1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2021 年 12 月 11 日 诺思兰德诺思兰德（430047.BJ） 基因治疗大时代一马当先，基因治疗大时代一马当先，50 亿级别亿级别重磅单品价值当前低估重磅单品价值当前低估 认知差认知差+预期差，预期差，诺思兰德市值重塑空间巨大诺思兰德市值重塑空间巨大！诺思兰德是北交所优质的创新药 标的，我们认为市值存在较大低估。 认知差认知差（基因治疗稀缺标的（基因治疗稀缺标的+进度绝对领先）进度绝对领先）：公司是未被市场广泛认知的 基因治疗稀缺标的，目前首个基因治疗品种已经推到 III 期临床，是国内是国内屈屈 指
2、可数指可数推进到临床后期的基因治疗药物！推进到临床后期的基因治疗药物！ 另外公司的裸质粒体系和平台具有 竞争力和壁垒，当前市场认知度也不足。 预期差预期差（大单品（大单品+竞争格局好）竞争格局好）：公司基因治疗品种是超级大单品属性。当 前海外上市的基因治疗普遍是罕见病，定价高，病人少，细胞治疗（CAR-T） 也是定价较高，在国内不具备大单品属性。而公司的产品我们预计是 50 亿 级别重磅大单品，且竞争格局较好（后文有详细论述）。 市值重塑空间：市值重塑空间：NL003（目前（目前 III 期临床，下肢缺血大市场）为期临床，下肢缺血大市场）为 50 亿级别亿级别 大单品、大单品、NL005（目前
3、 II 期临床，缺血再关注损伤、干眼症多个适应症）为 20 亿级别品种，NL002（目前 III 期临床，血小板减少）为 10 亿级别品种， 我们测算 DCF 市值加总 152.7 亿，当前仅不到 50 亿市值。 基因疗法基因疗法领衔创新梯队领衔创新梯队，后期临床多个后期临床多个重磅产品支撑长线发展重磅产品支撑长线发展。公司后期临床产 品特点鲜明，均具备大品种潜力，竞争格局相对较好。 NL003 为为 50 亿级别重磅亿级别重磅大大单品单品： 全面覆盖下肢缺血庞大患者群体， 测算市 场空间超过千亿；基因疗法创造治愈可能，创新设计填补市场空白；疗效、 安全、便捷并重，适用范围同类最广。NL003
4、 II 期临床数据表现亮眼，现已 全面推进 III 期临床， 我们预计将于 2023 年实现上市。 作为下肢缺血性疾病 （CLI）候选产品排头兵，NL003 有望稳居有望稳居 CLI 治疗药物治疗药物千亿千亿市场领军席市场领军席 位位，销售峰值预估超过，销售峰值预估超过 50 亿元亿元，单品支撑，单品支撑超超百亿市值。百亿市值。 NL005 多重机制塑造较多多重机制塑造较多应用可能应用可能：急性心梗所致缺血再灌注损伤适应症 已进入 II 期临床阶段，寡头竞争市场一片蓝海；急性肺损伤/急性呼吸窘迫 综合征、干眼症开发齐头并进，预计加总市场空间超过 200 亿元。深挖产品 价值全链，项目未来市场极
5、具想象空间。 NL002 高效低毒强势竞争存量市场高效低毒强势竞争存量市场：肿瘤化疗所致血小板减少症（CIT）顺 利推进 III 期临床，耐受性显著优于同类上市产品。独具长效制剂开发潜力， 有助提升治疗便利性。我们预计 2024 年内上市进程可期，CIT 存量市场志 在必得。 盈利预测与评级盈利预测与评级。预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 0.42 亿元、0.50 亿元、 1.53 亿元，同比增长率为 2.4%、16.7%、208.2%。对各品种估值加总，我们测 算 2021 年公司合理市值约 152.7 亿元。公司在基因治疗领域精耕细作，核心产 品 NL003 具备重磅产品潜力
6、。 我们看好公司长期发展， 首次覆盖， 给予 “买入 “评 级。 风险提示风险提示：研发失败的风险；临床试验进展不及预期的风险；产品注册风险；市 场开拓不及预期的风险；技术升级迭代风险；核心技术人员流失和人才引进的风 险；行业政策变动风险；药品价格政策调整风险；研发技术服务及原材料供应风 险。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7 41 42 50 153 增长率 yoy（%） -29.5 471.4 2.4 16.7 208.2 归母净利润（百万元） -37 -25 -53 -50 -76 增长率 yoy（%） 46.7 -31
7、.5 109.7 -5.4 51.3 EPS 最新摊薄（元/股） -0.14 -0.10 -0.21 -0.20 -0.30 净资产收益率（%） -42.1 -6.4 -23.1 -26.2 -61.5 P/E（倍） -118.9 -173.5 -82.8 -87.5 -57.8 P/B（倍） 60.3 15.8 19.6 25.2 44.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2021 年 12 月 10 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 12 月 10 日收盘价(元) 20.06 总市值(百万元) 5,160.44 总股本(百万股) 257.25 其中自由
