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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 推荐推荐 ( 维持维持 ) 相关报告相关报告 分析师:分析师: 蔡屹蔡屹 S02 邓晖邓晖 S02 汪洋汪洋 wang_ S02 研究助理 苗蒙苗蒙 团队成员: 蔡屹、邓晖、苗蒙、汪洋 投资要点投资要点 问题一:“快车道”上的垃圾焚烧行业,问题一:“快车道”上的垃圾焚烧行业,行业趋势出现哪些变化行业趋势出现哪些变化? 2005 年起,系列利好政策
2、相继出台,推动垃圾焚烧行业订单爆发性增长,行业于 2012 年起开始进入产能高速落地期(增速基本超过 20%)。从我们统计的 2019 年新项目订单看,我们认为未来 3-5 年行业产能增量依旧保持较高水平。目前行业呈现三个明显趋势:(1)行业格局稳定,9 家主要上市公司 2018 年运营产能占市场的 34%。2)市场逐步下沉,市场由城市向县域转移:2012-17 年新增投运产能中县城仅占 11.98%,而 2019 年中标项目中县城占比达 40.97%。(3)华东市场已几近饱和,河南、河北等中部省份成为新兴增长点。2012-2017 年新增投运产能中华东六省占 51.51%, 而 2019 年
3、中标项目 80%位于非华东地区。 问题二:当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么?问题二:当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么? 十二五、十三五规划先后出台,推动解决“垃圾围城”问题,2017 年全国整体无害化率已达到 96.13%。由于垃圾焚烧减量化的优势(残值质量能减量至 3%-15%)有助于缓解“垃圾围城”的困境。目前焚烧率呈现出(1)城市高、县城低:截至 2018 年城市焚烧率 40.24%而县城焚烧率 15.14%;(2)华东高、其他低:截至 2017 年,华东六省(江浙沪皖闽鲁)平均焚烧率已经达到 55.82%,远高于其他地区 24.56%的水平。我们认为未来垃圾焚烧量的增长来自于三个方
4、面:(1)人口流入区域(城市):随着人口流入及经济增长,带来新建垃圾焚烧场的需求,或使得现有垃圾焚烧厂的产能利用率提升。(2)人口流出区域(县城/村镇):垃圾处理问题依然严峻,考虑到项目负荷率问题,区域化共建项目可能是行业未来趋势之一。(3)产业链纵向延伸,向上游环卫延伸,通过产业链一体化实现效益提升。 问题三问题三:复盘龙头,公司股价驱动因素发生了哪些转变?:复盘龙头,公司股价驱动因素发生了哪些转变? 我们复盘龙头公司发现,行业爆发初期(2010 年-2015 年),订单增长带来戴维斯双击。随着产能的逐渐落地(2015 年至今),项目进入运营期、业绩开始兑现,逐步消化前期的高估值:(1)光大
5、国际:2012/01-2015/05,公司总收益率 427%=资本利得 409%+分红收益18%(考虑股利再投资),资本利得 409%=(PE 增长率 163%+1)(EPS 增长率 93%+1)-1。(2)瀚蓝环境: 2013/09/30-2014/10/31:戴维斯双击,总收益率 83%=资本利得 81%+分红收益率 2%(考虑股利再投资);资本利得 81%=(PE 增长率 42%+1)(EPS 增长率28%+1)-1。2016/08/01-2019/11/29:业绩开始兑现,逐步消化高估值。总收益率 42%=资本利得 36%+分红收益率 5% (考虑股利再投资) ; 资本利得 36%=
6、(PE 增长率-33%+1) (EPS增长率 103%+1)-1。(3)目前,瀚蓝环境、伟明环保等公司估值处于历史相对低位(瀚蓝环境处于 2010 年来约 20%分位,伟明环保处于上市以来 5%-10%分位),随着项目的陆续落地,未来三年业绩有望维持 20%-30%增长。 问题四问题四:垃圾焚烧行业:垃圾焚烧行业商业模式商业模式? (1)通常采用 BOT 模式运营,分为建造期、运营期两阶段:1)建设期:从项目审批到项目完工通常需要约 2-3 年时间。对于自建的项目,该时期可获得建设收入。建造完成后,以合同造价确认无形资产或长期应收款。2)运营期:两种确认方式。方式一:当建造期收入确认为无形资产
7、时,运营期确认运营收入,包括发电收入和处置垃圾收入。其中,垃圾发电的收入中,折算电量以内的,按垃圾发电标杆电价计价(0.65 元/方),实际电量超过折算电量的部分,按照燃煤标杆电价计算;运营成本主要为折旧、人工成本、原材料成本等。方式二:当建造期收入确认为长期应收款时,运营期内以摊余成本与实际利率确认利息收入。(2)以 BOT 模式为主的垃圾焚烧行业呈现以下财务特征:1)收入和利润表现为“建设期高、运营期低”。2)项目建设期虽然建造盈利被确认,但没有现金流入;在项目运营期,由于折旧的存在,经营现金流高于净利润,可以支撑还债+分红。 投资建议投资建议:建议重点关注产能有望翻倍,业绩加速释放的垃圾
8、焚烧公司:1)伟明环保(专注垃圾焚烧运营,现有运营产能约 1.5 万吨/日,在建筹建产能约 1.5 万吨/日)。2)瀚蓝环境(区域公用事业龙头,大固废板块稳步增长)。3)上海环境(深耕上海本土,聚焦生活垃圾和市政污水两大主业,公司生活垃圾处置能力 1.43 万吨/日,占上海市生活垃圾中转和末端处置能力近 80%)。4)旺能环境(专注垃圾焚烧运营,现有运营产能 1.33 万吨/日,在建筹建产能 1.23 万吨/日)。5)城发环境(河南稳定现金流高速公路公司,2019 年起战略布局环保行业)。6)中国天楹(立足国内,重点发展环卫、垃圾焚烧行业;布局海外,2019 年收购西班牙环保巨头 Urbase
9、r)。 风险提示风险提示:补贴大幅退坡风险,项目建设进度风险,环保不达标风险,安全事故风险。 title 订单驱动到业绩驱动,订单驱动到业绩驱动,垃圾焚烧行业垃圾焚烧行业四问四答四问四答 2020 年年 1 月月 6 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 目目 录录 1. 问题一:“快车道”上的垃圾焚烧行业,行业趋势出现哪些变化? . - 4 - 1.1. 2005 年起,系列利好政策开启行业高增速时代 . - 4 - 1.2. 行业层面:2012-17 年新增投运产能 VS 2019 年中标订单 .
