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1、公 司 研 究 2024.04.23 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 -22%-12%-2%8%18%23/4/2323/7/2323/10/2224/1/2124/4/21伊力特沪深300 伊 力 特（600197）公 司 深 度 报 告 疆酒龙头尽显英雄本色，区位经济红利+多重改革下迎机遇 分析师 王泽华 登记编号：S02 推 荐(维 持)公 司 信 息 行业 白酒 最新收盘价(人民币/元)20.08 总市值(亿)(元)94.77 52 周最高/最低价(元)29.49/17.89 历 史 表 现 数据来源：wind 方正证券研究所 相

2、关 研 究 伊力特(600197)：产品渠道调整动作持续，场景恢复+低基数下营收利润同比大幅提升2024.01.31 伊力特(600197)：Q3 延续复苏趋势,疆酒龙头提速可期2023.10.28 伊力特(600197)：23Q2 利润延续恢复，疆内升级+疆外拓展双轮驱动步入复苏通道2023.08.25 伊力特：疫情导致短期销售承压，需求回暖或带来业绩增长弹性2022.10.29 新疆白酒龙头企业，英雄本色打造品牌价值。新疆白酒龙头企业，英雄本色打造品牌价值。伊力特始建于 1956 年，前身是兵团农四师新疆伊犁酿酒总厂，改制后于 1999 年在上交所挂牌上市。自上世纪九十年代以来，公司稳居新

3、疆白酒市占率第一的地位，被称为“新疆第一酒”，2023 年预计实现营收 22.23 亿元。白酒黄金十年期间积极顺应疆内外经济发展趋势，研发产品扩大产能，抓住机遇实现了疆内产品下沉和疆外市场扩张的快速发展。2016 年新管理层上任后，开始“二次创业”进行品牌、渠道、产品、人才的全面改革，在新疆提振经济政策及旅游业恢复等背景下，持续关注改革成效的显现。兵团红色基因浓厚，引进营销人才助力全国化进程。兵团红色基因浓厚，引进营销人才助力全国化进程。伊力特由农四师十团酿酒厂改制而来，实际控制人为新疆生产建设兵团第四师国有资产监督管理委员会，具有深厚的兵团基因，目前是农四师旗下唯一主板上市公司及兵团的重要税

4、收来源，团企对接日益紧密，受到兵团的高度重视。2023 年底，公司聘任原泸州老窖销售公司常务副总经理李小刚担任外部董事，同时聘任原四川沱牌舍得酒业营销公司副总经理李长春担任副总经理，两位新人大将具备业内深厚营销经验，加之公司较为放权，有望持续调整营销战略及组织架构，加深渠道运作。疆内白酒市场扩容在望，消费场景恢复升级。疆内白酒市场扩容在望，消费场景恢复升级。近年来疆内区位经济加速发展，2020 年起工作重点由维稳转向经济建设，2021 年新自治区党委书记上任加速招商引资、减税降费工作，2023 年新疆 GDP 增速达到全国第四。疆内 40-50 亿的白酒规模中，伊力特市占率达到 50%以上，龙

5、头地位显著。我们认为在新疆在政策驱动下进入区位经济快速发展阶段，疆内消费带有望持续提升，伊力特作为龙头企业可充分享受疆内市场扩张、消费升级红利实现产品结构优化。新管理层上任，渠道、产品、市场全面改革创新。新管理层上任，渠道、产品、市场全面改革创新。2016 年上任的陈智董事长管理经验十分丰富，上任后即对伊力特进行了一系列市场化改革，23 年底两位新管理层加入加速改革进程。1 1）产品方面产品方面，21 年公司收回伊利王自营权，并设立团购部聚焦核心客户，实现疆内优化控制存量单品和自营产品做增量的销售模式。24 年起逐步停止疆内包销产品开发，未来主打500-1000 元伊力王+200-500 元壹

6、号窖系列+研发全国化单瓶，产品序列更加聚焦。2 2）渠道方面，）渠道方面，将过去的单一包销模式转换为“经销商+直销+线上销售”渠道模式，收回部分高端产品的包销权并转为自营，同时设立电商公司发力线上推进营销有效转化，24 年疆内扁平化、高管包片赋能，疆内营销团队规模目标 200%增长，打造“成都+乌鲁木齐+总部”基地模式。3 3）市场方面市场方面，借势疆内经济高速发展，在南疆布局质优价廉的高线光瓶酒巩固疆内低端市场防御，同时成立销售公司及文化产业园提升渗透率，疆外积极招募大商，团队规模目标 5 倍以上增长。盈利预测：盈利预测：公司在疆内具有稳固的市场地位，受益区位经济恢复及消费升级趋势，产品、渠

7、道、营销、市场多维调整，望稳步扩展疆内外市场。我们预计公司 2023-2025 营业收入分别 22.23/28.20/33.55 亿元，同比增速分别为 37.0%/26.8%/19.0%;归母净利润分别为 3.15/4.50/5.67 亿元，同比增速分别为 90.2%/42.9%/26.0%，维持“推荐”评级。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 伊力特(600197)公司深度报告 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 风险提示：风险提示：区域经济发展不及预期；居民消费力不及预期；疆外拓展不及预期等。盈 利 预 测（人民币）单位/百万 2022A 202

8、3E 2024E 2025E 营业总收入 1623 2223 2820 3355(+/-)%-16.24 36.98 26.82 18.98 归母净利润 165 315 450 567(+/-)%-47.10 90.19 42.93 26.03 EPS(元)0.35 0.67 0.95 1.20 ROE(%)4.51 7.89 10.14 11.33 PE 70.40 29.85 20.89 16.57 PB 3.16 2.36 2.12 1.88 数据来源：wind 方正证券研究所 注：EPS 预测值按照最新股本摊薄 UZhUnV8Y9YuYeXmWnX8VmO6MdN6MpNnNsQsOl

9、OqQsOfQsQmQ9PoOzQxNsPtRvPrNsM伊力特(600197)公司深度报告 3 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 伊力特：新疆白酒龙头企业，“二次创业”提高品牌价值力.6 1.1 新疆第一酒，英雄本色伊力特.6 1.2 发展历程：持续推进渠道建设，积极开拓疆外市场.7 1.3 兵团基因股权结构稳定，新管理层推进“二次创业”.10 1.4 财务分析：近年受疫情和市场环境影响波动，疫后恢复加速重新起航.12 2 疆内浓香氛围广泛，伊力特一枝独秀.15 2.1 疆内白酒市场扩容在望，伊力特一枝独秀领发展.15 2.2 经济发展成为战略重心，白

10、酒消费场景恢复升级.16 2.2.1 新疆发展重心调整，十四五经济建设蓄势待发.16 2.2.2 对标苏徽酒发展历史趋势，新疆白酒有望通过消费升级实现扩容.18 2.3 区位经济增长势能充足，基建+招商引资+文旅共促长期发展.20 3 优化产品结构聚焦三大单品，加码渠道发力营销拓展疆外市场.22 3.1 产品端：聚焦战略核心单品，持续推进全国化进程.22 3.1.1 产品体系逐步理顺，三大核心单品战略清晰.22 3.1.2 产品升级中高端化持续，高档产品吨酒价逐年攀升.24 3.2 渠道端：向“经销商+直销+线上销售”模式转变，提升品牌&渠道把控力.25 3.2.1 渠道模式由包销向“经销商+

11、直销+线上销售”模式转变，提升终端掌控力.25 3.2.2 加码线上营销成立电商公司，拓展疆外市场提高线上营收占比.26 3.2.3“伊力王”回归自营，经销模式转变提升渠道掌控力.27 3.2.4“新官上任”革新营销战略，路径清晰赋能渠道动力.28 3.3 市场端：全方位做好新疆市场防御，打造样板市场拓展疆外.29 3.3.1 搭乘新疆经济发展快车，巩固疆内低端市场防御.29 3.3.2 疆外客户持续开拓，重点样板市场优先深化突破.30 4 盈利预测与投资建议.31 5 风险提示.32 伊力特(600197)公司深度报告 4 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表目录

