1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 重研发重研发&扩产能，国产谐波减速器龙头腾飞扩产能，国产谐波减速器龙头腾飞 绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告2021.12.6 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 公司是国产谐波减速器的龙头。谐波减速器的开发涉及材料研发、机械设计、公司是国产谐波减速器的龙头。谐波减速器的开发涉及材料研发、机械设计、 加工工艺等多个环节，需要长时间的积淀。公司通过近加工工艺等多个环节，需要长时间的积淀。公司通过近 20 年的研发，率先打年的研发，率先打 破破日系日系企业在谐波减速器行业的垄断。我们看好公司对外资企业的国产替代趋企业在谐波减速
2、器行业的垄断。我们看好公司对外资企业的国产替代趋 势，以及公司相较于国内同行的领先优势。势，以及公司相较于国内同行的领先优势。我们预计公司我们预计公司 2021/22/23 年净利年净利 润为润为 1.8/2.6/3.4 亿元，亿元， 现价现价对应对应 PE 为为 114/81/61 倍。倍。 我们给予公司我们给予公司目标价目标价 200 元元（对应（对应 2022 年年 90 倍倍 PE），首次覆盖，首次覆盖，给予“买入”评级。给予“买入”评级。 公司概况：公司概况：国产谐波减速器龙头国产谐波减速器龙头。公司经过多年研发，打破了日系企业在谐波 减速器领域的垄断，率先实现了国产谐波减速器的规模
3、化应用。公司的谐波减 速器目前主要应用在工业机器人和协作机器人领域，在国产机器人企业采购的 谐波减速器中，公司的市占率预计超过 60%。同时公司正积极拓展数控机床等 新下游领域。2021 年 Q1-3，公司实现收入 3.2 亿元，同比+114.7%；实现归母 净利润 1.4 亿元，同比+123.5%。 行业展望：行业稳健发展，国产替代趋势确立行业展望：行业稳健发展，国产替代趋势确立。每台多关节/坐标/SCARA/并联 机器人对谐波减速器的需求为 3.5/1.0/3.0/1.0 个。按此测算，2020 年，国内/ 全球工业机器人谐波减速器的需求量约 50 万/106 万台。 谐波减速器除了应用在
4、 工业机器人外，还广泛应用于数控机床、半导体设备、面板设备、医疗设备等 领域。减速器行业目前以日系企业为主导，哈默纳科和纳博特斯克分别在谐波 减速器和 RV 减速器行业占据龙头地位，市占率都在 70%左右。公司率先实现 谐波减速器的国产替代。在工业机器人领域，公司成功开拓埃斯顿、埃夫特、 新松机器人等国内重要客户。我们测算，公司在全球工业机器人的谐波减速器 市场的市占率已经超过 8%。在协作机器人领域，公司是全球协作机器人龙头 Universal Robots 的主要供应商之一。 公司看点：重研发公司看点：重研发+拓产能，多元化应用拉动公司高成长拓产能，多元化应用拉动公司高成长。（。（1）研发
5、）研发&产能：产能： 公司注重研发投入，研发费用率维持 10%左右。公司推出 Y 系列减速器，实现 三次谐波技术的产品化。公司正处于市占率的提升过程中，公司 IPO 募投项目 计划扩建 5 倍产能，积极应对市场需求。（2）机器人减速器：机器人减速器：在光伏、锂电等 新兴行业的自动化资本开支的拉动下，国内工业机器人行业有望延续疫情以来 的高景气度。国产工业机器人企业的崛起有望带动国产谐波减速器的发展。协 作机器人发展提速，根据 GGII 的统计和预测，2020 年，国内协作机器人市场 规模突破 1 万台； 到 2023 年， 国内/全球的协作机器人市场规模有望达到 2.7/8.0 万台。 单台协
6、作机器人就需要 6-7 个谐波减速器。 公司已经是 UR 的主要供应商 之一。节卡、越疆、艾利特、遨博等国内协作机器人龙头企业也开始加速融资 和发展。 （3）下游应用多元化：）下游应用多元化：哈默纳科约一半的收入来自机器人以外的行业。 公司推出 KCR 系列数控机床谐波转台等新产品，以开拓更多下游应用领域。 风险因素：风险因素：行业新进入者导致竞争加剧的风险；机器人行业增速放缓的风险； 公司新业务拓展不及预期的风险。 投资建议：投资建议：我们预计公司 2021/22/23 年净利润为 1.8/2.6/3.4 亿元，现价对应 PE 为 114/81/61 倍。我们预计公司未来 3 年归母净利润