10、- 5 - 1.3. 公司层面:以中国光大国际、伟明环保为例 . - 6 - 2. 问题二:当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么? . - 8 - 2.1. 清运量增长:由城市化率提升、人均 GDP 增长带动 . - 8 - 2.2. 垃圾焚烧未来增长点: 城市人口流入+县城/村镇多区域共建+产业链延申 - 9 - 3. 问题三:垃圾焚烧行业的股价驱动力是什么? . - 11 - 3.1. 光大国际 . - 11 - 3.2. 瀚蓝环境 . - 13 - 4. 问题四:垃圾焚烧行业商业模式? . - 14 - 4.1. 采用 BOT 模式运营,分为建造期、运营期两阶段 . - 14 - 4.2.
11、 垃圾焚烧行业财务特征 . - 16 - 5. 垃圾焚烧公司财务数据对比 . - 18 - 6. 投资建议 . - 20 - 7. 风险提示 . - 21 - 图 1、垃圾焚烧行业每年新增产能(万吨/日) . - 4 - 图 2、垃圾焚烧行业投产产能(万吨/日) . - 5 - 图 3、运营产能市占率格局(2012,7 家) . - 5 - 图 4、运营产能市占率格局(2018,9 家) . - 5 - 图 5、市场逐渐由城市下沉至县域 . - 6 - 图 6、新增产能由华东地区向其他地区转移 . - 6 - 图 7、人均垃圾清运量与人均 GDP(我国各省). - 8 - 图 8、人均垃圾清运
12、量与人均 GDP(30 国) . - 8 - 图 9、人均垃圾清运量与城市化率(我国) . - 9 - 图 10、人均垃圾清运量与城市化率(30 国). - 9 - 图 11、城市与县城无害化率对比. - 10 - 图 12、华东六省与其他省份无害化率对比 . - 10 - 图 13、城市与县城焚烧产能、焚烧率对比 . - 11 - 图 14、华东地区与其他地区焚烧产能、焚烧率对比 . - 11 - 图 15、中国光大国际复盘 . - 12 - 图 16、瀚蓝环境复盘 . - 13 - 图 17、伟明环保估值水平 . - 14 - 图 18、瀚蓝环境估值水平 . - 14 - 图 19、垃圾焚
13、烧发电项目的 BOT 运营模式. - 15 - 图 20、BOT 运营模式的收入确认方式 . - 15 - 图 21、垃圾焚烧发电收入拆解 . - 16 - 图 22、典型 BOT 项目现金流入与营业收入(万元). - 17 - 图 23、典型 BOT 项目净现金流入与净利润(万元). - 17 - 图 24、运营期:净利润随负债减少抬升(万元) . - 17 - 图 25、运营期:无形资产减少、负债减少(万元) . - 17 - 图 26、吨垃圾上网电量(千瓦时/吨) . - 18 - 图 27、吨垃圾营业成本(元/吨) . - 18 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文
14、之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表 1、中国光大国际投运、在建、筹建项目统计. - 6 - 表 2、伟明环保在运项目、中标订单统计 . - 7 - 表 3、“十二五”规划无害化处理主要目标完成情况. - 9 - 表 4、“十三五”规划无害化处理主要目标完成情况. - 9 - 表 5、垃圾焚烧与填埋对比 . - 10 - 表 6、BOT 项目财务分析的基本假设 . - 16 - 表 7、垃圾焚烧公司财务数据对比:垃圾焚烧业务毛利率(%) . - 18 - 表 8、垃圾焚烧公司财务数据对比:管理费用率(%) . - 18 - 表 9、垃圾焚烧公司财务数据对比
15、:财务费用率(%) . - 19 - 表 10、垃圾焚烧公司财务数据对比:净利率(%) . - 19 - 表 11、垃圾焚烧公司财务数据对比:资产周转率 . - 19 - 表 12、垃圾焚烧公司财务数据对比:ROA(%) . - 19 - 表 13、垃圾焚烧公司财务数据对比:杠杆倍数. - 20 - 表 14、垃圾焚烧公司财务数据对比:ROE(%) . - 20 - 表 15、重点垃圾焚烧公司盈利预测及估值 . - 20 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 报告正文报告正文 1. 问题一问题一:“快车道
16、”上的“快车道”上的垃圾焚烧行业,垃圾焚烧行业,行业趋势出现哪行业趋势出现哪些变化?些变化? 从我们统计的从我们统计的 2019 年新项目订单看, 我们认为未来年新项目订单看, 我们认为未来 3-5 年行业产能增量依旧保持年行业产能增量依旧保持较高水平。目前行业呈现三个明显趋势:(较高水平。目前行业呈现三个明显趋势:(1)行业格局稳定)行业格局稳定,前,前 9 大公司大公司 2018年运营产能占市场的年运营产能占市场的 34%。 (2) 市场逐步下沉, 市场由城市向县域转移:) 市场逐步下沉, 市场由城市向县域转移: 2012-17年新增投运产能中县城仅占年新增投运产能中县城仅占 11.98%
17、, 而, 而 2019 年中标项目中县城占比达年中标项目中县城占比达 40.97%。(3)华东市场已几近饱和,河南、河北等中部省份成为新兴增长点。)华东市场已几近饱和,河南、河北等中部省份成为新兴增长点。2012-2017年新增投运产能中华东六省占年新增投运产能中华东六省占51.51%, 而, 而2019年中标项目年中标项目80%位于非华东地区。位于非华东地区。 1.1. 2005 年起,系列利好政策开启行业高增速时代年起,系列利好政策开启行业高增速时代 2005 年起,可再生能源法出台鼓励发展垃圾焚烧产业,随后一系列利好政策相继出台,包括补贴电价(2006 年、2013 年)、增值税即征即退
18、(2008 年)、所得税三免三减半(2009 年),行业订单开始爆发性增长,并于 2012 年起产能高速落地期,2012/2013 年产能增速高达 31%/28%,2014 年起小幅放缓(20%上下)。根据十三五规划,2020 年全国垃圾焚烧产能将达到 59 万吨,对应 CAGR 2018-2020 约为 21%。(注:2018 年县城焚烧能力数据暂无,为方便比较,假设2018 年农村产能为 4 万吨/日) 图图 1、垃圾焚烧行业每年新增产能(万吨垃圾焚烧行业每年新增产能(万吨/日)日) 资料来源:国家统计局,住建部,兴业证券经济与金融研究院整理 注:2018、2005、2006 年县城焚烧能
19、力数据暂无。 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018城市县城中华人民共和国可再生能源法出台,鼓励发展垃圾焚烧垃圾焚烧上网电价实行补贴电价,即上网电价燃煤标杆电价+0.25元/kWh的补贴实施增值税即征即退所得税实行三免三减半垃圾焚烧发电执行统一发电标杆电价0.65元/kWh系列利好政策系列利好政策产能爆发增长产能爆发增长 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 2、垃圾焚烧行业投产产能(万吨
20、垃圾焚烧行业投产产能(万吨/日)日) 资料来源:国家统计局,住建部,兴业证券经济与金融研究院整理 注:2018、2005、2006 年县城焚烧能力数据暂无,为方便比较,假设 2018 年农村产能为 4 万吨/日 行业行业格局相对稳定格局相对稳定,主要上市主要上市公司公司 2018 年运营产能占市场的年运营产能占市场的 34%。从运营产能看,目前光大国际领先优势较为明显,2018 年市占率达 11.5%,剩余 8 家市占率在 1.5%-4.0%不等。 图图 3、运营产能市占率格局(运营产能市占率格局(2012,7 家家) 图图 4、运营产能市占率格局(运营产能市占率格局(2018,9 家家) 资
