1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2021 年年 11 月月 30 日日 证券研究报告证券研究报告 公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 9.08 元 传化智联（传化智联（002010）交通运输交通运输 目标价： 10.90 元（6 个月） 战略聚焦战略聚焦，深耕公路物流深耕公路物流 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 30.71 流通 A股(亿股) 29.38 52周内股价区间(元) 4.59-9.9 总市值(亿元) 278.89
2、总资产(亿元) 382.73 每股净资产(元) 5.03 相关相关研究研究 推荐逻辑：推荐逻辑：公司的主要增长点来自于公司的主要增长点来自于 1）公路港利用率的提升；）公路港利用率的提升；2）网络货运）网络货运 平台业务的高增长；平台业务的高增长；3）一体化供应链业务的结构调优。）一体化供应链业务的结构调优。我国物流支出占 GDP 比重（14.7%）仍然较高，相对于发达国家（美国 7.5%）仍然存在优化 空间，在物流效率提升的需求下，拥有优质物流资产的企业将持续受益，传化 智联依托于优质公路港资源，提升公路港利用率和发展网络货运平台，加速变 现。公司公路港资产经营+资源经营双重驱动，经过盘活期
3、后持续放量，利 用率不断提升，未来三年或将维持 20-30%的营收增速。依托线下公路港发 展网络货运平台，链接货主到承运人，流量+补贴模式下 2021 年营收增速或达 140%。 重资产公路港运营，轻资产流量变现。重资产公路港运营，轻资产流量变现。公路港资产是公司物流业务“底盘”， 从该项业务的营收端看，2021年基本步入收获期，作为传统业务，租金上涨带 来公路港利用率提升。在公路港业务的基础上，公司不断盘活原有业务资源， 搭建网络货运平台，将车货撮合网络化+平台化，打造为增速较高的新业务增 长极。 底盘业务智能公路港稳步扩张，收入稳底盘业务智能公路港稳步扩张，收入稳+毛利高。毛利高。重资产+
4、高效率流量变现模式 下的传化公路港业务利用率不断提升，成为公司最稳定的业务底盘。截至 2021H1，公司房屋及建筑物固定资产账面价值达 8.6亿元，土地使用权账面价 值 9.3亿元，已获得土地权证面积 1195.3万平方米，经营面积达 457.5万平方 米，开展业务公路港 65 个，整体出租率达 90%。在重资产运营底盘上，公司 公路港业务变现效率不断提高，2021H1公路港入驻企业 9969家，车流量达到 2242 万辆，同比+46.8%，贡献营收 6.1 亿元（同比+27.1%），毛利 4.0 亿 元，毛利率达 65.7%。 网络货运平台规模化发展，成公司新业务增长极。网络货运业务依托公路
5、港资源 实现流量变现，港外业务不断拓宽，以服务费+政府补贴形式实现真实收入。 21H1 网络货运平台交易规模达 87 亿元，同比+342%，其中港外拓展规模超 60%，实现营业收入 71.3亿元，毛利润 1.9亿，毛利率 2.7%，运单 175万单， 智能审单率 79.2%，平台累计运营客户 7000 多家，承运车辆 48 万辆。除了陆 运通产品在原领域持续深耕，公司还积极向供应链上游发展，推出融易运，整合 上游货源和下游物流商；公司也同百世快运合作，不断盘活公路港资源。 盈利预盈利预测与投资建议。测与投资建议。预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 340.3、447.1、 487.
