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1、伟思医疗(688580) 证券研究报告公司研究医疗器械 1 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 深耕康复领域十余载,深耕康复领域十余载,引领引领盆底康复高速发盆底康复高速发 展展 买入(首次) 盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 319 410 613 847 同比(%) 53.5% 28.6% 49.6% 38.1% 归母净利润(百万元) 100 134 202 285 同比(%) 57.7% 35.0% 50.6% 40.5% 每股收益(元/股) 1.46 1
2、.96 2.96 4.17 P/E(倍) 131.11 97.38 64.57 45.92 投投资要点资要点 投资逻辑投资逻辑: 公司深耕康复领域, 主要聚焦于盆底康复市场, 2013-2019 年 营业收入和归母净利润复合增长率分别达到36.7%和38.7%,并呈现加速 成长趋势。盆底市场正处于高速发展时期,国内产后女性和中老年女性 盆底疾病患病率高,康复市场空间广阔。此外,公司的康复机器人项目 有望成为未来新的盈利增长点。 康复医疗行业高景气度康复医疗行业高景气度,公司深耕多年有望持续受益公司深耕多年有望持续受益:中国康复医疗器 械市场规模快速增长,2018 年达到 280 亿元,2014
3、-2018 年复合增长率 高达 24.9%,预计未来仍将以 19.1%的复合增长持续快速扩容,2023 年 市场规模将达到 670 亿元。我们认为未来康复医疗行业将持续高景气 度,主要因为:1、国家政策鼓励,康复专科医院和医师数量持续增长, 有助于释放终端需求;2、医保覆盖范围扩大以及居民收入提高将提升 患者的就诊意愿。公司深耕康复医疗器械行业多年,产品竞争力、渠道 凸显和品牌知名度优势凸显,有望持续受益于康复行业高景气度。 盆底康复产品快速放量,新产品保证后续增长:盆底康复产品快速放量,新产品保证后续增长:公司业务主要以盆底康 复为主,其中电刺激类贡献大部分收入。未来由于二胎放开以及中老年
4、女性对于盆底健康意识的提升, 弗若斯特沙利文预计盆底康复电刺激类 市场增速有望达到 27.5%; 磁刺激市场起步较晚但是行业增速在 50%以 上,公司磁刺激类产品中盆底康复占比不断提升。公司作为最早在国内 推广盆底康复概念的企业之一,产品线齐全,新产品持续推出,盆底业 务未来有望保持 40%以上的复合增长。 布局康复机器人,打开未来成长空间:布局康复机器人,打开未来成长空间:中国康复机器人市场自 2017 年 起步, 预计未来将以 57.5%的年复合增长率增长至 2023 年的 20.4 亿元。 公司参与了多个国家或省级的康复机器人研究课题, 外骨骼下肢康复机 器人和智能步行康复减重训练车已经
5、开始产品转化, 即将进入医疗器械 临床试验阶段,未来有望成为公司新的利润增长点。 盈利预测与投资评级:盈利预测与投资评级:我们预计公司 2020-2022 年的营业收入分别为 4.10 亿, 6.13 亿和 8.47 亿元, 归母净利润分别为 1.34 亿、 2.02 亿和 2.85 亿元,对应 2020-2022 年 EPS 分别为 1.96 元、2.96 元和 4.17 元。当前 股价对应估值分别为 97X、65X 和 46X。考虑到盆底康复领域随着二胎 政策的放开和中老年女性盆底康复意识的提升,正处于快速发展阶段。 公司深耕盆底康复领域多年,未来有望持续高增长。参考可比公司估值 和增速,
6、首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示: 市场竞争加剧风险; 产品研发不达预期风险; 医疗事故风险; 新冠疫情出现反复风险。 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 191.29 一年最低/最高价 150.00/237.00 市净率(倍) 49.11 流通 A 股市值(百 万元) 2998.59 基础数据基础数据 每股净资产(元) 5.19 资产负债率(%) 26.72 总股本(百万股) 68.35 流通 A 股(百万 股) 15.68 相关研究相关研究 2020 年年 08 月月 24 日日 证券分析师证券分析师 朱国广朱国广 执业证号:S0600520070004 02
7、1-60199793 证券分析师证券分析师 刘闯刘闯 执业证书:S0600520070003 -26% -17% -9% 0% 9% 17% 26% 34% -122020-04 伟思医疗沪深300 2 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 内容目录内容目录 1. 伟思医疗:康复医疗器械深耕者伟思医疗:康复医疗器械深耕者 . 4 1.1. 从代理到自主研发,产品不断丰富. 4 1.2. 业绩高速增长,盈利能力持续提升. 5 1.3. 坚持自主创新,自产比例不断提高.
