1、 港股港股公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 哔哩哔哩哔哩哔哩-SW（09626） 证券证券研究报告研究报告 2021 年年 04 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 资讯科技业/软件服务 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 801 港元 目标目标价格价格 1213 港元 基本基本数据数据 港股总股本(百万股) 380.61 港股总市值(百万港元) 304,870.47 每股净资产(港元) 21.98 资产负债率(%) 67.39 一年内最高/最低(港元) 888.00/753.00 资料来源：贝格数据 相

2、关报告相关报告 股价股价走势走势 乘视频化乘视频化浪潮浪潮，奔赴奔赴新新十年十年征程征程 哔哩哔哩：二次元起家，中国年轻世代聚集的综合视频社区哔哩哔哩：二次元起家，中国年轻世代聚集的综合视频社区 哔哩哔哩创立于 2009 年 6 月，最早是以 ACG 内容为主的视频弹幕网站，逐步发展为覆盖生活、游戏、娱乐、动漫、科技和知识等多元文化和兴趣内容，以 PUGV 为核心、包括 OGV、直播、短视频等全场景的综合视频社区。截至 2020 年四季度，B 站平台的月活跃用户规模达到 2.02 亿，在中国互联网用户的渗透率达 20.4%，其中 35 岁以下的“Z+世代”用户占比超过 86%，每 2 位年轻人

3、就有 1 位是 B 站用户。 B 站的护城河是什么？站的护城河是什么？1）用户：2 亿高活跃、高留存的优质用户群是 B 站的重要优势，用户快速增长的同时维持较好的活跃度与留存。2）内容：全场景、多元化的优质内容生态是 B 站的核心竞争力，核心的 PUGV 贡献超91%的视频观看量，4Q20 月活跃 UP 主达 190 万，月均视频投稿量 590 万，经过十余年积累超过 1.2 亿存量内容库，品类持续拓宽加深。3）社区：社区文化是 B 站的内核与最大壁垒，用户通过共同的兴趣建立情感纽带，在B 站的社区氛围下实现高粘性和互动，4Q20 日均视频观看量达 12 亿，月均总互动量达 47 亿，我们认为

4、 B 站的社区氛围体现的是十多年运营沉淀的代表年轻一代的共同文化与价值观， 难以被复制， 是 B 站最深的护城河。 B 站的用户空间几何？站的用户空间几何？随着 B 站出圈， 核心用户群从 Z 世代拓展到 Z+世代，我们认为当前的用户规模仍有翻倍空间。1）按年龄：B 站在 Z 世代用户的渗透率约 53%，假设 Z 世代渗透率提升至 80%，同时通过逐步渗透更成熟人群将 Z 世代占比从 80%降至 50%-60%，隐含对其他年龄人群的渗透率从约 5%提升至 24%-36%，则用户规模可达 4.1 亿-5.0 亿。2）按城市等级：B站对一二线城市用户的渗透率约 22%， 假设一二线用户渗透率提升至

5、 45%，同时通过持续下沉渗透将一二线用户占比从约 45%降至 40%-45%，隐含对三线及以下用户渗透率从 17%提升至 40%-49%， 则用户规模可达 4.2 亿-4.7亿。3）长期空间：B 站目前在中国 9.3 亿视频用户的渗透率为 22%，基于内容视频化趋势及出海潜在空间，用户天花板有望突破 5 亿。 如何看待如何看待 B 站的商业化空间？站的商业化空间？1）游戏：二次元基因奠定细分品类优势，未来增长核心取决于丰富且优质的产品供给， 预计 2025 年在中国二次元手游市场的份额为 15%-20%（2020 年为 21.5%） ，对应手游收入 135 亿元-180亿元，长期空间看自研和

6、品类扩张。2）广告：连接品牌与年轻一代的必选阵地，目前单用户广告收入和单位时长广告收入均明显低于可比平台，未来增长将受益于 MAU 增长、广告效率提升、eCPM 及 ad load 增加（目前5%）等，预计广告收入空间可达 200 亿元-500 亿元。3）直播：付费用户与 ARPPU 仍有较大提升空间，未来增长将继续受平台 MAU 扩张、直播渗透率（1Q19 为 11%）及付费提升驱动，预计 2025 年直播收入有望达到 87亿元-144 亿元，市场份额从 0.7%提升至 2.1%-3.5%。4）大会员：优质内容付费空间广阔，目前大会员规模为 1,450 万，未来增长驱动力主要来自付费率提升（

7、目前 6.7%，长期有望达到 15%-20%） ，同时 ARPPU 亦有提升空间。5）电商：聚焦 ACG 衍生品，作为 IP 产业链下游长期空间可期。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 195.4 亿元/282.7 亿元/389.2 亿元，同比增长 63%/45%/38%，Non-GAAP 净亏损为 38.1 亿元/34.7亿元/22.4 亿元，随着用户规模扩张、经营杠杆增加以及毛利率提升，预计公司将于 2024 年实现盈利。B 站当前市值对应 2021 年 PS 约 13x，单用户估值约 198 美元。考虑公司目前处于用户快速增长阶段，同时基于年轻人视频社区

8、商业化空间可期，综合 PS 估值法和单用户估值法，我们给予 B站 2021 年目标市值 590 亿美元、 4,578 亿港元， 对应目标价 156 美元、 1,213港元。首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：用户增长放缓，用户活跃度和粘性下降，PUGV 内容生态不稳定，社区氛围变化，商业化进度不及预期，短期亏损扩大，行业竞争加剧，版权风险，内容监管风险 -4%1%6%11%16%21%26%-082020-12哔哩哔哩-SW恒生指数 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 哔

9、哩哔哩：二次元起家，中国年轻世代聚集的综合视频社区哔哩哔哩：二次元起家，中国年轻世代聚集的综合视频社区 . 6 1.1. 发展历程：复盘“小破站”的成长史 . 6 1.2. 商业模式：以内容吸引用户、社区留住用户，多元变现挖掘用户价值 . 8 1.3. 经营业绩：收入高增长，毛利率扩张，销售费用投入影响短期盈利 . 10 1.4. 股权结构及高管团队：腾讯阿里索尼多巨头加持，管理层投票权稳固 . 14 2. B 站的护城河是什么？站的护城河是什么？ . 16 2.1. 用户：高活跃、高留存的优质用户群是 B 站的重要优势. 17 2.2. 内容：全场景、多元化的优质内容生态是 B 站的核心竞争

10、力 . 19 2.3. 社区：社区文化是 B 站的内核与最大壁垒 . 25 3. B 站的用户空间站的用户空间几何？几何？ . 28 3.1. “破圈”之路：B 站用户不止二次元，也不止 Z 世代 . 28 3.2. 用户天花板：仍有翻倍空间，中长期用户规模有望达到 4-5 亿 . 31 3.3. 用户增长预测 . 34 4. 如何看待如何看待 B 站的商业化空间？站的商业化空间？ . 35 4.1. 游戏：二次元基因奠定细分品类优势，长期空间看自研和品类扩张 . 37 4.2. 广告：连接品牌与年轻一代，长期超十倍增长空间 . 41 4.3. 直播：内容与变现属性兼备，付费用户与 ARPPU

11、 仍有较大提升空间 . 46 4.4. 大会员：优质内容付费空间广阔，付费率提升为重要驱动力 . 50 4.5. 电商：聚焦 ACG 衍生品，IP 价值变现空间可期 . 52 5. 投资建议投资建议 . 54 5.1. 盈利预测 . 54 5.2. 估值分析 . 55 5.3. 风险提示 . 58 图表目录图表目录 图 1：哔哩哔哩发展历程 . 6 图 2：哔哩哔哩融资历程 . 7 图 3：哔哩哔哩商业模式 . 8 图 4：哔哩哔哩收入增长引擎 . 9 图 5：哔哩哔哩 IP 产业链布局 . 9 图 6：哔哩哔哩总收入及同比增速 . 10 图 7：哔哩哔哩季度收入及同比增速 . 10 图 8：

12、哔哩哔哩 Non-GAAP 归属股东净利润及净利率 . 10 图 9：哔哩哔哩季度 Non-GAAP 归属股东净利润及净利率 . 10 图 10：哔哩哔哩收入结构变化趋势 . 11 图 11：哔哩哔哩成本结构变化趋势 . 11 图 12：哔哩哔哩各项成本占收入比例 . 11 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：哔哩哔哩销售费用率、管理费用率及研发费用率 . 12 图 14：哔哩哔哩季度销售费用率、管理费用率及研发费用率 . 12 图 15：哔哩哔哩毛利率、经营利润率及 Non-GAAP 净利率 . 13 图 16：哔

13、哩哔哩季度毛利率、经营利润率及 Non-GAAP 净利率. 13 图 17：哔哩哔哩现金及现金等价物 . 13 图 18：哔哩哔哩经营性现金流净额 . 13 图 19：哔哩哔哩股权结构（香港二次上市前） . 14 图 20：哔哩哔哩股权结构（香港二次上市后） . 14 图 21：哔哩哔哩公司架构 . 15 图 22：哔哩哔哩高管团队 . 15 图 23：B 站社区的核心：PUGV 内容创作生态 . 16 图 24：B 站用户分层体系 . 17 图 25：B 站 DAU 占 MAU 比例趋势 . 17 图 26：B 站单用户日均使用时长趋势 . 17 图 27：B 站正式会员规模及占 MAU 比

14、例 . 18 图 28：B 站正式会员 12 个月留存率 80%+ . 18 图 29：B 站用户十年留存率 60%+ . 18 图 30：B 站全场景覆盖的视频内容生态 . 19 图 31：B 站在移动互联网用户时长份额变化趋势 . 19 图 32：B 站在移动视频时长份额变化趋势 . 19 图 33：B 站月活跃 UP 主数量及占 MAU 比例 . 20 图 34：B 站月均视频投稿量及每 UP 主月均投稿量. 20 图 35：B 站存量内容库视频数量 . 20 图 36：B 站分区演变历史 . 21 图 37：B 站分区投稿量结构变化趋势 . 21 图 38：B 站视频播放量 Top 5

15、 分区演变历史 . 22 图 39：B 站 2018-2020 年年度百大 UP 主分区分布统计 . 22 图 40：B 站泛知识类内容主要细分品类 . 22 图 41：年轻人线上知识获取渠道偏好 . 22 图 42：B 站 OGV 发展路径 . 23 图 43：B 站 2020 年 OGV 播放量 Top 10. 23 图 44：B 站 Story Mode 短视频内容 . 24 图 45：视频行业及短/中/长视频在移动互联网用户时长份额变化趋势 . 24 图 46：B 站社区的核心互动机制：弹幕 . 25 图 47：B 站月活跃互动用户规模及占 MAU 比例 . 25 图 48：B 站日均

16、视频观看量及每 MAU 日均视频观看量. 26 图 49：B 站月均总互动量及每 MAU 月均互动量 . 26 图 50：B 站单用户互动行为趋势 . 26 图 51：B 站月活跃互动用户人均每日互动量趋势 . 26 图 52：中国互联网内容社区/平台用户使用习惯对比：B 站、抖音、快手、西瓜视频、小红书、微博、豆瓣、知乎、百度贴吧、TapTap 等 . 27 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 53：B 站 2019-2020 年“最美的夜”跨年晚会 . 28 图 54：B 站 2020 年出圈“三部曲”： 后浪-入海-

17、喜相逢 . 28 图 55：B 站季度 MAU 及同比增速 . 29 图 56：B 站用户画像 . 29 图 57：B 站 MAU 年龄层相对结构 . 29 图 58：B 站 MAU 城市等级结构 . 29 图 59：B 站分年龄层 MAU . 30 图 60：B 站分城市等级 MAU. 30 图 61：B 站分年龄层 MAU 同比增速. 30 图 62：B 站分城市等级 MAU 同比增速 . 30 图 63：中国历年出生人口及分年龄层人口 . 31 图 64：B 站分年龄层的用户空间及渗透率：B 站 MAU vs. 人口数、互联网用户数 . 32 图 65：B 站分城市等级的用户空间：B 站

18、 MAU vs. 人口数、互联网用户数 . 32 图 66：用户结构对比-分年龄层：B 站、抖音、快手、西瓜视频 vs.移动互联网大盘 . 32 图 67：用户结构对比-分城市等级：B 站、抖音、快手、西瓜视频 vs.移动互联网大盘 . 32 图 68：用户渗透率对比-分年龄层：B 站、抖音、快手、西瓜视频 . 33 图 69：用户渗透率对比-分城市等级：B 站、抖音、快手、西瓜视频 . 33 图 70：B 站在视频用户大盘的渗透率 . 33 图 71：B 站 MAU 预测 . 34 图 72：B 站月均 ARPU 及非手游 ARPU . 35 图 73：B 站月均付费用户规模及付费率 . 3

19、5 图 74：B 站付费用户构成 . 35 图 75：B 站月均 ARPPU . 35 图 76：B 站的 TAM：中国泛视频市场规模（按商业化渠道划分） . 36 图 77：哔哩哔哩在二次元手游行业及整体手游行业的市场份额 . 37 图 78：哔哩哔哩手游收入及同比增速 . 37 图 79：哔哩哔哩手游季度收入及同比增速 . 37 图 80：哔哩哔哩分独代和联运的手游收入结构 . 38 图 81：哔哩哔哩手游收入集中度及头部手游收入占比 . 38 图 82：哔哩哔哩在运营的手游产品数量 . 38 图 83：哔哩哔哩手游收入拆解 . 39 图 84：哔哩哔哩手游 MAU 及手游用户转化率 .

