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1、 证券研究报告 1 Table_Summary 报告摘要报告摘要: 新标准入门槛大幅提升,约新标准入门槛大幅提升,约4 4成现有空调产品面临淘汰成现有空调产品面临淘汰 2019 年底国家标准化委员会公布空调行业新版能效标准等级,新标将于 2020 年 7 月 1 日正式实施。新标统一了变频及定频空调能效标准,将能效标准评定分为 1-5 级,并将 市场准入门槛大幅提升。 当前市场绝大部分定频空调及部分 3 级能效变频空调或将不达 新标的市场准入门槛,面临淘汰,涉及产品约占当前市场销量的 4 成左右。 新标落地新标落地旧旧能效产品成本提升能效产品成本提升超超6 6- -10%10%,长尾品牌难守低
2、价优势,长尾品牌难守低价优势 提升空调产品能效比主要有三种方式:一是使用高端国产或进口压缩机,相较普通低能 效压缩机产品价格提升 10-20%,带动整体生产成本提升 3-6%;二是内机冷凝器及外机 散热器体积增加带来的换热效率提升,生产成本提升 1-2%;三是通过增加逆变器或购 置高端电机等方式将交流电机改为直流电机,带来的生产成本提升约 2-3%。综合而言, 原低能效标准产品为满足新标市场准入门槛,近硬件端带来的成本提升或超过 6-10%。 考虑到长尾品牌多借助低价产品定位低端市场, 生产成本的提升及产品结构强制性优化 或迫使长尾品牌失守低价优势,进一步让出市场份额。 龙头品牌规模优势、议价
3、能力及研发储备全方位领先,集中度有望再提升龙头品牌规模优势、议价能力及研发储备全方位领先,集中度有望再提升 龙头品牌一方面规模优势及议价能力较长尾品牌优势显著, 同时产品布局及结构偏向变 频化、高能效等级产品,新标落地后核心零部件价格提升以及结构性变化或显著低于长 尾品牌; 另一方面在研发储备角度更具前瞻性, 先发优势显著, 集中度有望进一步提升。 行业景气度复苏背景下,或行业景气度复苏背景下,或推动龙头增长压力缓解,行业价格竞争节奏减弱推动龙头增长压力缓解,行业价格竞争节奏减弱 经历 2019 年凉夏及年初疫情连续冲击后,尽管当前行业景气度稳步复苏,但经销商增 长压力尚存,对全年仍有价格竞争
4、预期。新标落地有望推动龙头市场份额提升,缓解经 销商增长压力,继而推动行业价格竞争节奏减弱,价格竞争的时长及幅度或受益减弱, 行业表现好于此前市场悲观预期。 投资建议投资建议 空调行业新标落地有望推动行业整体产品结构优化,推动龙头品牌份额进一步提升。重 点关注增长动力充足,积极探索渠道融合的龙头格力电器格力电器;以及渠道效率优异,产品策 略领先的龙头美的集团美的集团。 风险提示风险提示 需求复苏不及预期,行业竞争加剧。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PEPE 评级评级 5 月月 15 日日 2020E 2021E 2022E 2020E 2
5、021E 2022E 000651 格力电器 57.93 4.18 4.81 5.05 13.8 12.0 11.5 推荐 000333 美的集团 56.95 3.63 4.10 4.55 15.7 13.9 12.5 暂无评级 资料来源:公司公告、民生证券研究院 *美的集团所有数据均来自 wind 一致性预期 Table_Invest 推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源:Wind,民生证券研究院 Table_Author 分析师:杨柳分析师:杨柳 执业证号: S02 电话: 010-85127
6、730 邮箱: yangliu_ Table_docReport 相关研究相关研究 1.长期空间不改,估值修复可期厨 电行业深度报告 2.地产政策改善托底家电需求 -45% -35% -25% -15% -5% 5% 15% 25% 35% 19/5/1719/8/1719/11/1720/2/1720/5/17 沪深300家电(中信) Table_Title 家电家电 行业研究/深度报告 行业景气复苏背景下,行业景气复苏背景下,新能效标准新能效标准影响几何影响几何 空调行业空调行业新能效标准等级深度解析新能效标准等级深度解析 深度研究报告深度研究报告/家电家电 2020 年年 05 月月 1
7、8 日日 证券研究报告 2 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 目录目录 一、我国能效政策历经多次迭代,一、我国能效政策历经多次迭代,2019 版标准全面升级版标准全面升级 . 3 (一)我国能效等级多次修订,考核体系不断完善 . 3 (二)2019 版标准全面升级,部分低能效产品一年后退出市场 . 4 (三)当前超过 4 成现有产品或将面临淘汰 . 5 二、新标落地两大利好龙头,行业集中度有望再提升二、新标落地两大利好龙头,行业集中度有望再提升 . 8 (一)压缩机等为能效提升关键,低能效机型成本提升约 6-10% . 8 1、压缩机仍是技术核心,新能效等级下成本或提升 3-6