8、流通股(%) 52.98 30 日日均成交量(百万股) 3.40 股价走势股价走势 相关研究相关研究 -16% 0% 16% 32% 48% 64% 80% 96% 112% 128% 144% 160% 176% 192% --12 诺思兰德沪深300 2021 年 12 月 11 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 20
9、19A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 20 228 219 212 282 营业收入营业收入 7 41 42 50 153 现金 9 19 10 3 8 营业成本 3 4 13 10 38 应收票据及应收账款 0 6 0 7 16 营业税金及附加 0 0 2 2 4 其他应收款 0 0 0 0 1 营业费用 0 10 17 19 53 预付账款 3 5 3 6 24 管理费用 23 24 22 24 53 存货 1 3 10 0 38 研发费用 33 24 47 42 49 其他流动资产 7 195 195 195 195 财务费用 0 0 2 7 32 非
10、流动资产非流动资产 132 129 132 172 736 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 8 1 0 0 0 固定资产 56 50 54 98 661 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 40 38 35 31 27 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 36 40 44 43 49 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 153 357 351 383 1018 营业利润营业利润 -44 -20 -59 -53 -77 流动负债流动负债 19 14 64 146 837 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0
11、 0 0 138 630 营业外支出 0 0 0 0 0 应付票据及应付账款 1 7 20 1 79 利润总额利润总额 -44 -20 -59 -53 -77 其他流动负债 18 7 44 7 128 所得税 0 0 0 0 0 非流动非流动负债负债 29 29 29 32 53 净利润净利润 -44 -20 -59 -53 -77 长期借款 0 0 0 3 24 少数股东损益 -7 5 -6 -3 -1 其他非流动负债 29 29 29 29 29 归属母公司净利润归属母公司净利润 -37 -25 -53 -50 -76 负债合计负债合计 48 43 93 178 890 EBITDA -3
12、4 -11 -53 -40 -22 少数股东权益 31 36 31 28 27 EPS（元/股） -0.14 -0.10 -0.21 -0.20 -0.30 股本 213 254 257 257 257 资本公积 5 192 192 192 192 主要主要财务比率财务比率 留存收益 -145 -170 -229 -282 -360 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 73 278 228 177 101 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 153 357 351 383 1018 营业收入（%） -29.5 471.4
13、 2.4 16.7 208.2 营业利润（%） -36.9 54.2 -192.6 9.9 -45.1 归属母公司净利润（%） 46.7 -31.5 109.7 -5.4 51.3 获利获利能力能力 毛利率（%） 65.3 90.5 70.0 80.0 75.0 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） -510.2 -61.2 -125.3 -101.6 -49.9 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE（%） -42.1 -6.4 -23.1 -26.2 -61.5 经营活动现金流经营活动现金流 -37 -10 0 -95 115 ROIC