6、7 亿元，未来三年归母净利润复合增长率 10.5%，EPS 分别为 0.54、0.60 和 0.67 元，对应 PE分别为 17、15 和 14 倍，我们认为得益于公路港业务投产 放量和租金上升带来的坪效提升，以及公司网络货运平台业务起量的营收和毛 利增加，叠加公司供应链业务结构性调优带来的毛利率提升，我们给予公司 2022 年 18 倍 PE，目标价10.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：公路港建设不及预期；政府补贴下滑；宏观经济剧烈波动导致公路 港业务不及预期。 指标指标/年度年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 21640.51
7、 34033.57 44706.15 48765.28 增长率 6.71% 57.27% 31.36% 9.08% 归属母公司净利润（百万元） 1521.26 1652.45 1851.73 2054.23 增长率 -5.05% 8.62% 12.06% 10.94% 每股收益EPS（元） 0.50 0.54 0.60 0.67 净资产收益率 ROE 9.81% 9.72% 10.00% 10.17% PE 18 17 15 14 PB 1.86 1.76 1.60 1.46 数据来源：Wind，西南证券 -18% 1% 20% 40% 59% 78% 20/1121/121/321/521/
8、721/921/11 传化智联 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 传化智联（传化智联（002010） 请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司分析：基于公路港特色模式深耕公路物流公司分析：基于公路港特色模式深耕公路物流 . 1 1.1 由化学业务转向智慧物流，助力数字货运规模化发展 . 1 1.2 股权集中于创始人家族，决策执行力强 . 2 1.3 首创公路港特色模式，聚焦网络货运平台服务. 2 1.4 物流营收占比扩大，化学业务保持强利润贡献. 4 2 行业需求增长势头凸显，未来物流市场规模走向乐观行业需求增长势头凸显，未来物流市场规模走向乐观. 6 2.1 万亿规模的公
9、路运输市场，供需双方仍存在优化空间 . 6 2.2 网络货运平台整合车货资源，缩小信息差. 7 2.3 物流服务上升空间大，供应链物流优势凸显 . 9 3 公路港持续放量，网络货运平台增长加速公路港持续放量，网络货运平台增长加速 .11 3.1 公路港解决行业痛点，业务日趋成熟贡献稳定现金流 .11 3.2 网络货运平台优势明显，为公司新业务增长极.15 3.3 一体化供应链业务结构调优，盈利提升 .17 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 .19 4.1 盈利预测 .19 4.2 相对估值 .20 5 风险提示风险提示.21 hZiXcZiYaZaZwOuMwOxPaQ9RaQtRoOoMrQ
10、kPnMmOfQrRmOaQnNyRMYsOtMwMqNtQ 公司研究报告公司研究报告 / 传化智联（传化智联（002010） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：传化智联发展历程 . 1 图 2：传化智联股权结构 . 2 图 3：2020年末传化智联公路港运营情况 . 3 图 4：传化互联网货运平台示意图 . 3 图 5：传化仓配运业务示意图 . 4 图 6：公司 2016年以来营业收入及增速. 5 图 7：公司 2016-2021H1 主营业务收入结构情况 . 5 图 8：公司 2021H1主营业务收入占比情况. 5 图 9：公司 2021H1主营业务毛利占比情况.
11、5 图 10：公司 2016年以来净利润及增速 . 6 图 11：2015-2020年中国主要运输方式占比情况. 7 图 12：2015-2025E 中国公路物流主要运输方式占比 . 7 图 13：公路运输中的主要业务方式分类 . 7 图 14：网络货运平台业务模式. 8 图 15：网络货运平台开票补贴. 8 图 16：网络货运平台分类. 8 图 17：总交易额口径下的整车行业市场规模 . 9 图 18：网络货运平台的线上 GTV 及网络货运平台的渗透率 . 9 图 19：2015-2025年中国物流支出情况（万亿元） . 9 图 20：中美社会物流费用占 GDP 比重 . 9 图 21：中国
