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1、 公司深度研究 | 芒果超媒 1 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 。 海阔凭鱼跃, 强大内容能力助力芒果 TV 跻身第一集团 芒果超媒(300413.SZ)深度研究报告 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 芒果超媒 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 2424 日日 公司评级 买入 股票代码 300413 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 63.45 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 李艳丽李艳丽 S0800518050001S0800518050001 021-3
2、8584239 联系人联系人 卢翌卢翌 相关研究相关研究 芒果超媒:业绩超预期,优质内容驱动下预计全年维持高增速芒 果超媒 (300413.SZ) 2020 年半年度业绩预告点评 2020-07-11 芒果超媒:乘风破浪的姐姐,高歌猛进的芒果 TV芒果超媒 (300413.SZ)新综艺跟踪 2020-06-09 芒果超媒:不创新,毋宁死;内容创新,生命力的源泉芒果超媒 (300413.SZ)创新力研究 2020-05-27 0% 29% 58% 87% 116% 145% 174% 203% -122020-04 芒果超媒互联网传媒 创业板指 核心结论核心结论 中国在线视
3、频中国在线视频广告收入继续增长,会员广告收入继续增长,会员付费是增量市场,空间或超过广告市付费是增量市场,空间或超过广告市 场场。我们认为长期看在线视频广告仍有进一步增长的空间,因为:1)广告总 额将随GDP增长而增长;2)广告主仍愿意为长视频用户的注意力买单。预 计2030年中国在线视频广告市场规模接近600亿元 (11年CAGR达到4%) 。 随着长视频内容质量的不断提高,用户版权付费意识的加深,我们预计到 2030年实际付费用户人数占长视频用户比例约50%(vs. 2019年31%), 在线视频用户付费市场规模约为1600亿元,还有3倍的空间。 内容内容制作出身的平台具有更高的产出效率制
4、作出身的平台具有更高的产出效率。视频平台90%左右的成本为内容 成本,做内容出身的平台在内容成本的把控、捕捉市场需求的能力上技高一 筹,而做渠道出身的平台需要一段时间的学习和试错。对比Netflix和国内四 大视频平台的单用户内容投入产出比可以发现,芒果TV的这一比例最高 (2.50),甚至超过Netflix(2.15),而爱优腾则较Netflix低(1.0左右)。 内容产出效率高保证了芒果TV较强的盈利能力和多渠道变现的可能。 假设芒果假设芒果TVTV取得取得15%15%以上的市占率,则营收以上的市占率,则营收10Y10Y CAGR20%CAGR20%。未来美国流 媒体市场将呈现3:3:2:
5、2:1的竞争格局,拥有庞大IP内容储备的迪士尼 将获得约30%的份额,与Netflix抗衡。中国视频平台的竞争格局或也将往这 一趋势演变,芒果超媒通过保持综艺内容的头部优势并发力自制剧集,有望 占据15%的市场,芒果TV广告和付费收入规模能够达到334亿元。假设这部 分收入占公司总收入比重为50%,那么芒果超媒收入规模为668亿元, 2019-2030年CAGR为21%。 盈利预测和投资建议:盈利预测和投资建议: 采用分部法估值,我们给予芒果TV业务9倍的PS估 值,媒体零售业务22倍PE估值,内容制作等其他业务27倍PE估值,得到 2021年公司目标市值为1583亿元,目标价为88.94元/
6、股,给予买入评级。 风险提示:宏观经济下滑,内容表现不及预期,行业监管风险 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 9,661 12,501 16,255 21,087 27,101 增长率 17% 29% 30% 30% 29% 归母净利润 (百万元) 866 1,156 1,582 2,093 2,762 增长率 21% 34% 37% 32% 32% 每股收益(EPS) 0.87 0.65 0.89 1.18 1.55 市盈率(P/E) 73.1 98.4 71.9 54.4 41.2 市净率(P/B) 11.2 13.0 11.2
7、9.6 8.0 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究 | 芒果超媒 2 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 芒果超媒核心指标概览 . 6 一、中国在线视频市场收入空间巨大 . 7 1.1 在线视频广告市场接近 400 亿,长期看有进一步增长的空间 . 7 1.2 中国视频会员付费是增量市场,空间 1000 亿规模以上 . 9 二、内容制作能力强的视频网站将胜出 . 12 2.