14、（%） -41.3 -6.8 -23.4 -14.2 -6.8 净利润 -44 -20 -59 -53 -77 偿债偿债能力能力 折旧摊销 10 10 7 9 31 资产负债率（%） 31.6 12.0 26.5 46.4 87.4 财务费用 0 0 2 7 32 净负债比率（%） 23.9 3.1 7.3 82.9 543.1 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.1 16.3 3.4 1.4 0.3 营运资金变动 -4 -1 50 -57 129 速动比率 0.5 15.3 3.1 1.4 0.3 其他经营现金流 1 1 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -
15、1 -192 -10 -48 -596 总资产周转率 0.0 0.2 0.1 0.1 0.2 资本支出 1 3 3 39 565 应收账款周转率 76.3 13.4 13.4 13.4 13.4 长期投资 0 -189 0 0 0 应付账款周转率 2.5 1.0 1.0 1.0 1.0 其他投资现金流 0 -378 -7 -9 -31 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -35 212 2 -4 -6 每股收益（最新摊薄） -0.14 -0.10 -0.21 -0.20 -0.30 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.14 -0.04 0.0
16、0 -0.37 0.45 长期借款 -12 0 0 3 21 每股净资产（最新摊薄） 0.28 1.08 0.87 0.68 0.38 普通股增加 108 41 3 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 -32 188 0 0 0 P/E -118.9 -173.5 -82.8 -87.5 -57.8 其他筹资现金流 -99 -17 -2 -6 -27 P/B 60.3 15.8 19.6 25.2 44.7 现金净增加额现金净增加额 -72 10 -9 -146 -487 EV/EBITDA -129.9 -384.5 -80.9 -109.3 -220.7 资料来源：Wind，国盛证券研
17、究所 注：股价为 2021 年 12 月 10 日收盘价 mWgVbWmUeVaZwOzRwOuMbRaObRnPoOoMoPlOqRmOlOqRsR9PqQxONZsPpPxNnRpR 2021 年 12 月 11 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 前言：诺思兰德作为基因治疗优质标的极具成长潜力 . 5 1、如何看待创新药公司的价值成长性？ . 5 2、基因治疗是未来药物创新的主流方向之一 . 6 3、诺思兰德在基因治疗领域精耕细作，NL003 具备大单品发展潜力 . 7 一、另辟蹊径奠定根基，专精特新长线发展 . 8 1.1 专注基因疗法重组蛋
18、白，核心平台构筑技术护城河 . 8 1.2 资本认可注入发展动力，高素质管理层稳固中坚 . 10 1.3 自生造血滋养底层支持，借道眼科健全规模化生产 . 14 二、基因疗法精准击破，下肢缺血病程全面覆盖 . 15 2.1 我国下肢缺血市场具千亿空间，首发治愈药物虚席以待 . 15 2.2 NL003：剑指下肢缺血千亿市场，疗效、安全、便捷多线并重 . 18 三、重组蛋白百花齐放，丰富管线引领持续成长 . 26 3.1 NL005：多适应症差异化布局，深挖胸腺素 4 价值全景 . 26 3.2 NL002：rhIL-11 竞争中寻机遇，耐受性提升有望实现破局 . 31 四、重磅产品上市在即，公
19、司价值兑现可期 . 34 估值与结论 . 37 风险提示 . 37 图表目录图表目录 图表 1：部分创新药公司代表产品与市值 . 5 图表 2：开拓药业股价复盘 . 6 图表 3：全球基因和细胞治疗临床管线持续增长 . 7 图表 4： 代表基因治疗药物销售额（单位：亿美元） . 7 图表 5：诺思兰德发展历程 . 8 图表 6：公司核心技术平台 . 9 图表 7：诺思兰德历年研发投入情况 . 9 图表 8：诺思兰德在研产品管线 . 10 图表 9：诺思兰德融资情况 . 11 图表 10：诺思兰德核心技术团队 . 12 图表 11：诺思兰德顾问委员会成员 . 13 图表 12：诺思兰德股权结构
20、. 13 图表 13：公司股权激励行权考核业绩指标 . 14 图表 14：公司历年产品收入情况 . 14 图表 15：汇恩兰德部分眼科产品 . 15 图表 16：股动脉闭塞引起下肢缺血 . 16 图表 17：中国 PAD 病患群体 . 16 图表 18：CLI 现有治疗流程 . 17 图表 19：目前临床 CLI 治疗药物 . 18 图表 20：HGF/Met 通路具多重生物学作用 . 19 图表 21：HGF 的促血管生成作用 . 20 图表 22：NL003 作用机制 . 20 图表 23：NL003 给药方案设计 . 21 图表 24：6 个月随访中患者疼痛程度变化 . 21 2021
