1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 对标对标海天海天，伟星零售护城河伟星零售护城河优势优势尽显尽显 伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三2021.12.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 伟星新材持续深耕伟星新材持续深耕 C 端零售业务端零售业务， 与与海天味业同样具备较强的海天味业同样具备较强的经销渠道经销渠道及品牌及品牌 影响力影响力，并发挥并发挥渠道协同效应拓展多品类业务渠道协同效应拓展多品类业务。另外另外，近年来近年来伟星新材通过持伟星新材通过持 续改善经营质量， 财务指标可与海天味业相媲美，续改善经营质量， 财务指标可与海天味业相媲美， 毛利率毛
2、利率等部分指标甚至更优等部分指标甚至更优。 我们我们看好公司未来市占率看好公司未来市占率持续持续提升及提升及扩扩品类品类带来新业务带来新业务增长点增长点，维持维持公司“买公司“买 入”评级入”评级。 从海天味业渠道从海天味业渠道及品牌优势看伟星新材零售护城河及品牌优势看伟星新材零售护城河。海天味业一方面通过增加 经销商数量来提升市场覆盖广度，截至 2021 年 6 月，其经销商数量达到 7407 家，远远领先于其他对手；另一方面，公司较早抓住渠道下沉机会来增加市场 覆盖深度，2020 年底海天全国县级行政区开发率达到 70%，明显高于中炬的 50%；另外，海天也通过培养厨师粘性来加强餐饮渠道影
3、响力。对于伟星新材， 公司积极布局全国销售网点，2020 年底营销网点数量达到 28000 多个，市场覆 盖广度优势明显；同时，公司持续打造扁平化渠道，利于市场体系管理及政策 的落实；最后，公司通过绑定水工工长利益来提升渠道影响力。双方都注重品 牌宣传与广告投入，其中伟星新材通过产品+服务模式定位高端品牌形象，售价 也高于部分外资品牌。整体而言，伟星新材与海天味业同样具备强大的零售渠 道，对终端需求掌控力较强。 从海天味业从海天味业多品类扩张多品类扩张看看伟星新材同心圆战略伟星新材同心圆战略。厨师使用调味品的习惯一旦养 成，一般不会轻易更换，否则会影响菜品口味。酱油是海天的基础品类，公司 以此
4、来稳定经销商和打造网络优势，然后借此发展更多的品类。1999 年，海天 凭借价格相对低廉的低质蚝油打入中低端餐厅，随后凭借公司的研发实力在 2000 年取得技术突破，推出定位中等价位的“上等蚝油”，并利用销售酱油建 立的渠道进行快速分销，迅速撬动市场；2012 年，海天蚝油市场份额已经超过 李锦记，并持续保持第一。对于伟星新材，公司利用自身 PPR 管道业务建立起 的零售渠道来发展“同心圆”战略，积极布局防水、净水业务，其中防水施工 是家装管材的下一道工序，通过施工工序的前后衔接可以发挥渠道协同效应， 公司也通过专业施工流程来奠定品牌差异化基础。 2020 年公司其他业务收入 （防 水及净水）
5、达到 3.26 亿元，同比增长 30%以上，过去三年 CAGR 在 40%以上， 在渠道协同下新业务保持较快增长。 海天味业和海天味业和伟星新材所处行业及财务报表对比伟星新材所处行业及财务报表对比。随着居民人均收入水平的提升、 消费需求不断升级，对产品的品质及健康产生更大需求，有望带动调味品与家 装 PPR 管材市场不断扩容。目前调味品与管道行业同属于大行业、小公司，但 由于头部企业具备强大的品牌、渠道等优势，叠加政策对行业竞争约束更加规 范，伟星与海天的市占率未来具备较大提升空间。对比财务指标，伟星与海天 均具备定价权，能够顺利转嫁成本压力，毛利率独立于原材料价格波动，持续 处于上升趋势。伟
6、星的 ROE 水平从 2010 年的 14%持续提至 2020 年的 30%左 右，明显缩小与海天的差距；同时由于伟星新材把家装 PPR 管道做成高端定位 的消费品，毛利率高出海天味业近 10pcts。现金流方面，近十年来伟星新材的 净利润含金量均值达到 112%，高于 100%，与海天味业基本处于同一水平。 风险因素：风险因素：零售端受精装房冲击过大的风险；新业务拓展不及预期的风险。 投资建议：投资建议：伟星新材持续深耕零售业务，与海天味业同样具备较强的经销渠道 及品牌影响力，并发挥渠道协同效应拓展多品类业务，看好公司未来市占率提 升及扩品类带来新业务增长点。我们维持公司 2021-2023