12、外包物流支出及渗透率（十亿元）.10 图 22：中国供应链物流支出及渗透率（十亿元） .10 图 23：供应商环节示意图.10 图 24：一体化供应链物流服务在细分领域市场规模（单位：亿元）及增长 .11 图 25：2016年以来土地使用权账面价值.12 图 26：2016年以来房屋及建筑物账面价值 .12 图 27：传化公路港主要收入、成本构成 .13 图 28：传化公路港资产经营+资源经营双驱动.13 图 29：2016-2021H1公路港营收情况 .14 图 30：2016-2021H1公路港毛利润和毛利率 .14 图 31：2019-2021H1公路港经营面积 .14 图 32：201
13、9-2021H1公路港月均坪效 .14 图 33：2016-2021H1公路港出租率 .14 图 34：传化陆运通平台流程 .15 图 35： 公司网络货运平台业务的营收和比重（亿元） .16 图 36：公司网络货运平台的毛利润和毛利率（亿元） .16 图 37：传化陆运通平台收入补贴模拟复盘 .16 图 38：传化公路港提供一体化物流解决方案，覆盖化工、车后、快消、高科技四大领域.17 图 39：传化公路港提供覆盖产、供、配、销的一体化物流解决方案.18 公司研究报告公司研究报告 / 传化智联（传化智联（002010） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 40：公司供应链业务的营收和比重（亿
14、元）.18 图 41：公司供应链业务的毛利和毛利率（亿元） .18 图 42：公司自营仓数量（个）.19 图 43：公司自营仓面积 .19 图 44：公司自营仓发货量（亿件）.19 表表 目目 录录 表 1：2016-2021H1公路港财务数据.13 表 2：2016-2021H1公路港经营数据.13 表 3：分业务收入及毛利率 .20 表 4：可比公司估值（统计日期：2021年 11 月 30 日）.21 附表：财务预测与估值 .22 公司研究报告公司研究报告 / 传化智联（传化智联（002010） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司分析：基于公路港公司分析：基于公路港特色模式特色
15、模式深耕公路物流深耕公路物流 1.1 由由化学化学业务业务转向转向智慧智慧物流物流，助力助力数字货运规模化发展数字货运规模化发展 传化智联是传化集团下属上市公司之一，布局化学及物流两大业务板块。传化智联是传化集团下属上市公司之一，布局化学及物流两大业务板块。公司为原杭 州传化化学制品有限公司（2001 年创立） ，初期主要业务为有机硅、有机氟等化学材料的 生产、加工和销售。2015 年为推动化学产业供应链的建设，传化集团将物流业务纳入上市 公司体内，公司主营业务逐步向智慧物流转变。公司目前主要服务产业端，为货主企业和 物流企业提供智能公路港服务、智能信息服务、一体化物流服务和支付金融服务等，持
16、续 帮助企业供应链降本增效。2000 年公司首创公路港业务模式；2003 年杭州传化公路港正式 投入运营，成都、苏州公路港相继投入使用；2004 年公司在深交所上市；2011 年起公路港 模式进入全国大规模复制阶段；2013 年，公司开始打造服务产业端的智能物流平台，形成 “物流+互联网+金融”的发展模式。截至 2021H1，公司搭建了覆盖全国 27 个省市自治区 的 65 家智能公路港，形成以“智能公路港服务+物流服务+网络货运服务+金融服务”为一 体，线上+线下协同发展的模式。 图图 1：传化智联发展历程传化智联发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 传化
17、智联（传化智联（002010） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1.2 股权股权集中集中于于创始人家族，创始人家族，决策执行力决策执行力强强 创始人徐传化先生于 1996 年创立传化集团，传化智联为其旗下 A 股上市公司，截至 2021 年上半年，传化集团持股传化智联 57.9%，集团的实际控制人为徐传化、徐冠巨、徐 观宝三人（父子关系） ，在传化集团分别持股 7.4%、50.0%、42.6%。 图图 2：传化智联股权结构传化智联股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 1.3 首创公路港首创公路港特色模式特色模式，聚焦网络货运平台服务，聚焦网络货运平台服务 传化智联主要业务可分为智能物
18、流服务平台和化学业务。智能物流服务平台包括四类智能物流服务平台包括四类 服务：网络货运服务、智能公路港服务（园区业务） 、物流供应链服务服务：网络货运服务、智能公路港服务（园区业务） 、物流供应链服务和车后业务和车后业务。2021 年前三季度实现全平台 GTV696 亿（+39.1%） ；截至 2021H1，公司实现平台营业额共计 328 亿元（19.3%） ，网络货运业务交易规模达 87 亿元（+342%） 。2020 年报告期内实现平 台全年发货货值 4 万亿元，营业额共计 631 亿元，平台支付交易规模达 2044 亿元，实现业 绩与综合实力同步提高。化学业务方面，公司聚焦行业高价值领域
