1、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 股权激励等市场化改革是行业企业高质量发展的必要保障股权激励等市场化改革是行业企业高质量发展的必要保障 以制度改革实现员工与企业利益深度捆绑，激发骨干员工积极性，从而为企业高质量发展 提供必要保障： 继2021年8月2日洋河股份、 9月30日水井坊发布员工持股计划后， 12月3日， 泸州老窖激励方案获批，标志着激励制度市场化改革在白酒行业持续推进，梳理发现，行 业内企业国企混改、员工持股计划、股权激励、现金激励等市场化激励改革亦不乏案例， 如五粮液、山西汾酒、舍得酒业、青岛啤酒、伊利股份等等。 国
2、改制度的顶层设计保障了行业企业混改、激励方案的落地： （1）2020年6月30日中央深 改委审议通过国企改革三年行动方案（2020-2022年） ，山西、安徽、四川、江西等地方 迅速跟进出台“行动实施方案” ，深化改革任务书、时间表、路线图。 （2）2020年7月20日 四川关于推动制造业高质量发展的意见 、2021年2月24日，四川省经信厅拟制了推动 四川白酒产业高质量发展的若干措施（征求意见稿） 。 加速推进供给侧改革以保障需求侧消费升级是“十四五”高质量发展的必然要求：据国家 统计局数据显示： （1）白酒销量稳中有降，2019 年 755.53 万千升，同减 11.6%，2020 年 下
3、降 2.5%至 740.7 万千升； （2）规模以上白酒企业销售收入稳中有增，2019 年 5618 亿 元，同增 8.24%，2020 年同增 4.61%至 5836.39 亿元； （3）利润总额彰显“高质量” ，2019 年 1404.1 亿元,同增 14.54%，2020 年同增 13.35%达到 1585.41 亿元。白酒行业高集中、 强分化的结构性繁荣趋势不变，基于制度改革对企业经营效率改善的潜在预期，新一轮成 长周期有望开启。 啤酒企业利润导向，顺应高端化趋势，食品企业股权激励紧扣增长目标展望高成长啤酒企业利润导向，顺应高端化趋势，食品企业股权激励紧扣增长目标展望高成长 我国啤酒行
4、业已经从第一阶段的“量”的规模化竞争过渡到第二阶段“价格”的竞争，据 国家统计局数据显示，2013 年销量登顶 4985.4 万千升，至 2020 年下降到 3411 万千升， 2013-2020 年，吨价从 3639 元提升至 4306 元，行业高端化趋势显著，青岛啤酒股权激励 以利润考核为导向； 乳制品龙头伊利股份利润目标稳健， 妙可蓝多力争快速扩大市场份额； 调味品行业， 中炬高新、 恒顺醋业回购股份拟用于股权激励； 休闲食品行业多家企业在 2021 年回购股份，拟实施员工持股、股权激励，对未来展望积极；速冻行业中，安井食品、千 味央厨享行业发展红利，推进股权激励以期保持高增。 投资建议
5、投资建议 体制机制变革及薪酬市场化制度的确立，利于管理效能的提升，基于“品牌”+“好生意” （盈利模式）+管理效能的基本框架，关注有改革势能释放的公司，推荐泸州老窖、舍得 酒业、洋河股份、安井食品。 风险提示风险提示 宏观经济超预期波动导致需求端受损，疫情散点爆发超预期管控，食品安全问题，股权激 励计划执行不顺利等。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PE 评级评级 12 月月 8 日日 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 000568 泸州老窖 252.87 5.31 6.70 8.39 48 38 30
6、推荐 600702 舍得酒业 243.47 3.67 5.24 6.89 66 46 35 推荐 002304 洋河股份 185.97 5.13 6.66 7.98 36 28 23 推荐 603345 安井食品 188.89 2.93 4.26 5.35 64 44 35 推荐 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic 行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 相关研究相关研究 1.调味品系列深度报告（火锅调料篇） ： 沸腾的盛宴寻找长期高景气度的方向 2.民生食饮周专题 20211115：龙头销售