7、 年 EPS 预测至 0.95/1.09/1.24 元，参考历史估值，考虑公司作为消费白马应该享有一定溢价， 我们维持目标价 30.5 元，对应 2021 年 32 倍 PE 估值，维持“买入”评级。 伟星新材伟星新材 002372 评级评级 买入（维持）买入（维持） 当前价 20.55元 目标价 30.50元 总股本 1,592百万股 流通股本 1,436百万股 总市值 327亿元 近三月日均成交额 132百万元 52周最高/最低价 26.04/16.11元 近1月绝对涨幅 9.95% 近6月绝对涨幅 -13.58% 近12月绝对涨幅 11.25% 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系
8、列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,664.06 5,104.81 6,100.25 7,171.06 8,246.63 营业收入增长率 YoY 2% 9% 20% 18% 15% 净利润(百万元) 983.25 1,192.62 1,506.45 1,729.93 1,980.86 净利润增长率 YoY 1% 21% 26% 15% 15% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.62 0.75 0.95 1.09 1.24 毛利率 46
9、% 43% 43% 44% 44% 净资产收益率 ROE 25.30% 27.59% 29.93% 30.77% 31.34% 每股净资产（元） 2.44 2.72 3.16 3.53 3.97 PE 33.1 27.4 21.6 18.9 16.6 PB 8.4 7.6 6.5 5.8 5.2 PS 7.0 6.4 5.4 4.6 4.0 EV/EBITDA 25.6 22.2 17.8 15.5 13.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 8 日收盘价 hZgV8VlXaZeVwOzRuMwO8OaO9PoMoOoMqRkPnMpNkPnMpP7N
10、nMrRvPnNqRwMnMzR 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 从海天味业渠道及品牌优势看伟星新材零售护城河从海天味业渠道及品牌优势看伟星新材零售护城河 . 1 渠道优势：广度与深度并存，终端掌控力较强. 1 品牌优势：树立品牌形象，定位高端 . 5 从海天味业多品类扩张看伟星新材同心圆从海天味业多品类扩张看伟星新材同心圆战略战略 . 7 从海天味业蚝油品类培育看产品引流 . 7 伟星新材基于渠道协同发展同心圆战略 . 9 海天味业和伟星新材所处行业及财务报表对比海天味业和伟星新材所处行
11、业及财务报表对比 . 11 行业空间：消费升级趋势下行业继续扩容 . 11 竞争格局：大行业小公司，龙头市占率具备较大提升空间 . 13 财务报表：伟星新材经营质量不断提升，可与海天味业相媲美 . 15 风险因素风险因素 . 17 投资建议投资建议 . 17 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：海天味业经销商数量及环比增速 . 1 图 2：海天味业经销商数量同业对比 . 1 图 3：2020 海天味业与中炬高新市场开发率对比 . 2 图 4：调味品行业下游渠道占比 . 3 图
12、5：伟星新材营销网点与营销人员情况 . 3 图 6：伟星新材渠道模式 . 4 图 7：竞争对手渠道模式 . 4 图 8：伟星新材星工会 APP 示意图. 4 图 9：海天味业广告宣传推广费及占营业收入比重 . 5 图 10：2020 年海天味业广告宣传推广费同业对比 . 5 图 11：海天味业消费者触及数及渗透率快速提升 . 6 图 12：伟星新材广告投入 . 6 图 13：伟星新材两期形象代言人 . 6 图 14：公司产品价格高于其他内资品牌 . 7 图 15：伟星新材与永高股份 PPR 业务毛利率对比. 7 图 16：伟星“星管家”服务体系 . 7 图 17：伟星“星管家”服务体系 . 7
13、 图 18：海天味业品类扩张 . 8 图 19：海天味业、李锦记蚝油产品价格带 . 9 图 20：家装防水与管材的共同点 . 9 图 21：伟星咖乐涂标准化施工服务 . 10 图 22：VASEN 伟星前置过滤器功能示意图 . 10 图 23：伟星新材新业务收入及其增速 . 11 图 24：蚝油、酱油、调味品销售额 . 11 图 25：蚝油、酱油、调味品销售量 . 12 图 26：蚝油、酱油、调味品销售均价 . 12 图 27：我国调味品类居民/城市居民/农村居民消费价格指数 . 12 图 28：我国塑料管道产量及其增速 . 13 图 29：主要城市二手房交易量占比 . 13 图 30：202