7、CAGR 将达到 60.1%。 综合考虑公司长期成长潜力，以及可比公司估值水平，我们给予公司 2022 年 90 倍 PE 估值，对应目标价为 200 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 186 217 441 674 950 营业收入增长率 YoY -15.3% 16.5% 103.7% 52.8% 40.9% 净利润(百万元) 58 82 182 258 340 净利润增长率 YoY -10.1% 40.3% 122.4% 41.2% 31.9% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.49 0.68
8、 1.52 2.14 2.82 毛利率 49.4% 47.2% 51.0% 50.7% 50.7% 净资产收益率 ROE 9.3% 4.9% 10.0% 12.7% 14.9% 每股净资产（元） 5.25 13.92 15.19 16.83 18.94 PE 328.6 236.8 105.9 75.2 57.1 PB 30.7 11.6 10.6 9.6 8.5 PS 104.2 89.3 44.0 28.8 20.4 EV/EBITDA 239.5 176.3 87.8 61.2 45.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 3 日收盘价 绿的谐波绿
9、的谐波 688017 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 161.00元 目标价 200.00元 总股本 120百万股 流通股本 66百万股 总市值 194亿元 近三月日均成交额 133百万元 52周最高/最低价 181.02/87.87元 近1月绝对涨幅 6.35% 近6月绝对涨幅 17.96% 近12月绝对涨幅 48.73% 绿的谐波（绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概况：国产谐波减速器龙头公司概况：国产谐波减速器龙头 . 1 业务布局：自主研发，实现谐波减速器国产替代 . 1 财务表
10、现：收入快速增长，维持高盈利能力 . 2 行业展望：行业稳健发展，国产行业展望：行业稳健发展，国产替代趋势确立替代趋势确立 . 3 产业链：谐波减速器是机器人等高端装备的上游核心零部件 . 3 发展趋势：工业机器人发展拉动减速器需求，下游应用多元化 . 4 竞争格局：公司突破日企垄断，实现国产替代. 7 公司看点：重研发公司看点：重研发+ +拓产能，多元化应用拉动公司高成长拓产能，多元化应用拉动公司高成长 . 8 技术&产能：持续高研发投入，新建产能应对市场需求 . 8 机器人减速器：受益于国产替代趋势和协作机器人兴起 . 10 下游应用多元化：谐波减速器产品开拓数控机床等新市场 . 12 风
11、险因素风险因素 . 14 估值及投资评级估值及投资评级. 14 关键假设. 14 估值和评级 . 14 hZlY8VnVfUfUxPxPwOzRbRaO8OoMpPpNqRlOqRoMfQnNqP8OrRxOvPrNvMNZrRuM 绿的谐波（绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司主要产品 . 1 图 2：公司历史沿革 . 1 图 3：公司股权结构 . 2 图 4：公司收入和归母净利润（单位：百万元） . 2 图 5：公司业务收入结构（单位：百万元） . 2 图 6：公司毛利率和净利率
12、. 3 图 7：公司销售/管理/研发/财务费用率 . 3 图 8：谐波减速器结构 . 3 图 9：谐波减速器运行示意图 . 3 图 10：工业机器人产业链上下游 . 4 图 11：国内/全球工业机器人销量（万台） . 5 图 12：国内/全球工业机器人谐波减速器国内需求量（万台） . 5 图 13：中国工业机器人密度与全球平均水平（台/万人） . 5 图 14：全球主要国家和地区的工业机器人密度对比（台/万人） . 6 图 15：中/美/日/德工业机器人密度对比（单位：台/万人） . 6 图 16：谐波减速器下游应用领域 . 7 图 17：哈默纳科收入结构（百万日元） . 8 图 18：公司的
13、工业机器人谐波减速器销量及市占率（万台） . 8 图 19：公司研发投入（百万元） . 9 图 20：公司研发费用率与其他上市工业机器人企业对比 . 9 图 21：公司研发人员数量 . 9 图 22：公司 Y 系列谐波减速器 . 10 图 23：三次谐波原理 . 10 图 24：工业机器人产量单月同比增速（%） . 10 图 25：国内多关节工业机器人市场结构 . 11 图 26：国内协作机器人市场规模（台） . 11 图 27：哈默纳科收入结构（百万日元） . 13 图 28：公司 2017-2019 年下游应用结构 . 13 图 29：KCR 系列数控机床谐波转台 . 14 表格目录表格目
