1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 嘉亨家化嘉亨家化(300955) 日化代工新翘楚，产能扩张助腾飞日化代工新翘楚，产能扩张助腾飞 证书编号 本报告导读：本报告导读： 公司公司塑料包装塑料包装+日化代工双主业发展，日化代工双主业发展， 近几年近几年化妆品代工业务化妆品代工业务增长迅速增长迅速。 2022年公司年公司 湖州生产基地投产后，有望打破化妆品业务产能瓶颈，驱动公司未来高增。湖州生产基地投产后，有望打破化妆品业务产能瓶颈，驱动公司未来高增。 投资要点：投资要点： 投资建议，投资建议， 公司日化代工业成长性强， 新产能落地有望打开增长空间。 预计 2021-2
2、023 年 EPS 0.93/1.45/2.17 元， 综合 PE、 PS 两种估值方法 取平均值，给予公司合理估值 46.25 亿元，对应目标价 45.88 元， 首 次覆盖，给予“增持”评级” 。 塑料包装塑料包装+日化代工双主业发展， 化妆品代工业务日化代工双主业发展， 化妆品代工业务主要增长引擎主要增长引擎。 公 司起家于塑料包装容器的生产和销售， 2011 切入日化产品 OEM， 2016 年开始重点发力日化代工业务。 目前公司日化产品代工及塑料包装容 器生产双主业发展，近年来日化产品代工收入占比持续提升，截至 2021H1 已达 61.2%，成为公司主要增长点。 头部客户优质且头部
3、客户优质且集中度高， 良好口碑促扩张。集中度高， 良好口碑促扩张。 公司客户包括强生、 壳 牌、上海家化、贝泰妮等国内外头部日化美妆集团。2017-2020 年塑 料包装容器、化妆品、家庭护理产品三大细分业务 CR5 均超 80%， 头部客户集中度高、稳定性较强。同时，公司与强生、上海家化等形 成日化产品+塑包的一体化合作，未来一体化经营有望增厚利润。 新产能新产能落地在即， 有望打开产能限制落地在即， 有望打开产能限制。 2020 年公司化妆品代工业务 产能利用率高达 97.4%， 产能成为限制业务扩张的重要因素。 2022 年 起募投项目湖州嘉亨化妆品及塑料包装容器生产基地预计逐步投产，
4、达产后化妆品产能将提升至当前水平的 3 倍左右，有望进一步打开 化妆品代工业务成长空间。 风险提示风险提示：新增订单不及预期、原有客户流失、原材料涨价等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 786 969 1,154 1,623 2,235 (+/-)% 9% 23% 19% 41% 38% 经营利润（经营利润（EBIT） 76 122 116 175 263 (+/-)% 50% 59% -5% 51% 51% 净利润（归母）净利润（归母） 63 93 94 146 218 (+/-)% 48% 48% 0%
5、56% 50% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.63 0.93 0.93 1.45 2.17 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.41 0.19 0.29 0.43 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 9.7% 12.5% 10.0% 10.8% 11.8% 净资产收益率净资产收益率(%) 14.5% 17.7% 9.2% 12.8% 16.6% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 11.7% 15.1% 8.3% 11.2% 14.9% EV/EBITDA 0.17 18.71 13.10 9
6、.06 市盈率市盈率 52.26 35.43 35.34 22.72 15.16 股息率股息率 (%) 0.0% 1.2% 0.6% 0.9% 1.3% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 45.88 当前价格： 32.83 2021.12.12 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 29.15-70.00 总市值（百万元）总市值（百万元） 3,309 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 101/25 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 25% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 1.4
7、4 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 48.06 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 927 每股净资产每股净资产 9.19 市净率市净率 3.6 净负债率净负债率 -6.40% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.06 0.21 Q2 0.34 0.16 Q3 0.27 0.27 Q4 0.26 0.29 全年全年 0.93 0.93 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -5% -3% 相对指数 -9% -6% -10% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -83% -53% -23% 7% 37% 67% 2016-22016-520
8、16-82016-11 52周内股价走势图周内股价走势图 嘉亨家化深证成指 家庭及个人用品家庭及个人用品/必需消费必需消费 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 Table_Page 嘉亨家化嘉亨家化(300955)(300955) 模型更新时间： 2021.12.12 股票研究股票研究 必需消费 家庭及个人用品 嘉亨家化(300955) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 45.88 当前价格： 32.83 2021.12.12 公司网址 公