20、39 图 85：哔哩哔哩手游月均付费用户及付费率 . 39 图 86：哔哩哔哩手游月均 ARPPU（年度） . 39 图 87：哔哩哔哩手游月均 ARPPU（季度） . 39 图 88：哔哩哔哩游戏重点 pipeline . 40 图 89：哔哩哔哩广告收入及同比增速 . 41 图 90：哔哩哔哩广告季度收入及同比增速 . 41 图 91：哔哩哔哩营销模式 . 41 图 92：哔哩哔哩部分分区 UP 主合作品牌数量同比增速 . 41 图 93：哔哩哔哩广告产品梳理 . 42 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 94：哔哩哔

21、哩花火平台 UP 主筛选界面 . 43 图 95：哔哩哔哩互联网广告市场份额与时长份额对比 . 43 图 96：哔哩哔哩广告季度 ARPU 及同比增速（年度） . 44 图 97：哔哩哔哩广告季度 ARPU 及同比增速（季度） . 44 图 98：单用户广告收入对比：B 站、快手、抖音、爱奇艺、芒果 TV、微博、知乎（2020年） . 44 图 99：单位时长广告收入对比：B 站、快手、抖音、爱奇艺、芒果 TV、微博、知乎（2020年） . 44 图 100：B 站信息流广告收入空间测算. 45 图 101：哔哩哔哩直播热门分区. 46 图 102：哔哩哔哩直播收入 Top 20 主播（202

22、1 年 3 月） . 46 图 103：哔哩哔哩虚拟主播直播间 . 47 图 104：哔哩哔哩直播收入及同比增速 . 47 图 105：哔哩哔哩直播月均付费用户及占 MAU 比例 . 47 图 106：哔哩哔哩直播月均 ARPPU 及同比增速. 47 图 107：哔哩哔哩在直播行业的市场份额 . 48 图 108：直播收入对比：B 站、快手、虎牙、斗鱼、YY（2020 年） . 48 图 109：直播月均付费用户对比：B 站、快手、虎牙、斗鱼、YY（2020 年） . 48 图 110：直播月均 ARPPU 对比：B 站、快手、虎牙、斗鱼、YY（2020 年） . 48 图 111：B 站直播

23、收入空间测算（2025E） . 49 图 112：哔哩哔哩大会员主要权益 . 50 图 113：哔哩哔哩大会员收入及同比增速 . 50 图 114：哔哩哔哩月均大会员规模及付费率 . 51 图 115：哔哩哔哩大会员月均 ARPPU 及同比增速 . 51 图 116：付费会员规模对比：B 站、腾讯视频、爱奇艺、芒果 TV . 51 图 117：付费会员及付费率对比：B 站、腾讯视频、爱奇艺、芒果 TV（2020 年） . 51 图 118：哔哩哔哩会员购商品分类 . 52 图 119：哔哩哔哩会员购 IP 乐园热爱榜 Top 1：Fate 系列 . 52 图 120：哔哩哔哩会员购 GMV .

24、 52 图 121：哔哩哔哩电商及其他收入及同比增速 . 52 图 122：全球 IP 收入 Top 10 排名 . 53 图 123：哔哩哔哩分业务收入预测（2020A-2025E）. 54 图 124：哔哩哔哩盈利预测（2020A-2025E） . 54 图 125：哔哩哔哩（BILI.US）Forward PS Band . 55 图 126：全球互联网社交娱乐类上市公司估值对比表（基于彭博一致预期） . 55 图 127：全球互联网社交娱乐类产品 MAU 对比（4Q20A） . 56 图 128：全球互联网社交娱乐类公司单用户收入对比（4Q20A） . 56 图 129：全球互联网社交

25、娱乐类公司单用户估值对比 . 57 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1. 哔哩哔哩：哔哩哔哩：二次二次元起家，元起家，中国年轻中国年轻世代世代聚集聚集的的综合视频综合视频社区社区 1.1. 发展历程：复盘“小破站”的发展历程：复盘“小破站”的成长史成长史 哔哩哔哩（简称“B 站” ）创立于 2009 年 6 月，最早是以动画、漫画和游戏，即 ACG 内容为主的视频弹幕网站，逐步发展为覆盖生活、游戏、娱乐、动漫、科技和知识等多元文化和兴趣内容，以专业用户创作视频（PUGV）为核心、包括专业机构创作视频（OGV） 、直播、 短

26、视频等全场景的综合视频社区， 而中国年轻一代， 即 “Z+世代”（出生于 1985 年-2009年间的 35 岁以下人群）是 B 站的核心用户群。截至截至 2020 年年第四季度第四季度，B 站平台的月活跃站平台的月活跃用户规模达到用户规模达到 2.02 亿，在中国互联网用户的渗透率达亿，在中国互联网用户的渗透率达 20.4%，其中，其中 Z+世代世代用户用户占占 B 站站MAU 的的超过超过 86%，每，每 2 位年轻人就有位年轻人就有 1 位是位是 B 站用户。站用户。 复盘 B 站十一年余的成长史，我们认为主要分为三个阶段：1）2009 年-2013 年，B 站创立并开始商业运营，这个阶

27、段的 B 站是纯粹的 ACG 二次元社区；2）2014 年-2017 年，陈睿以董事长的身份加入 B 站，B 站开始迈向正版化，拓展内容生态，并启动商业化，推出游戏、 直播、 广告、 电商、 大会员等服务， 同时将生态从线上延展到线下， 举办 Bilibili Macro Link、Bilibili World 等线下活动；3）2018 年至今，B 站在纳斯达克挂牌上市，并陆续引入腾讯、阿里、索尼等巨头战略投资，加强多元变现并持续破圈，同时围绕产业链投资完善生态圈布局。 2021 年 3 月 29 日，B 站在香港挂牌二次上市，此次全球发售募集资金总额约 202 亿港元（假设超额配股权未获行使

28、） ，扣除上市相关开支后净额的约 50%将用于内容投入，以支持用户增长、内容生态和社区发展；约 20%用于研发投入，以提升用户体验和商业化能力；约 20%用于销售及营销支出，以促进用户增长和品牌认知度提升；约 10%用于一般企业用途及运营资本需要。 图图 1：哔哩哔哩哔哩哔哩发展历程发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 2：哔哩哔哔哩哔哩融资哩融资历程历程 资料来源：公司公告，天眼查，天风证券研究所 时间融资轮次融资金额投资方2011年天使轮500万人民币陈睿2015

29、年1月A轮2,420万美元掌趣科技、华兴资本、启明创投、CMC资本、IDG资本2015年7月B轮7,525万美元H Capital、启明创投、腾讯、CMC资本2016年5月C轮1.5463亿美元正心谷资本、君联资本2017年5月D轮1.07亿美元腾讯、CMC资本、君联资本2018年3月IPO上市4.83亿美元公开发行2018年10月战略融资3.176亿美元腾讯2019年2月战略融资未披露阿里巴巴2020年2月战略融资未披露腾讯2020年4月战略融资4亿美元索尼2021年3月香港二次上市约202亿港元公开发行 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

30、露和免责申明 8 1.2. 商业模式商业模式：以以内容内容吸引用户吸引用户、社区留住用户社区留住用户，多元变现挖掘用户价值，多元变现挖掘用户价值 我们认为，哔哩哔哩的商业模式可以概括为：以我们认为，哔哩哔哩的商业模式可以概括为：以 PUGV 为核心的优质内容吸引用户，以活为核心的优质内容吸引用户，以活跃的社区氛围跃的社区氛围留住用户留住用户，形成“创作者形成“创作者-内容内容-用户”的正反馈用户”的正反馈循环，循环，并并基于内容生态拓展基于内容生态拓展多元多元变现变现服务实现服务实现商业化价值商业化价值。 图图 3：哔哩哔哩哔哩哔哩商业模式商业模式 资料来源：公司官网，天风证券研究所 目前 B

31、 站的变现模式主要包括移动游戏、直播及会员服务、广告、电商等。基于基于收入增长收入增长驱动力，我们将驱动力，我们将 B 站的商业化分为三个主要阶段：站的商业化分为三个主要阶段：1）2017 年公司的收入增长基本由游戏业务驱动， 游戏收入占比超过 80%； 2） 2018 年-2019 年上半年， 随着大会员订阅服务 （2018年 1 月首部大会员免费观看的番剧紫罗兰永恒花园上线） 、广告业务（2017 年 12 月推出效果广告业务） 快速增长， 同时游戏业务增长趋于稳健， 公司的游戏收入占比持续下降；3）2019 年下半年至今，B 站发力直播和广告业务，驱动非游戏收入占比首次达到 50%并持续

32、提升，2020 年全年非游戏收入占比达到 60%，其中直播及会员服务为主的增值服务收入占比达 32.0%，广告收入占比为 15.4%，电商及其他收入占比为 12.6%，变现结构全面多元化。 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 4：哔哩哔哩哔哩哔哩收入增长引擎收入增长引擎 资料来源：公司公告，天风证券研究所 依托于平台内容生态依托于平台内容生态及及商业化能力，商业化能力，B 站还构建站还构建起起“IP 供应供应-内容拓展内容拓展-商业化”的商业化”的 IP 全全产业链，产业链，涵盖 OGV（包括国创、影视等） 、PUGV

33、二次创作、漫画、广播剧、游戏、IP 衍生品、线下演出活动等，推动 IP 价值最大化，进一步强化生态竞争力。 图图 5：哔哩哔哩哔哩哔哩 IP 产业链布局产业链布局 资料来源： bilibili 2021 年品牌营销手册 ，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 1.3. 经营业绩经营业绩：收入收入高增长高增长，毛利率扩张，毛利率扩张，销售费用投入销售费用投入影响影响短期短期盈利盈利 收入高速增长，收入高速增长， 受用户扩张投入影响受用户扩张投入影响短期盈利承压。短期盈利承压。 随着用户快速增长及商业化稳步推进，公

34、司收入增长整体维持高增速，2018 年-2019 年收入分别同比增长 67.3%和 64.2%，2020年公司实现总收入 120.0 亿元，同比增速升至 77.0%；分季度看，收入同比增速在 3Q19 明显跳升后相对平稳，2020 年起增速逐季提升，4Q20 收入同比增速达到 91.3%，为近三年第二高，仅次于 1Q18（104.7%） 。 由于公司目前战略聚焦于用户增长，持续投入品牌提升和优质内容，导致较高的成本和费用开支，净亏损率有所扩大。2020 年经调整归属股东净亏损为 25.8 亿元，经调整净亏损率为 21.5%， 同比扩大 5.8 百分点； 分季度看， 净亏损率整体呈扩大趋势并体现

35、一定季节性，4Q20 经调整归属股东净亏损为 6.66 亿元，环比有所收窄，经调整净亏损率为 17.3%，同比相对稳定。 图图 6：哔哩哔哩总收入及同比增速：哔哩哔哩总收入及同比增速 图图 7：哔哩哔哩季度收入及同比增速：哔哩哔哩季度收入及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 8：哔哩哔哩：哔哩哔哩 Non-GAAP 归属股东净利润及净利率归属股东净利润及净利率 图图 9：哔哩哔哩季度：哔哩哔哩季度 Non-GAAP 归属股东净利润及净利率归属股东净利润及净利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 收入结构收

