1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 17 日 金科文化金科文化（300459.SZ） 转型渐显成效转型渐显成效，打造汤姆猫家族，打造汤姆猫家族 IP 生态圈生态圈 自传统化工企业转型， 依托子公司深入布局全球化移动互联网文化产业体自传统化工企业转型， 依托子公司深入布局全球化移动互联网文化产业体 系。系。 公司自 2016 年起依次收购杭州哲信、 星宝乐园、 每日给力和 Outfit7， 布局游戏发行、游戏研发和儿童教育业务。2019 年为优化资源配置，聚 焦核心业务，公司转让全部化工资产，目前主要通过广告、游戏发行和 IP 授权获取收入。公司转型红利显著，业绩快速增长，
2、国外市场表现优异。 2018 年国内外营收增长率分别达到 46.27%和 180.31%，经营性现金流 同比增长 268.16%；2019 年受计提商誉减值和游戏发行业务战略收缩影 响，业绩短期承压。 以以 IP 为载体为载体，通过游戏、影视、衍生业务通过游戏、影视、衍生业务，多维构建汤姆猫家族生态圈。多维构建汤姆猫家族生态圈。 Outfit7 在 2019Q2 世界游戏开发商中下载量排名第五，旗下“会说话的 汤姆猫家族”IP 覆盖已超过十亿人口，月平均 MAU 3.5 亿以上。2018 年 金科文化获取 Outfit7 全部股权，协同打造以汤姆猫为核心的“全球化生 态型移动互联网企业”。游戏
3、业务方面，公司依托经典 IP，逐步拓宽品类 和 IP 形象，业务多元化助力用户量和盈利能力稳定增长。跑酷游戏汤 姆猫跑酷2018/2019 年均位列中国游戏月活前十位，竞技类游戏汤姆 猫大冒险2020 年初上线，有望提升内购收入。IP 衍生方面，公司深耕 儿童领域变现蓝海，通过教育产品、授权商品、线下乐园、动画短片等多 重形式触达亲子群体，塑造亲子生活品牌。截止至 2019 年上半年，金科 文化累计已经推出 260 个 IP 衍生品 SPU 和 900 个 SKU，覆盖教育、文 化、交通、影视、餐饮等多个消费领域。 2020 年一季度游戏表现亮眼， 合作年一季度游戏表现亮眼， 合作字节跳动字节
4、跳动与新兴市场布局有望带动公与新兴市场布局有望带动公 司业绩持续性增长。司业绩持续性增长。 公司休闲游戏在春节档表现良好， 热门手游在 IOS 免 费榜的排名呈逐渐上升趋势， 正月初七后仍保持相对高位。 用户规模方面， 公司持续布局高增长低渗透率的非洲、南美等区域，2019 年在印度、巴 西、俄罗斯及印尼 iOS 与 Google Play 游戏下载量排名分别位列 1/3/4/4 位，有望通过开拓新渠道、线下推广、建立办事处等方式持续享受用户增 长红利。变现效率方面，公司与头条展开深度合作并接入穿山甲联盟。穿 山甲联盟具有充足的商业资源（8.5W 广告主），高效的算法及大规模的 高单价原生广告
5、，将助力金科文化游戏实现高效流量变现。 投资建议：投资建议：预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为-24/9.22/10.77 亿 元。 公司精品游戏研发逐步跟进， 接入头条穿山甲系统提升广告变现效率。 给予公司 2020 年目标市值 156.74 亿，对应目标价 4.42 元和 17x PE，首 次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示：政策变化风险，游戏表现不及预期，广告增速不及预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,396 2,725 2,149 1,986 2,203 增长率 yoy（%） 56.1 95
6、.2 -21.1 -7.6 10.9 归母净利润（百万元） 394 842 -2,400 922 1,077 增长率 yoy（%） 92.2 113.8 -385.1 - 16.9 EPS 最新摊薄（元/股） 0.11 0.24 -0.68 0.26 0.30 净资产收益率（%） 4.3 13.3 -54.6 19.3 19.0 P/E（倍） 37.0 17.3 -6.1 15.8 13.5 P/B（倍） 1.6 2.2 3.5 2.9 2.5 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 互联网传媒 最新收盘价 3.41 总市值(百万元) 12,083.4
7、9 总股本(百万股) 3,543.54 其中自由流通股(%) 64.02 30 日日均成交量(百万股) 73.60 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 顾晟顾晟 执业证书编号：S0680519100003 邮箱： 分析师分析师 马继愈马继愈 执业证书编号：S0680519080002 邮箱： 研究助理研究助理 吴吴珺 邮箱： -64% -48% -32% -16% 0% 16% --03 金科文化沪深300 2020 年 03 月 17 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元
