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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 两轮车专题：海内外短交通、休娱出行梳理分析 家电行业专题报告 我们在本篇报告解读短交通、休娱出行市场，并梳理我们在本篇报告解读短交通、休娱出行市场，并梳理分析主要玩家情况。分析主要玩家情况。短交通：因地制宜的出行工具，中国制造优势凸短交通：因地制宜的出行工具，中国制造优势凸显显 国内外由于道路条件、路权管制、公共交通配套的差异，用于短交通的工具也不同。1）国内电动两轮车为“国民车”，19 年正式实施的新国标供需双振，释放替换需求，加速供给侧改革。头部玩家雅迪、爱玛等完成新一轮产能、渠道扩张，份额持续提升。23 年钠电车型集中发布，后续行业产品升级有空间叠

2、加格局优化，头部有望持续受益。2）由于路权管制，电动滑板车、平衡车在国内需求仍在爬坡期，欧美为主要消费市场。但国内拥有 90%以上产能，主导海外消费市场，九号公司为智能短交通龙头，在全球滑板车/平衡车市场份额分别为42%/8.6%。休娱出行：消费升级品类，国牌出海正当时休娱出行：消费升级品类，国牌出海正当时 全地形车与中大排摩托车作为以休闲娱乐为主要目的的运动动力装备，以欧美为主要消费市场，当前在国内仍处在渗透初期。1）全地形车销售规模与宏观经济关联度较高，目前全球规模在 100-110 万台。中国全地形车 90%以上用于出口，且集中度较高，龙一春风动力销售自主品牌，相较外资品牌具备高性价比，

3、目前在欧洲市场份额第一，美国市占率持续提升。2）海外中大排摩托属于成熟市场，国内 22 年燃油两轮摩托车中 250cc 以上仅占比 5%。国内中大排市场高景气，17-22 年复合增速为 43%。国产逐步形成进口替代，头部玩家为钱江摩托、春风动力、隆鑫通用等。投资建议投资建议 雅迪控股：高瞻远瞩、经营稳健的两轮车龙头雅迪控股：高瞻远瞩、经营稳健的两轮车龙头。公司是国内电动两轮车龙头，战略前瞻，产品及渠道策略灵活，根据公司公告，23H1 针对更广泛客户群拓宽价格带，加大营销力度，扩大分销网络，电动两轮车销量增加 34%至 821 万台，远超行业增速，份额持续提升。23 年 1 月发布股权激励，考核

4、标准为以2022 年为基，2023-2025 年营收及净利润增速分别不低于20%/44%/73%，彰显长期信心。我们认为公司后续增量在于份额稳步提升、高端持续推进及海外市场拓展。结合中报，我们对 23-25 年公司收入预测为 评级及分析师信息 行业评级：推荐 行业走势图 分析师：陈玉卢分析师：陈玉卢 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：分析师：李琳分析师：李琳 邮箱： SAC NO：S01 联系电话：-23%-18%-12%-7%-1%5%2023/012023/042023/072023/10家用电器沪深300证券研究报告|行业深度研究报告 仅

5、供机构投资者使用 Table_Date 2024 年 01 月 29 日 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 368.20/434.17/509.24 亿元，同比分别+18.55%/+17.92%/+17.29%。毛利率方面，预计 23-25 年分别为 18.00%/18.80%/19.30%。对应 23-25 年归母净利润分别为26.08/32.79/40.01 亿元，同比分别+20.68%/+25.74%/+22.01%。相应 EPS 分别为 0.85/1.07/1.31元，以 24 年 1 月 26 日收盘价 10.06 元（10.94 港元，按照2

6、4/1/29 日汇率 0.92）计算，对应 PE 分别为 11.82/9.40/7.71倍。选取爱玛科技、九号公司作为可比公司，其中九号按照wind 一致预期，24 年平均 PE 为 16 倍，首次覆盖，给予增持评级。爱玛科技：短期承压不改长期向好趋势。爱玛科技：短期承压不改长期向好趋势。截至 23M9 公司收入174.6 亿元，同比+1.3%；归母净利润 15.6 亿元，同比+13.2%。高基数下销售有所承压，但受益于控本降费，利润表现好于收入。公司为电动两轮车头部企业，品牌及渠道积累深厚，长期看产品升级有较大空间，规模放量进一步优化成本有望增厚利润。结合三季报信息，我们对 23-25 年公

