1、2021年年12月月6日日东方电气（东方电气（600875.SH，01072.HK）深度跟踪）深度跟踪电源向好，龙头势起电源向好，龙头势起中信证券研究部中信证券研究部 电力设备新能源行业电力设备新能源行业1 1核心观点核心观点电能替代望引领电源投资持续高位：电能替代望引领电源投资持续高位：电能替代背景下，预计2021年用电量增加值创历史峰值，参考历史情况有望推动电源、电网投资在“十四五”期间维持高景气。同时，在新型电力系统建设过程中，泛基荷类电源需要保持安全比例以支撑电力系统稳定运行，看好火电改造、核电稳妥推进、剩余水电资源开发和抽水蓄能电站建设。公司综合布局电源装备及服务环节公司综合布局电源
2、装备及服务环节，市场地位领先：市场地位领先：公司立足于开发、设计、制造、销售先进的水电、火电、核电、风电、气电、太阳能等发电成套设备，以及向全球能源运营商提供工程承包及服务等相关业务，多个环节市场份额领先或处于头部梯队。经历2018年集团资产注入后，现有多元业务格局进一步完善，可再生能源装备业务占比不断提升，新增订单快速增长，持续增长动力充足。风风、火火、核核、水多元向好水多元向好，发展空间不断开启：发展空间不断开启：“十四五”期间，风电大型化与稳健成长并举，火电开启灵活性改造市场，沿海核电望逐步恢复稳健发展，剩余水电资源开发与明确的抽水蓄能建设规划，都将持续利好公司业务发展，公司在“十四五”
3、期间成长空间望进一步开启。风险提示：风险提示：电源投资不及预期，电源建设规划推进不及预期，原材料价格持续高位，在手订单交付不及预期，“双碳”目标实施不及预期。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：“十四五”电源投资受益用电需求增长有望维持景气，预期核电、抽蓄、风电装机持续提升，火电灵活性改造释放存量需求。结合订单交付周期，调整公司2021-2023年净利润预测至23.38/29.58/35.00亿元（原预测为24.82/29.16/30.91亿元），对应EPS为0.75/0.95/1.12元，A股现价对应PE为29.2/23.1/19.5倍。结合历史上大规模电源建设阶段公司估值水平，给予公司
4、A股2022年30x PE作为合理估值；考虑H股估值体系差异，给予H股15x PE作为合理估值，对应A股及H股目标价分别为28.5元和17港元，维持“买入”评级。hZkZ8VkWaZaZvNyQvNwO6M8QbRsQoOmOnMkPpOsQiNpPqP8OqQyRvPmPyRwMpMxP目录目录CONTENTS21.1. 电能替代引领用电需求释放，电源投资有望延续高景气电能替代引领用电需求释放，电源投资有望延续高景气2.2. 公司为国内领先发电设备综合龙头，业务多维度受益公司为国内领先发电设备综合龙头，业务多维度受益3.3. 政策支持与产业需求，料将共振政策支持与产业需求，料将共振4.4.
5、电源投资周期与投资策略电源投资周期与投资策略5.5. 风险因素风险因素31. 电能替代引领用电需求释放，电源投资有望延续高景气电能替代引领用电需求释放，电源投资有望延续高景气I.I.电能替代呼唤电源、电网超前投资属性的回归电能替代呼唤电源、电网超前投资属性的回归II.II. 电源投资基荷属性有望回归，三大方向各显不同电源投资基荷属性有望回归，三大方向各显不同4 41.1 电能替代呼唤电源、电网超前投资属性的回归电能替代呼唤电源、电网超前投资属性的回归2008-2021年当年用电量增加值及电源、电网投资对比（含预测值）年当年用电量增加值及电源、电网投资对比（含预测值）新一轮电力系统投资周期有望启
6、动新一轮电力系统投资周期有望启动结合历史数据可以观察到，上一轮明显的用电量增加值高峰出现在2010-2011年（分别为5404/5027亿千瓦时），在此之后我国迎来了“十二五”期间较为持续的电源高位投资（2010-2015年电源年投资额基本维持在3700-4000亿元之间），其后自“十二五”末期起至“十三五”中期我国又迎来了一轮电网投资建设的高峰（自2015年电网投资4640亿元起，快速增长至2016-2018年维持在5300-5500亿元之间）。我们认为用电量激增带来的电力系统运行压力，将成为电力系统建设的源动力，倒逼电源、电网等上游环节发挥政府部门的社会服务属性，提升投资强度以满足电源、电