14、0 年调味品行业集中度 . 14 图 31：调味品百强企业销售额及其增速 . 14 图 32：伟星新材 PPR 业务市场份额 . 15 图 33：伟星新材分区域收入占比 . 15 图 34：伟星新材和海天味业毛利率对比 . 16 图 35：伟星新材和海天味业净利润含金量对比 . 16 图 36：伟星新材和海天味业 ROE 对比 . 17 表格目录表格目录 表 1：2021H1 区域经销商数量同业对比 . 1 表 2：各品类收入增速 CAGR . 8 表 3：伟星新材盈利预测表 . 17 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文
15、之后的免责条款部分 1 从海天味业渠道从海天味业渠道及及品牌优势看伟星新材零售护城河品牌优势看伟星新材零售护城河 渠道渠道优势优势：广度与深度并存，广度与深度并存，终端终端掌控力较强掌控力较强 渠道是调味品企业发展的基础与关键，一个好的渠道能够提供稳定的营销力量支撑和 完备的客户跟踪机制，使企业可以根据市场需求的变化迅速做出反应。海天味业正是凭借 着其覆盖面广、渗透能力强以及在同业企业之中遥遥领先的渠道多年稳坐行业份额第一的 交椅。 一方面，海天味业通海天味业通过增加过增加经销商数量经销商数量来提升来提升市场覆盖市场覆盖广度广度。海天味业采用以经销商 为主的销售模式，深度分销，经销商收入占比超
16、过 95%。 2013 年，海天味业经销商数量达到 2100 多家，经销商下属的分销商/联盟商数 量达到 12000 多家； 2015 年，海天味业经销商数量增长至 2600 多家，分销商/联盟商数量增长至 16000 多家。 2018 年， 海天味业全国经销商数量总计达到 4884 家， 2019 年增长至 5806 家， 2020 年继续增长至 7051 家，截至 2021 年 6 月份，海天味业经销商数量已经达 到 7407 家，远远领先于其他调味品企业。 图 1：海天味业经销商数量及环比增速 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 2：海天味业经销商数量同业对比 资料来源：Wind，中
17、信证券研究部 与同业公司对比，与同业公司对比，海天味业在各区域经销商数量均遥遥领先，且各区域渠道发展更加海天味业在各区域经销商数量均遥遥领先，且各区域渠道发展更加 均衡化均衡化。2021H1 千禾味业与中炬高新各区域经销商数量均远远落后于海天味业，且千禾 味业经销商主要集中于西部地区，南部地区渠道布局明显薄弱；中炬高新相对均衡，销售 优势地区主要位于北部；海天味业渠道布局全国化、区域均衡化，在行业内首屈一指。 表 1：2021H1 区域经销商数量同业对比 东部经销商东部经销商 南部经销商南部经销商 中部经销商中部经销商 西部经销商西部经销商 北部经销商北部经销商 经销商数量（个） 0.00%
18、1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 7.00% 8.00% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 海天味业经销商数量增长率海天味业千禾味业中炬高新 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 东部经销商东部经销商 南部经销商南部经销商 中部经销商中部经销商 西部经销商西部经销商 北部经销商北部经销商 海天味业 926 925 1649 1679 2228 千禾味业 329 97 310 615 236 中炬高新
19、 334 236 420 646 经销商数量占比（%） 海天味业 12.5% 12.5% 22.3% 22.7% 30.1% 千禾味业 20.7% 6.1% 19.5% 38.8% 14.9% 中炬高新 20.4% 14.4% 25.7% 39.5% 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 另一方面，海天味业较早海天味业较早抓住渠道下沉机会来增加市场覆盖深度抓住渠道下沉机会来增加市场覆盖深度。海天味业早早抓住 了农村市场的空缺， 2003 年全面开发县份市场， 截至 2020 年覆盖县份市场数量达到 2000 多个。其他企业少有全国性布局，且销售渠道主要针对城市市场，李锦记目前仅覆盖至地 级市，