7、司收入预测为211.25/242.51/277.99 亿元，同比分别+1.55%/+14.80%/+14.63%。毛利率方面，预计 23-25 年分别为16.20%/16.50%/16.80%。对应 23-25 年归母净利润分别为19.02/21.64/25.66 亿元，同比分别+1.52%/+13.76%/+18.59%。相应 EPS 分别为 2.21/2.51/2.98元，以 24 年 1 月 26 日收盘价 25.17 元计算，对应 PE 分别为11.41/10.03/8.45 倍。选取雅迪控股、九号公司作为可比公司，其中九号按照 wind 一致预期，24 年平均 PE 为 16 倍，首

8、次覆盖，给予增持评级。春风动力：国内全地形车及中大排摩托龙头，具备想象空间。春风动力：国内全地形车及中大排摩托龙头，具备想象空间。公司全地形车以自主品牌出海，凭借性价比优势在欧美已有份额基础，产品中高端升级及北美份额提升仍有空间。根据公司公告，国内中大排摩托高景气，公司差异化定位势头强劲，摩托车出海近两年持续贡献收入增量。全地形车及中大排摩托壁垒较高，公司自主研发自建渠道，护城河较深，具备长期想象空间。结合三季报信息，我们对 23-25 年公司收入预测为121.51/150.58/178.41 亿元，同比分别+6.79%/+23.93%/+18.48%。毛利率方面，预计 23-25 年分别为3

9、0.50%/30.80%/31.10%。对应 23-25 年归母净利润分别为10.21/12.98/16.02 亿元，同比分别+45.58%/+27.13%/+23.38%。相应 EPS 分别为 6.79/8.63/10.65元，以 24 年 1 月 26 日收盘价 94.60 元计算，对应 PE 分别为13.94/10.96/8.89 倍。选取涛涛车业、九号公司作为可比公司，其中九号按照 wind 一致预期，24 年平均 PE 为 20 倍，首次覆盖，给予增持评级。涛涛车业：高盈利水平，品类拓展打开收入空间。涛涛车业：高盈利水平，品类拓展打开收入空间。公司主营电动低速车（滑板车、平衡车、电动

10、自行车）及特种车（全地形车、越野摩托车），聚焦出口，22 年美国/加拿大/欧洲收入占比分别为 61%/8%/21%。根据公司公告，公司全地形车业务小排9ZzWxVnZkXaUrU6MaO9PsQqQmOrNeRpPtRfQoOqRaQpOnNMYqQnPwMtQzQ 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 量为基本盘，进军大排量，高尔夫球车、电动自行车打造第二增长曲线。盈利方面，公司依托区位优势具备较强的成本优势，盈利水平显著高于竞争对手。结合三季报信息，我们对 23-25 年公司收入预测为20.97/27.24/35.45 亿元，同比分别+18.79%/+2

11、9.88%/+30.14%。毛利率方面，预计 23-25 年分别为 39.80%/40.60%/41.60%。对应 23-25 年归母净利润分别为2.96/3.49/4.83 亿元，同比分别+43.46%/+17.95%/+38.36%。相应 EPS 分别为 2.71/3.19/4.42 元，以 24 年 1 月 26 日收盘价 55.67 元计算，对应 PE 分别为 20.56/17.43/12.60 倍。选取春风动力、九号公司作为可比公司，其中九号按照 wind 一致预期，24 年平均 PE 为 17 倍，首次覆盖，给予增持评级。风险提示风险提示 宏观经济风险；贸易政策变化及地缘政治风险；

12、汇率变动风险；成本风险；新品开发风险等。盈利预测与估值盈利预测与估值 重点公司重点公司 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元)P/E 代码 名称 （元）评级 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 1585.HK 雅迪控股 10.06 增持 0.74 0.85 1.07 1.31 16.24 11.82 9.40 7.71 603529.SH 爱玛科技 25.17 增持 3.31 2.21 2.51 2.98 7.60 11.41 10.03 8.45 603129.SH 春风动力 94.60 增持 4.68 6.79 8.63 10.6

