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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 08 月 25 日 华阳国际华阳国际(002949.SZ) Q2 盈利翻倍增长,装配式与盈利翻倍增长,装配式与 BIM 业务快速开拓业务快速开拓 Q2 业绩创历史新高,装配式建筑设计业务强劲扩张。业绩创历史新高,装配式建筑设计业务强劲扩张。公司 2020H1 实现营收 5.9 亿元, 同增 24%;实现归母净利润 3929 万元,同增 5%,略超预期;实现扣非后归母净利润 3309 万元,同增 9%。上半年公司营收增速明显快于业绩增速主要系公司当前仍处快速 扩张期,研发等成本投入增大,毛利率阶段性
2、有所下降。分季度看,Q1/Q2 分别实现营 收 1.9/4.0 亿元,同增 8%/33%;分别实现归母净利润-2638/6566 万元,Q2 单季大幅增 长 103%,单季归母净利润创历史新高。分业务板块看,上半年公司建筑设计/造价咨询/ 工程总承包及全过程咨询分别实现营收 4.8/0.5/0.5 亿元,同增 29%/29%/-17%;其中 装配式建筑设计实现营收 1.3 亿元,同比大幅增长 46%,装配式建筑设计业务增长强劲。 随着疫情后政府投资加大加快、客户战略集采和供应商评价体系的完善驱动公司与优质 核心客户的合作关系持续紧密、以及公司前期布局的区域市场效果逐步呈现,公司作为 建筑设计龙
3、头企业长期成长动力充足。 快速快速扩张期盈利能力短期下降,费用率下降,现金流流出收窄。扩张期盈利能力短期下降,费用率下降,现金流流出收窄。2020 上半年公司毛利率 26.4%, 较上年同期下降1.5个pct, 其中建筑设计/造价咨询毛利率分别为28.2%/29.2%, YoY-3.2/+1.5 个 pct,目前公司处于快速扩张期,后续随着生产效率逐步提升,盈利能力 有望回升。期间费用率 16.77%,较上年同期下降 0.62 个 pct,其中销售/管理/研发/财务 费用率分别变动-0.39/-1.05/+0.42/+0.39 个 pct, 其中销售费用率下降主要系销售人员薪 酬增长,同时因疫
4、情影响减少品牌活动;管理费用率下降主要系龙头公司规模效应逐步 呈现;研发费用率上升主要系公司加大新技术研发,研究人员增加所致;财务费用率上 升主要系贷款利息费用增加以及利息收入减少所致。资产(含信用)减值损失约 1300 万 元,与上年同期基本持平。净利率下降 1.2 个 pct 至 6.7%。2020 年上半年公司经营性现 金流净额净流出 8716 万元,较去年同期流出收窄约 1600 万元。收现比/付现比分别为 84%/127%,同比变动+7/+6 个 pct。 上半年设计订单大增上半年设计订单大增 76%,在手订单饱满保障公司经营持续发力。,在手订单饱满保障公司经营持续发力。2020 年
5、上半年公司 建筑设计业务新签合同额 9.0 亿元,同比大增 76%;其中装配式建筑设计合同 2.7 亿元, 占建筑设计业务合同的比约 30%。造价咨询业务新签合同额 1.9 亿元,同增 20%。工程 总承包及全过程咨询等新业务新签合同额 17.6 亿元,主要来自于观澜中学改扩建(6.8 亿)、市第二十一高级中学(4.3 亿)、红山中学高中部工程总承包项目(4.3 亿)等。 近年来公司订单持续保持较高增长状态,预计当前公司在手设计订单较为饱满,有望支 撑后续公司营收与业绩持续发力。 持续推动技术研发,持续推动技术研发, 装配式建筑及装配式建筑及 BIM 业务加速成长。业务加速成长。 上半年公司持
6、续加强装配式建筑、 BIM、绿色建筑、结构超限、自动成图等技术的研究与开发,充实公司专利、软件著作权 储备。其中再度升级和优化了 BIM 正向设计平台,上线 iBIM 平台 V2.0,提升建筑全专业 BIM 正向设计的效率;同时还上线了“华阳知乎”搜索系统和云算量系统,构建基于 BIM 正向设计模型的动态算量系统,公司 BIM 技术实力持续增强。随着公司技术的持续完善, 装配式建筑、BIM 正向设计及咨询业务有望不断放量。 投资建议:投资建议:我们预测公司 2020-2022 年净利润分别为 1.9/2.5/3.3 亿元,同比增长 40%/32%/30%(2019-2022 年 CAGR 为