9、司简介 公司主要从事日化产品OEM/ODM 及塑 料包装容器的研发设计、 生产， 具备化妆 品和家庭护理产品的研发、 配制、 灌装及 塑料包装容器设计、制造的一体化综合 服务能力。公司以日化产品 OEM/ODM 与塑料包装业务协同发展为策略，可为 国内外知名日化企业提供日化产品及配 套塑料包装的一站式服务。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 29.15-70.00 市值（百万） 3,309 财务预测 （单位： 百万元）财务预测 （单位： 百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 786 969 1,154 1,623 2,2
10、35 营业成本 560 724 889 1,238 1,687 税金及附加 5 5 5 8 10 销售费用 45 5 6 8 11 管理费用 78 91 115 162 219 EBIT 76 122 116 175 263 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 财务费用 6 9 3 -2 -1 营业利润营业利润 77 117 116 181 270 所得税 14 24 22 35 52 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 63 93 94 146 218 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 111 90 409 349 385 其他流动
11、资产 4 1 1 1 1 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 205 231 229 336 379 无形及其他资产 43 43 61 70 84 资产合计资产合计 697 874 1,416 1,642 1,957 流动负债 260 343 394 503 643 非流动负债 2 2 2 2 2 股东权益 435 529 1,020 1,137 1,311 投入资本投入资本(IC) 536 645 1,136 1,253 1,427 现金流量表现金流量表 NOPLAT 63 97 94 140 212 折旧与摊销 29 34 46 60 72 流动资金增量 68 -57 -36 -1
12、06 -134 资本支出 -74 -103 -182 -131 -77 自由现金流自由现金流 86 -29 -79 -36 74 经营现金流 168 75 109 106 162 投资现金流 -74 -103 -182 -131 -77 融资现金流 -24 8 393 -34 -49 现金流净增加额现金流净增加额 70 -20 319 -60 36 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 9.4% 23.3% 19.1% 40.6% 37.7% EBIT 增长率 50.1% 59.3% -4.8% 50.8% 50.8% 净利润增长率 47.5% 47.5% 0.3% 55.5% 49.8
13、% 利润率 毛利率 28.7% 25.3% 23.0% 23.7% 24.5% EBIT 率 9.7% 12.5% 10.0% 10.8% 11.8% 净利润率 8.1% 9.6% 8.1% 9.0% 9.8% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 14.5% 17.7% 9.2% 12.8% 16.6% 总资产收益率(ROA) 9.1% 10.7% 6.6% 8.9% 11.2% 投入资本回报率(ROIC) 11.7% 15.1% 8.3% 11.2% 14.9% 运营能力运营能力 存货周转天数 80.9 82.8 82.8 82.8 82.8 应收账款周转天数 83.9 98.0 98.0
14、 98.0 98.0 总资产周转周转天数 323.9 329.3 448.0 369.3 319.6 净利润现金含量 2.7 0.8 1.2 0.7 0.7 资本支出/收入 9.4% 10.6% 15.8% 8.1% 3.4% 偿债能力偿债能力 资产负债率 37.5% 39.5% 28.0% 30.8% 33.0% 净负债率 60.1% 65.3% 38.8% 44.4% 49.2% 估值比率估值比率 PE 52.26 35.43 35.34 22.72 15.16 PB 0.00 3.24 2.91 2.52 EV/EBITDA 0.17 18.71 13.10 9.06 P/S 3.16
15、2.56 2.87 2.04 1.48 股息率 0.0% 1.2% 0.6% 0.9% 1.3% -33%-18%-3%13%28%43% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -16% 1% 18% 34% 51% 68% 2016-22016-52016-8 2016-11 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 嘉亨家化价格涨幅 嘉亨家化相对指数涨幅 9% 16% 22% 28% 34% 41% 19A20A21E22E23E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 8% 10% 12% 14% 16% 18% 19A20A2
16、1E22E23E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 39% 44% 49% 55% 60% 65% 261 338 415 492 568 645 19A20A21E22E23E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) lVhUbWnVeVcXwOxPzRwO6McM8OtRnNmOpOkPmNsQlOoPnO8OqQuNvPsPqNwMpPxP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 Table_Page 嘉亨家化嘉亨家化(300955)(300955) 目录目录 1
17、. 公司概况：塑包业务起家，发力化妆品代工 . 4 2. 日化产品代工业务：增长迅猛，合作客户优质 . 7 2.1. 日化代工行业：受益下游市场扩容，未来集中度有望提升 . 7 2.2. 核心优势一：头部客户粘性高，良好口碑促扩张 . 10 2.3. 核心优势二：代工+塑包协同，一体化经营有望增厚利润 . 13 2.4. 未来看点一：产能扩张落地可期，打开成长空间 . 14 2.5. 未来看点二：加强研发发力 ODM，筑造技术壁垒 . 15 3. 塑料包装业务：工艺水平突出，收入增速趋稳 . 16 4. 财务分析：营收增速反弹，盈利能力稳健 . 19 5. 盈利预测与投资建议 . 20 6.