13、5 24.04 13.94 10.96 8.89 301345.SZ 涛涛车业 55.67 增持 2.52 2.71 3.19 4.42 -20.56 17.43 12.60 （2 24/1/264/1/26 收盘价）收盘价）证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 正文目录 1.短交通：因地制宜的出行工具，中国制造优势凸显.5 1.1.国内：电动两轮车“国民车”，新国标后马太效应加剧.5 1.2.海外：电动滑板车及平衡车市场均由国内企业主导，九号为龙头.9 2.休娱出行：消费升级品类，国牌出海正当时.11 2.1.全地形车：欧美为主，国牌全球影响力提升.11

14、2.2.中大排摩托：国内方兴未艾，国产逐步形成进口替代.14 3.投资建议.15 3.1.雅迪控股：高瞻远瞩、经营稳健的两轮车龙头.15 3.2.爱玛科技：短期承压不改长期向好趋势.17 3.3.春风动力：国内全地形车及中大排摩托龙头，具备想象空间.19 3.4.涛涛车业：高盈利水平，品类拓展打开收入空间.21 4.风险提示.22 图表目录 图 1 中国电动自行车产量.5 图 2 中国电动两轮车销量及增速.5 图 3 新国标对于电动两轮车的分类.6 图 4 中国两轮车企业数量（家）.6 图 5 雅迪产能及销量（万台）.7 图 6 爱玛产能及销量（万台）.7 图 7 新日产能及销量（万台）.7

15、图 8 绿源产能及销量（万台）.7 图 9 各品牌经销商数量（家）.8 图 10 各品牌门店数量（家）.8 图 11 中国部分电动两轮车品牌市场份额变化.9 图 12 全球电动滑板车销量及增速.10 图 13 2020 年按销量划分的全球电动滑板车市占率.10 图 14 全球电动平衡车出货量及增速.10 图 15 中国电动平衡车相关企业数量（家）.11 图 16 电动平衡车市场竞争格局高度分散（2020年）.11 图 17 ATV、UTV、SSV 对比说明.12 图 18 全球全地形车销量及增速（万台）.13 图 19 我国全地形车出口量额及同比.13 图 20 2020 年 1月-9月欧洲

16、ATV+SXS 市场竞争格局.14 图 21 分区域摩托车保有量按排量构成.15 图 22 按排量结构划分国内燃油二轮摩托车销量及增速（万辆）.15 图 24 雅迪控股盈利预测与估值.16 图 25 雅迪控股财务报表和主要财务比率.17 图 26 爱玛科技盈利预测与估值.18 图 27 爱玛科技财务报表和主要财务比率.19 图 28 春风动力盈利预测与估值.20 图 29 春风动力财务报表和主要财务比率.20 图 30 涛涛车业盈利预测与估值.21 图 31 涛涛车业财务报表和主要财务比率.22 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.短交通：因地制宜

17、的出行工具，中国制造优势凸显短交通：因地制宜的出行工具，中国制造优势凸显 目前国内尚未有明确的短交通官方定义，参照海外观点，“短途交通”又被称为“微型交通”，指一系列非燃油类型的小型、轻型车辆，时速通常低于 25 公里，产品类型主要包括自行车、电动自行车、电动滑板车等。国内外由于道路条件、路权管制、公共交通配套的差异，用于短交通的工具也不同。1.1.1.1.国内：电动两轮车“国民车”，国内：电动两轮车“国民车”，新国标后新国标后马太效应加剧马太效应加剧 中国是全球电动两轮车行业最主要的市场，电动自行车为中国是全球电动两轮车行业最主要的市场，电动自行车为最大细分品类最大细分品类。根据智研咨询，2

18、2 年中国在全球电动两轮车市场销量占比 74%，其次是欧洲（10%）和东盟（8%）。2019 年实施的新国标将电动两轮车划分为电动自行车、电动轻便摩托车、电动摩托车。其中电动自行车为最大的细分品类，根据中国自行车协会统计的销量结构，22 年国内电动自行车/电动轻便摩托车/电动摩托车分别占比 81%/7/12%。截至22 年末国内电动自行车保有量 3.5 亿辆，每 4 个人即拥有 1 辆。复盘国内电动两轮车的发展阶段：复盘国内电动两轮车的发展阶段：95 年第一台电动车问世，行业开始起步，04年发布的中华人民共和国道路交通安全法首次将电动自行车确定为非机动车合法车型，此后伴随居民收入提升、多地限摩

