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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|2022024 4年年0404月月2 26 6日日宋城演艺宋城演艺（300144.SZ）财报保留事项摘除财报保留事项摘除，新建项目构筑成长空间，新建项目构筑成长空间公司研究公司研究 深度报告深度报告 社会服务社会服务 演艺演艺投资评级：买入（维持评级）投资评级：买入（维持评级）证券分析师：曾光证券分析师：钟潇证券分析师：张鲁联系人：杨玉莹55-8213255-S0980511040003S0980513100003S0980521120002请务必阅读正文之后的

2、免责声明及其项下所有内容投资逻辑投资逻辑“旅游演艺旅游演艺+主题公园主题公园”行业：行业：1）2023年来国内旅游客流持续复苏，中旅院预计2024年国内游人数较2023年+20%，出游景气良好，从而为游园观演提供良好客流基础。2）2023年旅游演艺项目丰富带动客流增长超过2019年（总场次恢复好于客流），但不同项目经营表现加速分化。3）文旅出圈带动、景区评定新规等为旅游演艺后续丰富提供基础，但消费渐进复苏下，项目能否兼顾商业性和艺术性成制胜关键，未来更考验其产品、运营和营销能力。4 4）国外借鉴：日本消费承压国外借鉴：日本消费承压3030年年，强强IPIP主题公园客流和经营表现逆势有支撑主题公

3、园客流和经营表现逆势有支撑。1990-2019年东京迪士尼客流CAGR稳定增长3%，客单价提升，营业利润率持续改善，股价1996年底上市以来上涨12倍。宋城演艺：全国扩张的宋城演艺：全国扩张的“主题公园主题公园+旅游演艺旅游演艺”龙头龙头，与时俱进与时俱进“造项目造项目”和和“改项目改项目”能力均突出能力均突出。公司民企机制灵活，相对“小投入，高盈利”，打破非国有主题公园在资本、土地等方面的瓶颈，确立“主题公园+旅游文化演艺”的发展模式。2010年创业板上市后全国扩张，目前公司在全国范围内拥有10个自营项目（含佛山、西塘，不含珠海）和5个轻资产项目。立足全产业链布局，公司过往发展中既有开业一炮

4、而红的成功案例，也有开业初期相对平平，但经过公司成功改造后能逐步赢得市场龙头地位的经典案例（桂林、西安等），验证公司与时俱进“造项目造项目”和和“改项目改项目”的卓越能力的卓越能力！2019年，公司旅游演艺主业收入22.3亿元，归母业绩10.4亿元，系杭州、丽江、三亚等三大核心项目贡献。2023年因花房减值拖累亏损，演艺主业盈利8.29亿元，较2019年恢复近8成，主要系核心项目3月复园，新项目爬坡期亏损。成长逻辑：商业模式成长逻辑：商业模式&现金流良好现金流良好+未来未来2 2-3 3年相对确定性成长年相对确定性成长，横向对比有优势横向对比有优势。1 1）商业模式优良商业模式优良，轻重结合扩

5、张轻重结合扩张，现金流良好：现金流良好：2019年/2023年经营净现金流15.7亿/14.19亿元，2023年末货币资金及交易性金融资产32.92亿，未来成熟项目稳定现金流有望助力分红提升。2 2）未未来来2 2-3 3年年，二轮项目开始进入盈利释放期二轮项目开始进入盈利释放期，横向对比有优势：横向对比有优势：2024-2026年系公司第二轮扩张项目逐步贡献利润的核心周期。综合存量剧院翻倍+新项目逐步爬坡贡献+经营效率优化，我们预计我们预计20252025年年自营项目自营项目（不含理财和轻资产等）有望较有望较20192019年业绩增年业绩增5555-8080%，项目整体成熟期有望项目整体成熟

6、期有望较较1919年增增年增增%。轻资产三峡和延安项目也有望助力近几年归母业绩增长。中线来看，若部分兼顾轻资产中线贡献，未来成熟期演艺主业盈利贡献仍有望较2019年可比增长55-86%左右。3）未来自营和轻资产项目仍不排除进一步外延扩张，且集团海外等项目未来有望由上市公司托管，带来一定潜在增量看点。4）20232023年公司新一轮股权激励方案出台年公司新一轮股权激励方案出台，未来不排除更趋职业经理人化，全面激发主观积极性。前期制约因素逐步解决前期制约因素逐步解决。2023年3月花房问题致公司2022年财报带保留事项。目前，花房2023年年报经审计无保留意见，静待复牌中。宋

7、城演艺2023年年报经审计无保留意见，并追溯摘除2022年年报保留事项。此外，2023年花房减值8.61亿元，减值后公司对花房的估值降至21.61亿，接近花房的净资产20.44亿元，短期扰动预计可控。未来，公司有望对花房长期股权投资制定后续进一步的规划，以彻底解决花房问题。盈利预测和投资建议：盈利预测和投资建议：上调公司2024-2026年归母业绩为12.32/15.01/17.30亿元（此前2024/2025年为11.90/15.01亿，2024年略上调，2025年维持不变，新增2026年预测），EPS为0.47/0.57/0.66元，对应PE22/18/16x。原有财报保留事项等制约因素逐

8、步解决。公司与时俱进“造项目”和“改项目”能力均突出，商业模式和现金流优良，当下正处于第二轮扩张项目盈利逐步释放周期，未来2-3年业绩增长相对确定，横向对比相对优势。结合横向和纵向估值对比，给予公司未来6-12月目标市值亿元，较当期有亿元，较当期有1717-25%25%的提升空间的提升空间，维持“买入”。风险提示：风险提示：系统性风险；花房减值及其他相关经营风险；政策风险；新项目不及预期，股东减持等风险。AVlZ8ZmWdVmViYsRnO9P9RbRmOmMpNmQjMnNrNkPtRuMaQqRqQwMmRoMuOtQnP请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

9、容“旅游演艺旅游演艺+主题公园”行业：主题公园”行业：出游景气支撑客流基础，新趋势下产品出游景气支撑客流基础，新趋势下产品&运营为王运营为王0101公司看点：“公司看点：“旅游演艺旅游演艺+主题公园”主题公园”全产业链高效运作，全产业链高效运作，“造项目”和“改项目”能力均突出“造项目”和“改项目”能力均突出0202成长周期：未来成长周期：未来2 2-3 3年年迎新一轮项目盈利迎新一轮项目盈利释放周期，商业模式释放周期，商业模式&现金流有良好现金流有良好0303花房积极推进复牌，宋城财报保留事项摘除，财务制约问题逐步解决花房积极推进复牌，宋城财报保留事项摘除，财务制约问题逐步解决0404目录目

10、录盈利预测与投资建议：存量盈利预测与投资建议：存量扩容扩容+新项目扩张助力成长，维持“买入”评级新项目扩张助力成长，维持“买入”评级0505请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容旅游行业：旅游行业：20232023年出游人次整体较快复苏，今年以来景气继续良好年出游人次整体较快复苏，今年以来景气继续良好图：图：20212021年以来各节假日旅游人次恢复情况年以来各节假日旅游人次恢复情况资料来源：国家文旅部，国信证券经济研究所整理 首先来看首先来看，国内出游人次恢复系国内出游人次恢复系“旅游演艺旅游演艺+主题公园主题公园”行业发展的核心客群基础行业发展的核心客群基础。20232023年以来，

11、国内旅游行业持续复苏年以来，国内旅游行业持续复苏，旅游人次恢复尤其领先，旅游人次恢复尤其领先。2023年，居民出行旅游逐步复苏，2023年我国国内游人次和收入分别较2019年同期恢复80%、85%，其中Q1-Q4国内旅游人次分别恢复至68%/90%/85%/81%。其中，五一和十一，国内旅游人数和收入均超过2019年同期水平，表现突出。今年以来出游景气持续向好，中旅院预计今年以来出游景气持续向好，中旅院预计20242024年国内游人数收入恢复超年国内游人数收入恢复超20192019年，较年，较20232023年有望增长超年有望增长超20%20%。今年以来，元旦、春节、清明等假期，国内出游仍然维

12、持较高景气度。春节8天超长假期，国内游客流和收入按可比口径各恢复至2019年同期的119%/108%，创历史新高；清明假期国内旅游收入较2019年恢复2020年来首次超过旅游人数的恢复节奏。中旅院预计中旅院预计20242024年国内游人数年国内游人数/收入将恢复到收入将恢复到20192019年的年的100%100%、105%105%，同比，同比20232023年仍增长超年仍增长超20%20%。综合来看，经过了。综合来看，经过了20232023年旅游的补偿性释放，年旅游的补偿性释放，20242024年国内居民出游人次热度仍相对良好，为“旅游演艺年国内居民出游人次热度仍相对良好，为“旅游演艺+主题

13、公园”行业发展提供了有效的客流基础。主题公园”行业发展提供了有效的客流基础。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容旅游产品趋势演绎：文旅营销出圈，线上渗透提速，倒逼旅游产品营销运营提升旅游产品趋势演绎：文旅营销出圈，线上渗透提速，倒逼旅游产品营销运营提升 在线旅游渗透率显著提升：在线旅游渗透率显著提升：无论旅游信息传播与获取，还是旅游产品预订，线上运营都极为重要。1）国内消费者越来越依赖线上信息选择出游目的地；2）线上预订大交通和住宿；3）综合口碑与性价比确定旅游景点或城市打卡点。区域引流变化：区域引流变化：除了部分名山大川自带流量外，近几年城市整体的营销出圈日益重要城市整体的营销出圈日

14、益重要，利用自媒体等多元化广泛传播利用自媒体等多元化广泛传播。旅游产品供给：旅游产品供给：核心看旅游产品品质（口碑）、产品定价、接待能力、组织安排（线路安排等）。旅游产品的体验是硬件设施+软性服务的综合（活动、体验等等），愉快的旅游氛围营造也构成旅游产品的软实力。旅游产品营销：旅游产品营销：一是营销方式的转变，注重线上传播与推广（用好抖音、小红书、美团等平台）；二是结合出游节奏和流量入口精准营销投放，注重ROI效果；三是营销内容的持续打造，结合产品及活动策划，引爆热点，低成本高效引流。综合来看综合来看，对旅游城市和旅游产品运营提出了全新的考验和要求对旅游城市和旅游产品运营提出了全新的考验和要求

15、，更关注其线上线下联动更关注其线上线下联动，高效运营和精准营销能力高效运营和精准营销能力。图：旅游产品趋势演绎图：旅游产品趋势演绎资料来源：文旅部，国信证券经济研究所整理区域城市出圈区域城市出圈景区联动城市营销，先引流客源景区联动城市营销，先引流客源产品品质自然资源禀赋+公园及演艺呈现+IP与互动体验产品定价消费渐进复苏下，如何更好的多元产品定价，性价比平衡接待能力接待能力旅游季节性特点-旺季产能直接影响上限组织安排组织安排旅游动线精准设计安排、各类节日活动安排与沉浸体验线上渗透提升游客出行方式转变带来旅游营销方式转变精准高效营销精准高效营销时间节奏把握（节前）、根据ROI效果投放营销内容持续

16、打造营销内容持续打造 打造活动或爆点，吸引游客自发宣传出游决策变化：先定目的地-机票&酒店大交通旅游目的地（刚需/体验/性价比）or城市打卡旅游产品供给旅游产品供给旅游产品营销旅游产品营销图：图：20152015年以来我国网民规模及在线旅游用户规模情况年以来我国网民规模及在线旅游用户规模情况（单位：万人单位：万人，%）资料来源：CNNIC，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：日本东方乐园开业以来客流增长变化图：日本东方乐园开业以来客流增长变化资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：日本主题公园销售额图：日本主题公园销售额20

17、年以来持续增长年以来持续增长资料来源：Career Ticket，日本经济产业省，国信证券经济研究所整理国际借鉴：日本消费承压国际借鉴：日本消费承压3030年，核心主题公园等目的地仍受追捧，相对优势凸显年，核心主题公园等目的地仍受追捧，相对优势凸显19901990s s后后，日本居民旅游消费预算受限日本居民旅游消费预算受限，旅游行业也差异化发展旅游行业也差异化发展。90年代后日本经济泡沫破裂，其居民可支配收入增速放缓，2000年后日本单个家庭旅游消费支出也有所承压。从其旅游消费偏好的调查来看，2015VS1998年，主题公园、海滨度假、都市观光等选择有所增加。具体来看具体来看，日本日本主题公园

18、整体趋势仍相对良好主题公园整体趋势仍相对良好。虽然日本家庭旅游消费也受大环境影响，但其国内主题公园在入园客流相对平稳的基础上实现销售额的逆势上行，并于2012年后在供给端持续扩容更新及入境游客增长双重助力下，迎来增速边际向上。根据日本经济产业省的特定服务产业动态统计，2001-2019年日本国内主题公园行业销售额累计提升36%（期间也经历了入境游波动），CAGR为2%，相对优势突出。其中其中，强强IPIP和和精细化运营的主题公园龙头录得优于行业整体的增长与盈利精细化运营的主题公园龙头录得优于行业整体的增长与盈利，实现强者恒强实现强者恒强。在整体需求疲软的情况下，日本国内主题公园内部也相对有所分

19、化，优秀的主题公园龙头企业如东京迪士尼通过持续的园区丰富、IP强化及精细化运营，带来了较大的虹吸效应；2018年（历史高点）东京迪士尼游客人次较2000年提升88%，市占率从2000年的35%+升至43%；其中日本本地人累计提升73%。伴随精细化收益管理和伴随精细化收益管理和运营运营，公司营业利润率持续上行公司营业利润率持续上行，带动其运营的主题公园带动其运营的主题公园-东方乐园股价东方乐园股价19961996年底到目前上涨年底到目前上涨1212x x以上以上，横向对比日本其他消费横向对比日本其他消费，表现突出表现突出。销售额图：日本居民希望进行的国内旅行形式图：日本居民希望进行的国内旅行形式

20、（19981998年年VSVS20152015年年）资料来源：公益财团法人日本交通公社，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容演艺行业：演艺行业：20232023年演出场次超年演出场次超20192019年，项目不断丰富内容多元年，项目不断丰富内容多元图：图：20232023年全国演出市场较年全国演出市场较20192019年强劲增长年强劲增长资料来源：中国演出协会，国信证券经济研究所整理 20232023年全国线下演出市场爆发年全国线下演出市场爆发，较较20192019年强劲增长年强劲增长。2023年，结合中国演出协会报道，全国演出场次44.06万场（不含农村演出和娱

21、乐场所演出），与2019年相比增123.55%；票房收入502.32亿元，与2019年相比增150.65%；观演人数1.71亿人次，与2019年相比增83.01%，核心系线下体验服务消费释放，演唱会、音乐节等各类演出活动爆发。聚焦旅游演艺：核心来自聚焦旅游演艺：核心来自“出游客群出游客群”（本地周边本地周边+异地客群异地客群）+“观演观演”渗透转换渗透转换，项目丰富助推项目丰富助推20232023年旅游演艺场次和观演人数较年旅游演艺场次和观演人数较20192019年各增长年各增长7373%、5454%。根据文化产业评论报道，据不完全统计，2023年上半年旅游演艺剧目即超400场，较2019年同