36、入结构持续多元化持续多元化，非游戏收入占比已达非游戏收入占比已达 60%。受益于 VAS（主要包括直播和大会员）及广告业务的迅猛增长，公司收入结构由相对单一依靠游戏业务逐步向多元化发展，游戏收入占比从最高 2017 年的 83.4%持续下降至 2020 年的 40.0%， 而 VAS 收入占比快速提升，2020年达到32.0%， 相较2017年提升24.9百分点， 广告收入占比则提升9.0百分点至15.4%，电商及其他收入占比为 12.6%，2020 年非游戏收入合计占比达到 60.0%。 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11

37、 图图 10：哔哩哔哩收入结构变化趋势：哔哩哔哩收入结构变化趋势 资料来源：公司公告，天风证券研究所 收入分成为主要成本项，服务器及带宽成本占收比持续下降收入分成为主要成本项，服务器及带宽成本占收比持续下降体现体现规模效应。规模效应。公司营业成本包括收入分成成本、内容成本、服务器及带宽成本，以及电商及其他成本四部分，其中收入分成为主要成本项，2017 年起收入分成占总成本的比例基本维持在 45%-50%，同时公司持续加大内容投入，内容成本占比逐年提升，2020 年内容成本占比为 20.5%。从占收比来看，随着公司业务扩张，规模效应逐步体现，服务器及带宽成本占收比从 2017 年的 19.0%持

38、续下降至 2020 年的 9.5%，是驱动毛利率扩张的重要原因。 图图 11：哔哩哔哩成本结构变化趋势：哔哩哔哩成本结构变化趋势 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 12：哔哩哔哩各项成本占收入：哔哩哔哩各项成本占收入比例比例 资料来源：公司公告，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 销售费用销售费用率攀升率攀升，管理费用率，管理费用率与与研发费用率相对研发费用率相对稳定稳定。基于用户增长的战略目标，公司持续加大品牌及营销投入，2020 年销售费用同比增长 191.4%达到 34.9 亿元，其中 86.1

39、%为营销及推广费用， 销售费用率达 29.1%， 相较 2019 年提高 11.4 百分点， 3Q20 销售费用率 36.9%为历史最高；管理费用同比增长 64.7%至 9.8 亿元，管理费用率为 8.1%，同比下降 0.6 百分点， 近几个季度维持在 8%-9%； 研发费用同比增长 69.2%至 15.1 亿元， 研发费用率为 12.6%，基本稳定在 12%-13%。 图图 13：哔哩哔哩销售费用率、管理费用率及研发费用率：哔哩哔哩销售费用率、管理费用率及研发费用率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 14：哔哩哔哩季度销售费用率、管理费用率及研发费用率：哔哩哔哩季度销售费用率、管理费

40、用率及研发费用率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利率连续七季环比毛利率连续七季环比提升提升，经营亏损率及经营亏损率及净亏损率净亏损率扩大。扩大。2020 年公司毛利率为 23.7%，同比提升 6.1 百分点，季度毛利率连续 7 个季度环比提升，4Q20 毛利率为 24.6%，同比提升4.8 百分点，环比提升 1.0 百分点，毛利率扩张主要受益于经营效率改善及规模效应。受持续投入用户增长的影响， 经营亏损率及净亏损率均有所扩大，2020 年经营亏损率和经调整归母净亏损率分别为 26.2%和 21.5%，同比分别扩大 4.1 百分点和 5.8 百分点。 港股港股公司报告公司报告 | | 首

41、次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 图图 15：哔哩哔哩毛利率、经营利润率及：哔哩哔哩毛利率、经营利润率及 Non-GAAP 净利率净利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 16：哔哩哔哩季度毛利率、经营利润率及：哔哩哔哩季度毛利率、经营利润率及 Non-GAAP 净利率净利率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 经营性现金流为正，现金储备情况较好。经营性现金流为正，现金储备情况较好。公司的经营性现金流自 2017 年起转正，2020 年为 7.5 亿元。截至 2020 年末，公司持有现金及现金等价物 46.8 亿元。 图图 17：哔哩哔哩现金及现金等

42、价物：哔哩哔哩现金及现金等价物 图图 18：哔哩哔哩经营性现金流：哔哩哔哩经营性现金流净额净额 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 1.4. 股权结构股权结构及高管团队及高管团队：腾讯阿里索尼多巨头加持：腾讯阿里索尼多巨头加持，管理层，管理层投票权投票权稳固稳固 董事长为第一大股东，管理层董事长为第一大股东，管理层投票权稳固投票权稳固。基于双重投票权架构，在经历多轮融资并引入巨头战投后，B 站的管理层仍对公司经营管理拥有绝对决策权。截至 2021 年 1

43、 月 31 日，董事长兼 CEO 陈睿持股 14.2%，为公司的第一大股东，并拥有 44.6%的投票权；创始人、董事兼总裁徐逸持股 8.0%，拥有 24.7%的投票权；副董事长兼 COO 李旎持股 2.3%，拥有6.6%投票权；公司董事及高管作为群体持股 24.8%，拥有 76.0%投票权。 腾讯阿里腾讯阿里索尼多巨头加持，索尼多巨头加持，赋能赋能 B 站站完善完善生态圈生态圈。腾讯目前是 B 站的第二大股东和第一大机构股东，参与过公司的多轮融资，并在动画和游戏等内容领域展开战略合作，包括共享版权， 共同购买、 制作及投资项目， 以及游戏联运等， 进一步提升 B 站内容生态的竞争力。阿里战略入

44、股后，B 站与淘宝在内容电商及 B 站 IP 商业化方面展开业务合作，有望强化 B站的电商变现能力，目前阿里是公司的第二大机构股东。索尼于 2020 年 4 月战略投资 B站，与 B 站在动漫、游戏、音乐等多个业务领域展开深入合作。 图图 19：哔哩哔哔哩哔哩股权结构（哩股权结构（香港二次上市香港二次上市前前） 资料来源：公司公告（截至 2021 年 1 月 31 日） ，天风证券研究所 图图 20：哔哩哔哔哩哔哩股权结构（哩股权结构（香港二次上市香港二次上市后）后） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：假设截至 2021 年 1 月 31 日所有主要股东的持股保持不变，超额配股权未获行使

45、，且无根据股份激励计划发行其他股份。 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 21：哔哩哔哔哩哔哩公司架构哩公司架构 资料来源：公司公告（截至 2021 年 1 月 31 日） ，天风证券研究所 图图 22：哔哩哔哩哔哩哔哩高管团队高管团队 资料来源：公司公告，天风证券研究所 姓名职位负责事务管理层背景陈睿董事会主席兼CEO公司战略规划等43岁。连续创业者，在中国互联网和科技相关行业拥有超过15年的创业经验。2001年-2008年担任金山软件互联网安全研发总经理；2009年创立贝壳安全，并于2009年-2010年担任CEO

46、；后联合创立猎豹移动；2011年天使投资哔哩哔哩。2014年11月起担任哔哩哔哩董事会主席兼首席执行官。2001年获得成都信息工程大学学士学位。徐逸创始人、董事兼总裁技术发展指导、社区意见领袖31岁。2009年创建哔哩哔哩网站，促成集团于2011年开始商业营运以及公司于2013年成立。2013年12月起担任哔哩哔哩董事兼总裁。2010年获得北京邮电大学副学士学位。李旎董事会副主席兼COO平台运营、内容生态建设、商业化及战略投资、市场品牌等35岁。曾创立企业管理咨询公司Goalcareer，并于2008年-2012年担任CEO；2013年-2014年就职金山网络（现猎豹移动）负责人力资源运营。2

47、014年11月起担任哔哩哔哩首席运营官，2015年1月起担任公司董事会副主席。2020年起担任欢喜传媒非执行董事。2008年获得岭南师范大学法学学士学位。樊欣CFO财务41岁。曾于毕马威工作8年，2008年-2011年担任高级经理；2011年-2016年就职网易担任财务总监。2016年4月起担任哔哩哔哩财务副总裁，2017年9月起担任公司首席财务官。目前亦于老虎证券和跟谁学担任独立董事。2001年获得上海财经大学国际会计学士学位。美国注册会计师协会正式会员，中国注册会计师协会注册会计师，持有特许全球管理会计师和英国特许注册会计师资格。 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告

48、 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2. B 站的站的护城河护城河是什么？是什么？ 基于基于 B 站的商业模式，我们认为“内容”和“社区”是两大关键词，也是站的商业模式，我们认为“内容”和“社区”是两大关键词，也是 B 站的核心优势站的核心优势与护城河。与护城河。 B 站目前的内容生态包括 PUGV（中视频） 、OGV（长视频） 、短视频以及直播等不同时长和消费场景的视频内容，且覆盖生活、游戏、 娱乐、 动漫、 科技和知识等多元文化和兴趣。其中核心是核心是 PUGV 创作生态，即由创作生态，即由 UP 主创作视频内容，以主创作视频内容，以优质优质内容吸引粉丝，与粉丝的内容吸引粉丝，

49、与粉丝的互动再激励互动再激励 UP 主主继续继续创作内容，从而形成创作内容，从而形成持续产生优质内容的持续产生优质内容的正反馈循环正反馈循环，同时 B 站在站在PUGV 领域深耕领域深耕十余十余年年，已经已经沉淀了丰富的沉淀了丰富的存量存量视频内容库，视频内容库，通过平台推荐与用户搜索持通过平台推荐与用户搜索持续续产生产生价值价值。 社区则是 B 站的基因。B 站最初通过二次元内容及亚文化将拥有共同兴趣的年轻用户聚集到平台成为第一批核心用户，并且建立一定的准入门槛来实现更强的群体认同和归属感，促使用户对社区形成较高的使用粘性及情感纽带。 我们认为我们认为 B 站的社区氛围所体现的是从站的社区氛

50、围所体现的是从二次元文化逐步泛化二次元文化逐步泛化沉淀沉淀的共同文化与价值观，难以被其他平台所复制和影响，是的共同文化与价值观，难以被其他平台所复制和影响，是 B 站最站最深的护城河。深的护城河。 图图 23：B 站站社区的社区的核心：核心：PUGV 内容创作生态内容创作生态 资料来源：公司官网，天风证券研究所 注：相关数据为 4Q20 数据。 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 2.1. 用户：用户：高活跃、高留存的高活跃、高留存的优质用户优质用户群群是是 B 站的站的重要优势重要优势 Z 世世代为主的代为主的 2 亿亿高

51、粘性优质用户高粘性优质用户是是 B 站的重要优势。站的重要优势。B 站将核心用户群 90 后和 00 后定义为“Z 世代” ，Z 世代是网生一代，拥有成熟、活跃的互联网使用习惯，同时具备人文素养较高、物质条件较优、表达和付费意愿较强等特点，是优质的互联网用户群，而 B 站是最受 Z 世代喜爱的互联网产品之一。随着 B 站持续出圈，核心用户群延伸至涵盖 85 后在内的“Z+世代” 。根据艾瑞咨询，2019 年 Z+世代贡献了 64.8%的中国泛视频市场规模，引领着视频化的趋势。 截至 2020 年四季度， B 站的月活跃用户规模达到 2.02 亿， 其中 Z+世代用户占比超过 86%。在用户快速

52、增长和持续出圈的同时，B 站仍维持较好的用户活跃度与留存，DAU 占 MAU的比例稳定在 25%-30%，单用户日均使用时长基本维持在 75-85 分钟；截至 2020 年末，通过转正答题的正式会员已超过 1 亿，占 MAU 的比例达到 50.8%，正式会员 12 个月留存率超过 80%。值得强调的是，值得强调的是，B 站站 2009 年成立年成立时时的用户的用户目前目前留存率留存率仍仍高达高达 65%，用户的十，用户的十年留存率年留存率整体整体超过超过 60%，体现平台用户的强粘性与长生命周期。，体现平台用户的强粘性与长生命周期。 图图 24：B 站站用户分层用户分层体系体系 资料来源：bi