21、料来源:公司公告,公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 注 1:与 2012 年相比,新增旺能环境、中国天楹 注 2:2018 年全国城市垃圾焚烧产能 364,595 吨/日,县城产能暂未公布,按 40,000 吨/日估算,(2017 年县城产能为33,380 万吨/日)。 1.2. 行业层面:行业层面:2012-17 年新增年新增投运投运产能产能 VS 2019 年中标订单年中标订单 市场下沉:市场下沉:2012-17 年新增投运产能中县城仅占年新增投运产能中县城仅占 11.98%,而,而 2019 年中标项目中年中标项目中县城占
22、比达县城占比达 40.97%。(1)2012-2017 年新增投运产能集中于城市:2012-2017 年0%10%20%30%40%50%007080城市县城增速(%,右轴)2015年增速95%“十三五”规划:2020年全国焚烧产能达59万吨/日光大国际14.1%启迪桑德4.2%盛运环保1.5%绿色动力2.0%上海环境2.6%瀚蓝环境1.4%伟明环保4.9%其他69.3%中国光大国际, 11.5%启迪桑德, 2.5%盛运环保, 1.8%绿色动力, 3.3%上海环境, 3.8%瀚蓝环境, 2.7%旺能环境, 3.0%伟明环保, 3.4%中国天楹, 2.1%其他, 66.0%
23、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 全国累计新增投运产能 19.93 万吨/日,其中城市 17.54 万吨/日(占 88.02%),而同期县城新增产能仅为 2.39 万吨/日(占 11.98%)。(2)2019 年县域订单爆发增长:截止 2019 年 11 月 30 日,经不完全统计,本年垃圾焚烧中标项目总规模约10.97 万日/吨,其中县城产能占 40.97%。 区域转移:区域转移:2012-2017 年年新增新增投运投运产能中华东地区占产能中华东地区占 51.51%,而,而 2019 年中标项年中标项
24、目目 80%位于非华东地区位于非华东地区。(1)2012-2017 年新增垃圾焚烧投运产能中华东六省占半壁江山: 2012-2017 年,华东地区新增投运产能 10.27 万吨/日,占总增量的51.51%。(2)2019 年河南、河北等中部省份成为重点开拓地区:截止 2019 年 11月 30 日,本年新增的 105 个中标项目中仅有 21 个位于华东地区,合计规模约占总产能的 17.64%。在其他地区中,河南省(25.85%)、河北省(19.92%)、辽宁省(9.97%)为产能增量主要来源。 图图 5 5、市场、市场逐渐由城市下沉至县域逐渐由城市下沉至县域 图图 6 6、新增产能由华东地区向
25、其他地区转移新增产能由华东地区向其他地区转移 资料来源:住建部,固废网,兴业证券经济与金融研究院整理 注 1:中标项目为不完全统计,统计日期为 2019 年 1 月 1 日-2019 年 11 月 30 日 注 2:部分中标项目无法判断其项目所在地为该城市的下辖县还是其辖区,我们采取保守估计将其计入城市项目,因此县域订单数可能偏低。 资料来源:住建部,固废网,兴业证券经济与金融研究院整理 注 1:华东六省指江苏、浙江、上海、安徽、福建、山东; 注 2:中标项目为不完全统计,统计日期为 2019 年 1 月 1 日-2019 年 11 月 30 日 1.3. 公司层面:以中国光大国际、伟明环保为
26、例公司层面:以中国光大国际、伟明环保为例 与行业趋势一致,“市场与行业趋势一致,“市场下沉下沉+区域转移”显现区域转移”显现。我们以中国光大国际和伟明环保为例,将项目划分为两个时期,可以明显看到:(1)市场开始下沉:光大国际项目中“三线及以下城市”的日处理能力占比,由 54%(时期一)上升至 79%(时期二),而伟明环保由 75%提升至 85%。(2)由华东向中部转移:光大国际项目中华东六省“江浙沪皖闽鲁”占比由 81%(时期一)下降至 42%(时期二),伟明环保由 78%下降至 46%。 表表 1 1、中国中国光大国际投运、在建、筹建项目统计光大国际投运、在建、筹建项目统计 2019 年前投
27、运项目年前投运项目 (时期一)时期一) 2019 年投运项目、在建、筹建年投运项目、在建、筹建 (时期二)时期二) (1)日处理能力)日处理能力 46,100 63,850 城市分级城市分级 03690019城市(万吨/日)县城(万吨/日)2013-2017年每年新增产能2019年新中标项目产能由城市向县城转移03690019华东六省(万吨/日)其他省份(万吨/日)2013-2017年每年新增产能2019年新中标项目产能由华东地区向其他地区转移 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息
28、披露和重要声明 - 7 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 日处理能力:一线、新一线、二线 21,400 13,300 占比(%):一线、新一线、二线 46% 21% 日处理能力:三线及以下 24700 50,550 占比(%):三线及以下 54% 79% 区域区域 日处理能力:江浙沪皖闽鲁 37500 26,900 占比(%):江浙沪皖闽鲁 81% 42% 日处理能力:其他省市 8,600 36,950 占比(%):其他省市 19% 58% (2)总个数)总个数 55 65 城市分级城市分级 个数:一线、新一线、二线 17 8 占比(%):一线、新一线、二线 31% 12% 个数:三线及以
29、下 38 57 占比(%):三线及以下 69% 88% 区域区域 个数:江浙沪徽鲁 43 30 占比(%):江浙沪徽鲁 78% 46% 个数:其他省市 12 35 占比(%):其他省市 22% 54% 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2 2、伟明环保在运项目、中标订单统计、伟明环保在运项目、中标订单统计 在运项目在运项目 (时期一)时期一) 2018 年后中标订单年后中标订单 (时期二)时期二) (1)日处理能力)日处理能力 14,585 15,545 城市分级城市分级 日处理能力:一线、新一线、二线 3,600 2,350 占比(%):一线、新一线、二线 25% 15
30、% 日处理能力:三线及以下城市、县城 10,985 13,195 占比(%):三线及以下城市、县城 75% 85% 区域区域 日处理能力:江浙沪皖闽鲁 14585 10,445 占比(%):江浙沪皖闽鲁 100% 67% 日处理能力:其他省市 0 5,100 占比(%):其他省市 0% 33% (2)总个数)总个数 19 39 城市分级城市分级 个数:一线、新一线、二线 4 6 占比(%):一线、新一线、二线 21% 15% 个数:三线及以下城市、县城 15 33 占比(%):三线及以下城市、县城 79% 85% 区域区域 个数:江浙沪徽鲁 19 26 占比(%):江浙沪徽鲁 100% 67%
31、 个数:其他省市 0 13 占比(%):其他省市 0% 33% 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 2. 问题二:问题二:当前当前垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么?垃圾焚烧行业的增长驱动力是什么? 我们认为我们认为未来垃圾焚烧量的未来垃圾焚烧量的增长来自于增长来自于三三方面:方面: (1)城市方面,城市方面,城市外来人口流入城市外来人口流入及人均及人均 GDP 提升提升带来新需求带来新需求 (2) 县域县域/农村农村方面,方面, 垃圾围城问题依然严峻, 或选择