7、网环节较用电需求的超前建设属性；其中，电源投资倾向于较电网投资率先启动。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0-------12E用电量增加量（亿千瓦时）电网基本建设投资完成额:累计值（亿元）电源基本建设投资完成额:累计值（亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部预测5 51.1 电能替代呼唤电源、电网超前投资属性的回归电能替代呼唤电源、电网超前投资属性的回归新一轮电力系统投资周期有望
8、启动新一轮电力系统投资周期有望启动展望“十四五”新型电力系统建设和其中的电源、电网投资，我们预计将发生一些变化： 2021年1-10月我国全社会用电量累计值达到6.83万亿千瓦时（累计同比+12.23 % YoY），考虑到冬季用电峰值特性，即使结合限电因素中性偏保守判断2021年11-12月当月用电量出现负增长，预计2021年全年仍有望实现用电量同比增长8.5-9%并提升全年量级至8.15-8.20万亿千瓦时，较2020年用电量增加值有望达到历史峰值的6500-7000亿千瓦时，考虑到电能替代（经济发展、制造业用电、机器代人和新基建用能需求），预计“十四五”期间用电量增长具备较强的持续性，我们
9、判断有望参照2010-2011年用电量增加值激增后产业发展走势，开启新一轮电源、电网投资建设。 本轮的电源、电网建设节奏可能较上一轮大规模建设有所区别，目前，电源侧建设强调以“双碳”为核心，重点关注新能源的大规模建设，区别于传统基荷电源，新能源对电力系统特别是电网系统的冲击较为明显，因此电源的复合化、电网的安全稳定性和储能的全环节渗透需协同推进以满足新型电力系统的建设需求。6 61.2 电源投资基荷属性有望回归，三大方向各显不同电源投资基荷属性有望回归，三大方向各显不同资料来源：Wind，中信证券研究部2006-2020年我国规模以上分类型发电设备容量（万千瓦）年我国规模以上分类型发电设备容量
10、（万千瓦）电源侧基荷电源装机比例下降较快：电源侧基荷电源装机比例下降较快：我国基荷电源（可连续运行且发出电力不变的机组，主要是火电、核电）在发电设备容量中的占比快速从“十一五”末的75%下降至“十三五”末的59%。“十二五”期间基荷电源占新增比例为40%-65%，而“十三五”期间该数据快速下降至30%-50%区间。2021年作为“十四五”开局之年，在推进新型电力系统转型的过程中，基荷电源开始出现恢复。后续预计基荷和类基荷电源（火、核、水）的建设及改造，亦将成为新型电力系统发展的主要环节。2011-2021年年10月月我国发电我国发电新增新增设备容量（万千瓦）设备容量（万千瓦）0%10%20%3
11、0%40%50%60%70%80%90%050,000100,000150,000200,000250,000200620072008200920000192020水电火电风电并网核电光伏及其他基荷电源占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,0002011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 2020-12 2021-10水电火电核电风电太阳能基荷电源占比7 71
12、.2 电源投资基荷属性有望回归，三大方向各显不同电源投资基荷属性有望回归，三大方向各显不同Wind，中信证券研究部2008年年-2021年年10月我国电源投资完成额（亿元）月我国电源投资完成额（亿元）电源投资：类基荷属性有所回归电源投资：类基荷属性有所回归，建设与改造并举建设与改造并举对比不同类型电源的投资完成额也可以反映电源结构的快速变化趋势：2020年基荷电源投资占比已经下降至18%，2021年截至10月占比为23%，较历史维度平均45%-60%的投资占比大幅减少。2021年1-10月基荷电源投资占比略有回升，但仍不足30%。从实际建设来看，火电着手改造、核电稳妥推进、剩余水电资源开发和抽
13、水蓄能电站建设，有望成为（类）基荷电源设备“十四五”期间发展的主要方向。0%10%20%30%40%50%60%70%01,0002,0003,0004,0005,0006,0-------10水电火电核电风电光伏及其他基荷电源占比目录目录CONTENTS81.1. 电能替代引领用电需求释放，电源投资有望延续高景气电能替代引领用电需求释放，电源投资有望延续高景气2.2. 公司为国内领先发电设备综合龙头，业务多维度受