53、libili 官网，公司公告（4Q20） ，天风证券研究所 图图 25：B 站站 DAU 占占 MAU 比例比例趋势趋势 图图 26：B 站站单用户日均使用时长单用户日均使用时长趋势趋势 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 图图 27：B 站站正式会员正式会员规模及规模及占占 MAU 比例比例 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 28：B 站正式会员站正式会员 12 个月留存率个月留存率 80%+ 图图 29：B 站用户站用户十年十年留存率留存率

54、60%+ 资料来源：B 站 11 周年演讲，天风证券研究所 资料来源：B 站 11 周年演讲，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 2.2. 内容：全场景、多内容：全场景、多元化的元化的优质优质内容内容生态生态是是 B 站的站的核心竞争力核心竞争力 我们认为内容社区竞争的核心是内容，用户及时长的争夺取决于内容生态的竞争力。而 B站的内容生态是以 PUGV（中视频）为主，包括 OGV（长视频） 、短视频以及直播等全场景，覆盖生活、游戏、娱乐、动漫、科技和知识等多元文化和兴趣的综合视频内容生态。随着用户增长及内容生

55、态丰富，随着用户增长及内容生态丰富，B 站的时长份额持续提升，站的时长份额持续提升，根据 QuestMobile 的移动端数据， B 站站占据占据移动互联网移动互联网用户用户时长时长的份额由的份额由 2017 年初的年初的 0.3%提升至提升至 2021 年年 2 月的月的 1.3%，占移动视频用户时长的份额由占移动视频用户时长的份额由 2.1%提升至提升至 3.7%。 图图 30：B 站站全场景覆盖的视频全场景覆盖的视频内容生态内容生态 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图图 31：B 站站在移动互在移动互联网用户时长份额变化趋势联网用户时长份额变化趋势 图图 32：B 站站在移动视频在移

56、动视频时长份额变化趋势时长份额变化趋势 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 PUGV：B 站站内容内容生态的核心，生态的核心，品类持续拓宽加深品类持续拓宽加深 PUGV 是 B 站内容生态的核心，2020 年贡献了 91.4%的视频观看量。B 站站的的优质用户群奠优质用户群奠定了内容创作端的优势定了内容创作端的优势（UP 主同时也是用户） ，核心用户群 Z 世代是个性鲜明、乐于表达和分享的一代人， 而基于共同兴趣、 具备较强归

57、属感的 B 站社区是其最好的表达平台。 4Q20 B 站月活跃 UP 主达到 190 万，同比增长 88%，占平台 MAU 的比例约为 1%，整体呈上升趋势；UP 主月均视频投稿量达到 590 万，同比增长 109%，平均每个 UP 主每月投稿 3.1 个视频，同比增加 11%，在 UP 主数量快速增长的同时，仍维持较好的 PUGV 创作活跃度。截截至目前，至目前，B 站站平台沉淀下来的平台沉淀下来的 PUGV 存量存量内容内容已超过已超过 1.2 亿。亿。 随着 B 站出圈，PUGV 内容品类持续拓宽加深内容品类持续拓宽加深，以以满足用户不断变化的内容需求，满足用户不断变化的内容需求，有助于

58、有助于获取用户终生价值（获取用户终生价值（LTV） 。目前生活区稳居用户观看量第一，二次元分区即游戏、动画等长期位列第二至第四区间， 同时知识区为代表的严肃内容迅速崛起， 预计未来汽车、 家居、情感、亲子等垂类内容亦有望实现快速增长。在 PUGV 内容品类中，我们尤其看好泛知识我们尤其看好泛知识类类内容受益于图文视频化红利的未来空间。内容受益于图文视频化红利的未来空间。 图图 33：B 站站月活跃月活跃 UP 主数量及占主数量及占 MAU 比例比例 图图 34：B 站站月均视频投稿量及每月均视频投稿量及每 UP 主月均投稿量主月均投稿量 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，

59、天风证券研究所 图图 35：B 站站存量内容存量内容库视频数量库视频数量 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：存量视频即为平台累计视频投稿量，自 2016 年起计。 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 图图 36：B 站站分区演变历史分区演变历史 资料来源：公司官网，bilibili App iOS 版本（2021 年 3 月） ，天风证券研究所 图图 37：B 站站分分区投稿量区投稿量结构结构变化趋势变化趋势 资料来源：bilibili 网站，天风证券研究所 港股公司报告 | 首次覆盖报告 港股公司报告 | 首次覆盖报

60、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 22 图图 38：B 站视频播放量站视频播放量 5 分区演变历史分区演变历史 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图图 39：B 站站 2018-2020 年年度百大年年度百大 UP 主分区分布统计主分区分布统计 资料来源：bilibili 官网， “哔哩哔哩”微信公众号，天风证券研究所 注：原生活区部分内容转入美食区；历史分区情况按最新分区口径追溯调整。 图图 40：B 站泛知识类内容主要细分品类站泛知识类内容主要细分品类 图图 41：年轻人线上知识获取渠道偏好：年轻人线上知识获取渠道偏好 资料来源：新榜研究院 x bilibili2020 年 B

61、 站 UP 主价值研究报告 ，天风证券研究所 资料来源：DT 财经（2020 年 6 月） ，天风证券研究所 注：调研针对 16-35 岁人群，n=2245 港股公司报告 | 首次覆盖报告 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 OGV：精品化：精品化+IP 化，头部内容反哺化，头部内容反哺 PUGV 生态生态 OGV 方面，B 站围绕精品化与 IP 化两大核心策略，重点发力自制内容，2017-2019 年陆续开启国创、纪录片、综艺自制，2020 年开始涉足影视自制，持续丰富长视频内容库，通过头部优质内容促进用户拉新，并反哺 PUGV 创作生态，实现用户的

62、转化与留存。B 站是目前国产动画的最大出品方之一，也是日本动画版权的最大引进方，同时是国内最大的纪录片出品方之一，成为用户观看动画和纪录片的首选平台。2020 年有 2.5 亿用户在 B 站观看OGV 内容。 图图 42：B 站站 OGV 发展路径发展路径 资料来源： bilibili 2021 年品牌营销手册 ，天风证券研究所 图图 43：B 站站 2020 年年 OGV 播放量播放量 10 资料来源： “哔哩哔哩”微信公众号，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 短视频短视频：补全内容消费场景补全内容消费场

63、景，争夺更多时长份额，争夺更多时长份额 B 站于近期推出 Story 模式，以短视频内容填补用户在碎片化时间的需求，补全视频消费场景。 我们认为我们认为 B 站切入短视频是顺应用户需求的必然之举站切入短视频是顺应用户需求的必然之举， B 站站用户的使用习惯用户的使用习惯与与抖音、抖音、快手快手接近接近（参照图 52） ，且且拥有广泛的短视频内容需求拥有广泛的短视频内容需求（参见 2020 年 12 月 31 日发布的报告2020 跨年晚会在即， “最美的夜”有望继续推动出圈 ） ，同时短视频所占据的用户时长显著高于其他视频形式，根据 QuestMobile 数据计算，目前视频行业在移动互联网时

64、长大盘所占份额约为 34%，其中 24%为短视频。B 站通过拓展短视频内容切入更大的时长站通过拓展短视频内容切入更大的时长盘子，盘子，争夺现有用户的更多时长，同时以长中短结合的综合视频内容生态及社区吸引新用户进入 B 站，促进用户渗透及时长份额的提升。 图图 44：B 站站 Story Mode 短视频内容短视频内容 资料来源：bilibili App，天风证券研究所 图图 45：视频行业及短视频行业及短/中中/长视频在移动互长视频在移动互联网用户时长份额变化趋势联网用户时长份额变化趋势 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报

65、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 25 2.3. 社区：社区文化是社区：社区文化是 B 站站的内核与的内核与最大壁垒最大壁垒 社区社区文化文化是是 B 站的站的内核，也是内核，也是核心壁垒核心壁垒。B 站从二次元社区起步，逐步泛化拓展大量基于兴趣的子社区， 目前拥有 7,000 余个文化圈层， 用户之间通过共同的兴趣建立起情感纽带，而 B 站则通过特有的社区氛围留住用户，实现较强的粘性和互动。我们认为我们认为 B 站的社区氛站的社区氛围体现的是围体现的是十十多年多年运营运营沉淀下来的沉淀下来的代表年轻一代的代表年轻一代的共同文化与价值观，难以被复制和影响共同文化与价值观，难以被复制和

66、影响，是是 B 站站的根基和的根基和最大的壁垒最大的壁垒。B 站拥有丰富的社区互动机制，包括弹幕、评论、点赞、收藏、投币等，其中弹幕是 B 站社区的核心互动机制，2020 年 B 站用户共发送超过 22 亿条弹幕，相较 2019 年增加 8 亿条，平均每个 MAU 每月发送 1 条弹幕。 用户用户快速增长的情况下，快速增长的情况下，互动活跃度互动活跃度持续持续提升，体现社区提升，体现社区壁垒壁垒强化强化。UP 主与用户之间的互动活跃度是社区氛围的直接体现。 过去几年 B 站参与社区互动的活跃用户规模快速增长，月均互动用户占月均互动用户占 MAU 的比例的比例从从 2016 年的年的 21.2%

67、提升至提升至 2019 年的年的 31.6%，整体互动活跃度明显提升。同时，人均互动活跃度亦呈上升趋势，4Q20 用户日均视频观看量同比增长70%至 12 亿，月均总互动量同比增长 94%至 47 亿，基于 MAU 的人均每日观看视频为 5.9个，同比增加 9%，人均每日互动 0.8 次，同比增加 26%，基于月活跃互动用户的人均每日互动次数达到 2-3 次。 图图 46：B 站站社区的核心互动机制：社区的核心互动机制：弹幕弹幕 资料来源：bilibili 官网，天风证券研究所 图图 47：B 站站月活跃互动用户规模及占月活跃互动用户规模及占 MAU 比例比例 资料来源：公司公告，天风证券研究

68、所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 26 图图 48：B 站站日日均视频观看量及每均视频观看量及每 MAU 日均视频观看量日均视频观看量 图图 49：B 站站月月均总互动均总互动量及每量及每 MAU 月均互动量月均互动量 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 50：B 站站单用户单用户互动互动行为行为趋势趋势 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：单用户日均观看量、互动量基于 MAU 计算。 图图 51：B 站站月活跃月活跃互动互动用户用户人均人均每每日互动量日互动量趋势趋势 资料来源

69、：公司公告，天风证券研究所 注：2020 年月活跃互动用户规模为估计值，假设互动用户/MAU 的比例等于 2019 年。 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 27 图图 52：中国互联网中国互联网内容内容社区社区/平台用户使用平台用户使用习惯习惯对比对比：B 站、抖音、快手、西瓜视频、小红书、微博、豆瓣、知乎、百度贴吧、站、抖音、快手、西瓜视频、小红书、微博、豆瓣、知乎、百度贴吧、TapTap 等等 资料来源：QuestMobile（2021 年 2 月） ，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报

70、告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 28 3. B 站站的的用户用户空间空间几何几何？ 3.1. “破圈破圈”之路：”之路：B 站站用用户不止二次元，也不止户不止二次元，也不止 Z 世代世代 近两年 B 站明显加快出圈步伐，内容生态持续泛化，并且更多地投入到基于内容的品牌营销，包括举办“最美的夜”跨年晚会，推出出圈“三部曲”即后浪 、 入海和喜相逢等，突破二次元标签，强化 B 站代表年轻人文化的用户心智，提出“你感兴趣的视频都在 B 站”的 slogan，逐步迈向主流化。 随着出圈和品牌升级，随着出圈和品牌升级， B 站的品牌认知率由站的品牌认知率由 2019 年的年的 37%大幅大幅

71、提升至提升至 2021 年年 1 月的月的 68%（2021 年目标年目标进一步进一步提升至提升至 90%） ，核心用户群从） ，核心用户群从 Z 世代（世代（90 后后-00 后）扩展到“后）扩展到“Z+世世代” （代” （85 后后-00 后）的更广后）的更广泛年轻人群。泛年轻人群。 图图 53：B 站站 2019-2020 年“最年“最美的夜”跨年晚会美的夜”跨年晚会 资料来源：bilibili 官网，天风证券研究所 图图 54：B 站站 2020 年年出圈“三部曲” ： 后浪出圈“三部曲” ： 后浪-入海入海-喜相逢喜相逢 资料来源：bilibili 官网，天风证券研究所 港股港股公司