7、34%),对应 EPS 为 0.97/1.28/1.66 元,当前 股价对应 PE 为 34/26/20 倍,公司未来高增长趋势明确,且作为国内装配式建筑设计领 域稀缺龙头标的有望享受一定的估值溢价,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示:地产行业政策风险;装配式及 BIM 等新领域市场竞争风险;跨地域经营风险; 新业务开拓不及预期风险等。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 916 1,195 1,640 2,156 2,795 增长率 yoy(%) 54.6 30.4 37.2 31.5 29.6 归母净利润(百万元) 1
8、26 136 190 251 326 增长率 yoy(%) 24.7 8.0 39.5 31.9 30.2 EPS 最新摊薄(元/股) 0.64 0.69 0.97 1.28 1.66 净资产收益率(%) 22.2 12.6 14.6 16.5 18.1 P/E(倍) 51.8 48.0 34.4 26.1 20.0 P/B(倍) 11.1 5.7 4.9 4.2 3.5 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 买入买入(首次首次) 股票信息股票信息 行业 房屋建设 最新收盘价 33.33 总市值(百万元) 6,433.70 总股本(百万股) 196.03 其中自由流通股(%) 44.05 30
9、日日均成交量(百万股) 3.72 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 夏天夏天 执业证书编号:S0680518010001 邮箱: 分析师分析师 何亚轩何亚轩 执业证书编号:S0680518030004 邮箱: 分析师分析师 廖文强廖文强 执业证书编号:S0680519070003 邮箱: -55% -41% -27% -14% 0% 14% 27% 41% 55% --08 华阳国际沪深300 2020 年 08 月 25 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债
10、表(资产负债表(百万元) 利润表利润表(百万元) 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 730 1208 1423 1646 2110 营业收入营业收入 916 1195 1640 2156 2795 现金 152 415 378 445 628 营业成本 623 820 1118 1468 1895 应收票据及应收账款 309 483 688 852 1075 营业税金及附加 7 8 12 16 20 其他应收款 15 15 27 29 43 营业费用 19
11、 30 43 54 67 预付账款 17 7 26 17 39 管理费用 78 114 161 207 268 存货 21 17 35 33 55 研发费用 36 53 79 101 137 其他流动资产 216 270 270 270 270 财务费用 1 -1 5 10 12 非流动资产非流动资产 462 672 879 1022 1176 资产减值损失 10 0 0 0 0 长期投资 35 32 28 24 19 其他收益 4 11 0 0 0 固定资产 238 386 613 774 921 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产 69 74 79 85 93 投资净收益 7
12、10 9 9 9 其他非流动资产 120 180 158 139 143 资产处置收益 -0 -0 0 0 0 资产资产总计总计 1192 1879 2302 2668 3286 营业利润营业利润 154 169 232 310 404 流动负债流动负债 579 696 917 1048 1347 营业外收入 4 3 5 4 4 短期借款 18 11 11 11 11 营业外支出 0 0 1 1 1 应付票据及应付账款 60 120 126 197 220 利润总额利润总额 158 172 236 312 407 其他流动负债 501 565 781 840 1117 所得税 23 23 34
13、 45 58 非流动非流动负债负债 6 5 5 5 5 净利润净利润 134 148 201 267 349 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 8 12 12 17 23 其他非流动负债 6 5 5 5 5 归属母公司净利润归属母公司净利润 126 136 190 251 326 负债合计负债合计 585 701 922 1053 1352 EBITDA 171 194 291 389 478 少数股东权益 20 28 40 56 80 EPS(元/股) 0.64 0.69 0.97 1.28 1.66 股本 147 196 196 196 196 资本公积 220 642 642