14、益公司为国内领先发电设备综合龙头，业务多维度受益3.3. 政策支持与产业需求，料将共振政策支持与产业需求，料将共振4.4. 电源投资周期与投资策略电源投资周期与投资策略5.5. 风险因素风险因素92. 公司为国内领先发电设备综合龙头，业务多维度受益公司为国内领先发电设备综合龙头，业务多维度受益I.I.穿越电源投资周期，聚焦电源设备穿越电源投资周期，聚焦电源设备II.II. 注入集团资产，业务协同盈利改善注入集团资产，业务协同盈利改善III.III.在手订单筑底，发展动力充足在手订单筑底，发展动力充足1010收入收入、盈利经历火电需求减弱及核电停摆后盈利经历火电需求减弱及核电停摆后，逐步伴随转型
15、与重组恢复：逐步伴随转型与重组恢复：公司立足于开发公司立足于开发、设计设计、制造制造、销售先进的水电销售先进的水电、火电火电、核电核电、风电风电、气电气电、太阳能等发电成套设备太阳能等发电成套设备，以及向全球能以及向全球能源运营商提供工程承包及服务等相关业务；源运营商提供工程承包及服务等相关业务；核电建设停滞与火电装机走弱导致公司在核电建设停滞与火电装机走弱导致公司在“十二五十二五”中后段至中后段至“十三五十三五”中期收入规模走弱且盈利端出现较大减值包中期收入规模走弱且盈利端出现较大减值包袱；后自袱；后自2018年收购集团资产后年收购集团资产后，公司业务加速转型公司业务加速转型，重回增长通道重
16、回增长通道。资料来源：wind，中信证券研究部资料来源：wind，中信证券研究部2010-2021年三季度公司营业总收入（亿元）年三季度公司营业总收入（亿元）2010-2021年三季度公司净利润（亿元）年三季度公司净利润（亿元）2.1 穿越电源投资周期，业务结构逐步转型穿越电源投资周期，业务结构逐步转型-15-10-505.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00营业总收入yoy（%）-600-500-400-300--30.00-20.00-10.000.001
17、0.0020.0030.0040.00净利润yoy（%）1111转型后业务结构加速多元化：转型后业务结构加速多元化：2018年之前年之前，公司主要收入贡献来自于清洁高效发电设备公司主要收入贡献来自于清洁高效发电设备，亦因其波动影响了亦因其波动影响了“十二五十二五”至至“十三五十三五”期间的业务稳期间的业务稳健性；健性；2018年重组后年重组后，公司加速向多元化能源装备生产与服务转型公司加速向多元化能源装备生产与服务转型，可再生能源装备逐步成为公司重要收入贡献来源可再生能源装备逐步成为公司重要收入贡献来源，同时同时新兴业务快速发展新兴业务快速发展。资料来源：wind，中信证券研究部2010-20
18、21年中报公司营业总收入（亿元）年中报公司营业总收入（亿元）2.1 穿越电源投资周期，业务结构逐步转型穿越电源投资周期，业务结构逐步转型0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002010-12-312011/12/312012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/6/30新能源可再生能源装备水能及环保设备清洁高效发电设备清洁高效能源装备工程及服务工程与贸易现代制造服务业
19、新兴成长产业其他业务1212资料来源：公司公告，中信证券研究部2018-2021年三季度公司主要发电及相关设备产量（万千瓦）年三季度公司主要发电及相关设备产量（万千瓦）2.1 穿越电源投资周期，业务结构逐步转型穿越电源投资周期，业务结构逐步转型-100%0%100%200%300%400%500%600%700%050002500水轮发电机组汽轮发电机组风电机组电站锅炉电站汽轮机水轮发电机组yoy汽轮发电机组yoy风电机组yoy电站锅炉yoy电站汽轮机yoy1313公司公司2018年年3月以每股月以每股9.01元的价格发行元的价格发行7.54亿股亿股，作价作价67.93亿
20、元收购集团资产亿元收购集团资产，本次重组为公司带来三点利好：本次重组为公司带来三点利好：资产业务以服务为主资产业务以服务为主，盈利水平较高盈利水平较高，可在一定程度上改善公司自身盈利情况；可在一定程度上改善公司自身盈利情况；注入部分新兴产业注入部分新兴产业，如东方氢能如东方氢能，加速公司借此进入氢燃料电池产业链加速公司借此进入氢燃料电池产业链，为后续扩展氢能产业链奠定了基础；为后续扩展氢能产业链奠定了基础；服务类业务可进一步与公司总包类业务合作服务类业务可进一步与公司总包类业务合作，提升公司后续改造提升公司后续改造、服务服务、保养保养、检修等能力检修等能力，进一步绑定和开拓优质进一步绑定和开拓