7、延续领先， “双十一”迎来“新常态” -20% -10% 0% 10% 20% 30% 2020/122021/32021/62021/92021/12 食品饮料沪深300 食品饮料食品饮料 行业研究/专题报告 股权激励等改革为企业高质量发展提供必要保障股权激励等改革为企业高质量发展提供必要保障 食品饮料食品饮料高成长系列专题高成长系列专题 20210 专题研究报告专题研究报告/食品饮料食品饮料 2021 年年 12 月月 10 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 专题研究专题研究/食品饮料食品饮料 目
8、录目录 1 白酒：白酒：“混改混改”体制改革与体制改革与“股权激励股权激励”等机制创新是企业等机制创新是企业“高质量高质量”发展的必要保障发展的必要保障 . 3 1.1. 五粮液“二次创业”与山西汾酒目标责任书是改革“高质量”发展样本 . 3 1.2. 薪酬市场化改革助力白酒企业“十四五”高质量发展 . 6 1.2.1 洋河股份：5100 名员工持股计划落地，开启经营新周期 . 8 1.2.2 水井坊：股权激励绑定，着力品牌高端化 . 9 1.2.3 泸州老窖：激励落地，国窖 1573+泸州老窖双品牌驱动高增 . 10 1.2.4 口子窖：完成回购，静待激励落地 . 11 2 啤酒：青岛啤酒利
9、润考核导向，激励紧扣高端啤酒：青岛啤酒利润考核导向，激励紧扣高端化趋势化趋势 . 12 3 调味品：考核目标彰显信心，调味品：考核目标彰显信心，2022 年基本面有望改善年基本面有望改善 . 14 3.1 加加食品：预计 21Q4 环比改善，未来 2 年或困境反转 . 14 3.2 日辰股份：预计 22 年延续改善趋势，B/C 双轮驱动提速成长 . 14 3.3 中炬高新：已回购股票 6 亿元，为股权激励作准备 . 15 3.4 恒顺醋业：回购用于股权激励，助力内部治理变革 . 16 4 乳制品：伊利注重利润成长，新乳业收入利润乳制品：伊利注重利润成长，新乳业收入利润并重，妙可蓝多诉求规模并重
10、，妙可蓝多诉求规模 . 17 4.1 伊利股份：稳扎稳打，引领行业增长 . 17 4.2 新乳业：收入及利润同步考核，目标增速高于行业平均 . 17 4.3 妙可蓝多：收入端为核心考核目标，延续高成长 . 18 5 休闲食品：团结核心人员，共度行业低谷休闲食品：团结核心人员，共度行业低谷 . 19 5.1 股权激励：高激励目标，验证后续发展充分信心 . 19 5.1.1 考核目标：激励目标均高于历史平均水平，未来发展可期 . 19 5.1.2 激励对象：兼顾高管及核心业务人员，带动全员动力 . 21 5.2 员工持股计划：松鼠绑定核心人员利益，洽洽长期稳步推进 . 21 5.2.1 三只松鼠：
11、发布员工持股计划，深度绑定核心高管及业务人员利益. 22 5.2.2 洽洽食品：多期滚动员工持股计划，长期绑定员工利益 . 22 5.3 回购彰显未来信心，储备后续激励 . 23 6 速冻食品：千味央厨确立三年翻倍目标，安井速冻食品：千味央厨确立三年翻倍目标，安井超额完成目标超额完成目标 . 25 6.1 考核目标：股权激励加持，给予长期业绩发展信心 . 25 6.2 激励对象：同步覆盖高管及业务人员，全员激励绑定团队利益 . 26 7 附录附录 . 27 8 重点推荐及盈利预测重点推荐及盈利预测 . 28 9 风险提示风险提示 . 29 插图目录插图目录 . 30 表格目录表格目录 . 31
12、 kUhUaXmUcXdWvNyQuMxP6M8Q6MsQpPtRqRiNmNsQkPqRmM7NqRrRuOoOrRMYsQwO 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 专题研究专题研究/食品饮料食品饮料 1 白酒：白酒：“混改混改”体制改革与体制改革与“股权激励股权激励”等机制创新是企等机制创新是企 业业“高质量高质量”发展的必要保障发展的必要保障 1.1. 五粮液“二次创业”与山西汾酒目标责任书是改革“高质五粮液“二次创业”与山西汾酒目标责任书是改革“高质 量”发展样本量”发展样本 白酒行业主流酒企以国企为主，通常也是当地纳税大
13、户，以茅五为例，2020 年五粮液集 团利税超 350 亿元，2021 年有望突破 500 亿元，茅台集团 2020 年利税达 481 亿元，政府有动 力推动酒企持续高质量发展。 近年来，国改制度的顶层设计保障了行业企业混改、激励方案的落地国改制度的顶层设计保障了行业企业混改、激励方案的落地： （1）2020 年 6 月 30 日中央深改委审议通过国企改革三年行动方案（2020-2022 年） ，其中提到要聚焦八个重 要任务，提到“要激发国有企业的活力，健全市场化经营机制，加大正向激励力度，也由此提 高效率” ，中央及地方国资部门也陆续推进专项行动部署，山西、安徽、四川、江西等地方迅 速跟进出
