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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:买入(首次):买入(首次)市场价格:市场价格:7777.0000(港元)(港元)分析师:韩筱辰分析师:韩筱辰 执业证书编号:执业证书编号:S0740521110002 Email: 分析师:康雅雯分析师:康雅雯 执业证书编号:执业证书编号:S0740515080001 Email: 分析师:朱骎楠分析师:朱骎楠 执业证书编号:执业证书编号:S0740517080007 Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股)400 流通股本(百万股)400 市价(港元)77.00 市值(百万港元)30,794 流通市值(百万港
2、元)30,794 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)11,999 19,384 21,738 25,272 29,333 增长率 yoy%77%62%12%16%16%净利润(百万元)-3,012-6,789-7,749-5,955-3,222 增长率 yoy%-134%-125%-14%23%46%每股收益(元)-7.53 -16.98 -19.38 -14.89 -8.06 每股现金流量 1.88 -6.62 -9.02 -5.21 2.
3、31 净资产收益率-41%-46%-43%-54%-50%P/E-9.3 -4.1 -3.6 -4.7 -8.7 P/B 3.7 1.3 2.0 3.5 5.9 备注:股价取自 2022 年 10 月 27 日收盘,港元:人民币=1:0.9 报告摘要报告摘要 Bilibili 是内容平台中的老兵,创立早于爱奇艺、快手、腾讯视频等一众视频内容平台,2022 年是其创立的 13 周年,13纵观国内内容平台,能集聚纵观国内内容平台,能集聚年间平台不断发展壮大。如此多年轻用户和内容创作者(如此多年轻用户和内容创作者(UP 主)且拥有良好社区氛围的主)且拥有良好社区氛围的 PUGV 视频平台仅视频平台仅
4、 Bilibili 一家,一家,Bilibili 提供的这部分体验是无可替代的,这也是提供的这部分体验是无可替代的,这也是 Bilibili 的核心价值所在的核心价值所在。本篇报告对本篇报告对 Bilibili 的研究可概归纳为的研究可概归纳为两两部分:部分:1、从平台自身内容与社区发展角度出、从平台自身内容与社区发展角度出发发,分析 1)用户&创作者在平台上的画像、规模、黏性;2)平台内容的丰富度和投稿可持续性;3)创作者商业化进展,用户与创作者是 Bilibili 平台的立身之本;2、从平台、从平台商业化角度出发商业化角度出发,探讨各项业务当前的变现效率与潜在空间,测算增速与盈利能力,平台
5、商业化推进的健康程度对 Bilibili 能否持续投入内容与社区建设至关重要。两部分研究的具体分析在正文中,以下为简要结论:第一部分第一部分平台内容与社区发展平台内容与社区发展总体健康总体健康:1)用户端,)用户端,2Q22 MAU 超 3 亿,同比增速接近 30%,DAU 为 8350 万,同比增速 32.5%,DAU/MAU 始终维持在 25%30%的健康水平,用户日均使用时长达 89 分钟分钟,稳中有升,日均 VV(观看次数)31 亿次亿次,同比增长高达 82.4%,月人均互动次数达 4.1 次次,较 2Q21 增加整整 1 次,24 岁以下用户占比 75.4%(VS 小红书 42.4%
6、,VS 西瓜视频 11.5%2)UP 主端,主端,),年轻化特征明显;2Q22 投稿 UP 主月活超过 350 万,UP 主季度留存率超过 30%,月人均上传视频量持续增加,万粉 UP 主数量增速维持在 40%以上,2Q22 获得平台商业化奖励的 UP 主数量为110 万,与 Q1 持平,略低于 2021Q4 的 130 万,UP 主呈头部化趋势。平台内容丰富度不断增加,月提交视频总量超过 1300 万,当前平台有 19 个一级分区,游戏、生活、知识分区占据投稿量前 3。第二部分第二部分商业化分析商业化分析需要增值服务、广告的发力需要增值服务、广告的发力:Bilibili 目前业务分为目前业务
7、分为 4 部分,分部分,分别为移动游戏、增值服务、广告和电商及其他,其中别为移动游戏、增值服务、广告和电商及其他,其中 1)移动游戏)移动游戏,联运+独代+自研自发 3 种模式并举,联运与大盘增速高度相关,独代与新品质量相关,自研与内部团队综合能力相关,而 3 者都受制于版号供给。联运作为一种流量变现的模式,确定性最高,随着版号逐步发放,预计公司游戏收入增速将与大盘同步,测算 20222024 年 3年收入 CAGR4.8%2)增值服务)增值服务,;付费订阅与直播打赏,付费会员受制于 OGV 内容供给,降本增效背景下,预计增速会逐步放缓,直播将成为核心增长点,主站运营与直播统一由王宇阳负责,将
8、 PUGV 内容与直播深度结合,以 PUGV 内容推动直播渗透,测算 3 年收入 CAGR20.1%3)广告)广告,;效果广告是增长重点,用户活跃度增加,story mode 在 VV 中占比上升,单列无图转化效率提升,带动 eCPM 增长,花火平台简化商单流程,打造成体系的营销模式,测算 3 年收入 CAGR20.5%4)电商及其他)电商及其他,;现阶段不是重点,试水直播带货,长期看流量变现的重要一环,3 年收入 CAGR7.5%。盈利预测:盈利预测:20222024 年,Bilibili 的收入分别为 217.39、252.72、293.33 亿元,同比增速为 12.1%、16.3%、16
9、.1%,净利润为-77.49、-59.55、-32.22 亿。估值:估值:采取 PS 估值的方式,对比行业内各类内容平台的估值情况,以 2023 年各平台 P 内容老兵的新征程内容老兵的新征程 哔哩哔哩-W(9626.HK)/传媒互联网 证券研究报告/公司深度报告 2022 年 10 月 28 日-100%-80%-60%-40%-20%0%20%---------1
10、0哔哩哔哩-W恒生指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 S 估值水平平均值为基准,测算 Bilibili 潜在市值空间。依照 Wind 一致预期,快手、微博、知乎、爱奇艺、腾讯控股、阅文集团 6 家公司市值对应的 2023 年 PS 估值平均值为 1.5x,Bilibili 依照测算,当前市值对应的 2023 年 PS 为 1.1x,潜在的提升空间为 32.3%,首次覆盖,予以“买入”评级。风险提示风险提示:1、文化监管端的政策风险;2、游戏产品端风险;3、现金流不足风险;4、预测假设与数据统计相关风险 PZ8ViYgVcVmW
11、mM2WjYoZaQcM8OmOoOoMnPjMpOnNjMtQoP8OnMnNMYrNmRMYsRrP 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 Bilibili 社区生态发展现状社区生态发展现状.-6-Bilibili 社区生态运转机制.-6-Bilibili 平台内容:跟随用户兴趣拓宽不断丰富.-6-Bilibili 当前用户生态:月活增、时长增、黏性增.-8-用户画像:24 岁以下用户占比 75.4%.-9-Bilibili 当前 UP 主生态:人数大幅增加,创作持续性强.-9-Bilibili 平台 UP 主呈
12、现头部化趋势.-10-story mode 引入,内容更轻,降低创作门槛,提升变现效率.-12-各项业务商业化分析各项业务商业化分析.-14-内容平台的变现模型.-14-Bilibili 业务:收入增速下降,增值服务占比提升.-14-Bilibili 游戏:收入承压,再上台阶需自研突破.-16-Bilibili 增值服务:大会员增速放缓,加大平台用户直播渗透.-17-Bilibili 广告:搭建全方位营销体系,效果广告是关键.-20-Bilibili 电商:处于起步阶段.-23-财务分析财务分析.-25-毛利率水平承压,费用率上行,营业亏损加大.-25-现金流压力逐步显现,降本增效迫在眉睫.-
13、26-盈利预测与估值盈利预测与估值.-27-盈利预测:毛利率回升,预计逐步减亏.-27-估值.-28-风险提示风险提示.-29-文化监管端的政策风险.-29-游戏产品端风险.-29-现金流不足风险.-29-预测假设与数据统计相关风险.-29-图表目录图表目录 图表图表1:Bilibili的社区运营逻辑的社区运营逻辑.-6-图表图表2:2012年年Bilibili上海品茶截图上海品茶截图.-7-图表图表3:Bilibili内容一级分区变迁内容一级分区变迁.-7-图表图表4:Bilibili 一级分区投稿量占比(一级分区投稿量占比(%).-8-图表图表5:Bilibili 一级分区投稿量累计(万)一级分区
14、投稿量累计(万).-8-图表图表6:Bilibili平台平台 MAU与与DAU、DAU/MAU.-8-图表图表7:Bilibili平台月人均互动次数与日人均消费时长平台月人均互动次数与日人均消费时长.-8-图表图表8:Bilibili VS 各大平台用户年龄结构各大平台用户年龄结构.-9-图表图表9:Bilibili VS 各大平台用户性别占比各大平台用户性别占比.-9-图表图表10:Bilibili平台月均活跃平台月均活跃UP主与月视频提交量主与月视频提交量.-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 图表图表11:Bilibil
15、i平台平台UP主季度留存率与主季度留存率与UP主月活渗透率主月活渗透率.-10-图表图表12:Bilibili平台月活平台月活UP主月均上传视频量(个)主月均上传视频量(个).-10-图表图表13:Bilibili 万粉创作者数量同比增长(万粉创作者数量同比增长(%).-11-图表图表14:Bilibili 获得各类激励的获得各类激励的UP主数量(百万)主数量(百万).-11-图表图表15:Bilibili UP主商业化主商业化.-12-图表图表16:Bilibili 2022Q2平均每日视频观看量构成平均每日视频观看量构成.-13-图表图表17:Bilibili用户日均单视频观看时长(分钟)