22、期340场增加60余场。技术迭代，需求良好，旅游演艺结合景区拓展或城市旅游形成多元新模式，共同丰富行业供给。2023年，全年旅游演艺场次15.07万场，与2019年相比增长72.61%；观演人数8055.13万人次，与2019年相比增长54.14%。但需要说明的是但需要说明的是，旅游演艺项目客单价相对不低旅游演艺项目客单价相对不低，更依赖各个项目自身的品质更依赖各个项目自身的品质、运营水平和营销导流能力运营水平和营销导流能力。据同程旅行等数据，2023年Q1-Q3期间，旅游演艺客均收益贡献是同期景点大门票客均收益贡献的5倍。结合前文，供给提升下，2023年全国旅游演艺场次增长超7成，而观演人数

23、增长超5成，可见人次恢复略逊于场次，不同演艺项目之间表现仍有分化，更考验各项目自身的品质和运营、营销能力。图：图：20232023年全国演出市场较年全国演出市场较20192019年强劲增长年强劲增长资料来源：中国旅游新闻网，中国演出协会，国信证券经济研究所整理图：图：20232023年年1 1-9 9月旅游演艺与景区大门票客均收益对比月旅游演艺与景区大门票客均收益对比资料来源：中国演出协会，同程旅行，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 ：演艺产业链：演艺产业链资料来源：道略演艺、空间秘探，国信证券经济研究所整理旅游演艺产业链：溢出效应仍存，不同运营主体差异化

24、演绎旅游演艺产业链：溢出效应仍存，不同运营主体差异化演绎 旅游演艺产业链溢出效应凸显旅游演艺产业链溢出效应凸显，盈利二八分化盈利二八分化。从产业链而言，演艺行业主要包括政府、企业和消费者等三个层面。由于旅游演艺项目可以通过客流提升持续带动周边产业发展（吃住娱购等消费），因此溢出效应突出溢出效应突出。参考美国百老汇、英国伦敦西区、法国狂人国等演艺对周边经济带动效应分别达到1:9、1:3、1:2不等。但与此同时同时，旅游演艺盈利二八分化显著旅游演艺盈利二八分化显著，据空间秘探2018年报道，80%的旅游演艺项目均亏损，真正盈利的不到9%，11%处于收支持平状态。旅游演艺的投资运营主体：主要包括三类

25、玩家旅游演艺的投资运营主体：主要包括三类玩家，一是一是为国有控股平台旗下的相关投资主体为国有控股平台旗下的相关投资主体，以国有院团或请大导演编导，侧重提升当地旅游吸引力和担当旅游名片作用，但由于这类旅游演艺项目往往设计方和运营方相对分离，在与时俱进项目更新上相对不足，故不同产品经营分化较大；二是房产公司投资为主二是房产公司投资为主，此前主要偏文旅项目拿地为主，选址上不一定符合旅游经营，加上资金压力和地产红利周期褪去，部分出局；三是专注旅游演艺主业的行业玩家；三是专注旅游演艺主业的行业玩家，包括宋城演艺等全国布局的龙头包括宋城演艺等全国布局的龙头，也包括部分单一区域的运营主体也包括部分单一区域的

26、运营主体，在实践中在实践中经营成效也存在分化经营成效也存在分化。图图 ：旅游演艺外溢效应良好：百老汇对带动：旅游演艺外溢效应良好：百老汇对带动1 1：9 9资料来源：灯塔研究院、中国演出协会，国信证券经济研究所整理图图 ：旅游演艺行业盈利二八分化：旅游演艺行业盈利二八分化资料来源：空间秘探，国信证券经济研究所整理旅游演艺行业产业链政府企业消费者政府支持：1、主导或参与投资；2、用地、补贴等支持旅游演艺项目打造观赏节目企业价值链项目设计+建造&编排+营销推广衍生品等消费行业溢出效应土地价值提升节目设计创造相关景区周边餐饮住宿等消费就业、消费等提升融资支持营销推广衍生品制作等请务必阅读正文之后的免

27、责声明及其项下所有内容图图 ：景区升级评定新规征求意见稿：景区升级评定新规征求意见稿资料来源：文旅部、搜狐网，国信证券经济研究所整理供需分析：文旅出圈效应和景区评定新规带来新机遇，消费者需求迭代演进供需分析：文旅出圈效应和景区评定新规带来新机遇，消费者需求迭代演进 供给层面：供给层面：1 1）景区星级评定新规为强运营企业提供发展机遇景区星级评定新规为强运营企业提供发展机遇。2023年3月文旅部就旅游景区质量等级的划分与评定（修订稿）公开征求意见，将游览设施、游览服务、文化特色文化特色、景区智慧化等新增列为大项，更看重景区的文旅产品相关配套更看重景区的文旅产品相关配套。考虑旅游演艺可以较好结合当

28、地文化特色，往往成为景区文旅配套丰富的首选，从而利好旅游演艺的相关服务提供商。2）文旅营销带动城市有效出圈的示范效文旅营销带动城市有效出圈的示范效应下应下，兼顾兼顾20232023年来文旅市场的回暖和旅游演艺溢出效应年来文旅市场的回暖和旅游演艺溢出效应，也为后续旅游演艺发展提供有效支撑。但目前环境消费渐进复苏+地产周期褪去，旅游演艺行业新增投资或更加务实旅游演艺行业新增投资或更加务实，一部分可能借助高科技手段（灯光、舞美或）与城市街区或景区、公园等结合，打造旅游演艺新业态；另一部分则青睐有一定品牌知名度，演艺运营体系完善和投入回报性价比较高的演艺运营商合作或引入其投资，带来新机遇。需求层面：需

29、求层面：1 1）自媒体的广泛渗透下，消费者可多维度了解产品口碑；同时，伴随旅游演艺产品的丰富和技术迭代，消费者对旅游演艺产品也提出了新的要求，倒逼演艺项目产品提质升级，技术革新；2）消费渐进复苏背景下，消费者重视线下体验但也兼顾性价比；3）区别名山大川，旅游演艺更需要营销导流，尤其伴随出行方式的变化，如果很有效线上合作推广，且保持各分销渠道价格合理，激励到位，也考验各旅游演艺产品的持续成长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容旅游演艺旅游演艺竞争格局：竞争格局：经营模式各有侧重，宋城演艺全产业链运营优势较突出经营模式各有侧重，宋城演艺全产业链运营优势较突出 旅游演艺：旅游演艺：经营模式

30、各有侧重经营模式各有侧重，龙头凸显龙头凸显。国内旅游演艺玩家宋城千古情系国内旅游演艺玩家宋城千古情系、印象系印象系、山水系山水系、华夏系及长隆系等华夏系及长隆系等，目前还包括锋尚文化锋尚文化以及产业链相关大丰实业等，具体如下表所示。其中宋城宋城、华夏华夏系以室内演艺为主，前者采取主题公园+旅游演艺一体化模式，集景区设计建造、内容编创和项目运营一体全产业链运作优势突出，后者系演出单独售票，周边商业或景区配套另外收费等模式。印象印象、山水等以山水等以室外演出系列为主，知名导演项目设计输出，投资运营以当地政府或企业为主，以大型实景演出为主要特色。锋尚文化锋尚文化则从大型国家级文艺活动灯光舞美等一站式

31、设计输出，逐步介入旅游演艺设计创作等。此外，其他上游相关公司：锋尚文化锋尚文化、大丰实业大丰实业等，前者侧重灯光舞美文化创意设计，后者侧重舞台设备等，并以此进行产业链延伸拓展，但项目侧重和运营上仍有差异。表：国内旅游演艺主要龙头情况表：国内旅游演艺主要龙头情况分类分类演出类型演出类型导演导演演艺演艺代表作代表作演出特点演出特点目标受众目标受众商业模式与投入商业模式与投入宋城系宋城系主题公园+旅游演艺 黄巧灵宋城千古情、丽江千古情、三亚千古情、炭河千古情等室内演出，相对不受天气限制相对雅俗共赏，集歌舞、杂技、灯光特效与一体，包括战争与爱情等故事情节，通俗易懂，受众较广采取主题公园采取主题公园+演

32、艺的模式，集景区设计及建造、演艺内容演艺的模式，集景区设计及建造、演艺内容编创、项目运营为一体全产业链运作，以室内演出千古情系编创、项目运营为一体全产业链运作，以室内演出千古情系为核心，投资额为核心，投资额3 3-1010亿亿+不等，重资产中的相对轻投资模式。不等，重资产中的相对轻投资模式。印象系印象系室外大型实景演出张艺谋、王潮歌、樊跃印象刘三姐、印象丽江、又见平遥、最忆是杭州等室外演出，受天气影响较大艺术感较强，区域民族特色鲜明，结合山水实景给人以感染力 印象主要负责创作分成，投资运营等由当地政府或企业进行，印象主要负责创作分成，投资运营等由当地政府或企业进行，早期项目投资额较低，近期单个

33、项目投资额不等，印象太极早期项目投资额较低，近期单个项目投资额不等，印象太极6亿元、最忆韶山冲亿元、最忆韶山冲50亿元。亿元。山水系山水系室外大型实景演出梅帅元天门狐仙新刘海砍樵、禅宗少林音乐大典、文成公主等室外演出，受天气影响较大艺术特色和区域民族特色鲜明，结合山水实景给人以感染力山水系早期也主要项目山水系早期也主要项目创作设计输出为主创作设计输出为主，此后则与当地企，此后则与当地企业成立合资公司模式负责项目投资和运营，风险业成立合资公司模式负责项目投资和运营，风险共担共担华夏系华夏系主题公园+旅游演艺夏春亭驼铃传奇神游传奇闽南传奇室内演出，相对不受天气限制结合华夏历史，反映地域民俗文化，集

34、歌舞、杂技、灯光特效与一体，通俗易懂，受众较广采取景区采取景区+演艺模式，以室内演出传奇系为核心，总投资规演艺模式，以室内演出传奇系为核心，总投资规模上十亿，具体分项目差异，西安项目整体达到模上十亿，具体分项目差异，西安项目整体达到2828亿，分亿，分3 3期建设，厦门总投资期建设，厦门总投资1313亿，威海项目投资数十亿。亿，威海项目投资数十亿。长隆系长隆系主题公园+演艺-长隆国际大马戏、长隆横琴国际马戏城室内演出，相对不受天气限制主要以马戏表演、杂技特效表现为主，包括部分动物互动等环节，场面宏大超大型主题公园超大型主题公园+演艺的模式，主要依赖主题公园项目带来演艺的模式，主要依赖主题公园项

35、目带来的上千万级的客流支撑，演艺包括马戏、动物互动及杂技等的上千万级的客流支撑，演艺包括马戏、动物互动及杂技等多重形式，受众面较广，客单价较高。总投资规模单体上百多重形式，受众面较广，客单价较高。总投资规模单体上百亿，扩张数量上相对限制亿，扩张数量上相对限制锋尚文化锋尚文化实景或光影秀等演出沙晓岚大唐追梦、汉颂和天汉传奇、如梦晋阳、金声玉振、拈花湾禅行3.0室内外兼有光影效果突出震撼力较强主要项目创意设计为主，收取一揽子相关费用，同时也尝试主要项目创意设计为主，收取一揽子相关费用，同时也尝试收益分成等模式。收益分成等模式。资料来源:各公司官网、道略演艺等，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之

36、后的免责声明及其项下所有内容公司概况：公司概况：“主题公园“主题公园+旅游演艺”旅游演艺”行业翘楚，行业翘楚，20192019年演艺主业业绩近年演艺主业业绩近1111亿元亿元 宋城演艺：全国扩张的“宋城演艺：全国扩张的“主题公园主题公园+旅游演艺旅游演艺”龙头。公司系旅游演艺行业绝对龙头，民企机制灵活，“小投入，高盈利”，打破非国有背景主题公园在资本、土地等方面的发展瓶颈，确立“主题公园+旅游文化演艺”的发展模式。2010年创业板上市后全国扩张，演艺全产业链运营能力优良。目前公司在全国范围内拥有10个自营项目（含佛山、西塘，不含珠海）和5个轻资产项目，运营74各类型剧院，175000个座位(含

37、轻资产与储备项目），全国布局优势凸显。参考道略演艺，公司2021年旅游演艺行业票房占比约32%，排名第一。20192019年，公司旅游演艺主业扣非业绩年，公司旅游演艺主业扣非业绩10.810.8亿元，主要来自杭州、丽江、三亚等核心项目贡献。亿元，主要来自杭州、丽江、三亚等核心项目贡献。2019年公司实现收入26.1亿元，归母/扣非业绩各13.4/12.2亿；如果剔除花房影响，公司实现如果剔除花房影响，公司实现收入收入22.322.3亿元亿元/+12.7%/+12.7%；实现归母实现归母/扣非净利润扣非净利润10.4/10.810.4/10.8亿元，同增亿元，同增18.1%/23.0%18.1%

38、/23.0%。疫情三年承压明显，疫情三年承压明显，20232023年逐步复苏，但年逐步复苏，但2023Q42023Q4因计提花房减值因计提花房减值有所承压有所承压。疫情三年，公司收入和业绩均明显承压，2020-2022年公司归母净利润分别实现-17.52（花房计提减值影响）、3.15、-0.48亿元。2023年，公司旗下项目逐步复苏，全年收入为19.26亿元，较2019年同期恢复74%；归母亏损1.10亿元，扣非亏损0.88亿元，若剔除8.61亿元花房减值影响预计主业归母利润已恢复至近8成。图图 ：20212021年，旅游演艺行业市场份额，宋城仍排名第一年，旅游演艺行业市场份额，宋城仍排名第一

39、资料来源：道略演艺，国信证券经济研究所整理图图 ：公司：公司20年收入和业绩表现年收入和业绩表现资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图 ：宋城演艺在旅游演艺市场处于龙头地位：宋城演艺在旅游演艺市场处于龙头地位资料来源：道略演艺、公司公告，国信证券经济研究所整理-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%-30-20-营业收入（亿元）归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：宋城演艺上市前后发展历程图：宋城演艺上市前后发展历程资料来源：公司公告，公司官网、官微

40、，国信证券经济研究所整理2020-2021杭州本部、丽江、三亚等存量项目扩容改造（剧院扩容，座位数增加）2020年年报花房减值等合计18亿元宋城演艺发展回顾：“主题公园宋城演艺发展回顾：“主题公园+旅游演艺”复制扩张，存量深耕轻重结合发展旅游演艺”复制扩张，存量深耕轻重结合发展宋城景宋城景区开园区开园1996借鉴其他主借鉴其他主题公园经验，题公园经验，推出室外推出室外宋城千古宋城千古情情演出演出室内版室内版宋宋城千古情城千古情推出，不断推出，不断优化优化2003深交所上市深交所上市，成为中国演艺第一股20-14年，三亚三亚、丽江丽江、九寨三九寨三大千古情项目成功开

41、业，异地复制扩张成功验证，2014年正式宣布更名为宋城演艺2015并购六间房并购六间房，积极尝试线上演艺融合，2015年底配套融资20162016年年1111月大股东月大股东减持；减持；20172017年年3 3月公司拟月公司拟定增后中止；定增后中止；20172017年宁乡炭河千年宁乡炭河千古情开业，轻资产古情开业，轻资产项目扩张开启项目扩张开启18-20192019年年桂林、张家桂林、张家界项目先后界项目先后开业，第二开业，第二轮扩张开启轮扩张开启西安、上海项目全面改造升级后重开业花房停牌2022年报后保留事项202120202020、20212021年年西安项