21、年 12 月 11 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 25：患者在第 180 天停用止痛药时完全缓解疼痛百分比 . 21 图表 26：6 个月随访期间溃疡愈合情况 . 22 图表 27：NL003 安全性数据 . 22 图表 28：NL003 与传统药物疗效对比 . 23 图表 29：CLI 治疗药物研发进展. 23 图表 30：赛诺菲 NV1FGF 研发 III 期临床未达终点 . 24 图表 31：在研 CLI 治疗药物临床数据对比 . 25 图表 32：NL003于重 庆雨水生物医药研究所从事新药研究;于重庆富进生物 从事生物工程新药研发和公司经营管理工
22、作 兰州大学生物化学学士，天 津大学生物化学硕士，天津 大学生物分子工程博士，教 授级高级工程师 马素永 高级研究员，核心技 术人员 在生物化学、生物制药研究方面具有丰富的理论知识， 具有超过 20 年医药研发及管理经验，对基因工程下游 纯化技术有较为深入的研究， 成功进行了多个基因工程 药物的药学研究工作；历任北京赛狮生物技术有限公 司、 重庆雨水生物医药研究所、 重庆富进生物医药有限 公司。 吉林大学生物化学学士，北 京大学生物化学硕士，天津 大学制药工程博士，教授级 高级工程师 韩成权 董事、副总经理、核 心技术人员、临床医 学部门负责人 超过 15 年医药临床研究从业经验，曾任韩国高丽
23、大学 医学院法医学教研室助教及研究， 曾于北京中科奥华生 物基因研究所， 从事疾病基因诊断、 疾病风险基因检测、 药物基因组学研究和市场开发 临床医学学士、分子人体遗 传学硕士，曾任韩国高丽大 学医学院法医学教研室助教 及研究员 马杉姗 药物研发部部门经理 在生物工程、 营养与食品安全、 制药工程领域具有丰富 的理论知识， 毕业后一直就职于诺思兰德从事临床管理 和药物研发工作，具有 12 年的医药研发和管理经验； 申报发明专利 6 项，取得授权发明专利 1 项；在国内 外刊物上发表相关科研论文 12 篇，其中 2 篇 SCI 生物工程学士，营业与食品 安全学硕士， 制药工程博士， 高级工程师
24、孙寅健 临床监查团队主管 曾任大冢制药研发（北京）有限公司临床监察员 药学学士 梁明征 药物研发部细胞组组 长、项目经理 在生物技术、 生物化学与分子生物学领域具有丰富的理 论知识，具有 8 年医药研发经验 生物技术学士，生物化学与 分子生物学硕士，中级工程 师 汤晓闯 药物研发部纯化工段 组长、 项目经理和 QA 负责人 在生物工程、 生物技术领域具有丰富的理论知识， 具有 12 年医药研发经验 生物工程学士，生物技术学 硕士，高级工程师 刘跃 临床研究部经理 曾任北京市第六医院住院医师， 东四妇幼保健院住院医 师；在临床医学、企业管理领域具有丰富的理论知识， 具有超过 7 年临床医疗及临床
25、试验管理经验 临床医学学士，企业管理硕 士研究生在读 王永江 生产管理部经理 曾任大连天宇制药有限公司工艺员、 主任、 生产部经理； 在药物制剂领域具有丰富的理论知识，拥有 15 年医药 生产和管理经验 药物制剂学学士 肖瑞娟 注册部经理 曾任北京福瑞康正医药技术研究所制剂室制剂研究员， 北京京卫燕康医药技术研究所制剂室制剂研究员， 北京 康辰药业有限公司新药研究所注册项目经理； 在药学领 域具有丰富的理论知识， 具有 20 年制剂研究经验和 10 年项目注册及质量控制经验 药学学士 资料来源：诺思兰德公开发行说明书，国盛证券研究所 2021 年 12 月 11 日 P.13 请仔细阅读本报告
26、末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：诺思兰德顾问委员会成员 姓名姓名 简介简介 履历履历 金宁一 中国工程院院士，军事医学科 学院研究员、博士生导师 致力于病毒学领域研究四十余年，在诊断和新型疫苗等病毒病 防控理论和关键技术领域具有深厚的造诣 朱迅 免疫学博士，吉林大学教授、 博士生导师 创立长春医药生物技术中心和长春博迅医药生物技术公司，担 任多家医药企业及投资机构顾问 评价医药公司及项目近千项，对生物技术领域发展有深入的研 究及独到的见解。 Masada Yutaka 中日医学科技交流协会理事 先后就职于日本山之内制药公司、安斯泰来制药（中国）有限 公司 长期从事医药品学术推广，
27、熟悉中日医药产业政策 Mahn Soon Hwang 资深投资人 曾在 Yuhan 制药、韩国生物技术投资、Chemon 等公司就职， 现任 Korea Investment Partners 社长（CEO） 擅长生物医药及保健领域投资，领导了 Helixmith、Humedix、 Kainos Medicine、 HLB、 Legochem Bio 等韩国上市企业的投资。 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 股权结构稳定，下属公司为创新发展提供支撑。股权结构稳定，下属公司为创新发展提供支撑。截至 2020 年 6 月 30 日，公司实际控制 人许松山、 许日山通过直接方式合计控制公司 30.