72、报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 29 复盘 B 站近年的出圈及用户增长，我们看到 B 站在用户泛化方面已取得积极进展，体现为用户结构的持续变化趋势。根据 QuestMobile 的移动端数据，从年龄结构来看，B 站的 Z世代用户 （90 后+00 后） 占比仍超过 80%， 但呈现缓慢下降的趋势； 从城市等级结构来看，一二线城市用户占比亦逐步降低，三线及以下用户快速增长，目前三线及以下用户占比约为 55%，相比 2016 年一线城市用户占比 56%，下沉趋势明显。 B 站站现阶段现阶段的的破圈破圈主要是对主要是对 Z 世代世代为核心的年轻

73、为核心的年轻人群的进一步渗透（从原先的泛二次元用人群的进一步渗透（从原先的泛二次元用户到更广泛的户到更广泛的年轻年轻人群） ，人群） ，同时同时对对更成熟更成熟人群人群进行逐步进行逐步扩张。扩张。根据 QuestMobile 数据，B站目前的新增用户仍主要来自 Z 世代人群，同时下沉用户贡献更多增量，是用户增长的重要驱动力；成熟用户增长显著，30 岁以上用户岁以上用户过去过去三年增长超三倍。三年增长超三倍。 图图 55：B 站站季度季度 MAU 及同比增速及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：自 1Q19 起，将哔哩哔哩漫画、猫耳 FM 的 MAU 合并计算。 图图 56：B 站

74、站用用户画像户画像 资料来源： bilibili 2021 年品牌营销手册 ，天风证券研究所 图图 57：B 站站 MAU 年龄层年龄层相对结构相对结构 图图 58：B 站站 MAU 城市等级结构城市等级结构 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 30 图图 59：B 站站分年龄层分年龄层 MAU 图图 60：B 站站分城市等级分城市等级 MAU 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 资料来源：QuestMobile，天风

75、证券研究所 图图 61：B 站分年龄层站分年龄层 MAU 同比增速同比增速 图图 62：B 站分城市等级站分城市等级 MAU 同比增速同比增速 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 资料来源：QuestMobile，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 31 3.2. 用户天花板用户天花板：仍有翻倍空间，仍有翻倍空间，中中长长期期用户规模用户规模有望达到有望达到 4-5 亿亿 1）基于年龄的用户空间测算）基于年龄的用户空间测算：中长期有望达到：中长期有望达到 4.1-5.0 亿亿 随着 B 站出圈，目标核

76、心用户群从 Z 世代拓展到 Z+世代（即 00 后+90 后+85 后） ，对应约 4.9 亿出生人口，占中国总人口的约 35%。考虑可获得的数据口径，同时 Z 世代仍是 B站最主要的用户群（Z+世代占比约为 86%，而 Z 世代占比约 80%） ，我们仍主要基于 Z 世代和其他年龄人群来测算 B 站用户渗透率及空间。 根据我们的计算，目前 B 站对 Z 世代用户的渗透率约为 53%，即约“每 2 个年轻人中有 1个是 B 站用户” 。假设 B 站对 Z 世代用户的渗透率可以达到 80%，对应 Z 世代用户天花板约为 2.48 亿，同时随着 B 站进一步渗透其他年龄人群，Z 世代用户占比将下降

77、，对比抖音和快手的 Z 世代占比均接近 50%、移动互联网大盘的 Z 世代占比 45%，我们假设 B 站的 Z世代用户占比从目前的 80%下降至 50%-60%（隐含对其他年龄人群的渗透率从约 5%提升至24%-36%，其中重点是 35 岁以下人群） ，则 B 站可以达到的中长期用户规模约为 4.1 亿-5.0亿。 2）基于基于城市分布城市分布的用户空间测算的用户空间测算：中长期有望达到：中长期有望达到 4.2-4.7 亿亿 根据我们的计算，目前 B 站对一二线城市用户的渗透率约为 22%，对比快手和抖音的一二线用户渗透率分别为 32%和 45%，我们假设 B 站对一二线用户的渗透率可以达到

78、45%，对应一二线用户天花板约为 1.87 亿， 同时通过持续下沉渗透，假设 B 站将一二线用户占比从目前的约 45%降至 40%-45%（隐含对三线及以下用户渗透率从 17%提升至 40%-49%） （对比抖音的一二线用户占比为 41%，快手为 35%，移动互联网大盘为 42%） ，则 B 站可以达到的中长期用户规模约为 4.2 亿-4.7 亿。 图图 63：中国历中国历年出生人口年出生人口及分年龄层人口及分年龄层人口 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 32 图图 64：B 站分年龄层的用

79、户空间站分年龄层的用户空间及渗透率及渗透率：B 站站 MAU vs. 人口数、互联网用户数人口数、互联网用户数 资料来源：国家统计局，CNNIC，公司公告，QuestMobile，天风证券研究所 注：总人口数为截至 2019 年末数据，年龄层结构为 2020 年中国统计年鉴中的 2019 年抽样调查数据；互联网用户数及年龄层结构为 CNNIC 2020 年 12 月数据；B 站用户数为财报披露的 4Q20 MAU，年龄层结构为 QuestMobile 2020 年 12 月数据；B 站用户渗透率为 B 站 MAU 占互联网用户数的比例。 图图 65：B 站分城市等级的站分城市等级的用户空间：用

80、户空间：B 站站 MAU vs. 人口数、互联网用人口数、互联网用户数户数 资料来源：国家统计局，CNNIC，Wind，公司公告，QuestMobile，天风证券研究所 注：总人口和城市等级结构为截至 2019 年末数据；移动互联网用户数为 CNNIC 2020 年 12 月数据，城市等级结构为 QuestMobile 2020 年 12 月数据；B 站移动用户数为财报披露的 4Q20 移动 MAU，城市等级结构为 QuestMobile 2020 年 12 月数据；B 站用户渗透率为 B 站移动 MAU 占移动互联网用户数的比例。 图图 66：用户结构对比：用户结构对比-分年龄层：分年龄层：

81、B 站、抖音、快手、西瓜视频站、抖音、快手、西瓜视频 vs.移动互联网大盘移动互联网大盘 图图 67：用户结构对比：用户结构对比-分城市等分城市等级：级：B 站、抖音、快手、西瓜视频站、抖音、快手、西瓜视频 vs.移动互联网大盘移动互联网大盘 资料来源：QuestMobile（2020 年 12 月） ，天风证券研究所 注：基于 00/90/80/70 后主要年龄层的相对结构。 资料来源：QuestMobile（2020 年 12 月） ，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 33 图图 68：用户：用户渗透率渗透率

82、对比对比-分年龄分年龄层：层：B 站、抖音、快手、西瓜视频站、抖音、快手、西瓜视频 图图 69：用户：用户渗透率渗透率对比对比-分城市等级分城市等级：B 站、抖音、快手、西瓜视频站、抖音、快手、西瓜视频 资料来源：QuestMobile（2020 年 12 月） ，天风证券研究所 注：为保持可比性，使用 QuestMobile 统一口径的移动端数据计算。 资料来源：QuestMobile（2020 年 12 月） ，天风证券研究所 注：为保持可比性，使用 QuestMobile 统一口径的移动端数据计算。 3）长期）长期空间：基于中国视频化趋势及出海空间：基于中国视频化趋势及出海潜在潜在空间，

83、用户空间，用户天花板天花板有望有望突破突破 5 亿亿 内容视频化趋势叠加 5G 普及，视频正成为互联网通用语言，目前目前用户的用户的视频消费习惯已视频消费习惯已基本普及，基本普及，视频服务在中国互联网用户的视频服务在中国互联网用户的渗透率渗透率达到达到 93.7%，同时视频也越来越多同时视频也越来越多成为成为个个人表达的重要人表达的重要方式方式，B 站作为综合视频社区有望明显受益并打开长期空间。站作为综合视频社区有望明显受益并打开长期空间。 截至2020年， B站在中国9.3亿视频用户的渗透率约为22%。 我们认为B站基于核心的PUGV优质内容生态，有望承接短视频用户的内容消费升级需求，同时持

84、续加大 OGV 长视频内容投入，拓展短视频内容，成为覆盖长中短视频和直播的综合视频社区，用户天花板有望突破 5 亿。此外，B 站开始探索出海，目前主要是以国创内容出海，有望以优质 IP 和头部内容获取海外增量用户。 图图 70：B 站站在视频用户在视频用户大盘的大盘的渗透率渗透率 资料来源：CNNIC，公司公告，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 34 3.3. 用户增长预测用户增长预测 图图 71：B 站站 MAU 预测预测 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：期末 MAU 指每年第四季度 MAU，平均 MA

85、U 指全年平均 MAU。 2020A2021E2022E2023E2024E2025E MAU (mn) - period end202 262 328 401 457 502 YoY55%30%25%22%14%10% MAU (mn) - average186 252 317 389 447 495 YoY58%36%26%23%15%11% 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 35 4. 如何看待如何看待 B 站的站的商业商业化化空间空间？ 互联网平台的商业模式通常可以概括为“流量获取-流量变现”两大环节，而 B 站作为典型

86、的内容社区，通过内容获取流量，再将流量转化到手游、直播、会员等付费业务和电商服务，或直接进行广告变现，以获取流量的商业化价值。 截至 2020 年四季度，B 站月均付费用户规模达到 1,790 万，同比增长 103%，付费率持续提升至 8.9%；从结构来看，大会员在付费用户的占比超过 80%，2020 年月均付费用户为1,480 万，其中手游月均付费用户为 180 万，直播月均付费用户为 110 万，月均大会员为1,240 万。从单用户收入来看，4Q20 基于 MAU 的月均 ARPU 为 6.3 元，同比增长 23.4%；基于 MPU 的月均 ARPPU 为 44.2 元，主要是受 ARPP

87、U 较低的大会员增长更快的影响。 图图 72：B 站站月均月均 ARPU 及非手游及非手游 ARPU 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 73：B 站站月均月均付费用户规模及付费率付费用户规模及付费率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 74：B 站站付费用户构成付费用户构成 图图 75：B 站站月均月均 ARPPU 资料来源：公司公告（2020 年） ，天风证券研究所 注：付费用户数为剔重数据（除猫耳 FM） 。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：基于手游及 VAS 收入计算。 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

88、明 36 基于视频化趋势，泛视频平台迎来广阔的商业化空间。根据艾瑞咨询，中国泛视频平台的主要商业化方式包括广告、移动游戏、直播、会员及付费内容等，2019 年合计市场规模为5,829 亿元，预计到 2025 年将增长至超过 1.8 万亿元，2019-2025 年 CAGR 达到 20.7%。而 B 站的核心用户群站的核心用户群 Z+世代世代是泛视频市场增长的重要驱动力，是泛视频市场增长的重要驱动力，2019 年贡献了年贡献了 64.8%的泛的泛视频市场规模，视频市场规模，人均贡献为 1,280 元， 预计到 2025 年将增长至 3,042 元， CAGR 达 15.5%。 我们认为 B 站目

89、前的商业化程度仍处于较低水平，有望继续受益视频化趋势及年轻用户群挖掘万亿级别的潜在市场规模（TAM） 。 图图 76：B 站站的的 TAM：中：中国泛视频市场国泛视频市场规模（按商业化渠道划分）规模（按商业化渠道划分） 资料来源：艾瑞咨询，公司招股书，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 37 4.1. 游戏游戏：二次元基因二次元基因奠定细分品类优势奠定细分品类优势，长期空间看长期空间看自研和自研和品类品类扩张扩张 社区基因赋予社区基因赋予 B 站站在二次元游戏在二次元游戏领域领域的显著优势的显著优势。 B 站起家于

90、 ACG 文化社区， 游戏长期是最受欢迎的内容品类之一，既是 PUGV 生态中观看量第二大的品类，同时也是直播内容的最大品类。B 站通过游戏相关视频内容聚集了大量游戏爱好者，尤其是二次元游戏领域，再将精准的用户群转化为游戏玩家，实现流量变现。 公司于2014年1月开始代理发行手游， 2016年9月独家代理二次元手游 Fate/Grand Order推动游戏收入迅速增长成为公司营收支柱，并于 2017 年 8 月推出首款自研手游。同时，公司还通过投融资强化游戏产业链竞争力，包括与股东腾讯、索尼深化游戏领域合作，战略投资心动公司（旗下拥有手游平台 TapTap）等行业内优质公司。 2020 年 B