14、台“行动实施方案” ，深化改革任务书、时间表、路线图。 （2）2020 年 7 月 20 日四 川关于推动制造业高质量发展的意见 （川委发202013 号） 、2021 年 2 月 24 日，四川省 经信厅拟制了推动四川白酒产业高质量发展的若干措施（征求意见稿） 提出“持续完善人 才引进、选拔、培养、流动、激励机制，鼓励国有企业管理部门和产区政府探索给予国有白酒 企业在股权、薪酬、分红等方面更大的自主权，调动优质人才参与川酒发展积极性” 。 股权激励股权激励等市场化改革等市场化改革是推动是推动酒企治理改善酒企治理改善的重要手段的重要手段之一之一。回顾近年白酒行业股权激 励方案，从结果上看，股权
15、激励计划直接推动以国企为代表的白酒企业治理改善，通过限制性 股票激励或员工持股的方式，绑定核心管理层及业务骨干利益，辅以经营目标，带动企业业绩 上行，也为股东带来丰厚投资回报。 表表1: 2014 年至今年至今酒企酒企股权激励一览股权激励一览 酒企 老白干 五粮液 金徽酒 舍得酒业 山西汾酒 今世缘 方式 员工持股计划 （非公开发行股 票） 员工持股计划 （非公开发行股 票） 员工持股计划 （非公开发行股 票） 限制性股票激励 计划 限制性股票激励 计划 股票期权激励计 划 公告时间 2014 年 12 月 1 日 2015 年 10 月 31 日 2018 年 6 月 11 日 2018 年
16、 11 月 30 日 2019 年 1 月 3 日 2020 年 4 月 24 日 考核周期 48 个月 48 个月 48 个月 4 年 4 年 72 个月 授予价格 23.43 元/股 21.64 元/股 15.82 元/股 10.51 元/股 19.28 元/股 29.06 元/份 授予数量 3522 万股 4310.77 万股 2.48 亿股 919.3 万股 650 万股 1250 万份 授予人数 830 人 3000 人 691 人 418 人 395 人 360 人 核心高管 刘彦龙/王占刚/ 魏志民等 13 人 唐桥/刘中国/陈 林等 11 人 周志刚/张志刚/ 王栋等 11 人
17、 刘立/李强/张树 平等 8 人 宋青年/武世杰/ 李俊等 8 人 方志华/胡跃吾/ 李维群等 5 人 考核目标 19-23 年：营收 目标依次为： 16.2/18.3/21.0/25. 0/30.0 亿；扣非 归母净利目标依 次为 2.8/3.2/3.8/4.7/6.0 19-21 年剔除激 励计划成本影响 后的归母净利， 分别同比 17 年 归母净利（1.44 亿）增长 260%/350%/460 19-21 年：ROE 均需22%，年 营收增速（同比 17 年）分别 90/120/150%,且 对标企业 75 分位；主营收入 21 年：营业收入 增长率75%， 净资产收益率 20.5%，
18、主营业 务收入占营业收 入比例95%； 22 年：营业收入 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 专题研究专题研究/食品饮料食品饮料 亿 %/600% 占比均需90% 增长率115%， 净资产收益率 21.5%，主营业 务收入占营业收 入比例95%。 备注 尚未实施尚未实施 资料来源：公司公告，民生证券研究院 实施实施股权激励股权激励后，激发企业活力，各项经营指标显著提升后，激发企业活力，各项经营指标显著提升。以五粮液、山西汾酒、舍得酒 业为例，股权激励落地后推动公司各项经营指标明显提升，营业收入及归母净利润提速增长， 销售及管理费
19、用率稳步下行，带动净利率上行，为利润端形成弹性（舍得酒业大股东更换后加 速公司经营指标提升） 。 “十三五”期间，五粮液提出“二次创业” ： “十三五”打造千亿集团目标，酒业贡献度达 到 60%。五粮液通过战略创新、品牌创新、营销创新，实现追赶型、跨越式发展，来力争重新 回归品牌、市场和市值的龙头地位，推动营销改革，于 2019 年提前完成“十三五”目标。 图图1: 2016 年后年后五粮液营业五粮液营业加速增长加速增长 图图2: 2016 年后年后五粮液归母净利润五粮液归母净利润稳步增长稳步增长 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图图3: 2016 年后