20、且在低线城市市场存在较大空白；中炬高新近年来加速空白市场开发，加快渠道下 沉速度， 渠道下沉至县份市场， 截至 2020 年底， 中炬高新全国县级行政区开发率由 38.3% 提升至 51%，但仍远远落后于海天味业 70%以上的开发率。 图 3：2020 海天味业与中炬高新市场开发率对比 资料来源：Wind，中信证券研究部 海天味业也海天味业也通过培养通过培养厨师厨师粘性来进一步粘性来进一步增强餐饮增强餐饮渠道优势。渠道优势。我国调味品市场需求以餐 饮渠道需求最大，占比 60%左右且比重仍在不断扩张（中国产业信息网数据） 。餐饮渠道 的销售对象主要是厨师与餐厅采购人员，由于厨师在餐饮方面的专业性
21、以及餐饮行业对于 菜品口味稳定性的需求，餐饮端注重调味品的口味，一旦形成使用某品牌调味品的习惯便 不会轻易更改，因此餐饮渠道具有黏性强、复购率高的特点。 海天味业通过与厨师学校合作、赞助厨师比赛、派厨师代表对厨师进行重点推广等方 式培养厨师使用海天酱油的习惯，借助“人才南下、粤菜北上”潮流，南方厨师将使用海 天酱油的习惯带到北方，并在当地培养厨师的过程中助力海天味业形成了良好的业内口碑， 加强了其餐饮渠道的影响力。 100% 70% 89% 51% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 地级市开发率县份市场开发率 海天味业中炬高新 伟星新材（伟
22、星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 4：调味品行业下游渠道占比 资料来源：中国产业信息网，中信证券研究部 对于对于伟星新材来说，伟星新材来说，一方面一方面，公，公司司积极积极布局全国销售网点，各省市建立销售分公司布局全国销售网点，各省市建立销售分公司， 市场覆盖广度优势明显市场覆盖广度优势明显。伟星新材现已在浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国建有六大 现代化生产基地，在国内拥有 30 多家分公司，拥有 1700 多名专业营销人员，28000 多个 营销网点，并与众多自来水公司、燃气公司、知名房地产公司、建筑
23、装饰公司等保持了良 好的合作关系，公司全国覆盖率达到 70%以上。 图 5：伟星新材营销网点与营销人员情况（人，个） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 另一方面另一方面，公司通过打造扁平化渠道来加强对终端，公司通过打造扁平化渠道来加强对终端需求需求的掌控力的掌控力，从而，从而提升市场提升市场覆盖覆盖 深度深度。早期，公司在零售市场具有品牌影响力的竞争对手包括日丰、金牛等公司，惯用做 法是发展多层级经销商，这类模式下公司一般与一级经销商进行业务往来，但对于一级经 销商后面的 N 级经销商掌控能力较弱。 在 2005 年左右，面对上游原材料价格大幅上涨，伟星新材对产品较难提价，利润受 到大幅影响
24、。出于长期发展考虑，伟星新材开始对经销商渠道进行改革，由传统的垂直经 销渠道改革为扁平式经销渠道，使得公司对经销商及门店的管理能力更强，更有利于市场 体系管理及政策的落实。 30%30%30% 40% 45% 50% 30% 25% 20% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015A2017A2019A 家庭消费餐饮食品加工 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2017A2018A2019A2020A 营销人员营销网点 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之
25、三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 一方面，公司设立直营市场，通常是在省会城市，或者有影响力的大城市，起到 示范作用，同时也有利于开展培训，做好售后，安排仓库发货以及做好市场体系 管理等。 另一方面，公司开拓扁平化经销商渠道，经销商负责开店及卖货，公司的经销商 层级很少，一般是一级经销商，下面设立分销商，有效缩减了中间环节，加强公 司对渠道及终端市场的掌控力。 图 6：伟星新材渠道模式 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 7：竞争对手渠道模式 资料来源：永高股份官网，中信证券研究部 另外，伟星新材也伟星新材也通过绑定通过绑定水工工长水工工长利益来提升渠道影响力利益