8、） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 2103 3841 2155 2855 2872 营业收入营业收入 1396 2725 2149 1986 2203 现金 1214 2466 949 1509 1644 营业成本 765 794 486 216 217 应收票据及应收账款 615 1129 1020 1187 1016 营业税金及附加 12 17 16 13 15 其他应收款 80 33 76 15 91 营业费用 61 171 115 139 15
9、4 预付账款 53 40 41 30 51 管理费用 179 365 282 318 352 存货 73 103 0 45 0 研发费用 0 173 107 119 132 其他流动资产 67 71 69 70 69 财务费用 12 140 84 81 58 非流动资产非流动资产 8626 8999 5560 5656 5761 资产减值损失 15 97 3436 99 110 长期投资 608 728 267 269 278 其他收益 10 10 10 10 10 固定资产 431 658 713 764 806 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 512 778 797 852
10、 923 投资净收益 71 -9 31 11 21 其他非流动资产 7075 6836 3783 3771 3754 资产处置收益 0 -0 -0 -0 -0 资产资产总计总计 10729 12840 7715 8511 8633 营业利润营业利润 434 969 -2335 1022 1195 流动负债流动负债 906 3250 1744 2240 1936 营业外收入 5 2 4 4 3 短期借款 437 1651 1044 1348 1196 营业外支出 0 2 14 2 2 应付票据及应付账款 164 188 15 78 14 利润总额利润总额 438 969 -2345 1023 1
11、196 其他流动负债 305 1411 685 815 725 所得税 29 66 0 35 40 非流动非流动负债负债 279 2821 1678 1143 607 净利润净利润 409 904 -2345 989 1156 长期借款 177 2775 1647 1119 580 少数股东损益 15 62 55 67 79 其他非流动负债 102 46 31 24 27 归属母公司净利润归属母公司净利润 394 842 -2400 922 1077 负债合计负债合计 1185 6071 3422 3383 2542 EBITDA 546 1388 -1964 1439 1675 少数股东权益
12、 124 25 80 148 226 EPS（元/股） 0.11 0.24 -0.68 0.26 0.30 股本 1971 1971 3552 3552 3552 资本公积 6669 3656 2075 2075 2075 主要主要财务比率财务比率 留存收益 727 1530 -464 377 1359 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 9420 6744 4213 4981 5865 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 10729 12840 7715 8511 8633 营业收入（%） 56.1 95.2 -21.
13、1 -7.6 10.9 营业利润（%） 75.3 123.4 -340.9 - 17.0 归属母公司净利润（%） 92.2 113.8 -385.1 - 16.9 获利获利能力能力 毛利率（%） 45.2 70.9 77.4 89.1 90.2 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 28.2 30.9 -111.7 46.4 48.9 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 4.3 13.3 -54.6 19.3 19.0 经营活动现金流经营活动现金流 217 800 -3009 1462 1606 ROIC（%） 4.1 9.5 -
14、30.0 13.3 14.8 净利润 409 904 -2345 989 1156 偿债偿债能力能力 折旧摊销 106 210 278 334 421 资产负债率（%） 11.0 47.3 44.4 39.7 29.4 财务费用 12 140 84 81 58 净负债比率（%） -5.7 35.7 53.6 29.6 11.5 投资损失 -71 9 -31 -11 -21 流动比率 2.3 1.2 1.2 1.3 1.5 营运资金变动 -260 -537 -863 46 -40 速动比率 2.1 1.1 1.2 1.2 1.4 其他经营现金流 21 74 -131 22 32 营运能力营运能力