32、多区域共建垃圾处理设施。垃圾围城问题依然严峻, 或选择多区域共建垃圾处理设施。 (3)产业链纵向延伸,)产业链纵向延伸,向上游环卫延伸,通过产业链一体化实现效益提升。向上游环卫延伸,通过产业链一体化实现效益提升。 2.1. 清运量增长清运量增长:由由城市化率提升、城市化率提升、人均人均 GDP 增长带动增长带动 清运量增长驱动力一:清运量增长驱动力一:人均人均 GDP 增长增长+均值回归均值回归。(1)我国各省 2017 年截面数据:我国人均垃圾清运量处于 0.17-0.40 吨/人区间内;人均 GDP 每增长 1 万元,人均垃圾清运量将增长 0.009 吨。(2)30 国 2016 年截面数
33、据:与其他国家横向比较,我国处于 30 国趋势线下方,且人均 GDP 还有较大提升空间。因此长期来看, 我国 GDP 增长对人均清运量增长的影响来自两方面, 一是人均 GDP 的提升,二是向趋势线靠拢。 图图 7 7、人均垃圾清运量与人均人均垃圾清运量与人均 G GDPDP(我国各省)(我国各省) 图图 8 8、人均垃圾清运量与人均人均垃圾清运量与人均 G GDPDP(3 30 0 国)国) 资料来源:住建部,wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:浅蓝色点为我国除华东地区及港澳台外全部省份(剔除数据异常值西藏),深蓝色点为华东地区省份 资料来源:EPA,欧洲统计局,世界银行,住建部,兴业
34、证券经济与金融研究院整理 注:蓝点为欧盟 28 国及美国,红点为中国;德国、希腊、拉脱维亚、奥地利人均垃圾清运量数据缺失 清运量增长驱动力清运量增长驱动力二二:城市化率提升城市化率提升+均值回归。均值回归。(1)我国各省 2017 年截面数据:我国各省城市化率区间为 47.52%-88.10%;城市化率每提高 10%,人均垃圾清运量将增长 0.023 吨。(2)30 国 2016 年截面数据:国家间横向比较,我国城市化率仅为 56.7%,落后于欧盟及美国大部分国家,并且落点处于趋势线之下。因此,长期来看城市化率提升+向趋势线靠拢将成为清运量增长的第二大驱动力。 0.000.100.200.30
35、0.400.50 20, 000. 00 60, 000. 00 100, 000. 00 140, 000. 00人均垃圾清运量(吨/人)人均GDP(元)0.000.100.200.300.400.50 20, 000. 00 60, 000. 00 100, 000. 00 140, 000. 00 - 0.40 0.80 1.20 1.6004000080000120000人均垃圾清运量(吨/人)人均GDP($)中国中国人均GDP提升+向趋势线靠拢 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 9 9、人
36、均垃圾清运量与城市化率(我国)人均垃圾清运量与城市化率(我国) 图图 1010、人均垃圾清运量与城市化率(人均垃圾清运量与城市化率(3 30 0 国)国) 资料来源:住建部,wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:浅蓝色为我国除华东地区及港澳台外全部省份(剔除数据异常值西藏),深蓝色为华东地区省份 资料来源:EPA,欧洲统计局,世界银行,住建部,兴业证券经济与金融研究院整理 注:蓝点为欧盟 28 国及美国,红点为中国;德国、希腊、拉脱维亚、奥地利人均垃圾清运量数据缺失 2.2. 垃圾焚烧未来增长点:垃圾焚烧未来增长点:城市人口流入城市人口流入+县城县城/村镇村镇多多区域共建区域共建+产业产
37、业链延申链延申 十二五、十三五十二五、十三五规划规划先后出台,推动解决先后出台,推动解决“垃圾围城”问题垃圾围城”问题。2010 年垃圾围城纪录片反映北京垃圾围城问题,震惊全国。随后几年,“十二五”、“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划, 分别对直辖市/计划单列市/省会城市、其他城市、县城提出了提升无害化率的要求。截至 2017 年,十三五规划大部分要求已提前超额完成。 表表 3、“十二五”规划“十二五”规划无害化处理主要目标完成情况无害化处理主要目标完成情况 主要目标主要目标 完成情况完成情况 直辖市、省会城市和计划单列市生活垃圾全部实现无害化处理 36 个城市中共有 26 个实
38、现无害化率 100% 设市城市生活垃圾无害化处理率达到 90%以上 2015 年城市无害化率 94.10% 县城生活垃圾无害化处理率达到 70%以上 2015 年县城无害化率 29.04% 全国城镇新增生活垃圾无害化处理设施能力 58万吨/日 相比 2010 年,2015 年新增产能 30.14 万吨/日 资料来源:住建部、兴业证券经济与金融研究院整理 表表 4、“十三“十三五”规划五”规划无害化处理主要目标完成情况无害化处理主要目标完成情况 主要目标主要目标 完成情况完成情况 直辖市、省会城市和计划单列市生活垃圾全部实现无害化处理 36 个城市中共有 24 个实现无害化率 100% 其他设市
39、城市生活垃圾无害化处理率达到 95%以上(新疆、西藏除外) 2017 年其他城市无害化率 97.09% 县城生活垃圾无害化处理率达到 80%以上 (新疆、西藏除外) 2017 年县城无害化率 92.11% 全国城镇新增生活垃圾无害化处理设施能力 34万吨/日 相比 2015 年,2017 年年新增产能 12.70 万吨/日 资料来源:住建部、兴业证券经济与金融研究院整理 0.150.200.250.300.350.400.45 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00人均垃圾清运量(吨/人)城市化率0.150.200.250.300.350.400.45 40.0
40、0 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00 - 0.40 0.80 1.20 1.605060708090100人均垃圾清运量(吨/人)城市化率中国中国城市化率提升+向趋势线靠拢 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 2017 年全国整体无害化率达年全国整体无害化率达到到 96.13%。(1)从城市/县城来看,2012-2017 年,城市无害化率由 84.83%上升至 97.74%,县城无害化率自 53.97%上升至 91.00%。(2) 从地区来看, 2017 年, 华东六省无害化率
41、99.97%, 较 2012 年上升了 7.84pct;其余地区无害化率 94.56%,上升了 24.18pct。 图图 1111、城市与县城无害化率对比城市与县城无害化率对比 图图 1212、华东六省与其他省份无害化率对比华东六省与其他省份无害化率对比 资料来源:住建部,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:住建部,兴业证券经济与金融研究院整理 注:华东六省指江苏、浙江、上海、山东、安徽、福建 相较于填埋相较于填埋,焚烧后剩余物质量仅为原始值的焚烧后剩余物质量仅为原始值的 3%-15%,土地的集约利用推动填,土地的集约利用推动填埋向焚烧的路径切换。埋向焚烧的路径切换。垃圾焚烧具有减量化、无
42、害化、资源化的优点。(1)减量化:垃圾焚烧占地更小,焚烧后产生的飞灰质量仅占比 3-15%;(2)无害化:对地下水、大气和土壤的污染均少于填埋;(3)资源化:焚烧产生的热力和电力带来更多资源和经济效益。 表表 5、垃圾焚烧与填埋对比垃圾焚烧与填埋对比 垃圾焚烧垃圾焚烧 填埋填埋 减量化减量化 剩余产物剩余产物 焚烧后产生飞灰,炉排炉和流化床焚烧炉产灰率(质量)分别在 3%5%和 10%15%左右,飞灰经过固化/稳定化处置达到国家规定的标准可以就近进入生活垃圾填埋场单独分区填埋处理 无 无害化无害化 地下水污地下水污染染 前期产生少量渗滤液,处理后进入排污管道 需要防渗漏保护措施,但仍然有可能泄