19、，为客户提供高标准差 异化服务。 公路港模式公路港模式为基本盘为基本盘，具备商业模式的先发优势与平台的规模优势。，具备商业模式的先发优势与平台的规模优势。公路港作为区域 物流发展的重要载体，依托专业化、标准化、集约化的基础设施为制造企业、商贸企业、 物流企业、卡车司机等提供一站式综合性物流园区服务（包括互联网货运平台及车后服务 等增值服务） 。1997 年传化集团将“传化车队”改组为“传化储运”公司，2000 年开创公 路港，2003 年建成杭州公路港，2008 年成都公路港作为第二家公路港正式投入运营；截至 2021H1，传化拥有已开展业务公路港 65 个，其中在建项目 8 个。同时，公司不
20、断加大市 场拓展，从运营模式和组织架构上进行系统化变革，实现物流资源和服务能力的聚集，不 断形成产业集群。此外，公司加大对公路港的精细化及智能化运作，不断提升公路港整体 服务能力以适应客户需求。 公司研究报告公司研究报告 / 传化智联（传化智联（002010） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 3：2020年末年末传化智联公路港运营情况传化智联公路港运营情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 网络货运助力智慧升级，网络货运助力智慧升级，为智能物流服务平台构建货源池与运力池。为智能物流服务平台构建货源池与运力池。基于全国公路港 布局及物流服务沉淀的客户、运力资源优势，叠加数字化、智能化物
21、流服务系统，公司在 上游整合货源、下游整合物流商，建立起数字一体化的网络货运（承运）平台，实现企业 物流的全程四流合一。传化智联在经营过程中不仅深化公路港的传统业务，也加速了网络 货运平台的拓建。2019 年 5 月，传化启动其网络货运平台业务，对标满帮集团，依托其公 路港城市物流中心集聚的货物资源与运力资源，为智能物流服务平台构建货源池与运力池。 截至 2020 年末，网络货运平台运营客户超 4000 家，触达车辆 50 万辆，累计运单超 170 万单，业务合规率超 92%，智能审单率达 75%。2021H1 网络货运平台交易规模 87 亿元， 同比+ 342%，其中港外拓展规模超 60%，
22、运单 175 万单，智能审单率 79.2%，平台累计 运营客户 7000+家，承运车辆 48 万辆。 图图 4：传化互联网货运平台示意图传化互联网货运平台示意图 数据来源：公司年报，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 传化智联（传化智联（002010） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 传化的网络货运平台主要负责整合上游货运资源及下游的物流商，依托运营及大数据 帮助货主解决成本高效率低、不可视不可管及融资难的问题，帮助物流企业解决了系统弱、 资质差、品牌小及资金紧等一系列痛点。传化通过网络货运平台进一步囊括了货主及物流 公司的大数据，有利于提高用户黏性及盈利，并且传化当下仍在拓展该平
23、台流量变现业务， 未来发展前景可期。 仓配运业务盘活存量业务资源。仓配运业务盘活存量业务资源。传化依托全国布局的公路港城市物流中心、完善的仓 储和分拨网络、干线及城配运力等物流服务资源，打造“仓配运”业务，2020 年持续深耕 公司擅长的“化工、车后、快消、科技”四个行业，不断盘活业务存量资源。 图图 5：传化仓配运业务示意图传化仓配运业务示意图 数据来源：公司年报，西南证券整理 当下仓配运一体化业务龙头企业当属京东物流，依据物流活动的频率，京东分别建立 了六大物流网络，覆盖全国各省市自治区、直辖市，在全国运营超 1200 家仓库，74 个城 市布局大件仓库。 与与京东物流的仓配一体化建设京东
24、物流的仓配一体化建设相同点为相同点为，不断扩大仓储建设，不断扩大仓储建设，布局运力资源。，布局运力资源。截至 2020 年，公司拥有全国自营仓数量达 48 个(+20.0%)，总面积 30 万平方米（+100.0%） ， 自营仓年发货件数达 6.8 亿件，同比增长 74.5%。截至 2021H1，公司拥有全国自营仓数量 达 78 个（+56.0%） ，总面积 47.8 万平方米（+181.2%） ，同京东物流的仓配一体化建设的京东物流的仓配一体化建设的 不同点在于，京东物流多依靠其京东电商的商流资源，传化目前主要渗透四个领域：化工、不同点在于，京东物流多依靠其京东电商的商流资源，传化目前主要渗