15、 投资活动投资活动现金流现金流 -792 -723 3336 -448 -534 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 资本支出 258 514 -3098 130 122 应收账款周转率 3.1 3.1 2.0 1.8 2.0 长期投资 -569 -115 460 -5 -9 应付账款周转率 5.0 4.5 4.8 4.6 4.7 其他投资现金流 -1103 -325 699 -324 -421 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 503 -179 -1845 -453 -937 每股收益（最新摊薄） 0.11 0.24 -0.68 0.26 0.30
16、 短期借款 437 1214 -607 304 -152 每股经营现金流（最新摊薄） 0.06 0.23 -0.85 0.41 0.45 长期借款 177 2597 -1127 -529 -539 每股净资产（最新摊薄） 2.66 1.90 1.19 1.41 1.65 普通股增加 390 0 1580 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 3713 -3013 -1580 0 0 P/E 37.0 17.3 -6.1 15.8 13.5 其他筹资现金流 -4214 -977 -110 -228 -246 P/B 1.5 2.2 3.5 2.9 2.5 现金净增加额现金净增加额 -77 -7
17、4 -1517 560 135 EV/EBITDA 26.0 12.3 -8.6 11.3 9.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 nMoRpPrNsPrPmOnMsNwPmP9PaO6MpNnNtRmMiNnNtQlOqRuMbRrRwOMYmQmNuOmRoR 2020 年 03 月 17 日 内容目录内容目录 1 金科文化：坚定转型，IP 生态渐显成效. 5 1.1 发展历程：全面转型互联网文化产业，打造汤姆猫全栖 IP 生态链 . 5 1.2 商业模式：系列 IP 蓬勃发展，广告多样化提高变现效率 . 7 1.3 财务分析：聚焦广告业务转型红利显著，业务布局调整引发短期阵痛 .10
18、 2 会说话的汤姆猫：游戏 IP 为载体，打造汤姆猫家族生态圈 .12 2.1 Outfit7: 领先的全球化休闲游戏研发商，收购协同效应显著 .12 2.2 游戏：依托经典 IP 拓宽品类和 IP 形象，实现持续性变现 .14 2.2.1 产品：汤姆猫系列游戏品类多元数量占优，影响力首屈一指 .14 2.2.2 变现：广告投放收入为主，全方位布局海内外发行变现渠道 .16 2.3 IP 衍生：“文娱+教育+IP 授权”全布局，积极挖掘儿童领域变现蓝海 .17 3 未来催化剂：春节档突出表现增厚业绩，头条合作与新兴市场布局可期 .19 4 盈利预测及投资建议 .21 4.1 盈利预测 .21
19、4.2 投资建议 .22 风险提示 .23 图表目录图表目录 图表 1：公司转型发展历程图 . 5 图表 2：公司股权结构图 . 5 图表 3：公司收购 Outfit7 流程图 . 6 图表 4：公司文化产业业务布局 . 6 图表 5：公司原化工产业下游客户代表性产品 . 7 图表 6：公司”点线面”业务模式 . 7 图表 7：2019H1 公司不同广告类型 eCPM（单位：元）. 8 图表 8：2019H1 公司不同广告类型收入占比 . 8 图表 9：公司广告业务主要类型 . 8 图表 10：全球知名 IP”会说话的汤姆猫家族” . 9 图表 11：公司线上线下 IP 产品一览 .10 图表
20、 12：公司营业收入（单位：百万元）及增速.10 图表 13：公司归母净利润（单位：百万元）及增速 .10 图表 14：公司地区营业收入（单位：百万元）情况 .11 图表 15：公司各业务营业收入占比情况 .11 图表 16：公司广告业务营收情况 .11 图表 17：公司综合毛利率情况（%） .12 图表 18：公司各项业务毛利率情况 .12 图表 19：公司经营性现金流净额 .12 图表 20：公司销售费用率和管理费用率情况（%） .12 图表 21：Outfit7 主要子公司分布情况 .13 图表 22：2019 年第二季度游戏发行商下载量排行榜 .13 图表 23：Outfit7 营业收
21、入情况 .13 图表 24：Outfit7 净利润情况 .13 图表 25：Outfit7 中国市场收入及占比情况 .14 图表 26：金科文化 IP 生态圈 .14 2020 年 03 月 17 日 图表 27：公司在运营游戏一览（不完全统计） .14 图表 28：我的汤姆猫 2 在 2019 年 10 月全球下载榜单前 10.15 图表 29：汤姆猫系列产品年度新增发行数量情况（个） .15 图表 30： 汤姆猫跑酷中国 IOS 免费榜排名情况 .15 图表 31：汤姆猫系列储备产品情况 .16 图表 32：Outfit7 产品收入构成 .16 图表 33：汤姆猫系列产品收入情况（百万）