12、 图表 1:伊力特品牌发展历程.6 图表 2:伊力特九大明星产品.7 图表 3:1996-2023 营业收入（亿元）及增速.7 图表 4:60 年代初伊力特建厂初期（老工房）.8 图表 5:伊力特公司酿酒三厂.8 图表 6:2006-2012 年新疆与疆外市场规模（亿元）及疆外市场占比（%）.8 图表 7:2013-2014 年股权变动情况.9 图表 8:20-22 年伊力特电商商务有限公司销售收入及增速（亿元）.9 图表 9:升级期公司各项举措.9 图表 10:公司股权结构.10 图表 11:高管团队履历.11 图表 12:公司员工人均薪酬（万元）.12 图表 13:公司本科及以上学历员工数

13、量及占比.12 图表 14:公司调整后组织架构.12 图表 15:2018-2023 营业收入（亿元）及增速.13 图表 16:疆内收入仍占据主导（亿元,%）.13 图表 17:2018-2023H1 各地区营收占比(%).13 图表 18:公司高档酒收入规模较大（亿元,%）.14 图表 19:2018-2023H1 各档次营收占比（%）.14 图表 20:2018-2023Q1-Q3 毛利率（%）.14 图表 21:公司分档次产品毛利率（%）.14 图表 22:2018-2023Q1-Q3 期间费用情况.15 图表 23:2018-2023Q1-Q3 期间费用率情况.15 图表 24:新疆白

14、酒主要产地分布图.16 图表 25:新疆主流白酒品牌及产品.16 图表 26:新疆人均可支配收入与全国同比增速对比（元，%）.17 图表 27:新疆与全国 GDP 同比增速对比.17 图表 28:三次中央新疆工作座谈会.17 图表 29:新疆新领导班子经济建设相关政策或举措.17 图表 30:新疆白酒市场各价格带主流产品.19 图表 31:江苏和新疆居民可支配收入对比（元，%）.19 图表 32:江苏人均可支配收入和白酒主流价格带变化（元）.19 图表 33:安徽和新疆居民可支配收入对比（元，%）.20 图表 34:安徽人均可支配收入和白酒主流价格带变化（元）.20 图表 35:新疆交通运输体

15、系等基建政策指引.20 图表 36:新疆与全国固定投资额累计同比.21 图表 37:新疆及全国固定资产投资完成额累计增长（%）.21 图表 38:2023 年新疆旅游收入及接待人次数.22 图表 39:伊力特皮箱老窖.22 图表 40:伊力特产品矩阵.23 图表 41:新疆白酒主流价格带及伊力特布局产品.23 图表 42:高档酒吨酒价（万元/吨）及增速（%）.24 图表 43:高档酒毛利率（%）.24 图表 44:伊力王 T35.25 图表 45:伊力王酒及其主要竞品毛利率（%）.25 伊力特(600197)公司深度报告 5 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表 4

16、6:包销模式与直营模式对比.26 图表 47:西北酒企渠道模式对比.26 图表 48:2020-2022 年线上销售主要举措.26 图表 49:2019-2023H1 疆内和疆外经销商数量.28 图表 50:2014-2022 公司销售人员数量及占比.28 图表 51:疆内和疆外经销模式.28 图表 52:2019-2022 年前五大经销商情况.28 图表 53:伊力特营销战略和营销方针.29 图表 54:疆内主要战略及目标.29 图表 55:疆内五大片区.29 图表 56:疆外重点市场.30 图表 57:2017-2021 年江苏省人均消费酒量（公斤）.31 图表 58:经销商对各香型认可度

17、.31 图表 59:公司盈利预测表.32 图表 60:可比公司估值表.32 伊力特(600197)公司深度报告 6 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 1 1 伊力特：新疆白酒龙头企业，“二次创业”提高品牌价值力伊力特：新疆白酒龙头企业，“二次创业”提高品牌价值力 1.11.1 新疆第一酒，英雄本色伊力特新疆第一酒，英雄本色伊力特 新疆白酒龙头企业，英雄文化助力品牌发展。新疆白酒龙头企业，英雄文化助力品牌发展。伊力特是一家以酒业为主，多元发展的兵团一类二级企业，其前身是农四师十团(现今的第四师 72 团)，1956 年,十团农场正式生产白酒;1988 年团企分离,更名为

18、新疆伊犁酿酒总厂;1999 年,改制为新疆伊力特实业股份有限公司,在上交所挂牌上市。伊力特公司拥有新疆最大的纯粮固态发酵白酒生产基地，具有成品酒生产能力具有成品酒生产能力 5 5 万吨万吨/年，原酒储存能年，原酒储存能力力 1515 万吨万吨。2021 年 1 月 1 日,公司总部搬迁进驻具有“中亚湿岛”之称的伊犁可克达拉市。三山两谷地形、中亚湿岛环境、纯净天山雪水、优质阳光纯粮、独有微生态环境，伊犁河谷生态酿酒区的五大生态品质助力伊力特酒的高品质。同时红色的基因铸就了伊力特英雄的文化，英雄本色是这种文化的核心。六十年来伊力特不断发展成为新疆的白酒龙头企业，2023 年营业收入预计达 22.2

19、3 亿元。图表1:伊力特品牌发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，方正证券研究所 产品矩阵丰富，天山佳酿闻名疆内外。产品矩阵丰富，天山佳酿闻名疆内外。作为新疆白酒龙头企业和浓香型白酒的典型代表，自 1983 年，伊犁特曲、特制伊犁大曲荣获国家农牧渔业部优质产品称号至今，伊力特先后获得全国总工会“五一劳动奖状”、纯粮固态发酵白酒标志、中国名酒典型酒、自治区质量管理奖、首届兵团质量奖等百余项荣誉。公司打造打造冰川河谷生态酿造冰川河谷生态酿造概念，以“香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、诸味谐调、酒味全面”的独特风格闻名疆内外。公司产品线覆盖高、中、低档，主要产品分六大系列，聚焦九大明星产品。高

20、档酒包括伊力王酒、壹号窖、伊力封坛、伊力老窖系列，中档酒包含伊力老陈酒和伊力特曲系列，低档酒包括伊力大曲和伊力春系列。伊力特(600197)公司深度报告 7 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表2:伊力特九大明星产品 资料来源：公司官网，方正证券研究所 1.21.2 发展历程：持续推进渠道建设，积极开拓疆外市场发展历程：持续推进渠道建设，积极开拓疆外市场 图表3:1996-2023 营业收入（亿元）及增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 1 1）2 2005005 年之前：萌芽起步期，奠定疆内龙头地位。年之前：萌芽起步期，奠定疆内龙头地位。新疆伊犁酿酒总厂始建于

21、 1956 年，主要生产“伊力”牌系列酒，主要产品有伊力老窖、伊力特曲、伊力大曲等 6 个系列 12 个品种。新疆气候环境独特，天山水源优质，给伊力特创造了优良的酿造条件。19641964 年前后酒厂派出年前后酒厂派出 7 7 人学习小组，人学习小组，前往四川泸州老窖学习酿酒技术，将老五甑生产工艺和泸州老窖窖泥引入生产，前往四川泸州老窖学习酿酒技术，将老五甑生产工艺和泸州老窖窖泥引入生产，形成了伊力特酒前期酿造风格。形成了伊力特酒前期酿造风格。研发团队还根据新疆独有的气候条件，独创出“长窄型窖池发酵工艺”，提高窖泥与梁醅的接触面积。80 年代，酒厂把原来的单粱浓香工艺改为多粱浓香，进一步提升了

22、白酒的风味和品质。1983 年，伊犁特曲、特制伊犁大曲荣获国家农牧渔业部优质产品称号。在此期间，伊力特已建立起一个全国性的销售网络，产品销售的范围已覆盖了全国 80以上的地区。1998 年，在新疆已取得了 24.7%的市场占有率，稳居疆内白酒类生产企业的首位。伊力特(600197)公司深度报告 8 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表4:60 年代初伊力特建厂初期（老工房）图表5:伊力特公司酿酒三厂 资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：公司官网，方正证券研究所 2 2）2 2 年：快速发展期，优化产品结构，拓展疆外市场。年：快