43、露 大气污染大气污染 当控制燃烧温度小于 800时将产生轻微二噁英(国家标准0.1ng/m3),目前技术已达到国家标准 可通过覆土、导气等措施处理 土壤污染土壤污染 无 仅限填埋场区域 资源化资源化 产物产物 热力、电力,每吨垃圾热值相当于 0.20-0.25吨标煤,即每吨垃圾发电量约为 280-340kwh 沼气 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 目前焚烧产能集中于城市、华东区域,县城、其他省市焚烧率仍较低。目前焚烧产能集中于城市、华东区域,县城、其他省市焚烧率仍较低。(1)焚烧率城市高、县城低:2012 年以来城市焚烧产能提升较快,截至 2018 年城市焚烧产能达到 36.46 万吨
44、/日,焚烧率 40.24%(注:“十三五”规划 2020 年城市焚烧达到50%以上) ; 而县城焚烧产能仍较低, 2017年为3.34万吨/日, 焚烧率15.14%。84.83%94.10%97.74%53.97%79.04%91.00%50%60%70%80%90%100%2001520162017城市无害化率县城无害化率91.95%98.60%99.79%70.38%86.94%94.56%60%70%80%90%100%2001520162017华东六省无害化率其他省份无害化率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露
45、和重要声明 - 11 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 根据“十三五”规划,到 2020 年,城市+县城合计焚烧产能计划为 59 万吨/日。(2)焚烧率华东高、其他低:截至 2017 年,华东六省(江浙沪皖闽鲁)合计焚烧产能占全国的一半以上,为 17.57 万吨/日,平均焚烧率已经达到 55.82%(注:“十三五”规划 2020 年东部地区焚烧达到 60%以上),远高于其他地区 24.56%的水平。 图图 1313、城市与县城焚烧产能、焚烧率对比城市与县城焚烧产能、焚烧率对比 图图 1 14 4、华东地区与其他地区焚烧产能、焚烧率对比华东地区与其他地区焚烧产能、焚烧率对比 资料来源:住建部
46、,国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理 注:暂无 2018 年县城数据 资料来源:住建部,兴业证券经济与金融研究院整理 注:华东六省指江苏、浙江、上海、安徽、福建、山东 我们认为,我们认为,未来垃圾焚烧的未来垃圾焚烧的三三个增长点个增长点:城市人口流入带来:城市人口流入带来的的新需求新需求+县域县域/村镇村镇多区域共建垃圾处理设施多区域共建垃圾处理设施+产业链纵向延申。产业链纵向延申。 (1)人口流入区域(城市):依然可能出现“垃圾围城”,带来新建垃圾焚烧场的需求,或使得现有垃圾焚烧厂的产能利用率提升。 (2)人口流出区域(县城/村镇):垃圾处理问题依然严峻,考虑到项目负荷率问题,区域化共
47、建项目可能是行业未来趋势之一。 (3)产业链纵向延伸,向上游环卫延伸,通过产业链一体化实现效益提升。 3. 问题三:垃圾焚烧行业的股价驱动力是什么?问题三:垃圾焚烧行业的股价驱动力是什么? 我们复盘龙头公司发现,行业爆发初期(我们复盘龙头公司发现,行业爆发初期(2010 年年-2015 年),订单增长带来戴维年),订单增长带来戴维斯双击。 随着产能的逐渐落地 (斯双击。 随着产能的逐渐落地 (2015 年至今) , 项目进入运营期、 业绩开始兑现,年至今) , 项目进入运营期、 业绩开始兑现,逐步消化前期的高估值逐步消化前期的高估值。 3.1. 光大国际光大国际 2012/01-2015/05
48、 总收益总收益 427%,其中,其中 PE 增长增长 163%、EPS 增长增长 93%。我们首先对其总收益率做如下拆解: (1) 总收益率 427%=资本利得 409%+分红收益率 18%(考虑股利再投资)。(2)资本利得 409%=(PE 增长率 163%+1)(EPS 增长率 93%+1)-1。 订单订单增长带来戴维斯双击增长带来戴维斯双击。 光大国际自 2014 年起进入产能释放告高速期, 按项目0%10%20%30%40%50%0822001620172018城市焚烧产能(万吨/日)县城焚烧产能(万吨/日)城市焚烧率县城焚烧率0%10%20
49、%30%40%50%60%0800162017其他省份焚烧产能(万吨/日)华东六省焚烧产能(万吨/日)华东六省焚烧率其他省份焚烧率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 从拿订单到项目投产需要 2 年推算, 大致公司从 2012 起进入订单高速增长期。 公司的利润释放分为两段:1)2012 年起进入建设期,获得建造利润,2)2014 年项目陆续投产, 开始获得运营利润。 因此, 在 2012 年订单高速增长带来两方面影响: 1)建设期获得利润EPS 提高,2)预期
50、投产后 EPS 增厚PE 提高。 图图 15、中国光大国际复盘中国光大国际复盘 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 -100%0%100%200%300%400%2010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4超额收益率光大国际累计收益率恒生指数累计收益率2012/01/03-2015/05/29累计实现超额收益382%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.--012014-012
51、--012019-01中国光大国际收盘价(前复权)2012.8.29:配售现有股份,每股3.58港元,共3.5亿股2014.6.2:公告子公司分拆上市(借壳上市)2014.11.11:联交所已确认本公司可根据买卖协议于新交所进行光大水务分拆上市2014.12.12:公司已完成出售协议,持有汉科环境(光大水务)78%股权2019.5.8:光大水务在联交所上市2012/01/03-2015/05/29:总回报率(427%)=资本利得(409%)+股息率(18%,考虑股利再投资)c2012.5.25:出售GREENWAY VENTURE LIMITED
52、80%股本,代价约为人民币3.84亿元2015.11.10:公告可能分拆绿色环保业务并将其独立上市2017.5.8:光大绿色环保在联交所上市。2018.8.3:光大水务向联交所申请双重上市。0.000.200.400.600.801.-----01EPS(ttm)PE(TTM,右轴)2012/01/03-2015/05/29:资本利得(409%)=(PE增长率163%+1)*(EPS增长率93%+1)-000010,000
53、20,00030,00040,00050,0002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/01累计产能(吨/日)新增产能(吨/日,右轴)按建设期按建设期2 2年估算,年估算,2012/012012/01- -2015/052015/05得到得订单产能释放期为得到得订单产能释放期为2014/012014/01- -2017/052017/05 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 3.2. 瀚蓝环境瀚蓝环境 我们对瀚蓝环境做了相似的拆解:(1)
54、2013/09/30-2014/10/31:戴维斯双击,总收益率 83%=资本利得 81%+分红收益率 2%(考虑股利再投资);资本利得 81%=(PE 增长率 42%+1)(EPS 增长率 28%+1)-1。(2)2016/08/01-2019/11/29:业绩开始兑现,逐步消化高估值。总收益率 42%=资本利得 36%+分红收益率 5%(考虑股利再投资) ; 资本利得36%= (PE增长率-33%+1) (EPS增长率103%+1)-1。 图图 16、瀚蓝环境复盘瀚蓝环境复盘 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 目前,瀚蓝环境、伟明环保等公司估值处于历史相对低位(瀚蓝环境处于