18、风险提示 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 Table_Page 嘉亨家化嘉亨家化(300955)(300955) 1. 公司概况：公司概况：塑包业务起家塑包业务起家，发力化妆品代工，发力化妆品代工 公司公司起家于塑料包装容器生产，起家于塑料包装容器生产， 2011年年切入切入日化日化产品产品代工代工， 目前目前双主业双主业 协同发展协同发展。 嘉亨家化前身泉州华硕实业有限公司成立于 2005 年， 设立之 初公司主要从事塑料包装容器的生产和销售，2011 年起公司与大客户强 生的合作扩展至日化产品 OEM，2016 年开始重点发力化妆
19、品、家庭护 理产品代工业务。目前公司日化产品代工及塑料包装容器生产双主业发 展， 近年来日化产品代工收入占比持续提升， 截至 2021H1 年已达 61.2%， 成为公司主要增长点。 图图 1：嘉亨家化嘉亨家化发展历程发展历程 数据来源：公司招股书、公司官网，国泰君安证券研究 公司公司日化产品日化产品代工代工业务业务 2020年起加速增长年起加速增长。 2020年公司总收入9.69亿 元，同比增长 23.29%，其中塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品分别 实现收入 3.78、3.71、2.01 亿元，分别同比-15%、+62%、+124%，原主 业塑料包装业务收入占比降至 40%，化妆品+家庭
20、护理产品代加工业务 收入占比提升至 60%。2021H1，随着公司与强生、贝泰妮等国内外头部 美妆客户的合作加深，公司化妆品代加工业务加速增长， 2021H1 增速高 达 92%，收入占比提升至 52%，塑料包装业务占比进一步降至 37%。 图图 2：2021H1 公司化妆品代工业务占比过半公司化妆品代工业务占比过半 图图 3：公司化妆品代工业务增长加速公司化妆品代工业务增长加速 数据来源：公司招股书、公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书、公司公告，国泰君安证券研究 70% 63% 58% 40% 37% 18% 23% 30% 39% 52% 12%13%12% 21% 11%
21、0% 20% 40% 60% 80% 100% 200202021H1 塑料包装容器占比化妆品占比家庭护理产品占比 23% 1% -15% 11% 70% 42% 62% 92% 50% -4% 124% -35% -50% 0% 50% 100% 150% 20021H1 塑料包装容器增速化妆品增速家庭护理产品增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 Table_Page 嘉亨家化嘉亨家化(300955)(300955) 公司公司头部客户集中度高且稳定头部客户集中度高且稳定， 两类业务客户部分交叉， 具
22、备一定协同两类业务客户部分交叉， 具备一定协同 效应。效应。公司主要客户包括强生、壳牌、上海家化、贝泰妮、保利沃利、 百雀羚等国内外头部日化美妆集团。 2017-2020 年， 公司前五名客户收入 占比分别为 83.4%、77.4%、71.0%和 73.7%，近几年随业务扩张略有下 降，但仍维持较高集中度，其中塑料包装容器、化妆品、家庭护理产品 三大细分业务的 CR5 均超 80%。同时，公司在与客户长期合作过程中， 充分理解客户一站式服务需求，目前与强生、上海家化等头部客户形成 日化产品、塑料包装两类业务合作，并持续拓展一站式业务需求，未来 两类业务有望释放出更强的协同效应。 表表 1：公司