8、 6 2. 康复医疗行业蓬勃发展,器械领域下一个黄金赛道康复医疗行业蓬勃发展,器械领域下一个黄金赛道 . 7 2.1. 患者群体庞大,行业规模快速增长. 7 2.2. 国家政策鼓励发展,体系建设日益完善. 9 2.3. 医保支付范围扩大,居民自主消费能力增加. 11 3. 电刺激类持续高增长,磁刺激类市场潜力大电刺激类持续高增长,磁刺激类市场潜力大 . 12 3.1. 电刺激类:康复医疗最大细分领域,市场需求远未得到满足. 12 3.1.1. 国内女性患病率高,盆底及产后康复市场快速增长,. 13 3.1.2. 神经系统疾病与年龄相关度高,老龄化催生庞大市场需求. 14 3.1.3. 公司产品
9、收入快速增长,代理产品比例逐年降低. 15 3.2. 磁刺激类:新型康复技术,市场前景广阔. 16 3.2.1. 经颅磁刺激仪市场潜力大,盆底磁刺激优势明显. 17 3.2.2. 公司产品收入规模迅速扩大,盆底磁刺激仪占比提升快. 18 3.3. 电生理类:市场集中度低,公司产品稳健增长. 19 4. 布局康复机器人,打开未来成长空间布局康复机器人,打开未来成长空间 . 20 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 22 6. 风险提示风险提示 . 24 图表目录图表目录 图 1:公司发展历程. 4 图 2:公司股权结构(截止 2020 年 8 月 12 日). 5 图 3:伟思医疗营业收入.
10、 5 图 4:伟思医疗归母净利润. 5 图 5:2019 年公司主营业务收入结构. 6 图 6:2019 年公司主营业务毛利结构. 6 图 7:公司主营业务毛利率变动. 6 图 8:公司期间费用率和净利率变动. 6 图 9:TT 公司产品线 . 7 图 10:公司自产和代理比例. 7 图 11:康复医学和临床医学区别 . 8 图 12:康复医疗主要患者群体. 9 图 13:中国康复医疗市场规模. 9 图 14:我国康复专科医院数量. 10 图 15:我国康复专科执业医师数量. 10 图 16:我国居民人均可支配收入. 11 图 17:我国居民人均医疗保健消费支出. 11 图 18:电刺激产品图
11、例. 12 图 19:中国电刺激康复医疗市场规模. 12 nMsRqNsPmOoPmQqNvNvMoNbRdNbRnPmMpNnNfQmMuMlOpNtN7NmMwOuOmQrOvPtPsR 3 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图 20:中国盆底及产后康复领域电刺激医疗器械市场规模. 13 图 21:中国女性尿失禁患病率. 14 图 22:中国城市地区盆腔器官脱垂患病率. 14 图 23:中国脑卒中患病人数. 14 图 24:中国 65 岁以上人口数量及占总人口比例. 14 图 25:公司电刺激类产品销售收
12、入. 15 图 26:公司电刺激类产品收入占比. 15 图 27:公司电刺激类产品售价(单位:万元). 16 图 28:公司电刺激类产品毛利率. 16 图 29:磁刺激产品图例. 16 图 30:中国磁刺激康复医疗器械市场规模. 17 图 31:中国抑郁症发病人数. 18 图 32:中国帕金森患病人数. 18 图 33:女性产后尿失禁和绝经尿失禁率. 18 图 34:中国女性各类型尿失禁患病率. 18 图 35:公司磁刺激类产品销售收入. 19 图 36:公司磁刺激类产品收入占比. 19 图 37:电生理类图例. 19 图 38:中国电生理康复医疗器械市场. 20 图 39:公司电生理类产品收