42、目、上西安项目、上海项目先后开海项目先后开业及轻资产新业及轻资产新郑千古情开业。郑千古情开业。但西安、上海但西安、上海项目开业后市项目开业后市场有分歧。场有分歧。4月，公司公告将珠海、澳洲项目转让给宋城集团，未来预计上市公司托管3月后杭州本部杭州本部、西安西安、张家界张家界、九寨九寨 项目恢复营业，6月30日上海项目重新开业等，其中西安、上海系演出和公园全面升级后重新开业2024上市前：聚焦杭州宋城本部，成功上市前：聚焦杭州宋城本部，成功打造“公园打造“公园+演艺”模式并上市演艺”模式并上市上市后第一上市后第一轮扩张轮扩张互联网演艺互联网演艺第二轮扩张第二轮扩张疫情调整下的优化疫情调整下的优化

43、2023年新发展年新发展2020202220广东千古情（佛山项目）大年初一正式营业2018-2019，六间房与花椒整合为花房集团，20192019年年4 4月月底花房出表底花房出表 回顾公司成长历程：围绕回顾公司成长历程：围绕“主题公园主题公园+旅游演艺旅游演艺”全产业链模式的打造全产业链模式的打造、复制与扩张复制与扩张，其次兼顾互联网演艺的布局与调整其次兼顾互联网演艺的布局与调整 1996-2003年：“主题公园+旅游演艺”模式逐步成形；2010年底上市后，2013-2014年系第一轮异地扩张成功验证；第二轮复制扩张中间遭遇疫情，也有过部分项目雏形不及预期，但公

44、司整体调整与时俱进能力良好。此外其花房项目因内外环境变化调整，目前积极推进中。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容股权结构：民企背景，黄巧灵为实际控制人，直接和间接持股超股权结构：民企背景，黄巧灵为实际控制人，直接和间接持股超40%40%公司实际控制人为黄巧灵，其直接和间接持股（包括一致行动人）合计为公司实际控制人为黄巧灵，其直接和间接持股（包括一致行动人）合计为40%40%左右，对公司具有绝对话语权。左右，对公司具有绝对话语权。此外，2022年底，大股东协议转让5.01%公司股权给金研宋韵（此后因股权激励授予股份后降为4.9998%）。2021年8月卸任董事长，由张娴接任。2023年

45、8月，黄巧灵、黄巧龙辞去公司董事职务，市场部分投资者有所顾虑。结合公开交流日志，黄总辞去董事后仍是上市公司实控人，并继续担任总导演职务（65岁），更聚焦编创和设计规划工作。而上市公司未来预计更偏职业经理人化，从而更有利公司中长线发展。同时，考虑其作为大股东（及其一致行动人），同样需遵守董监高类似的减持规则（如下表，需要提前披露减持机会，3个月竞价减持不超过1%；协议转让受让方6个月内不得减持等）。2023年8月下旬，实控人黄巧灵承诺未来半年内不减持。图图 ：宋城演艺股权结构（按：宋城演艺股权结构（按20232023年三季报后更新）年三季报后更新）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图

46、：证监会对大股东、董监高减持的基本要求：证监会对大股东、董监高减持的基本要求资料来源：证监会，国信证券经济研究所整理适用股东类型适用股东类型减持方式减持方式具体要求具体要求大股东、董监高 集中竞价首次卖出前15个交易日预先披露减持计划，并披露减持进展和结果。大股东、特定股东集中竞价3个月内减持不超过公司股份总数1%大宗交易减持比例：3个月内大宗交易不超过公司股份总数2%减持时间：受让方6个月内不得转让受让股份大股东协议转让协议转让后不再具有大股东身份/协议转让特定股份：出让方、受让方应当在6个月内共同遵守竞价1%以及减持信息披露规定大股东一致行动人减持比例与大股东合并计算并披露离职董监高任期内

47、和任期届满后6个月内：每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%离职后半年内：不得转让其所持本公司股份请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 ：公司股权激励方案要点：公司股权激励方案要点资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理20232023年推出新一轮股权激励方案年推出新一轮股权激励方案，激励对象范围相对较广激励对象范围相对较广。公司曾在2013-2016年（第一轮异地扩张期）推出首轮股权激励方案，时隔时隔7 7年年后后，2023年9月，公司再次推出新一轮限制性股票激励计划，拟向激励对象授予不超过1270万股（占公告时总股本的0.49%），激励对象为公司高管和中层管理及

48、其他核心人员共322人，范围较广。首次授予价格：6.36 元/股，较具吸引力。本次股权激励特点：以营收为考核指标本次股权激励特点：以营收为考核指标，全面调动经营人员积极性全面调动经营人员积极性。激励计划设置公司及个人双层次考核体系，以2022年营收为考核基数，公司层面上分别设置触发值和目标值，如果当年收入完成目标值则按100%解锁，如果当年收入或累计收入完成介于触发值与目标值之间，则按收入介于触发/目标值之间的完成比例解锁；个人层面绩效考核评价合格/优秀当年即可行使100%额度，否则不可行使额度。综合看本综合看本次激励以巩固锻炼职业经理人团队为出发点次激励以巩固锻炼职业经理人团队为出发点，旨在

49、调动员工积极性旨在调动员工积极性，助力公司走向更加现代化职业经理人管理模式助力公司走向更加现代化职业经理人管理模式。20232023年年100100%达成解锁第一期股权激励的目标达成解锁第一期股权激励的目标，期待项目扩张成长带来持续增量期待项目扩张成长带来持续增量。2023年，公司累计实现营收19.26亿，已超过2023年营收100%解锁第一期股权激励的条件（18.5亿元）。同时，公司2023/2024/2025年收入目标值较2019年演艺主业各恢复83%/107%/140%，触发值则恢复66%/86%/112%，上述激励可有效兼顾公司存量项目恢复和新项目培育节奏，也有望持续助力后续成长。从利

50、润率角度，伴随公司在逐步解决花房遗留问题的同时有望更加聚焦主业，结合公司过往成本费用控制和净利率水平，我们对演艺主业后续盈利能力较有信心。股权激励：股权激励：20232023年新一轮股权激励落地，收入考核为主，全面调动管理层积极性年新一轮股权激励落地，收入考核为主，全面调动管理层积极性图图 ：公司公司20232023年股权激励方案业绩解锁条件（收入考核目标）年股权激励方案业绩解锁条件（收入考核目标）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理股权激励业绩考核目标202320242025收入目标值（亿元）18.523.931.2目标值（100%解锁）同比YOY304%29%31%收入触发值（亿元）

51、14.819.125.0 营收触发值（达到可开始解锁）同比YOY223%640%1185%触发值较2019年演艺主业恢复66%86%112%目标值较2019年演艺主业恢复83%107%140%实际收入值介于触发值与目标值之间，则按实际值/目标值的比例解锁股权激励方案要点股权激励对象公司高管和核心骨干不超过 365 人，包括总裁商总、黄鸿鸣（董事）、张建坤（执行总裁）、赵雪璎、陈胜敏等 5 位高管以及中层管理及其他核心人员。股权激励总股数不超过 1270 万股，占公司目前总股本的 0.49%。（首次授予 1130 万股，占比 0.43%，预留 140 万股，占比 0.05%。）股权激励价格6.3

52、6 元/股激励有效期60 个月考核基数2022 年营收考核目标2023 年、2023-2024 年、2023-2025 年营业收入增长率触发值相应各区间累计收入增长率解锁条件按收入完成比例解锁解锁节奏若 2023 年三季报前完成授予，则按首次授予起 12 个月后 24/36/48 个月解锁 40%/40%/20%；若 2023 年三季报后完成授予，则按首次授予起 12 个月后 24/36 个月各解锁 50%、50%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容组织效率：总部垂直扁平化管理，人员精简运营高效组织效率：总部垂直扁平化管理，人员精简运营高效 2020-2022年三年大考，公司以改革促

53、发展，向管理要效益，组织优化向管理要效益，组织优化，运营效率进一步提升。总部垂直扁平化管理：管理层级有效压缩，四部一团的管理架构总部垂直扁平化管理：管理层级有效压缩，四部一团的管理架构逐渐定型并不断深化，“中央厨房”式垂直管理效果日渐显现，运营效率有效提升，能耗物耗明显降低。能耗物耗明显降低。人员优化：人员优化：各项目人员打通可有机调度，不仅为项目运营提供了强有力的保障，也大幅增强了员工的综合能力，为员工上升打开了多样化通道。通过正式工、季节工、临时工、实习生的多元化合理搭配，通过正式工、季节工、临时工、实习生的多元化合理搭配，保障淡旺平季不同阶段的用工结构更加合理、有效和经济。智能化、数字化

54、的运用，在水电能耗管控、票务管理、客群结构分析、剧院管理、人才库升级等方面都发挥了较好的作用。综合来看，公司公司可比项目可比项目经营效率进一步提升经营效率进一步提升。以存量丽江项目为例，2023年上半年，丽江项目实现收入/归母净利润1.36/0.85亿元，较2019年恢复94/96%。2023H1丽江项目对应净利率62.5%，收入未完全恢复下，项目盈利能力较疫情前61.1%进一步提升（旅游演艺项目本身具有高经营杠杆边际成本较低特点，盈利能力对收入较敏感）。图：宋城演艺丽江项目收入和净利润表现情况图：宋城演艺丽江项目收入和净利润表现情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图：公司组织架构图

55、图：公司组织架构图资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容商业模式：轻重结合连锁复制扩张，多元模式构造公司基本盘商业模式：轻重结合连锁复制扩张，多元模式构造公司基本盘 公司目前国内共有15个项目，包括多种盈利模式：1）自建自建“主题公园+旅游演艺项目”模式（9个项目，已开业7个）；2）轻资产轻资产设计和设计和管理输出管理输出模式（5个项目，已开业3个）；3）合作合作模式（1个项目，即西安项目），此外未来预计还可能包括托管模式。过往来看，自建“主题公园+旅游演艺”模式是公司最主要的商业模式，占据核心主导。但未来综合考虑投入产出性价比等，我们预计公司后

56、续在合作、轻资产及托管模式等方面不排除拥有更多可能。表：公司表：公司主要项目商业模式主要项目商业模式分类分类代表项目代表项目盈利模式盈利模式自建模式自建模式杭州杭州/三亚三亚/丽江丽江/九寨九寨/桂林桂林/张家界张家界/上海上海/佛山佛山/西塘等西塘等自投土地、建筑物等，早期一般每个项目配一个剧院，一期总投入在3-5亿元（1个公园+1个剧院1个演出），扩建后总投资一般6-8亿（配置2个剧院）、新一轮项目因包括2-3个剧院空间总投资6-10亿元（分期投入）。一般每个项目面积80-100多亩，仅九寨33亩。过往来看，正常全年运营下，一般第一年打平，第二三年进入业绩爆发期，成熟期净利率可达40-50

57、%（部分项目所得税率15%）。轻资产模式轻资产模式宁乡宁乡/宜春宜春/新郑新郑/延延安安/三峡等三峡等轻资产管理输出模式下，公司通过设计管理输出及运营托管，每个项目一次性赚取一揽子设计策划费用2.6亿元和此后该项目每年门票收入20%的提成（期限5-10年）。上市公司不需要额外投入资源，也不拥有项目物业所有权。轻资产模式的特点前期上市公司基本不投资资金，回报较快，且盈利能力和ROE较高，但缺点是占用相关成熟团队人工，后续中长期回报有限。合作模式合作模式西安项目西安项目等等以西安项目为例，公司与合作方成立资产公司+运营公司，资产公司以合作方主投，主要投资土地、相关建筑配套等；运营公司宋城演艺主导，

58、持股80%，主要投资剧院、演艺项目等，并租赁资产公司物业。在这种情况下，宋城依托其品牌和管理溢价，预计可以分享更多收益，投入产出比相对更高。托管模式托管模式未来珠海未来珠海、澳洲澳洲、泰泰国等国等由控股股东宋城集团进行投入和建设，上市公司受托进行运营并获得相应收益，具体收费模式仍待后续明确资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理估算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心优势：“主题公园核心优势：“主题公园+文化演艺”，投入可控，盈利能力较强，连锁扩张成长文化演艺”，投入可控，盈利能力较强，连锁扩张成长 公司立足“主题公园公司立足“主题公园+文化演艺”商业模式，小投入大产出，可连锁复

59、制扩张。文化演艺”商业模式，小投入大产出，可连锁复制扩张。公司通过“主题公园+文化演艺”的经营模式，打破主题公园或单一演艺商业模式弊端，可有效突围，平衡投入与产出。与主题公园相比，公司与主题公园相比，公司可不依赖于大型娱乐设备，但通过剧院等模式承载量可观，并可通过演艺内容迭代更新，前期投入和更新成本均可控；与单一演艺项目相比，演艺类主题公园与单一演艺项目相比，演艺类主题公园不仅游览内容可以更丰富多元化，承载规更丰富多元化，承载规模也较为可观，客单价也可更加灵活。模也较为可观，客单价也可更加灵活。近年来，公司在此基础上进一步从“一台剧目、一个公园”的千古情模式向“多剧院、多剧目、多活动、多门票”

60、的演艺公园模式转型升级，持续丰富演艺经营内容，拓宽护城河。多剧院模式下，公司单日最高客流可以达到多剧院模式下，公司单日最高客流可以达到5 5-6 6万人，最高一万人，最高一天可以上演天可以上演1818场核心千古情演出场核心千古情演出+其他多场不同特色的演出（亲子儿童剧等），进一步扩容公司承载力并提升客户体验。其他多场不同特色的演出（亲子儿童剧等），进一步扩容公司承载力并提升客户体验。第一轮复制扩张项目均成功验证，第二轮扩张项目因疫情扰动，目前多数处于培育提升期。第一轮复制扩张项目均成功验证，第二轮扩张项目因疫情扰动，目前多数处于培育提升期。从过往宋城演艺三亚、丽江、九寨等第一轮异地项目的复制经

61、营来看，基本是第一年打平或微利（取决于当年开业营业时间），开业第1、2年收入大增，业绩第2、3年爆发，第三年开始异地项目的净利率基本能达到40-50%+左右的较高水平，盈利能力较可观。从第二轮项目投入来看，虽然总投入略有提高，但多数其分期投入，更多是预留进一步扩容提升盈利潜力的空间。目前桂林项目已逐步成熟，而其他二论项目因2020-2022年扰动等，目前还处于培育期。图：三亚、丽江和九寨项目投入预算分布图：三亚、丽江和九寨项目投入预算分布资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理图：图：三亚、丽江和九寨开业前三年表现三亚、丽江和九寨开业前三年表现资料来源：Wind，公司公告，国信证券

62、经济研究所整理图图：宋城演艺上市以来收入和业绩成长情况宋城演艺上市以来收入和业绩成长情况资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2000172018收入增速收入增速业绩增速业绩增速剔除六间房收入增速剔除六间房收入增速剔除六间房业绩增速剔除六间房业绩增速2013.10三亚开业2014.3丽江开业2014.5 九寨开业请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心优势：全产业链闭环运作，核心优势：全产业链闭环运作，4P4P综合运营优势突出综合运营优势突出 全产业链运作兼顾作品艺术性与公司运营效

63、率。全产业链运作兼顾作品艺术性与公司运营效率。公司基于演艺全产业链闭环运作，集投资、编创、运营一体化，通过创作、运营，营销各环节环环相扣，在运营中寻找艺术与效率的平衡，用最小的成本撬动最高额的回报，体现出产品创作及运营（选址、营销、定价）实力。4P“4P“产品（产品（ProductProduct）+区位（区位（PlacePlace）+价格（价格（PricePrice）+营销（营销（PromotionPromotion）”）”体现体现综合运营竞争力。产品方面综合运营竞争力。产品方面，公司高度注重商业性和艺术性统一，将利用声光电的标准化模板与当地特色文化相结合，异地可批量复制性高。一方面根据消费者