21、优质海内外客户海内外客户资料来源：公司公告，中信证券研究部公司公司2018年收购集团资产一览年收购集团资产一览2.2 注入集团资产，业务协同盈利改善注入集团资产，业务协同盈利改善收购标的收购标的主营业务主营业务收购比例收购比例东方财务金融服务95%国合公司国际机电工程承包100%东方自控汽轮机、风电设备控制系统设计制造及服务100%东方日立高压变频器、光伏逆变器等41.24%物资公司大型发电成套设备、工程承包及服务100%大件物流大型发电设备、机电设备、大型化工容器的运输、仓储及吊装等业务100%清能科技（东方氢能）燃料电池发电系统、钒液电池储能系统等新能源系统及相关产品销售及技术开发、技术转
22、让、技术咨询、技术服务100%智能科技智能装备、电力电子、电机与驱动、控制系统等相关产品销售及技术开发、技术转让、技术咨询和技术服务100%其他东方电气集团拥有的 833 项设备类资产及472 项无形资产1414重组后公司主要业务梳理及发展概况重组后公司主要业务梳理及发展概况2.2 注入集团资产，业务协同盈利改善注入集团资产，业务协同盈利改善2018年年报年年报2019年年报年年报2020年年报年年报2021年中报年中报主营业务主营业务业务发展业务发展市场份额市场份额业务发展业务发展市场份额市场份额业务发展业务发展市场份额市场份额业务发展业务发展市场份额市场份额煤电煤电世界最高参数630百万千
23、瓦超超临界二次再热机组合同已生效；世界首台66万千瓦超超临界循环流化床锅炉总体方案通过国家级评审，并获批准示范应用200MW及以上等级火电机组市场占有率46.3%世界最高参数630百万超超临界二次再热示范机组完成施工设计；获得陕投清水川21000MW项目机电设备、华电平江21000MW项目锅炉设备大中型火电市场占有率继续保持国内领先世界最大单机容量的660兆瓦超临界循环流化床锅炉成功投运大中型火电市场继续保持三分之一国内市场份额核电核电世界最大的EPR175万千瓦核电主设备在台山核电站投入运行；第三代核电CAP1400和“华龙一号”主设备完成研制；加快推进第四代核电钠冷示范快堆核岛主设备研制，
24、完成部分试验样机制造核岛市场占有率达到65.9%，常规岛44.9%获得国内首张核蒸汽供应系统设备制造许可证；取得苍南核电汽轮发电机组项目设备供货合同核电设备市占率35%以上公司研制提供了核电发电机组等核电主机设备的世界首台“华龙一号”机组已成功投入商业运行；首次取得核电领域检修订单华龙一号”示范工程全球首堆成功并网发电燃机燃机M701F4+型燃机发电机组批量产出，国内首台第五代M701F5重型燃机投运，自主研发的F级5万千瓦重型燃气轮机研发平台建设和关键部件试验取得突破连续两年市场占有率超过40%国内首台自主研发F级50兆瓦重型燃机点火成功；获得东莞市中堂燃气热电联产项目二期工程等项目F级燃机
25、市场占有率继续保持行业领先地位国内首台F级50兆瓦重型燃机实现满负荷稳定运行1515资料来源：公司公告，中信证券研究部重组后公司主要业务梳理及发展概况重组后公司主要业务梳理及发展概况2.2 注入集团资产，业务协同盈利改善注入集团资产，业务协同盈利改善2018年年报年年报2019年年报年年报2020年年报年年报2021年中报年中报主营业务主营业务业务发展业务发展市场份额市场份额业务发展业务发展市场份额市场份额业务发展业务发展市场份额市场份额业务发展业务发展市场份额市场份额风电风电7MW、10MW海上机组取得设计认证，8MW海上机组完成施工设计，首个智慧风场系统投入运行，4MW陆上风机、5MW海上
26、机组均实现批量订货3%新中标合同创历史纪录超过200亿元；4兆瓦陆上直驱风电机组、7兆瓦海上风电机组相继获得批量订单，亚太地区首台10兆瓦海上风电机组成功下线10%亚太地区首台10兆瓦海上风电机组成功并网发电；7MW、10MW海上风电机组获得批量订单单机容量亚洲最大、世界第二10MW海上风电机组批量交付；国内单机容量最大6MW陆上风电机组并网运行；全球机位海拔最高（5050米）分散式2.5MW风电机组吊装水电（含抽蓄）水电（含抽蓄）世界最大单机容量100万千瓦混流式水电机组精品转轮研制巩固传统水电市场，抓住抽水蓄能发展契机，形成领先优势，市场占有率从2016年的10.4%提升到47.2%世界首