23、客户结构（截至公司客户结构（截至 2020 年年 6 月末）月末） 排名排名 整体客户结构整体客户结构 分产品客户结构分产品客户结构 塑料包装容器塑料包装容器 化妆品化妆品 家庭护理产品家庭护理产品 1 强生（29.4%） 壳牌（37.9%） 强生（28.4%） 强生（62.5%） 2 壳牌（16.3%） 上海家化（26.8%） 保利沃利（22.5%） 利洁时（18.7%） 3 上海家化（14.4%） 强生（14.1%） 贝泰妮（11.7%） 上海家化（13.8%） 4 保利沃利（7.8%） 百雀羚（6.0%） 郁美净（11.6%） 益海嘉里（2.7%） 5 利洁时（5.3%） 拜尔斯道夫（2
24、.2%） 多特瑞（6.4%） 郁美净（1.4%） 前五名客户合计前五名客户合计 73.3% 87.0% 80.5% 98.9% 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 注： “整体客户结构”一栏括号内为销售金额占总收入的比例， “分产品客户结构”一栏为销售金额占该项产品收入的比例。 图图 4：公司头部客户贡献公司头部客户贡献 70%以上收入以上收入 图图 5：公司分产品前五名客户合计公司分产品前五名客户合计 数据来源：公司招股书、公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司招股书、公司公告，国泰君安证券研究 股权结构股权结构相对相对集中集中， 设置设置员工持股平台给予员工明确激励员工持股平台给予
25、员工明确激励。 截至2021年 9 月末， 公司控股股东、 创始人曾本生持股 55.49%， 剩余股权相对分散， 上海辉盈、福建汇鑫、福建汇水、华扬宗兴、泉州中和、福建汇火等机 构持股份额均在 1.5%-4.5%， 股权穿透背后多为福建或上海地区投资人， 因看好公司长期发展对公司进行投资。 2016-2019 年， 公司先后设立嘉禾 常兴、泉州恒亨、泉州众亨三大员工持股平台，合伙人分别为副总经理 徐勇等 18 人、 副总经理龙韵等 11 人以及副总经理龙韵等 27 人， 以上人 员合计持股 2.04%。 444.41 556.05557.61 713.47 83.4% 77.4% 71.0%
26、73.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 20020 前五名客户销售金额 前五名客户收入占比 (百万元) 87.00% 80.50% 98.90% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 塑料包装容器化妆品家庭护理产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 Table_Page 嘉亨家化嘉亨家化(300955)(300955) 图图 6：公司公司股权结构股权结构（截至（截至 2021 年年 9 月末）月末） 数据来源：公司招股书、公司公告，国泰君安证券研究
27、目前目前公司业务由总经理公司业务由总经理曾焕彬曾焕彬主导， 近年来积极引入化妆品产业人才主导， 近年来积极引入化妆品产业人才。 公司董事长为创始人曾本生先生，其子曾焕彬担任公司总经理，因看好 化妆品行业未来的发展前景，曾焕彬先生对公司的生产布局进行动态调 整，主导了公司从塑包业务到日化代工业务的战略转型。日化产品和塑 料包装的研发涉及多学科交叉研究与运用，公司多名高管具备塑包、材 料及日化工作经验，为研发工作的开展奠定了良好基础。公司研发团队 长期从事化妆品配方、工艺流程、塑料包装设计、模具开发的研发及应 用工作。公司激励机制完善，多名管理人才和核心技术人员拥有公司股 权。 表表 2：公司多名
28、高管长期从事公司多名高管长期从事塑包、化妆品塑包、化妆品相关工作相关工作 姓名姓名 职位职位 既往履历既往履历 曾本生 董事长，董事 中国香港永久性居民。 嘉亨家化股份有限公司前身泉州华硕实业有限公司董事长、 总经理。 曾焕彬 副董事长,董事,总经 理 中国香港永久性居民。嘉亨家化股份有限公司前身泉州华硕实业有限公司董事、总经理。 现任嘉亨家化股份有限公司董事、总经理。 徐勇 董事,董事会秘书,副 总经理 毕业于厦门大学法律专业,硕士研究生学历。曾任职于德勤华永会计师事务所(特殊普通合 伙)南京分所、华泰联合证券有限责任公司投资银行部、安信证券股份有限公司投资银行 部,嘉亨家化股份有限公司前身