64、需求不断迭代产品，过往内容升级能力屡次验证；同时相对不依赖演员个人水平，可依据各地淡旺季不同全国灵活调配，实现效益最大化。区位方面区位方面，依托公司品牌及先发优势支持，公司大、小选址上的区位卡位优势也日益显现。在定价和营销上，在定价和营销上，与传统旅游景区自带流量相比，公司在引流上探索出一套公司在引流上探索出一套相对低成本的蛛网式营销方案，相对低成本的蛛网式营销方案，擅长根据不同区域团散客差异和游客群体差异进行多元化布局，不断灵活调整策略，成熟项目基本均系当地旅游演艺市场第一名，占据绝对主动权。并且，经过持续努力拓展，公司已建成全国连锁经营的态势，正常年份观演人次超过4,000万，全国范围内资

65、源调配，与OTA等电商渠道统一合作，进一步提高营销效率，品牌影响力不断扩大。图：图：4P4P核心竞争优势核心竞争优势资料来源：灯塔研究院、中国演出协会、道略演艺，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心优势：全产业链成熟运作下，与时俱进“改项目”能力突出核心优势：全产业链成熟运作下，与时俱进“改项目”能力突出 演艺项目：盈利二八分化演艺项目：盈利二八分化显著，“叫好又叫座”显著，“叫好又叫座”难难。结合我们此前宋城演艺：不断进击的中国演艺新标杆等公司深度报告等分析。总体来看，旅游演艺产品，盈利二八分化显著，艺术性与商业性的统一往往难兼顾，且实际经营过程中随着外部环

66、境的变化还需要在运营和营销策略上及时调整。换言之，旅游演艺项目能持久不衰，项目内容优良受众较广与成熟高效的运作缺一不可。宋城演艺：与时俱进“改项目”能力突出，有望夯实其自有项目盈利成长基础。宋城演艺：与时俱进“改项目”能力突出，有望夯实其自有项目盈利成长基础。回顾历史，公司千古情模式异地复制过程中也并非完全一帆风顺，部分项目开业初期也受到一定争议。以第二轮项目为例，桂林、西安、上海开业初期评价均有分歧和争议，主秀或是与本地文化结合不足，或是难以引起年轻人共鸣或情节设计衔接不够流畅等，公司此后均结合消费者反馈，可重新编排演出内容（演出修改主要系人工，辅以部分设备投入，但远低于主题公园大型项目更迭

67、成本），并针对性优化园区。因此，由于公司全产业链运作，可根据消费者反馈进行修改，在可控的投入下对原有项目进行升级和迭代，与时俱进改项目能力突出，因此在爬坡期后多数都能进入良好的经营周期。与时俱进改项目能力突出，因此在爬坡期后多数都能进入良好的经营周期。图：公司图：公司20212021年及之前已开业项目梳理年及之前已开业项目梳理资料来源：公司官网官微、公司公告及投资者交流日志、环球旅讯，国信证券经济研究所整理开业时间项目名称开业初期评价开业后项目修改2013年三亚2014年丽江2018年桂林2019年张家界2020年西安2021年上海开业后表现突出主秀和园区良好，但选址与核心旅游动线略偏差，初期

68、营销导流颇费功夫园区内容持续丰富，室内外演出兼有，提高对游客吸引力开业后表现较突出初期评价不一待丰富提升主秀几次小修改，园区丰富改善，2021年后龙头地位逐步确定产品良好，区域竞争激烈阶段增加爱在湘西演出，尝试与当地产品价格竞争西安本地周秦汉唐特色不足园区内容需丰富，停车位需提升主秀大幅修改，增加本地特色，园区丰富扩容部分故事情节较难引起年轻人共鸣多层建筑，同时旅游动线设计不合理主秀的主线全部修改，园区1-2层精修九寨主秀：园区：主秀：园区：主秀：园区：请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容项目梳理：全国核心卡位布局，轻重项目扩张项目梳理：全国核心卡位布局，轻重项目扩张逐步成规模体系逐步

69、成规模体系表：宋城演艺主要项目情况表：宋城演艺主要项目情况分类分类项目名称项目名称开业时间开业时间说明说明自主投资及合自主投资及合作合资项目作合资项目杭州宋城千古情杭州宋城千古情1997年杭州本部，占地近100亩，业绩重要核心之一，2013年前1剧院，2020年前双剧院，后逐步为5-6个多剧院布局。三亚千古情三亚千古情2013年10月项目占地面积80亩，建设了千古情景区等主题公园，第二剧院建好待启用中丽江千古情丽江千古情2014年3月占地面积200亩以上，距丽江古城6公里，以大型歌舞丽江千古情为核心内容，同时还包括丽江恋歌等户外剧院等。九寨千古情九寨千古情2014年5月出资8700万元以股权受

70、让及现金增资的方式收购项目。2017年8月因地震关闭，2020年6月复园，疫情三年反复。桂林千古情桂林千古情2018年7月与桂林旅游成立合资公司经营，公司持股70%，预留了3个剧院的位置。张家界千古情张家界千古情2019年6月总投资约6亿人民币。主要建设内容包括剧场、演艺、文化旅游主题公园、商业及生活配套设施。西安中华千古情西安中华千古情2020.6，2023.3升级后重开西安浐灞生态区世博园内，其中世园集团持股20%，宋城持有股80%。公司首个合作模式项目。上海项目上海项目2021.4，2023.6升级后重开与上海世博东迪共同出资设立合资公司，项目位于上海世博园内，宋城持股88%，拟打造演艺

71、集群。佛山千古情佛山千古情2024年春节位于佛山西樵镇听音湖片区，其中剧场座位数不少于2500个，且政府给予该项目补贴且政府给予该项目补贴3.70亿元。亿元。西塘千古情西塘千古情待定地处西塘古镇周边，二期拿地推进中。轻资产项目轻资产项目长沙长沙 宁乡炭河千古情宁乡炭河千古情2017年7月公司轻资产首单，截止2017年底，炭河千古情演出场次近500场，游客量超200万人次。设计创作编排等每个项目收入2.6-2.7亿+后续门票收入20%分成江西宜春明月千古情江西宜春明月千古情2018年12月位于赣西中部的宜春市明月山温泉风景名胜区，距离宜春市区15公里，总投资10亿元。郑州郑州 新郑黄帝千古情新郑

72、黄帝千古情2020年9月新郑黄帝千古情，投资5亿元，占地约200亩，2020年9月开业后阶段表现较为突出。延安千古情延安千古情2020年11月签约位于延安市区内西北部，毗邻中国延安干部学院、枣园革命旧址、枣园1938景区，属于延安红色文化旅游核心区。三峡千古情三峡千古情2022年11月公告签约三峡千古情况项目位于宜都市鲟龙湾文化旅游产业园，宜都市是巴楚文化交融之地。项目已于协议签署当天正式开工，预计景区和演出开业时间暂定为2024年5月1日；委托管理期限10年。未来可能托管未来可能托管项目项目珠海演艺王国珠海演艺王国待定项目选址于珠海市斗门镇，拟投资30亿元，总占地约1500亩，拟规划建设一个

73、世界级文化演艺项目，包括数十个剧院集群、国际演艺界等十大板块的内容。目前该项目已转给集团，由集团投资，未来可能由上市公司运营管理。澳洲项目澳洲项目待定集团投资，未来可能上市公司运营泰国芭提雅项目泰国芭提雅项目待定集团投资，未来可能上市公司运营资料来源：公司公告，公司官微、劲旅网，国信证券经济研究所整理 公司各项目整理如下表所示，其中杭州宋城、三亚、丽江、九寨在疫前已经培育进入成熟期（区域旅游演艺市场排名第一），仅九寨项目因地震阶段关闭；桂林项目和张家界项目在疫前处于培育期。目前，公司已经有5个成熟项目（杭州、三亚、丽江、九寨、桂林）、4个培育项目（包括2024年春节开业的佛山项目），1个推进中

74、的项目，叠加其他轻资产和潜在托管项目，规模较此前明显跃升，进而助力成长。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20232023年公司复苏：受制跟团游恢复节奏上半年渐进复苏，第三季度提速明显年公司复苏：受制跟团游恢复节奏上半年渐进复苏，第三季度提速明显 2023年旅游行业复苏景气良好，但补偿系需求释放主要利好自带流量的名山大川，其他景区则需要看各自品质与营销，口碑导流口碑导流。20232023年宋城演艺项目表现：核心演艺项目年宋城演艺项目表现：核心演艺项目Q Q1 1末陆续复园末陆续复园，Q Q2 2/Q/Q3 3恢复逐步提速恢复逐步提速，Q Q4 4淡季略放缓淡季略放缓。宋城自2023年

75、3月8日核心项目开园后，Q2渐进恢复，上半年收入恢复7成。20232023Q Q3 3叠加新项目贡献叠加新项目贡献，演出场次已演出场次已恢复至恢复至1919年同期年同期，演艺主业收入和归母净利润均超演艺主业收入和归母净利润均超20192019年同期年同期，但2024Q4主业因淡季新项目爬坡及存量项目升级改造恢复放缓。2023年前三季度，公司收入16.2亿元，较2019年恢复73%；归母业绩7.9亿元，恢复38%；剔除花房扰动恢复67%，较中报恢复5成+也明显提速。第四季度因淡季和新项目爬坡，存量项目改造等主业经营相对平稳。我们认为我们认为，尽管宋城演出引流属性略逊于名山大川尽管宋城演出引流属性

76、略逊于名山大川，但公司复园后通过产品迭代但公司复园后通过产品迭代、与时俱进调整营销与与时俱进调整营销与运营运营，在部分项目团队游仍有拖累的情况下在部分项目团队游仍有拖累的情况下，仍然成功转化散客流量仍然成功转化散客流量，助推核心景区场次恢复至疫情前助推核心景区场次恢复至疫情前、新项目爬坡良好；同时借新项目爬坡良好；同时借助精细化管理助精细化管理获得完全恢复的获得完全恢复的利润表现利润表现，也再次彰显产品打造也再次彰显产品打造&运营运营&营销在旅游常态化阶段的重要性营销在旅游常态化阶段的重要性。图图 ：宋城演艺疫后单季度收入、归母、扣非净利润及较：宋城演艺疫后单季度收入、归母、扣非净利润及较20

77、192019年恢复度年恢复度资料来源：公司财报，国信证券经济研究所整理图图 ：宋城演艺：宋城演艺20232023年各项目场次恢复情况（根据公司官微等，部分有偏误）年各项目场次恢复情况（根据公司官微等，部分有偏误）资料来源：公司官微、官网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20232023年公司复苏：各项目分化，受各区域团队恢复、消费差异及产品竞争等影响年公司复苏：各项目分化，受各区域团队恢复、消费差异及产品竞争等影响 若以若以20192019年宋城演艺项目成熟度为基准分类年宋城演艺项目成熟度为基准分类，受复园时间受复园时间、团客占比团客占比、区域消费区域消费、产

78、品竞争等差异影响产品竞争等差异影响，恢复速度呈现分化表现恢复速度呈现分化表现。成熟项目：丽江恢复超疫前成熟项目：丽江恢复超疫前，杭州剔除开园节奏也已完全复苏杭州剔除开园节奏也已完全复苏，三亚恢复落后三亚恢复落后。疫前宋城大本营及第一轮扩张项目已基本成熟（九寨项目在2019年因震灾闭园需要重新培育），且团队游均占据一定比例，在行业整体团队游恢复滞后的情况下，公司积极运用抖音、小红书等方式配合各类园区活动营销推广，有效吸引散客，全年维度丽江项目恢复至疫情前，对比印象丽江收入恢复至7成+，进一步彰显公司引流能力；杭州本部在剔除复园滞后因素后也恢复至疫前；三亚则因区域部分景区免票等恢复相对落后。九寨九

79、寨、桂林桂林、张家界等项目张家界等项目，整体恢复至整体恢复至9 9成成+。相比2019年区域竞争情况，桂林项目目前已成区域市场绝对龙头，逐步进入成熟期，阶段收入指标超疫前；张家界项目2023年3月复园，整体演出场次恢复至96%；九寨2019年处停业状态，2023年也重开业。西安西安、上海新项目重新升级后分别于上海新项目重新升级后分别于20232023年年3 3月月、7 7月复园月复园，日均场次爬坡亮眼日均场次爬坡亮眼，如下图如下图，展现公司与时俱进项目优化调整能力。表：宋城演艺演出场次表：宋城演艺演出场次20232023年年Vs2019Vs2019年年项目项目20232023年开业时间年开业时

80、间20232023总场次总场次20232023日均场次日均场次20192019总场次总场次20192019日均场次日均场次总场次较总场次较20192019年恢复年恢复杭州2023年3月13733.8 1760 4.8 78%三亚2023年1月9752.7 1313 3.6 74%丽江2023年1月11593.2 1093 3.0 106%九寨2023年3月4741.3 0 0.0 桂林2023年1月9482.6 1042 2.9 91%张家界2023年3月4881.3 508 1.4 96%西安2023年3月9152.5 00.0 上海2023年6月4851.3 0 0.0 炭河2023年1月

81、3991.1 5141.4 78%宜春2023年1月4291.2 7512.1 57%郑州2023年1月5451.5 00.0 藏谜2023年7月1780.5 00.0 合计836822.9 6982 19.1 120%资料来源:公司官网，公司官微，国信证券经济研究所整理注：各项目数据为每日公开演出场次，临时场次微调使得实际合计值与披露数存在差异。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20232023年经营表现：年经营表现：3 3月起核心项目复园后主业渐进复苏，亏损下年报仍宣布分红月起核心项目复园后主业渐进复苏，亏损下年报仍宣布分红 20232023年公司演艺主业业绩预计恢复近年公司演艺

82、主业业绩预计恢复近8 8成，核心项目渐进复苏且新项目仍有拖累成，核心项目渐进复苏且新项目仍有拖累。2023年，公司实现营收19.26亿元/+320.76%，归母业绩亏损1.10亿元，同比转亏；扣非归母业绩亏损0.88亿元，处于此前业绩预告区间内，主要系花房减值等拖累。剔除花房集团减值和投资收益波动等影响，公司实现归母业绩8.29亿元，较去年同期可比口径亏损1.29亿元同比扭亏为盈，积极改善。与与20192019年同期演艺主业相比，年同期演艺主业相比，20232023年公司收入恢复年公司收入恢复86%86%，归母业绩恢复，归母业绩恢复79%79%，主要系公司核心项目2023年3月才陆续复园，三亚

83、业绩仅恢复约50%，部分新项目上海、西安部分新项目上海、西安等等20232023年年归母亏损合计超归母亏损合计超80008000多万多万所致。所致。丽江项目盈利基本恢复到2019年，九寨沟、张家界项目各盈利0.5、0.1亿元。此外，若剔除存量此外，若剔除存量项目更新改造带来的项目更新改造带来的0.480.48亿元非经扰动影响，估算演艺主业恢复更佳。亿元非经扰动影响，估算演艺主业恢复更佳。公司宣布派发现金股利。公司宣布派发现金股利。虽然2023年公司归母业绩亏损，但仍拟每10股派现1元，股息率约1%；良好的现金流基础上后续股东回报值得期待。图图 ：公司年度收入表现：公司年度收入表现资料来源：公司