16、用户日均单视频观看时长(分钟).-13-图表图表18:Bilibili竖屏内容投稿占比(竖屏内容投稿占比(%).-13-图表图表19:Bilibili平台的变现模型平台的变现模型.-14-图表图表20:Bilibili总收入及同比增速(百万元)总收入及同比增速(百万元).-15-图表图表21:Bilibili季度收入占比(季度收入占比(%).-15-图表图表22:各项业务收入同比增速:各项业务收入同比增速(%).-15-图表图表23:Fate/Grand Order国服国服iOS畅销榜排名畅销榜排名.-16-图表图表24:Bilibili游戏收入及增速游戏收入及增速 VS 国内移动游戏增速国内
17、移动游戏增速(百万元)(百万元).-16-图表图表25:Bilibili 自自2021年以来投资的游戏公司列表年以来投资的游戏公司列表.-17-图表图表26:Bilibili增值服务收入及增速(百万元)增值服务收入及增速(百万元).-18-图表图表27:Bilibili大会员数量及付费渗透率大会员数量及付费渗透率.-18-图表图表28:Bilibili大会员特权大会员特权.-18-图表图表29:Bilibili直播各分区直播各分区TOP5舰长主播舰长主播.-19-图表图表30:Bilibili内容分成成本及增速(百万元)内容分成成本及增速(百万元).-19-图表图表31:Bilibili直播机
18、构直播机构2022激励政策激励政策.-19-图表图表32:Bilibili广告业务构成广告业务构成.-20-图表图表33:Bilibili广告综合营销体系流程介绍广告综合营销体系流程介绍.-21-图表图表34:Bilibili广告收入及同比增速(百万元)广告收入及同比增速(百万元).-22-图表图表35:Bilibili VS 快手广告收入日活快手广告收入日活ARPU.-22-图表图表36:Bilibili VS 快手广告收入日活快手广告收入日活ARPU比值(比值(%).-22-图表图表37:效果广告影响因素拆分:效果广告影响因素拆分.-23-图表图表38:Bilibili视频日人均视频日人均
19、feed(次)(次).-23-图表图表39:Bilibili电商及其他业务收入与增速电商及其他业务收入与增速.-24-图表图表40:Bilibili直播带货开通申请要求直播带货开通申请要求.-24-图表图表41:直播带货展示图:直播带货展示图.-24-图表图表42:Bilibili 毛利率水平(毛利率水平(%).-25-图表图表43:Bilibili 费用率与营业利润率水平(费用率与营业利润率水平(%).-26-图表图表44:Bilibili 货币资金、定存以及短期投资总额(亿元)货币资金、定存以及短期投资总额(亿元).-26-图表图表45:Bilibili 净利润与调整后净利润(亿元)净利润
20、与调整后净利润(亿元).-26-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表46:Bilibili业务拆分测算业务拆分测算.-27-图表图表47:Bilibili估值对比估值对比.-29-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 Bilibili 社区生态发展现状社区生态发展现状 Bilibili 社区生态运转机制社区生态运转机制 Bilibili 早期以 ACG(动画、漫画、游戏)视频为主,内容垂直且受众年轻,初期社区氛围由 ACG 爱好者奠定,而后随着用户兴趣拓展与新 UP
21、主(对内容创作者的称呼)进入,平台内容不断丰富,进而吸引更多新用户加入,内容逐步由 ACGBilibili 以用户兴趣导向为核以用户兴趣导向为核向泛生活转变。心的内容拓展方式,较好维护其社区氛围心的内容拓展方式,较好维护其社区氛围。社区生态运转正循环:用户与社区生态运转正循环:用户与 UP 主是主是 Bilibili 社区生态的两端,相互作社区生态的两端,相互作用共同推动平台发展。用共同推动平台发展。早期 UP 主因爱好进入 Bilibili 创作内容,吸引首批忠实用户,平台以考试形式筛选核心用户,减少新用户涌入过程中对社区氛围的破坏(通过考试才可以发送弹幕)。以弹幕、评论、一键三连等强互动模
22、式给予新 UP 主强正反馈,激励 UP 主不断创作。随着平台存量用户与新进入用户兴趣面拓宽,吸引越来越多不同领域的 UP 主加入Bilibili 创作各类视频内容,而平台重内容质量的分发逻辑,使得优质内容得到更多曝光机会,UP 主优质内容积累到一定阶段,关注者不断增加,就会形成稳定的私域流量,带动其商业化变现,进而促进其创作更多优质内容。Bilibili 内容-UP 主-用户的正向循环不断运转。图表图表1:Bilibili的社区运营逻辑的社区运营逻辑 来源:中泰证券研究所 Bilibili 平台内容:跟随用户兴趣拓宽不断丰富平台内容:跟随用户兴趣拓宽不断丰富 Bilibili 一级分区发展变迁
23、:一级分区发展变迁:Bilibili2011 年仅有动画、音乐、游戏、娱乐与新番连载 5 大分区,2013 年,娱乐分区扩展为音乐舞蹈区,2014年动画区中衍生出鬼畜区,2015 年新增时尚区,2016 年娱乐区又分裂出生活区,2017 年番剧区衍生出国创区,2019 年生活区中又分裂出美食区,科技区中的数码部分逐渐壮大形成一级分区,2020 年科技区再度分裂出知识区,新增资讯区,2021 年生活区扩展出汽车区、运动区与动物圈。目前 Bilibili 共计有 19 个一级分区,各一级分区下属还有多个二级分区。用户用户UP主主兴趣拓展兴趣拓展正反馈正反馈视频视频1)新用户新需求)新用户新需求2)
24、存量用户年龄提升带来新需求)存量用户年龄提升带来新需求逐渐丰富逐渐丰富1)纳新)纳新2)提高拥挤对平台与)提高拥挤对平台与UP主粘性主粘性1)生产优质内容动力强)生产优质内容动力强2)需求多元化,内容更加丰富)需求多元化,内容更加丰富增加增加UP主留存,吸引新人主留存,吸引新人UP主加入主加入互相转化互相转化社区生态社区生态商业化驱动商业化驱动一键三连、关注、转发、充电、弹幕等一键三连、关注、转发、充电、弹幕等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 图表图表2:2012年年Bilibili上海品茶截图上海品茶截图 来源:archive.org
25、,中泰证券研究所 图表图表3:Bilibili内容一级分区变迁内容一级分区变迁 来源:公司官网,中泰证券研究所 从从 Bilibili 各分区内容占比可以显示出平台用户的兴趣拓展路径各分区内容占比可以显示出平台用户的兴趣拓展路径 各分区内容投稿量占比,游戏、生活、知识分区占据投稿量前各分区内容投稿量占比,游戏、生活、知识分区占据投稿量前 3:根据对 Bilibili 平台不同分区各季度投稿内容量统计结果显示,游戏区 2022Q2投稿量占比为 30%位列第一,生活区 2022Q2 投稿量占比为 28%位列第二,知识区占比 9%位列第 3,Bilibili 用户从早期聚焦 ACG 不断泛生活化、娱
26、乐化,知识区作为 2020 年才裂变出的分区,目前已经是平台投稿的主要内容之一,且内容硬核、时长较长。Bilibili 平台 PUGV 内容季度投稿量 2019Q1、2020Q1 与 2021Q1 三次上台阶,一路上扬不断创新高。动画201 1 年年音乐游戏娱乐新番连载动画201 2年年音乐游戏娱乐新番连载科学技术动画201 3年年音乐 舞蹈游戏娱乐动画番剧科学 技术影视剧动画201 4年年音乐游戏娱乐番剧科技影视剧舞蹈电影鬼畜动画201 5年年音乐游戏娱乐番剧科技电视剧舞蹈电影鬼畜时尚动画201 6年年音乐游戏娱乐番剧科技影视舞蹈时尚鬼畜广告生活动画201 7年年音乐游戏娱乐番剧科技影视舞蹈
27、时尚鬼畜广告生活国创放映厅动画201 9年年音乐游戏娱乐番剧科技影视舞蹈时尚鬼畜广告生活国创放映厅数码美食圈动画2020年年音乐游戏娱乐番剧影视舞蹈时尚鬼畜生活国创放映厅动物圈数码美食资讯知识动画2021 年年音乐游戏娱乐番剧影视舞蹈时尚鬼畜生活国创放映厅科技美食资讯知识汽车运动动物圈动画2022年年音乐游戏娱乐番剧影视舞蹈时尚鬼畜生活国创放映厅科技美食资讯知识汽车运动 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 图表图表4:Bilibili 一级分区一级分区投稿量占比(投稿量占比(%)图表图表5:Bilibili 一级分区投稿量累计(万)
28、一级分区投稿量累计(万)来源:公司官网,中泰证券研究所(注:其他包括科技区、鬼畜区、美食区、音乐区、舞蹈区、汽车区,分区中仅统计 PUGV 投稿分区,不包括国创、番剧、资讯、电视剧电影综艺纪录片等版权剧)来源:公司官网,中泰证券研究所 Bilibili 当前用户生态:月活增、时长增、黏性增当前用户生态:月活增、时长增、黏性增 Bilibili 用户端:用户端:MAU 突破突破 3 亿,亿,DAU/MAU 维持稳定,人均使用时长稳维持稳定,人均使用时长稳中有升,人均互动次数持续增加。中有升,人均互动次数持续增加。截至 2022Q2,Bilibili 平台 MAU 达到 3.06 亿,突破 3 亿
29、大关,同比增长28.9%。活跃用户数不断增加的同时,DAU/MAU 始终维持在 25%30%的水平,并未因用户规模不断扩大而导致日活渗透率下降,根据 Bilibili 董事长陈睿在 13 周年演讲上披露,2009 年注册的 Bilibili 用户依然有 65%活跃在平台上,体现出平台强大的用户粘性。月人均互动次数在用户基数扩大情况下,持续增加,截至 2022Q2 达到4.1 次,较去年同期增加 1 次,反应了新增用户进入 Bilibili 平台后,很好的融入了社区中。2022Q2 用户单日使用时长达到 89 分钟,稳中有升,且新用户使用时长是会随着其关注 UP 主数量的增加而进一步提升。图表图
30、表6:Bilibili平台平台 MAU与与DAU、DAU/MAU 图表图表7:Bilibili平台月人均互动次数与日人均消费时长平台月人均互动次数与日人均消费时长 来源:公司财报,中泰证券研究所 来源:公司财报,中泰证券研究所 0%1 0%20%30%40%50%60%70%80%90%1 00%娱乐游戏影视运动动物圈知识生活动画其他生活区内容占比提升生活区内容占比提升游戏区内容维持稳定游戏区内容维持稳定05001,0001,5002,0002,5003,0003,500娱乐游戏影视运动动物圈知识生活动画其他0%5%1 0%1 5%20%25%30%35%0501 001 5020025030
31、0350MAU(百万,左轴)DAU(百万,左轴)DAU/MAU(%,右轴)0.81.21.11.41.62.01.82.83.02.82.32.93.13.83.74.24.88958901 020304050607080901 000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.54Q1 7 1 Q1 8 2Q1 8 3Q1 8 4Q1 8 1 Q1 9 2Q1 9 3Q1 9 4Q1 9 1 Q20 2Q203Q204Q20 1 Q21 2Q213Q214Q211 Q22 2Q22月人均互动次数(次,左轴)平均每日