91、 站手游业务实现收入 48.0 亿元，同比增长 33.5%，贡献公司 40.0%的营收，B 站站占中国二次元手游市场的份额达到占中国二次元手游市场的份额达到 21.5%， 占整体手游市场的份额为 2.3%。 根据艾瑞咨询，2020 年年 B 站运营了中国站运营了中国 iOS 畅销榜畅销榜 Top 100 的所有二次元手游的所有二次元手游，在二次元游戏发行领域，在二次元游戏发行领域拥有显著优势。拥有显著优势。截至 2020 年末，B 站平台共运营 43 款独代游戏、超过 700 款联运游戏，以及1款自研游戏。 其中独代手游贡献了绝大部分收入， 2020年独代手游收入占比达75%，Top 3 手游

92、（即FGO 、 公主连结 Re：Dive和碧蓝航线 ）均为独代产品，合计贡献60%的游戏收入、24%的总营收，相较 2018 年独代占比 88%、Top 3 手游贡献 86%的游戏收入结构实现优化。 图图 77：哔哩哔哩哔哩哔哩在二次元手游行业及整体手游行业的市场份额在二次元手游行业及整体手游行业的市场份额 资料来源：公司公告，伽马数据，天风证券研究所 图图 78：哔哩哔哩：哔哩哔哩手游收入及同比增速手游收入及同比增速 图图 79：哔哩：哔哩哔哩手游哔哩手游季度季度收入及同比增速收入及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 |

93、 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 38 图图 80：哔哩哔：哔哩哔哩哩分独代和联运的分独代和联运的手游收入结构手游收入结构 图图 81：哔哩：哔哩哔哩手游哔哩手游收入收入集中度集中度及头部手游收入占比及头部手游收入占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：独代手游计毛收入，联运手游计净收入。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：2020 年 Top 3 手游为FGO 、 公主连结和碧蓝航线 。 图图 82：哔哩哔哩在运营哔哩哔哩在运营的的手游手游产品数量产品数量 资料来源：公司公告，天风证券研究所 为分析手游业务的增长驱动力，我们将手游收入进行拆解

94、，即手游收入=平台 MAUx 手游用户转化率 x 付费率 x 手游 ARPPU。具体来看，B 站手游 MAU 2018 年为 1,060 万，对应手游用户转化率为 12.2%，同比有所下滑；手游月均付费用户 2018 年为 86 万，付费率达8.1%，2020 年手游 MPU 增长至 180 万，占平台 MAU 的比例基本稳定在 1.0%；手游月均ARPPU 在 2018 年达到高点 284.5 元后逐年下降，2020 年为 223.6 元，同比下降 12.2%。 我们认为我们认为 B 站站游戏业务增长的关键是丰富且优质的产品供给，同时游戏业务增长的关键是丰富且优质的产品供给，同时平台平台 M

95、AU 增长增长也也是是重重要要驱动力，驱动力，手游收入手游收入未来未来将继续受益于将继续受益于 MAU 快速增长，用户转化率、付费率亦有望有所快速增长，用户转化率、付费率亦有望有所提升提升，驱动，驱动 B 站在二次元手游市场的份额继续提升站在二次元手游市场的份额继续提升。根据艾瑞咨询，中国二次元手游市场规模到 2025 年将达到 902 亿元，占手游市场的比例将从 2019 年的 15%提升至 21%，若 B站在其中占据 15%-20%的市场份额，则手游收入约为 135 亿元-180 亿元，对应 2020-2025年 CAGR 为 23%-30%。随着随着 B 站持续站持续投入自研能力建设和投

96、入自研能力建设和品类品类扩张扩张，有望，有望进一步加强游戏进一步加强游戏业务竞争力业务竞争力并并打开长期空间。打开长期空间。 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 39 图图 83：哔哩哔哩哔哩哔哩手游收入拆解手游收入拆解 资料来源：天风证券研究所 图图 84：哔哩哔哩：哔哩哔哩手游手游 MAU 及及手游用户转化率手游用户转化率 图图 85：哔哩哔哩：哔哩哔哩手游手游月均付费用户及月均付费用户及付费率付费率 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 86：哔哩哔哩：哔哩哔哩手游手游月均月均 ARP

97、PU（年度）（年度） 图图 87：哔哩哔哩：哔哩哔哩手游手游月均月均 ARPPU（季度）（季度） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 40 图图 88：哔哩哔哩游戏重点哔哩哔哩游戏重点 pipeline 资料来源：公司公告，bilibili 官网游戏中心（2021 年 4 月 5 日） ，国家新闻出版署，天风证券研究所 序号游戏名称手/端游游戏类型是否二次元 自研/代理研发商B站预约人数 (000) 版号1机动战姬：聚变手游末世机甲少女战术Y独家代理Acces

98、s! (B站控股)2,154Y2刀剑神域黑衣剑士：王牌手游MMORPGY独家代理恺英网络2,112Y3空匣人型手游AI少女养成ARPGY独家代理谷得游戏296Y4诺弗兰物语手游模拟经营Y独家代理合鸟工作室219Y5糖豆人：终极淘汰赛手游手游多人乱斗闯关综艺N独家代理Mediatonic376N6灵笼：火种手游末世国创IP改编RPGY独家代理畅游1,059N7黑潮：深海觉醒手游近未来海战策略类养成Y代理宅极电1,120N8宝石幻想：光芒重现手游魔法偶像养成RPGY代理盛趣游戏、 KLab、角川603N9终末阵线：伊诺贝塔手游近未来科幻弹幕射击Y代理宝通科技395Y10拾光梦行手游电影式都市奇幻冒

99、险Y独家代理星辉娱乐311Y11狩猎时刻手游开放世界冒险Y独家代理10 Heroes Studio243Y12工匠与旅人手游模拟经营MMORPGY独家代理天空盒218N13暗影火炬城端游银河恶魔城动作N独家代理钛核网络197N14终焉誓约手游日式幻想RPGY独家代理网龙294Y15悠久之树手游日系幻想冒险RPGY独家代理光焰网络259N16机甲爱丽丝手游3D竖版机甲少女动作射击Y独家代理Pyramid95Y17坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险手游像素风欢脱冒险RPGN独家代理Kong Studio1,306Y18伊甸园的骄傲手游异世界冒险卡牌养成RPGY代理游族网络444Y19学园偶像

100、季：群星闪耀手游音乐节奏动作RPGY代理Klab株式会社103Y20心罪爱丽丝手游黑暗童话沉浸式Y独家代理Pokelabo、SQUARE ENIX639N21奥奇传说手游冒险RPGY代理天梯网络460Y22来古弥新手游剧情Y代理词牌社工作室355N23代号AOI手游反乌托邦异界史诗RPGY独家代理英澈网络232N24英雄联盟手游手游MOBAN代理Riot Games1,841Y25鬼泣-巅峰之战手游动作N代理云畅游戏967Y26湮灭效应手游机甲战棋Y代理ZIOFEE STUDIO6N27哈利波特：魔法觉醒手游卡牌RPGN代理网易、华纳兄弟1,426Y28工作细胞：大作战手游模拟经营Y代理-39

101、1N29沙石镇时光端游模拟经营RPGN代理帕斯亚科技12N30少女的王座手游女性向剧情RPGY代理星辉游戏479Y31暗黑破坏神：不朽手游MMOARPGN代理暴雪、网易340Y32Apex英雄手游FPSN代理Respawn (EA)75N33地下城与勇士手游手游2D横版ARPGN代理Neople719Y34魔兽手游手游MMORPGN代理动视暴雪25N35王牌竞速手游竞速N代理网易71Y36巫师之昆特牌手游卡牌对战N代理CD PROJEKT RED72N 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 41 4.2. 广告：广告：连接品牌与连接

102、品牌与年轻年轻一代一代，长期长期超超十倍增长十倍增长空间空间 B 站的核心用户群站的核心用户群 Z+世代已世代已成长为中国新一代消费主力人群，而成长为中国新一代消费主力人群，而 B 站基于独特的社区优站基于独特的社区优势（高用户粘性、创造潮流的能力等）成为品牌连接年轻一代的必选阵地。势（高用户粘性、创造潮流的能力等）成为品牌连接年轻一代的必选阵地。B 站广告商业化的核心价值在于为品牌方提供与用户建立互信关系的良好土壤，通过内容连接品牌与用户，建立持续的情感沟通，长期沉淀用户信任与品牌心智。 随着随着 B 站品牌升级及优质内容出圈，同时强化商业化中台带来效率提升，公司广告站品牌升级及优质内容出圈

103、，同时强化商业化中台带来效率提升，公司广告变现持变现持续加速续加速。目前 B 站提供的广告服务包括品牌营销、效果营销和内容营销，并且推出整合营销解决方案，即通过品牌广告触达目标消费者，通过内容沟通用户心智，再通过效果广告通过品牌广告触达目标消费者，通过内容沟通用户心智，再通过效果广告收获用户、转化销售。收获用户、转化销售。2020 年 B 站合作的品牌数和 UP 主数量均实现快速增长，同比分别增长超 480%和 860%，其中数码、时尚等分区商业化进程尤为迅速；7 月上线的花火商业合作平台完善 UP 主广告变现链路，截至 12 月合作 UP 主数量同比增长 6 倍，合作品牌数同比增长 5 倍，

104、复投率达 75%；入驻 B 站的企业号数量同比增长超 2 倍，目前已超过 1 万。 2020 年 B 站广告收入达到 18.4 亿元，同比增长 125.5%，占总营收的 15.4%，已成为收入支柱之一；分季度看，4Q20 广告收入同比增长 149.5%至 7.2 亿元，增速连续 7 个季度提升。目前目前 B 站广告业务的重点行业包括游戏、食品饮料、电商、护肤美妆和站广告业务的重点行业包括游戏、食品饮料、电商、护肤美妆和 3C 产品等，同时产品等，同时随着用户年龄增长和平台出圈，有望逐步开拓汽车、家居、早教等更多垂直领域的商业化随着用户年龄增长和平台出圈，有望逐步开拓汽车、家居、早教等更多垂直领

105、域的商业化机会。机会。 图图 89：哔哩哔哩：哔哩哔哩广告收入及同比增速广告收入及同比增速 图图 90：哔哩：哔哩哔哩广告哔哩广告季度季度收入及同比增速收入及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 91：哔哩哔哩营销模式：哔哩哔哩营销模式 图图 92：哔哩：哔哩哔哩哔哩部分分区部分分区 UP 主合作品牌数量同比增速主合作品牌数量同比增速 资料来源： bilibili 2021 年品牌营销手册 ，天风证券研究所 资料来源：新榜研究院 x bilibili2020 年 B 站 UP 主价值研究报告 ，天风证券研究所 注：数据时间 MAT2020：20

106、19 年 10 月-2020 年 9 月 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 42 图图 93：哔哩哔哩广告产品梳理哔哩哔哩广告产品梳理 资料来源：公司官网，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 43 图图 94：哔哩哔哩花火平台哔哩哔哩花火平台 UP 主筛选界面主筛选界面 资料来源：公司官网，天风证券研究所 目前目前 B 站的广告变现仍处于较低水平，站的广告变现仍处于较低水平，商业化潜力有待释放商业化潜力有待释放。从市场份额来看，2020 年年 B站站

107、在在中国中国互联网广告市场的份额互联网广告市场的份额仅为仅为 0.2%，对比近对比近 1%的的移动互联网移动互联网用户时长用户时长份额份额，广告广告变现仍存在较大增长空间。变现仍存在较大增长空间。从广告变现效率来看，B 站目前的单用户广告收入和单位时长广告收入均明显低于可比的视频或社区类产品，同时 5%的 ad load 亦明显低于可比产品，根据我们的计算，2020 年年 B 站单用户广告收入为站单用户广告收入为 9.9 元，仅为快手的约元，仅为快手的约 22%、抖音的约、抖音的约5%；B 站每千分钟广告收入为站每千分钟广告收入为 1.7 元，仅为快手的约元，仅为快手的约 53%、抖音的约、抖