84、公告，国信证券经济研究所整理图图 ：公司归母净利润表现：公司归母净利润表现资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%055营业收入（亿元）YoY-20-15-10-505420002120222023归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20242024年一季度：核心项目低基数下增长靓丽，预计主业归母净利润恢复近年一季度：核心项目低基数下增长靓丽，预计主业归母净利润恢复近9 9成成 20

85、24Q12024Q1公司主业归母净利润恢复近公司主业归母净利润恢复近9 9成，表现良好。成，表现良好。公司2024年一季度实现收入5.60亿元/+138.70%；实现归母业绩2.52亿元/+317.33%，整体表现良好。与2019年同期演艺主业相比（不计花房影响），公司收入恢复105%，归母业绩恢复近9成，考虑2019Q1轻资产确认带来的收益不低（2024Q1轻资产确认预计低于19Q1）和新项目爬坡期拖累等影响，我们认为今年一季度整体演艺主业经营表现良好。2024Q12024Q1宋城演艺千古情演出场次同比翻倍以上，杭州本部项目实现完全复苏，三亚项目仍有拖累。宋城演艺千古情演出场次同比翻倍以上，

86、杭州本部项目实现完全复苏，三亚项目仍有拖累。2024Q1宋城千古情演出总场次共计2242场，同比增长109%，预计已超2019年同期。考虑去年同期3月核心项目才陆续复园，今年在相对低基数背景下录得靓丽增长。与2019年同期相比，核心项目除中预计杭州本部已实现完全复苏，丽江、桂林表现良好，而三亚项目旺季Q1恢复依旧不及2019年同期，新项目爬坡期场次贡献良好，但Q1淡季下，估算归母业绩层面仍有亏损拖累。图图 ：宋城演艺季度业绩表现：宋城演艺季度业绩表现资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图图 ：宋城演艺场次跟踪情况：宋城演艺场次跟踪情况资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理020040

87、0600800016001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202120232024-25-20-15-10-5051015营业收入（亿元）归母净利润（亿元）扣非归母净利润（亿元）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 ：宋城演艺未来自营和轻资产项目成长：宋城演艺未来自营和轻资产项目成长资料来源：公司官网、官方微信号，公司公告，国信证券经济研究所整理成长成长周期周期：存量扩容升级、项目总量增长、轻资产：存量扩容升级、项目总量增长、轻资产&托管业务仍可期待托管业务仍可期待 总体来看，公司未来成长如下图所示。总体来看，公司未来成长如下图所示。自营项

88、目层面：自营项目层面：一看自营项目剧院座位数翻番带来的扩容和总项目个数成长和爬坡成熟带来的成长空间（从2019年的3（成熟）+2（培育）”变为“5（成熟）+4（培育）”个项目）；二看内容和管理升级带来的持续优化，前者可提高消费者体验和项目品质，长线不排除孵化新的收费项目，后者优化运营效率。轻资产轻资产&托管业务方面：三峡项目一揽子项目确认支撑轻资产收入盈利贡献，延安项目有望接续成长，后续还不排除进一步轻资产扩张助力；托管业务方面：三峡项目一揽子项目确认支撑轻资产收入盈利贡献，延安项目有望接续成长，后续还不排除进一步轻资产扩张助力；同时，集团旗下的珠海、澳洲、泰国等项目，未来若顺利落地开业，也可

89、能委托上市公司托管运营，从而带来相应收入增长。同时，集团旗下的珠海、澳洲、泰国等项目，未来若顺利落地开业，也可能委托上市公司托管运营，从而带来相应收入增长。可比项目：剧院数增加存量成熟项目剧院座位数翻番带来承载量扩容量增总项目：体量扩容从“3（成熟）+4（培育）”个自营项目内容升级质提营销：管理升级运营：设计策划运营一站式服务轻资产未来托管业务2（培育）”逐步成长为“5（成熟）园区动线优化，部分街区重装精修增加新的体验项目或园区特色演出西安、上海项目主秀全面升级线上线下立体高效覆盖，销售费率极致优良集团化作战，精简用工，高效运营地方政府或企业投资，公司输出一站式设计策划和运营。除宁乡、宜春、新

90、郑外，三峡、延安项目有望支撑轻资产业务业绩贡献集团投资，上市公司托管运营，珠海、澳洲、泰国项目等潜在托管项目增量请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 ：宋城演艺各项目剧院及座位数增加情况：宋城演艺各项目剧院及座位数增加情况资料来源：公司官网、官方微信号，公司公告，国信证券经济研究所整理 注：宋城演艺最初千古情剧院座位数在3000-4700个多不等，但此后随观演效果调整实际开放座位一般在3300个左右。自营成长：核心景区剧院承载量翻番，自营成长：核心景区剧院承载量翻番，有望打开高峰期流量天花板有望打开高峰期流量天花板 单个项目承载量看，疫后核心景区剧院翻番，有望打开高峰期流量天花板单

91、个项目承载量看，疫后核心景区剧院翻番，有望打开高峰期流量天花板。为了突破高峰期接待瓶颈，提供更多元演艺产品提升游客体验度，公司积极扩容核心项目剧院数。1、首轮项目除九寨外，其他项目核心千古情剧院和座位数基本翻倍，有效扩容成长。首轮项目除九寨外，其他项目核心千古情剧院和座位数基本翻倍，有效扩容成长。其中，杭州本部疫情期间，新增10个室内外剧院、10000多个座位数，其中千古情主剧院从2个增加到4个。2 2、第二轮项目目前千古情剧院在、第二轮项目目前千古情剧院在1 1个座位，但多数预留至个座位，但多数预留至少少1 1个剧院空间，或者储备剧院日常演出其他演艺产品，丰富项目体验，也为后续扩容新的演艺项

92、目或高峰期双剧院预留空间。个剧院空间，或者储备剧院日常演出其他演艺产品，丰富项目体验，也为后续扩容新的演艺项目或高峰期双剧院预留空间。项目分类及区域开业与复园时间2019年2023年及之后核心项目开业时间复园时间千古情剧院千古情剧院座位千古情剧院 千古情剧院座位核心项目第一轮杭州三亚丽江九寨第二轮桂林张家界西安上海佛山西塘轻资产项目宁乡宜春新郑延安三峡可能托管项目珠海澳洲泰国项目阶段未来增量看点1996年5月2023年3月成熟期26000+4120002013年9月2023年1月成熟期1330026000+2014年3月2023年1月成熟期1330026000+2014年5月2023年3月成熟

93、期018年7月2023年1月成熟期019年6月2023年3月培育期020年6月2023年3月培育期133002021年4月2023年6月培育期133002024年2月/拟开业13300/筹建期剧院集群规模充分，核心在多元演艺内容组合提升内容需要进一步有效丰富和升级改造，暑期亲子内容持续丰富，千古情+藏谜+丽江恋歌等多演出共振逐步恢复到疫情前正常运营水平内容持续丰富，未来新增暑期亲子系列等区域市场竞争趋于稳定，千古情+爱在系列配合价格多元演出和园区全面升级优化后，有望逐步贡献增量利润演出和园区升级后有望逐步贡献增量利润，且高层仍可

94、开预计有望投入使用，政府支持下成本相对可控推进中门票提成收入为主，其他相对占比更低设计策划费近2-3年逐步确认中设计策划费近2-3年逐步确认中核心看未来托管协议，门票收入分成模式请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 ：2019VS20232019VS2023年后，公司核心项目体量变化，从年后，公司核心项目体量变化，从自营项目将从“自营项目将从“3 3（成熟）（成熟）+2+2（培育）”个走向“（培育）”个走向“5 5（成熟）（成熟）+4+4（培育）”个，盈利空间逐步扩容（培育）”个，盈利空间逐步扩容资料来源：公司公告，公司官微，国信证券经济研究所整理自营成长：由“自营成长：由“3 3

95、（成熟）（成熟）+2+2（培育）”变为“（培育）”变为“5 5（成熟）（成熟）+4+4（培育）”个项目（培育）”个项目 综合来看，相比其他旅游目的地，公司优势首先来自于其近几年新项目扩张，未来具有良好成长空间，且综合来看，相比其他旅游目的地，公司优势首先来自于其近几年新项目扩张，未来具有良好成长空间，且20242024年上半年基数压力较低。年上半年基数压力较低。从存量项目数量看，从存量项目数量看，2023VS20192023VS2019年，公司自营项目将从“年，公司自营项目将从“3 3（成熟）（成熟）+2+2（培育）”个走向“（培育）”个走向“5 5（成熟）（成熟）+4+4（培育）”个，盈利成

96、长空间提升。（培育）”个，盈利成长空间提升。20192019年，公司主要演艺主业业绩来自杭州本部、三亚和丽江项目，合计贡献年，公司主要演艺主业业绩来自杭州本部、三亚和丽江项目，合计贡献近近8 8亿左右的亿左右的归母业绩，加上线上独木桥、理财及轻资产收益归母业绩，加上线上独木桥、理财及轻资产收益合计扣非合计扣非10.7610.76亿元。而亿元。而此时桂林、张家界仍处于爬坡期，九寨仍闭园中。20年后，年后，除了杭州、三亚、丽江项目外，桂林项目逐步进入成熟期，九寨项目也复园（地震前归母利润体量在0.5-0.7亿元），新增西安、上海、佛山（2024年春节开业）项目。公司逐

97、步拥有公司逐步拥有5 5个成熟项目，个成熟项目，4 4个培育项目个培育项目。参考下表中我们对各项目恢复或爬坡期表现的预测，展望展望20252025年，我们初步预计其年，我们初步预计其自营项目盈利（含独木桥等贡献，不含轻资产和理财收益等）自营项目盈利（含独木桥等贡献，不含轻资产和理财收益等）有望较有望较20192019年可比口径增长年可比口径增长5555-80%80%。2019年自营项目情况3成熟+1停业+2培育年2023-2025年自营项目情况20195成熟+4培育2023E2024E2025E成熟项目杭州本部成熟项目杭州本部三亚项目三亚项目丽江项目丽江项目桂林项目停业项目 九寨沟培育期项目桂

98、林项目培育期项目张家界项目张家界项目西安项目上海项目佛山项目估算3.5-4.0亿估算2-3亿估算3.5-4.0亿估算4.0亿左右2亿+估算1-1.5亿估算1-1.5亿估算2亿+2亿+估算2亿+估算2亿+估算2亿+估算0.4-0.7亿估算0.75-1.0亿元左右估算1亿或以上亏损0.2亿+估算盈利估算盈利数千万元估算0.7亿元盈利0.2亿+预计亏损估算打平上下估算盈利数千万元爬坡期打平预计亏损估算打平或盈利估算盈利数千万元预计亏损估算有望盈利估算盈利数千万元估算有望打平或盈利估算盈利数千万元（归母）九寨沟项目（归母）请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容自营成长：自营成长：内容升级内容升级

99、存量项目提质升级、精修园区、内容丰富存量项目提质升级、精修园区、内容丰富 杭州本部丰富优化：公司通过精修园区，杭州本部丰富优化：公司通过精修园区，搭建多元化剧目矩阵，从过往简单追求人次周转到提升品质。搭建多元化剧目矩阵，从过往简单追求人次周转到提升品质。公司杭州本部1）通过重新规划旅游动线，增加剧院等，精修园区，延长游览路线；2）增加全新增加全新演艺秀演艺秀喀秋莎喀秋莎、WAWA！恐龙！恐龙、大地震大地震、幻影幻影、库克船长库克船长、上甘岭上甘岭等，以及等，以及VRVR、ARAR相关相关幻境空间幻境空间、虚拟空间虚拟空间；3、推出各类穿越节、音乐节、万圣节等活动，主题多元，提升客户参与度。鉴于

100、此，杭州本部的演出内容和游园体验明显提升，游客停留时间也较此前明显增长，从疫情前每个游客2-3小时到近两年5-7小时。2023年3月复园后，虽然有团队拖累，但仍渐进复苏，20232023年暑期收入接近疫情前水平。年暑期收入接近疫情前水平。20242024年春节客流年春节客流/收入估算超收入估算超20192019年同期。年同期。丽江项目：内容丰富丽江项目：内容丰富+区域恢复，区域恢复，20232023年全年恢复良好。年全年恢复良好。其中，2023H1VS2019H1，项目收入/归母净利润1.36/0.85亿元，恢复94/96%,净利率提升，全年估算客流有望超疫情前。20242024年春节客流年春

101、节客流/收入预计均超收入预计均超20192019年同期水平。年同期水平。三亚项目：三亚项目：20232023年恢复相对较慢，年恢复相对较慢，20242024年预计项目将改造升级。年预计项目将改造升级。由于三亚2023年部分景区免票（天涯海角等），影响收费景区表现，三亚项目2023年恢复相对较慢。但公司预计将对三亚项目进一步提质升级，就园区动线、旅游内容进一步优化丰富，以推动其未来复苏。桂林项目：疫情期间确立市场领先地位，成为区域演艺市场龙头桂林项目：疫情期间确立市场领先地位，成为区域演艺市场龙头（参考右图排名领先），逐步开始进入成熟期，逐步开始进入成熟期，20232023年预计经营超年预计经营

102、超20192019年。年。九寨项目：九寨项目：重新复园开业（2017年地震后歇业），有望提供新增量；张家界项目张家界项目：在市场竞争下逐步成长中。表：杭州宋城本部演出表：杭州宋城本部演出分类节目名称主秀宋城千古情大型互动体验项目上甘岭、库克船长光影互动My all沉浸式3D幻境空间、虚拟空间大型互动VR项目太虚幻境5D实景剧大地震非遗演出皮影戏亲子秀WA！恐龙街头互动捉拿武松、抛绣球、穿越快闪街头互动大宋奇遇记、锅庄、都市丽人鬼屋聊斋惊魂、清明上河图、铡美案资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理-20%0%20%40%60%80%100%120%140%1月2月3月4月5月6月7月8月9月

103、10月 11月 12月杭州三亚丽江桂林张家界图：图：20232023年公司原有项目场次较年公司原有项目场次较20192019年恢复情况年恢复情况资料来源：公司官方微信公众号，公司官网，国信证券经济研究所整理图图 ：桂林千古情：桂林千古情OTAOTA排名情况排名情况资料来源：携程、同程、去哪儿、大众点评，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 西安的千古情场次情况西安的千古情场次情况资料来源：宋城演艺公众号，国信证券经济研究所整理自营成长：自营成长：内容升级内容升级西安项目全面改造重开业，场次超预期，未来看价格提升西安项目全面改造重开业，场次超预期，未来看价格提升

104、 西安千古情：“合作项目”模式更优，西安千古情：“合作项目”模式更优，20232023年主秀年主秀西安千古情西安千古情+园区全新改造升级后开业。园区全新改造升级后开业。西安项目最早于2020年6月正式开业，占地118亩，系公司与世园投资合作的项目，按合作框架投入产出预计效率更高。2020年开业后，因疫情扰动且西安旅游演艺市场竞争较激烈，且项目本地历史文化特色相对不足，开业后表现平稳。2023年，公司对西安项目进行了全面升级改造：1 1）主秀升级，）主秀升级，根据周秦汉唐的历史对主秀内容全面优化，以全新高科技手段舞台和声光电手段全面演绎西安历史；2）园区升级）园区升级，动线优化，内容丰富，且建造