25、透四个领域：化工、 车后、快消、车后、快消、高科技高科技行业行业。传化目前已经具备为客户定制仓配运一体化物流解决方案的能 力，期待在未来能够不断复制并打造业务规模。 1.4 物流物流营收营收占比占比扩大扩大，化学业务保持强利润贡献化学业务保持强利润贡献 受低基数影响，公司上半年营收增速高，总体营收增速平稳。受低基数影响，公司上半年营收增速高，总体营收增速平稳。公司 2020 年实现营业收 入 216.4 亿元，2016-2020 年 CAGR 为 27.5%。2021H1 公司实现营业收入 159.5 亿元， 相比去年同期增长 83.1%。 公司研究报告公司研究报告 / 传化智联（传化智联（0
26、02010） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 公司主营业务结构变化大，公司主营业务结构变化大，2019 年前化学业务占比较高，年前化学业务占比较高，2019 年后，新增网络货运年后，新增网络货运 平台业务贡献营收逐渐增多。平台业务贡献营收逐渐增多。2021H1，在物流业务中，网络货运平台贡献营收 71.3 亿元， 占比达 44.7%；其次是车后业务，贡献 35.2 亿元，占比达 22.1%。 2021H1 传化营业收入主要来自物流业务物流业务，占比，占比 76.6%（2020H1 占比为 68.5%） ，其 中网络货运平台业务占比最大（44.7%） ，其次为车后业务（22.1%） 、物流供
27、应链业务 （4.7%）和智能公路港业务（3.8%） ；传化化学业务占营业收入的 23.4%（2020H1 年占比 31.6%） 。从毛利润情况来看，化学业务以较小的营收占比贡献毛利达 52.9%，营收占比超 70%的物流业务仅贡献 47.1%的毛利，主要是由于各业务毛利率的差别（2021H1 化学业务 毛利率为 23.2%，物流业务毛利率为 6.3%） ；在物流业务中，智能公路港业务贡献的毛利 24.4%，网络货运平台业务贡献 11.6%的毛利，由于其供应链业务及车后业务更类似于通道 业务，因此毛利贡献较少。 图图 6：公司公司 2016年以来营业收入及增速年以来营业收入及增速 图 图 7：公
28、司公司 2016-2021H1 主营业务收入结构情况主营业务收入结构情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 图图 8：公司公司 2021H1 主营业务收入占比情况主营业务收入占比情况 图图 9：公司公司 2021H1 主营业务毛利占比情况主营业务毛利占比情况 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 在净利润方面，公司 2020 年实现净利润 15.8 亿元，同比下降 3.3%，2021 前三季度 实现净利 9.7 亿元，同比上涨 35.3%。2016-2020 年 CAGR 达 20.0%，主要系公司化学业 务发展稳定，同时物流业务
29、以“全国化城市物流中心” 、 “智能化系统” 、 “支付平台”三大 基础设施为基石不断创新，深入开展智能公路港服务、物流服务，智能信息服务，金融服 务，不断扩大业务融合，提升市场占有率与核心竞争力。 81.7 192.2 201.5 201.4 215.0 252.9 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 250 300 2001920202021Q3 营业收入（单位：亿元） YOY 0% 100% 2001920202021H1 化学业务 网络货运平台业务 房产销售
30、及工程代建业务（房产销售业务） 金融业务 车后业务 智能公路港业务（园区业务） 4.7% 3.8% 22.1% 1.1% 0.1% 44.7% 23.4% 物流供应链业务 智能公路港业务 车后业务 金融业务 房产销售及工程代建业务 网络货运平台业务 化学业务 1.0% 24.4% 3.9% 5.1% 1.0% 11.6% 52.9% 物流供应链业务 智能公路港业务 车后业务 金融业务 房产销售及工程代建业务 网络货运平台业务 化学业务 公司研究报告公司研究报告 / 传化智联（传化智联（002010） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 10：公司：公司 2016年以来净利润及增速年以来净