20、年后五粮液毛利率、净利率五粮液毛利率、净利率提升提升 图图4: 五粮液销售、管理费用率五粮液销售、管理费用率下降下降 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2017 年 2 月，汾酒集团董事长李秋喜与山西国资委签署汾酒2017 年度经营目标考核责 任书 、 三年任期经营目标考核责任书 ，着力从根上改、制上破、治上立。标志着山西省属 企业目标责任考核改革试点正式启动，改革体现了以下原则： 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 700 200020
21、21Q3 营业收入（亿元）yoy 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 20002021Q3 归母净利润（亿元）yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 20002021Q3 毛利率-左轴净利率-右轴 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20002021Q3 销售费用率管理费用率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后
22、一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 专题研究专题研究/食品饮料食品饮料 权责利统一权责利统一。按照国有资产保值增值和股东价值最大化要求，明确权利、义务、责任相统 一，山西国资委对汾酒集团实行授权经营，经营业绩目标考核与奖惩挂钩。 对标先进对标先进。根据汾酒集团所处行业、资产规模、经营难度等现状，对标行业先进水平，确 定汾酒集团年度、任期考核目标，促进企业稳健快速发展。 正向激励正向激励。坚持市场化取向，考核目标与经营业绩相挂钩，与企业负责人选任相匹配。鼓 励国资委任命干部转化身份， 改市场化选聘。 推行经理层成员与职业经理人转换身份， 实行 “契 约化管理” 。 从结果上看，
23、国企改革极大的提升了汾酒竞争力，2017 年-2020 年营收从 60.37 亿元增长 到 139.9 亿元， 复合增速 32.33%， 归母净利润从 9.44 亿元增长到 30.79 元， 复合增速 40.80%， 大幅超额完成业绩目标 （汾酒集团 2017、 2018、 2019 年酒类收入增长目标为 30%、 30%和 20%； 三年酒类利润增长目标为 25%、25%、25%） 。 体制改革上，聚焦影响企业发展的股权结构问题，引进战略投资者华创鑫睿，改变上市公 司一家独大、体制僵化问题，将酒类资产注入上市公司，实现整体上市；机制创新上，以“契 约化管理”为抓手，2019 年汾酒股份对关键
24、岗位人员、核心技术人员和业务骨干在内 395 名 人员实施股权激励，有效地将股东、公司与核心员工利益捆绑，进一步激发微观主体活力。 图图5: 山西汾酒营业收入山西汾酒营业收入高速增长高速增长 图图6: 山西汾酒归母净利润山西汾酒归母净利润高速增长高速增长 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图图7:山西汾酒毛利率、净利率山西汾酒毛利率、净利率大幅提升大幅提升 图图8: 山西汾酒销售费用率、管理费用率山西汾酒销售费用率、管理费用率下降下降 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60
25、% 70% 0 50 100 150 200 20002021Q3 营业收入（亿元）yoy 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 10 20 30 40 50 60 20002021Q3 归母净利润（亿元）yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20002021Q3 销售费用率管理费用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 78% 2