23、速发展期，优化产品结构，拓展疆外市场。2006-2012 年新疆经济高速发展，GDP 由 2957.3 亿元增长至 7411.8 亿元；白酒行业处于上行周期，已步入白酒黄金十年，同时公司也积极拓展产品矩阵、扩大产能，迎来了快速发展期。产品方面，产品方面，自主研发超低度伊力特酒，开发独特个性的高端产品封坛年酒丰富产品矩阵。产能方面，产能方面，实施酿酒地面凉床和蒸馏设备技改，提高了蒸馏效率和原酒质量，产量不断扩张。市场方面，市场方面，收购浙江中商投资有限公司持有的浙江商源副食品有限公司 60%的股权，开拓浙江市场，2006-2012年疆外市场规模不断扩大，2008 年疆外市场营业收入占比达到峰值，

24、为 46.12%。图表6:2006-2012 年新疆与疆外市场规模（亿元）及疆外市场占比（%）资料来源：公司年报，方正证券研究所 3 3）2 2 年：行业调整期，推进产业结构优化，营销渠道多元化建设。年：行业调整期，推进产业结构优化，营销渠道多元化建设。“三公”消费限制导致白酒市场政务消费场景消失，同时叠加塑化剂事件和酒驾入刑，导致白酒行业进入深度调整期。为应对行业整体的下行压力，伊力特积极为应对行业整体的下行压力，伊力特积极实行多项改革举措实行多项改革举措：1 1）聚焦白酒主业。）聚焦白酒主业。2013 年，伊力特完成了控股子公司煤化工公司 51%股权的转让，参

25、股公司南岗集团 5%股权的转让，收购完成了晶莹玻璃公司的全部股权。重组整合了公司的辅助产业，为更好保证白酒主业的做大做强提供了支撑。2 2）营销渠道多元化建设，加强精细化深耕力度。）营销渠道多元化建设，加强精细化深耕力度。伊力特多次举办1.54 1.68 3.09 3.14 4.36 4.52 3.293.273.615.145.857.3431.88%33.94%46.12%37.92%42.70%38.11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%024680072008200920102011疆外市场新疆市场疆外市场占比伊力特(600197)公

26、司深度报告 9 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 各类大型活动，通过活动及一系列事件的营销进一步助推市场、助力经销商；与“酒仙网、酒快到”签订战略合作协议，进一步提高网络营销的参与程度。3 3）产品中高端战略转移。产品中高端战略转移。研制柔雅型中高档白酒，上市初年斩获 1.7 亿销售额；确保中高档产品伊力王的销量增长及打造老窖成为具有品牌形象影响力的全国化大单品。图表7:2013-2014 年股权变动情况 2 2013013 2 2014014 新疆伊力特煤化工有限责任公司 将 51.00%股权转让给第四师七十一团/伊犁晶莹玻璃制品有限责任公司 收购伊力特集团持有的晶

27、莹公司 100.00%股权/伊犁汇晶矿业开发有限责任公司 晶莹公司持有汇晶公司 52.63%股权 减持汇晶公司 52.63%的股权 霍城县晶鼎矿业开发有限责任公司 晶莹公司持有晶鼎公司 67.86%股权，并于 2013年 10 月将其全部转让给玻璃制品公司/资料来源：公司公告，方正证券研究所 4 4）2 2016016 年至今：聚焦升级期，产品、渠道、人才多点发力，提升品牌营销效率。年至今：聚焦升级期，产品、渠道、人才多点发力，提升品牌营销效率。2016 年至今，公司全力推进品牌、渠道、产品等多方面的改革创新，具体而看：品牌建设方面，品牌建设方面，打造冰川河谷酿造概念，实行线上+线下联动营销，

28、提升品牌形象。线下传统媒体精准广告宣传，开发伊力特酒文化产业园工业旅游项目，线上开通官方抖音账户，全方位开展线上招商。渠道方面，渠道方面，由早期的包销制向“经销商+直销+线上”的销售模式转变，2021年品牌经销权回归，之后直销运营壹号窖，自营团队结构基本搭建完毕，同时发力电商业务，2022 年伊力特（北京）电商商务有限公司销售收入达 1.31 亿元，增速为 21.13%，基本形成浙江大商、品牌运营公司、电商公司鼎足三分之势。产品方面，产品方面，重新梳理产品体系，打造伊力王+壹号窖+全国化单品的核心产品矩阵。24 年起公司逐步停止疆内产品开发，将各级价格体系纳入经销商和团队年度刚性考核，打造伊力

29、王引领高端价格带，壹号窖打造中档标志性产品，同时研发全国性单品的产品体系，精简 SKU。近年来持续优化产品结构，中高端产品放量增长，高档酒占白酒营收比由 2016 年的 54.1%提升至 2022 年的 62.7%。图表8:20-22 年伊力特电商商务有限公司销售收入及增速（亿元）图表9:升级期公司各项举措 0.25 1.08 1.31 21.13%0%5%10%15%20%25%00.20.40.60.811.21.4202020212022销售收入yoy伊力特(600197)公司深度报告 10 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 资料来源：公司公告，方正证券研究所（

30、注：2020 年为 7-12月销售收入）资料来源：公司公告，方正证券研究所 “十四五”锚定营收规划“十四五”锚定营收规划 3535 亿，加快省外扩张步伐。亿，加快省外扩张步伐。复盘伊力特历史发展，公司经营水平与盈利能力与区位经济发展节奏高度相关，新任领导班子经济建设经验丰富，有望带领新疆逐步迈向疫后稳步复苏、经济提质增速的新阶段，公司作为疆酒龙头望有量价齐升空间。同时，公司进一步坚定发展决心，明确 2025 年营收目标 35 亿，稳定疆内份额的同时持续合作当地大商，入驻疆外如浙江、河南、陕西等区域市场，十四五新征程可期。1.31.3 兵团基因股权结构稳定，新管理层推进“二次创业”兵团基因股权结

31、构稳定，新管理层推进“二次创业”国资背景持股稳定，是兵团的主要税源。国资背景持股稳定，是兵团的主要税源。公司前身为新疆农四师十团酿酒厂，具有深厚的革命底色。2017 年，伊犁酿酒总厂将其持有的公司股权划转至伊力特集团，新疆伊力特集团有限公司成为控股股东，持股比例为 50.51%，2018 年至今，持股比例一直稳定在 41.43%-42.20%之间。根据公司 2023 年第三季度报告数据，新疆伊力特集团有限公司持股比例达 41.82%，公司实际控制人为新疆生产建设兵团第四师国有资产监督管理委员会。目前伊力特是四师下属唯一主板上市公司目前伊力特是四师下属唯一主板上市公司，且位于四师所在地，与税务局

32、和市场监督管理局联系便利，成为兵团的重要税收来源，每年增加其税收约 7-8 亿元，兵团扶植伊力特的意愿增强。近年来第四师领导班子多次前往伊力特总部进行考察调研，期间强调伊力特未来的发展方向和侧重点，充分体现兵团对企业的了解与重视。成立品牌运营公司，密切联系经销商。成立品牌运营公司，密切联系经销商。2016 年，伊力特与主要经销商合资成立新疆伊力特品牌运营有限公司，公司控股 51%，经销商股权占比 49%，股权模式设置灵活，以资本为纽带，实现厂商利益捆绑。截至 2023 年三季度伊力特对品牌运营公司控股达 60%，借助品牌运营公司稳步扩展疆外市场，加强与经销商的合作，推动经销商改革。图表10:公

33、司股权结构 伊力特(600197)公司深度报告 11 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 资料来源：Wind，方正证券研究所 新管理层上任，积极引进人才学习先进企业管理经验，二次创业成效显著。新管理层上任，积极引进人才学习先进企业管理经验，二次创业成效显著。2016年前任董事长徐勇辉离任，同年陈智履新担任公司董事长。陈智曾在农四师拜什墩农场、恒信贸易、新疆伊帕尔汗香料股份有限公司任管理层，带领伊帕尔汗成为中国最大的薰衣草产品制造企业和中国香料行业首家新三板上市公司，管理经验丰富。上任后即对公司治理机制、人才体系、组织架构等进行了一系列市场化改革。同时针对过去存在的组织结

34、构闭塞等为题，2020 年 11 月开始以市场化招聘方式引入外部董事，2023 年底通过了原泸州老窖销售公司常务副总经理李小刚担任原泸州老窖销售公司常务副总经理李小刚担任外部董事外部董事和原四川沱牌舍得酒业营销公司副总经理李长春担任副总经理原四川沱牌舍得酒业营销公司副总经理李长春担任副总经理的人事变动决议，将两位强势企业营销经验丰富的人才纳入公司管理体系，两位大将具备充分的营销经验，为公司学习先进企业的营销管理经验、开拓市场提供助力。图表11:高管团队履历 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 简介简介 陈智 董事长、董事 57 大学本科学历，会计师，现任新疆伊力特实业股份有限公司党委书记、董事长，曾