22、.16 图表 34：Outfit7 产品主要商业模式 .17 图表 35：IP 衍生品价值体现 .17 图表 36：汤姆猫 IP 衍生布局 .17 图表 37：视频播放平台广告分成收入.18 图表 38：汤姆猫 YouTube 主要频道订阅人数 .18 图表 39：杭州汤姆猫主题乐园游玩地图 .18 图表 40：IP 商品授权市场规模（单位：亿美元） .19 图表 41：腾讯一起来捉妖以及喜马拉雅汤姆猫上学记 .19 图表 42：汤姆猫系列游戏 IOS 免费榜排名情况 .20 图表 43：世界各国手游渗透率情况 .20 图表 44：字节跳动在汤姆猫跑酷游戏中投放广告 .21 图表 45：字节跳
23、动穿山甲联盟部分运营数据 .21 图表 46：收入成本分类预测表（单位：百万元）.22 图表 47：可比公司估值 .22 2020 年 03 月 17 日 1 金科文化：坚定转型，金科文化：坚定转型，IP 生态渐显成效生态渐显成效 1.1 发展历程：全面转型互联网文化产业，打造汤姆猫全栖发展历程：全面转型互联网文化产业，打造汤姆猫全栖 IP 生态链生态链 公司是集线上与线下、娱乐与教育、衍生品与授权、乐园与专卖店于一体协同发展的互公司是集线上与线下、娱乐与教育、衍生品与授权、乐园与专卖店于一体协同发展的互 联网生态型企业。联网生态型企业。公司成立于 2007 年 6 月 12 日，前身为浙江时
24、代金科过氧化物有限公 司。2015 年 5 月 15 日，公司在深圳证券交易所创业板上市。此后，公司逐渐向互联网 文化领域转型，接连收购杭州哲信和每日给力，由传统化工企业向移动休闲游戏发行研 发转型。2017 年 8 月至 2018 年 4 月，公司通过收购杭州逗宝、上虞码牛和联合好运， 间接持有全球移动互联网流量平台 Outfit7 的 100%股权。2019 年，公司不断完善互联 网文化产业结构，继续践行“国际化生态型移动互联网企业”的发展战略，将“会说话 的汤姆猫家族” IP系列移动应用产品接入字节跳动穿山甲广告联盟SDK， 优化广告类型， 提升填充率，形成线上线下协同发展的全栖 IP
25、生态链。 图表 1：公司转型发展历程图 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 截至 2020 年 2 月 7 日， 公司董事朱志刚直接持有公司 11.14%股份， 通过公司第一大股 东金科控股间接持有公司 12.22%股份，合计持股比例为 23.36%，是公司实际控制人； 董事长、总经理、杭州哲信创始人王健持有公司 14.37%股份，是公司第二大股东。 图表 2：公司股权结构图 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2020 年 03 月 17 日 依托子公司业务先发优势，深入布局全球化移动互联网文化产业体系。依托子公司业务先发优势，深入布局全球化移动互联网文化产业体系。201
26、6 年 6 月，公 司收购杭州哲信，以做大公司移动休闲游戏发行运营业务。2016 年 6 月，公司通过杭州 哲信控股星宝乐园，利用星宝乐园 APP 线上教育产品优势，布局互联网儿童早期教育业 务。2016 年 12 月，公司借助每日给力业内领先的游戏开发实力，提高自身产品研发水 平。2017 年 1 月至 2018 年 4 月，为大幅提升在全球移动应用市场的竞争力，布局海外 市场，公司分三个阶段全资收购 Outfit7。 图表 3：公司收购 Outfit7 流程图 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 Outfit7 的广告分发业务及儿童早期教育业务对公司具有协同效应，主打产品“会说话
27、的 汤姆猫家族”为公司提供大量海内外产品用户资源。在完成多轮并购重组后，公司聚焦 “会说话的汤姆猫家族”IP，线上通过移动互联网应用、动画电影等 IP 内容制作发行， 实现广告和游戏变现；线下授权众多优质品牌厂商，生产汤姆猫 IP 衍生品系列，通过电 子商务、汤姆猫乐园、专卖店等渠道，实现 IP 的落地与深入变现。2016 年至 2018 年， 杭州哲信和 Outfit7 均超额完成各年度业绩承诺。 图表 4：公司文化产业业务布局 资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所 2020 年 03 月 17 日 1.2 商业模式：商业模式：系列系列 IP 蓬勃发展，广告多样化提高变现效率蓬勃发展，广告多样化提高变现效率 旧业务：精细化工新材料，旧业务：精细化工新材料，2019 年相关资产已置出上市公司。年相关资产已置出上市公司。2007 至 2015 年，公司 以从事氧系漂白助剂 SPC 的研发、生产和销售为主，是全球 SPC 的主要生产企业之一， 主导产品 SPC 系环境友好型精细化工新材料，广泛应用于日化洗涤领域，曾与利洁时、 德国汉高、宝洁、花王等国际日化行业巨头建立长期的战略合作关系。 图表 5：公司原化工产业下游客户代表性产品 立白去渍霸 汉高宝莹 利洁时
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