负极人造石墨渗透率 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款
46、部分 10 表 5：不同负极材料性能及价格 负极材料类别负极材料类别 产品档次产品档次 克容量（克容量（mAh/g) 均价（万元）均价（万元） 应用应用 人造石墨 高端 340-360 7.1 消费锂电池主要采 用中高端产品； 动力类主要采用高 性价比产品； 储能类偏好低价区 间产品 中端 330-340 5.0 低端 310-320 3.0 天然石墨 高端 340-370 5.7 中端 3.85 低端 2.35 中间相炭微球 高端 320 9.25 中端 340 7.95 低端 - 6.0 钛酸锂 - 165 0.011 硅碳负极 - 4200 - 资料来源：中国材料汽车网、CBC 金属网，
47、中信证券研究部 图 18：动力类、消费类、储能类锂电池份额（单位：GWh） 资料来源：B3，第一锂电，中信证券研究部预测 发展趋势：负极产能快速扩张，一体化布局石墨化产能。发展趋势：负极产能快速扩张，一体化布局石墨化产能。从产能规划看，行业产能扩 张较快，并且多数企业都在积极布局石墨化产能。以中科电气为例，截至 2021Q3，公司 负极产能约为 6.2 万吨，目前有 18 万吨产能在建，预计 2022 年中产能将达到 14.2 万吨/ 年。负极产能的快速扩张布局，将保障行业龙头企业具有更高的话语权，行业集中度有望 进一步提升。 表 6：国内主要负极企业负极及石墨化产能扩产计划（单位：万吨） 企
48、业名称企业名称 现有产能现有产能 未来未来 1-2 年拟扩建产能年拟扩建产能 扩建后总产能扩建后总产能 石墨化产能石墨化产能 扩产计划扩产计划 扩建后石墨扩建后石墨 化自供率化自供率 贝特瑞 14.5 17 31.5 8 8 51% 杉杉股份 12 26 38 8.2 25.2 88% 璞泰来 7 23 30 6 25 83% 深圳斯诺 4 0 4 2 0 50% 翔丰华 3 9 12 0.3 1.2 12.6% 正拓能源 3 3 6 0 0 0% 石家庄尚太 3.1 13.9 17 3.8 0 22% 58 95122 166 262353 473631853 5 10 19 28 47 7
49、9 118 180 287 52 64 77 85 93 103 113 124 137 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200202021E2022E2023E2024E2025E 消费类 储能类 动力类 中科电气（中科电气（300035.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.11.30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 企业名称企业名称 现有产能现有产能 未来未来 1-2 年拟扩建产能年拟扩建产能 扩建后总产能扩建后总产能 石墨化产能石墨化产能 扩产计划扩产计划 扩建后石墨扩建后石墨 化自供率化自
50、供率 中科电气 6.2 18 24.2 3.5 16 81% 资料来源：翔丰华招股说明书，各公司公告，高工锂电网，中信证券研究部 注：负极企业产能扩张与石墨化 情况为不完全统计，同时考虑不同企业权益石墨化产能 公司三个核心竞争力公司三个核心竞争力 竞争力一：具有深厚的历史积淀竞争力一：具有深厚的历史积淀 星城石墨是一家专业从事锂电池负极材料研发与生产的高新技术企业，以锂动力电池 负极材料的应用为主攻方向， 同时覆盖消费类电子及储能锂电池市场。 前身是成立于 2001 年的长沙星城微晶石墨， 是国内最早一批负极石墨企业， 具有深厚的积淀， 技术团队稳定。 受益于下游新能源汽车的高景气度，近年来星
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