19、令，电动两轮车迎来黄金十年，逐渐取代自行车及摩托车成为“国民车”。14 年后行业进入成熟期，15-18 年销量维持在年 3200万台左右，产品同质化严重，竞争激烈，行业加速出清。图 1 中国电动自行车产量 图 2 中国电动两轮车销量及增速 新国标新国标释放释放部分替换需求，加速行业洗牌。部分替换需求，加速行业洗牌。2018 年电动自行车安全技术规范强制性标准（新国标）正式发布，并已于 19 年 4 月正式实施。新国标规定电动两轮车均需要 3C 认证管理，并对整车质量、最高车速、脚踏骑行等做出明确要求。2019年 4 月 15 日起不符合技术规范的产品，不得生产、销售、进口。而对于此前已上市流通

20、的超标车，大部分城市则给予 3-5 年的过渡期。过渡期后，不符合新国标要求的电动两轮车将禁止上路行驶。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图 3 新国标对于电动两轮车的分类 从需求的角度，新国标意味着强制替换需求，但考虑到实际执行情况，部分地区过渡期到期后再延期，我们估计这部分需求较为有限。但从供给的角度，新国标直接抬升行业门槛，加速供给出清。根据头豹研究院，19 年中国电动两轮车企业数量为110 家，而 13 年则多达 2000 家。图 4 中国两轮车企业数量（家）借新国标契机，头部企业借新国标契机，头部企业加快加快进攻，产进攻，产能能、渠道完成新一轮扩

21、张、渠道完成新一轮扩张。在电动两轮车市场中，雅迪、爱玛分别是中高端、中低端龙头，而新势力九号、小牛则聚焦高端市场。雅迪、爱玛率先扩产，根据各公司公告，18 年以来产能持续扩充，至 22 年年末产能分别达到 2000、1000+万台，较 18 年末分别增加 1400 万台、520+万台。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图 5 雅迪产能及销量（万台）图 6 爱玛产能及销量（万台）图 7 新日产能及销量（万台）图 8 绿源产能及销量（万台）两轮车销售渠道以线下为主，伴随产能扩张，经销商数量及门店数量亦大幅增加。根据各公司公告，22 年雅迪经销商数量达到 40

22、41 家，较 18 年翻倍+，门店数量扩张至 32000 家，而 18 年为 9000 家。22 年爱玛终端门店数量超 3 万家，较 21 年增加 1万家。新日、绿源门店数量亦显著扩张。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 9 各品牌经销商数量（家）（23 年数据：新日截至 23M6、绿源截至 23M4）图 10 各品牌门店数量（家）行业马太效应加剧，份额持续向头部集中。行业马太效应加剧，份额持续向头部集中。头部企业具备品牌及渠道优势，从竞争格局看，新国标后市场份额进一步向头部集中，电动两轮车行业两超多强格局已经形成。根据艾瑞咨询，18-21 年雅迪份额

23、提升 16.1pct 至 33.7%，爱玛份额则提升1.6pct 至 19.5%。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图 11 中国部分电动两轮车品牌市场份额变化 1.2.1.2.海外：电动滑板车及平衡车市场均由国内企业主导海外：电动滑板车及平衡车市场均由国内企业主导，九号，九号为龙头为龙头 欧美和亚太大部分城市和地区允许滑板车上路，而在国内滑板车、平衡车既不符合机动车安全标准，也不在非机动车产品目录内，多地明确限制上路，因此难以作为代步工具广泛使用。根据九号招股书，目前在智能电动平衡车及电动滑板车领域，国内集聚了全球范围内 80%以上的知识产权和 90%