105、停车场车位超1000个，方便游客出行；3 3）营销升级，）营销升级，利用小红书、抖音等多渠道持续充分营销。项目改造后，其演艺+公园的优势得以充分发挥，竞争力明显增强。西安项目展望：升级后场次表现超预期，今年预计有望打平或盈利。西安项目展望：升级后场次表现超预期，今年预计有望打平或盈利。2023年3月西安项目重开园后，全年总场次915场；今年春节高峰达10场，已达到单个剧院基本上限接待水平，在西安10余台演出竞争中快速崛起。考虑西安市场竞争较激烈，我们估算西安项目初期定价相对不高（初期团队价格可能偏低，本地99元/109元阶段活动票价），短期仍处爬坡期；但随着其市场份额持续攀升，我们预计后续价格

106、不排除调整但随着其市场份额持续攀升，我们预计后续价格不排除调整（最新抖音等团购价单人为（最新抖音等团购价单人为278278元起，双人元起，双人400400元等，有所提升），估算今年预计有望打平或盈利，未来元等，有所提升），估算今年预计有望打平或盈利，未来2 2-3 3年将成为公司盈利增长驱动之一。年将成为公司盈利增长驱动之一。表：西安演艺项目对比演出出品方推出时间内容地点2021年五一接待游客数特点西安千古情宋城演艺2020年穿越周秦汉唐，书写历史弘章，半坡之光周韵秦风汉使张骞大唐盛世新的长安等篇章西安千古情景区8.8万演出+主题公园；科技感舞台；多剧目，内容丰富。宋城与西安世园投资合作项目，

107、共同成立资产和运营公司，公司运营公司持股80%，投入性价比更优。长恨歌陕西旅游2006年以白居易长恨歌为蓝本，再现华清宫中唐玄宗与杨玉环爱情故事华清宫景区3.5万首部大型实景历史舞台剧，充分发掘舞台资源、结合高科技舞美灯光驼铃传奇华夏文旅2017年以“一带一路”为主线，深入挖掘大唐传统文化，现古丝路千年历史，岁月再现、送君千里、狼道遇险、异国风情、祥雨洗尘、迎郎归来、华夏盛世华夏文旅大剧院7.2万一座大剧院、七幕剧情；”会跑的观众席“，颠覆”一面舞台一面观众“的观演传统；面向大众资料来源：西安文旅之声微信公众号，国信证券经济研究所整理图图 ：西安千古情新旧对比（上旧：西安千古情新旧对比（上旧

108、下新）下新）资料来源：灯塔研究院、中国演出协会等，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：上海千古情地理位置良好图：上海千古情地理位置良好图：改造后上海千古情穿越街照片图：改造后上海千古情穿越街照片资料来源：上海千古情园区，百度地图、新浪网等，国信证券经济研究所整理资料来源：公司官微、新浪网等，国信证券经济研究所整理自营成长：自营成长：内容升级内容升级上海项目主秀和园区显著优化，上海项目主秀和园区显著优化，20242024年有望进一步扩容年有望进一步扩容 上海项目：位置优良，占地面积不大，系公司首个建筑体内演艺为主的项目。上海项目：位置优良，占地面积不大，系公司首

109、个建筑体内演艺为主的项目。上海项目位于上海世博公园内，最早2021年开业，离黄浦江近在咫尺，位置优良，兼具海派文化、老工业基地、时尚活力等元素，区位、交通和配套优势突出。项目占地面积不大，多层建筑模式，总建筑面积 4 万多平米，拥有 3 个可容纳数千人的室内大剧场，以及丛林剧院、电音广场、演艺广场、朋克走廊、悬崖剧院等室外剧院，以满足各色人群的需求。但2021年开业初期定价相对不低，且主秀对年轻人的共鸣相对不足。20232023年年主秀全面升级主秀全面升级，园区，园区1 1-2 2层改造，定价更具性价比，未来有望进一步扩容提升助力成长。层改造，定价更具性价比，未来有望进一步扩容提升助力成长。上

110、海项目2023年6月底全面提升后重新开业：一是一是主秀主秀上海千古情上海千古情演出全面优化演出全面优化，内容大幅调整更加聚焦，新增觉醒时代等剧情内容；音乐、舞美、服化道效等均进行了全方位升级，视觉冲击力更强，氛围沉重感减少；二是园区优化，二是园区优化，过去多层剧院内容交错降低游览体验，公司通过重新精装了园区主体；调整动线，新设颇具民国风情的穿越街等；升级原有街区，丰富多种演艺和互动项目，融入大型互动体验项目战上海等。同时，针对2021年定价不低（名义票价普通席/贵宾席为318/358元，且WA！恐龙等单独定价），2023年定价策略相对更具性价比，定价策略相对更具性价比，2023年新开业期间预售

111、价为159/199元，包含所有游览项目和演出，目前抖音等活动价为399元+/双人，单人278起。目前上海项目仅开业园区+1-2层，20242024年预计上海项目年预计上海项目3 3-4 4层等有望进一步改造后推出，增加游玩、餐饮等设施配套，提高园区接待能力和成长空间，层等有望进一步改造后推出，增加游玩、餐饮等设施配套，提高园区接待能力和成长空间，20242024年或有望基本打平。年或有望基本打平。表表1 1：主秀：主秀上海千古情上海千古情20212021年和年和20232023年演出对比年演出对比20212021年年20232023年年申沪溯源申沪溯源1921、摩登时代沪上传奇上海人家觉醒年代

112、风从海上来风从海上来资料来源：中国新闻网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容自营成长：内容升级自营成长：内容升级广东千古情春节开业录得开门红，未来成长可期广东千古情春节开业录得开门红，未来成长可期 广东千古情广东千古情20242024年年春节春节正式正式开业，开业，春节录得开门红，打破新开业千古情多项记录春节录得开门红，打破新开业千古情多项记录。广东千古情广东千古情项目地处国家5A级景区广东佛山西樵山风景名胜区附近，占地约90亩，剧场座位数超过3000个。2024年正月初一正式开业。项目包括广东千古情主秀，运用最新高科技技术，结合武术、醒狮等岭南特色元素，还原老

113、广东底色。20242024年春节黄金周广东千古情景区接待游客年春节黄金周广东千古情景区接待游客4141万人次，万人次，广东千古情广东千古情演出演出6565场，连续多天单日上演场，连续多天单日上演9 9场，打破新开业“千古情”多项纪录。开业以来至场，打破新开业“千古情”多项纪录。开业以来至4 4月月2020日，其平均场次在日，其平均场次在5 5场左右（包括工作日及淡季），表现突出。场左右（包括工作日及淡季），表现突出。广东千古情广东千古情最早系轻资产项目，此后转为公司自营项目，但政府支持力度较大。一期总投资额约为一期总投资额约为7 7亿亿，其中政府补贴达3.7亿（预计有望部分递减后续成本摊销）。

114、鉴于此，虽然佛山并非一线旅游目的地，但地处珠三角，且项目成本相对可控，后续盈利仍有期待。展望后续，公司广东千古情将在二季度推出彩色狂欢季等特色主题活动，将为游客提供更优质的游玩体验。2024年底，该项目预计还将进一步丰富提升，推出大型室外演出oh！珠江等，持续丰富优化。开业初期，广东千古情阶段特惠散客活动价开业初期，广东千古情阶段特惠散客活动价118118元，此后提升至元，此后提升至198198元起元起/人（按人（按OTAOTA等平台定价，散客票价）。等平台定价，散客票价）。团队价格或有一定折扣，但综合其散客定价变化和场次变化，我们对其今年全年开业首年的收入较有信心，综合起成本投入特点，我们初

115、步预计该项目，我们对其今年全年开业首年的收入较有信心，综合起成本投入特点，我们初步预计该项目20242024年有望打平盈利。年有望打平盈利。图图 ：广东千古情项目照片：广东千古情项目照片资料来源：羊城晚报，国信证券经济研究所整理图图 ：广东千古情（佛山）：广东千古情（佛山）演出场次情况演出场次情况资料来源：公司官微，国信证券经济研究所整理图：佛山千古情春节期间部分节目单图：佛山千古情春节期间部分节目单资料来源：广东千古情公众号，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：公司多元获客渠道公司多元获客渠道资料来源：携程、去哪儿网、同程旅行、大众点评，国信证券经济研究

116、所整理自营成长自营成长：管理升级管理升级营销顺应新变化，线上线下全方位发力，营销极致高效营销顺应新变化，线上线下全方位发力，营销极致高效 传统线下营销网络扎实完备传统线下营销网络扎实完备，新型线上营销渗透率持续提升。，新型线上营销渗透率持续提升。公司下设市场营销中心与品牌策划中心，多年已摸索出一套团散结合的蛛网式销售体系。团客方面，“高容纳量+一站式省心安排+室内出品稳定”属性有助于团客有效转化。散客方面，线下渠道触达游客出行全流程。线上闭环式布局，构建多账号矩阵经营模式，精准营销有效促进销售转化。通过自主孵化网红人物如“杭州宋城小白”等达人矩阵强化种草价值；采用“短视频+官播+达播”的形式，

117、借助旅游达人、旅行社等多渠道进行分销，拉新促活，实现从种草到消费的闭环。据新抖网、蝉妈妈等数据，2023年，公司部分项目暑期夜游销售近6成来自抖音，西安千古情景区抖音转化率区域排名靠前。运营前置、统一规划，有效布局内容矩阵运营前置、统一规划，有效布局内容矩阵，销售费率管控优良，相比部分自带流量的名山大川也毫不逊色销售费率管控优良，相比部分自带流量的名山大川也毫不逊色。1 1）公司深度挖掘文化资源，巧妙融合热点与节假日特色，通过自上而下全面策划，成功打造爆点活动，并借此自发导流。西安千古情景区兵马俑版本的“科目三”出圈，抖音上仅西部网转载视频转发量已达22.7万。2）提前布局，精准掌握活动节点，

118、根据ROI效果灵活调整投放力度。上海千古情景区在开业前精心策划“民国旗袍”主题，通过邀请媒体和知名达人提前体验增加曝光，自发导流。3）立足极致营销思路，散客贡献营收占比持续立足极致营销思路，散客贡献营收占比持续上升上升，有效控制广告投入。有效控制广告投入。20202323年年Q1Q1-Q3Q3，公司，公司销售费用率仅销售费用率仅3.82%3.82%，相比部分自带流量的名山大川也并不逊色，作为一个人造景区，销售，相比部分自带流量的名山大川也并不逊色，作为一个人造景区，销售费率可谓管控卓越，营销极致高效费率可谓管控卓越，营销极致高效。图：公司销售费用率情况及与其他景区对比图：公司销售费用率情况及与

119、其他景区对比资料来源：公司公告、wind，国信证券经济研究所整理复购率更高客单价低客单价更高复购率低，存在异地复购部分转化请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容自营成长自营成长：管理升级：管理升级集团组织优化全国一盘棋，灵活用工运营效率再升集团组织优化全国一盘棋，灵活用工运营效率再升 面对面对8 8个自营主题公园的刚性成本压力个自营主题公园的刚性成本压力，公司立足全国一盘棋公司立足全国一盘棋，形成了总部形成了总部“一中心五部门一中心五部门”、各项目公司各项目公司“四部一团四部一团”的核心管理的核心管理架构架构，努力推动数字化及各类管理优化努力推动数字化及各类管理优化，最大化降低损失最大化

120、降低损失，20232023年年Q Q3 3丽江项目在收入提升的同时丽江项目在收入提升的同时，成本依然得到良好控制成本依然得到良好控制，也为公司也为公司未来疫情企稳下更好的盈利复苏创造了良好条件未来疫情企稳下更好的盈利复苏创造了良好条件。组织架构更扁平化，为实现平台型企业的目标，公司对组织架构进行了系统性和集成式改革；对管理流程进行了标准化、垂直化、扁平化重构。通过对部门、层级和岗位的全面整合优化，自上而下采用“中央厨房”式管理，最大化减少中间环节损耗。人工灵活安排：公司对员工队伍进行了集约化人工灵活安排：公司对员工队伍进行了集约化、拓展性结构优化拓展性结构优化，人员效率更加高效人员效率更加高效

121、。利用社会资源，满足旅游项目在淡旺季的用工需求弹性，强化合作、外包、众包等更多元的灵活用工模式；20222022年年6 6月公司研发的社会化用工平台上线月公司研发的社会化用工平台上线。鉴于此鉴于此，公司不断精简固定人力，员工人数从2018年的1700+大幅减少到2022年的840人，既有疫情期间因素，也有灵活用工等贡献。2023年，伴随新项目开业和经营恢复，员工人数回升至1166人，但整体较2019年仍有20%的优化，且项目总量较2019年显著提升，预计整体人员效率提升显著。图：公司近年来员工人数逐年变化图：公司近年来员工人数逐年变化资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后

122、的免责声明及其项下所有内容轻资产成长：今年有望开业三峡项目，未来延安项目等有望接续成长轻资产成长：今年有望开业三峡项目，未来延安项目等有望接续成长 疫情前，公司依托良好的运营管理能力，已开启轻资产扩张，先后落地宁乡、宜春、新郑项目。疫情前，公司依托良好的运营管理能力，已开启轻资产扩张，先后落地宁乡、宜春、新郑项目。公司轻资产项目通过一揽子设计输出等收取一次性费用2.6亿元左右（根据开业前节奏分批确认收入，开业当年为主），以千古情品牌进行项目运营管理（5-10年，可优先续约），按照景区经营收入的20%收取基本管理费，投入产出非常可观。近几年近几年疫情扰动，但公司仍疫情扰动，但公司仍先后落定延安、

123、三峡项目等轻资产项目，进一步验证公司旅游演艺龙头优势和品牌口碑。先后落定延安、三峡项目等轻资产项目，进一步验证公司旅游演艺龙头优势和品牌口碑。公司2020、2022年先后落定延安、三峡等项目。其中，2022年11月在外部仍有各种挑战下，三峡千古情项目仍能顺利签约，且预计2024年暑期正式开业，充分体现公司旅游演艺行业长期发展中所积累的丰富运营经验以及人才优势，同时也彰显公司在旅游演艺行业的龙头地位。展望未来，结合前文，旅游景区项目文旅升级和存量盘活有望成为未来文旅产业迭代演进的重要方向。宋城演艺过往多个轻资产实践和自营展望未来，结合前文，旅游景区项目文旅升级和存量盘活有望成为未来文旅产业迭代演

124、进的重要方向。宋城演艺过往多个轻资产实践和自营项目验证为其进一步获取轻资产项目提供支撑。同时，公司自身未来也不排除提供更多元化轻资产输出手段，以更好地适应新发展。项目验证为其进一步获取轻资产项目提供支撑。同时，公司自身未来也不排除提供更多元化轻资产输出手段，以更好地适应新发展。表：宋城演艺轻资产项目总览项目名称项目名称签约开业时间签约开业时间项目合作方项目合作方协议条款协议条款项目情况项目情况长沙长沙宁乡炭宁乡炭河千古情河千古情2017年7月宁乡县炭河古城文化旅游投资建设开发有限公司项目设计输出等一次性费用2.6亿元，合同签订之日起至本项目正式开业后服务期5年，按照景区经营收入的20%收取基本

125、管理费。公司轻资产首单，截止2018年7月3日，宁乡炭河古城接待游客超400万人次，营业收入破1.6亿元，核心演出炭河千古情演出1000余场，刷新了湖南省大型旅游演出年场次最高、观众数量最多的两项纪录。江西江西宜春明宜春明月千古情月千古情2018年12月宜春市明月山旅游投资有限公司项目设计输出等一次性费用2.7亿元，服务期10年，按照景区经营收入的20%收取基本管理费。位于赣西中部的宜春市明月山温泉风景名胜区，距离宜春市区15公里，总投资10亿元。河南河南新郑黄新郑黄帝千古情帝千古情2020年9月新郑市人民政府及郑州竹桂园旅游景区开发有限公司项目设计输出等一次性费用2.6亿元，规划设计标准建设

