1、敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 积极布局游戏业务，积极布局游戏业务，探索探索增长新动能增长新动能 主要观点：主要观点： Table_Summary 日化民族企业探索游戏业务新增量日化民族企业探索游戏业务新增量 公司深耕日化品行业 27 年，曾推出“蒂花之秀”等高知名度品牌。 近年来，随着我国日化品行业头部效应凸显、竞争激烈程度加剧， 公司长期增长面临瓶颈。因此，自 20202020 年起，公司通过外延并购优年起，公司通过外延并购优 质游戏资产，积极布局游戏质游戏资产，积极布局游戏业务业务，探索业务新增量，探索业务新增量。目前，公司已 完成收购游戏研发商海南华多、杭州雷焰，拟收购喀
2、什奥术，同时 成立游戏发行子公司海南星炫时空。2021H1，游戏业务贡献的收入 占公司总营收比重达 35%，归母净利润占比达 88%，已成为公司业已成为公司业 绩增长的重要驱动力绩增长的重要驱动力。 手游行业景气度高企，中小研发商机会犹存手游行业景气度高企，中小研发商机会犹存 我国手游手游市场景气度较高市场景气度较高， 有望在国内 ARPU 值提升及游戏出海的 驱动下持续增长。此外，消费者代际更替带来的细分品类机会，以 及渠道变革驱动下行业竞争格局的改善，也为中小游戏研发商带来为中小游戏研发商带来 结构性机遇结构性机遇。因此，公司通过收购优质手游研发商布局游戏业务， 有望受益于手游行业整体高景
3、气度及结构性机会，探寻业务增长新 动能。 短期看短期看游戏产品线游戏产品线：外延并购优质游戏资产，外延并购优质游戏资产，多款新游上线在即多款新游上线在即 游戏研发方面，游戏研发方面， 公司于 2020 年 8 月完成对游戏研发商海南华多、 杭 州雷焰的收购，其在运营的游戏包括 MMORPG 手游王者国度王者国度 、 放置类 SLG 手游百龙霸业百龙霸业两款月流水峰值过亿的长线产品； 2021 年 11 月，公司拟收购另一游戏研发商喀什奥术。游戏发行方游戏发行方 面，面， 公司于 2021 年 9 月成立子公司海南星炫时空， 专注游戏发行业 务。未来，随着海南华多、杭州雷焰、喀什奥术自研的代号代
4、号 CQCQ 我的战盟我的战盟 镇魂街： 天生为王镇魂街： 天生为王 等新游于 2021-2022 年逐步上线， 公司有望迎来产品大年。 长期看游戏业务战略转型：长期看游戏业务战略转型：向年轻化品类研发、自研自发一体化向年轻化品类研发、自研自发一体化 模式持续迈进模式持续迈进 从长期战略来看，公司布局 MMORPGMMORPG、SLGSLG、二次元三大游戏品、二次元三大游戏品 类类，有望在深耕 MMORPG 等优势品类的基础上，通过收购喀什奥 术、 持续推出差异化的二次元游戏产品， 从而触达新世代游戏用户触达新世代游戏用户。 同时，公司通过成立子公司海南星炫时空布局游戏发行业务，有望 在贡献业
5、绩增量的同时，与游戏研发子公司海南华多、杭州雷焰、 喀什奥术形成自研自发的协同效应自研自发的协同效应，进一步增强公司游戏业务的综 合实力，打开长期增长空间。 投资建议投资建议 我们认为，中期来看，中期来看，公司在传统日化业务稳健发展的基础上，通 Table_StockNameRptType 名臣健康名臣健康（002002919919） 公司研究/公司深度 投资评级：投资评级：买入买入（首次）（首次） 报告日期： 2021-12-10 Table_BaseData 收盘价（元） 41.23 近 12 个月最高/最低（元） 54.21/33.12 总股本（百万股） 122.14 流通股本（百万股）
6、 67.86 流通股比例（%） 55.56% 总市值（亿元） 50.36 流通市值（亿元） 27.98 Table_Chart 公司价格与公司价格与沪深沪深 300300 指数走势比较指数走势比较 -40% -20% 0% 20% 40% 名臣健康沪深300 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 27 证券研究报告 过跨界并购优质游戏公司， 积极探索游戏业务， 有望于 2022 年迎来 游戏产品大年。长期来看，长期来看，公司布局 MMORPG、SLG、二次元三大 游戏品类，有望在深耕 MMORPG 等优势品类的基础上，通过收购 喀什奥术、推出差异