28、75%的股份； 创始人团队聂李亚、 许成 日、李相哲、马素永联合创业十余年，合计控制公司股权超 50%，核心团队稳固。公司 通过诺思兰德生物制药有限公司间接持有北京汇恩兰德制药有限公司 46.96%股权，子 公司经营为公司发展构筑底层力量。 图表 12：诺思兰德股权结构 资料来源：诺思兰德公开发行说明书，国盛证券研究所 股权激励股权激励赋予赋予员工信心，员工信心，提升长期经营凝聚力。提升长期经营凝聚力。2021 年 3 月，公司启动实施第一期股权 激励计划，向 43 名激励对象授予权益共计 782 万份，约占激励计划公告时公司股本总 额 3.08%。股权激励措施建立健全了公司长效激励机制，对充
29、分调动公司管理层和核心 骨干的积极性，增强公司凝聚力和提升公司的核心竞争力具有良好促进作用，有利于公 司发展战略和经营目标的实现。 2021 年 12 月 11 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 13：公司股权激励行权考核业绩指标 行权期行权期/解除限售期解除限售期 公司业绩指标公司业绩指标 第一个行权期/第一个解除限售期 2021 年完成 NL005 项目 IIa 期临床试验入组 第二个行权期/第二个解除限售期 2022 年 NL005 项目启动 IIb 期临床试验并开始入组或 完成 NL003 项目 III 期临床试验并提交上市申请（其中 一个适应症满足
30、即可） 第三个行权期/第三个解除限售期 2023 年 NL003 项目获得上市批准或生物工程新药产业 化生产车间获得药品生产许可证 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.3 自生造血自生造血滋养滋养底层支持，底层支持，借道借道眼科眼科健全规模化生产健全规模化生产 2012 年，公司与韩国知名药企 HUONS 合资成立北京汇恩兰德制药有限公司，专注高品 质眼科药品的研发、制造与销售，HUONS 持有汇恩兰德 43.47%股权。目前汇恩兰德的 滴眼液产品已实现正式生产和销售。 已有已有 3 个滴眼液产品实现商业化，持续现金流助力创新发展。个滴眼液产品实现商业化，持续现金流助力创新发展。2017
31、年-2019 年，汇恩兰 德酒石酸溴莫尼定滴眼液上市销售，并提供受托加工业务；2019 年，玻璃酸钠滴眼液获 准上市销售，商业化销售再添助力；2020 年，盐酸奥洛他定滴眼液获批并于 2021 年 2 月中标第四批国家药品带量集中采购，供货销售区域覆盖北京、天津等 15 个省市，快速 放量使公司销售收入实现迅猛增长。眼科药品销售将为公司提供持续的收入现金流，以 仿养创加速公司创新产品研发进程。 欧康维视强强联合，借力打开眼科产品市场。欧康维视强强联合，借力打开眼科产品市场。2019 年 12 月，子公司汇恩兰德与欧康维 视签订产品转让合作协议，以 2500 万元获得玻璃酸钠滴眼液技术转让，并在
32、过渡期授 予欧康维视对该产品的全国独家代理权。 2020 年 2 月， 欧康维视又获得酒石酸溴莫尼定 滴眼液为期 5 年的独家代理权，全面负责以上两个产品的市场销售、推广和准入工作。 欧康维视系专门从事眼科药品销售的港股上市公司，借助欧康维视丰富的渠道和资源、 广泛的业内影响力， 公司产品已迅速开拓滴眼液销售市场、 有效提高了产品市场占有率， 为整体业务可持续发展提供更强劲助力。 图表 14：公司历年产品收入情况 资料来源：诺思兰德公开发行说明书，公司财报，国盛证券研究所 10.92 17.92 30.52 1187.48 2197.45 1 10 100 1000 10000 2017201
33、8201920202021H1 产品销售收入（万元） 2021 年 12 月 11 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3 条滴眼剂生产线建设完善， 护航后续条滴眼剂生产线建设完善， 护航后续自研自研产品商业化进程。产品商业化进程。 公司位于北京通州的 68 亩 产业化基地已于 2014 年完成一期项目汇恩兰德眼科药厂建设，自美国引进 BFS“吹、 灌、封”一体自动化无菌滴眼液生产线，具备 GMP 级生产能力，年产可达 1.1 亿支。 03 生产线年产超过 3500 万支多剂量滴眼液， 已于 2016 年 11 月通过北京市食 品药品监督管理局药品 GMP 认证；