14、录 表 1：RV 减速器和谐波减速器的对比 . 4 表 2：除公司外，减速器行业主要企业 . 7 表 3：国产协作机器人企业的融资情况 . 12 表 4：公司子公司布局 . 14 表 5：可比公司估值情况 . 15 绿的谐波（绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概况：公司概况：国产谐波减速器龙头国产谐波减速器龙头 业务布局：业务布局：自主研发，实现谐波减速器国产替代自主研发，实现谐波减速器国产替代 公司是国内领先的公司是国内领先的谐波减速器制造商谐波减速器制造商。公司核心产品是减速器。公司经过多年的研发 投
15、入，打破了国际品牌在国内机器人谐波减速器领域的垄断，率先实现了国产谐波减速器 的规模化应用。公司的谐波减速器主要应用在工业机器人、协作机器人、服务机器人、数 控机床等高端制造领域。 目前公司在国产工业机器人用的谐波减速器中的市占率超过 60%。 除减速器外，公司产品还包括机电一体化产品（将伺服系统、谐波减速器、传感器集成模 块） 、精密零部件（包括金属部件产品、液压产品等） 。 图 1：公司主要产品 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司历史沿革公司历史沿革。公司前身是恒加金属，从事金属来料加工业务。1999 年，公司创始 人左昱昱先生加入恒加金属， 在其带领下恒加金属生产加工能力逐步提升，
16、 并成为了 ABB、 通用电气等国际知名企业的精密零部件产品的合格供应商。2003 年，恒加金属开始自主 研发设计产品，并选定谐波减速器作为主攻方向。2011 年，恒加金属实现技术突破，首台 减速器通过测试。左昱昱先生于同年创办绿的谐波。2013 年，公司谐波减速器开始上市 销售，并与埃夫特建立合作关系。2016 年，公司与全球协作机器人龙头 Universal Robots 签订框架协议，公司开始向其供货。2019 年，公司推出新一代 Y 系列谐波减速器，采用 了三次谐波技术。2020 年，公司成功登陆科创版。 图 2：公司历史沿革 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 绿的谐波（绿的谐
17、波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 左昱昱先生和左晶先生是公司的实际控制人。左昱昱先生和左晶先生是公司的实际控制人。截至 2021 年 Q3 左昱昱先生和左晶先 生分别持有公司 20.4%的股份， 为公司实际控制人。 此外， 孙雪珍持有公司 9.2%的股份， 先进制造产业投资基金(有限合伙)持有公司 7.7%的股份，李谦持有 1.1%的股份。 图 3：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 财务表现：财务表现：收入收入快速增长，维持高盈利能力快速增长，维持高盈利能力 2021 年年公司公司业绩业绩快速快速增
18、长，增长，谐波减速器是谐波减速器是核心核心业务业务。2018/19/20 年公司实现收入 2.2/1.9/2.2 亿元，3 年 CAGR 为 7.2%；实现归母净利润 0.65/0.59/0.82 亿元，3 年 CAGR 为 19.1%。2021 年 Q1-3 实现收入 3.2 亿元，同比+114.7%；实现归母净利润 1.4 亿元， 同比+123.5%。 公司核心业务是谐波减速器， 2020 年该业务收入为 2.0 亿元， 占比 94.1%。 图 4：公司收入和归母净利润（单位：百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 5：公司业务收入结构（单位：百万元） 资料来源：公司公告，中信证
19、券研究部 公 司 维 持 高 盈 利公 司 维 持 高 盈 利 能 力能 力 。 2018/19/20/21Q1-3年 公 司 毛 利 率 为 48.8%/49.4%/47.2%/52.6%，公司净利率为 29.2%/31.1%/37.5%/44.6%，维持高盈利能 力。2020 年，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为 2.2%/5.9%/11.1%/-2.8%。 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 0 50 100 150 200 250 300 350 2002021Q1-Q3 营业总收入归母净利润 营业总收入yoy归母净利润yoy 0.0 50.