26、0002021Q3 毛利率-左轴净利率-右轴 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 专题研究专题研究/食品饮料食品饮料 图图9: 2021 年年舍得酒业营业收入舍得酒业营业收入增长增长 图图10:2021 年年舍得酒业归母净利润舍得酒业归母净利润大幅增长大幅增长 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图图11:舍得酒业毛利率、净利率舍得酒业毛利率、净利率提升提升 图图12:舍得酒业销售费用率、管理费用率舍得酒业销售费用率、管理费用率下降下降 资料来源：wi
27、nd，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2. 薪酬市场化改革助力白酒企业“十四五”高质量发展薪酬市场化改革助力白酒企业“十四五”高质量发展 近几年来，国家加大国企改革以实现高质量发展，推动激励机制变革将是重要一环，2021 年是“十四五”开局之年，主要白酒产区地方政府均制定了“十四五”期间酒业发展规划，将 引导酒业稳步发展。 表表2: “十四五”期间白酒行业规划稳健增长“十四五”期间白酒行业规划稳健增长 产区产区 “十四五”规划（“十四五”规划（2021-2025 年）年） 中国酒业 “十四五”末 酿酒总产量 6690 万千升，比“十三五”末增长 23.9%，年均递增 4
28、.4% 销售收入达到 14180 亿元，比“十三五”末增长 69.8%，年均递增 11.2% 实现利润 3340 亿元，比“十三五”末增长 86.4%，年均递增 13.3% 白酒总产量 800 万千升，增长 6.7%；收入 8000 亿，增长 60.3%；利润 2000 亿，增长 37.0% 啤酒总产量 3900 万千升，增长 11.4%；收入 2100 亿，增长 40%，利润 300 亿，增长 100% 贵州产区 2025 年贵州白酒产量计划达到 60 万千升，白酒产业产值计划达到 2500 亿元。优质烟酒产业产值达到 3000 亿元；打造世界级酱香型白酒产业基地核心区 茅台集团成为省内首家
29、“世界 500 强”企业、万亿级世界一流企业 以“百亿产值、千亿市值”为目标，培植提升习酒、国台、金沙、珍酒、董酒等一批全国具有较强影响力骨 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2002021Q3 营业收入（亿元）yoy 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 2 4 6 8 10 12 2002021Q3 归母净利润（亿元）yoy 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
30、 90% 20002021Q3 毛利率-左轴净利率-右轴 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 20002021Q3 销售费用率管理费用率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 专题研究专题研究/食品饮料食品饮料 干企业，加快推动企业上市，培育一批国家级、区域级知名企业 将推进茅台 201 厂 3 万吨酱香系列酒技改工程及配套设施、习酒 1.9 万吨技改、国台酒庄 1 万吨优质酱香型 白酒技改、鸭溪酒业年产 5 万吨白酒技改
31、、岩博酒业 1 万吨人民小酒扩建及配套设施建设等项目建设 遵义产区 建设“世界酱香白酒核心产区，到 2025 年白酒产量达 60 万千升，产值达 2000 亿元 全力支持茅台集团加快发展，把最优质的土地资源用于最优质的酱酒生产，做强做响茅台镇核心产区 支持现有酒企扩能技改，加大招商引资力度，推动习酒产区、土城产区、董公寺产区、鸭溪产区、赤水产区 加速发展 四川产区 2022 年，四川全省产业规模达到 3800 亿元，主营业务收入占全国的比重稳定在 40%以上，利润占全国的比 重提高到 30%以上，实现食品饮料万亿目标。 泸州产区 到 2025 年，泸州市白酒营业收入突破 1500 亿元、酒业园
32、区实现营业收入 1500 亿元 到 2035 年，泸州白酒行业营业收入达到 2500 亿元，利润实现 500 亿元。 宜宾产区 2025 年实现白酒产量突破 100 万千升，白酒营业收入突破 2000 亿元、利润总额翻番达到 600 亿元，产量、 营业收入、利润年均增长率分别达到 8.0%、20.5%、16.9% 大力推进企业“千百十工程” ，力争到 2025 年，五粮液股份公司实现营业收入翻倍、超过 1000 亿元，五粮 液集团公司争创世界 500 强；四川酒茶集团公司实现营业收入 500 亿元；培育 5 户超 50 亿元企业、一批十 亿元级、亿元级企业，形成该市白酒企业梯次化发展新格局 安