24、以上的产能，国外市场竞争格局由国内企业主导。1.2.1.1.2.1.电动滑板车：全球渗透率较低，九号电动滑板车：全球渗透率较低，九号单寡头垄断单寡头垄断 北美、欧洲为主要消费市场北美、欧洲为主要消费市场，受共享业务拉动，近年来规模高增。，受共享业务拉动，近年来规模高增。93 年滑板车起源于德国，2000 年左右在美国流行。美国全球家庭旅行调查结果表明，0-5 英里的短距离出行占美国出行需求的 60%，叠加北美滑板文化盛行；而欧洲通勤人口众多、汽车保有量低于美国，滑板车在欧美具备渗透基础。根据 Global Info Research，22 年全球滑板车市场中北美/欧洲/中国份额分别为 60%/

25、20%/10%。17 年 Bird 率先在北美投放共享滑板车，创业公司 Lime、早期的共享出行服务巨头 Uber、Lyft 等迅速跟进。受共享业务拉动，17 年后全球电动滑板车销量高速增长。根据研精毕智，21 年全球电动滑板车按下游划分，零售/共享分别占比 63%/37%。22 年全球销量达 872 万台，17-22 年 CAGR5 为 50%。销售额方面，根据 QY Research的统计及预测，22 年全球电动滑板车市场销售额达 16 亿美元，预计 2029 年将达到38 亿美元，CAGR 为 13%。竞争格局九号单寡头垄断竞争格局九号单寡头垄断。21 年九号电动滑板车销量达 260 万

26、台+，我们测算在全球市场中占比 42%（20 年为 52%，第二为开心电子 10%），仍是龙头。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 12 全球电动滑板车销量及增速 图 13 2020 年按销量划分的全球电动滑板车市占率 1.2.2.1.2.2.电动平衡车：以出口欧美为主，格局高度分散电动平衡车：以出口欧美为主，格局高度分散 中国平衡车市场仍以出口欧美为主，国内受路权尚未开放等政策限制，市场需中国平衡车市场仍以出口欧美为主，国内受路权尚未开放等政策限制，市场需求量仍然处于爬坡阶段，消费定位较为高端。求量仍然处于爬坡阶段，消费定位较为高端。电动平衡车起源

27、于国外市场，由于价格昂贵推出时在国外并未放量，直到中国企业入局，受益国内成本优势，产品价格明显下降。根据中国电动平衡车行业发展白皮书（2021），国内生产全球大约 90%的电动平衡车，其中 60%用于出口。根据涛涛车业公告，国内电动平衡车出口始自 2011年，并在 2014 年开始放量，2015 年爆发式增长，与全球电动平衡车出货量趋势吻合。电动平衡车作为短期快速发展出来的产品，早期缺乏相应的国家或行业标准，由于安全问题，部分国家禁止电动平衡车上路，叠加中美贸易战等影响，16-19 年处于行业低谷期。疫后无接触出行需求增加，根据 EVTank，20 年全球电动平衡车出货量达到 1032 万台，

28、同比增长 23.7%。图 14 全球电动平衡车出货量及增速 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 众多企业入局，竞争格局高度分散，众多企业入局，竞争格局高度分散，2 20 0 年龙一纳恩博年龙一纳恩博（九号旗下品牌）（九号旗下品牌）市占率市占率仅仅 8 8.6%.6%。快速崛起的消费需求刺激大量国内企业入局，12-20 年中国电动平衡车相关企业数量持续增加，2020 年达到 1188 家。市场份额高度分散，2020 年 CR3 合计市占率仅 18.8%。图 15 中国电动平衡车相关企业数量（家）图 16 电动平衡车市场竞争格局高度分散（2020 年）2.2

29、.休娱出行：消费升级品类，国牌出海正当时休娱出行：消费升级品类，国牌出海正当时 2.1.2.1.全地形车：全地形车：欧美欧美为主为主，国牌全球影响力提升国牌全球影响力提升 全地形车（All Terrain Vehicle，适合所有地形之交通工具）是一种被设计用于非高速公路行驶的、具有 4 个或以上低压轮胎且可用在非道路上行驶的轻型车辆。实际应用中根据功能结构可划分为 ATV、UTV、SSV，即全地形车、多用途地形车、并排车。其中 ATV 和 SSV 更偏向于越野和赛车等休闲娱乐活动，UTV 则更加注重工具车的特性，辅助人们实现载货或者特殊作业等功能。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在