13、入. 20 图 40:公司电生理类产品收入占比. 20 图 41:康复机器人分类. 21 图 42:中国康复机器人市场规模. 21 表 1:康复医疗相关鼓励政策. 9 表 2:医疗康复项目医保纳入情况. 11 表 3:公司康复机器人在研项目. 21 表 4:公司收入预测. 23 表 5:可比公司估值. 23 4 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 1. 伟思医疗:康复医疗器械伟思医疗:康复医疗器械深耕深耕者者 1.1. 从代理到自主研发,产品不断丰富从代理到自主研发,产品不断丰富 伟思医疗成立于 2001 年,
14、主要从事康复医疗器械的研发、生产和销售。公司目前 产品主要为电刺激类、磁刺激类、电生理类设备、耗材及配件等康复医疗器械及产品, 覆盖的终端医疗及专业机构超过 6000 家,在国内盆底及产后康复、神经康复、精神康 复等细分市场占据了重要地位。 公司在康复医疗领域已经形成了全面的解决方案。在精神康复领域,公司可提供包 括评估、团体心理干预、磁刺激治疗、认知功能矫正等精神康复的整体解决方案;在神 经康复领域,公司形成了电刺激、磁刺激疗法相结合的康复解决方案;在盆底及产后康 复领域,公司已经形成了集盆底表面肌电定量评估、生物反馈治疗、电刺激治疗、磁刺 激治疗和产后心理干预等一体的全面康复整体解决方案,
15、 并持续投入下一代康复医疗技 术的研究。 图图 1:公司发展历程公司发展历程 数据来源:公司官网,东吴证券研究所 股权结构方面, 董事长兼总经理王志愚直接持有公司 39.45%的股份, 并通过志达投 资间接控制公司 8.29%的表决权,通过与股东胡平签署委托投票协议间接控制公司 16.43%的表决权,进而合计控制公司 64.17%的表决权,是公司的实际控制人。 5 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 2:公司股权结构(截止公司股权结构(截止 2020 年年 8 月月 12 日)日) 数据来源:Wind,东
16、吴证券研究所 1.2. 业绩高速增长,业绩高速增长,盈利能力持续提升盈利能力持续提升 公司业绩状况:公司业绩状况:近年来公司业绩保持了高度增长,2019 年公司实现营业收入 3.2 亿 元, 同比增长 53.5%, 2013-2019 年复合增长率 36.7%。 2019 年公司实现归母净利润 1 亿 元,同比增长 55%,2013-2019 年复合增长率 38.7%。 图图 3:伟思医疗营业收入伟思医疗营业收入 图图 4:伟思医疗归母净利润伟思医疗归母净利润 数据来源:Wind,东吴证券研究所 数据来源:Wind,东吴证券研究所 公司主营业务结构:公司主营业务结构:公司自成立以来,一直专注于
17、康复医疗器械领域,主营业务产 品链不断丰富,基本实现了康复医疗领域全面覆盖。2019 年收入结构中,电刺激类产品 占比 45.8%,磁刺激类产品占比 21.8%,电生理类产品占比 10.6%,耗材及配件类产品 占比 17.1%。毛利结构中,电刺激类产品占比 45.7%,磁刺激类产品占比 24.6%,电生 理类产品占比 10.7%,耗材及配件产品占比 14.6%。 6 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 5:2019 年公司主营业务收入结构年公司主营业务收入结构 图图 6:2019 年公司主营业务毛利结构年
18、公司主营业务毛利结构 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 公司盈利能力公司盈利能力:公司毛利率水平保持相对稳定,2019 主营业务毛利率为 73.7%,同 比下降 0.4 个百分点,主要是由于业务占比最大的电刺激类产品升级导致成本上升。我 们预计,随着公司收入规模不断扩大,由于规模效应、工艺提升等因素,公司毛利率水 平有望稳中有升。 公司期间费用率近年来呈下降趋势,销售费用率从 2016 年 33.43%下降到 2019 年 23.56%,管理费用率从 2016 年 10.11%下降到 8.3%,净利率则从 2016 年 24.14%提升至 20