35、任新疆伊帕尔汗香料股份有限公司董事长、总经理。陈双英 董事、总经理 58 大专学历，工程师，现任新疆伊力特实业股份有限公司党委副书记，董事及总经理，曾任新疆伊力特实业股份有限公司副总经理。刘新宇 董事、副总经理 59 本科学历,高级工程师,国家级白酒评委,中国首席白酒品酒师,中国白酒大师,现任新疆伊力特实业股份有限公司董事及副总经理。李超 副总经理 58 大学学历,工程师,现任新疆伊力特实业股份有限公司副总经理。林屹东 副总经理 40 本科学历,工程师,现任新疆伊力特文化旅游有限公司总经理.曾任新疆伊力特实业股份有限公司投资规划部副部长,基建部部长,生产设备部副部长。颜军 财务总监 54 本科

36、学历,高级会计师,现任新疆伊力特实业股份有限公司财务部部长,曾任新疆伊力特实业股份有限公司审计部部长,兵团第四师六十二团副政委。君洁 董事会秘书 46 研究生学历,中级职称,现任新疆伊力特实业股份有限公司董事会秘书。李强 总工程师 52 研究生学历,高级工程师,现任新疆伊力特实业股份有限公司总工程师兼生产设备部部长,曾任新疆伊力特实业股份有限公司酿酒一厂厂长。李小刚 外部董事 53 工商管理硕士，高级营销师。现任新疆伊力特实业股份有限公司外部董事，曾任泸州老窖股份有限公司销售公司常务副总经理、党委书记。李长春 副总经理 45 在职研究生学历，现任新疆伊力特实业股份有限公司副总经理，曾任四川沱牌

37、舍得酒业营销公司副总经理。资料来源：公司公告，Wind，方正证券研究所 人才持续引进培养，回购彰显长线发展信心。人才持续引进培养，回购彰显长线发展信心。针对公司过去存在的员工老龄化、高素质人才匮乏等问题，公司加大了高学历人才的引进力度，制定出台了紧缺型人才引进暂行办法和人才工作中长期发展规划。大学及以上学历员工数量自 2016年后显著增加，同时大胆任用年轻新人扩充管理层，2021 年 12 名 35 岁以下人员竞聘上了中层管理人员岗位，需要开拓性人才的销售公司三名经理层人员平均年龄仅 28 岁。过去三年由于新疆疫情防控比较严格，有效销售月份较少，对公司业绩产生了较大的影响。但我们认为管理层的改

38、革积极，2024 年 2 月，公司发布控股股东伊力伊力特(600197)公司深度报告 12 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 特集团拟增持 1 亿元-2 亿元回购股份的公告，彰显公司未来发展前景的信心和对公司价值的认可。图表12:公司员工人均薪酬（万元）图表13:公司本科及以上学历员工数量及占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 组织架构方面组织架构方面，深化改革组织体系，做大做强销售公司。新任营销管理层上任后主张价格、产品、品牌、区域管控等统一口径，通过将人力资源部和财务部门前置提高费用核销效率、减轻经销商垫付压力、加强费效管理

39、等。同时打造成都+乌鲁木齐+总部基地，厂商一体化服务体系。目前公司下设营销公司，分三大板块：线上销售成立数字营销部，通过五码体系加快搭建核心终端体系；线下分疆内三个大区，疆外四个大区，总经销部监督赋能；职能部门下，战略品牌即自营品牌，全体高管包片赋能营销体系。1.41.4 财务分析：近年受疫情和市场环境影响波动，疫后恢复加速重新起航财务分析：近年受疫情和市场环境影响波动，疫后恢复加速重新起航 营收端：营收端：受疫情和市场环境影响营收短期波动，受疫情和市场环境影响营收短期波动，2 23 3 年受益低基数下大幅增长改年受益低基数下大幅增长改善。善。2018-2022 年营业收入分别为 21.24/

40、23.02/18.02/19.38/16.23 亿元。2018-2019 年营业收入呈现上升趋势；2020-2022 年受疫情波动影响，终端消费市场场景受到限制，导致主产品销量出现波动，阶段性短期下滑。2022 四季度末-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246810121416人均薪酬（万元）yoy0%1%2%3%4%5%6%020406080100120本科及以上学历员工数量本科及以上学历员工占比图表14:公司调整后组织架构 资料来源：渠道调研，方正证券研究所 伊力特(600197)公司深度报告 13 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条

41、 款 开始疆内疫情管控逐步放松，多地生产生活秩序开始恢复，白酒消费场景随之逐步复苏，根据业绩快报 2023 年公司营收望达 22.23 亿元，同比增长 36.97%，步入向上改善空间。23 年业绩高弹性增长表明疫情影响仅带来短期波动，未来随疆内经济稳步发展营收有望保持平稳提升。分地区 分分地地分分地地区区看看，深深 深深耕疆内市场，持续开拓下疆外占比波动上升。耕疆内市场，持续开拓下疆外占比波动上升。伊力特在新疆白酒市场的占比逐年提升，主要分布于经济更发达的北疆，区域品牌认可度高，稳坐“新疆第一酒”，2023 年上半年疆内营收 9.56 亿元，占比 80.27%。公司近年来在稳定新疆市场的同时，

42、通过提升品牌形象、多元化渠道建设、加强品牌宣传等方式积极拓展疆外市场，因此疆外市场营收占比波动提高，2023 年上半年疆外市场营收 2.35 亿元，占比达 19.73%。受三年疫情影响 2018-2022 年疆内 CAGR 为-6.75%，疆外 CAGR为-4.02%。图表16:疆内收入仍占据主导（亿元,%）图表17:2018-2023H1 各地区营收占比(%)资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 分档次看，高档酒为公司收入的主要来源，受市场影响营收占比有所下降。分档次看，高档酒为公司收入的主要来源，受市场影响营收占比有所下降。公司产品按档次可划分为高档酒、中

43、档酒、低档酒。高档酒主要包括伊力王酒系列、老窖系列和伊力壹号窖，500ml 终端价格带为 100-1000 元；中档酒主要包括特曲系列和老陈酒，500ml 终端价格带为 50-100 元；低档酒主要包括伊力大曲和伊力春，500ml 终端价格为 50 元以下。其中高档酒营收占比最大，主要是由于高档酒5.485.735.905.004.652.3514.9317.0312.0314.1611.299.56-40%-20%0%20%40%058200222023H1疆外市场新疆市场疆外yoy疆内yoy26.86%25.17%32.90%26.11%29.1

44、7%19.73%73.14%74.83%67.10%73.89%70.83%80.27%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023H1疆外市场新疆市场图表15:2018-2023 营业收入（亿元）及增速 资料来源：公司公告，方正证券研究所 21.2423.0218.0219.3816.2322.2310.70%8.36%-21.71%7.53%-16.24%36.97%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%058200222023营业收入yoy伊力特(600197)

45、公司深度报告 14 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 门类下老窖系列（大老窖/半斤装小老窖）为公司核心大单品，由原本伊犁糖酒公司独家包销运营调整为伊犁糖酒+品牌运营中心+电商部的销售模式，并随疆内消费升级实现逐步放量。2022 年由于伊力王酒类销售量下降，营收占比有所下降，高档酒营业收入为 10.00 亿元，占比 62.70%。2023 年上半年随着公司进一步优化产品结构，精简 SKU 推动中高端化进程，高档酒类营业收入达 8.12 亿元，占比提升至 68.12%。图表18:公司高档酒收入规模较大（亿元,%）图表19:2018-2023H1 各档次营收占比（%）资料来

46、源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 盈利能力端：毛利率较为稳定，盈利能力端：毛利率较为稳定，2 23 3Q1Q1-Q3Q3 净利润触底反弹。净利润触底反弹。2018-2023Q1-Q3，公司销售毛利率分别为 49.01%/51.45%/48.61%/51.45%/48.05%/48.50%，整体较为稳定，23Q1-Q3 由于高档酒占比提升，毛利率比去年同期增长 2.93%。分档次看，高档酒的毛利率水平较高，且营收占比较大，推动公司毛利率波动上升。2021年，公司提高了部分中档产品以及全部高档产品的出厂价格,同时通过技改提高机械化程度,提升生产效率,成本较上年有所下