30、本报告尾部的重要法律声明 12 图 17 ATV、UTV、SSV 对比说明 欧美为主要消费市场，销售规模与宏观经济关联度较高。欧美为主要消费市场，销售规模与宏观经济关联度较高。欧美国家多草地、山路等复杂地形，且收入水平较高，人们追求刺激，适合全地形车消费。根据Statistia，全球全地形车消费市场中北美/欧洲分别占比 73%/16%。全地形车作为以休闲娱乐及日常实用为主要目的的动力运动装备，属于消费升级品类，与宏观经济关联度较高，08 年受金融危机影响规模萎缩，2010 年后市场规模稳步回升。根据春风动力 2022 年年报披露，目前全地形车行业总量基本维持在 100-110 万台水平。结构升

31、级，结构升级，UTVUTV 占比提升占比提升。UTV 更舒适、更安全，2010 年后 ATV 全球年销量基本维持在 40 万台左右，行业增量主要系 UTV 贡献。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 18 全球全地形车销量及增速（万台）全地形车产能早期集中在北美日本，全地形车产能早期集中在北美日本，中国全地形车出口导向，中国全地形车出口导向，2 20 0-2121 年年疫情期间疫情期间出口量出口量高增。高增。根据春风动力招股书，2015 年北美/日本厂商在全球产能占比分别为52%/29%。中国全地形车 90%以上用于出口，20-21 年中国全地形车出口

32、量高增，22年受需求下滑影响，出口量 40 万台，同比下滑 22%。出口集中度较高，前五厂家春风动力、涛涛车业、重庆润通、林海动力、华洋赛车 22 年合计出口量占总量 97%。图 19 我国全地形车出口量额及同比 春风动力为中国全地形车出口龙一，春风动力为中国全地形车出口龙一，以以自主品牌销售自主品牌销售，欧洲市场份额第一，美欧洲市场份额第一，美国市占率稳步提升国市占率稳步提升。14-22 年春风出口额在行业占比 70%左右，主要通过经销商向欧美销售自主品牌“CFMOTO”。欧洲市场春风龙一份额稳固，根据春风欧洲官网，截至20M9 公司市占率 25%。美国、日本最早发展全地形车，在全球最大的全

33、地形车市场北美，美日企业份额较高。春风产品性能及性价比优势突出，根据公告披露，公司北美市占率逐年提升。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 20 2020 年 1 月-9 月欧洲 ATV+SXS 市场竞争格局 涛涛车业以小排量为主，涛涛车业以小排量为主，2 22 2 年年进军进军大排量全地形车。大排量全地形车。根据中国汽车工业协会摩托车分会，22 年公司全地形车出口量 10.6 万辆，仅次于春风 15.6 万辆。但涛涛以小排量产品为主，主要使用人群为儿童和青少年，因此均价低于以生产大排量为主的春风。以 21 年出厂均价对比，春风为 32038 元，涛涛

34、为 4719 元（根据各公司公告披露销额及销量计算）。23 年涛涛上市，根据公司公告，加快拓展大排量，目前 300ATV和 250 运动款 ATV 均已逐步实现批量生产，650cc、800cc、1000cc 的 ATV 和 UTV 等大排量全地形车也按计划稳步推进，未来有望成为公司新的业绩增长点。2.2.2.2.中大排摩托：国内方兴未艾，国产逐步形成进口替代中大排摩托：国内方兴未艾，国产逐步形成进口替代 中大排摩托在海外发达国家为成熟市场，国内尚处在渗透早期。中大排摩托在海外发达国家为成熟市场，国内尚处在渗透早期。摩托车按排量划分，可分为助力车（50cc 以下）、小排量（50cc-250cc）

35、、中等排量（250cc-500cc）、大排（500cc 及以上）。发展中国家和地区以助力车和小排量摩托车消费为主，经济发达国家和地区则以中、大排量为主。根据中国汽车工业年鉴，22 年国内燃油二轮摩托车销量中250cc 中大排仅占比 5%。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 21 分区域摩托车保有量按排量构成 国内中大排量摩托车高景气，国内中大排量摩托车高景气，国产中大排形成进口替代国产中大排形成进口替代，头部玩家为钱江摩托、，头部玩家为钱江摩托、春风动力春风动力、隆鑫通用等、隆鑫通用等。国内燃油两轮摩托车市场销量呈现结构性增长，休闲娱乐摩托车高景气。