8、1 他山之石:美国流媒体市场竞争加剧,迪士尼王者归来 . 12 2.1.1Netflix:占据先机,从流媒体渠道上溯至内容制作 . 13 2.1.2Disney:王者归来,从内容生产下延至流媒体渠道 . 15 2.2 可以攻玉:中国视频平台的发展趋势及竞争格局预测 . 16 2.2.1 内容为王,用户随内容“迁徙” . 17 2.2.2 视频平台剧集的投入产出比不断提高 . 18 2.2.3 在线视频市场竞争格局猜想 . 20 三、芒果超媒兼具内容优势和渠道优势的娱乐航母 . 23 3.1 芒果 TV 内容制作和创新能力领先行业. 23 3.1.1 综艺节目台网表现领先于行业 . 23 3.1
9、.2 不创新,毋宁死. 24 3.1.3 创新土壤和体系的养成非一朝一夕 . 26 3.2 内容+渠道的闭环体系难以模仿 . 27 3.3 芒果 TV 的内容投入产出已达较高水平. 28 3.4 完整的产业链布局和多元的变现渠道是助力 . 30 3.5 长期看芒果 TV 市占率有望达到 15%以上 . 31 四、芒果超媒成长空间分析 . 33 4.1 芒果超媒长期成长空间 . 33 4.2 芒果超媒估值与目标价 . 33 五、风险提示 . 36 图表目录 图 1:芒果超媒核心指标概览图 . 6 qRpMrMqNmOrQsOqNuMwPtQ9PdNaQtRoOmOmMlOpPyQeRpNqO8O
10、qQyQNZtOnOuOsOuN 公司深度研究 | 芒果超媒 3 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 图 2:电视/视频行业产业链 . 7 图 3:在线视频广告收入 2017 年起增速放缓 . 7 图 4:预计 2025 年中国广告总额 1.2 万亿 . 8 图 5:预计 2030 年视频广告市场规模达到 596 亿元 . 8 图 6:长视频用户日均使用时长稳中有升 . 9 图 7:美国流媒体平台需要从传统电视渠道抢夺付费用户. 9 图 8:中国视频市场的用户付费收入是增量市场 . 9 图 9:美国传统电视广告迅速
11、向在线视频转移. 10 图 10:美国视频订阅规模大于视频广告规模 . 10 图 11:奈飞一个付费账号下可建立多个子账户 . 10 图 12:预计至 2024 年 Disney 系平台用户量总和占美国流媒体市场比例超过 40% . 12 图 13:2019 年 Netflix 流媒体业务收入 198.6 亿美元 . 13 图 14:2019 年 Netflix 订阅会员数达到 1.72 亿 . 13 图 15:2019 年 Netflix 内容现金支出/内容摊销比例增长放缓 . 14 图 16:2019 年 Netflix 经营性现金净流出扩大至 28.9 亿美元 . 14 图 17:Net
12、flix 正在逐步减少许可内容在内容资产中的占比 . 14 图 18:迪士尼收购 21 世纪福克斯旗下资产后,IP 矩阵进一步扩充 . 15 图 19:截至 2019 年底 Hulu 用户基数较大 . 16 图 20: ESPN 订阅数常年稳居第一(单位:千) . 16 图 21:芒果 TV 自制剧数量大幅增加 . 17 图 22:爱奇艺总剧集数量一直保持领先 . 17 图 23:视频平台付费会员增长幅度会随着优质独播内容的播出而明显加快 . 18 图 24:2019 年爱奇艺内容成本增速明显下降 . 18 图 25:芒果 TV 内容成本占总成本比例稳定 . 18 图 26:在线视频行业竞争格
13、局最终形态推导 . 21 图 27:19 年视频平台会员收入的市占率结构是 4:3:1:2 . 22 图 28:19 年视频平台广告+会员收入市占率结构是 3:3:2:2 . 22 图 29:近五年湖南卫视收视率始终领跑行业 . 23 图 30:芒果 TV 每年均有多部自制节目荣登综艺榜 Top20 . 23 图 31:四大视频平台自制综艺赞助商数量对比 . 23 图 32:四大视频平台平均每个自制综艺赞助商数量对比 . 23 图 33:湘军每年不断推出全新节目 . 25 图 34: 快乐大本营发展历程中不断创新 . 26 图 35:湖南广电系的内容制作可以形成正向循环 . 28 图 36:芒