32、消费时长(分钟,右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 用户画像:用户画像:24 岁以下用户占比岁以下用户占比 75.4%Bilibili 用户画像:非常年轻且男女比例较为均衡用户画像:非常年轻且男女比例较为均衡 根据 Bilibili 官方 2022Q1 财报交流披露,平台用户平均年龄为平台用户平均年龄为 23.5 岁岁,依据 App Growing 统计数据显示,Bilibili 平台 24 岁以下用户占比达到75.4%,对比同样以年轻用户为主的内容平台小红书,24 岁以下用户占比为 42.4%,同为 UGV 视频内容平台的西
33、瓜视频,24 岁以下用户占比为11.5%。在统计的国内超过在统计的国内超过 2 亿亿 MAU 的内容平台中,的内容平台中,Bilibili 用户年龄结用户年龄结构最为年轻构最为年轻。男女用户性别占比:Bilibili 较为均衡,男女比例接近较为均衡,男女比例接近 50%。小红书以女性用户为主,女性用户占比达到 74.4%,西瓜视频男性用户是主要受众,男性用户占比达到 61.4%,相比之下,Bilibili 的受众年龄结构更为均衡。图表图表8:Bilibili VS 各大平台用户年龄结构各大平台用户年龄结构 图表图表9:Bilibili VS 各大平台用户性别占比各大平台用户性别占比 来源:Ap
34、p Growing,易观千帆,中泰证券研究所(注:数据取自 2022 年 6月7 月)来源:App Growing,易观千帆,中泰证券研究所(注:数据取自 2022 年6 月7 月)Bilibili 当前当前 UP 主生态:人数大幅增加,创作持续性强主生态:人数大幅增加,创作持续性强 Bilibili 平台平台 UP 主:月活超过主:月活超过 350 万,月提交视频总量超过万,月提交视频总量超过 1300 万,季万,季度留存率超过度留存率超过 30%,月人均上传视频量持续增加。,月人均上传视频量持续增加。截至 2022Q2,Bilibili 官方披露月度活跃 UP 主达到 360 万,同比增长
35、 50%,月投稿量达到 1320 万件,同比增长 57.1%,月人均投稿数为 3.7 个,同比增长 4.8%,平台活跃平台活跃 UP 主的增速超过平台活跃用户的增速,主的增速超过平台活跃用户的增速,UP 主月主月活渗透率上升至活渗透率上升至 1.2%,显示内容生态正循环持续健康运转,显示内容生态正循环持续健康运转。UP 主进入主进入 Bilibili 后的投稿持续性较强。后的投稿持续性较强。依照季度为单位,计算当前季度投稿的 UP 主中,在前一季度也参与投稿的留存情况,得出季度间 UP 主的留存率始终维持在 30%40%之间,稳定性较好,说明新进入 UP 主创作热情高涨。75.4%42.4%3
36、4.6%20.7%19.8%19.7%19.0%11.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%B站小红书芒果TV快手爱奇艺抖音腾讯视频西瓜视频24岁以下2430岁3135岁3640岁40岁及以上51.5%25.6%55.8%55.4%37.2%52.1%12.2%61.4%48.5%74.4%44.2%44.6%62.8%47.9%87.8%38.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%B站小红书快手抖音爱奇艺腾讯视频芒果TV西瓜视频男女 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报
37、告 图表图表10:Bilibili平台月均活跃平台月均活跃UP主与月视频提交量主与月视频提交量 来源:公司财报,中泰证券研究所 图表图表11:Bilibili平台平台UP主季度留存率与主季度留存率与UP主月活渗主月活渗透率透率 图表图表12:Bilibili平台月活平台月活UP主月均上传视频量(个)主月均上传视频量(个)来源:公司财报,公司官网,中泰证券研究所 来源:公司财报,中泰证券研究所 Bilibili 平台平台 UP 主呈现头部化趋势主呈现头部化趋势 Bilibili平台万粉平台万粉UP主增速始终维持在主增速始终维持在40%以上,但较以上,但较2018年时超过年时超过90%的同比增速有
38、所下降,增速由高速向中速切换。获得平台商业化奖励的的同比增速有所下降,增速由高速向中速切换。获得平台商业化奖励的UP 主数量主数量 2022Q2 为为 110 万,与万,与 Q1 持平,略低于持平,略低于 2021Q4 的的 130 万,万,体现出平台体现出平台 UP 主有所分化,呈现头部化趋势。因此如何进一步提升主有所分化,呈现头部化趋势。因此如何进一步提升 UP主商业化变现,是主商业化变现,是 Bilibili 内容生态健康发展需重视的问题。内容生态健康发展需重视的问题。Bilibili以内容为核心的分发推介机制,将70%的长尾流量给与中小UP主,以维持创作生态的健康增长,截至 2022Q
39、2,万粉 UP 主数量同比增速为46%,仍维持在较高水平,但相较于此前高速增长已然下台阶。按照每季度各个 UP 主上传内容播放量总和排名,取前 5%的 UP 主,统计其播0.02.04.06.08.01 0.01 2.01 4.00.00.51.01.52.02.53.03.54.03Q1 8 4Q1 8 1 Q1 9 2Q1 9 3Q1 9 4Q1 9 1 Q20 2Q203Q204Q20 1 Q21 2Q213Q214Q211 Q22 2Q22月均活跃创作者(百万,左轴)每月视频提交量(百万,右轴)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0%5%1 0%1 5%20
40、%25%30%35%40%45%50%UP主季度留存率(%,右轴)月活UP/月活用户(%,左轴)0.00.51.01.52.02.53.03.54.0月活跃创作者月均提稿(个)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 放量之和占平台季度播放总量比例,得出 2022Q2 前 5%UP 主的播放量占比已经达到 96%,自此前最低时的 76%一路上扬,呈现头部化趋势。激励层面看,平台给予 UP 主的创作激励获取人次不断增加,2022Q2 达到 77 万,广告变现 UP 主人次达到 19.1 万,直播变现 UP 主人次 51.8 万,总体 20
41、22Q2 有 110 万 UP 主自平台变现,与 2022Q1 持平。图表图表13:Bilibili 万粉创作者数量同比增长(万粉创作者数量同比增长(%)图表图表14:Bilibili 获得各类激励的获得各类激励的UP主数量(百万)主数量(百万)来源:公司财报,中泰证券研究所 来源:公司财报,中泰证券研究所 UP 主商业化变现主商业化变现 6 大途径:大途径:1、创作激励;2、充电计划;3、悬赏带货;4、花火平台;5、自接商单;6、直播。与全球最大 UGC 平台 Youtube不同,Bilibili 并未引入视频贴片广告,因此 UP 主无法通过在视频前、中 等位臵直接插入贴片获取广告收益。Bi
42、libili UP 主变现主变现 6 大途径可概括为平台补贴、用户打赏、商单大途径可概括为平台补贴、用户打赏、商单 3 类:类:其中平台补贴以创作激励形式发放,来自于平台对稿件播放数据与广告数据表现的评估给予奖励,收入相对持续,截至 2022Q2,获得现金奖励的 UP 主 110 万,81%的万粉 UP 主在 Bilibili 平台获得奖励;用户打赏可以分为充电计划和直播打赏两类,其中充电数量微乎其微,直播打赏是 UP 主在更新视频内容之外,与用户实时互动以获取收入;商单可以分为平台商单与自接商单,平台商单需接入花火平台(2022 年10 月 9 日起,粉丝在 10 万以上 UP 主,内容合作
43、都将统一接入花火)或参加悬赏计划,花火平台增加中长尾 UP 主获取商单与流量变现的机会,而自接商单则主要以中腰部以上 UP 主为主,可直接获得来自厂商的需求,商单对于 UP 主来说把控性更大,但相较于激励与打赏,更加不稳定。30%40%50%60%70%80%90%1 00%万粉创作者数量同比增长(%)播放量排名前5的UP主总播放量占比(%)1.31.11.10.5570.6630.770.1 1 30.1 50.1 910.610.510.51 800.20.40.60.811.21.44Q211 Q222Q22获得激励的创作者数量现金激励计划各类广告直播 请务必阅读正文之后的重要声明部分请
44、务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表15:Bilibili UP主商业化主商业化 途径途径 加入要求加入要求 模式模式 简述简述 创作激励 视频:电磁力Lv3,信用分80 分,专栏:阅读量10 万,素材:有自制 BGM、贴纸、视频素材被平台收录 包括 1、基础补贴;2、活动补贴,基础补贴来自 B 站对稿件数据表现进行奖励(用户互动行为数据、框下广告数据等),活动补贴来自各类玩法(例如爆款小目标、涨粉攻擂赛等)中小UP主主要收益来源 充电计划 需 UP 主申请开通 鼓励用户为自己喜爱的 UP 主“充电”,B 站收取 30%服务费,其余归UP 主所有 粉丝打赏
45、,量整体较小 悬赏带货 粉丝数达到 1000,有原创视频 一个视频在播放器内可以配臵 5 个商品,挂上商品链接获取收益,所有的带货分成都将自动打入 UP 主注册的阿里妈妈、京东联盟账号中 提振带货友好型分区 UP 主收益 花火平台 粉丝量1 万,信用分60 分,年龄18 作为 UP 主与广告代理方和品牌方沟通的服务平台,撮合商单 拓宽、方便 UP 主接商单 自接商单 无门槛 UP 达到一定影响力后,与商家直接沟通,以动态、定制、口播等形式宣传商品获取收入 头部为主 直播 实名认证 UP 主开通直播间,进行视频内容以外的实时互动,收益来源包括粉礼物打赏,粉丝上舰,上舰等级包括舰长、提督、总督,对