36、根据中国汽车工业年鉴，22 年国内燃油两轮摩托车销量为 1185 万辆，同比-15%，CAGR5 为-4%，其中大排量摩托车（250cc）销量为 55 万辆，CAGR5 为43%。图 22 按排量结构划分国内燃油二轮摩托车销量及增速（万辆）钱江摩托 05 年全资收购百年意大利摩企 Benelli（贝纳利），并聚焦研发大排量摩托车，为国产自主大排量技术的破冰者，根据公司公告，2012 年以来在国内 250cc以上大排量市场保持市占率第一。春风动力则深耕消费型摩托车市场，产品和技术研发过硬，不断完善产品谱系和排量段，250cc 跨骑式摩托车销量位列行业前茅。3.3.投资建议投资建议 3.1.3.1

37、.雅迪控股：高瞻远瞩、经营稳健的两轮车龙头雅迪控股：高瞻远瞩、经营稳健的两轮车龙头 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 公司是国内电动两轮车龙头，战略前瞻，产品及渠道策略灵活，根据公司公告，23H1 针对更广泛客户群拓宽价格带，加大营销力度，扩大分销网络，电动两轮车销量增加 34%至 821 万台，远超行业增速，份额持续提升。23 年 1 月发布股权激励，考核标准为以 2022 年为基，2023-2025 年营收及净利润增速分别不低于 20%/44%/73%，彰显长期信心。我们认为公司后续增量在于份额稳步提升、高端持续推进及海外市场拓展。结合中报，我们对

38、 23-25 年公司收入预测为 368.20/434.17/509.24 亿元，同比分 别+18.55%/+17.92%/+17.29%。毛 利 率 方 面，预 计23-25年 分 别 为18.00%/18.80%/19.30%。对应 23-25 年归母净利润分别为 26.08/32.79/40.01 亿元，同比分别+20.68%/+25.74%/+22.01%。相应 EPS 分别为 0.85/1.07/1.31 元，以 24 年1 月 26 日收盘价 10.06 元（10.94 港元，按照 24/1/29 日汇率 0.92）计算，对应 PE分别为 11.82/9.40/7.71 倍。选取爱玛

39、科技、九号公司作为可比公司，其中九号按照wind 一致预期，24 年平均 PE 为 17 倍，首次覆盖，给予增持评级。图 23 雅迪控股盈利预测与估值 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 24 雅迪控股财务报表和主要财务比率 3.2.3.2.爱玛科技：短期承压不改长期向好趋势爱玛科技：短期承压不改长期向好趋势 截至 23M9 公司收入 174.6 亿元，同比+1.3%；归母净利润 15.6 亿元，同比+13.2%。高基数下销售有所承压，但受益于控本降费，利润表现好于收入。公司为电动两轮车头部企业，品牌及渠道积累深厚，长期看产品升级有较大空间，规模放量

40、进一步优化成本有望增厚利润。结合三季报信息，我们对 23-25 年公司收入预测为 211.25/242.51/277.99 亿元，同 比 分 别+1.55%/+14.80%/+14.63%。毛 利 率 方 面，预 计 23-25年 分 别 为16.20%/16.50%/16.80%。对应 23-25 年归母净利润分别为 19.02/21.64/25.66 亿元，同比分别+1.52%/+13.76%/+18.59%。相应 EPS 分别为 2.21/2.51/2.98 元，以 24 年 1月 26 日收盘价 25.17 元计算，对应 PE 分别为 11.41/10.03/8.45 倍。选取雅迪控股

41、、九号公司作为可比公司，其中九号按照 wind 一致预期，24 年平均 PE 为 16 倍，首次覆盖，给予增持评级。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 图 25 爱玛科技盈利预测与估值 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 26 爱玛科技财务报表和主要财务比率 3.3.3.3.春风动力：国内全地形车及中大排摩托龙头，具备想象空春风动力：国内全地形车及中大排摩托龙头，具备想象空间间 公司全地形车以自主品牌出海，凭借性价比优势在欧美已有份额基础，产品中高端升级及北美份额提升仍有空间。根据公司公告，国内中大排摩托高景气