7、化的二次元游戏产品，从而触达新世代游戏用 户；同时，同时，公司通过成立子公司海南星炫时空布局游戏发行业务， 有望形成游戏自研自发的协同效应，进一步打开增长空间。我们预 计公司 2021-2023 年营业收入分别为 7.60/18.70/22.64 亿元，同比增 长 11.7%/146.0%/21.0%； 归母净利润分别为 1.39/5.17/5.92 亿元， 同 比增长 35.9%/272.4%/14.5%。公司目前市值为 50 亿元，我们给予 公司 2022 年 16x PE，对应市值为 113 亿元。首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买买 入入”评级评级。 风险提示风险提示 1）手游行业增速放
8、缓的风险； 2）游戏版号政策收紧的风险； 3）公司业务整合不及预期的风险； 4）公司新游戏上线不及预期的风险。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位：百万元单位：百万元 主要财务指标主要财务指标 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入 681 760 1870 2264 收入同比（%） 31.5% 11.7% 146.0% 21.0% 归属母公司净利润 102 139 517 592 净利润同比（%） 343.0% 35.9% 272.4% 14.5% 毛利率（%） 42.4% 47.7% 62.3% 60.8% ROE
9、（%） 15.6% 17.5% 39.4% 31.1% 每股收益（元） 0.84 1.14 4.24 4.85 P/E 45.24 36.38 9.77 8.53 P/B 7.08 6.36 3.85 2.65 EV/EBITDA 39.37 32.25 9.16 7.42 资料来源：Wind，华安证券研究所 nXlY9UmUcXbYvNxPuMyQ6MbPaQsQqQpNnMkPoPsQkPoPmM6MrRxONZqNvMuOmPsR 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 27 证券研究报告 正文目录正文目录 1 1 公司简介：日化民族企业探索
10、游戏业务新增长点公司简介：日化民族企业探索游戏业务新增长点. 5 5 1.1 发展历程：27 年深耕日化行业，探索游戏业务寻求新变局 . 5 1.2 转型历程：自 2020 年起，积极跨界并购以开拓游戏业务 . 5 1.3 股权架构：股权结构稳定集中，业务转型后引入游戏业高管 . 7 1.4 财务分析：日化品业务夯实基础，游戏成为增长新引擎 . 9 2 2 行业分析：日化行业竞争加剧，游戏领域机会犹存行业分析：日化行业竞争加剧，游戏领域机会犹存 . 1111 2.1 日化行业：市场规模增速放缓，头部效应日趋显著 . 11 2.2 游戏行业：手游出海打开增长空间，新世代用户催生结构性机遇 . 1
11、2 3 3 公司业务：并购优质游戏资产，向年轻化品类研发、自研自发一体化模式持续迈进公司业务：并购优质游戏资产，向年轻化品类研发、自研自发一体化模式持续迈进 . 1515 3.1 日化业务表现稳健，主打品牌知名度较高 . 15 3.2 游戏业务：深度布局自研自发，拓展年轻化品类广度 . 17 4 4 盈利预测和盈利预测和投资建议投资建议 . 2323 4.1 盈利预测. 23 4.2 可比公司估值 . 24 4.3 投资建议. 24 风险提示：风险提示： . 2525 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 2626 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬请参阅末页重要声明及评级说
12、明 4 / 27 证券研究报告 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程 . 5 图表 2 公司股权架构 . 8 图表 3 公司主要高管履历 . 8 图表 4 2017-2021Q3 公司营业收入及增长率 . 9 图表 5 2017-2021Q3 公司归母净利润及增长率 . 9 图表 6 按业务类型划分的营业收入（亿元） . 10 图表 7 2017-2021H1 公司各项主营业务毛利率. 10 图表 8 按业务类型划分的营业成本（亿元） . 10 图表 9 2017-2021Q3 公司三项费用率变化情况 . 11 图表 10 2017-2021H1 公司研发费用（万元） . 11 图表 11