26、来提升渠道影响力。目前公司渠道分区域来 看，一二线城市以家装公司为主，占比在 50%左右；三四线城市以水工工长、业主为主， 且水工工长占比随渠道下沉而不断上升，最高比例达到 80%左右。 由于管道安装需要电热熔焊机焊接， 施工专业性较强， 业主对水工工长的依赖性较高。 伟星新材通过设立星工会培训机构，致力专业水电、提升水电人在家装行业的价值，主要 帮助水工工长开展职业技能培训、考取水工职业证书等，其中星工会 app 是伟星新材专为 全国水工工长师傅制作，软件拥有预约服务、发现知识、清单工具等功能服务；与此同时 获益的水工工长向业务推荐伟星新材管道，从而实现公司、工长、业主三方共赢的格局。 图
27、8：伟星新材星工会 APP 示意图 资料来源：公司官网 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 品牌品牌优势优势：树立：树立品牌形象，定位高端品牌形象，定位高端 海天味业海天味业一直较为注重一直较为注重品牌品牌形象形象建设，建设，注重注重广告广告宣传宣传投入投入。对于调味品来说，家庭零 售渠道对调味品的口味差别与产品品质辨析相对不高，难以区分调味品产品之间的优劣， 且家庭零售端消费者缺乏餐饮行业对于口味稳定性的要求，因此家庭零售渠道具有专业性 低、黏性相对更低、忠诚度低的特点，更多受到品牌效应与产品性价
28、比的影响，对产品的 营销宣传与促销活动敏感，其中品牌效应对于家庭零售端的销售影响尤为重要，一旦产品 品牌效应占据家庭零售端消费者心智，消费者将愿意为其支付相较同等品质产品更高的价 格。 在品牌效应的打造方面，海天味业用于广告的费用较多，近十年中，海天味业广告宣 传推广费用占营业收入比重在 4%左右，2018 年海天味业广告宣传推广费用近 10 亿元。 近两年广告宣传推广费用有所下降， 2020年仍达到近5亿元的水平， 占营业收入比重2%。 另外，海天味业广告投放费用也远超同业企业，2020 年千禾味业/中炬高新用于广告及促 销费用仅 1.02 亿元/0.87 亿元。 图 9：海天味业广告宣传推
29、广费及占营业收入比重 资料来源：海天味业公告，中信证券研究部 图 10：2020 年海天味业广告宣传推广费同业对比（亿元） 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 海天海天品牌品牌影响力位居中国消费品前列影响力位居中国消费品前列。2021 年 6 月，凯度消费者指数发布2021 年 亚洲市场品牌足迹报告，海天味业以 6.2 亿消费者触及数、79.4%的渗透率排名中国消 费者十大首选品牌第 4 位。因此，海天味业在家庭零售端的业务受到家庭消费者的广泛青 睐，具有品牌效应所带来的溢价能力，有助于提高经销商的盈利水平，进一步巩固其建立 起来的渠道优势；品牌效应使得消费者对于海天味业的产品质量存在信任，
30、有助于海天味 业推出的新品类在家庭零售端的销售。 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 2 4 6 8 10 12 广告宣传推广费(亿元) 占营业收入比重（%） 4.86 1.02 0.87 0 1 2 3 4 5 6 海天味业千禾味业中炬高新 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 11：海天味业消费者触及数及渗透率快速提升 资料来源：海天味业官网，中信证券研究部 伟星新材伟星新材在在保证高品质的基础上，通过一系列的品牌宣传，树立在消费者心中的品牌保证高品质的基础上，通过一系列的品牌
31、宣传，树立在消费者心中的品牌 形象形象。公司一方面重视广告投入，2009 年聘请喜剧演员高亚麟为形象代言人，2013 年聘 请张国立为品牌代言人，另一方面免费为门店做统一门头标识，入户安装期间也会将宣传 海报挂在业主门上，不断强化品牌形象，提高消费者对品牌的认知。2020 年，伟星新材 品牌价值评估为 73.75 亿元，较 2019 年继续提升，在塑料管道行业中排名第一。 图 12：伟星新材广告投入 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 13：伟星新材两期形象代言人 资料来源：公司官网 公司公司 PPR 零售零售业务定位高端业务定位高端。从价格方面看，公司 PPR 产品价格高于其他内资品牌