8、%以上 . 8 2、冷凝器、蒸发器叠加电机优化,成本约提升 3-5% . 10 (二)2 成本上行及产品结构性优化,长尾品牌或丧失低价优势 . 10 (三)龙头品牌具备研发前瞻性,先发优势显著 . 12 三、新标准能效大幅提升,加速行业高端化进程三、新标准能效大幅提升,加速行业高端化进程 . 14 (一)增长压力下 2019 年掀起小幅度价格战,均价同比下降超 10% . 14 (二)疫情影响已逐步过去,全年价格竞争预期仍存 . 15 (三)变频+高能效趋势已定,行业高端化驶入快车道 . 16 四、风险提示四、风险提示 . 17 插图目录插图目录 . 18 表格目录表格目录 . 18 oPrO
9、oPpMnQrQyRoMxPtPzRaQdN6MmOoOtRpPlOpPnQkPmNxOaQmMxOuOnNoQMYpNpO 证券研究报告 3 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 一、我国能效一、我国能效政策政策历经多次迭代,历经多次迭代,2019 版标准全面版标准全面升级升级 (一)我国能效等级多次修订,考核体系不断完善(一)我国能效等级多次修订,考核体系不断完善 空调产品的能效比,指的是在空调运行过程中,单位输入功率能够转换成的制冷量,最基最基 本的计算公式为本的计算公式为:空调能效比空调能效比=制冷量制冷量/制冷功率制冷功率。目前主流的空调能效比计算指标有 EER、 SEE
10、R、APF、HSPF 等,这些指标分别适用于考核不同类型的空调,其计算公式只是基本公式 的衍生,根据不同工作场景对制冷量和制冷功率进行适当调试,计算逻辑并未发生改变。 通常而言,空调能效比空调能效比的的数值越大,表明该空调在数值越大,表明该空调在运行运行过程过程中中为为达到相同制冷效果所消达到相同制冷效果所消 耗的电量越少,耗的电量越少,即即节能效果越好节能效果越好。 表表1:空调能效比空调能效比不同不同评价评价指标指标对比对比 指标指标 概念概念 应用产品应用产品 EER 额定工况和规定条件下,空调器进行制冷运行时,制冷 量与有效输入功率之比 单冷型白电行业 Q1 实现营业收入 1380.7
11、 亿元,同比-24.5%。 图图20: 2020Q1 白色家电行业营收降幅高于家电行业白色家电行业营收降幅高于家电行业 图图21: 2020Q1 白色家电行业及个股营收同比降幅白色家电行业及个股营收同比降幅 资料来源:Wind,民生证券研究院 资料来源:Wind,民生证券研究院 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 200 400 600 800 1000 19Q119Q219Q319Q4 格力内销量(万台)美的内销量(万台) 格力YOY(右轴)美的YOY(右轴) -10 -5 0 5 10 15 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 19/01 19/
12、02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11 19/12 格力市占率美的市占率 格力YOY(右轴)美的YOY(右轴) -25.9% -19.9% -30.9% -22.2% -32.4% -20.1% -24.5% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 白 色 家 电 黑 色 家 电 厨 房 电 器 小 家 电 照 明 电 工 零 部 件 及 其 他 家 电 行 业 -25.9% -22.7% -46.0% -49.0% -12.7% -21.8% -46.0% -14.9% -10.2%
13、-19.7% -39.5% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 白 色 家 电 美 的 集 团 长 虹 美 菱 格 力 电 器 海 信 家 电 奥 马 电 器 虹 美 菱 B 澳 柯 玛 海 尔 智 家 春 兰 股 份 惠 而 浦 证券研究报告 16 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 据产业在线数据,2020Q1 空调行业内销出货共计 1076.2 万台,同比-50.8%,表现弱于冰 洗等其他白电行业。库存方面,2019 年 1 月-11 月行业处于库存去化周期,库存水平保持同比 个位数左右降幅, 自 2019 年 12 月疫情逐步蔓延开始, 空调行业出货端
14、与零售端出现双向低迷 态势,整体库存水平承压上行。2020 年 3 月行业库存达 1050.5 万台,同比+21.1%,相较去年 同期有较大抬升。 图图22: 2020Q1 空调内销出货量同比下滑空调内销出货量同比下滑 50.8% 图图23: 承压于出货与零售端双向低迷,行业库存水平有所上承压于出货与零售端双向低迷,行业库存水平有所上 行行 资料来源:产业在线,民生证券研究院 资料来源:产业在线,民生证券研究院 疫情冲击下, 打乱了前期龙头市占率提升及复苏节奏, 行业库存压力上行, 纵观全年来看, 为修复一季度收入同比下行以及库存累积的压力, 龙头品牌延续价格战策略、 持续推行积极的 价格策略