14、642 642 主要主要财务比率财务比率 留存收益 216 308 465 677 969 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 587 1150 1340 1558 1854 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1192 1879 2302 2668 3286 营业收入(%) 54.6 30.4 37.2 31.5 29.6 营业利润(%) 23.8 9.7 37.6 33.3 30.5 归属母公司净利润(%) 24.7 8.0 39.5 31.9 30.2 获利获利能力能力 毛利率(%) 32.0 31.4 31.8
15、31.9 32.2 现金现金流量流量表表(百万元) 净利率(%) 13.8 11.4 11.6 11.6 11.7 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 22.2 12.6 14.6 16.5 18.1 经营活动现金流经营活动现金流 182 76 232 330 456 ROIC(%) 21.7 11.9 14.2 16.4 18.0 净利润 134 148 201 267 349 偿债偿债能力能力 折旧摊销 17 34 66 88 86 资产负债率(%) 49.1 37.3 40.1 39.5 41.1 财务费用 1 -1 5 10 12
16、 净负债比率(%) -21.8 -34.2 -26.6 -26.9 -31.9 投资损失 -7 -10 -9 -9 -9 流动比率 1.3 1.7 1.6 1.6 1.6 营运资金变动 28 -115 -31 -25 18 速动比率 0.8 1.7 1.5 1.5 1.5 其他经营现金流 9 20 -0 -0 -0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -133 -237 -264 -222 -231 总资产周转率 0.9 0.8 0.8 0.9 0.9 资本支出 160 204 211 147 159 应收账款周转率 3.7 3.0 2.8 2.8 2.9 长期投资 -15 0 4
17、 4 5 应付账款周转率 15.3 9.1 9.1 9.1 9.1 其他投资现金流 12 -33 -49 -70 -67 每股指标(元)每股指标(元) 筹资筹资活动现金流活动现金流 -15 421 -5 -42 -43 每股收益(最新摊薄) 0.64 0.69 0.97 1.28 1.66 短期借款 -4 -8 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.93 0.39 1.18 1.69 2.33 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 2.99 5.87 6.83 7.95 9.46 普通股增加 0 49 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 0 422 0 0 0 P
18、/E 51.8 48.0 34.4 26.1 20.0 其他筹资现金流 -11 -43 -5 -42 -43 P/B 11.1 5.7 4.9 4.2 3.5 现金净增加额现金净增加额 34 259 -37 67 183 EV/EBITDA 37.5 30.4 20.4 15.2 12.0 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 oPmPmRtOpNpOtPrMwOuNmPaQaObRsQoOsQoOkPpPvNjMtRoQ9PrRxOvPnNqMvPrRmQ 2020 年 08 月 25 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1. 核心观点 . 5 2.
19、 公司概况:技术储备雄厚的装配式建筑设计龙头 . 6 2.1. 公司简介 . 6 2.2. 主营业务分析:新业务持续开拓,由华南区域辐射全国 . 7 2.3. 财务概况:规模快速扩张,资产负债表健康 . 8 3. 行业分析:PC 行业高速发展,装配式及 BIM 应用空间广阔 . 11 3.1. 装配式 PC 行业处快速发展阶段 . 11 3.2. 区别于传统房建设计,装配式房建设计业务具有较高技术壁垒 . 12 3.3. BIM 设计行业发展情况 . 12 4. 竞争优势:技术、区位优势显著,优质客户资源丰富 . 13 4.1. 装配式业务实力储备雄厚 . 13 4.2. 粤港澳大湾区区位优势