55、 2010年来约 20%分位, 伟明环保处于上市以来 5%-10%分位) , 随着项目的陆续落地,未来三年业绩有望维持 20%-30%增长。 -100%0%100%200%300%2010/1/42011/1/42012/1/42013/1/42014/1/42015/1/42016/1/42017/1/42018/1/42019/1/4超额收益率瀚蓝环境累计收益率上证综指累计收益率2013/09/30-2014/10/31累计实现超额收益72%2016/08/01-2019/11/29累计实现超额收益44%0.005.0010.0015.0020.0025.-012
56、----01瀚蓝环境收盘价(前复权)2011.8.24:拟定增6亿元用于收购绿电公司30%股权(垃圾压缩转运、垃圾处理和余热发电业务)2011.10.20:南海垃圾焚烧发电二厂投入试运行2011.11.22:拟定增6亿元用于新桂城水厂管道工程建设及补充营运资金2013.12.14:拟向创冠香港购买创冠中国100%股权(18.5亿元)、向南海城投购买燃气发展30%股权(3.84亿元)2014.11.1:新桂城水厂投入运营2018.4.27:公司拟发行总额不超过人民币10亿元可转债2018.4.27:
57、公司拟发行总额不超过人民币9.9亿元可转债2016/08/01-2019/11/29:总回报率(42%)资本利得(36%)+分红收益率5%,考虑股利再投资)2013/09/30-2014/10/31:总回报率(83%)资本利得(81%)+分红收益率(2%,考虑股利再投资)02040600.000.501.001.502.002.-----01EPS(ttm)PE(TTM,右轴)2013/09/30-2014/10/31:资本利得(81%)(PE增长率42%+1)(E
58、PS增长率28%+1)-12016/08/01-2019/11/29:资本利得(36%)(PE增长率-33%+1)(EPS增长率103%+1)-1 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 17、伟明环保伟明环保估值水平估值水平 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 图图 18、瀚蓝环境估值水平瀚蓝环境估值水平 资料来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 4. 问题问题四四:垃圾焚烧行业:垃圾焚烧行业商业模式商业模式? 4.1. 采用采用 BOT 模式运营,分为建造期、运营期两阶段模式运
59、营,分为建造期、运营期两阶段 垃圾焚烧行业项目一般采用 BOT 或 BOO 模式运营,公司与政府签订特许经营协议(通常 20-30 年),通常投资额的 70%左右会由项目公司(SPV)通过贷款融资,剩余 30%左右通过资本金投入。 0%20%40%60%80%100%0501001-----------11201
60、9---092019-11PEPE分位数0%20%40%60%80%100%161116--------------11PBPB分位数0%20%40%60%80%100%1234520
61、10-----012019-01PBPB分位数0%20%40%60%80%100%01020304050-----01PEPE分位数 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 19、垃圾焚烧发电项目垃圾焚烧发电项目的的 BOT 运营模式运营模式 资料来源:旺能环境重组说明书、
62、伟明环保招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 建造期盈利来自建造利润,运营期盈利来自发电收入、处置垃圾收入建造期盈利来自建造利润,运营期盈利来自发电收入、处置垃圾收入。(1)建设期:从项目审批到项目完工通常需要约 2-3 年时间。对于自建的项目,该时期可获得建设收入。建造完成后,以合同造价确认无形资产或长期应收款。(2)运营期:两种确认方式。方式一:当建造期收入确认为无形资产时,运营期确认运营收入,包括发电收入和处置垃圾收入。其中,垃圾发电的收入中,折算电量以内的,按垃圾发电标杆电价计价(0.65 元/方),实际电量超过折算电量的部分,按照燃煤标杆电价计算;运营成本主要为垃圾焚烧设备设施折
63、旧、环保设备设施折旧、人工成本、原材料成本等。方式二:当建造期收入确认为长期应收款时,运营期内以摊余成本与实际利率确认利息收入。 图图 20、BOT 运营模式运营模式的收入确认方式的收入确认方式 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 地方政府地方政府垃圾焚烧垃圾焚烧发电项目发电项目项目公司项目公司地方电网地方电网银行银行环保企业环保企业垃圾处理费电价补贴2530年特许运营权自有资金约30%贷款金额约70%建设、运营提供电力支付电费BOT期满移交BOO无需移交收入的确认建设期运营期自行建造自行建造按项目公司所提供 建造服务的公允价值,确认建造服务收入外包建设外包建设将项目建造发包给其他方的,不
64、确认建造服务收入确认为无形资产时确认为无形资产时项目公司收到政府补贴和垃圾发电收入,确认为营运收入确认为长期应收款时确认为长期应收款时项目公司收到的固定收入与,确认为利息收入,采用实际利率和算法 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 图图 21、垃圾焚烧发电收入拆解垃圾焚烧发电收入拆解 资料来源:旺能环境重大资产置换报告书,兴业证券经济与金融研究院整理 4.2. 垃圾焚烧行业财务特征垃圾焚烧行业财务特征 我们以一个期限为 20 年的垃圾焚烧发电 BOT 项目为例,说明 BOT 项目的收入、利润和现金流在整个
65、特许经营期的分布情况。 可以看到,一个典型的可以看到,一个典型的 BOT 项目有以下财务特征:项目有以下财务特征: 1)收入和利润表现为“建设期高、运营期收入和利润表现为“建设期高、运营期低”。低”。项目建设期,确认建造收入和利润, 通常盈利较高; 在项目运营期, 收入稳定, 利润随财务费用的减少稳中略增。 2)现金流和利润并不匹配。现金流和利润并不匹配。 在项目建设期, 投资支出巨大, 虽然建造盈利被确认,但实际上并没有现金流入,同时项目的回收期较长,这就要求企业具有足够的资金实力和融资能力。在项目运营期,由于折旧的存在,经营现金流高于净利润,可以支撑还债+分红。 表表 6、BOT 项目财务
66、分析的基本假设项目财务分析的基本假设 序号序号 项目项目 基本假设基本假设 1 处理规模(吨/日) 1000 2 总投资额(万元) 45000 3 建造毛利率(%) 20% 4 BOT 摊销/运营成本(%) 50% 5 建设期 2018.06-2019.12 6 运营期 2020.01-2039.12 7 年垃圾处理量(万吨) 36.5 8 垃圾处理折算电量(千瓦时/吨) 350 9 年发电量(万千瓦时) 12775 10 垃圾处理补贴(元/吨) 60 11 垃圾上网电费(元/千瓦时) 0.65 垃圾焚烧收入垃圾发电收入垃圾处置收入垃圾处理费垃圾焚烧处理量上网电价垃圾焚烧处理量吨垃圾上网电量