47、降，因此毛利率高达 51.45%。随着公司产品结构的不断优化，毛利率有望提升。图表20:2018-2023Q1-Q3 毛利率（%）图表21:公司分档次产品毛利率（%）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 费用端：期间费用率整体稳定，品牌宣传推动销售费用率上升。费用端：期间费用率整体稳定，品牌宣传推动销售费用率上升。2018-2021 年期间费用率基本稳定在 10%-11%，2022 年由于销售费用率的快速提升 导 致 期 间 费 用 率 升 至 17.65%。2018-2022 年 销 售 费 用 率 分 别 为13.116.1113.4213.4910.00

48、 8.126.145.353.694.835.053.011.181.290.820.830.90 0.79-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%058200222023H1高档酒中档酒低档酒高档酒yoy中档酒yoy低档酒yoy64.15%70.81%74.85%70.44%62.70%68.12%30.07%23.52%20.58%25.22%31.66%25.25%5.78%5.67%4.57%4.33%5.64%6.63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202

49、0202120222023H1高档酒中档酒低档酒49.01%51.45%48.61%51.45%48.05%48.50%46%47%48%49%50%51%52%60.99%61.24%57.42%59.81%57.04%56.45%39.02%36.92%33.25%42.30%41.75%38.00%19.50%16.41%3.93%5.02%-2.85%2.00%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023H1高档酒中档酒低档酒伊力特(600197)公司深度报告 15 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 4

50、.89%/6.12%/7.14%/8.03%/12.16%，呈现上升趋势，主要是由于公司加强品牌宣传，加大营销力度。2020 年，新增大型商超户外大屏、楼宇电视等广告；与酒类营销号“微酒”签订合作协议并新增机场客运枢纽包柱灯箱广告；冠名 CBA 广汇男篮新疆队。2021 年，投入 1 亿元加大企业形象及产品宣传力度，加强央视、广汇男篮、报刊等传统平台投入；加强网络新媒体、直播电商引流。2022 年，加强央视频道、机场、高铁等传统核心传播场所资源投放，深化与广汇集团、新媒体“新疆石榴工厂文化传媒有限公司”合作。23Q1-Q3 由于营业收入增长较快，期间费用率、销售费用率、管理费用率等有所下降。图

51、表22:2018-2023Q1-Q3 期间费用情况 图表23:2018-2023Q1-Q3 期间费用率情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 2 2 疆内浓香氛围广泛，伊力特一枝独秀疆内浓香氛围广泛，伊力特一枝独秀 2.12.1 疆内白酒市场扩容在望，伊力特一枝独秀领发展疆内白酒市场扩容在望，伊力特一枝独秀领发展 新疆市场扩容在望，浓香氛围重。从市场规模来看新疆市场扩容在望，浓香氛围重。从市场规模来看，新疆白酒市场容量较稳定，约为 40-50 亿元，市场总量虽小，但疆内白酒消费价格呈上升趋势，疆内产值持续上升，2021 年新疆生产白酒约 3.04 万千升，

52、同比增加 10.59%。分香型来看分香型来看，浓香型占整体市场份额 50%以上，其次清香型、酱香型分别占据 20%、15%左右。疆内地产品牌市场根基扎实，伊力特一家独大。疆内地产品牌市场根基扎实，伊力特一家独大。新疆地处西北地广人稀，加上地势偏远交通不便等因素，市场相对封闭，竞争格局良好。疆内地区共有 148 家白酒企业，地产酒酒企也以浓香型为主，代表品牌主要有伊力特、肖尔布拉克、三台、新安等，依地势形成了昆仑山、天山两大产酒带。其中伊力特一枝独秀，从从市占率看，市占率看，省内伊力特市占率已从 2019 年的 43%提升至 2023 年的 50%以上。2.14 2.43 1.61 2.18 2

53、.87 2.34 10.07%10.55%8.94%11.23%17.65%14.26%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.00.51.01.52.02.53.03.5期间费用期间费用率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率伊力特(600197)公司深度报告 16 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表24:新疆白酒主要产地分布图 资料来源：乐酒圈，方正证券研究所 图表25:新疆主流白酒品牌及产品 代表企业代表企业 白酒香型白酒香型 产地产地 主要品牌主要品牌 主流产品主流产品 新疆伊力特实业股份有

54、限公司 浓香型 伊犁新源 伊力特 伊力王酒、伊力壹号窖、伊力老窖、伊利老陈酒、伊利特曲、伊力大曲六大系列 100 余个产品 伊犁肖尔布拉克酒业有限责任公司 浓香型 伊犁新源 肖尔 布 拉克 丝路古酿、弹藏原酒果味原酒、金疆茅、银疆茅 新疆第一窖古城酒业有限公司 浓/清香型 昌吉奇台 古城 古城淡雅系列、古城王窖系列、古城新窖系列、新疆第一窖系列等 新疆三台酒业（集团）有限公司 浓香型 昌吉三台 三台 清香型北庭系列、浓香型三台老窖系列、营养酒系列和果酒等四个系列 新疆小白杨酒业有限公司 浓香型 石河子 白杨 白杨老窖 新疆石河子新安酒业有限责任公司 浓香型 石河子 新安 大曲、特曲、老窑、老酒

55、、白酒等五大系列 40 多个品种 资料来源：乐酒圈，方正证券研究所 2.22.2 经济发展成为战略重心，白酒消费场景恢复升级经济发展成为战略重心，白酒消费场景恢复升级 2.2.12.2.1 新疆发展重心调整，十四五经济建设蓄势待发新疆发展重心调整，十四五经济建设蓄势待发 1616 年以来以维稳为政治重心，经济发展平缓年以来以维稳为政治重心，经济发展平缓。长期以来，社会稳定和长治久安是新疆的发展总目标。自古新疆具有重要的战略位置与良好的经济发展条件，但由于当地极端分裂势力的出现，16 年新疆新任党委书记陈全国上任后采取了系列较为严格的维稳措施，有效地维护了社会安定与民族团结。维稳措施长时间优先于

56、经济建设，导致新疆的经济发展速度平缓。2016-2021 期间，新疆 GDP 年均复合增速降至6.1%，接近全国水平；新疆城镇居民人均可支配收入CAGR降至5.7%，低于全国 7.1%水平。伊力特(600197)公司深度报告 17 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表26:新疆人均可支配收入与全国同比增速对比（元，%）图表27:新疆与全国 GDP 同比增速对比 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 新领导班子上任，战略重心转向经济发展，目标明确积极性高。新领导班子上任，战略重心转向经济发展，目标明确积极性高。2020 年 9 月，第

57、三次中央新疆座谈会提出“富民兴疆、长期建疆”，疆内重点工作转向经济建设。历经五年的维稳政策后，疆内局势稳定，经济建设重新被定为发展的主要目标。2021 年四季度起，新疆党委常委、书记以及新疆生产建设兵团党委书记先后换任，马兴瑞接替陈全国成为新任新疆党委书记。马书记曾任广东省省长、深圳市市委书记，经济建设经验丰富。上任初，马书记便在疆内多地开展调研，采取了减税降费、促进消费、招商引资等多项政策措施，为新疆经济发展注入新动能。20222022 年年初，改革措施初，改革措施初见成效初见成效，经济增长迅速。，经济增长迅速。2022 年一季度新疆 GDP 同比增速 7.0%，位居全国前列。而受益于疫情管

58、控的逐步放开，经济重新恢复活力，2023年新疆GDP达19125.91亿元，按不变价格计算，比上年增长6.8%，高于全国1.6pct，增速位居第四。同时固定资产投资总额（不含农户）比上年增长 12.4%，增速高于全国 9.4 个百分点，稳投资各项举措成效显著，区位经济活力逐步释放。图表28:三次中央新疆工作座谈会 时间时间 会议会议 具体内容具体内容 2 2010.5010.5 第一次中央新疆工作座谈会 切实做好新形势下新疆工作，把新疆经济社会发展经济社会发展搞上去，把新疆长治久安长治久安工作工作搞扎实，推进新疆跨越式发展和长治久安 2 2014.5014.5 第二次中央新疆工作座谈会 明确围