46、应不同特权与标识,价格分别为 198 元/月、1998 元/月与 19998 元/月 增强UP与粉丝互动 来源:公司官网,中泰证券研究所 story mode 引入,内容更轻,降低创作门槛,提升变现效率引入,内容更轻,降低创作门槛,提升变现效率 Bilibili 视频投稿形式:视频投稿形式:传统以横屏为主,目前横竖屏均支持,平台根据UP 主投稿内容分辨率进行自动区分,在 APP 端若投稿为竖屏分辨率,用户点击则会进入 story mode 模式(竖屏单列模式),Bilibili 自 2020 年灰度测试 story mode,2022Q1 story mode 对总流量的贡献超过 20%,20
47、22Q2 story mode 浏览量同比增长 400%,超过 60%UP 主(尤其是百万粉 UP 主)在 2022Q2 受益于快速增长的 story mode 流量。单稿件时长缩短:单稿件时长缩短:Bilibili 用户日均单视频的观看时长已经从 2018Q2 的5.7 分钟一路下降至最低 2022Q2 时的 2.4 分钟,观看时长的缩短一方面与用户的消费习惯变迁有关,另一方面也显示出平台单内容平均时长在缩短,随着 2020 年 story mode 的测试推出,单视频观看时长呈持续下降态势。story mode 竖版视频投稿占比上升。竖版视频投稿占比上升。平台注重竖屏内容推介,目前 Bil
48、ibili的竖屏投稿内容季度占比已经持续稳定在 30%以上,Bilibili 的内容在不断变轻,这一方面满足了用户碎片化消费的需求,另一方面降低了 UP主的创作门槛,竖版的视频内容编更加灵活,有利于提升 UP 主的产能以及商业化变现的效率。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深度报告 图表图表16:Bilibili 2022Q2平均每日视频观看量构成平均每日视频观看量构成 来源:公司财报,中泰证券研究所 图表图表17:Bilibili用户日均单视频观看时长(分钟)用户日均单视频观看时长(分钟)图表图表18:Bilibili竖屏内容投稿占比(
49、竖屏内容投稿占比(%)来源:公司财报,中泰证券研究所 来源:公司财报,公司官网,中泰证券研究所 小结:小结:Bilibili 的社区生态发展如何?天平的两端用户的社区生态发展如何?天平的两端用户&UP 主主 用户端:用户端:MAU 增长态势良好(与平台持续买量拉新有关,预计后续会随着压缩买量开支增长逐步放缓),DAU/MAU 维持在健康区间内(25%30%,并未由于大量拉新导致明显下滑,说明平台内容的留人能力不错),用户互动积极性还在加强(人均互动次数在增长),日均使用时长也稳中有升。整体来看,整体来看,Bilibili 平台用户端发展健康,后续预计还平台用户端发展健康,后续预计还会随着新用户
50、关注会随着新用户关注 UP 主的不断增加,使用时长进一步提升,但达到主的不断增加,使用时长进一步提升,但达到 3亿亿 MAU 以后,后续增速逐步放缓将不可避免以后,后续增速逐步放缓将不可避免。UP 主端主端:UP 主月活跃量不断增长,且增速快于用户 MAU 提升,月均投稿量稳中有升,story mode 的推行预计会一定程度上降低 UP 主创作焦虑,进一步提升产能,增加 UP 主商业化变现能力。目前 UP 端主要存在的问题是头部化趋势明显,自平台获取激励的 UP 主数量增长赶不上活跃 UP 主数量的增长,且降本增效大背景下,UP 主投稿积极性受影响,商业化能力出现分化。整体来看,整体来看,UP
51、 主新增及投稿量新增均处于不错上升态势,但主新增及投稿量新增均处于不错上升态势,但 UP 主商业主商业5.75.24.44.74.44.32.94.03.13.33.43.0 3.02.82.72.52.40.01.02.03.04.05.06.02Q1 83Q1 84Q1 81 Q1 92Q1 93Q1 94Q1 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22日均单次观看时长(分钟)0%5%1 0%1 5%20%25%30%35%40%45%竖屏内容占比(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深
52、度报告 化变现难问题正在逐步凸现,长期看除了用户驱动化变现难问题正在逐步凸现,长期看除了用户驱动 UP 主创作外,主创作外,UP 主主内容的变现是内容生态得以健康运行至关重要的一环。内容的变现是内容生态得以健康运行至关重要的一环。Bilibili 目前正通目前正通过不断完善花火平台(提升中长尾过不断完善花火平台(提升中长尾 UP 主商业化能力)、降低创作门槛主商业化能力)、降低创作门槛(story mode 的推行,内容密度提升,增粉效率更高,的推行,内容密度提升,增粉效率更高,引入半定制模引入半定制模板商单形式)等措施,努力提升板商单形式)等措施,努力提升 UP 主变现能力主变现能力。互联网
53、内容平台在 10 年的维度上,持续发展壮大,其一定是满足了一部分用户不可替代的需求。纵观国内内容平台中,集聚了如此大量年轻用户且拥有良好社区氛围的 PUGV 视频平台仅 Bilibili 一家,无论对用户还是 UP 主而言,Bilibili 提供的这部分体验,是当前市场上其他产品不可替代的,这也是 Bilibili 的价值所在。各项业务商业化分析各项业务商业化分析 内容平台的变现模型内容平台的变现模型 作为内容平台,商业化变现方式的几种模式已经较为明晰,开支主要是用于买用户和买内容,带动平台流量提升,最后将流量以广告、电商、游戏、直播以及订阅等方式进行变现。Bilibili 作为典型的内容平台
54、,支出环节也同样为买内容与买用户,其中买内容包括以更好的机制引入 UP 主创作 PUGV 和官方投入创作、定制OGV 内容,以内容吸引用户留存的同时,也加强广告投放,吸引更多新用户进入。用户流入平台后,再以广告、游戏、直播、订阅和电商等模式将流量变现。Bilibili 目前业务分为目前业务分为 4 个部分,分别为移动游戏、增值服务、广告和电个部分,分别为移动游戏、增值服务、广告和电商及其他,其中发展较为成熟的模式为游戏与增值服务中的订阅,广告商及其他,其中发展较为成熟的模式为游戏与增值服务中的订阅,广告和增值服务中的直播正在发力推进,电商还处于初期阶段。和增值服务中的直播正在发力推进,电商还处
55、于初期阶段。图表图表19:Bilibili平台的变现模型平台的变现模型 来源:游戏工委,国家市场监督管理总局,中国网络表演(直播)行业发展报告(2021-2022),商务部电子商务司,中泰证券研究所(注释:市场规模部分均取 2021 年规模,且仅为国内市场,Bilibili 收入也取自 2021 年收入,*为中泰预估,满星为 5 星)Bilibili 业务:收入增速下降,增值服务占比提升业务:收入增速下降,增值服务占比提升 支出环节支出环节变现环节变现环节买用户买内容平台流量平台认知度广告电商游戏直播订阅吸引UP主定制内容提升提升市场规模(万亿)市场规模(万亿)BilibiliBilibili
56、发展阶段发展阶段*0.29654.231.01910.1844BilibiliBilibili收入(亿)收入(亿)市占率(市占率(%)50.9128.3445.2369.351.72%0.07%0.44%3.76%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 2017 年初,平台以移动游戏业务为主要收入来源,2017Q1 移动游戏收入占比高达 82.3%,随着增值服务、广告、电商业务的发展,截至 2022Q2游戏收入占比已经下降至 21.3%,增值服务收入占比提升至 42.8%,为第一收入来源,广告收入占比为 23.6%,电商及其他业务收入
57、占比为 12.2%,4 大业务收入占比更加均衡。2022Q2 Bilibili 季度总收入为 49.09 亿,同比增长 9.2%,由于国内经济增速压力影响,Bilibili 自 2017 年以来季度同比增速首次下降至 10%以下,环比连续两个季度负增长,其中移动游戏业务收入同比下滑 15.2%,广告业务在逆风情况下仍维持同比 10.4%的正增长,但相较于 2022Q1 的45.6%以及去年同期的 201%已然大幅下滑,增值服务收入同比增长28.7%,是增速最快的业务,电商及其他收入同比增速为 4%。图表图表20:Bilibili总收入及同比增速(百万元)总收入及同比增速(百万元)图表图表21:
58、Bilibili季度收入占比(季度收入占比(%)来源:公司财报,中泰证券研究所 来源:公司财报,公司官网,中泰证券研究所 图表图表22:各项业务收入同比增速各项业务收入同比增速(%)来源:公司财报,中泰证券研究所 4908.90%20%40%60%80%100%120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22总收入(左轴)总收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90
59、%100%1Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22移动游戏增值服务广告电商及其他21.3%42.8%23.6%12.2%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21总收入yoy广告yoy增值服务yoy移动游戏yoy电商及其他yoy 请务必阅读正文之后的
60、重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 Bilibili 游戏:收入承压,再上台阶需自研突破游戏:收入承压,再上台阶需自研突破 Bilibili 游戏业务初始以代理发行为主,2016 年 9 月 Bilibili 独代发行了国服版本Fate/Grand Order,该款产品上线即成为爆款。在上线后的两年内,大部分时间都维持在 iOS 游戏畅销榜的 TOP100,带动 Bilibili 的游戏业务收入快速增长,自 2017Q1 的 3.5 亿一路上升至 2018Q2 最高单季度收入 7.91 亿。根据 Bilibili 招股书与财报披露,20172019
61、年 Fate/Grand Order贡献公司游戏收入中的 72%、74%、58%。随着 Bilibili 平台用户量的持续上升,特别是集中了一群年轻的游戏用户,大量游戏厂商寻求产品的联运合作,Bilibili 目前合作联运的游戏超过千款。但联运模式终究为卖水人的角色,将平台流量变现为游戏分成,在但联运模式终究为卖水人的角色,将平台流量变现为游戏分成,在行业整体增速下台阶的背景下,并不能快速提升行业整体增速下台阶的背景下,并不能快速提升 Bilibili 在游戏端的竞争在游戏端的竞争力与收入水平力与收入水平。目前 Bilibili 移动游戏业务运营模式包括自研+代理发行+联运。2022Q2 移动