20、0 100.0 150.0 200.0 250.0 20020 谐波减速器机电一体化其他业务 绿的谐波（绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 6：公司毛利率和净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：公司销售/管理/研发/财务费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 行业行业展望展望：行业稳健发展，行业稳健发展，国产替代趋势确立国产替代趋势确立 产业链产业链：谐波减速器是机器人等高端装备的上游核心零部件谐波减速器是机器人等高端装备的上游核心零部件 谐波谐波减速器减速器的工作原
21、理。的工作原理。谐波减速器是一种传动装置，由带有内齿圈的刚性齿轮（刚 轮） 、带有外齿圈的柔性齿轮（柔轮） 、波发生器三个基本构件组成。当波发生器装入柔轮 内圆时，迫使柔轮产生弹性变形而呈椭圆状，使其长轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内， 成为完全啮合状态；而其短轴处两轮的轮齿完全不接触，处于脱开状态。当波发生器连续 转动时， 迫使柔轮不断产生变形并产生了错齿运动， 从而实现波发生器与柔轮的运动传递。 图 8：谐波减速器结构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 谐波减速器核心技术主要包括谐波传动谐波减速器核心技术主要包括谐波传动技术及生产加工技术两方面。技术及生产加工技术两方面。谐波传动技术
22、主 要包括谐波传动理论、啮合数学建模、齿轮齿形设计等；生产加工技术主要包括材料分析 和处理、精密加工和装配及综合性能测试等。 图 9：谐波减速器运行示意图 资料来源：公司招股说明书 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2002021Q1-Q3 毛利率净利率 -10% 0% 10% 20% 30% 2002021Q1-Q3 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 绿的谐波（绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 减速器是减速器是工业机器人工业机器人的核
23、心零部件之一，占的核心零部件之一，占机器人成本的机器人成本的 30%以上以上。工业机器人的三 大核心零部件包括控制器、伺服、减速器，占成本的比例约为 12%/22%/32%，减速器占 成本的比例最高。谐波减速器和 RV 减速器是工业机器人行业最常见的两种减速器。相较 而言，谐波减速器具有小体积、高传动比、高精密度等特点，主要应用于机器人的小臂、 腕部、手部等轻负载的位置。而 RV 减速器具有大体积、高负载能力、高刚度等特点，主 要应用于机器人的基座、大臂、肩部等重负载的位置。 表 1：RV 减速器和谐波减速器的对比 项目项目 RV 减速器减速器 谐波减速器谐波减速器 技术特点 通过多级减速实现
24、传动，一般由行星齿轮减速器的前 级和摆线针轮减速器的后级组成， 组成的零部件较多。 通过柔轮的弹性变形传递运动， 主要 由柔轮、刚轮、波发生器三个核心零 部件组成。与 RV 及其他精密减速器 相比，谐波减速器使用的材料、体积 及重量大幅度下降。 产品性能 大体积、高负载能力和高刚度 小体积、高传动比、高精密度 应用场景 一般应用于多关节机器人的基座、大臂、肩部等重负 载的位置。 主要应用于机器人的小臂、 腕部或手 部。 终端领域 汽车、运输、港口码头等行业中通常使用配有 RV 减 速器的重负载机器人。 3C、半导体、食品、注塑、模具、 医疗等行业中通常使用由谐波减速 器组成的 30kg 负载以
25、下的机器人。 价格区间 5,000-8,000 元/台 1,000-5,000 元/台 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 图 10：工业机器人产业链上下游 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 发展趋势发展趋势：工业机器人发展拉动减速器需求，下游应用多元化工业机器人发展拉动减速器需求，下游应用多元化 2020 年，年，工业机器人谐波减速器的需求量工业机器人谐波减速器的需求量约约 100 万台万台。目前，谐波减速器的需求主 要来自工业机器人。根据 IFR 数据，2020 年，国内/全球工业机器人的销量为 16.8/38.4 万台。不同类型的工业机器人对于谐波减速器的需求量不同，每台多