108、音的约 17%。 我们认为我们认为 B 站广告站广告业务未来有望受益于平台用户增长、广告效率提升、业务未来有望受益于平台用户增长、广告效率提升、eCPM 及及 ad load增加等多方面因素继续快速增长。增加等多方面因素继续快速增长。我们预计 B 站单用户广告收入有望提升至 50 元-100 元（对比快手目前为 45.4 元，抖音约 196 元） ，基于 4-5 亿的中长期用户规模预期，对应广告收入空间可达 200 亿元-500 亿元； 我们测算信息流广告收入空间有望达到 105 亿元-296亿元。 图图 95：哔哩哔哩哔哩哔哩互联网广告市场份额与时长份额对比互联网广告市场份额与时长份额对比

109、资料来源：公司公告，艾瑞咨询，QuestMobile，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 44 图图 96：哔哩哔哩：哔哩哔哩广告广告季度季度 ARPU 及同比增速及同比增速（年度）（年度） 图图 97：哔哩：哔哩哔哔哩广告季度哩广告季度 ARPU 及及同比增速同比增速（季度）（季度） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 98：单用户广告收入对比单用户广告收入对比：B 站、快手、抖音、爱奇艺、芒果站、快手、抖音、爱奇艺、芒果 TV、微博、微博、知乎、知乎（2020 年）年）

110、 资料来源：公司公告，QuestMobile，天风证券研究所 注：基于 MAU 计算；快手 MAU 为快手应用的数据；抖音 MAU 为抖音 APP 数据。 图图 99：单位时长广告收入对比单位时长广告收入对比：B 站、快手、抖音、爱奇艺、芒果站、快手、抖音、爱奇艺、芒果 TV、微博、知乎、微博、知乎（2020 年）年） 资料来源：公司公告，QuestMobile，天风证券研究所 注：基于移动端用户时长计算。 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 45 图图 100：B 站信息流广告收入空间测算站信息流广告收入空间测算 资料来源：天风

111、证券研究所 信息流广告收入测算保守中性乐观DAU（亿）1.2 1.4 1.5 MAU（亿）4.0 4.5 5.0 DAU/MAU30%30%30%人均feed120 120 120 人均单日使用时长（分钟）80 80 80 feed时长占比10%10%10%每分钟feed数15 15 15 Ad load10%12%15%eCPM（元）20 25 30 广告年流水（亿元）105 177 296 港股公司报告 | 首次覆盖报告 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 46 4.3. 直播：内容与变现属性兼备，付费用户与直播：内容与变现属性兼备，付费用户与 ARPP

112、U 仍有较大提升空间仍有较大提升空间 直播是视频服务的自然延伸，兼具内容属性与变现能力，是直播是视频服务的自然延伸，兼具内容属性与变现能力，是 B 站内容生态和商业模式的重要部分。站内容生态和商业模式的重要部分。B 站平台的较多主播是由原生 PUGV 内容创作者所转化，UP 主通过 PUGV 积累粉丝，并通过直播互动进一步巩固粉丝关系，同时实现商业化。根据火烧云数据，目前 B 站UP 主开通直播的比例达到 74%。此外，B 站亦开放了公会入驻，进一步丰富直播生态。 从直播品类来看，游戏是 B 站直播最大的内容品类，2018 年拓展电竞直播，2020 年 9 月B 站与拳头游戏达成战略合作，获得

113、中国大陆地区连续三年的英雄联盟全球赛事独家直播权，S10 赛事直播总观看量相较 S9 增长超 300%，通过头部优质内容进一步提升直播渗透率。B 站直播内容生态还包括娱乐直播、音频直播等，其中学习直播（学习直播（2018 年年 B 站直播时长最长的品类） 、虚拟主播直播等是站直播时长最长的品类） 、虚拟主播直播等是 B 站特色的直播品类，我们尤其看好虚拟主播基于站特色的直播品类，我们尤其看好虚拟主播基于 IP 产业链价值的未来空间。产业链价值的未来空间。 受益于付费用户快速增长与受益于付费用户快速增长与 ARPPU 提升，提升，B 站直播业务加速发展。站直播业务加速发展。2020 年 B 站直

114、播收入为 13.1 亿元，同比增长 121.3%，增速较 2019 年明显加快，直播占 VAS 收入的 34%，占总收入的 11%；月均直播付费用户为 110 万，同比增长 83%，占平台 MAU 的 0.6%；月均直播ARPPU 为 105.3 元，同比增长 18.3%。 图图 101：哔哩哔哩直播热门分区：哔哩哔哩直播热门分区 资料来源：bilibili App，天风证券研究所 图图 102：哔哩哔哩直播收入：哔哩哔哩直播收入 20 主播（主播（2021 年年 3 月）月） 资料来源：小葫芦，天风证券研究所 注：月活粉丝为直播中有过交互行为（赠送礼物、发送弹幕）的观众总有效人数（剔除弹幕机

115、器人） 。 排名主播分区月流水（万元）月活粉丝（万）1冯提莫主机游戏352.67.22魔王大人帅帅帅ii视频聊天338.54.73大祥哥来了原神260.031.74NJ阿西唱见电台226.10.35奈姬niki虚拟主播176.81.96绿茶味的陈姜姜视频聊天141.70.57棉花大哥哥原神112.425.98一片小雨滴呀视频唱见109.70.69神绮慢慢聊天电台90.10.510余桡i聊天电台89.60.111胖果Chris视频唱见79.40.712呜米虚拟主播75.28.813倾白小哥哥聊天电台74.90.314EdmundDZhang主机游戏68.834.415阿瑶_瑶卡丘视频唱见66.5

116、0.216二老师原创和平精英65.29.717咩栗虚拟主播64.89.818文韬Stefan主机游戏61.37.319贝儿爱吃辣唱见电台60.10.320嘉然今天吃什么虚拟主播58.25.6 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 47 图图 103：哔哩哔哩虚拟主播直播间：哔哩哔哩虚拟主播直播间 资料来源：bilibili App，天风证券研究所 图图 104：哔哩哔哩：哔哩哔哩直播收入及同比增速直播收入及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 105：哔哩哔哩：哔哩哔哩直播直播月均月均付费用户及付费用户及占占 MAU

117、比例比例 图图 106：哔哩哔：哔哩哔哩直播哩直播月均月均 ARPPU 及同比增速及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 48 目前 B 站的直播收入体量仍较小， 2020 年占中国直播市场的份额仅为 0.7%， 且直播付费用户及 ARPPU 相较可比直播平台均存在较大的提升空间。我们我们认为认为 B 站直播业务站直播业务增长增长将继将继续受平台续受平台 MAU 快速快速扩张，扩张，直播渗透率及付费率、直播渗透率及付费率、ARPPU 提升提升所驱动所驱

118、动，预计到 2025 年，B 站直播用户渗透率将达到 15%-20%（1Q19 为 11%） ，直播月均付费用户占 MAU 的比例提升至 0.9%-1.2%（2020 年 B 站为 0.6%，对比快手为 12.0%） ，同时直播月均 ARPPU 有望增长至 180 元-200 元，基于 4.5-5.0 亿 MAU 计算，直播收入有望达到 87 亿元-144 亿元，对应 2020-2025 年 CAGR 为 46%-62%，市场份额将提升至 2.1%-3.5%。 图图 107：哔哩哔哩：哔哩哔哩在在直播直播行业的市场份额行业的市场份额 图图 108：直播直播收入收入对比：对比：B 站、快手、虎牙

119、、斗鱼、站、快手、虎牙、斗鱼、YY（2020 年）年） 资料来源：公司公告，艾瑞咨询，天风证券研究所 注：直播市场规模指直播虚拟礼物收入。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：YY 4Q20 直播收入为估计值。 图图 109：直播月均付费用户对比：直播月均付费用户对比：B 站、快手、虎牙、斗鱼、站、快手、虎牙、斗鱼、YY（2020 年）年） 图图 110：直播月均直播月均 ARPPU 对比：对比：B 站、快手、虎牙、斗鱼、站、快手、虎牙、斗鱼、YY（2020年）年） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注：虎牙、斗鱼、YY 月均付费用户按季度付费用户的 50%估计。 资料来源：公司公告，天

120、风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 49 图图 111：B 站直播收入空间测算（站直播收入空间测算（2025E） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 50 4.4. 大会员大会员：优质内容付费优质内容付费空间广阔，空间广阔，付费率提升为付费率提升为重要重要驱动力驱动力 B 站站持续持续加码加码 OGV 内容投入，内容投入，驱动驱动大会员大会员服务服务迅速增长。迅速增长。2018 年 1 月 B 站正式推出大会员服务，并

121、上线首部大会员免费观看的番剧紫罗兰永恒花园 。随着 B 站陆续开始发力国创、纪录片、综艺、影视等内容自制，平台 OGV 内容库持续丰富，带动大会员服务快速增长。 目前 B 站大会员可以享有免费或抢先看部分内容、 半价点播付费内容等内容特权，以及装扮、身份和视听相关特权。 2020 年 B 站大会员服务收入为 16.5 亿元，同比增长 129%，占 VAS 收入的 43%，占总收入的 14%；月均大会员规模达到 1,240 万，同比增长 110.2%，占 B 站月均付费用户的 83.8%，大会员付费率同比提升 1.7 百分点至 6.7%； 月均大会员 ARPPU 为 11.3 元， 同比增长 1

122、0.8%。截至 2020 年末，B 站大会员规模达 1,450 万，同比增长 91%。 图图 112：哔哩哔：哔哩哔哩大会员哩大会员主要主要权益权益 资料来源：bilibili 官网，天风证券研究所 图图 113：哔哩哔：哔哩哔哩大会员收入及同比增速哩大会员收入及同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 51 图图 114：哔哩哔哩：哔哩哔哩月均大会员规模及月均大会员规模及付费率付费率 图图 115：哔哩哔：哔哩哔哩哩大会员大会员月均月均 ARPPU 及及同比增速同比增速 资料来源：公司公告

123、，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 我们认为我们认为大会员大会员业务业务增长增长核心取决于优质内容供给，未来增长核心取决于优质内容供给，未来增长驱动力主要驱动力主要来自付费率提升来自付费率提升及受益及受益平台平台 MAU 扩张扩张带来的付费带来的付费会员会员增长，增长，同时随着同时随着 OGV 内容生态持续丰富及长视频内容生态持续丰富及长视频平台会员涨价趋势下，月均平台会员涨价趋势下，月均 ARPPU 亦有提升空间。亦有提升空间。对比主要的长视频平台，B 站目前大会员付费率仍处于较低水平， 2020 年付费率为 6.7%， 明显低于腾讯视频 （23%） 、 爱奇艺 （19%）

124、和芒果 TV（15%） ，我们预计 B 站大会员付费率长期有望达到 15%-20%，即接近头部长视频平台的水平。此外，OGV 作为作为 B 站站 IP 产业链上游产业链上游提供提供源头源头 IP，而大会员服务通过而大会员服务通过内容内容付付费费筛选并培育筛选并培育 IP 受众，受众，有利于有利于 IP 衍生衍生拓展拓展与与价值价值变现。变现。 图图 116：付费会员规模对比：付费会员规模对比：B 站、腾讯视频、爱奇艺、芒果站、腾讯视频、爱奇艺、芒果 TV 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 117：付费会员及付费率对比：付费会员及付费率对比：B 站、腾讯视频、爱奇艺、芒果站、腾讯视频、爱

125、奇艺、芒果 TV（2020 年）年） 资料来源：公司公告，QuestMobile，天风证券研究所 注：爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 计算付费率的 MAU 均为 QuestMobile 移动端数据。 港股公司报告 | 首次覆盖报告 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 52 4.5. 电商：聚焦电商：聚焦 ACG 衍生品，衍生品，IP 价值变现空间可期价值变现空间可期 B 站电商聚焦站电商聚焦 ACG 衍生品，作为衍生品，作为 IP 产业链下游长期空间可期。产业链下游长期空间可期。 “bilibili 会员购”是依托于B 站建立的电商平台，于 2017 年 11

126、 月上线，主要聚焦于 ACG 衍生品销售，包括手办、周边、展演电影、图书漫画等，核心用户群是泛二次元人群（根据艾瑞咨询，预计 2020 年泛二次元用户达到 4.1 亿） 。 上线以来， 会员购业务快速发展， GMV 连续三年超 100%增长，其中 2019 年 GMV 超过 10 亿元；2020 年 B 站电商及其他业务实现收入 15.1 亿元，同比增长 108.7%。截至 2020 年 10 月，会员购累计销售 750 万个手办、1,900 万件周边、190万模型以及 400 万张漫展票。 参照全球头部 IP 的变现情况，衍生品在其中占据重要一环。截至目前，动画 IP“米老鼠”累计实现超 8