59、绕围绕社会稳定和长治久安社会稳定和长治久安的的总目标总目标，一手抓依法打击暴恐分子，一手抓最大限度争取和凝聚人心，促进各民族交往交流交融 2 2020.9020.9 第三次中央新疆工作座谈会 依法治疆、团结稳疆、文化润疆、富民兴疆文化润疆、富民兴疆、长期建疆，努力建设团结和谐、繁荣富裕、文明进步、安居乐业、生态良好的新时代中国特色社会主义新疆 资料来源：中央政府网，百度百科，方正证券研究所 图表29:新疆新领导班子经济建设相关政策或举措 时间时间 事件事件/主题主题 具体内容具体内容 2 2021021 年年 1 12 2月月 稳字当头稳中求进抓好 2022 年经济工作 要求切实抓好以就业为导

60、向的劳动密集型产业,切实抓好特色优势产业发展等，推动经济高质量发展迈出新步代。推动经济高质量发展迈出新步代。2 2022022 年年 1 1 月月 自治区十三届人大五次会议 2022 年坚持以供给侧结构性改革为主线，统筹统筹疫情防控疫情防控和经济社会和经济社会发展发展，统筹发展和安全。切实抓好有效投资和项目建设。减税降费 制定关于支持实体经济发展减税降费若干政策举措，进一步加大对实体经济05500000002500030000350004000045000200001920202021

61、2022新疆人均可支配收入中国yoy新疆yoy024684000600080004000000020000022新疆GDP（亿元）中国GDP yoy新疆GDP yoy伊力特(600197)公司深度报告 18 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 的支持力度，激发市场主体活力。2 2022022 年年 3 3 月月 新疆维吾尔自治区高新技术企业发展专项资金管理办法（暂行）对高新技术企业的奖励分为高新技术企业认定后补助奖励和

62、研发费用后补助奖励。高新技术企业最高可获 120 万元奖励。20222022 年，年，新疆设立高新新疆设立高新技术企业发展技术企业发展专项专项资金资金 1 1 亿元。亿元。新疆维吾尔自治区党委常委会召开扩大会议 充分用好新疆资源优势和发展机遇，优化优化营商营商环境，环境，做大做强劳动密集型产业，加快构建具有新疆特色的现代产业体系。2 2022022 年年 4 4 月月 制定印发 新疆金融服务小微企业和个体工商户暖心行动方案 在保障融资需求、助力降本纾困、优化金融服务、加大银行内部资源倾斜、强化工作保障等五方面提出 24 条细化举措，聚焦提升小微企业和个体工商户金融服务效能，助力市场主体助力市场

63、主体稳产经营稳产经营和健康发展。和健康发展。2 2023023 年年 1 1 月月 新疆维吾尔自治区第十四届人民代表大会第一次会议 提出 2023 年新疆经济社会发展预期目标：地区生产总值增长地区生产总值增长 7%7%左右左右；固定资产投资增长 11%左右：进出口总额增长 10%左右；城镇居民、农村居民人均可支配收入分别增长增长 7%7%左右、左右、8%8%左右左右等。2 2023023 年年 5 5 月月 印发2023 年自治区恢复扩大消费工作实施方案 以实现2023年全区社会消费品零售总额同比增长12%为目标，包括创新消费场景、减税降费、提振旅游行业信心等 20 条内容，推动消费加快复苏推

64、动消费加快复苏。资料来源：中国政府网，天山网，全国人大网，人民网，方正证券研究所 2.2.22.2.2 对标苏徽酒发展对标苏徽酒发展历史历史趋势，新疆白酒有望通过消费升级实现扩容趋势，新疆白酒有望通过消费升级实现扩容 南北疆发展不均，疆内白酒消费市场具备升级空间。南北疆发展不均，疆内白酒消费市场具备升级空间。一般而言，北疆指天山以北地区，是疆内的经济重心，南疆指天山以南，经济发展相对落后，一直以来，南疆地区的白酒市场仍有待建设。从价格带看，从价格带看，百元价位为主流消费价位。100-150元价位段新疆市场体量十几亿，占比 40%-50%；20-50 元价位段占比 10%+；次高端 400-50

65、0 元之间占比约 20%-30%。高端白酒市场中，全国化一线名酒占据市场主要份额，诸如茅台、五粮液、贵州老窖等，地产酒竞争力不敌，市场份额大幅下降，整体新疆地产酒在本地市场的市占率已由巅峰时期的 80%降至 50%+左右。外来酒企冲击高端市场，伊力特主流价格带优势保持。外来酒企冲击高端市场，伊力特主流价格带优势保持。伊力特核心单品老窖系列覆盖 50-200 元大众消费和商务消费价格带，充分迎合新疆人豪饮、独饮居多以及常以海碗、茶杯饮酒的消费习惯，建立性价比优势。所以虽然全国化高端酒企冲击 800 元以上价格带及政务、大型企业商务消费场景，覆盖部分市场份额，但在疆内主流价格带伊力特仍然保持稳固的

66、龙头地位。同时伊力特也在加速布局高端市场，2018 年推出 800 元以上价格带战略展品“伊力壹号窖”，受益于独特的兵团基因，未来或依赖于政府扶持，通过意见领袖、援疆干部、大宗团购的形式打开政商高端消费场景，应对茅台等一线名酒对市场份额的挤占。伊力特(600197)公司深度报告 19 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表30:新疆白酒市场各价格带主流产品 价格带价格带/瓶瓶 定位定位/消费场景消费场景 主流产品主流产品 8 80000 元以上元以上 高端；大型企业聚会，高端商务宴请 地产品牌 伊力壹号窖 疆外品牌 飞天茅台、五粮液、国窖 1573 400400-80

67、0800 元以上元以上 次高端；商务宴请 地产品牌 伊利王酒 疆外品牌 梦之蓝、剑南春、舍得、水井坊、郎酒 元元 中高端；消费者较少 地产品牌 伊力壹号窖 15/20，肖尔布拉克 疆外品牌 洋河天之蓝，茅台迎宾 元元 中端；商务宴请，朋友聚餐 地产品牌 伊力老窖系列、伊力壹号窖 10 疆外品牌 洋河海之蓝、五粮春 5 50 0-8080 元元 中低端；大众消费 地产品牌 伊力老陈酒、伊力特曲、白杨老窖、新疆第一窖、古城、肖尔布拉克 疆外品牌 双沟系列 5 50 0 元以下元以下 低端；日常饮用 地产品牌 伊力大曲系列、三台老窖、肖尔布拉克 疆

68、外品牌 牛栏山陈酿/典藏系列、经典/蓝瓶红星二锅头 资料来源：乐酒圈，方正证券研究所 参考江苏、安徽白酒发展历史，伴随新疆经济建设持续加码，新疆白酒消费有望参考江苏、安徽白酒发展历史，伴随新疆经济建设持续加码，新疆白酒消费有望升级扩容。升级扩容。2022 年新疆城镇居民可支配收入为 38410 元，与 2015 年江苏人均收入、2019 年安徽人均收入相近。对比江苏，对比江苏，2015 年白酒主流价格带为 200-300元；2017 年，江苏白酒核心价格带逐步向 300-400 元转移，洋河和今世缘在次高端的崛起一定程度上验证了这一趋势。对比安徽，对比安徽，徽酒于 2016 年伴随人均收入突破

69、 2 万元实现第二次消费升级，主流价格带约 200-300 元，古 8、口子 10、洋河天之蓝等产品迅速增长。回望新疆，回望新疆，新疆人均消费水平约晚于安徽 2 年，参考江苏、安徽白酒发展路径，我们认为，疆酒本土品牌目前仍集中于中低价格带，中高价格带受外来品牌冲击明显，未来随着居民消费升级及区位经济发展，有望在坚定战略定力下向上价格带延伸。图表31:江苏和新疆居民可支配收入对比（元，%）图表32:江苏人均可支配收入和白酒主流价格带变化（元）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：酒业家，方正证券研究所 0%5%10%15%20%25%0000040000500006