13、 中国日化行业销售额分布（亿元） . 11 图表 12 家庭清洁及个人护理品类 TOP10 品牌销售份额 . 12 图表 13 2014-2021H1 中国移动游戏用户规模及增长率 . 12 图表 14 2014-2020 年中国移动游戏 ARPU 值及增长率 . 12 图表 15 全国主要地区手游市场 ARPU 值（美元） . 13 图表 16 2016-2020 年中国游戏海外收入及同比增速 . 14 图表 17 2020 年部分头部出海手游 . 14 图表 18 二次元开放世界游戏原神IOS 畅销榜排名 . 14 图表 19 修仙放置类手游一念逍遥IOS 畅销榜排名 . 14 图表 20
14、 2016-2020 年游戏市场占有率情况 . 15 图表 21 2019 年亿级流水二次元游戏的所属研发商 . 15 图表 22 公司主要日化品牌及产品线 . 15 图表 23 王者国度当月注册人数及活跃人数 . 17 图表 24 王者国度当月付费额及 ARPU . 17 图表 25 传奇 IP 游戏用户年龄分布 . 18 图表 26 传奇/非传奇游戏用户规模比例 . 18 图表 27 王者国度手游宣传截图 . 18 图表 28 百龙霸业当月注册人数及活跃人数 . 19 图表 29 百龙霸业当月付费额及 ARPU . 19 图表 30 百龙霸业 （ 神魔三国志 ）上线台港澳地区 . 19 图
15、表 31 百龙霸业手游宣传截图 . 20 图表 32 锚点降临TAPTAP预约人数及评分 . 20 图表 33 锚点降临游戏角色配装界面 . 20 图表 34 雏蜂：深渊天使手游宣传影像截图 . 21 图表 35 部分头部二次元手游产品及研发商梳理 . 21 图表 36 镇魂街：天生为王TAPTAP截图 . 22 图表 37 镇魂街：天生为王TAPTAP预约及评分截图 . 22 图表 38 公司分业务盈利预测（百万元） . 23 图表 39 可比公司估值 . 24 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 27 证券研究报告 1 1 公司简介： 日化
16、民族企业探索游戏业务新增长点公司简介： 日化民族企业探索游戏业务新增长点 1. 1.1 1 发展历发展历程：程：2727 年深耕日化行业，探索游戏业务年深耕日化行业，探索游戏业务寻求寻求新变局新变局 专注专注护理护理用品用品业务业务，塑造民族品牌，塑造民族品牌（1 1994994- -20202020）。名臣健康创立于 1994 年，从事 健康护理用品的研发、生产与销售，曾推出“美王”、“蒂花之秀”“高新康效”等 具有较高知名度的日化品牌。2017 年，公司于深交所创业板上市。 跨界收购优质游戏资产，跨界收购优质游戏资产，探索增长新动能探索增长新动能（2 2020020 年年- -至今）至今）
17、。在日化业务平稳发展 的基础上，自 2020 年 8 月起，公司开始布局游戏业务以打造新的业绩增长点。公司先 后收购了游戏研发商海南华多、杭州雷焰，拟收购喀什奥术，并成立了全资子公司海 南星炫时空布局游戏发行业务。 从游戏产品矩阵来看， 目前公司在运营游戏主要有 王 者国度、百龙霸业等月流水峰值过亿的热门产品，同时有我的战盟代号 CQ等较为丰富的产品储备。未来，公司将持续深耕 RPG、SLG、二次元三大游戏品 类，同时积极布局游戏的自研自发，持续探索增长新动能。 图表图表 1 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，华安证券研究所 1 1.2 .2 转型转型历程历程：自自
18、2 2020020 年起，积极年起，积极跨界并购跨界并购以开拓游戏业务以开拓游戏业务 自 2020 年起，公司陆续启动海南华多、杭州雷焰海南华多、杭州雷焰、喀什奥术、喀什奥术三家游戏研发商的收 购流程，并于 2021 年成立子公司海南海南星炫星炫时空时空，全面布局游戏的研发及发行业务，有 望通过积极跨界并购，实现从传统日化到游戏自研自发的战略转型。 1 1、收购游戏研发商收购游戏研发商：2 2020020 年年 8 8 月月，完成，完成海南华多海南华多 1 100%00%股权股权收购收购 转让协议签署：转让协议签署：2020 年 8 月 7 日，公司董事会议全票通过董事会议全票通过关于收购海南
19、华多网 络科技有限公司 100%股权的议案 等相关议案。此外，公司与海南华多实控人许洪健与海南华多实控人许洪健 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 27 证券研究报告 签署了 股权转让协议签署了 股权转让协议 ， 拟以自有资金现金支付方式收购许洪健持有的海南华多100% 股权。 转让方式公告：转让方式公告：2020 年 8 月 10 日，公司发布公告：拟以自有资金支付现金方式以自有资金支付现金方式 收购海南华多 100%股权。1 1）资产状况：）资产状况：根据资产评估报告，于评估基准日 2020 年 3 月 31 日，海南华多股东全部权益价值为