26、关节/坐标/SCARA/ 并联机器人对谐波减速器的需求为 3.5/1.0/3.0/1.0 个。按此测算，2020 年，国内/全球工 业机器人谐波减速器的需求量约 50 万/106 万台。 绿的谐波（绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 11：国内/全球工业机器人销量（万台） 资料来源：IFR，中信证券研究部 图 12：国内/全球工业机器人谐波减速器国内需求量（万台） 资料来源：IFR，GGII，中信证券研究部测算 中国工业机器人行业蓬勃发展，中国工业机器人行业蓬勃发展，2020 年密度已经达到年密度已经达到
27、246 台台/万人。万人。2015 年之前， 国内工业机器人行业发展水平落后于全球平均水平，当年国内/全球的工业机器人密度为 51/66 台/万人。 2015 年之后， 国内工业机器人行业进入发展快车道。 根据 IFR 数据， 2020 年， 国内工业机器人密度已经提升至 246 台/万人， 是全球平均水平 126 台/万人的近两倍。 图 13：中国工业机器人密度与全球平均水平（台/万人） 资料来源：IFR，中信证券研究部 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 200020 国内工业机器人销量
28、全球工业机器人销量 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 200020 国内工业机器人谐波减速器需求全球工业机器人谐波减速器需求 0 50 100 150 200 250 300 20000192020 中国工业机器人密度全球平均 绿的谐波（绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 14：全球主要国家和地区的工业机器人密度对比（台/万人） 资料来源：IFR，中
29、信证券研究部 对标美国对标美国、日本日本、德国等制造业强国、德国等制造业强国，中国工业机器人，中国工业机器人密度仍有密度仍有明明显的显的提升空间提升空间。根根 据据 IFR 数据，数据，全球主要制造业国家中，韩国(932 台/万人)和新加坡（605 台/万人）的工业 机器人密度位于领先地位；日本和德国次之，工业机器人密度接近 400 台/万人；美国和部 分欧洲发达国家的工业机器人密度约 250 台/万人。 由于韩国和新加坡的产业人口规模较小， 产业结构以汽车、电子为主，和中国差异较大，其工业机器人密度不具备参考性。从工业 机器人的下游应用来看，中国、美国、日本的结构较为相近，其目前的工业机器人
30、密度可 以作为中国工业机器人行业发展前景的参考。 （1）汽车行业：）汽车行业：汽车是工业自动化最早应用 的领域，也是目前工业机器人技术最为成熟、应用密度最高的行业。根据 IFR 数据，2019 年中国汽车行业工业机器人密度为 938 台/万人，同期美国、日本、德国的汽车行业机器人 密度分别约为 1287、1248、1311 台/万人。 （2）在非汽车行业：）在非汽车行业：根据 IFR 数据，2019 年 中国非汽车行业机器人密度为 95 台/万人。同期美国、日本、德国的汽车行业机器人密度 分别约为 139、273、199 台/万人。相较而言，在非汽车行业，中国的工业机器人密度仍 有很大的提升空
31、间。疫情后，国内非汽车行业的自动化进程开始加速，以光伏、锂电为代 表的新兴行业已经成为国内工业机器人销量的重要增长来源。 图 15：中/美/日/德工业机器人密度对比（单位：台/万人） 资料来源：IFR，中信证券研究部 谐波减速器的谐波减速器的下游应用多元化下游应用多元化。谐波减速器除了应用在工业机器人外，还广泛应用于 数控机床、半导体设备、面板设备、医疗设备等领域。由于谐波减速器自身的特性，其主 要应用在对于体积、传动比、精密度等参数有较高要求的领域。随着谐波减速器技术的发 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 韩国 新加坡 日本 德国 瑞典 中