33、徽产区 在 2025 年实现安徽白酒企业实现营业收入 500 亿元 培育年营业收入超过 200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家 汾阳产区 五年内实现白酒产能 50 万吨、产量 50 万千升、销售收入 500 亿元 建设全国最大的清香型白酒产业核心区，培育壮大“十朵小金花”白酒企业，打造清香型白酒生产基地和酒 文化旅游胜地。 宿迁产区 加快建设有实力的“中国酒都核心区” ，支持洋河股份扩大产能，助推 10 万吨陶坛库建成投用 “十四五”期间培育年销售 10 亿元酒企 5 家、30 亿元酒企 3 家、50 亿元酒企 1 家。 资料来源：微酒，酒业家，茅台时空，贵州省发改委
34、官网、四川省经济与信息化厅官网，民生证券研究院 2021 年，洋河股份、水井坊、泸州老窖陆续发布股权激励计划，基于股权激励对酒企经营 效率改善的潜在预期，各家酒企有望开启新一轮经营周期。 表表3: 2021 年酒企股权激励年酒企股权激励/员工持股计划一览员工持股计划一览 酒企 洋河股份 水井坊 泸州老窖 方式 员工持股计划（股票回 购） 员工持股计划（股票回 购） 限制性股票激励计划 公告时间 2021 年 8 月 2 日 2021 年 9 月 30 日 2021 年 9 月 27 日 考核周期 24 个月 3 年 36 个月 授予价格 103.73 元/股 55.00 元/股 92.71 元
35、/股 授予数量 966.13 万股 723,700 股 883.46 万股 授予人数 5100 人 66 人 512 人 核心高管 张联东/钟雨/刘化霜等 15 人 范祥福/朱镇豪/蒋磊峰共 3 人 刘淼/林锋/王洪波等 9 人 考核目标 2021 年营业收入较 2020 年增长不低于 15%且 2022 年营业收入较 2021 年增长 不低于 15% 21-23 年的营收增长率的平 均值，在 9 家对标企业中 排名前 5 21-23 年：净资产收益率 22%，且对标企业 75 分位 值；净利润增长率对标企 业 75 分位值；成本费用占营 业收入比例65%。 资料来源：公司公告，民生证券研究院
36、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 专题研究专题研究/食品饮料食品饮料 1.2.1 洋河股份：洋河股份：5100 名员工持股计划落地，开启经营新周期名员工持股计划落地，开启经营新周期 洋河股份洋河股份于 2021 年实施员工持股计划， 股票来源为公司此前回购股份， 共计 9,661,310 股， 占公司总股本约 0.64%，员工持股计划购买价格为公司回购均价 103.73 元/股。本次员工持股 计划总计不超过 5,100 人，覆盖面广，约占公司 2020 年底总人数 15,831 人的 1/3。 表表4: 2021 年洋河股份员
37、工持股覆盖面广年洋河股份员工持股覆盖面广 持有人持有人 职务职务 拟持有份额上限（份）拟持有份额上限（份） 拟持有份额占持股计划比例拟持有份额占持股计划比例 张联东 董事长 10,000,000 1.00% 钟雨 副董事长、总裁 10,000,000 1.00% 刘化霜 董事、执行总裁 10,000,000 1.00% 周新虎 董事、副总裁、总工程 师 5,000,000 0.50% 陈太清 监事会主席 5,000,000 0.50% 陈福亚 监事 5,000,000 0.50% 陈太松 监事 5,000,000 0.50% 林青 副总裁 5,000,000 0.50% 郑步军 副总裁 5,0
38、00,000 0.50% 傅宏兵 副总裁 5,000,000 0.50% 尹秋明 副总裁、财务负责人 5,000,000 0.50% 李玉领 副总裁 5,000,000 0.50% 张学谦 总裁助理 3,000,000 0.30% 宋志敏 总裁助理 3,000,000 0.30% 陆红珍 董事会秘书 2,000,000 0.20% 其他核心骨干（不超过 5,085 人） 919,167,686.30 91.72% 合计合计 1,002167,686.30 100% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 公司业绩考核目标：公司业绩考核目标：2021 年营业收入较 2020 年增长不低于 15%且