20、 1.331.33 亿元亿元，交易各方商定参考该价值作为交 易价值。 2 2） 业绩承诺：） 业绩承诺： 交易双方达成业绩承诺， 许洪健承诺海南华多 2020 年 4-12 月、 2021 年度和 2022 年度累计实现的净利润不低于 91009100 万元万元。3 3）股权）股权分步分步转让方式：转让方式： 协议签署后两个工作日内， 公司向许洪健预付股权转让款 7600 万元； 协议生效后， 该等预付款自动转为股权转让款；公司股东大会审议通过本次股权转让后十个工作 日内，公司向许洪健支付剩余股权转让款 5662 万元。 股东大会通过：股东大会通过：2020 年 8 月 27 日，2020 年
21、第二次临时股东大会召开。出席股东出席股东 全票通过全票通过关于收购海南华多网络科技有限公司 100%股权的议案。此次股东大会 后，标的股权转让的剩余款项将全部支付。 2 2、收购游戏研发商：收购游戏研发商：2 2020020 年年 8 8 月月，完成，完成杭州雷焰杭州雷焰 1 100%00%股权股权收购收购 转让协议签署：转让协议签署：2020 年 8 月 7 日，公司董事会议全票通过董事会议全票通过关于收购杭州雷焰网 络科技有限公司 100%股权的议案 等相关议案。此外，公司与杭州雷焰实控人杨淑婷与杭州雷焰实控人杨淑婷 签署了 股权转让协议签署了 股权转让协议 ， 拟以自有资金现金支付方式收
22、购杨淑婷持有的杭州雷焰100% 股权。 转让方式公告：转让方式公告：2020 年 8 月 10 日，公司发布公告：拟以自有资金支付现金方式以自有资金支付现金方式 收购杭州雷焰 100%股权。1 1）资产状况：）资产状况：根据资产评估报告，于评估基准日 2020 年 3 月 31 日，杭州雷焰股东全部权益价值为 1.291.29 亿元亿元，交易各方商定参考该价值作为交 易价值。 2 2） 业绩承诺：） 业绩承诺： 交易双方达成业绩承诺， 杨淑婷承诺杭州雷焰 2020 年 4-12 月、 2021 年度和 2022 年度累计实现的净利润不低于 1.091.09 亿元亿元。3 3）股权）股权分步分步
23、转让方式：转让方式： 协议签署后两个工作日内， 公司向杨淑婷预付股权转让款 7400 万元； 协议生效后， 该等预付款自动转为股权转让款；公司股东大会审议通过后十个工作日内，公司向 杨淑婷支付剩余股权转让款 5496 万元。 股东大会通过：股东大会通过：2020 年 8 月 27 日，2020 年第二次临时股东大会召开。出席股东出席股东 全票通过全票通过关于收购杭州雷焰网络科技有限公司 100%股权的议案。此次股东大会 后，标的股权转让的剩余款项将全部支付。 3 3、成立游戏发行子公司：成立游戏发行子公司：20212021 年年 9 9 月月，成立子公司海南，成立子公司海南星炫星炫时空时空 设
24、立子公司议案通过：设立子公司议案通过：2021 年 9 月 30 日，公司董事会议全票通过董事会议全票通过关于拟设立 全资子公司的议案。本次对外投资事项无需经股东大会批准。 设立子公司公告：设立子公司公告：2021 年 10 月 8 日，公司宣布根据战略规划及未来业务发展战略规划及未来业务发展的 需要，通过开拓游戏发行业务，做到公司自研自发，增强公司综合盈利能力，公司拟 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 27 证券研究报告 以自有资金以自有资金 10001000 万元万元，投资设立全资子公司海南星宇时空网络科技有限公司（暂定 名）。 工商登记
25、手续完成：工商登记手续完成：2021 年 10 月 15 日，公司宣布近日子公司完成了工商登记手 续并取得正式核准颁发的营业执照，公司名称更改为海南星炫时空网络科技有限 公司，经营范围为网络文化经营、第二类增值电信业务、互联网信息服务等。 4 4、收购游戏研发商：收购游戏研发商：20212021 年年 1111 月月，拟收购喀什奥术拟收购喀什奥术 100%100%股权股权 转让协议签署：转让协议签署：2021 年 10 月 29 日，公司董事会议全票通过董事会议全票通过关于收购喀什奥术 网络科技有限公司 100%股权的议案等相关议案。 此外， 公司与广州心源互动科技有与广州心源互动科技有 限公