127、00 亿美元收入，其中来自内容的收入约 7.5 亿美元，而衍生品零售贡献了超过 99%的收入；漫画 IP“面包超人”累计收入约 449 亿美元，其中衍生品零售收入 447.6亿美元；游戏 IP“精灵宝可梦”累计收入约 1,000 亿美元，是全球收入最高的 IP，其中授权衍生品收入约 760 亿美元。 目前目前 B 站已搭建起站已搭建起 IP 全产业链，我们认为随着全产业链，我们认为随着 OGV、游戏等上游内容持续培育优质、游戏等上游内容持续培育优质 IP，电商作为下游环节有望成为，电商作为下游环节有望成为 IP 价值变现的重要部分，长期空间可期。价值变现的重要部分，长期空间可期。 图图 118

128、：哔哩哔哩会员购商品分类：哔哩哔哩会员购商品分类 图图 119：哔哩哔哩会员购：哔哩哔哩会员购 IP 乐园热爱榜乐园热爱榜 1：Fate 系列系列 资料来源：bilibili App，天风证券研究所 资料来源：bilibili App，天风证券研究所 图图 120：哔哩哔哩会员购：哔哩哔哩会员购 GMV 图图 121：哔哩哔哩电商及其他收入及同比增速：哔哩哔哩电商及其他收入及同比增速 资料来源：三文娱，天风证券研究所 注：2020 年 GMV 为截至 10 月的数据。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 港股公司报告 | 首次覆盖报告 港股公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披

129、露和免责申明 53 图图 122：全球：全球 IP 收入收入 10 排名排名 资料来源： “三文娱”微信公众号，天风证券研究所 排名IP诞生年份总收入（美元）收入分类原始媒体IP所有者 授权衍生品 760亿 电子游戏 227.2亿 票房收益 18.4亿 家庭娱乐 1.4亿 其他 1.5亿2Hello Kitty1974约845亿 衍生品销售 845.2亿卡通形象三丽鸥 零售 798.2亿 票房收益 4.6亿 DVD & Blu-ray 0.6亿 零售 795.3亿 票房收益 4.6亿 家庭影音 2.9亿 衍生品销售 422.2亿 票房收益 103.2亿 家庭影音 90.7亿 电子游戏 50.1

130、亿 图书销售 18.2亿 电视收入 2.8亿 零售 463.3亿 家庭娱乐 0.1亿 零售 447.6亿 票房 0.7亿 展馆 0.3亿 票房收益 225.9亿 衍生品销售 72.3亿 家庭娱乐 54.9亿 电子游戏 300.9亿 授权衍生品 45.1亿 票房收益 0.4亿 票房收益 91.9亿 衍生品销售 73.1亿 图书销售 77.4亿 家庭娱乐 39.7亿 电子游戏 18.5亿 电视收入 10亿 舞台演出 1.7亿J.K.罗琳（图书）华纳兄弟（电影）任天堂9马里奥1981约346亿游戏10哈利波特1997约322亿小说8漫威电影宇宙2008约353亿电影迪士尼索尼（蜘蛛侠电影）环球影业（

131、绿巨人）7面包超人1973约449亿漫画Froebel-kan6迪士尼公主2000约464亿动画迪士尼迪士尼5星球大战1977约687亿电影卢卡斯影业4米老鼠和他的朋友们1928约803亿动画3小熊维尼1924约803亿图书迪士尼1精灵宝可梦1996约1000亿游戏任天堂宝可梦公司 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 54 5. 投资建议投资建议 5.1. 盈利预测盈利预测 我们预计哔哩哔哩 2021-2023 年收入分别为 195.4 亿元/282.7 亿元/389.2 亿元，同比增长63%/45%/38%，Non-GAAP 净

132、亏损为 38.1 亿元/34.7 亿元/22.4 亿元。随着 B 站用户规模扩张驱动收入增长， 以及经营杠杆增加和毛利率提升， 我们预计公司将于 2024 年实现盈利。 图图 123：哔哩哔哩分业务收入哔哩哔哩分业务收入预测（预测（2020A-2025E） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 124：哔哩哔哩哔哩哔哩盈利预测盈利预测（2020A-2025E） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 单位：百万元2020A2021E2022E2023E2024E2025E总收入11,999 19,544 28,265 38,921 50,516 63,701 YoY77%63%45%38%30

133、%26% 手游收入4,803 6,018 7,338 9,148 11,104 13,458 YoY34%25%22%25%21%21% 增值服务收入3,846 7,221 11,165 15,539 19,941 24,385 YoY134%88%55%39%28%22% 直播收入1,308 2,785 4,760 6,799 8,674 10,364 YoY121%113%71%43%28%19% 大会员及其他VAS收入2,538 4,436 6,405 8,740 11,267 14,021 YoY142%75%44%36%29%24% 广告收入1,843 3,739 6,170 9,5

134、63 13,867 19,414 YoY126%103%65%55%45%40% 电商及其他收入1,507 2,566 3,592 4,670 5,603 6,444 YoY109%70%40%30%20%15%单位：百万元2020A2021E2022E2023E2024E2025E收入11,999 19,544 28,265 38,921 50,516 63,701 YoY77%63%45%38%30%26%成本9,159 14,187 19,579 25,863 32,431 39,854 毛利润2,840 5,357 8,686 13,057 18,085 23,846 YoY139%8

135、9%62%50%39%32%毛利率24%27%31%34%36%37%销售费用3,492 5,919 7,984 10,598 11,205 11,560 管理费用976 1,428 1,839 2,183 2,381 2,559 研发费用1,513 2,358 3,128 3,580 3,887 4,178 经营利润-3,141 -4,349 -4,265 -3,304 612 5,549 YoY110%38%-2%-23%-807%经营利润率-26%-22%-15%-8%1%9%经营利润 (Non-GAAP)-2,755 -3,763 -3,417 -2,214 1,723 6,696 Y

136、oY108%37%-9%-35%-289%经营利润率 (Non-GAAP)-23%-19%-12%-6%3%11%净利润-3,054 -4,441 -4,369 -3,380 517 4,727 YoY134%45%-2%-23%-814%净利率-25%-23%-15%-9%1%7%净利润 (Non-GAAP)-2,622 -3,806 -3,472 -2,241 1,678 5,923 YoY142%45%-9%-35%-253%净利率 (Non-GAAP)-22%-19%-12%-6%3%9% 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

137、明 55 5.2. 估值估值分析分析 我们选取 PS 估值法和单用户估值法来分析哔哩哔哩的合理估值。 1）PS 估值法估值法 基于我们的盈利预测，公司当前市值对应 2021 年 PS 约为 13x，美股 Forward PS 位于历史估值中枢偏上。考虑公司目前处于用户快速增长阶段，用户规模仍有翻倍空间，同时基于年轻人视频社区的商业化空间可期，对比同样聚焦年轻人的 Snapchat 21 年 PS 约为 25x，我们给予 B 站 2021 年 PS 20x，对应目标市值 598 亿美元（4,679 亿港元） 。 图图 125：哔哩哔哩哔哩哔哩（BILI.US）Forward PS Band 资料

138、来源：Bloomberg（2021 年 4 月 10 日） ，天风证券研究所 图图 126：全球全球互联网互联网社交社交娱乐娱乐类类上市上市公司估值对比公司估值对比表表（基于（基于彭博彭博一致预期）一致预期） 资料来源：Bloomberg（2021 年 4 月 10 日） ，天风证券研究所 注：中国社交娱乐公司平均 PE 剔除最大值和最小值后计算；美国社交娱乐公司 FY21-22 平均 PE 剔除最大值后计算。 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 56 2）单用户估值法）单用户估值法 基于 4Q20 MAU 计算，B 站的单用户季

139、度收入约为 2.9 美元，较快手低 50%，较 Snapchat高 57%。 截至 2021 年 4 月 10 日美股收盘， B 站的单用户估值约为 198 美元， 较快手低 36%，与 Snapchat 接近。我们认为 B 站的单用户估值区间为 200-250 美元，预计 4Q21 MAU 将达到 2.62 亿，对应目标市值 524-655 亿美元，中值为 590 亿美元（4,578 亿港元） 。 图图 127：全球互联网社交全球互联网社交娱娱乐乐类产品类产品 MAU 对比对比（4Q20A） 资料来源：公司公告，Statista（2021 年 1 月） ，天风证券研究所 图图 128：全球全

140、球互联网社交互联网社交娱乐娱乐类公类公司单用户收入对比司单用户收入对比（4Q20A） 资料来源：公司公告，Statista（2021 年 1 月） ，天风证券研究所 注：腾讯、Facebook 基于最大 MAU 产品计算。 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 57 图图 129：全球全球互联网社交娱乐类公司互联网社交娱乐类公司单用户估值对比单用户估值对比 资料来源：公司公告，Bloomberg（2021 年 4 月 10 日） ，Statista（2021 年 1 月） ，天风证券研究所 注：基于 4Q20 MAU 计算；腾讯、F

141、acebook 基于最大 MAU 产品计算；B 站基于美股市值计算。 综合以上两种估值方法， 我们选取较低值， 即给予 B 站 2021 年目标市值 590 亿美元、 4,578亿港元，对应目标价 156 美元、1,213 港元。首次覆盖给予“买入”评级。 港股港股公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 58 5.3. 风险提示风险提示 用户增长放缓。用户增长放缓。随着 B 站持续出圈，用户规模快速增长。尽管用户天花板尚未达到，一方面，核心的年轻人群渗透率快速提升，随着渗透率提高可能面临一定的饱和压力，另一方面，泛化人群的渗透面临更大的竞争压

142、力，用户增长存在放缓的风险。 用户活跃度用户活跃度和粘性和粘性下降。下降。出圈带来用户泛化，泛化人群在 B 站的使用行为和习惯、社区归属感等可能相较于已有核心用户较弱，B 站平台整体用户活跃度和粘性存在下降的风险。 PUGV 内容生态不稳定。内容生态不稳定。随着 PUGC 视频行业竞争加剧，针对内容生产端的 UP 主争夺更加激烈，同时 B 站目前给予 UP 主的商业化激励相对有限，未来如果不能帮助 UP 主实现更多商业价值，B 站可能面临一定的 UP 主流失风险，从而导致内容生态不稳定。 社区氛围变化。社区氛围变化。B 站从最早的二次元社区逐步出圈，平台内容生态和用户更加泛化。在这个过程中，如

143、果 B 站未能较好的做到更多元的内容和用户需求的高效匹配，可能会导致泛化内容对部分用户的体验带来干扰，存在影响社区氛围的风险。 商业化进度不及预期。商业化进度不及预期。B 站的用户以年轻人群为主，同时社区带来更高的用户活跃度及粘性， 具备较高的变现潜力。 近年 B 站已开始加强商业化， 拓展多元变现， 2020 年包括直播、会员、广告、电商等非游戏收入合计占比已达到 60%。未来 B 站各业务的商业化仍有进一步提升的空间，然而面对更加激烈的行业竞争和用户争夺，商业化进度可能受到一定的影响。 短期亏损扩大。短期亏损扩大。B 站目前仍处于以用户增长为战略重点的发展阶段，需要持续投资于品牌和优质内容

144、。如果面临较好的用户增长机会，可能会加大销售费用等投入，存在短期亏损扩大的风险。 行业竞争加剧。行业竞争加剧。随着 B 站持续出圈并向综合视频社区发展，开始拓展更泛化的用户和内容需求，同时 PUGC 视频行业具备较大的发展潜力，吸引更多平台进入，B 站面临行业竞争加剧的风险。 版权风险版权风险。B 站平台的 PUGC 视频内容是由 UP 主上传，如果内容审核环节未能提前甄别并有效限制所有搬运、剪辑等侵权内容，可能面临版权风险。 内容监管风险。内容监管风险。随着平台 PUGV 内容生态持续扩充和多元化，B 站需进一步强化平台的内容审核能力以确保内容合法合规。如果内容审核能力提升进度滞后，可能面临内容监管风险