34、02 生产线年产 7000 万支单剂量滴眼液，已于 2019 年 12 月通过 GMP 检查； 01 冲洗剂生产线年产 200 万袋平衡盐溶液， 目前产品正在注册审批， 暂未投入 生产。 公司正在逐步积累自研药物规模化生产经验，保障创新产品上市后商业化进程。 充分充分开发开发滴眼剂产品平台滴眼剂产品平台技术技术，持续拓宽眼科业务覆盖领域。持续拓宽眼科业务覆盖领域。除已实现上市的 3 个核心 品种外，汇恩兰德更布局多个眼科化学仿制药物品种研发。 图表 15：汇恩兰德部分眼科产品 分类分类 产品名称产品名称 适应症适应症 项目阶段项目阶段 2021H1 样样 本医院销售本医院销售 （万元）（万元）
35、 处方 药 多剂 量 盐酸奥洛他定滴眼液 过敏性结膜炎 已上市 349.89 酒石酸溴莫尼定滴眼 液 原发性开角型青光眼 及高眼压症 已上市 - 左氧氟沙星滴眼液 外眼部感染性疾病 在研 - 盐酸莫西沙星滴眼液 细菌性结膜炎 审评审批中 - 单剂 量 玻璃酸钠滴眼液 干眼综合征、干燥综 合征；手术后、药外 伤、佩戴隐形眼镜等 已上市 103.11 眼科冲洗剂 平衡盐溶液 眼科手术中眼内或眼 外灌注液 审评审批中 - 资料来源：汇恩兰德官网，Wind，国盛证券研究所 “以仿养创”生生不息，“以仿养创”生生不息，经验积累以待后续经验积累以待后续发展发展。汇恩兰德滴眼液产品的生产、销售一 方面使公司
36、获得了可观的持续性收入，为创新研发提供后盾力量；还在化学制药产业研 发、 采购、 生产、 销售中积累了宝贵经验， 同时与欧康维视等建立了市场推广合作管线， 实现了销售渠道扩展和客户资源积累，有利于推动后续自研产品上市商业化进程。公司 各在研项目统筹有序， 重点优先保障进入临床研究阶段、 具有较高成熟度的创新药项目， 研发项目梯度合理，长期发展基础坚实。 二、基因疗法精准击破，下肢缺血病程全面覆盖二、基因疗法精准击破，下肢缺血病程全面覆盖 2.1 我国我国下肢缺血下肢缺血市场市场具具千千亿空间，首发治愈药物虚亿空间，首发治愈药物虚席席以待以待 下肢缺血性疾病极大影响正常生活，严重威胁生命健康。下
37、肢缺血性疾病极大影响正常生活，严重威胁生命健康。重症下肢缺血（Critical limb ischemia, CLI）属外周动脉疾病（Peripheral arterial disease, PAD）终末期。由于静息状 态下动脉灌注不足，引起慢性肢体缺血，典型表现为难治性静息痛和/或组织坏死。重症 下肢缺血由病程发展可导致下肢间歇性跛行、缺血性静息痛、溃疡及坏疽。 2021 年 12 月 11 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 16：股动脉闭塞引起下肢缺血 资料来源：Nature Reviews Cardiology，国盛证券研究所 造成下肢缺血性疾病的主要
38、病因包括：动脉粥样硬化闭塞症（atherosclerosis obliterans, ASO） 、糖尿病性动脉硬化闭塞症（Diabetic artery obliterans, DAO）和血栓闭塞性脉管 炎（Thromboangiitis obliterans, TAO）等。其病理生理涉及大动脉及微动脉病变，导致 动脉灌注减少，下游组织能量代谢供不应求。远端动脉代偿性管壁变薄、血管扩张，导 致直立相关的静水压增加、远端水肿，同时产生炎症和氧自由基损伤血管内皮。内皮功 能障碍、血小板异常聚集、白细胞活化加剧下肢水肿和微循环血栓形成，缺氧组织血管 新生以增加远端血供， 同时增加了近端斑块的不稳定性
39、。 缺血部位细胞失调、 组织水肿， 产生难愈性溃疡。下肢动脉堵塞限制血液流动产生的临床症状严重影响患者的生活质量，下肢动脉堵塞限制血液流动产生的临床症状严重影响患者的生活质量， 甚至甚至导致导致截肢或死亡截肢或死亡。 老龄化、亚健康等老龄化、亚健康等多因素推动多因素推动 CLI 罹患人群逐年扩大。罹患人群逐年扩大。人口结构老龄化发展及高血压、 高血脂、糖尿病、吸烟等风险因素增长使全球和中国 PAD 患病率不断攀升。据 Frost & Sullivan 统计，2017 年中国 PAD 患病人数达 4711.3 万人。而 PAD 患者中有 10-20%将 发展为 CLI。据 Sage Group