62、游戏收入为 10.46 亿,同比下滑了 15.2%,期间国内移动游戏规模同比下滑为 10.5%,与行业大趋势吻合。图表图表23:Fate/Grand Order国服国服iOS畅销榜排名畅销榜排名 图表图表24:Bilibili游戏收入及增速游戏收入及增速 VS 国内移动游戏国内移动游戏增速(百万元)增速(百万元)来源:七麦科技,中泰证券研究所 来源:游戏工委,公司财报,中泰证券研究所 2021 年 Bilibili 开始大举投资游戏领域。根据 IT 桔子统计,2021 年初至今,Bilibili 在游戏领域的投资达 25 笔,其中投资的游戏上市公司就包括心动公司、青瓷游戏、CMGE 中手游等,
63、自研方面公司目前也拥有 6 大内部工作室,超 1000 人的研发团队,2021 年独家代理上线了坎特伯雷公主与骑士唤醒冠军之剑的奇幻冒险、机动战姬:聚变、刀剑神域黑衣剑士:王牌等游戏,上线热度高,但持续性不足。Bilibili 希望希望通过自研与独家代理发行,提升游戏业务收入规模,同时与平台直播与通过自研与独家代理发行,提升游戏业务收入规模,同时与平台直播与视频内容创作形成联动,最大视频内容创作形成联动,最大化用户价值。化用户价值。但考虑到自研与独家代理模式一方面受制于版号(2021 年 8 月至 2022年 3 月版号暂停发放,2022 年 4 月重启,但数量减少),另一方面内容上线表现也存
64、在高度不确定性(项目制模式,爆款率低,研发周期长且0501 001 50200250300350400450201 6/9/29201 7/9/29201 8/9/29201 9/9/292020/9/292021/9/292022/9/29总榜(畅销)游戏(畅销)-40%-20%0%20%40%60%80%1 00%1 20%02004006008001 0001 2001 4001 600移动游戏收入(左轴)移动游戏yoy国内移动游戏yoy 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 门槛高),因此收入稳定性不及联运模式。预计随着版号
65、发放的常态化,优质内容供给将逐步增加,Bilibili 游戏业务将受益于优质内容供给增加带来的联运收入的提升。若需要增速上台阶,则还是需要有优质独代或自研项目支撑。目前 Bilibili 储备的手游包括非匿名指令(猫枪工作室研发)、暖雪手游(烂泥工作室)、斯露德(Access!开发)、代号:百家(Bingo Studio)、千年之旅(英澈游戏)、箱庭小偶(画眉互娱)等,近期新上线宝石研物语:伊恩之石(10 月 13 日),暖雪手游预计将于 2022 年 12月上线。图表图表25:Bilibili 自自2021年以来投资的游戏公司列表年以来投资的游戏公司列表 序号序号 时间时间 公司名公司名 序
66、号序号 时间时间 公司名公司名 1 2021-1-15 洛斯特 14 2021-9-1 山百合文化 2 2021-2-5 东极六感 15 2021-8-19 幻魔寺游戏 3 2021-2-25 天空盒科技 16 2021-11-3 爆裂社动漫 4 2021-4-1 心动游戏 17 2021-11-4 摸鱼互动 5 2021-4-2 衍光网络 18 2021-11-12 梦呓工造 6 2021-4-23 青瓷游戏 19 2021-12-8 心光流美 7 2021-4-29 CMGE 中手游 20 2021-12-30 漫游谷-游戏谷 8 2021-5-20 空在社 21 2022-1-13 炎魔
67、网络 9 2021-5-31 子皿力网络 22 2022-2-24 龙拳风暴 10 2021-6-30 上海猫树网络 23 2022-3-17 火箭拳 11 2021-7-19 终极幻境 24 2022-4-2 魔爆网络 12 2021-8-5 布好网络 25 2022-7-6 被窝网络 13 2021-8-17 锋行游戏 来源:IT 桔子,中泰证券研究所 Bilibili 增值服务:大会员增速放缓,加大平台用户直播渗透增值服务:大会员增速放缓,加大平台用户直播渗透 Bilibili 增值服务由 Bilibili 大会员、直播、Bilibili 漫画以及猫耳 FM 4 部分组成。2022Q2
68、季度收入为 21.03 亿,同比增长 28.7%,增速呈持续下降趋势。Bilibili 大会员增长放缓,大会员增长放缓,截至 2022Q2 为 2100 万。开通大会员服务,可以拥有内容、装扮、身份、视听等多项特权,主要以观看平台 OGV 内容为主,包括番剧、影视剧、综艺等,也可以以最高清晰度观看站内视频。价格方面,会员连续包年的首年价格为 98 元,折合 8.2 元/月,非首年价格为 148 元/月,折合 12.3 元/月,由于上半年整体环境压力较大,OGV内容投入规模收缩,Bilibili 大会员用户增长呈放缓态势,会员月度渗透率在 7%左右徘徊。考虑到 Bilibili OGV 内容观看
69、占比仅为 5%左右,其余PUGV 内容也并没有贴片广告,OGV 以番剧等内容为主,因此付费会员因此付费会员受众面相较于其他视频平台更窄,也不存在跳过广告的需求,付费渗透受众面相较于其他视频平台更窄,也不存在跳过广告的需求,付费渗透 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 率提升空间相应也更低一些。率提升空间相应也更低一些。除大会员之外,Bilibili 还有 Bilibili 漫画以及猫耳 FM 两大 APP,满足更加垂直用户需求,Bilibili 漫画以付费观看模式为主,猫耳 FM 则已打赏为主。图表图表26:Bilibili增值服
70、务收入及增速(百万元)增值服务收入及增速(百万元)图表图表27:Bilibili大会员数量及付费渗透率大会员数量及付费渗透率 来源:公司财报,中泰证券研究所 来源:公司财报,中泰证券研究所 图表图表28:Bilibili大会员特权大会员特权 特权内容 简介 内容特权 半价点播、免费看、抢先看 装扮特权 动态卡片装扮、专属挂件、空间自主头图、评论表情 身份特权 粉色昵称、漫读券、会员购、游戏礼包、B 币券、试听特权 杜比全景声、真彩 HDR、超清看、边下边看、并行下载、预约缓存、专属缓存 价格 连续包年首年 98 元、连续包季 45 元、连续包月 15元、年度大会员 168 元 来源:公司官网,
71、中泰证券研究所 Bilibili 直播:直播:内容主要包括网游、手游、单机游戏、娱乐、电台、虚拟主播、生活、知识以及赛事几大板块,具有明显的 Bilibili 平台特色,即对于 Bilibili 来说,直播是视频内容的延伸,是一种能力,是增进直播是视频内容的延伸,是一种能力,是增进 UP 主主与粉丝之间情感的方式之一与粉丝之间情感的方式之一。Bilibili 主播主要的收入来源包括打赏以及上舰:主播主要的收入来源包括打赏以及上舰:上舰分为 3 个级别,以月付费形式,获取特殊标识与部分特权,其中舰长(198 元/月)、提督(1998 元/月)、总督(19998 元/月)。统计 Bilibili
72、直播各分区舰队人数TOP5 的主播,可以看到虚拟主播区、游戏区的舰队人数较多,游戏中以主机游戏和单机游戏舰队人数更为领先,知识区、生活区以内容、情感延伸为主的分区,则舰队人数相对较少。3841 4354961 1 91 6920229232645357 2471 4971 6351 9091 895205221 030%50%1 00%1 50%200%250%300%350%02505007501 0001 2501 5001 750200022501 Q1 72Q1 73Q1 74Q1 71 Q1 82Q1 83Q1 84Q1 81 Q1 92Q1 93Q1 94Q1
73、 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22增值服务yoy21 427036048053061 07601 0901 0501 2801 4501 61 01 7401 820201 0 201 021 000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%02505007501 0001 2501 5001 750200022502Q1 83Q1 84Q1 81 Q1 92Q1 93Q1 94Q1 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22大会员数量(万)大会员渗透率(%)请务必
74、阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表29:Bilibili直播各分区直播各分区TOP5舰长主播舰长主播 单位:人 网游 舰队人数 虚拟主播 舰队人数 单机游戏 舰队人数 知识 舰队人数 1 老实憨厚的笑笑 3508 罗伊 Roi 2813 花少北、2001 Eli 田瀚博 448 2 冯提莫 1014 Overidea China 2528 EdmundZhang 1356 栗卡小行星 43 3 赵俊日 521 明前奶绿 2287 啵啵小狗 341 941 23film 导演 38 4 longdd 黄翔 515 小铃久绘 Of
75、ficial 1676 C 酱 933 未明子 28 5 某幻君 507 啊萨 Aza 1632 蒲熠星 922 张正午 24 手游 舰队人数 电台 舰队人数 娱乐 舰队人数 生活 舰队人数 1 雷雨 Lyy 611 呜米 911 蒋芸 Mirai 2179 是王小白呀 81 2 LexBurner 536 HiiroVTuber 685 小缘 552 骚拳超人 78 3 ZMI 紫米 340 桃几 OvO 339 烛灵儿 Hikari 458 叶的冒险 52 4 HeWu 狐 336 瓶子君 152 308 纳豆 nado 419 谜啊谜啊姽 40 5 千薰依 307 雫 305 小深深儿
76、415 兮兮兮唐 39 来源:公司官网,中泰证券研究所(注释:截至 2022 年 10 月 9 日)直播受众:直播受众:平台直播受众更多来自于内循环,而非外部导流,用户也并非纯直播受众,而更多是 UP 主的关注者。例如用户喜爱原神以及制作原神二创视频的 UP 主,则很有可能成为 UP 主的直播受众,喜爱美食视频的用户,可能成为某个美食 UP 直播制作美食的观众。这是Bilibili 直播与斗鱼、虎牙等纯直播平台最大的不同之处,用户登录斗鱼、虎牙的直接需求就是观看直播,而登录 Bilibili 则可能是在观看视频的过程中,进入了某个 UP 主的直播间,参与直播。以此逻辑推导,则可以看到 Bili