29、泉州华硕实业有限公司董事会秘书。 陈聪明 财务总监 毕业于厦门大学经济学专业,本科学历。 曾任职于泛科轴承集团有限公司、 福建火炬电子科 技股份有限公司。嘉亨家化股份有限公司前身泉州华硕实业有限公司财务总监。 许聪艳 副总经理 毕业于武汉理工大学机械设计制造及其自动化专业，中国包装联合会常务理事、泉州市高 层次人才、工业设计十佳精英人物，曾主持 2项福建省级科研项目。 龙韵 副总经理 毕业于华东冶金学院化学工程专业，曾任职于强生（中国）医疗器材有限公司、强生（中 国）有限公司、上海强生有限公司。 李磊 公司独立董事 毕业于东华大学材料学专业，现任厦门大学材料学院教授、博士生导师，郑州大学化学学
30、 院讲席教授，曾任职于日本国立产业技术综合研究所。 范洋洋 公司监事、业务经理 毕业于哈尔滨师范大学工商管理专业，曾任职于科瑞特包装机械（张家港）有限公司。 苏霁晓 公司研发经理 毕业于国家开放大学行政管理专业，曾任职于磁讯（泉州）磁带有限公司、泉州通用零件 加工厂。 数据来源：公司招股书、公司公告，国泰君安证券研究 IPO实际实际募资募资 3.73亿元，亿元， 主要用于主要用于湖州工厂建设， 建好后湖州工厂建设， 建好后产能扩张产能扩张明显，明显， 有望驱动化妆品代工业务持续放量有望驱动化妆品代工业务持续放量。 公司于 2021 年 3月登陆创业板， 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅
31、读正文之后的免责条款部分 7 of 24 Table_Page 嘉亨家化嘉亨家化(300955)(300955) IPO 募集资金 4.17 亿元， 扣除发行费用后实际募资金额为 3.73 亿元， 其 中 3.02 亿元计划用于湖州生产基地建设项目， 预计建好后化妆品代工业 务产能将从当前 2.1 亿吨/年扩张至 5.9 亿吨/年, 塑料包装业务产能将从 当前 8.7 亿件/年扩张至 11.7 亿件/年， 有效打破产能瓶颈， 同时有望实现 塑包+化妆品 OEM一体化生产。 表表 3：2021 年年 IPO 募投项目概况募投项目概况 拟投入募资额拟投入募资额 （万元）（万元） 建设期建设期 实施
32、主体实施主体 建设重点建设重点 达产产能达产产能 当前产能当前产能 达产后达产后 总产能总产能 化妆品及塑料包装容 器生产基地建设项目 30200 24个月 湖州嘉亨 化妆品代工业务 产能扩张 38,000 吨/年 21,000 吨/年 59,000 吨/年 塑料包装业务 产能扩张 30,000 万件/年 87,000 万件/年 117,000 万件/年 技术研发中心 升级建设项目 2800 24个月 湖州嘉亨 化妆品代工 ODM 业务 补充流动资金 4305 合计 37305 数据来源：公司招股书，国泰君安证券研究 2. 日化产品日化产品代工业务代工业务：增长迅猛，合作客户优质增长迅猛，合作
33、客户优质 2.1. 日化代工行业： 受益下游日化代工行业： 受益下游市场市场扩容，扩容， 未来集中度有望提升未来集中度有望提升 受益受益于于市场扩容市场扩容、 行业分工精细化、 行业分工精细化， 日化产品代工市场日化产品代工市场规模持续扩张。规模持续扩张。 近年来我国化妆品行业规模持续增长，根据欧睿咨询的数据，2020 年个 护美妆行业规模突破 5,199 亿元， 2009-2020 年行业复合增速达 10%， 预 计 2021-2024 年仍将维持 10%以上的复合增速。其中，限额以上化妆品 零售额连续多年增速领先限额以上零售总额与社零总额， 2020 年在新冠 疫情的影响下仍同比增长 9.