31、利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 2 行业行业需求需求增长势头凸显增长势头凸显，未来未来物流物流市场规模市场规模走向乐观走向乐观 2.1 万亿规模的公路运输市场，供需双方仍存在优化空间万亿规模的公路运输市场，供需双方仍存在优化空间 公路运输一直是我国最主要的运输方式。公路运输一直是我国最主要的运输方式。我国主要的运输方式包括公路、铁路、海路 以及航空运输，尽管近年来铁路及航空运输发展迅速，但公路运输依然是最主要的运输方 式，2020 年公路运输货运量占比达 73.9%，货运量超过 342.6 亿吨。 公路运输下的业务模式基本成万亿级市场。公路运输下的业务模式基本成万亿级市场。公路运
32、输方式中主要包括快递、零担和整 车三种模式，三种模式主要依据运输重量进行划分。整车是指一辆整车运输一票货物，运 输重量通常大于 3000kg，其服务对象主要是制造商和分销商；零担运输相对较小的货物或 通过多批货物拼装而成的大件包裹，货物重量通常在 10-3000kg，服务对象通常包括商户、 制造商、分销商及零售商；快递通常是小于 10kg 的轻量件，服务对象通常是电商商家和业 务邮件。根据艾瑞咨询测算，2020 年快递行业规模达 0.8 万亿元、零担行业在 1.5 万亿元， 整车行业为 2.5 万亿元，预计到 2025 年三行业规模将分别超过 1.9 万亿元、2.0 万亿元及 2.5 万亿元。
33、 公路货运市场规模庞大，但实际运营对于托运人和承运人来讲依然存在诸多痛点。公路货运市场规模庞大，但实际运营对于托运人和承运人来讲依然存在诸多痛点。从 托运人角度看，由于运力供给方多为货车司机或者是运力集团，通常面临找不到合适的承 运人，第三方物流参与导致成本高企，价格不透明以及服务质量不稳定等问题。从承运人 的角度看，由于 3PL 的存在，通常面临信息不对称，压价严重的情况。 7.6 5.4 9.0 16.4 15.8 9.7 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 2001920202021Q
34、3 净利润（单位：亿元） YOY 公司研究报告公司研究报告 / 传化智联（传化智联（002010） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 图图 11：2015-2020年中国主要运输方式占比情况年中国主要运输方式占比情况 图 图 12：2015-2025E中国公路物流主要运输方式占比中国公路物流主要运输方式占比 数据来源：Choice，西南证券整理 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 图图 13：公路运输中的主要业务方式分类公路运输中的主要业务方式分类 数据来源：西南证券整理 2.2 网络货运平台整合车货资源，缩小信息差网络货运平台整合车货资源，缩小信息差 网络货运平台本质是无车承运。网络货运平台
35、本质是无车承运。无车承运是指是以承运人身份与托运人签订运输合同， 承担承运人的责任和义务，通过委托实际承运人完成运输任务的道路货运业务。2016 年起， 交通部开始试行无车承运人牌照，2019 年网络平台道路货物运输经营管理暂行办法正 式将无车承运人定义为网络货运平台，进一步细化经营和责任范围。 网络货运对推进现代流通体系，构建全新物流发展格局尤为重要，平台的发展对于物 流行业的规范和发展起至关重要的作用。首先，在传统货运中，个体司机通常不具有开票 自制，行业税收秩序混乱。网络货运模式下，信息、资金、物流和票据数据均能实现统一， 并且平台数据和税务机关对接，以此规范整个行业的税务秩序。其次，网
36、络货运平台能够 解决车源货源之间信息不对称问题，有效地整合业务资源，撮合实际承运人和托运人，解 决车货匹配效率低下的问题。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001820192020 公路运输 铁路运输 海路运输 航空运输 0% 20% 40% 60% 80% 100% 快递 零担 整车 公司研究报告公司研究报告 / 传化智联（传化智联（002010） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 整体看，网络货运平台对行业发展和行业规范均有益处，规范发展有利于提高行业的 运行效率，保证各方利益。 图图 14：网络货运平台业务模式：网络货运平台业务模式 图 图 15
37、：网络货运平台开票补贴网络货运平台开票补贴 数据来源：西南证券整理 数据来源：罗戈网，西南证券整理 公路货运经历了从车货匹配，到无车承运人试点，再到网络货运平台的发展历程。公路货运经历了从车货匹配，到无车承运人试点，再到网络货运平台的发展历程。公 路网络运输作为数字供应链的重要组成，依托 AI、5G 等新技术，发展迅猛。交运部数据显 示，截至 2021 年 6 月 30 日，全国共有 1299 家网络货运公司（含分公司） ，集中社会零散 运力 293 万辆，占全国营运货车保有量的 26.4%；整合驾驶员 304.7 万人，占全国货车驾 驶员总人数的 20.2%。 网络货运平台依托数字化平台整合