15、的预期仍在,但持续时长及强度或将好于市场悲观预期。 我们认为,在国内疫情逐步得到有效控制、复工复产稳步进行的背景下,装修市场及空调 销售逐步进入旺季, 配合地产竣工数据稳步回暖等有利因素, 空调行业销售复苏具备较高确定 性。据民生家电草根调研反馈,4 月各地经销商销售情况已实现全面复苏,销售额平均同比降 幅收窄至 10%上下,并有望在 5 月恢复至同比持平乃至有所增长水平,修复节奏良好。 空调行业整体需求的稳步复苏有望一定程度上缓解龙头增长压力, 加速库存去化速度, 价 格战策略或将受益在时长及幅度方面有所减弱。 (三三)变频)变频+高能效趋势高能效趋势已定已定,行业高端化驶入快车道,行业高端
16、化驶入快车道 变频产品本身因节能高效, 省电环保而受到消费者青睐, 在对产品品质更为注重的线下渠 道表现尤甚。据奥维云网数据,变频产品在线下渠道的销量占比不断提升,截至 2019 年底占 比已至 8 成左右。其中,1 级能效产品销量占比同步走高,截至 2019 年底,1 级能效产品占到 变频产品销量比例高达 6-7 成。 尽管 2019 年 11-12 月,受到行业龙头推出定频特价机实行促销的影响,行业变频产品销 量占比出现短暂下滑,在排除短期价格策略扰动后,行业变频化、高端化趋势不改。同时随新 能效标准等级的落地, 有望加速这一趋势, 对线下乃至线上渠道的空调产品销售结构实行进一 12.3%
17、 -10.5% -3.6% 46.8% 4.6% -0.7% -50.8% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 2000 4000 6000 8000 10000 2001720182019 2020Q1 内销出货量(万台)内销YOY(右轴) -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1000 1500 2000 19/01 19/02 19/03 19/04 19/05 19/06 19/07 19/08 19/09 19/10 19/11 19/12 20/01 20/02 20/03 行业库存量(万台)库存
18、YOY(右轴) 证券研究报告 17 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 步优化。 图图24: 变频空调占比变频空调占比已提升至已提升至 8 成左右成左右 图图25: 变频产品中变频产品中 1 级能效销级能效销量量占比占比稳步稳步提升提升 资料来源:奥维云网,民生证券研究院 资料来源:奥维云网,民生证券研究院 通常而言,变频产品均价高出定频产品 50%以上,不同能效等级产品间价差同样高达 20%-30%。 新标落地后能效标准等级的硬性提升无疑将带动整体产品结构优化、 行业均价稳步 抬升。 图图26: 变频空调均价显著高于定频空调变频空调均价显著高于定频空调 50%-70% 图图27
19、: 不同能效等级产品间均价价差约不同能效等级产品间均价价差约 20%-30% 资料来源:奥维云网,民生证券研究院 资料来源:奥维云网,民生证券研究院 *注:所有价格均为 2019 年 1-7 月累计平均值 在新能效标准出台之前,空调行业沿变频+高能效方向演进已较为显著。随新能效标准等 级的出台,政策将作为外力将加速这一进程,助推行业高端化步入快车道。新标落地之后,绝 大部分定频产品将退出市场, 叠加产品的高能效趋势, 空调行业整体均价水平有望摆脱短期价 格竞争桎梏,实现稳步提升,长期来看企业利润亦有望随之增厚,步入良性循环。 四四、风险提示风险提示 需求复苏不及预期,行业竞争加剧。 75% 7
20、0%68% 78%80%76% 73% 83% 78% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19/10 19/11 线下变频占比线下定频占比 变频同比(右轴) 48% 46%47% 59%59% 61%60% 70% 50% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19/10 19/11 一级变频占比同比(右轴) 3214 20
21、94 8127 4818 0 2000 4000 6000 8000 10000 变频挂机定频挂机变频柜机定频柜机 (元) 4779 4051 3133 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 变频1级变频2级变频3级 (元) 证券研究报告 18 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 插图目录插图目录 图 1: 我国能效政策迭代历史 . 3 图 2: 我国变频空调销量占比稳步提升至约 59.4%. 6 图 3: 新旧能效对比 . 6 图 4: 在售产品中,定频产品中 3 级能效占比超 9 成 . 7 图 5: 在售产品中,变频产品中 3 级能效占比约 20.