26、司及其限公司及其 60%60%股东陈华升、股东陈华升、40%40%股东丁黔伟签署了股权转让协议股东丁黔伟签署了股权转让协议，公司拟以自 有资金现金支付方式收购广州心源互动持有的喀什奥术 100%股权。协议已经过董事 会、监事会审议通过，尚需提交股东大会审议。 转让方式公告：转让方式公告：2021 年 11 月 1 日，公司发布公告：拟以自有资金支付现金方式以自有资金支付现金方式 收购喀什奥术 100%股权。1 1）资产状况：）资产状况：根据基准日于 2021 年 9 月 30 日的资产评估 报告，交易双方商定喀什奥术 100%股权的作价结果为 2.192.19 亿元亿元。2 2）业绩承诺：）业
27、绩承诺：心源 互动股东陈华升、 丁黔伟向公司进行业绩承诺： 喀什奥术 2021 年 10-12 月、 2022 年度、 2023 年度、2024 年度、2025 年度累计实现的净利润不低于 2.192.19 亿元亿元。3 3）股权）股权分步分步转转 让方式：让方式： 协议签署后两个工作日内， 公司向心源互动预付股权转让款的 30%， 即 6570 万元；协议生效后，该等预付款自动转为股权转让款；公司股东大会审议通过后五 个工作日内，公司向心源互动支付股权转让款的 30%，即 6570 万元；喀什奥术研发 的产品镇魂街上线且流水达到 5000 万元后的五个工作日内，公司向心源互动支付 股权转让款
28、的 20%，即 4380 万元。喀什奥术研发的产品SS15上线且流水达到 5000 万元后的五个工作日内， 公司向心源互动支付股权转让款的 20%， 即 4380 万元。 转让协议变更：转让协议变更： 2021 年 11 月 16 日， 公司发布公告称将变更股东大会临时提案变更股东大会临时提案 关 于收购喀什奥术网络科技有限公司 100%股权的议案 。 变更原因系因公司与标的项目 的对手方在个别协议条款方面尚需进一步协商落实。鉴于该议案部分事项尚需进一步鉴于该议案部分事项尚需进一步 论证确认论证确认，董事会决定延期对该议案的表决，待后续落实完善后，再提请召开股东大 会进行审议表决。 各各子公司
29、业绩表现良好，前景可期。子公司业绩表现良好，前景可期。根据公司公告，自 2020 年 9 月起，海南华多 与杭州雷焰合并纳入母公司财务报表范围。在此之后，截至 2021H1，杭州雷焰已实现 累计净利润 1.47 亿元，超额完成业绩承诺；海南华多已实现累计净利润 2300 万元， 该期间内共完成了业绩承诺净利润的 25%。 1 1. .3 3 股权架构：股权架构：股权股权结构稳定集中结构稳定集中，业务转型后业务转型后引入游戏引入游戏业业高管高管 公司股权结构稳定且集中公司股权结构稳定且集中，实际控制人持股实际控制人持股 3 37%7%。公司创始人陈勤发为第一大股 东，持股占比 37%，也是公司实
30、际控制人；自然人刘晓伟、陆平分别为第二、三大股 东， 所持股份分别于 2020 年和 2021 年受让于陈勤发、 陈木发， 占比为 12.33%和 5.05%； 第四大股东为长期持有公司股份的机构投资者； 其余股东许绍壁、 彭小青为公司董事， 多年稳定位列公司前十大股东之一。 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 27 证券研究报告 图表图表 2 2 公司股权架构公司股权架构 资料来源：公司公告，华安证券研究所 业务转型后引入游戏业高管业务转型后引入游戏业高管。 公司在 2020 年及以前高管多出身工业背景， 创始人 陈勤发从事日化行业二十余年，
31、其余董事会成员多数曾担任轻工业、建材行业中的企 业高管。2020 年向游戏业务转型后，公司开始引入资深游戏从业人员加入高管团队， 如曾旭晟于 2021 年 5 月加入公司董事会，其曾担任多家头部游戏公司的前端部门负 责人。 图表图表 3 3 公司公司主要高管履历主要高管履历 高管高管 职位职位 主要履历主要履历 陈勤发陈勤发 创始人、实际控制人 2004 年至今担任广东省轻工业协会香精香料化 妆品洗涤用品专业分会副会长； 2008 年至今担任中国洗涤用品工业协会常务理 事、汕头市工商业联合会常务委员； 2010 年至今担任中国质量检验协会常务理事； 曾任公司董事长、总经理、子公司法定代表人。