39、2022 年营业收入较 2021 年增长不低于 15%。 经营机制理顺，梦之蓝已成就核心增长极经营机制理顺，梦之蓝已成就核心增长极 公司改革持续深化，历经主品换代、组织职能裂变及渠道端“一商为主，多商配称”模式 改革，主导产品价值链重塑，渠道端信心恢复，营收端拐点向上。 “梦之蓝”作为公司高端化 载体，核心单品 M6+提前锁定次高端 700 元高线价格带，已成长为核心大单品，M3 升级新品 梦之蓝水晶版 400 元+价位段梯次承接，预计海、天基本盘经过 2020 年以来库存去化盘整， 价格稳步恢复刚性。 “百日攻坚”激发活力，新管理层塑造新动能百日攻坚”激发活力，新管理层塑造新动能 2021
40、年 2 月 23 日， 张联东出任洋河股份董事长， 进一步明确表达了政府关于 “做大做强” 洋河的态度。6 月，张董事长全面分管销售工作，并推动“百日攻坚”销售行动。经过半年磨 合，新管理层对已经成型的营销战略、战术做加法，坚持聚焦梦之蓝 M6+发展，亦激发企业内 部活力，预计公司有望顺利完成 21 年 15%收入增长股权激励目标。 新一轮干部任用，内部改革持续推进新一轮干部任用，内部改革持续推进 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 专题研究专题研究/食品饮料食品饮料 7 月 16 日，公司发布员工持股计划，覆盖约 5100 名员
41、工，并设立 2021/22 年 15%/15%营 收增长考核要求，激发公司内部活力。11 月 22 日，公司召开“干部任用大会”及大区经销商 恳谈会议， 提高省内南京大区站位， 提升省外河南、 江西等级别， 任用 85 后少壮派接棒上海、 安徽、 浙江、 黑龙江等大区， 未来或进一步明确前后台职能分工， 在人事、 费用等层面 “解绑” 区域。当前公司主导产品 M6+、梦之蓝水晶版、天之蓝价格体系改革明确了产品进货成本底 价，减少了经销商资金占用、提升了资金使用效率，渠道经营利润率和厂商关系显著改善，预 计 2022 年公司改革红利有望持续释放。 1.2.2 水井坊：股权激励绑定，着力品牌高端化
42、水井坊：股权激励绑定，着力品牌高端化 水井坊于 2021 年实施员工持股计划，股票来源为 2019 年回购的股份以及部分 2021 年回 购的股份，合计 723,700 股，占总股本 0.15%。员工持股计划受让价格为公司回购均价 110.01 元/股的 50%，即 55.00 元/股。本次员工持股总人数不超过 66 人，其中董事、高管共 3 人，中 基层管理人员及核心技术（业务）骨干不超过 63 人。 表表5: 水井坊水井坊 2021 年员工持股计划覆盖不超年员工持股计划覆盖不超 66 人人 持有人持有人 职务职务 拟持有份额上限拟持有份额上限 （万份）（万份） 拟持有份额占持股计划拟持有份
43、额占持股计划 比例比例 范祥福 董事长 185.93 4.67% 朱镇豪 副董事长、总经理 572.09 14.37% 蒋磊峰 董事、财务总监、代董秘 155.13 3.90% 中基层管理人员及核心技术（业务）骨干（63 人） 3067.85 77.06% 合计（66 人） 3981.00 100% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 本次员工持股计划存续期定为 42 个月，业绩考核年度为 2021、2022、2023 年，整体来看 公司营收增长率的均值在 9 家对标企业排名前五（对标企业为除茅台外的前 10 大规模酒企） 。 表表6: 水井坊水井坊 2021 年员工持股业绩考核：增长目标行业
44、前五年员工持股业绩考核：增长目标行业前五 解锁安排解锁安排 考核目标考核目标 对应解锁比例对应解锁比例 第一个解锁期 公司 2021、2022 年度的营业收入增长率的平均值，在 9 家对标企业中排名前五 50% 第二个解锁期 公司 2021、2022、2023 年度的营业收入增长率的平均 值，在 9 家对标企业中排名前五 50% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 八号井台卡位次高端，典藏发力高端价位八号井台卡位次高端，典藏发力高端价位 公司核心产品臻酿八号与井台卡位次高端核心价位，有望受益于次高端白酒行业扩容红 利，保持收入较快增长，2021 年公司发力宴席、团购渠道，主导产品价盘提升 20