126、完成并交付之日起授权期5年，按照景区经营收入的20%收取基本管理费。新郑黄帝千古情，投资5亿元，占地约200亩，2020年9月开业后阶段表现良好。延安千古情延安千古情2020年11月公告签约，开业未定太乙集团项目设计输出等一次性费用2.6亿元，此外，项目试营业/开业后，按项目年经营收入的20%收取基本管理费，连续收满60个月。位于延安市区内西北部，毗邻中国延安干部学院、枣园革命旧址、枣园1938景区，属于延安红色文化旅游核心区。项目距延安火车站15公里，距离延安南泥湾机场25公里。三峡千古情三峡千古情2022年底签约，预计2024年5月1日开业湖北宜都市人民政府及湖北交投宜昌投资开发有限公司项

127、目编创、规划概念性方案设计、互动体验项目设计、开业筹备等一揽子服务，相关服务费用共计2.6亿元项目，开业起10年委托经营，管理费为年经营收入的20%。项目位于宜都市鲟龙湾文化旅游产业园，占地约136亩，将依托鲟龙主题生态旅游岛，围绕三峡峡江历史文化、三国文化、巴楚文化，展现可信、可爱、可敬的中国形象，打造成湖北乃至长江黄金旅游带的文化地标之一。资料来源：公司公告，公司官网或地方媒体报道，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容轻资产：托管业务轻资产：托管业务集团投资集团投资+上市公司托管模式，如落地有望带来新增量上市公司托管模式，如落地有望带来新增量 未来，对于海外项

128、目等，公司还有望拓展集团投资，上市公司托管形式，未来，对于海外项目等，公司还有望拓展集团投资，上市公司托管形式，轻资产扩张区域可以更加多元，风险可控，成长则可更多元。轻资产扩张区域可以更加多元，风险可控，成长则可更多元。珠海项目：珠海项目：公司于2019年10月公告，拟投资30亿，占地1500亩，在粤港澳大湾区核心位置打造珠海项目。2022年4月，公司公告以4.58亿元将其转让给控股股东宋城集团。珠海项目未来由宋城集团负责投资建设和孵化，同时委托宋城演艺对珠海项目进行经营管理，宋城集团宋城集团向宋城演艺支付品牌授权及委托管理费用，前三年分别为向宋城演艺支付品牌授权及委托管理费用，前三年分别为0

129、.80.8亿、亿、1.01.0亿、亿、1.21.2亿。宋城集团同时承诺待珠海宋城演艺公园符合注入公司条亿。宋城集团同时承诺待珠海宋城演艺公园符合注入公司条件的情况下，将优先转让给上市公司。件的情况下，将优先转让给上市公司。澳洲项目：澳洲项目：2022年4月由上市公司转让给集团，未来若建成开业，不排除委托给上市公司进行运营管理。泰国项目：泰国项目：结合宋城演艺官方微信号，宋城集团新任总裁黄鸿鸣2023年年2月底带队推进泰国项目。泰国芭提雅项目拟打造泰国芭提雅地标式演艺项目，是集团海外扩张的第二个项目。该项目是集团为宋城演艺孵化的演艺项目，未来开业预计将委托宋城演艺运营管理。综合来看，未来对于珠海

130、及海外项目，通过集团投资综合来看，未来对于珠海及海外项目，通过集团投资+上市公司托管运营等方式，可以更加灵活扩张成长，有望推动中长线成长增量。上市公司托管运营等方式，可以更加灵活扩张成长，有望推动中长线成长增量。图：图：珠海项目珠海项目地理位置地理位置资料来源：百度地图，公司官微、珠海市政府网，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容中长线：中长线：未来轻资产扩张有望更加灵活多元，自营项目仍有一定潜在可能未来轻资产扩张有望更加灵活多元，自营项目仍有一定潜在可能 后疫情时代旅游演艺新机遇下，公司有望开展多元化轻资产扩张，带来新的成长看点。后疫情时代旅游演艺新机遇下，公司

131、有望开展多元化轻资产扩张，带来新的成长看点。聚焦国内，结合前文分析，原有部分存量文旅项目不排除有一定重新盘活优化需求，同时也关注景区&主题公园进一步演艺延伸等需求。但无论政府还是企业端，疫情三年后均更重运营实效，对项目一体化综合运营能力要求较高，进而为宋城这样全国布局、品牌优势且运营高效的企业龙头轻资产扩张提供了有利机会。公司可依托在“主题公园+旅游演艺”上的丰富经验，其未来多元化轻资产扩张有望更加灵活推进，在现有一揽子交钥匙模式的基础上，顺应市场需求，在现有一揽子交钥匙模式的基础上，顺应市场需求，不排除与政府、企业、景区、演艺主体等一起，积极探索更多样化的项目合作开发模式和运营模式，丰富轻资

132、产合作模式不排除与政府、企业、景区、演艺主体等一起，积极探索更多样化的项目合作开发模式和运营模式，丰富轻资产合作模式，甚至通过项目模通过项目模块化方式因地制宜运营输出，更好发挥品牌效应，进一步提高盈利能力。块化方式因地制宜运营输出，更好发挥品牌效应，进一步提高盈利能力。从自营项目来看，结合下图，在现有项目布局基础上，公司未来仍不排除在西南如成渝区域探索新项目的潜在机会，我们预计公司未来全国从自营项目来看，结合下图，在现有项目布局基础上，公司未来仍不排除在西南如成渝区域探索新项目的潜在机会，我们预计公司未来全国（含港澳台）合计共（含港澳台）合计共1515-2020个左右的项目空间相对仍有一定支撑

133、（包括已经公告项目）。个左右的项目空间相对仍有一定支撑（包括已经公告项目）。图图 ：公司潜在项目扩容城市：公司潜在项目扩容城市资料来源：公司公告，公司官网或官微，国信证券经济研究所整理图：公司轻资产输出形式图：公司轻资产输出形式资料来源：公司公告、公司官网或官微，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容不同区域客流、景区及演艺竞争情况分析不同区域客流、景区及演艺竞争情况分析项目情况及此前表现（亿元）项目情况及此前表现（亿元）成熟期预测估算（亿元）成熟期预测估算（亿元）项目项目2019年年（万人次）（万人次）区域代表景区域代表景区区2019年代表景年代表景区人次（万人）

134、区人次（万人）最新区域演艺竞争最新区域演艺竞争项目所处阶段项目所处阶段面积面积收入收入/利润利润2019年或此前高年或此前高点收入点收入/利润利润成熟期对标成熟期对标成熟期谨慎成熟期谨慎估算估算成熟期乐观成熟期乐观估算估算杭州市杭州市20814 西湖/西溪湿地1895/504有竞争但多年培育公司龙头地位稳固双剧院千古情成熟100亩左右收入20189.369.5010.80归母净利润2018估算近3.5-4.24.204.63三亚市三亚市2,396 三亚南山景区494演艺竞争相对有限，公司龙头地位较稳固单剧院千古情成熟80亩收入20184.273.634.30归母净利润20182.492.292

135、.56丽江市丽江市5,402 丽江玉龙雪山索道477演艺竞争不低，但公司区域演艺第一地位明确单剧院千古情相对成熟期200亩+收入3.33项目占地较大，品质良好4.014.60归母净利润2.072.502.82九寨沟县九寨沟县（2016年）年）720 九寨沟景区（2016年）500演艺有竞争，但公司区域演艺第一地位明确2019年处停业期，且项目面积有限几十亩九寨收入20161.49项目本身体量和面积较小，有接待瓶颈1.601.75归母净利润估算0.6-0.7亿0.670.75桂林市桂林市13,800 桂林旅游景区434有竞争竞争，但公司目前处区域演艺第一地位单剧院千古情逐步爬坡160亩桂林收入1

136、.61参考区域竞争，预计成熟期有望接近三亚、丽江，兼顾持股比例70%3.504.10归母净利润0.251.401.72张家界市张家界市8,049 张家界武陵源核心景区429竞争较激烈，格局尚未明确单剧院千古情爬坡140亩+张家界收入0.65考虑大小区位和竞争等，预计低于三亚/丽江体量1.902.50归母净利润0.020.761.13西安市西安市30,110 西安兵马俑1,200市场竞争激烈，格局尚未确定单剧院千古情爬坡100亩+西安收入综合区域和竞争等情况，预计低于杭州，持股80%2.853.50归母净利润1.211.57上海市上海市37,038 上海迪士尼1,121区域更多城市演艺等，并无完

137、全同质产品单剧院千古情爬坡用地30亩上海项目收入2.303.40归母净利润0.911.29佛山市佛山市6,226 佛山西樵山2017372周边主要系珠海长隆等演出，但类型不同单剧院千古情新开业90亩佛山项目收入1.502.50归母净利润0.831.38西塘西塘2,136 西塘古镇景区1,136二期征地推进中，尚未开业西塘收入二期征地中，谨慎预计0.851.30归母净利润0.380.59独木桥独木桥（线上平台）（线上平台）收入1.801.902.40归母净利润0.680.760.96轻资产轻资产1.730.400.721.070.310.56演艺总收入演艺总收入22.2833.9441.87演艺

138、归母净利润演艺归母净利润10.44/10.7616.2119.94资料来源：公司公告、官网、官方微信号，国信证券经济研究所整理演艺小结：估算自营项目成熟期较演艺小结：估算自营项目成熟期较20192019年增年增7979-118%118%，演艺主业可比增，演艺主业可比增5555-86%86%结合我们对项目所在区域及代表景区客流情况，兼顾项目占地规模，区域消费水平和竞争情况，对标原杭州、三亚、丽江、九寨等项目，我们对目前旅游演艺主业项目成熟期展望对标分析如下表所示。其中自营项目其中自营项目（含独木桥等线上分销收益含独木桥等线上分销收益，不含理财和轻资产等不含理财和轻资产等）全部成熟期业绩全部成熟期

139、业绩较较20192019年年3 3个项目主业增长个项目主业增长%。若结合轻资产业务中性假设贡献考虑若结合轻资产业务中性假设贡献考虑，演艺主业盈利贡献则有望演艺主业盈利贡献则有望1616-2020亿元亿元，较较20192019年可比增长约年可比增长约5555-8686%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财务问题：花房集团积极推进复牌中，宋城演艺财务问题：花房集团积极推进复牌中，宋城演艺2022&20232022&2023年报摘除保留事项年报摘除保留事项表：宋城演艺：花房集团重组始末及花房问题最新进展表：宋城演艺：花房集团重组始末及花房问题最新进展年份年份事件事件

140、财务影响财务影响2015以以2626亿元（自筹亿元（自筹+增发）收购六间房增发）收购六间房100%100%股权股权，布局互联网演艺。签署业绩对赌，2015-2018年度净利润分别为1.51亿元、2.11亿元、2.75亿元和3.57亿元8 8月并表月并表100%100%股权，形成股权，形成2323亿商誉亿商誉2018六间房和北京密境和风（主业为花椒直播）第一步重组完成六间房和北京密境和风（主业为花椒直播）第一步重组完成，密境和风原股东以其持有的密境和风的19.96%股权完成对六间房的增资；六间房的整体估值为34亿元，密境和风的整体估值为51亿元12月持有六间房股权比例从从100%100%变更为变

141、更为76.96%76.96%20195月六间房和花椒重组，成为花房集团5月花房出表，公司持有公司持有39.53%39.53%股权，形成股权，形成3434亿元长期股权投资亿元长期股权投资2020年底重估花房集团可回收金额为年底重估花房集团可回收金额为15.7815.78亿元亿元计提减值计提减值18.618.6亿亿元；公司持有花房股权 39.53%稀释至 37.06%202212月，花房（花房（03611.HK03611.HK）港交所上市）港交所上市投资比例由37.06%37.06%下降为下降为35.35%35.35%20233月，花房集团参股25%的公司被警方调查，冻结花房集团相关账户资金1.3

142、6亿元。4月，花房集团未能正常发布花房集团未能正常发布20222022年年报，在联交所停牌至今（年年报，在联交所停牌至今（20242024年年4 4月月2424日）。日）。8月，花房集团已向警方提交待结案扣押款约花房集团已向警方提交待结案扣押款约1.551.55亿元，所有账户全部解冻亿元，所有账户全部解冻由于无法判断花房影响，由于无法判断花房影响，20222022年宋城年报审计师出具保留意见年宋城年报审计师出具保留意见受市场环境、政策变化等行业性因素影响，花房集团花房集团20232023年业绩有较大下滑年业绩有较大下滑1 1月底：宋城演艺发布月底：宋城演艺发布20232023年业绩预告，对花房

143、相关资产计提减值准备年业绩预告，对花房相关资产计提减值准备4 4月月2525日：宋城演艺日：宋城演艺2023年年报审计师出具无保留意见，并对2022年年报进行会计差错更正，更新后2022年年报经审计系标准无保留意见。明确2023年对花房减值8.61亿元，花房部分长期股权投资期末值为7.64亿元，对应估值与花房2023年末净资产相近。20242月：先后发布独立调查审核结果、2022年年报及2023年中期业绩3月及4月1日：发布2022年审计后年报及2023年中期报告，已提交联交所复牌指引相关文件4 4月月2323日：花房发布经审计无保留意见的日：花房发布经审计无保留意见的20232023年年报年

144、年报4 4月月2525日晚：宋城演艺发布经审计无保留意见的日晚：宋城演艺发布经审计无保留意见的20232023年年报，并追溯调整年年报，并追溯调整20222022年年报，摘除相关保留事项。年年报，摘除相关保留事项。资料来源：宋城演艺及花房公告，国信证券经济研究所整理表：宋城演艺收购六间房以来重点财务指标变化表：宋城演艺收购六间房以来重点财务指标变化20000022220232023宋城持股花房集团比例宋城持股花房集团比例100%100%100%76.96%39.53%37.06%37.

145、06%35.35%35.35%花房重要指标花房重要指标 (亿元亿元)（根据宋城演艺报表披露）（根据宋城演艺报表披露）花房收入花房收入7.27 10.90 12.40 12.34 29.33 37.77 45.40 50.98 25.70花房净利润花房净利润1.62 2.35 2.89 4.11 1.72-0.11 3.212.21-2.21花房对宋城的财务影响（亿元）花房对宋城的财务影响（亿元）期末长期股权投资期末长期股权投资34.26 14.93 16.44 16.957.64投资收益投资收益0.68-0.06 1.19 0.82-0.78计提减值计提减值-18.61-8.61商誉商誉23.