77、bili 的直播受众年龄结构与平台整体年龄结构应大致吻合,相较于斗鱼、虎牙更为年轻化。2019 年开始公司加大直播投入,12 月获得英雄联盟总决赛中国区独播权,签约斗鱼头部主播冯提莫,2020 年全面开放公会入驻,20202022 3年,Bilibili 对公会的最高分成比例均可达到 70%(不含签约直播流水返点),较高的激励使得平台内容分成成本快速提升,自 2019 年开始内容分成成本同比增速始终高于 50%(仅 2022Q2 季度,由于平台降本增效,同比增速为 18.4%),作为收入端增长的重点业务,预计短期分成比例很难下降。图表图表30:Bilibili内容分成成本及增速(百万元)内容分
78、成成本及增速(百万元)图表图表31:Bilibili直播机构直播机构2022激励政策激励政策 来源:公司财报,中泰证券研究所 来源:哔哩哔哩直播 2022 年公会入驻介绍,中泰证券研究所 33541 7445 4345525736657058891 0271 1 801 2711 4011 74721 58242921 4620680%1 0%20%30%40%50%60%70%80%90%1 00%05001 0001 5002000250030001 Q1 8 2Q1 8 3Q1 8 4Q1 8 1 Q1 9 2Q1 9 3Q1 9 4Q1 91 Q202Q203Q204Q20 1 Q21
79、2Q213Q214Q211 Q222Q22内容分成成本(百万,左轴)yoy(右轴,%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 Bilibili 广告:搭建全方位营销体系,效果广告是关键广告:搭建全方位营销体系,效果广告是关键 Bilibili 商业广告形式包括:商业广告形式包括:1)展示广告;)展示广告;2)信息流广告;)信息流广告;3)视频创作)视频创作推广;推广;4)邀约广告。)邀约广告。展示广告:展示广告:满足品牌推广需求,1)APP 层面包括搜索展示、开屏展示等常规展示位臵,也有开屏与上海品茶大视窗联动的模式,进入应用后还有焦点图
80、展示;2)内容层面,Bilibili 官方制作的综艺、影视剧、晚会,举办活动的赞助、冠名等。信息流广告:信息流广告:以效果为导向,目标需求为落地页、下载、购物转化等,广告位臵包括 1)上海品茶双列视频中插入小卡或者大卡片信息流广告;2)UP 主视频下方的第一个相关视频推介位臵展示;3)用户动态页插入原生广告;4)story mode 竖屏模式下的信息流展示。视频创作推广:视频创作推广:包括商业起飞与内容起飞两部分,满足 UP 主蓝 V 内容推广、涨粉需求与商单影响力扩大需求。其中 1)内容起飞部分,一般为 MCN 推广 UP 主“非商业化视频”,目的主要是优质内容的扩散与 UP主的涨粉为主;2)商
81、业起飞部分,一方面是蓝 V(企业号)对账号商业视频的推广,另一方面品牌方与 UP 主合作商单内容的推广,加大视频影响力与覆盖面,这部分起飞推广可以采用视频、动态、活动、直播间、话题等多种形式。邀约广告:一般是与商单视频结合,将推广落地的一种广告模式。邀约广告:邀约广告:主要出现在 4 个位臵:1)臵顶评论(直接放入蓝色链接转化用户);2)框下邀约(配合视频内容,全程对内容无干扰,在视频下方点击实现转化);3)弹幕邀约(Bilibili 特有形式,融入弹幕中,叠加在内容之上,展示效果更加突出,在内容进展到关键位臵时配合情绪适时飘出);4)浮层邀约(在视频中弹出框的形式,对原生内容有一定影响,但相
82、较于弹幕更加明显和适合点击)。图表图表32:Bilibili广告业务构成广告业务构成 来源:公司官网,中泰证券研究所 Bilibili广告广告展示广告展示广告信息流广告信息流广告视频创作推广视频创作推广邀约广告邀约广告搜索展示开屏展示大视窗联动霸屏焦点图大卡小卡信息流播放页下推荐视频动态页信息流商业起飞内容起飞置顶评论邀约框下邀约弹幕邀约浮层邀约Story-mode信息流OGV内容冠名等 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 多种广告模式结合,加强营销效果。多种广告模式结合,加强营销效果。例如广告主可以在 Bilibili 平台购买
83、展示广告,冠名影视、综艺,推广产品,触达大量公域受众,进行预热,而后进入花火平台合作 UP 主,定制内容,精准触达 UP 主私域受众,次过程中还可以采用商业起飞,持续加热商单内容,触达更多公域受众,最大限度发挥内容价值,用户点击视频后,可以加入多种形式的邀约链接、弹幕、评论,将受众最终转化为实际销售额。图表图表33:Bilibili广告综合营销体系流程介绍广告综合营销体系流程介绍 来源:官方 APP,中泰证券研究所 Bilibili 广告收入增速放缓。广告收入增速放缓。2022Q2 Bilibili 单季度广告收入为 11.58 亿,同比增长仅为 10.4%,在当前背景下,各大厂商品牌广告预算
84、收缩明显,投放更多以效果广告为主,预计 Bilibili 品牌广告与 UP 主商单均受到一定冲击,导致增速放缓明显。对比日活用户广告对比日活用户广告 ARPU 值:值:Bilibili 2022Q2 为为 13.9 元,横向对比短视频元,横向对比短视频平台快手为平台快手为 31.73 元元,Bilibili 用户广告 ARPU 值是快手 ARPU 的 43.7%。从趋势上看,Bilibili 的日活广告 ARPU 自 2020Q4 达到 13.4 元后,经过一轮波动上行,2022Q2 又回落至 13.9 元,这与快手的变化趋势相仿,说明更多是受到行业冲击影响,从 Bilibili 广告 ARP
85、U/快手广告 ARPU 的变化趋势来看,2019Q3 至今基本维持在 40%50%左右水平,快手作为短视频平台,单列内容的分发效率以及单位时长内可观看的内容量均高于Bilibili 平台,转化效率与可容纳广告量更多,Bilibili 此前更多精力投入于此前更多精力投入于用户规模的扩展,商业化变现略有滞后,目前公司将用户增长与商业化用户规模的扩展,商业化变现略有滞后,目前公司将用户增长与商业化变现提到同等重要的程度,预计广告商业化将逐步加速,特别是效果广变现提到同等重要的程度,预计广告商业化将逐步加速,特别是效果广告部分告部分。商单起飞商单起飞点击落地页点击落地页视频框下转化视频框下转化评论跳转
86、评论跳转 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 图表图表34:Bilibili广告收入及同比增速(百万元)广告收入及同比增速(百万元)图表图表35:Bilibili VS 快手广告收入日活快手广告收入日活ARPU 来源:公司财报,中泰证券研究所 来源:公司财报,快手财报,中泰证券研究所 图表图表36:Bilibili VS 快手广告收入日活快手广告收入日活ARPU比值(比值(%)来源:公司财报,快手财报,中泰证券研究所 平台信息流广告收入与广告的展示量和千次展示价格有关,其中 1)展示量与平台日活跃用户规模、人均 feed、广告加载
87、率(Ad Load)以及售出比例有关,平台用户活跃度、内容形式、商业化程度等因素均会影响展示量;2)千次展示价格与转化率以及出价有关,转化率部分,若为单列无图形式,则无需考虑点击率指标,只需考虑转化率指标,双列有图则需要多一层点击转化,转化效率会有所折扣,平台数据的完备度以及算法的精准度都会影响展示价格。2941494070961 371 601 1 21 6824729021 434955872271 51 0491 1 721 5881 0411 1 580%50%1 00%1 50%200%250%300%350%02004006008001 0001 2001 4001 6001 80
88、01 Q1 72Q1 73Q1 74Q1 71 Q1 82Q1 83Q1 84Q1 81 Q1 92Q1 93Q1 94Q1 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22广告收入(百万元)yoy(%)6.67.64.26.81 0.51 3.41 1.91 6.71 6.322.01 3.11 3.91 2.41 5.31 2.91 4.822.731.429.034.034.141.032.831.7051 01 52025303540453Q1 9 4Q1 9 1 Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1 Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1
89、 Q22 2Q22Bilibili日活ARPU(元)快手日活ARPU(元)52.9%50.0%32.6%46.2%46.3%42.6%41.0%49.0%47.7%53.6%40.0%43.7%0%1 0%20%30%40%50%60%3Q1 94Q1 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22Bilibli ARPU/快手ARPU(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表37:效果广告影响因素拆分效果广告影响因素拆分 来源:中泰证券研究所 Bilibili 信息流广告:信息流
90、广告:1)展示量,社区内容平台广告的加载率天然低于媒体属性更强的短视频平台(用户承受度不同),Bilibili 人均 feed 截至2022Q2 为 37.1,由于平台投稿视时长不断下降,加之 story mode 的 VV占比不断上升,平台人均 feed 持续上升;2)eCPM 预估价格方面,由于双列模式的两次转化模式,效率略低于单列无图模式。潜在提升点:潜在提升点:1)优化算法,分发精准度提升带动点击率与转化率上升;2)提升日活用户规模与使用时长,继续提升人均 feed 量;3)Ad Load继续上调。图表图表38:Bilibili视频日人均视频日人均feed(次)(次)来源:公司财报,中
91、泰证券研究所 Bilibili 电商:处于起步阶段电商:处于起步阶段 电商业务以会员购自有电商为主,体量较小。Bilibili 电商业务收入主要来源为会员电商平台,售卖漫展门票、手办以及 Bilibili 周边为主,满足效果广告收入效果广告收入eCPM广告展示量DAUAd Load日均使用时长内容平均时长人均feedeCTR(预估点击率)eCVR(预估转化率)期望目标成本eCVR(预估转化率)期望目标成本平台数据完备度平台数据完备度与算法优化能力与算法优化能力平台用户规模、平台用户规模、黏性、内容形式、黏性、内容形式、商业化程度商业化程度售出比例1 3.21 6.41 7.71 7.11 7.