32、以及部分外资品牌，服务也更为优质。从毛利率角度看，公司 PPR 管道毛利率明显高于 同行业竞争者，且稳步提升，抗原材料价格波动风险能力较强，明显高于永高股份毛利率 水平，具备消费品属性。 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% - 20 40 60 80 100 120 市场推广宣传费（百万元）占营收比重 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 14：公司产品价格高于其他内资品牌 （单位：元/平方米） 资料来源：各公司京东旗舰店，中信证券研究部 图 15：伟星
33、新材与永高股份 PPR 业务毛利率对比 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 另外，伟星新材伟星新材通过产品通过产品+服务模式提升产品服务模式提升产品的的高端定位形象高端定位形象。考虑到 PPR 管道行业 一方面存在制造壁垒低、存在大量劣质产品竞争的问题，另一方面施工对 PPR 管道的使 用效率同样重要，公司抓住这两大行业痛点，于 2012 年推出“星管家”服务体系，免费鉴别 真伪、免费水压测试、免费拍摄管路图及告知安全注意事项（三免一告知） ，解决消费者 痛点，高端品牌定位更加完善。通过星管家服务，除了满足消费者需求之外，还可以实现 打假效果。2016 年公司提出双质保服务，指的是产品质量+
34、焊接质量质保，对消费者的服 务更进一步。 图 16：伟星“星管家”服务体系 资料来源：公司官网 图 17：伟星“星管家”服务体系 资料来源：公司官网 从海天味业从海天味业多品类扩张看多品类扩张看伟星新材伟星新材同心圆战略同心圆战略 从海天味业蚝油品类培育看产品引流从海天味业蚝油品类培育看产品引流 餐饮渠道的高市占率是餐饮渠道的高市占率是海天味业海天味业的强大壁垒，厨师使用调味品的习惯一旦养成，一般的强大壁垒，厨师使用调味品的习惯一旦养成，一般 不会轻易更换，否则会影菜品口味不会轻易更换，否则会影菜品口味。酱油是海天的基础品类，以此来稳定经销商和打造网 络优势，然后借此发展更多的品类，海天的品类
35、扩张一般要等到某一个品类做到一定规模 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 伟星新材 永高股份 出厂价:聚丙烯PP(M800E):上海石化（元/吨） 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 后，再将精力放到下一个品类上。公司目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、 调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种 400 多种规格。 图 18：海天味业品类扩张 资料来源：海天味业
36、官网，中信证券研究部 将海天味业的发展历程按照“一五” 、 “二五” 、 “三五”计划进行划分，对几大品类的 营业收入增速进行拆解，可以看出公司的五年计划由早期到近期呈现出三大核心品类向重 点发展新兴品类的变化趋势。酱油品类历年来增速较为稳定，保持在 10%以上；耗油品类 受益于行业快速成长， 复合增速超过 20%； 另外公司不断拓展新品类， 其他业务 （包括醋、 料酒、腐乳等）增长较快，2020 年收入同比增速达到 40%以上。 表 2：各品类收入增速 CAGR 一五（一五（0913） 二五（二五（1418） 三五（三五（1923） 酱油 14.82% 12.89% 12.88% 耗油 24
37、.95% 20.72% 20.01% 酱类 22.51% 12.52% 9.84% 其他业务 15.80% 18.88% 31.81% 资料来源：海天味业公告，中信证券研究部 注：2023 年数据来自海天味业的业务规划公告 其中，蚝油具有 200 多年的历史，在广东、福建、香港等我国南方地区比较流行。近 年来， 蚝油在广东之外的地区获得了快速的发展， 市场需求增长旺盛， 主要由于两个因素， 一方面，蚝油在过去是一种中高档的调味品，价格相对较高、消费量较小，但随着居民收 入水平和生活水平的提高，蚝油的价格逐渐为普通家庭所接受；另一方面，随着我国各地 饮食习惯的相互渗透，蚝油的口味功能逐渐被全国的
38、消费者所熟悉，蚝油因此经历着由地 区性向全国性发展的进程。 目前蚝油市场头部企业主要为海天味业、李锦记，海天味业位居行业第一，在海天进 入市场之前，蚝油市场主要由李锦记占据。李锦记主打高端蚝油，产品定位高端市场，价 格偏高。1999 年前海天味业凭借价格相对低廉的低质蚝油打入中低端餐厅，成功进入餐 饮渠道， 随后凭借公司的技术研发在 2000 年取得了技术突破， 推出了定位中等价位的 “上 等蚝油” ，并利用销售酱油建立起的密集的销售渠道进行快速分销，迅速撬动市场。根据 海天味业招股书，海天味业的国内蚝油市场份额在 2012 年便已经超越李锦记，此后仍坚 持主打产品性价比，以高性价比优势进行竞