27、台百万水电精品水轮机研制完成，率先掌握百万千瓦等级巨型水电机组核心技术；白鹤滩世界首台百万千瓦水电机组转子成功吊装单机容量全球最大白鹤滩百万千瓦水电机组成功并网发电；国内最高水头长龙山抽水蓄能机组投入商运太阳能（光热）太阳能（光热）研制国内首台5万千瓦大功率光热汽轮机组，形成成套供货能力太阳能光热完成技术开发，具备设备成套供货能力电站服务电站服务向海内外675家电厂配置客户服务经理，设立新疆、天津、内蒙等区域客户服务中心，建立在线服务平台和东方e购备件商城；远程诊断系统在万州、横山电厂上线运行实现新生效合同55.5亿元；获得国内首台进行通流改造的1000MW超超临界机组-华电邹县大型通流改造项
28、目生效订单超60.4亿元新兴成长产业新兴成长产业新材料产业新生效合同5.5亿元，实现营业收入4.5亿元，同比增长30.8%；氢燃料电池公交车在四川省内载客运行，单车最长运营里程4万公里，累计近28万公里，载客40万人次西部首条氢能及燃料电池批量生产线成功投产，氢能城际客车、物流车样车开发完成；90台燃料电池发动机批量订单已圆满完成交付构建了具有完全自主知识产权的燃料电池产品体系，形成了氢获取、氢储存、氢加注、氢使用全环节整体解决方案；工业透平产业新增生效订单30.4亿元，同比增长44.8%国际业务国际业务签订埃及汉拉维恩、乌克兰斯拉维扬斯克电厂重建等重大项目取得了首个海外城市固废气化发电项目订
29、单16162.2 注入集团资产，业务协同盈利改善注入集团资产，业务协同盈利改善资料来源：公司公告，中信证券研究部2018-2021H1收入结构拆分收入结构拆分17172.2 注入集团资产，业务协同盈利改善注入集团资产，业务协同盈利改善资料来源：公司公告，中信证券研究部2018-2021H1毛利润结构拆分毛利润结构拆分18182.2 注入集团资产，业务协同盈利改善注入集团资产，业务协同盈利改善资料来源：公司公告，中信证券研究部2017-2021年中报公司分业务板块毛利率拆分年中报公司分业务板块毛利率拆分0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.
30、0%100.0%2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/6/30火电核电燃机水电风电工程总承包贸易及其他电站服务金融服务其他服务新兴成长产业1919新增订单增长强劲新增订单增长强劲，在手订单筑底增长：在手订单筑底增长：2018-2020年年，公司新增订单分别达到公司新增订单分别达到349.3/401.8/494.0亿元亿元，2021年前三季度新增订单年前三季度新增订单469.8亿元亿元（同比约同比约+20%）结合公司收入增长预期结合公司收入增长预期，我们预计我们预计2021年底公司在手订单有望达到年底公司在手订单有望达到850-900亿元亿元，
31、在手订单饱满在手订单饱满，有望筑底支撑公司有望筑底支撑公司2022-2023年持续增长年持续增长资料来源：公司公告，中信证券研究部2018-2021年三季度公司新增订单拆分（亿元）年三季度公司新增订单拆分（亿元）2.3 在手订单筑底，发展动力充足在手订单筑底，发展动力充足0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%005006002018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/3020
32、21/9/30清洁高效能源装备可再生能源装备工程与贸易现代制造服务业新兴成长产业yoy目录目录CONTENTS201.1. 电能替代引领用电需求释放，电源投资有望延续高景气电能替代引领用电需求释放，电源投资有望延续高景气2.2. 公司为国内领先发电设备综合龙头，业务多维度受益公司为国内领先发电设备综合龙头，业务多维度受益3.3. 政策支持与产业需求，料将共振政策支持与产业需求，料将共振4.4. 电源投资周期与投资策略电源投资周期与投资策略5.5. 风险因素风险因素213. 政策支持与产业需求，料将共振政策支持与产业需求，料将共振I.I.风电：大型化加速降本，成长性持续强化风电：大型化加速降本，