14、果超媒渠道布局全面 . 28 图 37:2019 年爱奇艺和芒果 TV 的版权收入增长较快 . 30 图 38:2019 年芒果超媒收入来源广泛 . 31 图 39:2019 年芒果超媒影视版权收入占内容制作板块比例较大 . 31 公司深度研究 | 芒果超媒 4 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 图 40:芒果 TV 当月新上剧集总数量(部)逐步增多 . 32 图 41:芒果 TV 当月新上独播剧的数量(部)逐步增多 . 32 图 42:芒果 TV 广告和会员收入市占率逐年提高 . 32 表 1:预计 2030
15、年去重付费用户渗透率约为 52% . 11 表 2:预计到 2030 年在线视频用户付费市场规模将达到 1600 亿元 . 11 表 3:2019 年 Netflix 内容投入产出率为 2.15 倍 . 13 表 4:高性价比“三位一体”套餐订阅模式 . 15 表 5:2019 年 TOP10 综艺播放总量为剧集播放总量的一半 . 19 表 6:头部剧交易价格 2018 年达到顶峰 . 19 表 7:2017 年开始各级部门、行业协会均发布过多次“限薪令” . 20 表 8:最近两年美国流媒体在内容上的投入(亿美元) . 21 表 9:10 余年来湘军不断推出创新综艺 . 24 表 10:芒果
16、 TV 的单付费用户/单 MAU 内容投入产出比在国内均处于较高水平 . 29 表 11:2019 年爱奇艺、腾讯视频内容投入产出比不到 1 . 29 表 12:爱奇艺、腾讯视频的单 MAU 内容投入产出比较单付费用户高 . 30 表 13:在线视频行业市场规模情景分析 . 33 表 14:芒果 TV 互联网视频收入空间测算 . 33 表 15:芒果超媒各主要业务分部盈利预测 . 34 表 16:芒果 TV 业务分部可比公司 PS 估值(股价截至日期:2020/8/24) . 34 表 17:芒果超媒媒体零售业务可比公司 PE 估值(股价截至日期:2020/08/24) . 35 表 18:芒
17、果超媒内容制作业务可比公司 PE 估值(股价截至日期:2020/08/24) . 35 公司深度研究 | 芒果超媒 5 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20192019 年年 0909 月月 1616 日日 投资要点投资要点 关键假设关键假设 我们假设广告市场总额占 GDP 比例维持在 0.88%左右,未来 10 年视频(在线+电视)广告市 场规模占广告总额的比例维持在16%-20%, 在线视频广告占视频广告比例到2030年升至27%, 则预计彼时在线视频广告市场规模将接近 600 亿元。 从单人用户角度测算:假设长视频用户占网民比例维持在 75%左右,2030 年
18、去重后的实际付 费用户人数占长视频用户比例 2030 年上升到 50%,则预计到时去重付费用户规模将达到 4.5 亿人,假设一个用户平均为会两个视频平台付费,则不去重订阅用户数量达到 9 亿人次。 我们认为未来视频平台的年费会员售价有上涨空间,假设 2030 年年度会员费价格为 228 元, 年费填充度 77%,得出 2030 年 ARPU 值为 175 元,2019-2030 年涨幅 20%。根据以上单人 用户角度的测算得出, 2030 年在线视频用户付费市场规模约为 1600 亿元, 还有 3 倍的空间。 芒果TV的市占率在中性情境中为15%, 那么芒果TV广告和付费收入规模能够达到334
19、亿元。 假设这部分收入占公司总收入比重为 50%,那么芒果超媒收入规模为 668 亿元,2019-2030 年 CAGR 为 21%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为长视频行业在短视频以及其他媒体形式的冲击下,增长乏力。我们认为在线长视频市 场的广告收入将保持增长,测算 2030 年相较于 2019 年仍有接近 1 倍的空间;而会员收入将 保持快速增长,2030 年相较于 2019 年仍有 3 倍的空间。 市场认为芒果超媒在 BAT 的夹击下增长空间有限,我们认为在线视频行业内容为王,芒果超 媒的内容制作能力和创新能力领先行业,将助力公司实现市占率的提升,跻身第一梯队。 股价上涨催