34、5%。与此同时，化妆品行业竞争日益激烈， 渠道、流量变化加速，品牌商的核心优势体现在品牌建设、消费者需求 洞察、渠道营销建设等环节，而生产、供应链等相对标准化的环节外包 性价比较高。在此背景下，化妆品 OEM/ODM行业蓬勃发展。 图图 7：中国化妆品行业规模持续中国化妆品行业规模持续高速高速增长增长 图图 8：限额以上化妆品零售额限额以上化妆品零售额增速增速多年领先多年领先大盘大盘 数据来源：欧睿咨询，国泰君安证券研究 数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究 0% 5% 10% 15% 20% 0 2000 4000 6000 8000 化妆品零售额（亿元） yoy -10% 0% 10%
35、20% 30% 40% 限额以上化妆品零售额增速 限额以上零售总额增速 社会消费品零售总额增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 Table_Page 嘉亨家化嘉亨家化(300955)(300955) 图图 9：日化日化代工企业位于代工企业位于产业链产业链中中上上游游，业务规模受下游市场影响业务规模受下游市场影响 数据来源：公司招股书 国内日化代工国内日化代工竞争竞争格局分散格局分散，龙头企业龙头企业扩张空间大扩张空间大。我国化妆品 OEM/ODM 企业发展历史相对较短，整体技术水平和规模暂时落后于国 外头部企业。 目前， 国内化妆品生产许可获证
36、企业达 5000 余家且以中小 企业居多， 市场集中度较低， 头部 20 亿规模以上的代工厂仅有科丝美诗 中国、诺斯贝尔两家，估算二者市占率也仅为 5%左右。但 2021 年起， 化妆品新规落地，行业监管趋严，部分小厂的合规生产门槛明显提高， 预计后续行业有望向合规经营的腰部以上 OEM/ODM 企业集中。此外， 目前国内头部代工企业规模不足 30 亿元，相比国际代工龙头 70 亿+的 收入规模仍有较大提升空间。 图图 10：国内化妆品代工竞争格局国内化妆品代工竞争格局相对分散相对分散 数据来源：公司招股书、公司公告、Wind，国泰君安证券研究 表表 4：本土化妆品代工企业本土化妆品代工企业规
37、模与国际龙头相比差距较大规模与国际龙头相比差距较大 公司名称公司名称 重点客户重点客户 2020 年年营业收入营业收入（亿元）（亿元） 2020 年归母净利年归母净利润润（亿元）（亿元） 国际代工企业国际代工企业 科丝美诗科丝美诗 兰蔻、美宝莲 79.02 3.52 科玛科玛 丝芙兰、伊蒂之屋 81.31 10.18 莹特丽莹特丽 香奈儿、迪奥 41.88 2.62 蔻诗曼嘉蔻诗曼嘉 悦诗风吟、玛丽黛佳 18.45 0.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 Table_Page 嘉亨家化嘉亨家化(300955)(300955) 本土代工企业本土
38、代工企业 诺斯贝尔诺斯贝尔 宝洁、御泥坊 26.71 2.89 嘉亨家化嘉亨家化 强生、贝泰妮 9.69 0.93 芭薇股份芭薇股份 百雀羚、自然堂 3.13 0.28 栋方股份栋方股份 阿芙、韩后 1.81 0.11 伊斯佳伊斯佳 伊斯佳、现代经典 1.67 0.21 美爱斯美爱斯 欧莱雅、韩束 1.45 0.23 数据来源：各公司公告，国泰君安证券研究 注：栋方股份于 2019年退市，故采用 2018年数据。货币采用 2020年央行汇率中间价换算：1人民币=175韩元，1美元=6.90 人民币，1欧元=7.87元。 化妆品新规提升行业规范度，化妆品新规提升行业规范度， 新品开发壁垒加强，新
39、品开发壁垒加强， 头部规范性强的代工头部规范性强的代工 厂有望受益。厂有望受益。随着我国对日化行业的监管力度不断加强， 日化产品生产 企业准入门槛不断提高，行业趋于规范化发展。2021 年 5 月化妆品新规 开始执行，对化妆品注册、生产环节的质量安全管理与功效测评提出更 为严格的要求，尤其是对功效特征的宣称依据作出规定，使得新品开发 成本显著增加、开发周期明显延长，倒逼代工厂加大产品研发与质控力 度。同时，市场上大量新锐品牌均以营销为核心发力点，产品研发、生 产制造环节相对薄弱， 急需在供应链端与OEM/ODM企业开展深度合作。 头部规范性强的代工厂有望借此机会加大研发投入、提升服务水平，实
40、现与品牌商的价值共创。 表表 5：化妆品功效宣称评价化妆品功效宣称评价要求趋严要求趋严 序号序号 功效宣称功效宣称 人体功效评价试验人体功效评价试验 消费者使用测试消费者使用测试 实验室试验实验室试验 文献资料或研究数据文献资料或研究数据 1 祛斑美白 2 防晒 3 防脱发 4 祛痘 5 滋养 6 修护 7 抗皱 * * * 8 紧致 * * * 9 舒缓 * * * 10 控油 * * * 11 去角质 * * * 12 防断发 * * * 13 去屑 * * * 14 保湿 * * * * 15 护发 * * * * 16 特定宣称（宣称适用 敏感皮肤、无泪配方） * * 17 特定宣称
41、（原料功效） * * * * 18 宣称温和 （无刺激） * * * 19 宣称量化指标的 （时间、统计数据等） * * * 20 宣称新功效 根据具体功效宣称选择 合适的评价依据 数据来源：国家药品监督管理局，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 Table_Page 嘉亨家化嘉亨家化(300955)(300955) 注：选项栏中画的，为必做项目；选项栏中画*的，为可选项目，但必须从中选择至少一项；选项栏中画的，为可搭配项 目，但必须配合人体功效评价试验、消费者使用测试或者实验室试验一起使用。 仅通过物理遮盖作用发挥祛斑美白功效
42、，且在标签中明示为物理作用的，可免予提交产品功效宣称评价资料；如功效宣 称作用部位仅为头发的，可选择体外真发进行评价。 2.2. 核心优势一核心优势一：头部头部客户客户粘性高，粘性高，良好口碑良好口碑促促扩张扩张 2017年至今年至今嘉亨家化嘉亨家化日化代工日化代工业务业务持续持续高增，高增， 化妆品产销量随产能扩张化妆品产销量随产能扩张 同步同步增长增长。2017 年以来公司日化代工业务持续扩张，至 2020 年化妆品 代工收入规模达 3.71 亿元，2017-2020 年 CAGR 57.5%；家庭护理产品 代工 2020 年收入 2.01 亿元，2017-2020 年 CAGR 48.0
43、%。 2020 年日化代 工业务收入占比首次超过塑包业务升至 60.2%，其中化妆品、家庭护理 产品收入分别占比 39.1%、21.2%。同时，2017-2020 年期间化妆品代工 业务产量、 销量随产能同步增长， 产能利用率始终接近 100%， 业务需求 持续旺盛。 图图 11：公司公司日化日化代工业务营收持续高增代工业务营收持续高增 图图 12：化妆品化妆品代工业务代工业务产销量随产能同步提升产销量随产能同步提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：招股说明书，国泰君安证券研究 早期通过头部客户建立市场口碑，早期通过头部客户建立市场口碑， 后持续拓展后持续拓展现有现有客户客户订
44、单订单与与品牌客户品牌客户 矩阵矩阵。2011 年公司以 OEM模式为业务发展起点，进入强生的日化产品 供应链，并建立起较高水平的代工体系，随后依托强生等知名公司建立 市场口碑， 叠加公司较高的产品生产体系， 进一步吸引了更多优质客户。 目前公司化妆品代工客户包括强生、保利沃利、贝泰妮、郁美净等，家 庭护理产品代工客户包括强生、利洁时、上海家化等，其中与强生、上 海家化、百雀羚等的合作已持续 10 余年,并不断拓展合作品类。此外， 近年来公司也在不断开发新客户，2020 年与宝洁、联合利华、贝亲以及 多个新兴品牌建立了合作关系。凭借稳定高效的生产能力、严格的质量 管控以及快速迭代的技术研发，公
45、司多次被强生认定为“零缺陷项目合 作伙伴” ，同时也是郁美净“最佳战略合作伙伴” 、上海家化“优秀供应 商”以及百雀羚“最佳合作伙伴” ，市场影响力持续提升。 95 162 229 371 262 62 93 90 201 53 70% 42% 62% 92% 50% -4% 124% -35% -50% 0% 50% 100% 150% 0 100 200 300 400 200202021H1 化妆品收入家庭护理产品收入 化妆品yoy家庭护理产品yoy (百万元)105.5%104.7% 96.0% 97.4% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5,
46、000 10,000 15,000 20,000 25,000 20020 产能产量销量产能利用率 (吨) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 24 Table_Page 嘉亨家化嘉亨家化(300955)(300955) 图图 13：公司公司日化代工客户日化代工客户情况情况 数据来源：公司招股书、公司公告，国泰君安证券研究 表表 6：公司日化代工矩阵公司日化代工矩阵逐步扩大逐步扩大 达成达成 合作合作 时间时间 客户名称客户名称 合作类别合作类别 生产模式生产模式 服务品牌服务品牌 销售品类销售品类 2011 强生 化妆品 OEM
47、 露得清、强生婴儿、大宝、嗳呵 护肤类、粉、洗护类 家庭护理产品 OEM 强生婴儿、嗳呵、邦迪 消毒液、花露水、香皂、洗衣液 2012 利洁时 家庭护理产品 OEM 滴露 洗手液、香皂、消毒液、洗衣液 飞利浦 化妆品 ODM - 护肤类、洗护类 2014 益海嘉里 家庭护理产品 OEM - 洗洁精 2015 贝泰妮 化妆品 OEM 薇诺娜 护肤类 2016 郁美净 化妆品 OEM 郁美净 护肤类、洗护类 家庭护理产品 OEM - 花露水、香皂 多特瑞 化妆品 OEM 多特瑞 护肤类 家庭护理产品 OEM - 洗衣液、消毒液 2017 尚赫 化妆品 ODM 尚赫 护肤类 百雀羚 化妆品 OEM
48、百雀羚 护肤类 苏州绿叶 化妆品 OEM - - 2018 气味悦泽 化妆品 ODM 气味图书馆 - 2019 保利沃利 化妆品 OEM、 ODM 三谷 洗护类 上海家化 家庭护理产品 OEM 家安、启初婴儿 洗衣液、香皂 2020 联合利华 家庭护理产品 - 多芬 洗护类 宝洁 化妆品 - 玉兰油 - 家庭护理产品 - 舒肤佳 - 贝亲 家庭护理产品 - - - 万事达 化妆品 - 维多利亚的秘密 - 数据来源：公司招股书、公司公告，国泰君安证券研究 头部客户强生头部客户强生化妆品代工收入占比稳定在化妆品代工收入占比稳定在30%左右， 贝泰妮、 保利沃利左右， 贝泰妮、 保利沃利 等品牌涨势
49、明显等品牌涨势明显。 公司与头部客户强生维持稳定合作关系， 2020H1 强生 贡献化妆品代工板块 28%的收入，且毛利率提升明显，主要系公司前期 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 24 Table_Page 嘉亨家化嘉亨家化(300955)(300955) 筹备的婴儿爽身粉项目实现销售， 当期实现销售收入 1955 万元， 占强生 当期销售收入的 50.59%。此外，近年来贝泰妮、保利沃利等客户的销售 收入稳步上升， 贝泰妮业务收入 2018 年同比增长 51%； 保利沃利为 2019 年新增客户，合作的产品主要为洗发露、沐浴露、护发素等。受益于这 类新兴品牌自身销售规模快速增长，公司化妆品代工业务持续扩张。 表表 7 7：公司：公司化妆品化妆品代工代工客户客户及金额占比及金额占比，头部客户集中度较高，头部客户集中度较高 客户客户 20202020 年年 1 1- -6 6 月月 20192019 年年 20182018 年年 20172017 年年 金额金额( (万元万元) ) 占比占比 金额金额( (万元万元) ) 占比占比 金额金额( (万元万元) ) 占比占比 金额金额( (万元万元) ) 占比占比 强生强生 3,864.89 28.43% 5,076.43 22.16% 4,941.72 30.58% 5,344.94 56
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
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