33、成长性持续强化II.II. 火电：灵活性改造释放存量服务订单火电：灵活性改造释放存量服务订单III.III.核电：安全稳妥推动建设，三四代技术将举大旗核电：安全稳妥推动建设，三四代技术将举大旗IV.IV. 水电（抽水蓄能）：中长期规划托底，公司份额领先水电（抽水蓄能）：中长期规划托底，公司份额领先22223.1 风电：大型化加速降本，成长性持续强化风电：大型化加速降本，成长性持续强化资料来源：CWEA,GWEC，中信证券研究部风机大型化趋势明显：风机大型化趋势明显：陆上风电单机功率迎来跃升，4MW以上机型有望成为未来1-2年主流，大型化进程有望持续超预期。风机大型化+零部件降价+国产替代，推动
34、风机加速降本降价，头部厂商盈利能力有望相对稳定。海风主流机型有望从4-5MW向8-10MW升级，加速降本并有利于提升吊装能力。风机大型化加速一方面加快了海上风电降本步伐，另一方面单机功率的显著抬升也有利于突破海上吊装能力瓶颈限制，实现海上风电装机效率的提升。公司于2021年已完成单机容量亚洲最大、世界第二10MW海上风电机组批量交付；国内单机容量最大6MW陆上风电机组并网运行；全球机位海拔最高（5050米）分散式2.5MW风电机组吊装。旗下东方风电兴安盟主机、叶片基地和东方天津叶片也提供了产业链纵向能力。全国新增风电装机中不同单机容量风机占比全国新增风电装机中不同单机容量风机占比中国海上风电大
35、兆瓦风电机组发展历程中国海上风电大兆瓦风电机组发展历程23233.1 风电：大型化加速降本，成长性持续强化风电：大型化加速降本，成长性持续强化资料来源：CWEA，GWEC，中信证券研究部预测我国风电新增吊装规模及预测我国风电新增吊装规模及预测预计预计“十四五十四五”国内年均风电装机将达约国内年均风电装机将达约55GW，复合增速约复合增速约15%，增长保持稳健增长保持稳健。我们认为我们认为“十四五十四五”期间国内风电期间国内风电装机需求将迎来加速发展装机需求将迎来加速发展，预计年均新增装机规模将达预计年均新增装机规模将达55GW左右左右，较较“十三五十三五”期间的年均期间的年均29GW将有显著提
36、升将有显著提升，至至2025年新增装机规模或达年新增装机规模或达70GW以上以上，复合增速约复合增速约15%。24243.1 风电：大型化加速降本，成长性持续强化风电：大型化加速降本，成长性持续强化资料来源：CWEA，中国风电新闻网，中信证券研究部中国风机厂商新增装机份额中国风机厂商新增装机份额公司份额稳固：公司份额稳固：产品研发升级快、技术成熟度高的优质整机厂商有望收获份额提升，迎来新龙头成长机遇。近年来国内二线风机厂商加快4MW以上大兆瓦风机技术研发和产品系列完善，降本增效能力和市场竞争力显著增强，在国内陆上风电2021年以来的招投标中，中标份额迎来提升。市场环境快速变化，公司份额稳中有进
37、：据中国风电新闻网数据，2020年公司公开市场中标份额为4%，2021年1-10月公司公开市场中标份额为5%。2021年年1-10月国内风电公开市场中标份额统计月国内风电公开市场中标份额统计25253.2 火电：灵活性改造释放存量服务订单火电：灵活性改造释放存量服务订单资料来源：国家能源局，中国电力科技网，中国电力企业管理，中信证券研究部技术名称技术名称实现路径实现路径目的目的锅炉侧锅炉低负荷稳燃技术低负荷精细化燃烧：主要改善燃烧器结构，煤粉精度，配风等锅炉低负荷运行，炉温下降，容易造成燃烧不稳定，甚至熄火。改善入炉煤质燃烧器，制粉系统优化宽负荷脱销技术改造锅炉热力系统或烟气系统，提高SCR反
38、应器入口温度；目前普遍采用SCR方法脱销，低负荷运行，烟气温度偏低，可能存在催化剂活性降低、还原剂结晶、空预器腐蚀的问题选用宽温催化剂，提高低温下催化剂活性汽轮机侧汽轮机通流设计与末级叶片优化技术强化末级叶片性能、优化通流参数设计以及增加冷却方式控制汽轮机低负荷运行时，蒸汽流量减小，出现汽流脱离，造成水蚀、叶片自激振动以及重热效应等供热机组热电解耦技术切除低压缸供热，中压缸排汽绝大部分用于供热，使低压缸在高真空环境下空转；热电联产机组调峰能力受到供热负荷制约，我国采用的抽凝机组，供热抽汽量增加，调峰能力进一步被制约热源测设置电热锅炉；设置储热罐，在电网负荷较低时抽汽补充控制与监测提高负荷响应速
39、率协调优化控制技术自动发电控制协调系统优化控制、过热和再热汽温优化控制、变负荷和智能滑压优化控制、供热抽汽辅助负荷调节、给水旁路调节以及高加抽汽调节技术锅炉惯性时间远长于汽轮机惯性时间，两者不匹配是火电机组不灵活的主要因素之一水冷壁安全防护技术实时监测水冷壁温度变化以及汽包上下壁温及温差、汽包与水冷壁温差水冷壁是锅炉的主要受热部分，锅炉出力处于低负荷或快速变化时或影响其安全性燃料侧生物质耦合发电生物质与燃煤直接混烧或生物质气化混烧提高燃煤锅炉特别是劣质煤种运行的稳定性减少锅炉尾气中的二氧化硫、氮氧化物等有害成分，为后续工艺减轻负担火电灵活性改造的技术路线火电灵活性改造的技术路线26263.2