19、19 年 31.01%,盈利水平显著增强。 图图 7:公司主营业务公司主营业务毛利率变动毛利率变动 图图 8:公司期间费用率和净利率变动公司期间费用率和净利率变动 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 1.3. 坚持自主创新,自产比例不断提高坚持自主创新,自产比例不断提高 公司以代理业务起家,自 2003 年起一直与加拿大 TT 公司合作至今。TT 公司成立 于 1975 年,是一家生物反馈、神经反馈和精神生理仪器制造商。公司作为 TT 公司的经 7 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声
20、明部分 公司深度研究 销商, 向 TT 公司采购整套产品并增加非医疗配件后作为代理产品销售, 主要是 SA9800 生物刺激反馈仪及表面肌电分析系统。 公司在开展代理业务的同时,持续投入研发和技术创新,经过多年积累,公司已经 在电刺激、磁刺激、电生理等技术平台上掌握了具有自主知识产权的核心技术。公司通 过自主研发持续推出新产品,自产业务占比不断提升,已从 2017 年 65%提升至 2019 年 84%,对 TT 公司的依赖程度进一步降低。随着公司后续新产品的持续推出,我们认为 公司自产比例将进一步提高。 图图 9:TT 公司产品线公司产品线 图图 10:公司自产和代理比例公司自产和代理比例
21、数据来源:TT 公司官网,东吴证券研究所 数据来源:公司招股说明书,东吴证券研究所 2. 康复医疗行业康复医疗行业蓬勃发展蓬勃发展,器械领域下一个黄金赛道器械领域下一个黄金赛道 2.1. 患者群体庞大,行业规模快速增长患者群体庞大,行业规模快速增长 康复医疗器械指在康复医疗中用于评测、训练与治疗,能够帮助患者评估并提高身 体机能、恢复身体力量、弥补功能缺陷的医疗器具,作为现代医学的重要组成部分,康 复医疗服务及康复医疗器械能够帮助患者加快身体机能恢复、 降低复发率、 减少并发症, 并可节约总体治疗费用,在医疗体系中发挥了越来越重要的医学、经济和社会价值。 在医学分类中,临床医学与康复医学前后呼
22、应,在医疗实际应用领域相辅相成。临 床医疗以疾病为主体,以治愈为目的,以人的生存为主,医生主要抢救和治疗疾病;康 复医学以病人为主体,以恢复功能为主,以人的生存质量为主,使有障碍存在的病人最 大程度的得到恢复。 8 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 图图 11:康复医学和临床医学区别康复医学和临床医学区别 数据来源:普门科技招股说明书,东吴证券研究所 康复医疗根据不同病种和年龄群体包含神经康复、骨与关节康复、心肺康复、疼痛 康复、烧伤康复、产后康复、老年康复和儿童康复等多个细分领域,针对的患者人群主 要包括术
23、后康复群体、老年人群体、慢性病患者群体、残疾人群体、儿童康复群体、产 后恢复群体等。 术后患者:主要来自心内科、骨科、神经科、产科等,如冠状动脉搭桥术后引起的 患者术后呼吸功能不全、肺不张,关节置换术后引起的静脉血栓等。 老年人群体:年龄相关性疾病随年龄增长发病率升高,如神经、骨科、心血管疾病 等,根据中华人民共和国 2019 年国民经济和社会发展统计公报 ,截止 2019 年底, 中国 60 岁以上人口达到 2.54 亿,老年群体成为康复医疗市场的主流群体之一。 慢性病患者群体:慢性病具有病程长、费用贵、致残致死率高的特点,慢性病防治 除了推动全面健康生活方式,同时还要加强康复理念的咨询指导