22、5% . 7 图 6: 空调能效比计算公式及及提升方式 . 8 图 7: 压缩机在空调成本中占比约 30% . 9 图 8: 空调龙头压缩机布局领先同行 . 9 图 9: 2019 年我国空调行业 CR3 接近 70%,集中度较高 . 10 图 10: 2019 年长尾品牌线下渠道产品均价显著低于龙头 . 10 图 11: 空调龙头品牌在售 SKU 布局更加完善 . 11 图 12: 龙头品牌变频产品销量优势显著 . 11 图 13: 龙头品牌变频产品销售额优势显著 . 11 图 14: 2018 年 8 月至 2019 年 6 月新上市空调新品型号中,龙头品牌变频型号布局领先 . 13 图
23、15: 线下定频空调价格同比下降超过 15% . 14 图 16: 线上定频空调价格下降幅度与线下相仿 . 14 图 17: 2019 年空调行业库存水平处于小幅去化周期 . 14 图 18: 美的 19 年全年实现高增长,格力 Q4 降幅有所收窄 . 15 图 19: 美的市占率大幅提升,格力 12 月市占率同比由负转正 . 15 图 20: 2020Q1 白色家电行业营收降幅高于家电行业 . 15 图 21: 2020Q1 白色家电行业及个股营收同比降幅 . 15 图 22: 2020Q1 空调内销出货量同比下滑 50.8% . 16 图 23: 承压于出货与零售端双向低迷,行业库存水平有
24、所上行 . 16 图 24: 变频空调占比已提升至 8 成左右 . 17 图 25: 变频产品中 1 级能效销量占比稳步提升 . 17 图 26: 变频空调均价显著高于定频空调 50%-70% . 17 图 27: 不同能效等级产品间均价价差约 20%-30% . 17 表格表格目录目录 表 1: 空调能效比不同评价指标对比 . 3 表 2: 定频空调新旧能效标准对比 . 4 表 3: 变频空调新旧能效标准对比 . 5 表 4: 在售一级能效变频产品均采用国产高端压缩机/进口压缩机+进口电机的配比 . 9 表 5: 新能效标准等级下,不同品牌产品优化带来的成本提升测算 . 12 证券研究报告
25、19 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 Table_AuthorIntroduce 分析师简介分析师简介 杨柳杨柳,策略分析师,英国雷丁大学投资学硕士,四年宏观策略研究经验。专注于A股投资策略、宏观经济政策、新兴 产业发展方向的研究。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响, 特此声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资评级投资评级 说明说明 以报告发布日后的 12 个月内公
26、司股价 的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测未来股价涨幅 15%以上 谨慎推荐 分析师预测未来股价涨幅 5%15%之间 中性 分析师预测未来股价涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来股价跌幅 5%以上 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数 的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测未来行业指数涨幅 5%以上 中性 分析师预测未来行业指数涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来行业指数跌幅 5%以上 民生证券研究院:民生证券研究院: 北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层; 100005 上海:上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元;
27、 200122 深圳:广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元; 518001 证券研究报告 20 Table_Page 深度研究深度研究/家电家电 免责声明免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司(以下简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、 意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可 发出与本报告所刊载的意见、 预测不一致的报告, 但本公司没有义务和责任及时更新本
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29、/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、 咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系 后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交 易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保 留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。