70、0000700002000212022江苏人均可支配收入新疆人均可支配收入江苏yoy新疆yoy00500000004000050000600007000020000022江苏人均可支配收入江苏白酒主流价格带伊力特(600197)公司深度报告 20 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表33:安徽和新疆居民可支配收入对比（元，%）图表34:安徽人均可支配收入和白酒主流价格带变化（元）资料来源：wi

71、nd，方正证券研究所 资料来源：酒业家，方正证券研究所 2.32.3 区位经济增长势能充足，基建区位经济增长势能充足，基建+招商引资招商引资+文旅共促长期发展文旅共促长期发展 我们认为，过去三年疫情限制新疆地区经济发展速度，但新领导班子上任下战略方向及发展经济的目标已较为清晰，随着疫情影响逐步淡化、白酒消费场景打开，区位经济的长期增长势能已较为充分，从长期看，基础建设投入、招商引资、文旅建设三驾马车将共驱疆内经济增长。具体来看：1 1）基建项目稳步开展，）基建项目稳步开展，伴随共建伴随共建“一带一路一带一路”持续推进持续推进。政策引导基建建设，固定投资稳中有进。政策引导基建建设，固定投资稳中有

72、进。新疆是丝绸之路经济带核心区，扩大新疆基础设施投入是“一带一路”的重要环节。新疆自治区十四五规划和 2035 年远景纲要中明确提出，构建交通运输支撑体系，在铁路、民航、公路方面优化布局，实现“疆内环起来、进出疆快起来”。除交通领域的政策指导，纲要对水利、电力、信息等基础设施建设也提出明确规划。2020-2022 年新疆固定资产投资完成额分别同比增加 16.2%/15.0%/7.6%，高于我国固定资产投资完成额增速2.9%/4.9%/5.1%。图表35:新疆交通运输体系等基建政策指引 交通运输体系交通运输体系 政策指导政策指导 铁路方面铁路方面 优化铁路网络布局，建设伊宁至阿克苏铁路、罗布泊至

73、若羌铁路，打通南北大通道。构建以兰新高铁为骨干，以南北疆铁路为两翼，沿准噶尔盆地的北疆铁路环线、沿塔里木盆地的南疆铁路环线以及贯通天山南北的东疆铁路环线和天山铁路环线的四环铁路网络。民航方面民航方面 加快乌鲁木齐国际航空枢纽建设，新建、改扩建一批支线机场，推进部分机场二跑道前期工作。到 2025 年，全区建成和在建民用运输机场 37 个，其中五年建成和在建民用运输机场 15 个。公路方面公路方面 推动具备条件的重点乡镇三级以上公路覆盖、具备条件的 5A 级旅游景区高速（一级）公路覆盖，实现全疆干线公路成环成网。到 2025 年，基本实现高速（一级）公路县县通，高速（一级）公路里程达到 1 万公

74、里以上。0%5%10%15%20%00000400005000020022安徽人均可支配收入新疆人均可支配收入安徽yoy新疆yoy050030000000400005000020000022安徽人均可支配收入安徽白酒主流价格带伊力特(600197)公司深度报告 21 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 资料来源：新疆自治区十四五规划和 2035 年远景纲要，方正证券研究所 图表36:新疆与全国固定

75、投资额累计同比 图表37:新疆及全国固定资产投资完成额累计增长（%）资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2 2）招商引资进展迅速，拉动多种白酒消费场景。）招商引资进展迅速，拉动多种白酒消费场景。为加快构建以“八大产业集群”为支撑的现代化产业体系，提升产业发展水平，2023 年新疆落实 5423 个招商引资项目，较去年增长 404 个，引进区外到位资金8428.53 亿元，较去年增长 16.5%。此外，在旅游投资项目落地和建设方面，新疆旅游业取得明显进步，全疆共有 89 个文化和旅游招商引资项目，涉及金额累计 806.34 亿元，计划新建 7 家五星级酒店。新

76、疆高端白酒消费主要源自政务场景消费、大型能源资源企业商务场景消费需求，招商引资积极布局有望拉动白酒消费。3 3）结合区域资源发展旅游业，有望带动白酒消费转化。）结合区域资源发展旅游业，有望带动白酒消费转化。新疆旅游热度持续飙升，文体旅活动渐入佳境。新疆旅游热度持续飙升，文体旅活动渐入佳境。在国家调优防疫政策的新形势下，2023 年新疆旅游热度在全国名列前茅，全年接待国内外游客 26544.03 万人次，同比增长 117.04%，较 2019 年增长 24.45%，基本恢复疫情前水平；实现旅游总收入 2967.15 亿元，同比增长 226.93%，较 2019 年减少 18.32%，虽受消费复苏

77、强度影响未恢复至疫情前水平，但同比高增速有望带动未来收入恢复；原本是新疆旅游淡季的一季度，全区接待游客 3522.68 万人次，同比增长 18.64%，相比2019 年同期增长 64.65%，“淡季不淡，旺季更旺”趋势进一步凸显。2024 年 2月 10 日至 17 日春节假期全区累计接待游客 721.76 万人次，按可比口径较 2023年增长 34.87%、较 2019 年增长 114.14%；实现旅游收入 73.85 亿元，按可比口径较 2023 年增长 85.85%、较 2019 年增长 82.49%。文化润疆指导成果逐渐展现，“考古中国”重大项目、非物质文化遗产展、丝绸之路国际音乐节等

78、特色活动深入推进，旅游带动效果显著。伴随新疆旅游市场发展，伊力特布局渠道建设、推出文旅产品伴随新疆旅游市场发展，伊力特布局渠道建设、推出文旅产品。新疆旅游蓬勃发展，伊力特获奖受发展红利。渠道建设方面，因伊力特在当地知名度高、渠道透明度高，来疆旅游的消费者大部分会选择购买当地地产酒主力产品，如小老窖、伊犁王等，对消费者而言性价比更高、质量有保障。除主力产品的渠道建设外，伊力特（1）推出旅游产品，针对旅游和大客户推出封坛酒，自上市以来逐年增加，且消费者复购比例优；（2）开发系列产品，例如皮箱老窖，瓶身上印有伊-50-40-30-20-中国固定资产投资完成额:累计同比（%）新疆

79、固定资产投资完成额:累计同比（%）024680新疆固定资产投资完成额累计增长（%）全国固定资产投资完成额累计增长（%）伊力特(600197)公司深度报告 22 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 犁 10 个地区的景色；（3）为专销客户制作针对旅游的产品，进行多渠道、多点位布局。图表38:2023 年新疆旅游收入及接待人次数 图表39:伊力特皮箱老窖 资料来源：中华人民文化和旅游部，新华网，人民网，方正证券研究所 资料来源：伊力特专卖 1 号店公众号，方正证券研究所 3 3 优化产品结构聚焦三大单品，加码渠道发力营销拓展疆外市场优化产品结构聚焦三大

80、单品，加码渠道发力营销拓展疆外市场 3.13.1 产品端：聚焦战略核心单品，持续推进全国化进程产品端：聚焦战略核心单品，持续推进全国化进程 3.1.13.1.1 产品体系逐步理顺，三大核心单品战略清晰产品体系逐步理顺，三大核心单品战略清晰 产品体系持续优化，三大核心产品系列明晰。产品体系持续优化，三大核心产品系列明晰。过去公司产品体系单品较多，买断式运营的渠道掌控力受到一定争议，新管理层上任后加大对于产品体系的调整梳理，1）当前形成以 元价格带主推伊力王酒系列，元价格带主推伊力王酒系列， 元中端价格元中端价格带主推壹号窖系列，此外研发推

81、广全国化大单品的产品体系带主推壹号窖系列，此外研发推广全国化大单品的产品体系。同时，低端产品中公司在 50-80 元依旧保持优势，南疆主打 50 元以下的光瓶酒系列抓市场，面向农民工群体及中低端场景。2）2024 年自 1 月 12 日起，销售区域为新疆境内的包销产品将不允许开发，部分系列产品将在 2024 年 4 月 1 日起正式实行价格双轨制，产品结构及 SKU 清理、渠道动能持续强化。3）另一方面，自营核心产品的重要性逐步提升，未来聚焦伊力王、大小老窖、壹号窖等战略核心单品，收回自营的前提下稳步向 60-70%的目标市占率提升。0.00.20.40.60.81.01.2020040060