92、71 9.326.421.725.524.522.227.2 27.031.930.537.837.1051 01 520253035402Q1 8 3Q1 8 4Q1 8 1 Q1 9 2Q1 9 3Q1 9 4Q1 9 1 Q20 2Q203Q204Q20 1 Q21 2Q213Q214Q211 Q22 2Q22 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 用户部分垂直需求为主,受众面较窄,并非平台现阶段大力发展的业务方向,更多是结合平台没内容和 Bilibili 自身 IP,打造衍生产品,2022Q2季度收入为 6.01 亿,受到行
93、业监管以及物流环境等影响,同比增长仅为4%。图表图表39:Bilibili电商及其他业务收入与增速电商及其他业务收入与增速 来源:公司财报,中泰证券研究所 挂小黄车,试水直播带货。挂小黄车,试水直播带货。2018 年 Bilibili 与阿里巴巴合作推出“悬赏计划”,UP 主可在悬赏计划中选择商品任务,关联原创视频,通过粉丝购买转化获取收益,2021 年 Bilibili 内测了直播带货功能,用户可在直播间点击小黄车,进入购买页面,近期临近双 11,Bilibili 大规模开放小黄车功能,开设直播购物专区,UP 主带货门槛较低,千粉以上且 4 年内有过直播纪录即可申请。举例举例:当前 Bili
94、bili 直播购物页面上海品茶 UP 主 Mr 迷瞪,家装类 UP 主,对家装行业中各种陷阱、规则、材料区别等有详细分析,粉丝破百万。此次双 11,其开设家装节专场,商品涵盖家电、家具、家居品等,自 10月 24 日起至 11 月 11 日,共计 12 场直播。图表图表40:Bilibili直播带货开通申请要求直播带货开通申请要求 图表图表41:直播带货展示图直播带货展示图 来源:公司官网,中泰证券研究所 来源:公司官网,中泰证券研究所 601.0-1 00%0%1 00%200%300%400%500%600%700%800%0.0200.0400.0600.0800.01 000.01 200
95、.01 Q1 72Q1 73Q1 74Q1 71 Q1 82Q1 83Q1 84Q1 81 Q1 92Q1 93Q1 94Q1 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22电商及其他(百万元)yoy(%)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 电商是平台流量变现非常重要的一部分,但考虑到各平台自身发展阶段不同,业务属性不同,发展电商的模式亦不相同。Bilibili 当前在内容端的投入较大(直播分成、UP 主激励分成、广告分成、OGV 摊销等),预计需待直播、广告两块业务盈利水平明显提升并保持
96、相对稳定后,电商业务才有进一步开拓的空间,并且由于平台受众年轻,电商业务的开展也会面临受众匹配度和消费力的问题。因此判断 Bilibili 平台电商是长期看流量变现的重要一环,但短期预计仍以自有会员购业务维持为主。直播带货方面,需关注 UP 主参与积极度转化情况。财务分析财务分析 毛利率水平承压,费用率上行,营业亏损加大毛利率水平承压,费用率上行,营业亏损加大 Bilibili 毛利率水平持续下降。毛利率水平持续下降。Bilibili 近几个季度毛利率水平不断下降,主要原因是由于分成成本占收入比持续上升,这其中以直播与广告业务的成本上升为主要原因,公司 2019 年底开始加大直播业务投入,20
97、20 年全面放开公会加入,给予公会有竞争力的分成水平,因此直播分成成本处于高位,2020 年下半年又引入花火平台,撮合 UP 主与广告主之间商业合作,Bilibili 抽成比较低,服务 UP 主与品牌方为主,两部分业务共同作用,拉低了整体毛利率水平。图表图表42:Bilibili 毛利率水平(毛利率水平(%)来源:公司财报,中泰证券研究所 费用率持续上升,营业利润率走低。费用率持续上升,营业利润率走低。2022Q2 Bilibili 整体费用率创新高达到 59.7%,分项来看,销售费用率近两个季度下降明显,一般及管理费用率以及研发费用率均有不同程度上升,这其中一方面原因是由于人员数量增长带来的
98、,另一方面是由于部分项目终止、团队解散带来的一次性支出。随着毛利率的下行以及费用率的上行,公司营业利润率下滑,2022Q21 0%1 2%1 4%1 6%1 8%20%22%24%26%毛利润率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 为-44.6%,较 2022Q1 进一步下降 5.2 个百分点,营业亏损扩大。图表图表43:Bilibili 费用率与营业利润率水平(费用率与营业利润率水平(%)来源:公司财报,中泰证券研究所 现金流压力逐步显现,降本增效迫在眉睫现金流压力逐步显现,降本增效迫在眉睫 持续亏损,现金流压力逐步显现。持续亏
99、损,现金流压力逐步显现。Bilibili 推动降本增效,但净利润亏损近几个季度并未收窄,2022Q2 净亏损为 20.1 亿,截至 Q2 现金及定存储备量为 153.2 亿,加上短期投资的总量为 249.2 亿,短期公司现金流压力还未完全体现出来。公司目前短期+长期负债合计为 183.7 亿,若季度亏损情况延续,则保留偿债能力的情况下,现金流预计可维系的时间将大大缩短,因此降本增效,2023 年实现减亏迫在眉睫,公司自身规划 2024 年在运营利润层面要实现盈亏平衡。图表图表44:Bilibili 货币资金、定存以及短期投资总额(亿货币资金、定存以及短期投资总额(亿元)元)图表图表45:Bil
100、ibili 净利润与调整后净利润(亿元)净利润与调整后净利润(亿元)来源:公司财报,中泰证券研究所 来源:公司财报,中泰证券研究所 9.6%8.9%1 0.3%8.8%9.1%1 2.4%1 8.2%1 5.8%1 3.2%1 5.6%1 9.6%20.6%26.2%25.8%36.9%26.6%25.6%31.1%31.4%30.5%24.8%23.9%1 0.1%1 2.9%7.9%1 1.7%1 1.8%9.5%1 0.3%1 3.0%9.4%9.2%8.8%7.9%7.4%8.0%7.9%8.9%1 0.0%9.7%9.1%9.3%1 0.6%1 2.7%1 3.0%1 0.9%1 0
101、.2%1 1.9%1 2.2%1 2.8%1 3.6%1 3.3%1 3.5%1 4.0%1 3.3%1 2.2%1 2.8%1 2.6%1 2.4%1 2.6%1 4.9%1 5.0%1 5.1%1 3.8%20.0%23.1%-1 8.3%-9.0%-4.4%-8.5%-8.6%-1 0.4%-24.0%-25.0%-22.3%-22.5%-22.8%-20.9%-23.5%-23.3%-33.6%-23.5%-26.4%-33.8%-36.1%-34.6%-39.4%-44.6%32.7%32.7%28.4%32.4%33.1%34.8%42.0%42.0%36.1%38.8%41.7%
102、40.7%46.4%46.4%57.2%48.1%50.5%55.8%55.6%53.6%55.4%59.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%1 Q1 72Q1 73Q1 74Q1 71 Q1 82Q1 83Q1 84Q1 81 Q1 92Q1 93Q1 94Q1 91 Q202Q203Q204Q201 Q212Q213Q214Q211 Q222Q22销售费用率一般及管理费用率研发费用率营业利润率总费用率27.146.641.849.644.560.9 59.346.81 76.01 1 4.91 04.775.250.834.97.730.731.6 1 8.41 3.1
103、48.2 49.147.262.145.045.276.365.81 1 8.31 0.68.41 0.61 2.621.946.432.633.632.31 1 5.894.41 50.61 30.796.045.485.683.980.779.51 55.61 41.01 27.6270.4275.7244.3302.2247.3249.20501 001 50200250300350货币资金定期存款短期投资合计-1.9-3.1-4.1-3.8-5.4-5.7-1 0.7-8.3-9.0-1 1.2-26.8-20.9-22.8-20.1-1.4-2.5-3.4-3.3-4.7-4.8-9
104、.6-6.7-6.6-8.6-23.0-1 6.5-1 6.5-1 9.6-30.0-25.0-20.0-1 5.0-1 0.0-5.00.0净利润(GAAP)净利润(Non-GAAP)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 盈利预测与估值盈利预测与估值 盈利预测:毛利率回升,预计逐步减亏盈利预测:毛利率回升,预计逐步减亏 分别对分别对 Bilibili 4 部分业务进行拆分预测:部分业务进行拆分预测:1)移动游戏:)移动游戏:给予与行业增速基本吻合的预期,由于公司自研兑现需要时间,联运业务更多与大盘新增供给相关,因此预计 20222
105、024 年公司游戏业务收入分别为 49.38、54.32、58.66 亿,同比增速-3%、10%与 8%。2)增值服务:)增值服务:直播是公司重点发展的业务,当前平台月活跃用户对应的人均 ARPU 仍处于很低的水平,付费渗透率提升空间大,公司当前致力于打通 PUGV 内容生态与直播内容生态。在管理层方面,原负责直播业务的王宇阳新增负分管主站运营中心、创作平台部、社区运营部和内容合作部,可以更加顺畅的将主站内容与直播结合。大会员业务收入增速预计会随着 OGV 内容投入趋于稳定而逐步放缓。预计 20222024 年公司增值服务收入分别为 86.69、102.2、120.3 亿,同比增速 25%、1
106、7.9%、17.7%。3)广告业务:)广告业务:广告将是直播之外,另一块公司重点推进商业化的业务,公司广告收入包括品牌广告、效果广告以及花火商单为主,品牌广告收入与经济增速相关,预计 2022 年后将企稳缓慢回升,花火商单中一部分与品牌向广告相关,一部分与效果广告相关,公司广告增长的重点预计在效果端,随着平台 DAU 增长,时长提升,VV 增加,转化效率优化,story mode 在 VV 中占比增加等,预计效果广告增速将明显超过品牌向广告收入增速。预计 20222024 年公司广告收入分别为 51.3、63.8、79.2亿,同比增长 13.3%、24.3%、24.2%。4)电商及其他:)电商
107、及其他:短期并非重点拓展业务方向,预计 20222024 年收入分别为 30、32.4、35.2 亿,同比增长 6%、8%、8.5%。毛利率水平:毛利率水平:预计 20222024 年分别为 18.1%、22.9%、28.2%,毛利率提升的预测基础,重点源自于判断 1、公司在 OGV 内容端投入收窄带动内容成本下降;2、优化算法带来的带宽及服务器成本率的下降;3、内容分成端,直播业务对于公会等的分成在未来两年逐步下调比例。费用率水平:费用率水平:预计 20222024 年分别为 53.3%、46.1%、39%,费用率的下降预测,主要是基于 1、销售费用的开支逐年下降;2、管理费用、研发费用开支
108、环比增加,但增速低于收入增长,使得费用率下降。营业亏损:营业亏损:预计 20222024 年分别为-76.6 亿、-58.6 亿、-31.4 亿,以此测算,Bilibili 自 2022 年后将逐年在营业利润端减亏,但减亏幅度受制于1、成本端广告成本、内容激励、直播分成比例降幅;2、费用端人员费用收窄有限等因素,预计到 2024 年营业利润端亏损收窄至 31.4 亿。图表图表46:Bilibili业务拆分测算业务拆分测算 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 单位:百万元单位:百万元 2017A 2018A 2019A 2020A
109、2021A 2022E 2023E 2024E 总收入总收入 2468.4 4128.9 6777.9 11999.0 19383.7 21738.5 25272.1 29332.9 yoy(%)67.3%64.2%77.0%61.5%12.1%16.3%16.1%移动游戏移动游戏 2058.2 2936.3 3597.8 4803.4 5090.9 4938.2 5432.0 5866.6 yoy(%)42.7%22.5%33.5%6.0%-3.0%10.0%8.0%增值服务增值服务 176.4 585.6 1641.0 3845.7 6934.9 8668.6 10220.2 12026.