39、争，占据国内蚝油市场。 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 19：海天味业、李锦记蚝油产品价格带 资料来源：各公司天猫旗舰店，中信证券研究部 伟星新材基于伟星新材基于渠道协同发展同心圆战略渠道协同发展同心圆战略 2016 年起，伟星新材在年报中首次提及“同心圆多元化”战略，积极布局防水、净 水两大业务，公司定位由原先的“家庭用水专家”逐步发展为“家装领域专业的隐蔽工程 系统供应商” 。 2017 年，公司设立上海伟星新材料科技有限公司，涉足防水材料领域，产品包括家 装防水涂料、防水浆料和堵漏宝等
40、。在装修流程中，防水施工是家装管材的下一道工序， 通过施工工序的前后衔接可以发挥渠道协同效应。同时，防水涂料的销售渠道中也包含管 道的五金店，因此可以实现一部分渠道的共用。 图 20：家装防水与管材的共同点 资料来源：公司官网，中信证券研究部 另外，伟星新材伟星新材通过打造专业施工流程，奠定通过打造专业施工流程，奠定品牌品牌差异化基础差异化基础。防水涂料与家装管道 同样为隐蔽性工程，也具备“三分材料，七分施工”的特性，是消费者的“痛点”所在， 犯错成本高，为此公司相应提供“咖乐涂标准化施工服务”和“星管家双质保验收服务” 。 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告
41、之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 21：伟星咖乐涂标准化施工服务 资料来源：龙岩 KK 网，中信证券研究部 净水业务方面，伟星新材 2019 年 2 月设立全资子公司浙江伟星净水科技有限公司， 产品主要包括 VASEN 伟星前置过滤器、VASEN 伟星前置自动冲洗控制器、 安内特前置过 滤器。在同样共享家庭消费者的渠道上，未来随着我国居民对净水重要性的认知程度不断 提升，公司净水器业务具备较大增长空间。 图 22：VASEN 伟星前置过滤器功能示意图 资料来源：公司官网 伟星新材披露的其他业务口径主要包括防水涂料及净水器，2020 年公司其他业务收 入达到
42、3.26 亿元，同比增长 30%以上，过去三年 CAGR 达到 40%以上，在渠道协同下新 业务保持较快增长。 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 23：伟星新材新业务收入及其增速（百万元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 海天味业海天味业和和伟星新材伟星新材所处行业及所处行业及财务报表对比财务报表对比 行业空间：行业空间：消费升级趋势下消费升级趋势下行业行业继续扩容继续扩容 中国调味品行业的“油、盐、酱、醋”等是居民生活中最基本的刚性需求，随着调味 品企业的技术升级与创新，调味品越来越多
43、地满足消费者的烹饪需求。根据欧睿数据 （Euromonitor） ，以销售额统计，中国调味品销售额同样呈现持续稳定增长的趋势，蚝油/ 酱油/调味品行业销售额由2015年的28/583/949亿元增长至2020年的54/874/1450亿元， CAGR 达到 10%左右。 图 24：蚝油、酱油、调味品销售额（亿元） 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 拆分量价情况来看，20152020 年，调味品销量年均增长 5%左右，而销售均价年均 上涨 3.6%，销量的增长快于价格的上升。目前调味品行业仍处稳定发展阶段，未来或酝 酿更多变革，行业收入规模有望继续保持近双位数增长，量价共同驱动量
44、价共同驱动调味品调味品行业稳定扩行业稳定扩 容容。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% - 50 100 150 200 250 300 350 2016A2017A2018A2019A2020A 其他业务YoY 0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1000.0 1200.0 1400.0 1600.0 2001820192020 蚝油酱油调味品 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 25：蚝油、酱油、调味品销售量（万吨） 资料