20、化剂股价上涨催化剂 公司剧集布局进展超预期;头部综艺或者剧集热度和播放量等超预期;会员费提价。 估值与目标价估值与目标价 采用分部法估值,我们给予芒果 TV 业务 9 倍的 PS 估值,媒体零售业务 22 倍 PE 估值,内容 制作等其他业务 27 倍 PE 估值,得到 2021 年公司目标市值为 1583.44 亿元,目标价为 88.94 元/股。 公司深度研究 | 芒果超媒 6 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 2424 日日 芒果芒果超媒核心指标概览超媒核心指标概览 图 1:芒果超媒核心指标概览图 资料来源:公司官网,西部
21、证券研发中心 视频广告 27% 付费会员 14% 新媒体互 动娱乐内 容制作 31% 运营商业 务 10% 电视购物 16% 其他 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 200182019 营业收入(百万元)YoY(%) 艺人经济 8% 影视版权收入 79% 音乐版权收入 2% 游戏收入 2% 广告营销 1% 内部抵消 -8% 在线视频市场规模 广告收入 会员付费收入 GDP 广告总额占GDP比重 X X 在线视频广告占广告 总额比重 在
22、线视频用户数 X 付费率 X ARPPU值 -200% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 200182019 归母净利润(百万元)YoY(%) 2019 年年芒果超媒收入芒果超媒收入分布分布 2019 年内容制作年内容制作收入收入分布分布 芒果超媒芒果超媒营业收入营业收入 芒果超媒芒果超媒归母净利归母净利 公司深度研究 | 芒果超媒 7 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 2424 日日 一、中国在线视频市场
23、收入空间巨大一、中国在线视频市场收入空间巨大 从行业整体来看,视频行业(电视+在线视频)的收入主要来自于广告主和视频用户。中国传 统的电视渠道一直以广告收入为主,用户只支付少量的有线电视维护费,几乎不支付频道订阅 费。随着在线视频渠道的崛起,用户付费习惯逐渐养成,付费市场从无到有。 图 2:电视/视频行业产业链 资料来源:西部证券研发中心 1.1在线视频广告市在线视频广告市场接近场接近400亿亿,长期看有进一步增长的空间,长期看有进一步增长的空间 2017 年以前在线视频广告维持着 40%以上的高速增长,2017 年开始放缓,2019 年在线视频 广告收入下滑 12%,收入 367 亿元。我们
24、认为下滑主要是由于短时间内会员渗透率的迅速提 高,对贴片广告形成冲击,以及短视频和直播带货等分流了广告主预算导致。 图 3:在线视频广告收入 2017 年起增速放缓 资料来源:艾瑞咨询,西部证券研发中心 内容内容生产生产商商 无线互联网:无线互联网: 3G/4G网络 在线视频公司在线视频公司 在线在线互联网:互联网: 电信宽带 有线宽带 手机手机/ /平板平板PCPC电脑电脑 OTTOTT机顶盒机顶盒电视机电视机 电视台 卫星卫星/ /有线运营商有线运营商电信电信 IPTVIPTV运营商运营商 用户用户 广告主广告主 会员费会员费 宽带/流量费 有线电视维护费有线电视维护费 落地费 终端 用户
25、 内容生 产 运营商 视频平 台 广告投放费用广告投放费用 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 200182019 在线视频广告收入(亿元)广告收入YoY(%) 公司深度研究 | 芒果超媒 8 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 2424 日日 尽管短时间内经历下滑,但我们认为长期看在线视频广告仍有进一步增长的空间: 一是广告市场整体仍会随着一是广告市场整体仍会随着 GDP 的增长进一步增长。的增长