32、国香港 美国 中国台湾 中国 丹麦 意大利 比利时 荷兰 澳大利亚 西班牙 法国 斯洛文尼亚 瑞士 加拿大 斯洛伐克 捷克 工业机器人密度 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 汽车行业非汽车行业整体 中国美国德国日本 绿的谐波（绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 展， 其应用领域也在不断拓展。 以公司的 Y 系列减速器为例， 采用了三次谐波的设计技术， 其扭转刚度和传动精度有了大幅提升，能够被应用于数控机床的转台中。 图 16：谐波减速器下游应用领域 资料来源：公司招股说明书，中信
33、证券研究部 竞争格局竞争格局：公司突破日企垄断，实现国产替代：公司突破日企垄断，实现国产替代 减速器行业目前以日企为主导。减速器行业目前以日企为主导。在谐波减速器行业，日本的哈默纳科是全球龙头，市 占率约 70%。 此外， 日本电产的子公司日本新宝同样是谐波减速器行业的重要竞争者。 2020 年， 哈默纳科来自工业机器人和其他业务的谐波减速器收入为 131.1/101.1 亿日元。 在 RV 减速器行业，日本的纳博特斯克是全球龙头，市占率约 80%。此外，日本的住友、中国的 南通振康也是重要竞争者。 表 2：除公司外，减速器行业主要企业 减速器类别 企业名称 简要情况 谐波减速器 哈默纳科 成
34、立于 1970 年，总部位于日本东京，是日本东京证券交易所上市公司（6324.T），主要从事谐波减 速器、机电一体化产品、精密行星减速器等的生产和销售，是整体运动控制的领军企业，其生产的谐 波减速器被广泛应用于各种传动系统中，在全球工业机器人领域中有着较高的市场占有率。 日本新宝 成立于 1952 年，总部位于日本京都，是日本电产公司（6549.T）旗下子公司，主要从事精密减速机、 变速机的开发、生产和销售。 中技克美 成立于 1994 年，主营业务包括谐波传动产品、谐波传动机电产品的制造和研发。 RV 减速器 纳博特斯克 成立于 2003 年，总部位于日本，主营业务为精密减速器制造，产品在
35、RV 减速器领域全球市场占有 率超过 80%，公司的精密减速器客户主要包括工业机器人和机床，其中工业机器人客户覆盖全球四大 家族机器人企业以及各知名机器人厂商。 住友 总部位于日本，是住友集团旗下的建设机械企业，日本东京证券交易所上市公司（6302.T）。1982 年进入工业机器人减速机领域，为焊接、搬运、喷涂、装配等机器人应用领域提供全面减速机方案。 南通振康 成立于 1993 年，位于江苏省海门市，主营业务包为精密机械产品研发、生产，于 2015 年实现镇康 RV 减速机的首批生产，是国内较早涉足机器人用 RV 减速器的厂商。 中大力德 成立于 2006 年 8 月，位于浙江省宁波市，20
36、17 年于深交所主板上市（002896.SZ），主营业务为机 械传动与控制应用领域关键零部件的研发、生产、销售和服务，产品包括精密减速器、传动行星减速 器、各类小型及微型减速电机等。 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 绿的谐波（绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 17：哈默纳科收入结构（百万日元） 资料来源：哈默纳科公告，中信证券研究部 公司公司突破日企垄断， 实现突破日企垄断， 实现谐波减速器的谐波减速器的国产替代国产替代。 公司 2013 年成为埃夫特的供应商， 并陆续开拓了埃斯顿、新松机器人等
37、国产工业机器人大客户。2020 年，公司在国内自主 品牌工业机器人的谐波减速器市场中，市占率已经超过 60%。我们测算，公司在全球工业 机器人的谐波减速器市场的市占率已经超过 8%。 此外， 公司2016年成为Universal Robots 的供应商，在协作机器人的谐波减速器市场也突破了日企垄断。 图 18：公司的工业机器人谐波减速器销量及市占率（万台） 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 公司看点：公司看点：重研发重研发+ +拓产能，多元化应用拉动公司高拓产能，多元化应用拉动公司高 成长成长 技术技术&产能产能：持续高持续高研发研发投入投入，新建产能新建产能应对应对市场需求市场需求 公