45、来源：Euromonitor，中信证券研究部 图 26：蚝油、酱油、调味品销售均价（元/吨） 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 调味品调味品行业行业量价量价驱动的背后驱动的背后是是消费升级趋势消费升级趋势。随着居民人均收入与生活水平的提高， 居民对于调味品的需求已经从注重性价比、青睐中低端产品转变为对产品的品质与健康产 生更大需求，对调味品的消费呈现出不断升级的趋势。近年来调味品类居民消费者价格指 数持续稳定攀升，国内调味品企业顺应市场需求，开始针对调味品消费升级趋势推出相对 高端的差异化产品，如零添加、有机、低盐、裸酱油、素蚝油等，具有天然、健康特色的 产品得以快速发展，品质
46、升级带动价格进一步提升，中高端调味品获得了前所未有的巨大 市场空间，盈利能力明显提升。 图 27：我国调味品类居民/城市居民/农村居民消费价格指数 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 塑料管道行业方面，20002010 年，我国塑料管道行业快速发展，产量从 2000 年的 不到 100 万吨增至 2010 年的 840 万吨，年均复合增速 27%。2011 年后，随着中国城镇 化进程有所放缓，塑料管道产量增长也随之放缓，2020 年产量为 1632 万吨，同比增长 1.62%。 0.0 1000.0 2000.0 3000.0 4000.0 5000.0 6000.0 7000.0 2015
47、200192020 蚝油酱油调味品 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2015A2016A2017A2018A2019A2020A 蚝油酱油调味品 100 105 110 115 120 125 130 135 2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 居民消费价格指数城市居民消费价格指数农村居民消费价格指数 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图 28：我国塑料管道产量及其增速 资料来源：
48、塑料管道行业协会，中信证券研究部 但但对于对于伟星新材的主要产品伟星新材的主要产品 PPR 管道管道来说，来说，未来未来消费升级趋势消费升级趋势有望有望继续继续带动带动其其销量销量 稳定增长稳定增长。一方面，随着人们对健康生活的重视程度提升，将会逐步重视采用高品质的家 装进水 PPR 管道，从而保障饮用水安全；另一方面，虽然家装 PPR 管道的更新周期在 15 年左右，但随着二手房交易占比的逐步提升，消费者在重新装修的时候大多会选择更新 PPR 管道，从而保障 PPR 管道的需求增长。 图 29：主要城市二手房交易量占比（单位：%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 竞争竞争格局格局：大行业
49、：大行业小公司，龙头市占率具备较大提升空间小公司，龙头市占率具备较大提升空间 调味品调味品行业呈现行业呈现大行业大行业、 小公司的特点、 小公司的特点， 海天味业稳居龙头地位海天味业稳居龙头地位。 根据欧睿数据， 2020 年海天味业市占率 6.9%，稳居行业第一，其次李锦记、老干妈、太太乐、厨邦（中炬） 、 海底捞、乌江，分别占 3.3%/3.2%/2.8%/2.3%/1.9%/1.8%/1.4%，与龙头海天味业存在一 定差距。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% - 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,60
50、0 1,800 2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A 行业产量（万吨）YoY - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 北京苏州深圳南京 伟星新材（伟星新材（002372.SZ）系列深度报告之三系列深度报告之三2021.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 30：2020 年调味品行业集中度 资料来源：Euromonitor，中信证券研究部 近年来调味品行业加快整合，行业集中度持续加强近年来调味品行业加快整合，行业集中度持
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