32、陈建名陈建名 董事长、总经理 2019 年 3 月，任汕头市遛个鸭子母婴用品有限 公司总经理； 2020 年 12 月， 任广州纽歌生物科技有限公司总 经理； 2020 年 12 月起任公司副总经理， 现任公司董事 长，总经理。 彭小青彭小青 副董事长、副总经理、财 务总监 曾任湖南雪峰水泥集团有限公司审计负责人， 财务负责人； 曾任广东正中珠江会计师事务所项目经理，部 门副经理等职； 2013 年 9 月起加入公司，2020 年 9 月起，兼任 子公司海南华多，杭州雷焰董事。 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 27 证券研究报告 陈东松陈东
33、松 董事会秘书、副总经理 曾任汕头市第二建筑工程公司、汕头建筑工程 总公司广州公司项目经理、财务负责人等； 2004 年 10 月起加入公司， 历任财务结算二部经 理，审计部经理等。2020 年 9 月起，兼任子公 司海南华多，杭州雷焰董事。 曾旭晟曾旭晟 董事，子公司杭州雷焰前 端部门负责人 曾任职于腾讯、4399 等头部游戏公司，历任前 端开发、CTO、手游前端部门负责人等 2021 年 5 月起担任子公司杭州雷焰手游前端部 门负责人。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 1.41.4 财务财务分析：日化品业务夯实基础，游戏分析：日化品业务夯实基础，游戏成为成为业绩业绩增长新引擎增长新引擎
34、 游戏业务催化之下，公司营收净利润齐增长。游戏业务催化之下，公司营收净利润齐增长。2017-2019 年，公司营业收入从 6.4 亿元降至 5.2 亿元，主要系公司所在的日化行业电商零售、网红带货等新业态发展， 以及消费者对品牌粘性下降，使得行业竞争日益加剧，公司业务发展面临瓶颈。2020 年起，公司营业收入持续增长，2021 前三季度营收同增 28.9%至 5.7 亿元，主要系收 购的两家游戏公司海南华多、 杭州雷焰保持良好的经营态势， 较大幅度增厚公司业绩； 其次，由于疫情对日化行业的冲击有所缓解，公司日化业务收入亦逐渐回暖。归母净归母净 利润利润方面，方面，从 2017 年的 0.5 亿
35、元降至 2019 年的 0.2 亿元，2020 年后持续增长，主要系 高利润率的游戏业务占比逐步提升。2021 年前三季度，游戏业务贡献的净利润占比已 增至 80%。 图表图表 4 4 20172017- -2021Q32021Q3 公司营业收入及公司营业收入及增长率增长率 图表图表 5 5 20172017- -2021Q32021Q3 公司公司归母净利润归母净利润及增长率及增长率 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 各各业务业务收入构成：收入构成：日化业务营收企稳，日化业务营收企稳，游戏成为公司收入增长的重要驱动力。游戏成为公司收入增长的重要驱动力。公
36、司收入主要来自日化产品、 网络游戏及印刷产品。 2017-2019 年日化产品收入占公司收 入的 95%以上，2020 年起公司布局游戏业务，陆续收购海南华多、杭州雷焰两家游戏 研发商。基于两家子公司业绩的亮眼表现，公司游戏收入占比从 2020 年的 1.2 亿元增 至 2021H1 的 1.4 亿元，已成为公司营收增长的重要驱动力。 6.4 5.5 5.2 6.8 5.7 -14.9% -5.3% 31.5% 28.9% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 200202021Q1-Q3 营业收入（亿元）同比增幅（%） 0.5 0
37、.3 0.2 1.0 1.2 -38.9% -22.2% 343.0% 158.1% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0.0 0.5 1.0 1.5 200202021Q1-Q3 归母净利润（亿元）同比增幅（%） 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 27 证券研究报告 图表图表 6 6 按业务类型划分的营业收入（亿元）按业务类型划分的营业收入（亿元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 毛利率：毛利率：游戏业务拓展游戏业务拓展持续推升公司持续推升公司毛利率毛利率水平水平。2017-2019 年，