38、司注重研发投入， 研发费用公司注重研发投入， 研发费用率约率约 10%。 公司 2021Q1-Q3 的研发费用为 0.25 亿元， 2021 年前三季度研发投入已经超过 2020 年全年水平。过去 5 年，公司研发费用率维持在 10%附近，相较于埃斯顿、拓斯达、新松机器人、新时达等工业机器人企业，公司的研发 费用率处于领先水平。 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 50000 20001820192020 哈默纳科工业机器人谐波减速器业务其他谐波减速器业务 0.0% 1.0%
39、2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 10.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 20020 公司的工业机器人谐波减速器销量绿的市占率 绿的谐波（绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 19：公司研发投入（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 20：公司研发费用率与其他上市工业机器人企业对比 资料来源：wind，中信证券研究部 公司公司积极引进优秀人才。积极引进优秀人才。 在谐波
40、减速器的研发过程中， 公司建立了一直覆盖材料研发、 机械设计、 加工工艺等方面的技术队伍。 上市后， 公司进一步加大力度引入人才， 2021H1， 公司研发人员数量为 104 人，同比+38.7%。2021 年 10 月，公司向 166 名核心业务骨干 授予 22.5 万股限制性股票。 图 21：公司研发人员数量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司持续创新，持续创新，推出基于三次谐波技术的推出基于三次谐波技术的 Y 系列减速器。系列减速器。Y 系列减速器采用全新的结 构和齿形设计，采用三次谐波技术取代了二次谐波技术，适合用于对传动精度要求高、承 载能力强、系统刚性好、输出振动小的应用
41、场景。Y 系列谐波减速器让高次谐波传动的 理论得以实现产品化，将谐波减速器的绝对定位精度提高了一个数量级，在国际上处 于领先地位。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2002021Q1-Q3 研发投入研发投入/收入 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.0% 18.0% 201Q1-Q3 绿的谐波埃斯顿新时达拓斯达机器人 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 16.
42、0% 18.0% 0 20 40 60 80 100 120 2019202021H1 研发人员数量研发人员占比 绿的谐波（绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 22：公司 Y 系列谐波减速器 资料来源：公司官网 图 23：三次谐波原理 资料来源：公司官网 产能扩建产能扩建 5 倍，倍，积极应对积极应对市场需求市场需求。2020 年，公司 IPO 募集资金 10.5 亿元，主 要用于兴建年产 50 万台谐波减速器的新产能，产能增加接近 5 倍。目前，公司在全 球工业机器人谐波减速器市场的市占率不足 10%，
43、正处于市占率快速提升的过程中。 以工业机器人四大家族为代表的重量级客户，对于谐波减速器的需求量大。扩产后， 公司的生产能力能够满足这部分客户的需求，这将有利于后续合作的推进。 机器人机器人减速器：受益于国产替代趋势和协作机器人兴起减速器：受益于国产替代趋势和协作机器人兴起 工业机器人从工业机器人从 2020 年开启新一轮景气周期年开启新一轮景气周期， 机器换人趋势下， 行业景气度有望延续， 机器换人趋势下， 行业景气度有望延续。 疫情后，工业机器人迎来新一轮景气周期，20Q3 至 21Q3，国内工业机器人产量的月度同 比增速的中枢约 40%。这一轮景气周期的显著特征是除汽车和电子之外的制造业开