110、5 yoy(%)231.9%180.2%134.3%80.3%25.0%17.9%17.7%广告广告 159.2 463.5 817.0 1842.8 4523.4 5127.1 6375.0 7919.9 yoy(%)191.2%76.3%125.5%145.5%13.3%24.3%24.2%电商及其他电商及其他 74.6 143.5 722.1 1507.2 2834.5 3004.5 3244.9 3519.9 yoy(%)92.3%403.3%108.7%88.1%6.0%8.0%8.5%成本成本 1919.2 3211.4 5587.7 9158.8 15340.6 17806.5
111、19490.0 21048.0 分成成本分成成本 926.3 1630.9 2494.4 4366.5 7733.4 9123.2 10656.2 12304.9 内容成本内容成本 261.5 480.9 1001.6 1875.5 2694.8 3340.8 3079.0 2835.1 服务器与带宽成本服务器与带宽成本 468.9 618.7 919.8 1141.3 1565.9 1728.3 1959.9 2037.3 电商及其他电商及其他 262.5 480.9 1171.9 1775.5 3346.4 3614.2 3794.9 3870.8 毛利毛利 549.2 917.6 119
112、0.3 2840.2 4043.1 3931.9 5782.1 8284.9 毛利率(%)22.2%22.2%17.6%23.7%20.9%18.1%22.9%28.2%总费用总费用 773.5 1584.4 2685.4 5981.1 10472.2 11588.3 11646.2 11426.1 总费用率(%)31.3%38.4%39.6%49.8%54.0%53.3%46.1%39.0%销售费用销售费用 232.5 585.8 1198.5 3492.1 5794.9 5215.4 4954.6 4399.9 销售费用率(%)9.4%14.2%17.7%29.1%29.9%24.0%19
113、.6%15.0%一般及管理费用一般及管理费用 260.9 461.2 592.5 976.1 1837.5 2113.1 2218.8 2329.7 管理费用率(%)10.6%11.2%8.7%8.1%9.5%9.7%8.8%7.9%研发费用研发费用 280.1 537.5 894.4 1513.0 2839.9 4259.8 4472.8 4696.4 研发费用率(%)11.3%13.0%13.2%12.6%14.7%19.6%17.7%16.0%营业利润营业利润-224.3-666.9-1495.2-3141.0-6429.1-7656.3-5864.1-3141.2 来源:公司财报,中泰
114、证券研究所 估值估值 Bilibili 营收与利润预测营收与利润预测:根据我们测算,20222024 年,Bilibili 的收入分别为 217.39、252.72、293.33 亿元,同比增速为 12.1%、16.3%、16.1%,净利润为-77.49、-59.55、-32.22 亿。Bilibili 估值估值:采取 PS 估值的方式,对比行业内各类内容平台的估值情况,以 2023 年各平台 PS 估值水平的平均值为基准,测算 Bilibili 潜在空间,依照 Wind 一致预期,快手、微博、知乎、爱奇艺、腾讯控股、阅文集团 6 家公司市值对应的 2023 年 PS 估值平均值为 1.5x,
115、Bilibili 依照我们 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 的测算,当前市值对应的 2023 年 PS 为 1.1x,潜在的提升空间为 32.3%,首次覆盖,予以“买入”评级。图表图表47:Bilibili估值对比估值对比 证券代码证券代码 证券名称证券名称 市值(亿元)市值(亿元)总营收(亿元)总营收(亿元)PS 估值估值 2022E 2023E 2022xPS 2023xPS 1024.HK 快手-W 1,401.3 945.2 1,150.6 1.5 1.2 WB.O 微博 204.8 143.2 158.8 1.4 1
116、.3 2390.HK 知乎-W 45.8 37.8 52.0 1.2 0.9 IQ.O 爱奇艺 127.6 287.3 304.7 0.4 0.4 0700.HK 腾讯控股 18,678.3 5,710.8 6,456.8 3.3 2.9 0772.HK 阅文集团 203.4 85.4 95.9 2.4 2.1 平均值平均值 1.7 1.5 9626.HK 哔哩哔哩-W 280.8 217.39 252.72 1.3 1.1 对应潜在提升空间 31.9%32.3%来源:Wind,公司财报,中泰证券研究所(注:数据、股价取自 2022 年 10 月 27 日收盘,快手-W、微博、知乎-W、爱奇艺
117、、腾讯控股、阅文集团均取自Wind 一致预期,哔哩哔哩-W 取自中泰测算)风险提示风险提示 文化监管端的政策风险文化监管端的政策风险 1)内容行业监管较严,公司作为 UGV 内容平台,审核压力较大,存在内容不合规导致产品下架等风险。2)直播、游戏等对未成年的保护以及内容的监管限制较多,存在监管疏漏导致品牌形象受损等风险。游戏产品端风险游戏产品端风险 1)游戏业务受到产品周期影响较大,收入与产品上线节奏挂钩,公司自研产品存在上线时间和效果不达预期的风险。现金流不足风险现金流不足风险 1)公司各项业务商业化推进情况与自身战略规划、宏观环境息息相关,若未能实现有效的降本增效,亏损不能及时收窄,则存在
118、现金流不足以支撑运营的风险。预测假设与数据统计相关风险预测假设与数据统计相关风险 1)市场空间、潜在利润空间等测算偏差风险(报告内涉及测算均基于一定前提假设条件,存在实际达不到,不及预期风险)。2)统计数据偏差风险(报告内部分统计数据或因统计方法局限性或样本 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 不足存在与实际情况偏差风险,仅供参考)。3)第三方数据存在因数据获取方式、处理方法等因素导致的可信性风险。盈利预测表盈利预测表 来源:Wind,中泰证券研究所 资产负债表资产负债表单位:百万人民币利润表利润表单位:百万人民币会计年度会计年度
119、20212022E2023E2024E会计年度会计年度20212022E2023E2024E现金及现金等价物7,5236,5214,2154,692营业总收入营业总收入19,38421,73825,27229,333应收款项合计5,5683,9244,5075,184主营业务收入19,38421,73825,27229,333存货4568901,0131,137其他营业收入0000其他流动资产22,90023,14423,40023,660营业总支出营业总支出25,81329,39531,13632,474流动资产合计36,44734,47933,13534,673营业成本15,34117,8
120、0719,49021,048固定资产净额1,3503,4513,2622,211营业开支10,47211,58811,64611,426权益性投资1,2351,3591,4951,644营业利润营业利润-6,429-7,656-5,864-3,141其他长期投资4,2674,3954,5274,663净利息支出85878990商誉及无形资产6,1745,7045,7785,545权益性投资损益0000土地使用权0000其他非经营性损益-199503212其他非流动资产2,5802,7092,8442,986非经常项目前利润非经常项目前利润-6,713-7,693-5,921-3,220非流动资
121、产合计15,60617,61817,90617,049非经常项目损益0000资产总计资产总计52,05352,09751,04151,722除税前利润除税前利润-6,713-7,693-5,921-3,220应付账款及票据4,3615,0625,5405,983所得税95775932短期借贷及长期借贷当期到期部分1,2322,5913,9495,579少数股东损益-20-22-25-30其他流动负债6,4787,5118,2388,918持续经营净利润持续经营净利润-6,789-7,748-5,955-3,223流动负债合计12,07115,16417,72720,480非持续经营净利润000
122、0长期借贷17,78422,50624,86626,047净利润净利润-6,789-7,749-5,955-3,222其他非流动负债482482482482优先股利及其他调整项0000非流动负债合计18,26622,98825,34826,529归属普通股东净利润归属普通股东净利润-6,789-7,749-5,955-3,222负债总计负债总计30,33738,15243,07547,009EPS(按最新股本摊薄)-16.98-19.38-14.89-8.06归属母公司所有者权益21,70413,9558,0014,778少数股东权益12-9-35-64主要财务比率主要财务比率股东权益总计股东
123、权益总计21,71613,9467,9664,714会计年度会计年度20212022E2023E2024E负债及股东权益总计负债及股东权益总计52,05352,09751,04151,722成长能力成长能力营业收入增长率61.5%12.1%16.3%16.1%现金流量表现金流量表单位:百万人民币归属普通股东净利润增长率125.4%14.1%-23.2%-45.9%会计年度会计年度20212022E2023E2024E获利能力获利能力经营活动现金流经营活动现金流-2,647-3,606-2,085923毛利率20.9%18.1%22.9%28.2%净利润-6,789-7,749-5,955-3,
124、222净利率-35.0%-35.6%-23.6%-11.0%折旧和摊销2,6043,5503,8424,343ROE-46.3%-43.5%-54.2%-50.4%营运资本变动1,274577-3-246ROA-17.9%-14.9%-11.5%-6.3%其他非现金调整265163149偿债能力偿债能力投资活动现金流投资活动现金流-24,578-5,561-4,130-3,486资产负债率58.3%73.2%84.4%90.9%资本支出-3,687-5,181-3,727-3,059流动比率3.02.31.91.7长期投资减少-3,270-252-268-285速动比率3.02.21.81.6
125、少数股东权益增加-150000每股指标(元)每股指标(元)其他长期资产的减少/(增加)-17,471-129-136-142每股收益-16.98-19.38-14.89-8.06融资活动现金流融资活动现金流30,3898,1653,9093,040每股经营现金流-6.62-9.02-5.212.31借款增加10,5756,0803,7192,811每股净资产54.2734.9020.0111.95股利分配0000估值比率估值比率普通股增加0000P/E-4.1-3.6-4.7-8.7其他融资活动产生的现金流量净额19,8142,085190229P/B1.32.03.55.9 请务必阅读正文之
126、后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612
127、 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因
128、接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本
129、报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。