26、进一步增长。广告市场收入增速与宏观经济相关性较 高, 2019 年广告市场经营额达到 8674 亿元, 同比增长 8.54%, 占 GDP 份额 0.88%; 2012-2019 年,中国广告市场经营额/GDP 比重稳定在 0.87%左右。我们假设广告占 GDP 比重维持在 0.88%,则预计 2030 年中国广告市场规模将达到 1.4 万亿元。 2012-2019 年,视频类型的广告(在线视频广告+电视广告)占广告总额的比例维持在 25%左 右,2019 年占比有所下滑(20%) ,但在线视频广告占视频广告的比例基本一直处于上升通道 中。 我们假设未来 10 年视频 (在线+电视) 广告市场
27、规模占广告总额的比例维持在 16%-20%, 预计2030年视频广告规模达到年视频广告规模达到2200亿元亿元, 在线视频广告占视频广告比例到2030年升至27%, 则预计彼时在线视频广告市场规模将接近 600 亿元。 图 4:预计 2025 年中国广告总额 1.2 万亿 图 5:预计 2030 年视频广告市场规模达到 596 亿元 资料来源:艾瑞咨询,西部证券研发中心 资料来源:艾瑞咨询,西部证券研发中心 二是用户付费对在线视频广告的冲击不会一直持续。二是用户付费对在线视频广告的冲击不会一直持续。广告是用户注意力经济,理论上只要用户 的注意力还在在线视频上,广告主终会为此买单。广告如果想要占
28、据用户稀缺的关注力,往往 有两种方式:1)渠道覆盖,将广告信息覆盖在搜索引擎、门户网站、社交网络,以及视频的 贴片广告等,这类广告通常是效果广告;2)内容吸引,在优质内容中植入广告,受众在观看 内容过程中接受广告信息“暗示” ,这类广告通常是品牌广告。目前长视频平台集合了以上两 种广告投放方式,贴片广告即渠道覆盖,植入软广则为内容吸引。近几年随着付费渗透率的快 速提高,以及短视频的挤占,在线视频效果广告一定程度上受到了影响。品牌广告方面,由于 宏观经济增速放缓,广告投放增速也不如之前,但是我们也看到,好的内容中的植入广告收入 能做到逆势增长,例如乘风破浪的姐姐招商数量多达 15 个。虽然受到短
29、视频的冲击,长 视频日均使用时长的增速有所放缓,但增长趋势仍在继续,长期来看广告投放驱动力犹在。 12013 13790 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 201720192021E 2023E 2025E 2027E 2029E 广告总额(亿元)广告收入占GDP比重 27.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1000 1500 2000 2500 20162018 2020E 2022E 20
30、24E 2026E 2028E 2030E 视频(在线+电视)广告市场规模(亿元) 在线视频广告市场规模(亿元) 在线视频广告占比(%) 公司深度研究 | 芒果超媒 9 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 20202020 年年 0808 月月 2424 日日 图 6:长视频用户日均使用时长稳中有升 资料来源:云合数据,骨朵,艾瑞,西部证券研发中心 1.2中国视频会员付费是增量市场,中国视频会员付费是增量市场,空间空间1000亿规模以上亿规模以上 因为传统电视时代中国用户几乎不对视频内容付费, 因此在线视频培养起来的用户付费市场是 完全的增量市场,并不像美国流媒体的付费
31、用户是从电视台的付费用户转移而来。 图 7:美国流媒体平台需要从传统电视渠道抢夺付费用户 图 8:中国视频市场的用户付费收入是增量市场 资料来源:西部证券研发中心 资料来源:西部证券研发中心 美国美国视频付费订阅市场规模约是视频广告市场规模的视频付费订阅市场规模约是视频广告市场规模的 1.5 倍。倍。2016-2019 年间,美国视频广告 (包括在线视频和传统电视广告) 市场规模在 750 亿美元左右波动, 但在线视频广告占比逐步 提高。2019 年美国在线视频广告规模约 144 亿美元,同比增长 27%,增速较快的主要原因是 因为美国传统电视广告下滑,转移至在线视频。2019 年美国视频付费订阅市场 1138 亿美元, 同比增长 1%,其中在线视频订阅收入规模 113 亿元,同比增长 8%。 0 500000 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 万分钟 长视频合计 公司深度研究 | 芒果超媒 1010 | 请务必仔细阅读报告尾部的重