40、火电：灵活性改造释放存量服务订单火电：灵活性改造释放存量服务订单资料来源：北极星电力网，中信证券研究部火电灵活性改造对比火电灵活性改造对比调峰技术调峰技术调峰深度调峰深度投资成本投资成本（万元）（万元）运行成本运行成本汽轮机旁路供热增加10%15%额定容量的调峰空间20003000较高低压缸零出力增加20%30%额定容量的调峰空间10002000较低低压缸高背压循环水供热增加15%20%额定容量的调峰空间500010000最低电极锅炉供热增加30%以上额定容量的调峰空间500010000高电锅炉固体储热可以实现100%调峰容量1000020000高热水罐储热增减2030%额定容量调峰空间，取决
41、于储能容量30006000较低灵活性改造：灵活性改造：2016年6月和7月，国家能源局综合司分别下达了两批火电机组灵活性改造试点项目的通知，确定丹东电厂等22个项目为提升火电机组的灵活性改造试点项目，共涉及44台机组，约1818万kW，在这22个火电项目中仅有2个涉及纯凝机组改造，其余均为供热机组灵活性改造。2021年11月，国家发改委、国家能源局印发全国煤电机组改造升级实施方案，其中要求存量煤电机组灵活性改造应改尽改，“十四五”期间完成 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦，促进清洁能源消纳。“十四五”期间，实现煤电机组灵活制造规模1.5 亿千瓦。根据中国电力科技网数据显
42、示：不同机组特征、改造目标、燃料特性等条件都将带来改造投资差异，建议以“一厂一策”的方式进行单独测算；进一步结合产业调研情况，若在不包括储能设备的情况下，预计改造投资通常在60-120元/kW左右，最小出力可降至20%40%。27273.3 核电：安全稳妥推动建设，三四代技术将举大旗核电：安全稳妥推动建设，三四代技术将举大旗资料来源：中信证券研究部测算“十四五十四五”发展展望发展展望2021年3月，中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要中披露，“十四五”期间我国核电发展的要求为“安全稳妥推动沿海核电建设”，稳健发展逐步回归核电产业化的主旋律；自2019年7月中
43、国核电公告福建漳州核电项目（1、2号机组）获得核准以来（两台我国自主知识产权的“华龙一号”核电机组），2021年5月中国核电公告江苏田湾核电站7、8号机组和辽宁徐大堡核电站3、4号机组获得核准，6月再度公告海南昌江多用途模块式小型堆科技示范工程项目（采用“玲龙一号”小型堆核电机组技术）获得核准；进入“十三五”以来，公司核电设备份额维持较高水平：2018年年报公司披露核岛市场占有率达到65.9%，常规岛44.9%；2019年年报公司披露核电设备市占率35%以上。以公司市场份额与“十四五”核电稳健建设预期展望，“十四五”中期起核电设备有望为公司提供持续订单支持。核电不同年均建设假设下的公司订单测算
44、（亿元）核电不同年均建设假设下的公司订单测算（亿元）0.020.040.060.080.0100.0120.02023E2024E2025E年均4台机组年均6台机组年均8台机组28283.4 水电（抽水蓄能）：中长期规划托底，公司份额领先水电（抽水蓄能）：中长期规划托底，公司份额领先国家电网在运抽水蓄能电站一览（万千瓦）国家电网在运抽水蓄能电站一览（万千瓦）抽水蓄能抽水蓄能相关规划：相关规划：2021年3月，国家电网宣布将开放1000亿元股权投资，以吸引资本参与和支持“十四五”期间计划新增的2000万千瓦抽水蓄能电站建设（总体规模约为国家电网现有在运电站规模的95.4%）。2021年9月，国家
45、能源局发布抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年），规划到2025年，抽水蓄能投产总规模较“十三五”翻一番，达到6200万千瓦以上；到2030年，抽水蓄能投产总规模较“十四五”再翻一番，达到1.2亿千瓦左右。因此，抽水蓄能建设节奏有望自“十四五”期间起迎来集中释放，直接利好主站设备和电站系统供应商。2021年11月，南方电网发布南方电网“十四五”电网发展规划，据预测，“十四五”期间，南方五省区将新增抽水蓄能600万千瓦。资料来源：国家电网，电网头条（国家电网报微信公众号），中信证券研究部29293.4 水电（抽水蓄能）：中长期规划托底，公司份额领先水电（抽水蓄能）：中长期规划托底，公司份