146、70 23.70 23.70 23.70-资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 最新最新20232023年报及此前年报及此前20222022年均已获得无保留意见的审计意见年均已获得无保留意见的审计意见。2023年3月，因花房集团旗下参股25%的公司被调查，花房停牌，宋城演艺2022年审计师出具带保留事项的审计报告。此后，公司与花房一直积极致力于解决相关问题。目前看，花房集团近期已先后发布2022年报、2023H1和2023年报，最新花房2023年年报审计师出具标准无保留意见。且花房已向联交所提交复牌指引所需文件，正积极等待复牌。同时，同时，宋城演艺宋城演艺20232023年年报审计师出具

147、无保留意见，并追溯调整，年年报审计师出具无保留意见，并追溯调整，对对20222022年年报摘除保留事项。同时公司对花房集团计提年年报摘除保留事项。同时公司对花房集团计提8.618.61亿元减值亿元减值，减值后公司对花房的估值降至21.61亿，接近花房的净资产20.44亿元，短期扰动预计可控。中线来看，结合公司投资者关系日志，其未来将按自身对花房集团长期股权投资制定后续进一步的规划，期待未来彻底解决花房问题。中线来看，结合公司投资者关系日志，其未来将按自身对花房集团长期股权投资制定后续进一步的规划，期待未来彻底解决花房问题。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图图 ：公司过往分红情况：公

148、司过往分红情况资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理看点小结：商业模式和现金流优良，二轮项目利润释放期，花房制约因素逐步解决看点小结：商业模式和现金流优良，二轮项目利润释放期，花房制约因素逐步解决图图 ：公司现金流情况及资本支出：公司现金流情况及资本支出 （注：现金流出记为负号）（注：现金流出记为负号）资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理在消费渐进复苏下，我们认为商业模式+现金流良好，且未来2-3年能有相对确定性增长支撑的龙头横向比较相对优势突出，值得关注。聚焦宋城演艺：公司以“旅游演艺聚焦宋城演艺：公司以“旅游演艺+主题公园”模式全国扩张，剔除疫情扰动期，现金流

149、均优良，且目前正处于二轮项目盈利逐步释主题公园”模式全国扩张，剔除疫情扰动期，现金流均优良，且目前正处于二轮项目盈利逐步释放周期放周期，横向比较有相对确定成长优势。，横向比较有相对确定成长优势。公司自营项目从2019年的3（成熟）+2（培育）”变为目前“5（成熟）+4（培育）”个项目，综合区域、竞争、规模和公司过往项目爬坡经验，我们初步预计2025年自营项目（不含理财和轻资产等）有望较2019年自营项目业绩增长55-80%，成熟期有望增75-110%。兼顾轻资产可能放缓，我们仍预计成熟期演艺主业盈利贡献较2019年可比增长50-80%左右。市场对公司担忧主要有三：市场对公司担忧主要有三：1、花

150、房及其带来的相关财务问题；、花房及其带来的相关财务问题；2、主业未来进一步外延扩张可能放缓；、主业未来进一步外延扩张可能放缓；3、公司治理等方面、公司治理等方面我们认为：1）伴随花房已提交复牌指引所需资料，且花房自身2023年年报经审计无保留意见，最新公司公告其2023年财报保留事项已摘除，且追溯调整2022年财报。同时，花房计提减值8.61亿元，已减值至花房净资产附近，阶段靴子落地，未来公司也不排除考虑彻底解决花房问题。2）未来自营和轻资产项目仍不排除进一步外延扩张，且存量项目的持续扩容挖潜，集团海外等项目未来有望由上市公司托管，仍有成长增量看点。3）若公司后续大额资本开支逐步趋缓，考虑其商

151、业模式现金流良好，未来不排除进一步同时分红率，从而提升其资本市场回报。4）新一轮股权激励等落地，未来预计公司进一步摸索职业经理人模式，以助力长期成长。-10%0%10%20%30%40%50%0.000.501.001.502.002.503.003.50现金分红总额(亿元)股利支付率(%)请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容核心假设与盈利预测：预计核心假设与盈利预测：预计20年归母业绩年归母业绩12/15/1712/15/17亿元亿元宋城演艺项目收入分拆宋城演艺项目收入分拆2002020224E2025E202

152、6E杭州本部杭州本部8.429.369.192.874.862.086.558.559.089.62三亚三亚3.404.273.931.271.480.551.922.112.282.49丽江丽江2.272.673.331.371.160.853.223.573.844.15九寨九寨0.910.020.260.450.210.891.501.581.61桂林桂林0.431.610.570.910.321.902.282.622.86张家界张家界0.650.180.320.691.021.631.93西安西安0.250.170.521.472.212.83上海上海0.740.982.342.81

153、3.23佛山佛山1.051.732.95西塘西塘0.50独木桥独木桥1.211.731.800.430.730.401.752.082.362.62轻资产轻资产1.631.271.731.831.020.160.851.611.411.04演艺收入合计演艺收入合计17.8419.7822.289.0311.854.5819.2627.5831.5635.81演艺主业业绩（含理财）演艺主业业绩（含理财）7.788.7610.441.142.01-1.238.2912.5214.9917.28演艺主业归母净利率44%44%47%13%17%-27%43%45%48%48%花房收入12.4012.3

154、43.83花房业绩&减值2.894.192.95-26.012.282.65-7.19-0.200.020.02宋城公司总收入宋城公司总收入30.2432.1126.129.0311.854.5819.2627.5831.5635.81宋城总归母业绩宋城总归母业绩10.6812.8713.40-17.523.150.10-1.1012.3215.0117.30归母净利率归母净利率35%40%51%-194%27%2%-6%45%48%48%资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 注：单位为亿元核心假设：1、假设西塘项目2026年营业；2、224-2026年轻资产方面预计主要考虑宜

155、昌三峡、延安千古情轻资产项目收益等；3、假设存量杭州项目，2024-2026年逐步恢复，2026年略超其2018年高点水平（剧院扩容）；三亚项目较2019年高点仍有差距，丽江、桂林等超2019年同期水平；4、新项目假设上海、西安、佛山、张家界等今年基本打平或部分贡献盈利，2025年开始规模化贡献利润，其中佛山项目今年以来场次跟踪表现出色；5、独木桥系线上分销渠道利润，预计稳定增长。6、花房2025-2026假设投资收益基本持平。鉴于此，我鉴于此，我们预计公司们预计公司2024-2026年收入分别为年收入分别为27.58/31.56/35.81亿元，对应归母净利润亿元，对应归母净利润12.32/

156、15.01/17.30亿元，具体如下表所示。亿元，具体如下表所示。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图：图：宋城演艺股价和估值历史复盘宋城演艺股价和估值历史复盘资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理公司股价和估值复盘：新项目扩张与业绩验证期带来估值提升公司股价和估值复盘：新项目扩张与业绩验证期带来估值提升 公司公司20年整体动态年整体动态PEPE估值水平：估值水平：20 x48x20 x48x之间波动，平均在之间波动，平均在30 x30 x左右；旅游演艺主业动态估值左右；旅游演艺主业动态估值26x26x-48x48x，平均，平均36x36x

157、。20年期间，如年期间，如按按20192019年业绩，其整体动态年业绩，其整体动态PEPE估值在估值在30 x30 x左右，演艺主业左右，演艺主业39x39x。从估值变化阶段来看，其中花房扰动、新项目低于预期，复苏预期较悲观时或其他大股东减值等影响，公司整体动态估值在从估值变化阶段来看，其中花房扰动、新项目低于预期，复苏预期较悲观时或其他大股东减值等影响，公司整体动态估值在20 x20 x左右，但在复苏左右，但在复苏预期较高，新项目扩张加速期或者项目表现超预期，驱动股价上升，估值高点在预期较高，新项目扩张加速期或者项目表现超预期，驱动股价上升，估值高点在40 x4

158、0 x出头。出头。20232023年年4 4月后回调主要系月后回调主要系20222022年财报保留事项影响、年财报保留事项影响、出行链承压及恢复相对较慢等影响，估值回落到出行链承压及恢复相对较慢等影响，估值回落到20 x20 x左右。左右。第一轮扩张期第二轮扩张逐步开启请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容相对估值分析及投资建议相对估值分析及投资建议参考前文假设，我们略上调公司参考前文假设，我们略上调公司2024-2026年归母净利润为年归母净利润为12.32/15.01/17.30亿元（此前亿元（此前2024/2025年为年为11.90/15.01，24年考虑佛山年考虑佛山项目超预期略

159、上调，项目超预期略上调，2025年暂维持不变，新增年暂维持不变，新增2026年预测），对应年预测），对应EPS为为0.47/0.57/0.66元，对应元，对应PE22/18/16x。相对估值分析：公司所在“旅游演艺+主题公园”连锁复制扩张的可比对标上市公司相对较少。从可比估值的角度，我们选取公司旗下具有演艺项目的景区公司峨眉山A（旗下演出只有峨眉山）、丽江股份（旗下演出印象丽江）部分作为参考，其2024/2025年估值平均为24/21x。虽然公司民企背景，并不拥有名山大川自然资源，但从过往发展来看，公司旅游演艺全产业链布局下，其“打造项目”和“优化项目”能力突出，可连锁复制扩张，既有项目可扩容

160、升级优化，与时俱进顺应时代不断谋求发展，相对估值预计可以享受一定溢价。并且，考虑2024年部分新项目仍处于爬坡周期（打平或微利），我们以2025年为基准，给予22-23xPE左右，对应公司目标市值为327342亿元，较当期市值仍有20-25%的上涨空间。结合公司历史估值变化，公司历史正常发展阶段平均估值30 x左右（含花房），旅游演艺主业动态估值26x-48x，平均36x。考虑公司财报保留事项已顺利解除，2023年报&2022年报经审计均无保留意见，未来有望进一步聚焦主业发展，新项目爬坡和存量项目扩容助力成长。综合公司商业模式，自身发展阶段，当前消费环境变化以及公司新项目近几年可能得增量带动，

161、我们给予2024年当期动态26-27x（低于其历史平均估值和主业估值），对应公司目标市值320-333亿元，对应目前市值预计有17-22%的空间。综合来看，公司以“旅游演艺综合来看，公司以“旅游演艺+主题公园”模式全国扩张，剔除疫情扰动期，现金流均优良，且目前正处于第二轮扩张项目盈利逐步主题公园”模式全国扩张，剔除疫情扰动期，现金流均优良，且目前正处于第二轮扩张项目盈利逐步释放周期释放周期，横向比较有相对确定成长优势。综合上述估值分析，我们给予公司未来，横向比较有相对确定成长优势。综合上述估值分析，我们给予公司未来6 6-1212月目标市值月目标市值亿元，较当期市值有

162、亿元，较当期市值有1717-25%25%的提升空间，维持“买入”评级。的提升空间，维持“买入”评级。表：宋城演艺相对估值表代码代码公司简称公司简称股价股价总市值总市值EPSEPSPEPE投资评级投资评级2024/4/252024/4/25亿元亿元22A22A23A23A24E24E25E25E26E26E22A22A23A23A24E24E25E25E26E26E300144.SZ300144.SZ宋城演艺宋城演艺102730.00-0.04 0.47 0.57 0.66 买入000888.SZ000888.SZ峨眉山峨眉山A A1266-0.28 0.43 0.5

163、4 0.60 0.66-4529232119买入002033.SZ002033.SZ丽江股份丽江股份10550.01 0.41 0.43 0.49 0.54 9增持资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容风险提示风险提示 盈利预测的风险盈利预测的风险：新项目可能因为开业时间进度不达预期等使的盈利预测估算乐观。宏观系统性风险：宏观系统性风险：因大规模传染疫情、宏观经济环境波动等，可能影响公司项目经营表现。政策风险政策风险 公司参股子公司花房集团处互联网演艺行业，目前互联网演艺领域政策监管较为严格，未来不排除存在政策风险。财务风

164、险财务风险 六间房目前已经完成出表，但因为上市公司仍持有35.5%的花房股权，花房未来的业绩波动对公司业绩波动仍可能有一定影响。虽然2023年公司已计提8.61亿减值，但若花房未来表现持续低预期，仍存在进一步长期股权投资减值的风险。花房集团目前处于停牌中，后续需要跟踪其复牌节奏及表现，且未来仍不能完全排除花房集团可能带来的其他风险。2024年2月，深交所对其更换会计师事务所事项发出关注函；2024年3月1日，公司已正式回函说明，并附原会计师事务所回复说明；2024年3月18日，公司召开股东大会审议通过更换会计师事务所提案。市场风险市场风险 新项目建设进度可能低于预期，可能受环保、招拍挂进度、天

165、气等因素影响，同时虽然公司过往异地项目总体较为成功，但未来新项目开业后的经营情况也可能因市场竞争或宏观经济等因素表现低于预期。存量项目增长可能相对平稳，多剧院模式探索可能低于预期，且部分区域其他新增竞争项目可能带来阶段影响。公司未来新项目扩张节奏可能放缓。其它风险其它风险 大股东或其他股东的减持风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容财务报表财务报表资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2022 2023 2024E2025E2026E利润表（百万元）利润表（百万元）2022 2023 2024E2025E2026E现金及现金等价物23272892385350696421营业收入营

166、业收入45863581应收款项1322768091营业成本2286488779621083存货净额119213642营业税金及附加2830525764其他流动资产3662276316358销售费用2288125145161流动资产合计流动资产合计269017313管理费用3927固定资产28442802251124682335研发费用1930434956无形资产及其他93856财务费用(27)(33)(61)(102)(130)投资性房地产511451145投资收益130(65)(20

167、)20长期股权投资12581253资产减值及公允价值变动(2)861558资产总计资产总计935990652902其他收入(8)(1750)(43)(49)(56)短期借款及交易性金融负债297540300200营业利润(65)928应付款项3272567868651011营业外净收支(6)(49)(20)(10)(10)其他流动负债2274利润总额利润总额(71)438流动负债合计流动负债合计8531348所得税费用32长期借款及应付债券0

168、97979797少数股东损益(27)1212327其他长期负债737706861810760归属于母公司净利润归属于母公司净利润(48)(110)0长期负债合计长期负债合计737802958907856现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2022 2023 2024E2025E2026E负债合计负债合计021902204净利润净利润(48)(110)0少数股东权益283285303312322资产减值准备(10)86163(13)(38)股东权益7487725286折旧摊销292273371400418

169、负债和股东权益总计负债和股东权益总计935990652902公允价值变动损失2(861)(5)(5)(8)财务费用(27)(33)(61)(102)(130)关键财务与估值指标关键财务与估值指标2022 2023 2024E2025E2026E营运资本变动(71)971369(242)16每股收益-0.02-0.040.470.570.66其它(98)(858)(45)2249每股红利0.060.050.140.170.20经营活动现金流经营活动现金流682767每股净资产2.862.773.103.503.96资本开支0(1920)(100)(30

170、1)(201)ROIC-2.71%-41.60%24%34%34%其它投资现金流(223)(175)000ROE-0.64%-1.52%15%16%17%投资活动现金流投资活动现金流(240)(1164)(600)(295)(195)毛利率50%66%68%70%70%权益性融资1634000EBIT Margin-50%51%53%55%55%负债净变化(270)97000EBITDA Margin13%65%67%67%67%支付股利、利息(144)(143)(369)(450)(519)收入增长-61%321%43%14%13%其它融资现金流14531510(54)300(100)净利润

171、增长率-115%130%-1221%22%15%融资活动现金流融资活动现金流6421452(423)(150)(619)资产负债率20%20%23%21%20%现金净变动现金净变动46956496112171352股息率0.5%0.5%1.4%1.6%1.9%货币资金的期初余额 238535069P/E-570.6-248.422.218.215.8货币资金的期末余额 23272892385350696421P/B3.63.83.43.02.6企业自由现金流0(3145)2EV/EBITDA471.922.916.013.912.4权益自由现金流0(

172、1539)1资料来源：公司资料和国信证券预测请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许

173、可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或

174、争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资

175、格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级

176、等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级投资评级标准投资评级标准类别类别级别级别说明说明报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。股票

177、投资评级股票投资评级买入股价表现优于市场代表性指数20%以上增持股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间中性股价表现介于市场代表性指数10%之间卖出股价表现弱于市场代表性指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配行业指数表现优于市场代表性指数10%以上中性行业指数表现介于市场代表性指数10%之间低配行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032