20、突出,和龙头地产商深度合作 . 13 4.3. BIM 设计业务能力实力突出 . 14 5. 成长驱动因素:装配式及 BIM 打造新增长点,龙头地产商集采助力长期成长 . 15 5.1. 装配式房建业务有望快速发展 . 15 5.2. 受益地产开发商设计服务集采、房建设计行业集中度提升 . 16 5.3. BIM 正向设计业务有望不断放量 . 17 5.4. 全过程咨询、代建及 EPC 业务持续开拓 . 17 6. 盈利预测、估值与投资建议 . 18 7. 风险提示 . 20 图表目录图表目录 图表 1:华阳国际建筑产业化公司发展历程 . 6 图表 2:公司股权结构图 . 7 图表 3:公司主
21、营业务构成 . 7 图表 4:公司业务区域构成 . 7 图表 5:公司历年员工人数 . 8 图表 6:公司历年人均创收(万元) . 8 图表 7:公司历年营收及增速 . 9 图表 8:公司历年归母净利润及增速 . 9 图表 9:公司历年毛利率 . 9 图表 10:公司历年净利率 . 9 图表 11:公司历年三费 . 10 图表 12:公司历年三费合计 . 10 图表 13:公司历年应收账款周转率 . 10 图表 14:公司历年现金流情况 . 11 图表 15:公司历年资本支出 . 11 图表 16:2019 年新开工装配式建筑按结构形式分类 . 12 图表 17:我国 PC 构件市场规模及未来
22、预测 . 12 图表 18:公司 2017 及 2016 年前十大客户销售情况 . 14 图表 19:公司部分代表性 BIM 项目 . 15 2020 年 08 月 25 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20:华阳国际产业链布局 . 16 图表 21:房地产历年销售额 CR20 . 16 图表 22:公司公告中标的代建项目及 EPC 项目 . 18 图表 23:公司收入成本预测表 . 19 图表 24:国内建筑设计板块公司估值情况 . 19 2020 年 08 月 25 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1. 核心观点核心观点 公
23、司为华南房建设计龙头,装配式建筑与公司为华南房建设计龙头,装配式建筑与 BIM 设计实力雄厚设计实力雄厚。公司是我国最早开展装 配式设计企业之一,成果丰硕,近年来公司呈现较快增长态势,2016-2019 年营收复合 增速为 36%,业绩复合增速为 14%。近年来公司订单与人员均处于快速增长态势,在 传统设计业务保持稳健的基础上,逐步将装配式和 BIM 等积淀深厚的技术实力进行市场 化应用,并将业务拓展至全国重点城市,初具全国化市场格局。 装配式建筑浪潮已来,前端设计需求有望快速增长。装配式建筑浪潮已来,前端设计需求有望快速增长。近年来随着政策促进、技术完善及 成本推动,装配式建筑行业步入快速发
24、展阶段,2019 年我国新开工装配式建筑 4.2 亿平 米,同比大增 45%,其中新开工装配式混凝土结构占比达 65%,为装配式住宅等民用 建筑主要建造方式。当前我国 PC 构件市场规呈高增长态势,各路资本纷纷布局,而设 计作为行业最前端在产业链中扮演着重要角色,区别于传统房建设计,装配式房建设计 业务具有较高技术壁垒,未来随着 PC 需求的持续增长,装配式建筑设计需求有望快速 增长。 装配式设计与龙头房企集采促公司业绩展现出良好成长性。装配式设计与龙头房企集采促公司业绩展现出良好成长性。1)受益于装配式行业快速 发展,公司装配式房建设计订单呈现快速增长态势,2019 年公司装配式设计业务实现
25、收 入 1.8 亿,较上年同期大幅增长 51%,在公司设计业务中占比约 20%,逐渐成为公司重 要增长引擎;2)受益于龙头地产开发商服务集采,2019 年公司居住建筑设计收入为 5.0 亿,同比较快增长 42%,公司为万科、华润、保利、恒大等龙头地产商的长期设计服务 供应商,随着房企集中度提升、龙头房企设计集采规模扩大,公司传统住宅类设计业务 快速增长。 已实现全专业已实现全专业 BIM 正向设计,正向设计,BIM 业务加速成长。业务加速成长。公司从 2010 年便开始了 BIM 技术 的研究, 在 7 年时间中通过 40 多个项目和超过百万平米的项目设计咨询经验, 2019 年, 公司成立华
26、阳国际城市科技公司,大力推动城市建设科技技术的研究和开发,今年上半 年上线了 iBIM 平台 V2.0,提升建筑全专业 BIM 正向设计的效率;同时还上线了“华阳 知乎”搜索系统和云算量系统,构建基于 BIM 正向设计模型的动态算量系统,公司 BIM 技术实力持续增强。2019 年公司 BIM 业务实现收入 0.5 亿元,同比大幅增长 84%,随 着公司技术的持续完善,BIM 正向设计及咨询业务有望不断放量。 投资建议:投资建议:我们预测公司 2020-2022 年净利润分别为 1.9/2.5/3.3 亿元,同比增长 40%/32%/30%(2019-2022 年 CAGR 为 34%) ,对