38、车货资源，匹配货主和社会零散司机，解决二者之网络货运平台依托数字化平台整合车货资源，匹配货主和社会零散司机，解决二者之 间信息不对称问题。间信息不对称问题。营改增之后，货主对增值税专用发票的需求增大，而网络货运平台企 业被允许使用自有增值税发票税控开票软件，解决了发票问题。我国网络货运平台主要我国网络货运平台主要分分 为控货型、开放型和服务型三类。为控货型、开放型和服务型三类。控货型平台是指货源或货主自身是平台，掌握物流订单 的分配权，代表性的企业有：大田物流、中外运、中储智运京东、苏宁等；开放性平台是 指平台自身既不是货源也不是运力提供商，而是为车货提供匹配服务的纯第三方平台，代 表性的企业
39、有：满帮、滴滴集运、拉货宝等。服务型平台的特点是多业务线并行，盈利模 式较为多元：除了车货匹配外，主要收入来源包括 SaaS 支持服务、申办资质、税务合规、 金融、油卡、ETC 等。传化智联为典型的服务型网络货运平台传化智联为典型的服务型网络货运平台，其网络货运平台建成后将 依托其遍布全国的公路港网络，将公路港内原有专线公司转化为客户，为其提供运力、合 规等增值服务。 图图 16：网络货运平台分类：网络货运平台分类 数据来源：运联智库，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 传化智联（传化智联（002010） 请务必阅读正文后的重要声明部分 9 网络货运平台渗透率仍存在提升空间，预计网络货
40、运平台渗透率仍存在提升空间，预计 2025 年年将将达到达到 15%。根据灼识咨询的数 据，若整车行业按总交易额口径计算，2020 年全年整车市场的总交易额为 3.8 万亿元， 2025 年预计达到 4.5 万亿元，2020-2025 年复合增长率达 3.8%，整体存在提升空间；交易 线上化加速，根据灼识咨询的数据，2020 年网络货运平台的线上 GTV 为 3389 亿元，渗透 率为 9%（线上 GTV 占整车行业市场的比重） ，预计 2025 年渗透率将达到 15%，线上化仍 然存在提升空间。 图图 17：总交易额口径下的整车行业市场规模：总交易额口径下的整车行业市场规模 图 图 18：网
41、络货运平台的线上网络货运平台的线上 GTV 及网络货运平台的渗透率及网络货运平台的渗透率 数据来源：灼识咨询，西南证券整理 数据来源：灼识咨询，西南证券整理 2.3 物流服务上升空间大，供应链物流优势凸显物流服务上升空间大，供应链物流优势凸显 我国物流总支出占我国物流总支出占 GDP 比重呈下降态势，但与美国等发达国家相比仍有较大差距，反比重呈下降态势，但与美国等发达国家相比仍有较大差距，反 映出我国物流服务效率仍有优化空间。映出我国物流服务效率仍有优化空间。2020 年全国物流支出超过 14.9 万亿元，占 GDP 比 重达 14.7%，与美国（7.5%）相比进步空间较大。基于此背景，供应链
42、物流市场作为物流 的高阶产品，致力于提高全链效率和帮助企业降本增效，在未来市场存在显著优势。灼识 咨询预计到 2025 年，我国物流支出为 19.3 万亿元，占总 GDP 比重将下降至 14.1%。 图图 19：2015-2025 年中国物流支出情况（万亿元）年中国物流支出情况（万亿元） 图图 20：中美社会物流费用占中美社会物流费用占 GDP 比重比重 数据来源：灼识咨询，公司公告，西南证券整理 数据来源：Choice，statista，西南证券整理 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0
43、中国整车运输行业市场规模（万亿元） YOY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0.0 1,000.0 2,000.0 3,000.0 4,000.0 5,000.0 6,000.0 7,000.0 8,000.0 线上GTV（亿元） 渗透率 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 中国物流支出 中国社会物流费用占GDP比重 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 中国社会物流费用占GDP比重 美国社会物流费用占GDP比重 公司研究报告公司研究报告 / 传化智联（传化智