40、分析，2017 年中国有 560-630 万人患有 CLI，2020 年我国 CLI 患者人数可达 782 万。 图表 17：中国 PAD 病患群体 资料来源：北芯生命上市发行说明书，国盛证券研究所 43.8 44.8 45.9 47.1 48.4 49.7 51.1 52.4 53.7 55 0 15 30 45 60 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E 中国PAD患病人群（万人） 2021 年 12 月 11 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 CLI 传统疗法尚有局限，存在巨大未被满足临床需求。
41、传统疗法尚有局限，存在巨大未被满足临床需求。当前 CLI 主流治疗方法包括药物 治疗、 血管腔内治疗、 外科手术血运重建以及其他基因疗法、 干细胞移植等试验性疗法。 图表 18：CLI 现有治疗流程 资料来源：诺思兰德公开发行说明书，国盛证券研究所 药物治疗：主要为治标，意图控制疾病危险因素和疾病症状。包括预防心血管及其 他部位动脉硬化的抗血小板药（阿司匹林等） 、缓解疾病症状的前列腺素类药物（前 列地尔等）以及止痛药（如吗啡、对乙酰氨基酚等） 。药物治疗仅能延缓下肢动脉闭 塞的病程进展，不能从根本上解决动脉硬化闭塞症血管的狭窄、闭塞；目前尚无针 对 CLI 病因、有望实现彻底治愈药物上市。
42、血运重建外科手术：治疗威胁肢体严重缺血的传统疗法，高龄、合并疾病患者无法 耐受手术将导致血运重建不可行。统计显示，超过 30%就诊患者血管不符合重建条 件，6 个月内踝上截肢率、死亡率分别高达 40%和 20%。另外，血运重建手术尚存 相应并发症如移植物血栓形成、 手术部位感染、 严重心血管事件 （死亡、 心肌梗死、 卒中）甚至大截肢，亦有再次手术风险。 血管腔内介入治疗： 近 20 年发展迅速， 降低了 CLI 血运重建围手术期并发症的发生 率和死亡率。 采用 PTA、 支架植入、 斑块切除术、 激光成形术等技术进行血运重建， 但存在远端通畅率较低、耗资巨大、易产生再闭塞等问题，且对远端小血
43、管的弥散 性堵塞效果有限。 基因疗法：AnGes 公司基因治疗产品 Beperminogene perplasmid（商品名 Collategene）于 2019 年 3 月获得日本医药品医疗器械综合机构（PMDA）有条件 批准上市，用于在标准药物治疗不足且难以进行血运重建的慢性动脉闭塞（ASO 和 Buerger 病）患者的溃疡治疗。 干细胞移植：自体干细胞辅以成血管细胞因子，分裂分化产生新血管，提高缺血肢 体血供，改善肢体循环。2020 年 8 月，印度药品监督管理局（DCGI）监管批准了 全球首个治疗 CLI 的干细胞疗法上市，适应症为伯格氏病和动脉粥样硬化性外周动 2021 年 12
44、月 11 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 脉疾病引起的严重肢体缺血。 截肢率高、预后不佳，截肢率高、预后不佳，亟需创新药物改善亟需创新药物改善 CLI 患者生存现状。患者生存现状。首次接受治疗的 CLI 患者 中，约有 50%接受外科血管重建，25%采取药物保守治疗，25%直接进行截肢；同时， 接受现有治疗的患者1年预后不尽理想， CLI治愈比例仅为25%， 持续进展比例为20%， 截肢比例为 30%，死亡比例为 25%。 我国尚无我国尚无 CLI 潜在潜在治愈药物治愈药物，广阔市场大有可为，广阔市场大有可为。传统手术、器械介入疗法尚存局限， NL003 与之对