44、始了 “机器换人”的趋势。在光伏、锂电等新兴行业的自动化资本开支的拉动下，工业机器人 行业有望延续景气度。 图 24：工业机器人产量单月同比增速（%） 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 注：1 月和 2 月合并统计 以埃斯顿为代表的国产工业机器人以埃斯顿为代表的国产工业机器人企业企业崛起。崛起。由于外资企业布局工业机器人的时间较 早，该行业长期由外资企业主导，尤其在汽车和电子这两个关键行业中，外资企业优势更 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-
45、09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 工业机器人产量同比增速 绿的谐波（绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 为明显。根据 MIR 数据，在中国的多关节机器人市场，2020 年工业机器人四大家族（发 那科、ABB、安川、库卡）共计占有超过 50%的市场份额，随着以埃斯顿为代表的国内厂 商加大
46、产品研发投入，国产机器人市场竞争力稳步提高。国产工业机器人的市占率也从 2015 年的 16.4%提升到目前的 25%以上。 其中， 埃斯顿在 2020 年有望实现销量破万台， 进入国内市场第一梯队。 图 25：国内多关节工业机器人市场结构 资料来源：MIR，中信证券研究部 国产工业机器人企业的崛起有望带动国产谐波减速器的国产工业机器人企业的崛起有望带动国产谐波减速器的发展发展。国产工业机器人企业客 户从价格和服务的角度考虑，对于国产谐波减速器的使用意愿更强。2013 年 3 月，公司 减速器产品开始上市销售。同年 7 月，公司产品就已通过埃夫特的检测验证，开始批量供 货。2017-2019
47、年，公司向埃夫特的谐波减速器供货量为 5992/7375/5681 台。目前，除 埃夫特外，公司也已经开拓埃斯顿、新松机器人等国内一线工业机器人厂商客户。根据公 司的销量数据，公司在国产工业机器人企业的谐波减速器采购中，市占率已超过 60%。 协作机器人协作机器人是是谐波谐波减速器减速器的的增量市场增量市场。一台协作机器人需要 6-7 个减速器，全部采用 谐波减速器。根据 GGII 的统计和预测，2020 年，国内协作机器人市场规模突破 1 万台， 到 2023 年，行业规模有望达到 2.7 万台，行业 3 年 CAGR 约 35%。到 2023 年，全球规 模有望达到 8 万台。 图 26：
48、国内协作机器人市场规模（台） 资料来源：高工机器人产业研究所（GGII）（含预测），中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 四大家族外资二线国产品牌 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 200020E2021E2022E2023E 协作机器人销量yoy 绿的谐波（绿的谐波（688017.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.6 请务必阅
49、读正文之后的免责条款部分 12 全球全球协作机器人龙头协作机器人龙头 Universal Robots 是公司是公司的的重要客户。重要客户。2014 年，UR 开始对公司 的谐波减速器进行测试；2015 年，UR 在经过多轮测试和实地考察后，开始向公司小规模采 购；2016 年，UR 与公司签订框架协议，开始批量采购。目前，公司是 UR 的重要供应商。 国产协作机器人国产协作机器人企业崛起企业崛起，有利于国产谐波减速器的发展，有利于国产谐波减速器的发展。2020 年之后，国内的协 作机器人企业发展开始加速，以节卡机器人为例，2020 年出货量较 2019 年提升 4 倍，收 入也突破亿元。节卡
50、、越疆、艾利特在 2021 年也开启了多轮融资，在资本的助力下，预 计发展将进一步提速。公司作为国产谐波减速器的龙头，预计将受益于国产协作机器人领 域的成长。 表 3：国产协作机器人企业的融资情况 企业企业 融资轮数融资轮数 融资时间融资时间 融资金额融资金额 主要融资方主要融资方 越疆 天使轮 2015/12/3 100 万元 个人投资者 pre-A 轮 2016/3/15 2000 万元 深创投、娱乐工场、同道齐创、道生投资、荷多资本 A 轮 2017/6/2 7000 万元 深创投、道生投资、前海母基金 A+轮 2018/6/28 1 亿元 松禾资本 战略融资 2021/1/15 3.2
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