44、联（002010） 请务必阅读正文后的重要声明部分 10 我国第三方物流（外包物流）总支出 2020 年为 6.5 万亿元，占同期物流总支出（14.9 万亿元）比重为 44.6%，仍有提升空间。2020 年一体化供应链支出为 2.0 万亿元，占同期 第三方物流总费用（6.4 万亿元）比重为 31.0%。 图图 21：中国外包物流支出及渗透率：中国外包物流支出及渗透率（十十亿元）亿元） 图 图 22：中国供应链物流支出及渗透率中国供应链物流支出及渗透率（十亿元）（十亿元） 数据来源：灼识咨询，公司公告，西南证券整理 数据来源：Wind，灼识咨询，西南证券整理 供应链物流是指围绕一中心企业，通过对
45、商流、物流、信息流和资金流（ “四流” ）的 控制，覆盖从原材料加工、中间半成品运输到最终产品通过销售网络送至销售客户手中的 功能网络。其目标是“6R” ，即将顾客所需的正确的产品（Right product）在正确的时间 （Right time） ，按照正确的数量（Right quantity） 、正确的质量（Right quality）和正确的 状态（Right status）送到正确的地点（Right place） 。 未来供应链物流服务细分领域需求潜力大。未来供应链物流服务细分领域需求潜力大。灼识咨询预计到未来 2025 年，我国一体化 供应链物流服务在汽车、快消领域的销量将突破 40
46、00 亿元，在服饰、3C 电子领域的市场 规模也将扩大至 3000-3500 亿元区间。 图图 23：供应商环节示意图供应商环节示意图 数据来源：西南证券整理 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 中国外包物流支出 外包物流支出渗透率 9.1% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 0 1000 2000 3000 4000 中国一体化供应链物流支出 YOY 一体化供应链物流支出渗透率 公司研究报告公司研究报告 / 传化智联（传化智联（002010） 请务必阅读正文后的重要声
47、明部分 11 图图 24：一体化供应链物流服务在细分领域市场规模（单位：亿元）及增长一体化供应链物流服务在细分领域市场规模（单位：亿元）及增长 数据来源：灼识咨询，西南证券整理 3 公路港持续放量，网络货运平台增长加速公路港持续放量，网络货运平台增长加速 3.1 公路港公路港解决行业痛点解决行业痛点，业务日趋成熟业务日趋成熟贡献稳定现金流贡献稳定现金流 首创公路港，解决行业痛点。首创公路港，解决行业痛点。公路港业务模式已成为传化智联物流业务的基本盘，该 业务类似物流园区物流园区，但又不局限于只为客户提供土地和空间，传化通过对入园客户的准确 定位（分为零担或整车客户）把握客户的不同需求，并实现服
48、务链条的延伸，比如汽车汽 配、司机住宿、餐饮等等。经过 20 年发展，该业务模式从单个基础物流设施模式逐渐转向 网络化、智能化及生态化不断演进，具备行业先发优势。 “公路港”建设经历了模式形成、 生态构建及走向智能三个阶段。未来公司将进一步加强公路港精细化建设，提升智能化水 平，促进公路港由物业经营向物流运营转型。 公路港公路港业务业务主要主要包括包括物流供应链、园区业务、车后业务及金融业务四个方面物流供应链、园区业务、车后业务及金融业务四个方面，主要解，主要解 决了公路运输中存在决了公路运输中存在的痛点，将托运的痛点，将托运/承运人连接起来，有效地缓和了公路运输中的信息不承运人连接起来，有效
49、地缓和了公路运输中的信息不 对称问题。对称问题。当下公路港业务主要包括：1）信息互通中心业务（即交易大厅） ；2）零担业务： 公司在公路港内设置大量零担档口，出租给专线公司，同时进行线路规划，打造“一点发 全国/全省”的零担运输网络；3）延伸业务：公司打造了停车场及仓配服务；4）其他增值 业务：主要包括汽修、住宿餐饮和金融业务等。 智能公路港收入以物业租金为主（智能公路港收入以物业租金为主（70%） ，其余来自于增值业务和政府补贴。） ，其余来自于增值业务和政府补贴。公司智能 公路港的主要收入来源为将部分物业（包括房屋及土地、办公楼或运输、通信设备等）出 租所得租金收入，这部分收入约占公路港收
50、入的百分之七十。租金收入由物业面积、出租 率、每平米租金水平决定（租金收入=面积*出租率*租金/每平米） 。截至 2020 年末，公路港 物业整体出租率为 88%，同比+1.5%，2021H1 公路港出租率达 90%，环比+2.0%。2020 年公司取得土地权证面积 1125.2 万平方米，经营面积 398.9 万平方米，2021H1 已取得土 地权证面积 1195.3 万平方米，经营面积为 457.5 万平方米，环比+58.6 万平方米。 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 汽车 服饰 快消 3C电子 生鲜 医药 家具
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