45、比疗效、安全性、可及性均实现突破。下肢闭塞症临床药物目前以抗血小 板治疗为主，国内尚无潜在治愈性药物上市。相比仅改善 CLI 症状、延缓病程进展的治 标类药物，基因治疗产品 NL003 具备根本治愈潜力，极具临床应用前景。 图表 19：目前临床 CLI 治疗药物 分类分类 作用机制作用机制 产品名产品名 2020 样本医院销售样本医院销售 额（万元）额（万元） 抗血小板 抗血栓 阿司匹林 / 氯吡格雷 81724.07 促新生血管生成 抑制磷酸二酯酶 西洛他唑 480.18 前列腺素类 扩血管 前列地尔 6040.03 贝前列素钠 29017.46 伊洛前列素 38.95 5-HT 受体拮抗剂
46、 抗血栓 沙格雷酯 2539.91 他汀 抗动脉粥样硬化 辛伐他汀 甲基黄嘌呤类 降低全血粘滞性 己酮可可碱 1557.67 抗凝剂 溶栓 华法林 2973.41 肝素钠 12877.60 / 止痛 对乙酰氨基酚 / 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2.2 NL003：剑指剑指下肢缺血下肢缺血千亿市场千亿市场，疗效，疗效、安全安全、便捷多线、便捷多线并重并重 HGF 可可调节血管内皮细胞分裂，促进血管生成。调节血管内皮细胞分裂，促进血管生成。肝细胞生长因子（Hepatocyte growth factor, HGF）是一种多功能间质源性生长因子，与其特异性膜受体 c-Met 结合发挥多重
47、生物学作用，是胚胎发育、组织器官再生、伤口愈合和血管发生等过程中的重要调节因 子。HGF 对血管内皮细胞具有强烈的促有丝分裂作用，促血管生成作用甚至强于血管内 皮生长因子（Vessel endothelial growth factor，VEGF） ；且可抗血管内皮细胞凋亡，防 止新生血管退化。 2021 年 12 月 11 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20：HGF/Met 通路具多重生物学作用 资料来源：European Journal of Vascular and Endovascular Surgery，国盛证券研究所 NL003 为负载人为负
48、载人肝细胞生长因子 （肝细胞生长因子 （HGF） 编码基因的裸质粒产品，编码基因的裸质粒产品， 把握核心专利实现自把握核心专利实现自 主研发。主研发。NL003 可实现目的蛋白 HGF 在体内的稳定表达，从根本上解决动脉硬化闭塞症 血管的狭窄、 闭塞， 彻底治愈下肢动脉缺血疾病。 NL003 载体技术为公司与韩国 Helixmith 公司共同研发，借助其质粒 DNA 载体技术并进行创新改进，用于自主推进 NL003 的下 肢缺血性疾病临床研究。核心专利技术“一类通过质粒载体介导的基因治疗重组载体一 类通过质粒载体介导的基因治疗重组载体（ZL201810371281.X） ”和“人肝细胞生长因
49、子突变体及其应用（ZL201910010091.X） ”属公司自主研发成果，项目开发无依赖性。 NL003 转染横纹肌细胞表达转染横纹肌细胞表达 HGF 蛋白蛋白，有效促进血管再生、侧支循环建立。，有效促进血管再生、侧支循环建立。在缺血部 位局部肌肉注射 NL003，裸质粒转染横纹肌细胞，使被转染的细胞持续表达、分泌 HGF 蛋白，促进新生血管再生。通过基因治疗，NL003 帮助在缺血部位建立新的侧支循环， “分子搭桥”增加缺血部位血流供应，从根本上实现治疗缺血性疾病的目的。 2021 年 12 月 11 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21：HGF 的促
50、血管生成作用 资料来源：Clinical Science，国盛证券研究所 图表 22：NL003 作用机制 资料来源：诺思兰德公开发行说明书，国盛证券研究所 NL003 已已显示对显示对 CLI 患者治疗的有效性和安全性。患者治疗的有效性和安全性。多中心、随机、平行、双盲、多剂 量、安慰剂对照的 II 期临床试验显示，NL003 对 CLI 疼痛缓解和溃疡愈合均产生显著改 善。 试验设计：试验设计：200 例 Rutherford 分级为 4-5 级 CLI 受试者，1:1:1:1 随机分至高、中、低剂 量试验组或安慰剂对照组，每组 50 例。间隔 2 周，肌肉注射给药 3 次，于 D0、D1
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