67、折算电量(280kWh/吨)以内按0.65元/kWh计算。 超过折算电量部分,按当地燃煤标杆电价计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 12 当地燃煤发电标杆电价(元/千瓦时) 0.40 13 增值税税率(%) 13% 14 借款比率(%) 70% 15 长期借款利率(%) 5.5% 16 营运资本占用(万元) 0 17 分红率 80% 18 所得税税率 三免三减半,之后 25% 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 图图 22、典型典型 BOT 项目现金流入项目现金流入与与营业收入营业收入(万元)(
68、万元) 图图 23、典型典型 BOT 项目项目净现金流入净现金流入与与净利润净利润(万元)(万元) 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 图图 24、运营期运营期:净利润随负债减少抬升:净利润随负债减少抬升(万元)(万元) 图图 25、运营期运营期:无形资产减少、负债减少:无形资产减少、负债减少(万元)(万元) 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200224202520262027
69、2028202920302033420352036203720382039现金流入营业收入01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002242025202620272028202920302033420352036203720382039经营现金流净利润5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020202022420252026202720
70、28202920302033420352036203720382039营业收入净利润ROE(右轴)三免三减半(10,000)010,00020,00030,00040,00050,0002020202242025202620272028202920302033420352036203720382039无形资产期末现金权益负债 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 5. 垃圾焚烧垃圾焚烧公司财务数据对比公司财务数据对比 毛利率:毛利率:行业毛利
71、率约在 40%-60%,其中伟明环保、绿色动力相对较高。影响毛利的因素主要有两个:一是吨垃圾上网电量、二是吨垃圾营业成本。其中,吨垃圾上网电量上海环境和伟明环保表现较好,2018 年分别为 304、305 千瓦时/吨。营业成本主要包括原料、人工、折旧,其中绿色动力优势较为明显,2018 年为 70元/吨。 表表 7、垃圾焚烧公司财务数据对比:、垃圾焚烧公司财务数据对比:垃圾焚烧业务垃圾焚烧业务毛利率(毛利率(%) 2014 2015 2016 2017 2018 伟明环保 603568.SH 66% 66% 62% 64% 67% 伟明环保-调整后 57% 57% 57% 56% 60% 瀚蓝
72、环境 600323.SH 37% 43% 40% 40% 35% 旺能环境 002034.SZ 47% 52% 绿色动力 601330.SH 62% 63% 62% 58% 56% 上海环境 601200.SH 44% 36% 35% 34% 37% 中国天楹 000035.SZ 65% 56% 49% 46% 42% 数据来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 注 1:伟明环保将 BOT 项目运营中预计发生的设备大修、重置及恢复性大修等费用支出确认为预计负债,等该支出实际发生时未计入营业成本,而同行业上市公司在设备大修、重置及恢复性大修支出发生时计入营业成本。因此为具备可比性,伟明环保
73、项目运营成本加回了未确认融资费用摊销的财务费用,由此得到调整后的毛利率 注 2:上海环境毛利率为公司整体毛利水平 图图 26、吨垃圾上网电量(千瓦时吨垃圾上网电量(千瓦时/吨)吨) 图图 27、吨垃圾营业成本(元吨垃圾营业成本(元/吨)吨) 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 净利率净利率: 伟明环保净利率 (2018 年为 48%) 远高于同业, 旺能环境也提升较快 (2018年为 37%),其他几家 12%-26%。除毛利影响外,管理费用率、财务费用率各公司间差异也较大。其中伟明环保有息负债较低,是因为自身现金流良好,且过去几
74、年资本开支压力不大。 表表 8、垃圾焚烧公司财务数据对比:、垃圾焚烧公司财务数据对比:管理费用率管理费用率(%) 2014 2015 2016 2017 2018 伟明环保 603568.SH 10% 11% 10% 8% 6% 瀚蓝环境 600323.SH 5% 6% 7% 7% 7% 旺能环境 002034.SZ 7% 6% 7% 8% 12% 绿色动力 601330.SH 22% 17% 14% 14% 12% 0350200172018伟明环保绿色动力上海环境中国天楹0204060800018伟明环
75、保绿色动力中国天楹 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 19 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 上海环境 601200.SH 12% 9% 9% 9% 9% 中国天楹 000035.SZ 9% 10% 11% 11% 11% 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 9、垃圾焚烧公司财务数据对比:、垃圾焚烧公司财务数据对比:财务财务费用率费用率(%) 2014 2015 2016 2017 2018 伟明环保 603568.SH 7.72% 3.48% 0.51% 0.48% 0.58% 瀚蓝环境 600323.SH 3.90%
76、7.33% 5.60% 4.26% 4.41% 旺能环境 002034.SZ 1.21% -0.22% -0.62% 3.43% 4.62% 绿色动力 601330.SH 25.74% 20.03% 18.08% 19.49% 19.76% 上海环境 601200.SH 8.81% 7.42% 5.41% 4.45% 5.52% 中国天楹 000035.SZ 7.21% 10.38% 11.91% 9.63% 6.76% 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 10、垃圾焚烧公司财务数据对比:、垃圾焚烧公司财务数据对比:净利净利率率(%) 2014 2015 2016 2017
77、 2018 伟明环保 603568.SH 33% 43% 47% 49% 48% 瀚蓝环境 600323.SH 14% 13% 15% 17% 18% 旺能环境 002034.SZ -4% 5% 3% 19% 37% 绿色动力 601330.SH 11% 29% 35% 26% 26% 上海环境 601200.SH 23% 20% 22% 24% 26% 中国天楹 000035.SZ 32% 28% 22% 14% 12% 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 ROE:总体来看,伟明环保的 ROE 高于同业(2018 年为 24%),其他几家 2018年在 7%-15%不等。杜邦分
78、析角度:1)净利润率方面:伟明环保高于同业;2)资产周转率方面:瀚蓝环境、伟明环保表现良好;3)杠杆水平方面:中国天楹、瀚蓝环境、绿色动力杠杆较高。 表表 11、垃圾焚烧公司财务数据对比:、垃圾焚烧公司财务数据对比:资产周转率资产周转率 2014 2015 2016 2017 2018 伟明环保 603568.SH 0.2426 0.2314 0.2171 0.2822 0.3200 瀚蓝环境 600323.SH 0.2968 0.2877 0.2879 0.3069 0.3168 旺能环境 002034.SZ 0.7933 0.8719 0.8684 0.4673 0.1503 绿色动力 6