24、和科普宣传,注重慢性 病康复治疗的早期介入。 根据 中国医改联合研究报告 , 中国慢性病群体规模约 3 亿。 残疾人群体:据2019 年残疾人事业发展统计公报 ,2019 年得到基本康复服务的 持证残疾人及残疾儿童达 1043 万。而根据中国第二次全国残疾人样本调查显示,全国 残疾人总人数为 8,502 万,残疾人群体的康复市场需求远未得到满足。 儿童康复群体: 根据毕马威估算, 中国 0-15 岁之间的儿童有康复需求者约 3000 万。 康复有助于残疾儿童和孤独症儿童残存功能得到最大限度的保存或恢复, 其他机体功能 得到最大限度的利用,且有助于儿童心理的发展。 产后康复群体:科学的产后康复对
25、于帮助女性恢复身体机能、持续母乳喂养具有重 要作用。根据2018 中国妇儿医疗机构白皮书 ,2020 年中国适育年龄(20-35 岁)女 9 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 性将达到 1.56 亿人。 受益于医保、 二胎等国家政策支持以及人口老龄化所带来的居民持续提升的康复医 疗需求,中国康复医疗行业规模增长迅速。根据弗若斯特沙利文,中国康复医疗器械市 场规模从 2014 年的 115 亿元增长至 2018 年的 280 亿元,年复合增长率高达 24.9%,预 计未来仍将以 19.1%的复合增长持续快速扩容
26、,2023 年市场规模将达到 670 亿元。 图图 12:康复医疗主要患者群体康复医疗主要患者群体(2019 年年) 图图 13:中国中国康复医疗市场康复医疗市场规模规模 数据来源:毕马威,东吴证券研究所 数据来源:弗若斯特沙利文,东吴证券研究所 2.2. 国家政策鼓励国家政策鼓励发展发展,体系建设日益完善体系建设日益完善 为了保障民众康复需求得到满足,支持康复医疗事业快速发展,国家各部门陆续出 台相关鼓励政策,康复医学行业关注度得到显著提高,行业迎来快速发展阶段。 表表 1:康复医疗相关鼓励政策康复医疗相关鼓励政策 发布时间发布时间 发布单位发布单位 相关文件相关文件 核心内容核心内容 20
27、19 年 11 月 卫健委 国家卫生健康委办公厅关 于开展加速康复外科试点工 作的通知 在全国 32 个省,自治区和直辖市分别选取 195 家试点医院,确定关节外科、脊柱外 科、创伤骨科、骨肿瘤外科、足踝外科作 为试点病种,加强对医务人员和患者的宣 教,将康复理念融入相关疾病的诊疗 2017 年 10 月 卫健委 康复医疗中心基本标准 (试行) 护理中心基本标 准(试行) 鼓励康复医疗中心集团化、连锁化经营, 建立规范、标准的管理与服务模式。并对 申请举办集团化、连锁化康复医疗中心优 先设置审批 2016 年 3 月 人社部 关于新增部分康复项目纳 入基本医疗保障支付范围的 通知 新增 20
28、项康复项目与原支付范围内的 9 项 康复项目,一并纳入基本医疗保险“B”类 诊疗项目管理,进一步提高参保人员康复 医疗保障水平,降低个人负担 10 / 26 东吴证券研究所东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 公司深度研究 2015 年 3 月 国务院 全国医疗卫生服务体系规 划纲要(2015-2020 年) 鼓励社会办医院提供康复、老年护理等紧 缺服务,对公立医院形成补充 2012 年 2 月 卫生部 “十二五”时期康复医疗 工作指导意见 鼓励有条件的二级综合医院(包括企事业 办医院)转型为以康复医疗服务为主的综 合医院或康复医院 2011 年 8 月 卫生部 关于开展建立完善康复医 疗服务体系试点工作的通 知 鼓励建立三级康复医疗服务体系,并要求 在 14 省进行试点。鼓励社会资本举办康复 医疗服务机构,满足群众不同层次的康