45、 元+。2021 年，水井坊加速高端化战略，24 个省份 25 家经销商出资成立“水井坊高端白酒销售公司” ， 聚焦典藏及以上产品，并对典藏进行全新升级（定价 1399 元） ，公司成立典藏事业部和消费者 培育部，目前高端白酒销售公司拥有 100 多个经销商，在持续招商的同时开展制定团购、圈层 营销工作，配合新酒体，逐步打开团购渠道，水井坊高端产品有望稳步增长。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 专题研究专题研究/食品饮料食品饮料 八大市场持续开拓，渠道精细化管理八大市场持续开拓，渠道精细化管理 21 年前三季度，公司八大市场
46、同比增长 84%，保持快速增长，三四线市场尚有较大开拓 潜力，公司积极拓展新渠道下沉到三四线城市，持续加强与省代、T1 合作；公司推动精细化 渠道管理， 优化经销商布局， 并加强品牌建设， 包括深度参与成都糖酒会、 赞助国家宝藏、 2021 年三季度重新开启打造城市网球赛等。2021 年收入+43%/净利润+35%的增长目标将有望顺利 完成。 1.2.3 泸州老窖：激励落地，国窖泸州老窖：激励落地，国窖 1573+泸州老窖双品牌驱动高增泸州老窖双品牌驱动高增 泸州老窖泸州老窖2021年9月27日公告股权激励计划， 拟授予883.46万股， 占当时总股本0.60%， 授予价格为 92.71 元/
47、股，涉及激励对象不超过 521 人，包括董事、高级管理人员、中层管理人 员及核心骨干人员。 表表7: 泸州老窖股权激励覆盖不超泸州老窖股权激励覆盖不超 521 人人 姓名姓名 职务职务 授予数量（万股）授予数量（万股） 占总授予比例占总授予比例 刘淼 董事长 9.59 1.09% 林峰 董事、总经理 9.59 1.09% 王洪波 董事、常务副总经理、董秘 7.67 0.87% 沈才洪 董事、副总经理 7.67 0.87% 谢红 财务总监 7.67 0.87% 何诚 副总经理、首席质量官 7.67 0.87% 张宿议 副总经理、安全环境保护总 监 7.67 0.87% 熊娉婷 职工董事、副总经理
48、 6.28 0.71% 李勇 副总经理 6.28 0.71% 核心骨干人员（512 人） 725.37 82.11% 预留 88.00 9.96% 合计 883.46 100% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 泸州老窖业绩考核目标积极， 对利润增长及净资产收益率要求均在行业前 25%， 未来几年 将是高端白酒中业绩增速较快的企业，同时也对成本控制提出了限制要求。 表表8: 泸州老窖股权激励考核条件目标行业前泸州老窖股权激励考核条件目标行业前 75 分位分位 解锁安排解锁安排 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解锁期 2021 年净资产收益率不低于 22%,且不低于对标企业 75 分位值 相较
49、 2019 年，2021 年净利润增长率不低于对标企业 75 分位值 2021 年成本费用占营业收入比例不高于 65% 第二个解锁期 2022 年净资产收益率不低于 22%,且不低于对标企业 75 分位值 相较 2019 年，2022 年净利润增长率不低于对标企业 75 分位值 2022 年成本费用占营业收入比例不高于 65% 第三个解锁期 2023 年净资产收益率不低于 22%,且不低于对标企业 75 分位值 相较 2019 年，2023 年净利润增长率不低于对标企业 75 分位值 2023 年成本费用占营业收入比例不高于 65% 资料来源：公司公告，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业
50、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 专题研究专题研究/食品饮料食品饮料 毛利率历史最高水平，期间费用率仍低贡献利润弹性毛利率历史最高水平，期间费用率仍低贡献利润弹性 2021Q3 毛利率 87.51%， 同增 0.61pct， 为历史单季度毛利率最高水平； Q2 税金率 11.34%， 同降 2.68pct，此前 Q1 税金率同增 7.05pct，Q2 同降 3.53pct，前三季度综合看税金影响基本抹 平；Q3 销售费用率同降 1.28pct，管理费用率同降 0.45pct，Q3 毛利率上行、期间费用率下行 再次贡献利润弹性； Q3净利率 42.21
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