38、公司毛利率维持 在 38%左右，与日化行业毛利率水平基本持平。2020 年后，公司开始布局游戏业务。 由于传统日化业务成本包括材料成本、人工成本及制造费用，而游戏业务成本主要为 研发人员薪酬，因此公司游戏业务毛利率高达 90%以上，显著高于日化业务。随着公 司游戏业务收入占比提升，公司毛利率也随之持续增长，2021H1 达 54.5%。 图表图表 7 7 20172017- -20212021H H1 1 公司公司各项各项主营业务毛利率主营业务毛利率 图表图表 8 8 按业务类型划分的营业成本按业务类型划分的营业成本（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安
39、证券研究所 费用：费用：公司整体费用率相对稳定，研发费用率大幅增长。公司整体费用率相对稳定，研发费用率大幅增长。公司整体费用率维持在 稳定水平。2020 年之前，公司销售费用率较高，主要系日化品业务广告费、基层销售 人员薪酬、市场促销投入等占比较高所致。2020 年后，随着游戏业务占公司营收比例 逐年提升， 公司销售费用率大幅下降至约 10%， 而研发费用率增长至 2021 前三季度的 12.1%，主要系公司已完成收购的两家游戏公司研发费用增长所致。 6.4 5.4 5.1 5.6 2.6 1.2 1.4 200202021H1 日化产品及其他网络游戏 38.1% 38.
40、4% 39.1% 33.2% 33.7% 95.1% 94.5% 2.5%2.0%1.8% 1.0%2.8% 37.7%37.9% 38.5% 42.4% 54.5% 200202021H1 日化产品网络游戏印刷品公司整体 4 3.4 3.2 3.8 1.7 0.06 0.08 200202021H1 日化产品及其他网络游戏 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 27 证券研究报告 图表图表 9 9 20172017- -2021Q32021Q3 公司公司三项费用率变化情况三项费用率变化情况 图表图表
41、 1010 20172017- -2021H12021H1 公司研发费用（万元）公司研发费用（万元） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2 2 行业分析行业分析： 日化行业竞争加剧， 游戏领域机会犹： 日化行业竞争加剧， 游戏领域机会犹 存存 2 2.1 .1 日化行业日化行业：市场规模增速放缓，头部效应日趋显著市场规模增速放缓，头部效应日趋显著 日化行业日化行业规模增速放缓，规模增速放缓，线上化进程加速线上化进程加速。我国日化行业 2020 年规模达到 2500 亿，增速为 4.2%，近 5 年内首次低于 5%，主要系疫情影响线下渠道增速放缓。从细 分领
42、域来看， 个人护理市场规模 （包括头发、 口腔、 身体护理类产品） 占比稳定在 50% 以上，且其中部分新兴品类更具增长潜力，例如口腔护理产品市场规模增速 6.3%，高 于市场整体增速。 未来， 我们认为国内日化市场将加速向线上渠道进一步渗透， 同时， 个人护理等细分领域产品的迭代升级将成为驱动市场增长的重要因素。 图表图表 1111 中国日化行业销售额分布（亿元）中国日化行业销售额分布（亿元） 资料来源：巨量引擎，华安证券研究所 日化日化行业行业竞争竞争程度程度加剧加剧，头部效应头部效应日趋显著日趋显著。近年来，在销售渠道线上化、品牌 效应日渐凸显的行业趋势之下，积淀深厚的国际品牌、以及提前
43、布局线上渠道的国产 19.6% 21.6% 21.4% 11.0% 10.1% 8.9% 7.5% 8.5% 7.6% 8.5% 2.8%2.7% 3.0% 6.8% 12.1% 200202021Q1-Q3 销售费用率管理费用率研发费用率 1770 1498 1553 46274589 200202021H1 607642 673698714710 480 497 515 540 569595 311 341 375 419 462 491286 301 317 332 348 372 235 254 274 294 315 342 1919 20
44、35 2154 2283 2408 2510 2015年2016年2017年2018年2019年2020年 衣物清洁头发护理口腔护理身体护理家庭清洁 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 27 证券研究报告 品牌占据先发优势，使得我国日化行业头部效应日趋显著。此外，新世代消费者的精 细化、个性化需求，也使得日化品牌的产品矩阵扩张及迭代速度面临更严格的考验。 分品类来看， 家庭清洁和个人护理行业中 TOP10 品牌销售份额均在 50%以上； 整体来 看，随着行业头部效应凸显、叠加消费者需求变化，我国日化行业竞争日渐加剧。 图表图表 1212 家庭