46、额领先“十四五”及“十五五”期间抽水蓄能新增装机及主站设备采购预期“十四五”及“十五五”期间抽水蓄能新增装机及主站设备采购预期抽水蓄能抽水蓄能空间展望：空间展望：据公司公告披露，公司市场占有率已提升至47.2%；根据国家能源局相关规划指引，我们预计 “十四五”期间抽水蓄能主站设备采购需求有望达到140-155亿元，“十五五”期间采购规模有望达到260-290亿元；对应公司期望区间订单规模分别为：70-80亿元、130-150亿元。资料来源：国家能源局，中信证券研究部预测05003003500070十四五十五五抽水蓄能新增装机（GW）主站设备采购规模（
47、亿元）目录目录CONTENTS301.1. 电能替代引领用电需求释放，电源投资有望延续高景气电能替代引领用电需求释放，电源投资有望延续高景气2.2. 公司为国内领先发电设备综合龙头，业务多维度受益公司为国内领先发电设备综合龙头，业务多维度受益3.3. 政策支持与产业需求，料将共振政策支持与产业需求，料将共振4.4. 电源投资周期与投资策略电源投资周期与投资策略5.5. 风险因素风险因素314. 电源投资周期与投资策略电源投资周期与投资策略I.I.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议32324.1 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2021年12
48、月3日收盘价考虑到考虑到“十四五十四五”电源投资受益用电需求增长有望维持景气电源投资受益用电需求增长有望维持景气，核电核电、抽水蓄能抽水蓄能、风电装机预期持续提升风电装机预期持续提升，火电灵活性改造释放存量需求火电灵活性改造释放存量需求，结合订单交付周期结合订单交付周期，调整公司调整公司2021-2023年净利润预测至年净利润预测至23.38/29.58/35.00亿元亿元（原预测为原预测为24.82/29.16/30.91亿元亿元），对应对应EPS为为0.75/0.95/1.12元元，A股现价对应股现价对应PE为为29.2/23.1/19.5倍倍。结合历史上大规模电源建设阶段公司估值水平结合
49、历史上大规模电源建设阶段公司估值水平，给予公司给予公司A股股2022年年30x PE作为合理估值；考虑作为合理估值；考虑H股估值体系差异股估值体系差异，给予给予H股股15x PE作为作为合理估值合理估值，对应对应A股及股及H股目标价分别为股目标价分别为28.5元和元和17港元港元，维持维持“买入买入”评级评级。盈利预测一览表盈利预测一览表项目/年度201920202021E2022E2023E营业收入(百万元)32,840.32 37,282.87 42,713.47 45,983.29 50,323.11 营业收入增长率YoY7%14%15%8%9%净利润(百万元)1,277.67 1,86
50、2.00 2,337.60 2,958.49 3,500.45 净利润增长率YoY13%46%26%27%18%每股收益EPS(基本)(元)0.41 0.60 0.75 0.95 1.12 毛利率24%23%22%22%22%净资产收益率ROE4.34%6.02%7.15%8.47%9.32%每股净资产（元）9.44 9.91 10.48 11.20 12.04 PE53.49 36.52 29.24 23.10 19.52 PB2.32 2.21 2.09 1.96 1.82 PS2.08 1.83 1.60 1.49 1.36 EV/EBITDA28.30 23.57 24.20 17.87 14.67 PE(H)27.11 18.50 14.81 11.71 9.89 PB(H)1.18 1.12 1.06 0.99 0.92 PS(H)1.05 0.93 0.81 0.75 0.69 3333风险因素风险因素电源投资不及预期电源投资不及预期电源建设规划推进不及预期电源建设规划推进不及预期原材料价格持续高位原材料价格持续高位在手订单交付不及预期在手订单交付不及预期“双碳双碳”目标实施不及预期目标实施不及预期。
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