42、，公司差异化定位势头强劲，摩托车出海近两年持续贡献收入增量。全地形车及中大排摩托壁垒较高，公司自主研发自建渠道，护城河较深，具备长期想象空间。结合三季报信息，我们对 23-25 年公司收入预测为 121.51/150.58/178.41 亿元，同 比 分 别+6.79%/+23.93%/+18.48%。毛 利 率 方 面，预 计 23-25年 分 别 为30.50%/30.80%/31.10%。对应 23-25 年归母净利润分别为 10.21/12.98/16.02 亿元，同比分别+45.58%/+27.13%/+23.38%。相应 EPS 分别为 6.79/8.63/10.65 元，以 24

43、 年1 月 26 日收盘价 94.60 元计算，对应 PE 分别为 13.94/10.96/8.89 倍。选取涛涛车业、九号公司作为可比公司，其中九号按照 wind 一致预期，24 年平均 PE 为 20 倍，首次覆盖，给予增持评级。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 20 图 27 春风动力盈利预测与估值 图 28 春风动力财务报表和主要财务比率 财务摘要财务摘要2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入（亿元）798YoY（%）73.7%44.7%6.8%23.9%18

44、.5%归母净利润（亿元）47101316YoY（%）12.8%70.4%45.6%27.1%23.4%毛利率（%）21.5%25.4%30.5%30.8%31.1%每股收益（元）3.014.686.798.6310.65ROE11.3%16.7%19.7%20.0%19.8%市盈率31.4320.2113.9410.968.89 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 21 3.4.3.4.涛涛车业：高盈利水平，品类拓展打开收入空间涛涛车业：高盈利水平，品类拓展打开收入空间 公司主营电动低速车（滑板车、平衡车、电动自行车）及特种车（全地形车、越野摩托车），聚焦出口

45、，22 年美国/加拿大/欧洲收入占比分别为 61%/8%/21%。根据公司公告，公司全地形车业务小排量为基本盘，进军大排量，高尔夫球车、电动自行车打造第二增长曲线。盈利方面，公司依托区位优势具备较强的成本优势，盈利水平显著高于竞争对手。结合三季报信息，我们对 23-25 年公司收入预测为 20.97/27.24/35.45 亿元，同比 分 别+18.79%/+29.88%/+30.14%。毛 利 率 方 面，预 计23-25年 分 别 为39.80%/40.60%/41.60%。对应 23-25 年归母净利润分别为 2.96/3.49/4.83 亿元，同比分别+43.46%/+17.95%/+

46、38.36%。相应 EPS 分别为 2.71/3.19/4.42 元，以 24 年 1月 26 日收盘价 55.67 元计算，对应 PE 分别为 20.56/17.43/12.60 倍。选取春风动力、九号公司作为可比公司，其中九号按照 wind 一致预期，24 年平均 PE 为 17 倍，首次覆盖，给予增持评级。图 29 涛涛车业盈利预测与估值 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 22 图 30 涛涛车业财务报表和主要财务比率 4.4.风险提示风险提示 宏观经济风险，若经济下行将导致需求较弱；贸易政策变化及地缘政治风险，关税政策变化将影响出口；汇率变动风险，影

47、响出口业务盈利；成本风险；新品开发风险，若新品周期不及预期将影响业绩表现等。证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 23 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介陈玉卢：家电行业首席分析师，南开大学管理学学士和硕士，2022年8月加入华西证券，自2016年起有多年行业研究经验，复合背景，擅长自上而下进行宏观判断，自下而上挖掘投资价值，曾任职东北证券，担任家电首席分析师与银行首席分析师。李琳：家电行业分析师，同济大学金融硕士，2022年12月加入华西证券，曾任职国金证券，担任家电行业研究员。分析师承诺

48、分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资投资评级评级 说明说明 以报告发布日后的 6 个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%15%之间 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%5%之间 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%1

49、5%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15%行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 6 个月内行业指数的涨跌幅为基准。推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10%中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%10%之间 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10%华西证券研究所：华西证券研究所：地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 证券研究报告|行业深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 24 华西证券免责声明华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”

50、）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。在任何情况下，本报告仅

51、提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。