45、清洁及个人护理品类家庭清洁及个人护理品类 T TOP10OP10 品牌销售份额品牌销售份额 资料来源：巨量引擎，华安证券研究所 2 2.2 .2 游戏行业游戏行业：手游出海打开增长空间手游出海打开增长空间，新世代用户催生结构性，新世代用户催生结构性 机遇机遇 手游市场保持高手游市场保持高景气度景气度，提升，提升 ARPUARPU 值成为行业增长主要逻辑。值成为行业增长主要逻辑。手游行业自 2013 年以来保持快速增长，2013-2020 年 CAGR 为 52%，2021H1 手游市场规模 1148 亿元， 同比增长 9.65%。 具体来看， 2014 年前手游行业的主要驱动力来自于用户规模的
46、增长， 该阶段智能手机的普及催生手游用户红利。而 2015 年后，手游行业用户红利逐渐消 失，提升 ARPU 值成为行业增长关键，因此手游产品向精品化、重度化发展。 图表图表 1313 20142014- -2021H12021H1 中国移动游戏用户中国移动游戏用户规模及增长率规模及增长率 图表图表 1414 20142014- -20202020 年年中国移动游戏中国移动游戏 A ARPURPU 值值及增长率及增长率 资料来源：游戏工委，华安证券研究所 资料来源：游戏工委，华安证券研究所 92% 94% 94% 95% 70% 71% 72% 70% 56% 55% 57% 58% 58%5
47、8% 60% 63% 75%76% 72% 69% 2017年2018年2019年2020年 家庭清洁衣物清洁身体护理头发护理口腔护理 3.6 4.6 5.3 5.5 6.1 6.2 6.5 6.7 27.8% 15.2% 3.8% 10.9% 1.6% 4.8% 1.4% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 0 2 4 6 8 用户规模（亿人）同比增长率（%） 76.8 113.1 155.2 209.6 221.4 255 320.61 47.3% 37.2% 35.1% 5.6% 15.2% 25.7% 0.0% 10.0% 20.0% 30.
48、0% 40.0% 50.0% 0 100 200 300 400 200020 ARPU（元）同比增长率（%） 名臣健康名臣健康（002002919919） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 27 证券研究报告 手游重度化趋势明显，手游重度化趋势明显，ARPUARPU 值仍存在提升空间。值仍存在提升空间。目前游戏行业重度化、精品化 趋势明显，主要系手机硬件技术的迭代升级，为精品化、重度化手游提供了更好的硬 件技术支撑，而重度化游戏所带来的画质的提升、玩法的升级以及体验的优化均提高 了用户的付费意愿。因此随着用户红利进入尾声，重度化作为提升 A
49、RPU 值的核心 动力成为游戏厂商的首选。 此外， 虽然国内手游市场近年来ARPU值呈快速上升趋势， 但仍远低于全球其他主要市场。2018 年美国手游市场 ARPU 值约为 55 美元，为国内 同期的 1.6 倍；而文化属性与中国更相近的日韩，2018 年手游 ARPU 值分别约为 135 与 100 美元，是国内同期 ARPU 值的 4 倍和 3 倍。我们预计随着国内居民消费能力的 提升以及游戏精品化的持续发展，手游市场 ARPU 值仍存在广阔的上升空间。 图表图表 1515 全国主要地区手游市场全国主要地区手游市场 A ARPURPU 值（美元）值（美元） 资料来源：Allcorrect
50、Group，华安证券研究所 疫情催化疫情催化叠加先发优势叠加先发优势，手游手游出海打开全新增长空间出海打开全新增长空间。2020 年疫情催化下，海外 用户居家时长大幅增长， 中国游戏出海收入同增 33.3%至 154.5 亿美元，增幅高于国内 市场。我们持续看好国内游戏厂商向海外市场突破，主要原因在于：1 1）市场空间大）市场空间大： 一方面欧美市场对移动游戏的接受程度正在逐步加大，另一方面东南亚市场也由于经 济较为景气对手游的需求有所提升， 因此海外移动端游戏市场空间广阔； 2 2）国内厂商）国内厂商 在在手游领域的先发优势手游领域的先发优势：得益于国内手游行业发展较早、竞争激烈，游戏厂商在
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