27、应 EPS 为 0.97/1.28/1.66 元,当前 股价对应 PE 为 34/26/20 倍,公司未来高增长趋势明确,且作为国内装配式建筑设计领 域稀缺龙头标的有望享受一定的估值溢价,首次覆盖给予“买入”评级。 2020 年 08 月 25 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2. 公司概况:公司概况:技术储备雄厚的技术储备雄厚的装配式装配式建筑建筑设计龙头设计龙头 2.1. 公司简介公司简介 深耕深耕装配式建筑装配式建筑设计领域的行业设计领域的行业龙头龙头,成果丰硕,成果丰硕。公司总部位于深圳,并拥有上海、广 州、 长沙、 东莞等建筑设计区域分公司, 公司早在
28、2004 年就开始启动建筑工业化研究, 是国内最早开展装配式建筑研究的企业之一,已在全国 15 个城市完成近百个装配式建 筑项目设计, 总建筑面积超过 1,000 万平方米, 代表项目包括万科第五寓、 龙悦居三期、 龙岗区保障性住房 EPC 项目、华润城三期等。目前华阳国际已被授予全国首个设计类国 家级住宅产业化基地,以及深圳住宅产业化示范基地(研发型) ,装配式技术储备雄厚、 项目经验丰富、行业地位突出。 图表 1:华阳国际建筑产业化公司发展历程 年份年份 事件事件 2004 年 启动建筑工业化研究 2006 年 华阳国际住宅工业化研究室组建成立 2008 年 设计华南区第一栋工业化商品房万
29、科第五公寓 2010 年 参编广东省地方标准装配整体式混凝土结构技术规范 设计龙悦居三期保障房项目 2011 年 参编国家标准装配式混凝土结构技术规范 参编国家标准公共租赁住房标准设计样图 2012 年 被授予“深圳市住宅产业化示范基地” 2014 年 参编国家标准工业化建筑评价标准 建筑产业化公司成立 2015 年 设计万科云城一期、华润城润府三期等项目 2016 年 被授予中国建筑学会科普教育基地 2017 年 与华润水泥共同出资成立东莞润阳联合智造有限公司 十全十美 2.0 发布 被评为首批国家装配式建筑产业基地 2018 年 十全十美 3.0 发布 资料来源:公开资料整理,国盛证券研究
30、所 股权较为集中,股权较为集中,员工持股绑定核心员工与公司利益员工持股绑定核心员工与公司利益。公司实际控制人唐崇武及其一致行 动人合计直接持股公司 40.67%股份,同时通过华阳旭日和华阳中天两个持股平台间接 持股公司 7.15%。 西藏赢悦投资管理有限公司 (保利发展控股全资子公司) 持股公司 3.65% 股份。此外,核心员工还直接持股公司 6.7%股份,公司通过员工持股计划激励的方式, 绑定核心员工与公司的利益。 2020 年 08 月 25 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:公司股权结构图 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 2.2. 主营业务分析主
31、营业务分析:新业务持续开拓,:新业务持续开拓,由由华南区域华南区域辐射全国辐射全国 建筑设计建筑设计咨询咨询为为核心主业,华南核心主业,华南区位优势突出区位优势突出。从业务结构上看,建筑设计是公司第一 主业,2019 年营收占比达 78%,与建筑设计相关的造价咨询及全过程咨询业务则合计 占比约 11%。除建筑设计咨询外,公司近年来开始尝试开拓 EPC 业务,精选回款条件较 好项目,并依托自身强大设计实力从前端优化施工、降低成本,2019 年实现 EPC 营收 1.27 亿元,营收占比约 9%。从区域上看,华南地区是公司核心市场,2019 年营收占比 约 80%,且公司持续布局全国市场,目前从深圳逐步拓展至长沙、广州、上海、南宁、 海口、赣州等多个重点城市,逐渐形成以华南为中心,辐射华中、华东、西南等地区的 市场格局。 图表 3:公司主营业务构成 图表 4:公司业务区域构成 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 近年来公司设计订单持续高增长近年来公司设计订单持续高增长。 据公司招股说明书, 2017 年公司实现新签设计类订单 7.78 亿元,同增 52%;2018 年上半年新签订单 7.19 亿元,已接近 2017 年全年新签订 98% 90% 77% 71% 78% 0% 10% 20% 30% 40