79、01330.SH 0.1112 0.1229 0.1315 0.1264 0.1216 上海环境 601200.SH 0.1807 0.2143 0.2235 0.2114 0.1884 中国天楹 000035.SZ 0.3356 0.2152 0.1886 0.2282 0.2181 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 12、垃圾焚烧公司财务数据对比:、垃圾焚烧公司财务数据对比:ROA(%) 2014 2015 2016 2017 2018 伟明环保 603568.SH 8% 10% 10% 14% 15% 瀚蓝环境 600323.SH 4% 4% 4% 5% 6% 旺能
80、环境 002034.SZ -3% 4% 2% 9% 6% 绿色动力 601330.SH 1% 4% 5% 3% 3% 上海环境 601200.SH 4% 4% 5% 5% 5% 中国天楹 000035.SZ 11% 6% 4% 3% 3% 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 20 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 表表 13、垃圾焚烧公司财务数据对比:、垃圾焚烧公司财务数据对比:杠杆倍数杠杆倍数 2014 2015 2016 2017 2018 伟明环保 603568.SH 2.81 1.74
81、1.66 1.58 1.58 瀚蓝环境 600323.SH 2.16 2.40 2.43 2.41 2.61 旺能环境 002034.SZ 1.14 2.05 0.99 0.79 1.50 绿色动力 601330.SH 2.11 2.24 2.41 2.78 3.04 上海环境 601200.SH 0.00 1.79 1.97 1.88 1.98 中国天楹 000035.SZ 1.01 2.07 2.52 2.31 2.55 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 表表 14、垃圾焚烧公司财务数据对比:、垃圾焚烧公司财务数据对比:ROE(%) 2014 2015 2016 2017
82、2018 伟明环保 603568.SH 23% 17% 17% 22% 24% 瀚蓝环境 600323.SH 9% 9% 11% 12% 15% 旺能环境 002034.SZ -4% 8% 2% 7% 8% 绿色动力 601330.SH 3% 8% 11% 9% 10% 上海环境 601200.SH 0% 8% 10% 9% 10% 中国天楹 000035.SZ 11% 12% 10% 7% 7% 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 6. 投资建议投资建议 建议重点关注产能有望翻倍,业绩加速释放的垃圾焚烧公司:1)伟明环保(专注垃圾焚烧运营,现有运营产能约 1.5 万吨/日,在建
83、筹建产能约 1.5 万吨/日)。2)瀚蓝环境(区域公用事业龙头,大固废板块稳步增长)。3)上海环境(深耕上海本土,聚焦生活垃圾和市政污水两大主业,公司生活垃圾处置能力 1.43 万吨/日,占上海市生活垃圾中转和末端处置能力近 80%)。4)旺能环境(专注垃圾焚烧运营,现有运营产能 1.33 万吨/日,在建筹建产能 1.23 万吨/日)。5)城发环境(河南稳定现金流高速公路公司,2019 年起战略布局环保行业)。6)中国天楹(立足国内,重点发展环卫、垃圾焚烧行业;布局海外,2019 年收购西班牙环保巨头Urbaser)。 表表 15、重点垃圾焚烧公司盈利预测及估值重点垃圾焚烧公司盈利预测及估值
84、EPS PE 公司名称公司名称 股价股价 总市值 (亿总市值 (亿元)元) 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 伟明环保 23.88 224.88 0.79 1.04 1.26 30.39 22.87 18.97 瀚蓝环境 17.77 136.17 1.14 1.19 1.39 15.55 14.90 12.75 上海环境 11.26 102.84 0.63 0.63 0.79 17.80 17.79 14.23 旺能股份 15.02 62.57 0.74 0.98 1.29 20.43 15.33 11.62 城发环境 11.04 54.80 1.17 1
85、.37 1.44 9.41 8.05 7.68 中国天楹 6.11 154.20 0.09 0.28 0.40 71.23 21.59 15.39 数据来源:wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注 1:城发环境、上海环境、中国天楹 EPS 采用 wind 一致预期,其他公司采用兴业证券经济与金融研究院预测值 注 2:PE 以 2020/01/02 日收盘价为基准 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 21 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 7. 风险提示风险提示 补贴大幅退坡风险,项目建设进度风险,环保不达标风险,安全事故风险。 请务必阅读正
86、文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 22 - 行业深度研究报告行业深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级 (另有说明的除外) 。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价 (或行业指数)
87、相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以上证综指或深圳成指为基准, 香港市场以恒生指数为基准; 美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15% 审慎增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性 相对表现与同期相关
88、证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司 (以下简称“本公司”) 的客户使用, 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及
89、特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可
90、升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告; 本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。 同时, 本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见
91、及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否
92、则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京西城区锦什坊街35号北楼601-605 邮编:100033 邮箱: 地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: