1、http:/1/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 雅创电子（雅创电子（301099) 报告日期：2021 年 12 月 08 日 雅创电子：车规模拟雅创电子：车规模拟 ICIC 自研新星！自研新星！ 雅创电子深度报告 table_zw 行业公司研究半导体行业 ： ： ： 报告导读报告导读 公司专注于汽车电子元器件分销业务 22 年，公司通过 Tamul 收购电源 管理 IC 板块相关业务资产，并进行持续性技术研发、产品开发和业务 拓展，逐步实现汽车电源管理 IC 的进口替代。目前已经得到国内吉利、 长安等厂商认可。 投资要点投资要点 电子元器件分销电子元器件
2、分销+电源管理电源管理 IC 设计双轮驱动，公司步入发展快车道设计双轮驱动，公司步入发展快车道 公司是国内著名的电子元器件授权分销商， 深耕电子元器件分销 22 年， 供货商 包括东芝、松下、首尔半导体、南亚等国际知名电子元器件厂商，并且公司在 电子元器件分销业务中逐渐积累起相关技术，并拓展出电源模拟 IC 设计业务。 公司股权集中， 且由于电源模拟 IC 设计业务的拓展， 公司对研发能力的重视程 度不断提高。2021 年 Q3，公司营收为 9.81 亿，同比增长 34.83%；公司归母净 利润为 0.55 亿元，同比增长 165.64%，公司盈利能力大增，开始步入发展快车 道。 分销业务：公
3、司保持稳步发展的分销业务：公司保持稳步发展的“基本盘基本盘” 公司分销业务供货商稳定，涵盖东芝、松下、首尔半导体、南亚等知名国际半 导体厂商；业务下游客户同样优质，包括汽车电子板块的 Tier 1 车企及阿里巴 巴、百度等知名互联网厂商。公司分销产品主要供往汽车电子领域，在一些汽 车电子细分领域如汽车照明领域、 汽车存储领域及汽车 LED 领域等有优势。 此 外，公司分销体系颇具特色， “供应链服务+技术服务”让公司电子元器件分销 业务的竞争力更上一层楼。 自研产品：公司未来实现快速发展的自研产品：公司未来实现快速发展的“利刃利刃” 在拥有了大量汽车电子领域的分销经历之后，公司逐渐累积起自己的
4、技术，并 于 2018 年收购 Tamul 电源管理 IC 业务，正式拓展了属于公司自己的电源管理 IC 设计业务。公司电源管理 IC 业务速度发展较快，仅三年时间便建立起了成 熟的汽车电源管理 IC 产品矩阵； 此外有多款产品通过车规级电子产品的资质认 证，供向下游诸如克莱斯勒、大众、一汽集团、上汽通用五菱等优质车企；此 外，在韩国团队带来的先发优势下，公司将继续加大汽车芯片项目投入，不断 拓宽产品线。 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2021-2023 年实现营收 12.99/16.92/21.50 亿元，实现归母净利润 0.97/1.51/2.18 亿元。考虑到公司存在较为成
5、熟的分销业务及成长性较高的自研 业务，我们针对分销业务采用 PE 估值法，参考可比公司给予 25X PE。针对自 研业务采用 PS 估值法， 参考可比公司给予 32X PS。 对应公司 2022 年 103 亿市 值，给予“买入”评级。 table_invest 评级评级买入买入 上次评级首次评级 当前价格￥97.11 单季度业绩单季度业绩元元/ /股股 3Q/20210.36 4Q/20200.64 table_stktrend 公司简介公司简介 雅创电子是一家以电子元器件分销业 务为主营业务的公司，在汽车电子经销 板块享有一定知名度，此外公司基于近 些年所掌握的技术，逐渐发展起来自己 的电
6、源管理 IC 业务，预计未来这一块 业务将迎来高速发展 相关报告相关报告 证 券 研 究 报 告 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/2/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险提示风险提示 供应商过于集中；技术水平发展不及预期；汽车市场拓展速度不及预期；电源 管理 IC 业务拓展速度不及预期。 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元）2020A2021E2022E2023E 主营收入1097.731299.091691.722149.80 (+/-)-1.75%18.34%30.22%27.08% 归
7、母净利润59.5697.41151.21218.29 (+/-)69.55%63.55%55.23%44.36% 每股收益（元）0.991.221.892.73 PE130.1679.5851.2735.51 lViXaXkWdWaZvNzRwOuM6MbP7NmOpPmOrQiNnMtRjMpOpM9PqQzQMYsOyRuOpMmO table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/3/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 电子元器件分销电子元器件分销+电源管理电源管理 IC 设计双轮驱动，公司步入发展快车道设计双轮
8、驱动，公司步入发展快车道.5 1.1. 国内著名汽车电子元器件分销厂商，公司逐渐拓展业务边界.5 1.2. 股权高度集中，公司对研发重视程度逐渐提高.6 1.3. 盈利能力大增，公司步入发展快车道.7 2. 分销业务：公司保持稳步发展的分销业务：公司保持稳步发展的“基本盘基本盘”.8 2.1. 分销产品多样，公司与多家供应商保持良好合作关系.8 2.2. 行业集中度高，公司发力汽车电子细分领域. 11 2.3. 业务下游客户优质，特色分销体系提升公司业务竞争力. 11 3. 自研产品：公司未来实现快速发展的自研产品：公司未来实现快速发展的“利刃利刃”. 13 3.1. 分销服务中积累技术经验，
9、公司逐渐扩展车用电源管理 IC 设计业务.13 3.2. 电源管理 IC 市场：竞争激烈+国产替代空间大，汽车电子领域具有增长潜力.14 3.3. 韩国技术团队带来先发优势，申请中发明专利体现公司未来目标.17 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值.18 4.1. 盈利预测.18 4.2. 估值分析.20 4.3. 投资建议.20 5. 风险提示风险提示.20 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程. 5 图 2：2016-2020 主营业务收入分拆（亿元）.6 图 3：2019 年-2020 年公司主要产品销量（亿颗）.6 图 4：2016-2021Q3 公司期间费用情况及研发费用占比（亿元）
10、.6 图 5：2017-2020 公司研发人员数量机器占总人数比例.6 图 6：公司股东持股比例情况（截至 2021Q3）.7 图 7：公司两个全资子公司在公司经销体系中发挥重要作用. 7 图 8：2017-2021Q3 公司营业收入（亿元）.8 图 9：2017-2021Q3 公司归母净利润（亿元）.8 图 10：2017-2021Q3 公司毛利率、净利率情况.8 图 11：2017-2021Q3 公司三费情况.8 图 12：2018-2021H1 公司分销产品占比情况.10 图 13：公司产品下游应用领域收入总体占比情况. 10 图 14：2019 年全球电子元器件分销市场规模占比情况.1
11、1 图 15：公司分析业务下游优质客户. 12 图 16：公司分销体系推动了 LED 等在汽车照明领域的应用.12 图 17：2018-2021H1 公司委托技术服务收入及其占总营收比重（万元）.13 图 18：2021H1 公司自研 IC 产品下游应用领域分布情况.13 图 19：公司电源管理 IC 设计产品一览及其应用场景. 14 图 20：公司电源管理 IC 设计业务下游知名车企. 14 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/4/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 21：2016-2024E 全球电源管理芯片市场规模（亿
12、美元）.15 图 22：2016-2024E 我国电源管理芯片市场规模（亿元）.15 图 23：电源管理芯片市场是模拟芯片市场的 “重要阵地”. 15 图 24：2018 年全球电源管理芯片终端应用领域结构. 16 图 25：各车型汽车电子成本占比情况. 16 图 26：2017-2022 我国汽车电子市场规模预测情况（亿元）.16 图 27：2020 年我国电源管理芯片市场竞争格局. 17 图 28：2018 年全球模拟集成电路市场竞争格局. 17 表 1：公司分销产品业务合作供应商. 9 表 2：公司分销产品矩阵. 10 表 3：公司在细分产品领域发力.11 表 4：公司电子元器件分销业务
13、服务分类具体情况. 12 表 5：收购 Tamul 电源管理 IC 业务后公司电源管理 IC 业务核心技术团队成员.18 表 6：分业务预测表. 19 表 7：可比公司估值. 20 表附录：三大报表预测值. 22 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/5/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 电子元器件分销电子元器件分销+电源管理电源管理 IC 设计双轮驱动设计双轮驱动，公司步入发展公司步入发展 快车道快车道 1.1. 国内国内领先的领先的汽车电子元器件分销厂商，公司逐渐拓展业务边界汽车电子元器件分销厂商，公司逐渐拓展业务边界
14、 公司公司分销产品涵盖多个国际知名品牌。分销产品涵盖多个国际知名品牌。公司是国内领先的电子元器件授权分销商， 创立于 1999 年，经过 22 年的发展，公司目前已经成为东芝、首尔半导体、村田、松下、 LG 等国际著名电子元器件分销商。公司分销产品的下游应用领域包括汽车电子领域、消 费电子领域、大数据领域、电力电子领域等，其中汽车电子领域是公司分销产品最主要 的下游应用领域。自 2003 年公司成为村田中国北方市场授权代理商之后，公司逐渐扩大 业务规模，陆续成为了 Toshiba、Panasonic、首尔半导体、LG 等国际知名半导体企业的 授权代理商，公司随着授权商群体的扩大而逐渐发展起来。
15、 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 分销业务为基分销业务为基，公司积极拓展电源管理公司积极拓展电源管理 IC 设计设计。公司主营业务主要分为两块：电子 元器件分销业务及电源管理 IC 设计业务。2018 年及之前，公司主营业务只有电子元器件 分销业务一类，业务结构较为单一；2018 年之后，公司凭借着多年电子元器件分销过程 中累积起来的技术经验，逐渐开始拓展电源管理 IC 设计业务，2019 年至 2021 年 H1，公 司电源管理 IC 业务收入分别为占总收入的比重分别为 1.66%、2.72%、4.22%，占比逐渐 提高。2017 年-2020 年，公
16、司电子元器件分销业务收入水平保持平稳，业务收入保持在 9.2 亿元-11.1 亿元的区间内， 同时该业务收入在 2017 年-2021 年 H1 皆占公司总营收 90% 以上，是公司取得不断发展的基础业务。 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/6/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 2：2016-2020 主营业务收入分拆（亿元）主营业务收入分拆（亿元）图图 3：2019 年年-2020 年公司主要产品销量（亿颗）年公司主要产品销量（亿颗） 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 1.2.
17、 股权高度集中，公司对研发重视程度逐渐提高股权高度集中，公司对研发重视程度逐渐提高 研发投入比例逐渐提高，研发人员比例处于上升趋势。研发投入比例逐渐提高，研发人员比例处于上升趋势。2018 年-2021 年 Q3，公司期 间费用中销售费用占大头，这和公司主要业务偏向销售性质的特性相符合，此外自 2018 年起，由于公司开始拓展电源管理 IC 业务，公司研发费用逐渐增加，研发费用占总营收 的占比也从 2018 年的 1.16%提升至 2.82%，比例提升较大，也昭示着公司预从单一的销 售型企业逐渐向销售+研发“两翼起飞”的未来发展策略。此外，公司研发人员占比逐年 提升，截至 2021 年 6 月
18、 30 日，公司研发人员人数为 72 人，占公司总人数的 24.91%，仅 次于销售人员数量，我们认为这体现了公司希望加快自研脚步的想法及实现业务多元化 的愿景。 图图 4： 2016-2021Q3 公司期间费用情况及研发费用占比公司期间费用情况及研发费用占比 （亿元亿元）图图 5：2017-2020 公司研发人员数量机器占总人数比例公司研发人员数量机器占总人数比例 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 股权高度集中股权高度集中，旗下子公司在公司分销体系中发挥重要作用旗下子公司在公司分销体系中发挥重要作用。公司股权集中度较高， 据 Wind 数据，公司董事长
19、谢力书直接持股比例高达 56.10%，是公司绝对的实际控制人。 此外，谢力书还持有公司另一大股东上海硕卿企业管理中心 35.15%的股权，照此计算谢 力书持有公司股份比例高达 58.34%。公司股权高度集中一方面有利于公司快速做出相关 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/7/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 决策，另一方面也有利于公司未来的平稳发展。此外，公司全资子公司上海雅信利、香 港台信在公司的分销业务中办理中介角色，是公司与大陆地区之外客户联系的桥梁，在 公司整个分销体系中扮演着重要角色， 图图 6：公司股东持股比例情况
20、（截至公司股东持股比例情况（截至 2021Q3） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 7：公司两个全资子公司在公司经销体系中发挥重要作用公司两个全资子公司在公司经销体系中发挥重要作用 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.3. 盈利能力大增，公司步入发展快车道盈利能力大增，公司步入发展快车道 归母净利润同比大增归母净利润同比大增，我们认为我们认为 2021 年公司步入发展快车道年公司步入发展快车道。2017 年-2020 年，公 司营收基本保持稳定从 9.25 亿增长到 10.98 亿，复合增长率为 5.88%，其中 18 年至 20 年公司营收基本处于平稳状态；公司归母净利润从 0.
21、25 亿元增长到 0.60 亿元，复合增长 率达 33.89%，归母净利增速高于营收增速，说明公司收入能力逐渐增强。此外，2021 年 Q3 公司营收为 9.81 亿元， 同比增张 34.83%， 实现归母净利 0.55 亿元， 同比增长 162.44%， 公司盈利能力大增，在 2021 年迎来了快速发展期。2021 年公司毛利率为 18.38%，净利 率 5.60%，均为历史最高水平（有相关财务数据记载以来） ，同时相较于前四年，公司三 费控制在了相对稳定的水平，对于公司现阶段依业务性质依旧偏向于销售方向的情况下 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告
22、深度报告 http:/8/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 实属难得。总体来说，2021 年公司盈利能力大幅增长，我们认为 2021 年公司步入了发展 快车道。 图图 8：2017-2021Q3 公司营业收入（亿元）公司营业收入（亿元）图图 9：2017-2021Q3 公司归母净利润（亿元）公司归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 10：2017-2021Q3 公司毛利率、净利率情况公司毛利率、净利率情况图图 11：2017-2021Q3 公司三费情况公司三费情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：Wind，浙商证券研究所
23、 2. 分销业务：公司保持稳步发展的分销业务：公司保持稳步发展的“基本盘基本盘” 2.1. 分销产品多样，公司与多家供应商保持良好合作关系分销产品多样，公司与多家供应商保持良好合作关系 深耕分销产业，与供应商形成长期稳定的合作关系，深耕分销产业，与供应商形成长期稳定的合作关系，公司深耕电子元器件分 校领域 22 年，与多家国际知名半导体元器件厂商达成了长期、稳定的合作关系。 其中，发行人在首尔半导体、南亚、LG 的同类经销商中的销售排名分别为第 1、第 1、第 2，与同类型经销商相比，公司销售能力较强。 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 h
24、ttp:/9/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：公司分销产品业务合作供应商：公司分销产品业务合作供应商 厂商名称厂商名称 首次获得首次获得 授权时间授权时间 销售销售 区域区域 采购内容采购内容 同类分销同类分销 商数量商数量 发行人销发行人销 售额排名售额排名 发行人销发行人销 售额占比售额占比 东芝2013 年 中国 境内 NAND FLASH、 分立半导 体、 光电二 极管 分立器件 5 个、 集成 电路 2 个 保密 分立器件 约 17%、 集成电路 约 9% 首尔半导 体 2011 年 中国 境内 LED 颗粒 （车规级） 3180% LG2014 年 中国 境内 显示
25、屏30230% 村田2011 年 中国 境内 电源、电 阻、电感 2保密保密 松下2009 年 中国 境内 电池等27保密15% 南亚2015 年 中国 境内 DRAM2160% 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 分销业务产品矩阵丰富分销业务产品矩阵丰富， 产品聚焦汽车电子产品聚焦汽车电子， 公司分销产品主要囊括光电器件、 存储芯片、被动元件、分离半导体、非存储 IC、其他种类 6 大类，销售产品种类 丰富，就种类上来看，光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体四大类产品是 公司主要的销售产品，四类产品分销收入之和占主营业务收入的比例分别 87.65%、 86.21%、 85.75%和 8
26、6.65%。 此外， 从下游应用领域上看， 汽车电子领域占比约为 60%-70%。 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/10/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 2：公司分销产品矩阵：公司分销产品矩阵 种类种类代表产品代表产品主要品牌主要品牌产品示例产品示例 光电器件 LED 颗粒首尔半导体等 液晶屏LG 等 光电耦合器东芝、光宝等 存储芯片 NAND FLASH 闪 存芯片 凯侠 DRAM 芯片南亚 被动元件 电源、电阻、电感 等 村田、尼吉康等 分立半导体IGBT 等东芝等 非存储 ICMCU 等东芝等 其他电池等松下
27、等 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 图图 12：2018-2021H1 公司分销产品占比情况公司分销产品占比情况图图 13：公司产品下游应用领域收入总体占比情况：公司产品下游应用领域收入总体占比情况 资料来源：Wind，浙商证券研究所资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/11/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2. 行业集中度高，公司发力汽车电子细分领域行业集中度高，公司发力汽车电子细分领域 行业集中度高，公司在细分领域发力。行业集中度高，公司在细分领域发力。电子元器件分校行业总体
28、集中度较高， 据招股说明书数据，2019 年行业内前三大厂商艾睿电子、安富利和大联大总营收 约为 654.36 亿美元，市场份额占比达 72.88%，总体来说行业集中度极高。 虽然电子元器件分销行业集中度较高，公司总体业务规模不占优势，2017 年 -2020 年销售额在中国本土排名仅为第 25 名，第 23 名，第 31 名和第 35 名，但公 司在部分细分领域有一定的优势：在汽车照明市场，公司代理销售的首尔半导体的 LED 颗粒产品销售额占国内总销售额的 80%；在 DRAM 市场，公司人分销的汽车存储 产品（DRAM 芯片）占南亚在国内总销售额的 60%左右；在汽车液晶显示屏市场，201
29、9 年 度发行人分销的车用液晶显示屏占 LG 在国内销售额的 20%左右。凭借着在细分领域的发 力，公司在业内逐渐站稳脚跟。 图图 14：2019 年全球电子元器件分销市场规模占比情况年全球电子元器件分销市场规模占比情况 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 表表 3：公司在细分产品领域发力：公司在细分产品领域发力 品牌品牌产品产品品牌行业地位品牌行业地位 公司分销额占国内公司分销额占国内 总分销额比重总分销额比重 首尔半导体LED 颗粒 2017 年市占率为 7.1%， 全球第 五大厂商 80%左右 南亚DRAM全球第四大厂商60%左右 LG汽车液晶显示屏2020 年出货量占比达 28.8%
30、20 左右 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 2.3. 业务下游客户优质，特色分销体系提升公司业务竞争力业务下游客户优质，特色分销体系提升公司业务竞争力 公司分销业务下游客户优质公司分销业务下游客户优质。 公司下游客户较优质， 车企均为 Tier 1 或 Tier 2 的车企， 如吉利、比亚迪、长城汽车、日产集团、保时捷等车企；此外，公司分销元器件还通过 宝存科技销往阿里巴巴、百度等知名互联网企业，这进一步扩展了公司分销产品的下游 应用领域。在消费电子领域，公司主要客户包括南京德朔等， table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/12
31、/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：公司分析业务下游优质客户公司分析业务下游优质客户 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 供应链服务供应链服务+技术服务技术服务，公司分销体系特色优势凸显公司分销体系特色优势凸显。近年来，随着电子信息行业的 快速发展，产业链分工精细化、复杂化、专业化程度日益提升，为了满足下游客户的各 种客制化要求，公司在提供技工基础供应链服务的同时，也向下游客户提供技术服务， 以满足客户对产品的选型配型、应用方案及售后过程中的技术问题进行处理，大大提升 了下游客户的产品装配效率。技术服务体现了公司的市场适应能力，同时也为公司自主 开展电源管理 IC 设计业务打
32、下了一定的技术基础。以汽车照明市场为例，发行人顺应从 传统卤素灯、氙气灯到 LED 照明的市场趋势，自 2011 年开始推广 LED 在国内汽车照明 市场的应用，创造性融合新产品（车用 LED 颗粒）与新技术（光学设计、热学设计等） ， 推广 LED 在汽车照明系统中的应用，助推国内汽车照明产业的升级换代，以供应链服务 +技术服务结合的方式为我国汽车产业做出贡献。 表表 4：公司电子元器件分销业务服务分类具体情况：公司电子元器件分销业务服务分类具体情况 种类种类服务分类服务分类具体描述具体描述 电子元器件分销 业务 供应链服务 为下游客户提供基础的电子元器件 买卖服务 技术服务 除开提供基础的
33、买卖服务， 公司还根 据各客户的不同需求提供电子元器 件相关的技术服务 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 图图 16：公司分销体系推动了公司分销体系推动了 LED 等在汽车照明领域的应用等在汽车照明领域的应用 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/13/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 委托技术服务满足下游客户更加精细的技术需求。委托技术服务满足下游客户更加精细的技术需求。除开基础的技术服务之外（不收 费用），公司还能够接受客户委托，为客户提供从前期验证到量产阶段的系统级软硬件 解决方案
34、设计和开发（收费） ，体现了公司深厚的技术储备，2018 年-2021H1，公司委托 加工服务收入呈现逐渐上升趋势。 图图 17：2018-2021H1 公司委托技术服务收入及其占总营收比重（万元）公司委托技术服务收入及其占总营收比重（万元） 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 3. 自研产品：公司未来实现快速发展的自研产品：公司未来实现快速发展的“利刃利刃” 3.1. 分销服务中积累技术经验，公司逐渐扩展车用电源管理分销服务中积累技术经验，公司逐渐扩展车用电源管理 IC 设计业务设计业务 自研电源管自研电源管理理I IC C产品主要聚焦于汽车电子产品主要聚焦于汽车电子。 在有了长足的电子元
35、器件分销经验之后， 公司逐渐掌握了相关经验，结合下游客户需求，逐渐拓展出电源管理 IC 设计业务。据公 司招股说明书披露，公司电源管理 IC 产品大多数供向汽车电子领域，少部分供向手机领 域，2021 年 H1 其收入占比仅为 5.39%。目前，公司线性稳压器、大灯调光电机驱动 IC、 汽车暖通空调相关 IC 产品及后视镜折叠电机驱动客制 IC 已经处于量产供货阶段，DC-DC 转换 IC、LED 驱动 IC 正处于开发阶段，电动座椅电机驱动客制 IC、主动式气扇电机驱动 客制 IC 还在计划阶段，公司自研 IC 产品矩阵正逐步完善。 图图 18：2021H1 公司自研公司自研 IC 产品下游
36、应用领域分布情况产品下游应用领域分布情况 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/14/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 19：公司电源管理公司电源管理 IC 设计产品一览及其应用场景设计产品一览及其应用场景 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 借助多年分销经验优势借助多年分销经验优势，公司自研公司自研 IC 产品已供给下游知名车企产品已供给下游知名车企。目前，公司多项产 品已通过下游知名车企认证，公司自研 IC 下游客户包括北京现代、标致汽车、吉利汽车、 起亚汽车、广汽集团、克莱斯勒
37、、大众汽车、比亚迪、一汽集团、长安汽车、上体通用 五菱等知名车企。 图图 20：公司电源管理公司电源管理 IC 设计业务下游知名车企设计业务下游知名车企 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 3.2. 电源管理电源管理 IC 市场市场：竞争激烈竞争激烈+国产替代空间大国产替代空间大，汽车电子领域具有增汽车电子领域具有增 长潜力长潜力 行业规模增速快行业规模增速快，电源管理芯片市场是模拟芯片的电源管理芯片市场是模拟芯片的“重要阵地重要阵地” 。据和诚咨询数据 显示， 2016 年-2024 年全球电源管理芯片市场将从 200 亿美元增长到 485 亿美元， 复合增 长率达到 11.71%， 同时
38、我国电源管理芯片市场将从 2016 年的 543.15 亿美元增长到 2024 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/15/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 年的 200 亿美元，复合增长率达 11.29%，国内市场总体增速和全球保持一致，值得注意 的是，我国电源管理芯片市场规模占全球市场规模的 40%左右，是全球主要的电源管理 芯片市场。 按照规模计算， 2016 年-2019 年全球电源管理芯片市场规模占全球模拟电路市 场规模的 40%以上，我国电源管理芯片市场规模占我国模拟电路市场规模的 25%以上， 可以说，电源管理芯片
39、市场是模拟芯片市场的“重要阵地” 。 图图 21：2016-2024E 全球电源管理芯片市场规模（亿美元）全球电源管理芯片市场规模（亿美元）图图 22：2016-2024E 我国电源管理芯片市场规模（亿元）我国电源管理芯片市场规模（亿元） 资料来源：和诚咨询，浙商证券研究所资料来源：和诚咨询，浙商证券研究所 图图 23：电源管理芯片市场是模拟芯片市场的电源管理芯片市场是模拟芯片市场的 “重要阵地重要阵地” 资料来源：Wind，和诚咨询，浙商证券研究所 汽车电源管理具有相当潜力汽车电源管理具有相当潜力。据 WSTS 数据，2018 年汽车领域电源管理芯片市场规 模占总时长规模的 13%，是电源管
40、理芯片的第四大应用领域，考虑到目前公司电源管理 IC 业务正处于起步阶段，实现收入较少，在汽车电源管理芯片市场规模占比超 10%的情 况下，公司电源管理 IC 业务未来还有很大的增长空间。此外，在新能源车替代率不断升 高的背景下，由于纯电动车中汽车电子成本占比较高，因此未来汽车电子市场将迎来快 速发展，我们认为未来汽车领域电源管理芯片市场规模占总电源管理芯片市场规模的比 例将进一步提高，公司也将有更大的空间施展自己的“拳脚” 。 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/16/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 24：2018
41、年全球电源管理芯片终端应用领域结构年全球电源管理芯片终端应用领域结构 资料来源：WSTS，浙商证券研究所 图图 25：各车型汽车电子成本占比情况：各车型汽车电子成本占比情况图图 26：2017-2022 我国汽车电子市场规模预测情况（亿元）我国汽车电子市场规模预测情况（亿元） 资料来源：盖世汽车研究院，浙商证券研究所资料来源：盖世汽车网，浙商证券研究所 竞争对手众多，国外厂商占主导。竞争对手众多，国外厂商占主导。总体来说，我国电源管理芯片市场主要由外国厂 商占主导，据产业信息网预计，2020 年我国电源管理芯片市场仍被外国企业占据了 80% 以上的市场份额，剩下不到 20%的市场份额被国内多个
42、厂商瓜分。公司竞争对手主要有： 目前，公司电源管理芯片业务尚处于起步阶段，与国内外领先产商还有较大的差距，总 体来说，公司产品替代空间大，在国产替代风潮下，未来电源管理 IC 收入有望进一步增 长。 德州仪器（德州仪器（TI），），成立于 1947 年，主要从事数字信号处理与模拟电路方面的研究、 制造和销售，包括数字信号处理器、模数/数模转换器、模拟集成电路等不同产品领域都 占据领先位置，占据全球 18%市场份额。另外公司是首批在 300 毫米晶圆上生产模拟半 导体的公司之一。TI 声称，与使用 200 毫米晶圆相比，在 300 毫米晶圆上制造模拟集成 电路使每个未封装芯片的成本优势达到 40
43、。在 2017 年，TI 模拟收入的一半以上使用 300 毫米晶圆制造。 亚德诺半导体技术有限公司（亚德诺半导体技术有限公司（ADI），），成立于 1965 年，是世界上历史最悠久的半导 体公司之一，目前是数据转换和信号调理技术全球领先的高性能模拟集成电路供应商。 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/17/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 其主要产品包括：数据转换器、放大器和线性产品、射频（RF）芯片、电源管理产品、 基于微机电系统（MEMS）技术的传感器、其他类型传感器以及信号处理产品，包括 DSP 和其他处理器。2017
44、年通过收购凌力尔特公司（Linear），ADI 排名上升到了行业第二， 紧追霸主 TI。2017 年的模拟 IC 销售额增长 14，达到 43.4 亿美元。 圣邦股份圣邦股份：国内模拟 IC 设计龙头，主营业务为模拟芯片的研发和销售，主要产品为 高性能模拟芯片，覆盖信号链和电源管理两大领域，可广泛应用于通讯、消费类电子、 工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多领域，终端客户近两千家。2020 年，圣邦营收达 到 11.97 亿元，归母净利润达 2.89 亿元。 思瑞浦思瑞浦：国内模拟 IC 设计龙头，目前已拥有超过 900 款可供销售的产品型号。公司 的产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模
45、拟芯片拓展，其应用范围涵盖信息 通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、汽车电子等众多领域。 图图 27：2020 年我国电源管理芯片市场竞争格局年我国电源管理芯片市场竞争格局图图 28：2018 年全球模拟集成电路市场竞争格局年全球模拟集成电路市场竞争格局 资料来源：Wind，产业信息网，浙商证券研究所资料来源：产业信息网，浙商证券研究所 国产替代空间大国产替代空间大，未来公司电源管理未来公司电源管理 IC 收入有望进一步提升收入有望进一步提升。根据中国半导体协会 给出的数据来看，2017 年-2020 年我国模拟芯片自给率偏低，虽然四年间自给率翻倍，但 总体来说依旧维持在低位水平，国产替代大有
46、可为。目前，公司电源管理芯片业务尚处 于起步阶段，与国内外领先产商还有较大的差距，总体来说，公司产品替代空间大，在 国产替代风潮下，未来电源管理 IC 收入有望进一步增长。 目前公司自研 IC 产品应用场景主要集中在汽车照明方面，在汽车智能座舱、汽车娱 乐方面也有涉及。 3.3. 韩国技术团队带来先发优势，申请中发明专利体现公司未来目标韩国技术团队带来先发优势，申请中发明专利体现公司未来目标 收购韩国团队收购韩国团队， 公司占领汽车电子模拟公司占领汽车电子模拟 IC 先发优势先发优势。 公司与 2018 年收购韩国 Tamul 公司的电源管理 IC 业务，并收购了 Tamul 公司在电源 IC
47、 板块的所有知识产权以及核心 团队，包括发明专利 5 项，核心技术人员 8 名。再对该业务进行了收购之后，公司车规 级电源管理 IC 产品通过了相关的通过难度较高车规级检验，相比于其他企业拥有了电源 管理 IC 业务的先发优势。 table_page 雅创电子雅创电子(301099)(301099)深度报告深度报告 http:/18/23请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 5：收购：收购 Tamul 电源管理电源管理 IC 业务后公司电源管理业务后公司电源管理 IC 业务核心技术团队成员业务核心技术团队成员 姓名姓名工作履历工作履历 郑会英 1987 年加入三星电子，后加入 Dongwoo
48、n Anatech（动运科技有限 公司）和 Tamul 等公司，拥有超过 30 年半导体研发经验 李东哲 1989年加入三星电子， 1999年加入三星仙童， 此后曾在Grentek LSI、 Nextrap 和 Tamul 等公司任职，拥有超过 30 年半导体研发经验 李明基 1995 年加入 Nasan 公司，2002 年加入 DVS，2008 年加入 Tamul， 在半导体研发和市场营销方面具有超过 25 年经验 申英哲 2003 年加入泛泰手机，后在大宇电子、LG 电子和 Tamul 等公司从 事研发工作，拥有超过 15 年半导体研发经验 刘英基 1994 年加入三星电子，2007 年加
49、入 MagnaChip Semiconductor 公 司和 Tamul，拥有超过 25 年半导体研发经验 金秀珍 1999 年加入 MagnaChip Semiconductor 公司， 此后曾任职于 Tamul 等公司，拥有超过 20 年半导体研发经验 李在哲2000 年加入 Tamul，拥有超过 20 年半导体研发经验 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 汽车电源管理汽车电源管理 IC 项目拟投入项目拟投入 1.25 亿亿，5 项正在申请发明专利表明未来发展方向项正在申请发明专利表明未来发展方向。此 番上市，公司投入 1.25 亿元人民币投入汽车芯片 IC 设计项目，进一步发展公司 I
50、C 设计 业务规模。此外，公司目前五项正在申请的发明专利中包含了马达驱动电路、差动输入 电平转换器、陀螺仪系统驱动装置等，进一步显示了公司希望提升模拟 IC 品类，增强 IC 设计业务盈利能力的发展方向。 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1. 盈利预测盈利预测 分业务来看，公司收入主要来自于电子元器件分销业务、电源管理 IC 设计业务两部 分，目前来说，公司主要业务为电子元器件分销，近五年业务收入占比高于 90%。公司 切入自研芯片赛道后，毛利率更高的电源管理 IC 设计业务迅速成长，将为公司成长贡献 主要增长动能。 1、 主营收入假设 1） 电子元器件分销业务电子元器件分销业务：公司
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