82、080001600第一季度第二季度第三季度第四季度旅游收入（亿元）接待人次（亿人次）伊力特(600197)公司深度报告 23 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表40:伊力特产品矩阵 资料来源：公司官网，京东，天猫，方正证券研究所 图表41:新疆白酒主流价格带及伊力特布局产品 名称名称 价格价格 占比占比 布局产品布局产品 次高端 400-500 元 20%-30%伊力特王酒 中档 100-150 元 40%-50%伊力老窖系列产品，包括大老窖、小老窖、小酒海等 低档 20-50 元 10%伊力大曲、伊力春 资料来源：渠道调研，方正证券研究所

83、系列系列核心产品核心产品度数度数规格规格零售价零售价（元）（元）伊力王T35（黄王）52%vol500ml1122.5伊力王酒（黄王）52%vol500ml798伊力王酒（蓝王）52%vol500ml509伊力王酒（红王）50%vol500ml509伊力封坛（三十）52%vol500ml878伊力封坛（十八）50%vol500ml528伊力封坛（十二）50%vol500ml428伊力老窖大新疆50%vol500ml618伊力大曲大新疆50%vol500ml98小酒海46%vol250ml158伊力老窖（十年精酿）50%vol480ml133大老窖52%vol500ml119小老窖46%vol2

84、50ml67.9500ml12850%vol500ml36.3346%vol50ml37.37500ml51.5500ml70.6336%vol52%vol38%vol壹号窖伊力封坛伊力老窖伊力王酒伊力大曲伊力春伊力老陈酒（十年陈酿）大新疆伊力特曲伊力老陈酒伊力特曲（36度特）伊力特曲（十年精制）产品展示产品展示52度伊力壹号窖（文明版）52度伊力壹号窖（和谐版）52%vol52%vol500ml500ml1899898伊力特(600197)公司深度报告 24 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.1.23.1.2 产品升级中高端化持续，高档产品吨酒价逐年攀升产品升级

85、中高端化持续，高档产品吨酒价逐年攀升 持续开发高端产品，助力产品结构升级。持续开发高端产品，助力产品结构升级。近年来伊力特大力开发高端产品填补高档价格带空缺，不断优化产品结构，提升产品盈利能力。2018 年拳头战略产品“壹号窖”强势发布，打响了公司主导高端酒类销售的第一炮；2021 年新开发伊力王酒（T35）、伊力壹号窖喜庆版、伊力壹号窖文明版、伊力老窖大新疆（T20）等高端产品。吨酒价方面，吨酒价方面，2018-2022 年公司高档产品吨酒价持续攀升且基本保持较快增长，2022 年达到 20.92 万元/吨。毛利率方面，毛利率方面，2020-2022 年由于受到疫情影响高档酒营收占比下降，叠

86、加大量营销费用的投入，毛利率有所下降，2022年毛利率为 57.04%，未来随着产品结构的调整，产品价格带的提升以及费用的管控，利润率有望提升。图表42:高档酒吨酒价（万元/吨）及增速（%）图表43:高档酒毛利率（%）资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 巩固强化伊力王市场地位，打造十巩固强化伊力王市场地位，打造十亿元级大单品亿元级大单品。整体新疆市场而言，扩量最快的是次高端价位段，同时伊力王在新疆为此价格带的最大单品，市场优势明显。2021 年，伊力王酒回归自营，并已基本搭建完毕自营团队结构，经过一年的经营，伊力王市场秩序逐渐稳定，渠道利润分配更加合理，渠道

87、积极性得到大幅提升。公司不断加大品宣力度，如广告占位央视黄金时段、在主要交通枢纽场景实现覆盖式宣传等，以扩大伊力王影响力和号召力。同时 2022 年伊力王 T35 成功上市，填补了公司 600-800 元价位段产品，进一步推动中高端化进程。13.17 13.76 16.55 20.21 20.92 9.55%4.48%20.30%22.08%3.53%0%5%10%15%20%25%0.005.0010.0015.0020.0025.00200212022吨酒价yoy60.99%61.24%57.42%59.81%57.04%54%55%56%57%58%59%60%61

88、%62%200212022伊力特(600197)公司深度报告 25 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表44:伊力王 T35 图表45:伊力王酒及其主要竞品毛利率（%）资料来源：公司官网，方正证券研究所 资料来源：各公司公告，方正证券研究所 3.23.2 渠道端：向“经销商渠道端：向“经销商+直销直销+线上销售”模式转变，提升品牌线上销售”模式转变，提升品牌&渠道把控力渠道把控力 3.2.13.2.1 渠道模式由包销向“经销商渠道模式由包销向“经销商+直销直销+线上销售”模式转变，提升终端掌控力线上销售”模式转变，提升终端掌控力 早期包销模式依

89、赖大商，渠道利润高，产品体系混乱。早期包销模式依赖大商，渠道利润高，产品体系混乱。伊力特长期以来一直采用经销商包销模式，前五大客户收入占比持续高于 50%。包销模式下公司无需考虑品牌运营、渠道维护、物流和广告费用等，只用负责生产和罐装，2016 年公司销售费用率仅为 2.9%，远低于其他区域性酒企。这种模式优势在于产品铺货与品牌推广速度快，各种费用较低，渠道拥有更灵活的操作手段，早期帮助公司迅速起量。但是包销模式下产品由经销商自主命名，设计推广销售定价等权力归经销商所有等特点导致公司对渠道的管理能力差，产品品类混乱，价格体系和品牌形象难以掌控。同时由于公司长期缺乏对终端的把控，难以形成全面准确

90、的需求端认知，在规划各单品全年任务时容易出现效率低下的问题，不同包销商的产品也容易面临同质化困境。新管理层上任改革渠道模式，成立品牌运营公司。新管理层上任改革渠道模式，成立品牌运营公司。2016 年陈智董事长上任后提出“成立营销运营中心，弥补营销短板，形成以经销商、直销加线上销售为三足鼎立的销售模式及渠道”，收回部分高端产品的包销权并转为自营。2017 年公司和主要经销商合资成立伊力特品牌运营公司，逐步破除包销买断模式，主要负责疆外的招商、品牌运营、营销推广等工作，21 年已完成河南、山东济南、四川成都的招商工作，终端掌控力增强。2021 伊利王酒收归自营并成立伊力王酒事业部，开始采取扁平化代

91、理制，通过一级经销商直接对接终端，减少渠道层级的同时提升经销商利润率，着力疆内疆外销售布局，未来或借势成为公司核心单品。57.04%80.28%85.16%86.00%86.56%0%20%40%60%80%100%伊力特（高档）洋河（中高档）水井坊（高档）舍得（中高档酒）五粮液产品伊力特(600197)公司深度报告 26 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表46:包销模式与直营模式对比 资料来源：方正证券研究所整理 图表47:西北酒企渠道模式对比 资料来源：公司公告，渠道调研，方正证券研究所 3.2.23.2.2 加码线上营销成立电商公司，拓展疆外市场提高线上营收

92、占比加码线上营销成立电商公司，拓展疆外市场提高线上营收占比 需求高激励足，电商业务高速发展。需求高激励足，电商业务高速发展。2020 年 7 月，公司与经销商成立合资公司伊力特（北京）电商商务有限公司以强化互联网和移动端品牌建设。疆外需求引领+内部激励下，电商销售公司实现较高增长，2021-2022 年电商公司销售收入分别为 1.09 亿元/1.31 亿元，同比增长 21.13%，2022 年线上销售占白酒营收的 8.2%。公司为推动线上发展给予多项政策支持，如 1）线上购买量主要集中在广东、江苏、浙江以及河南，公司将针对线上线下的分歧有针对性、准确性地进行线下招商；2）根据电商公司的营收情况

93、进一步调整，给予更多赊销支持；3）物流建设方面可能进一步建仓实现线上下单当日到。图表48:2020-2022 年线上销售主要举措 时间 主要举措 伊力特(600197)公司深度报告 27 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 2020 年 2020 年 7 月，公司与经销商成立合资公司伊力特（北京）电商商务有限公司，在天猫、京东、拼多多等电商平台分别设立直营店 2021 年 重点部署“双 11”、“双 12”电商大促活动，在重要资源位、促销活动、直播带货等方面加大投入 积极筹划抖音、快手店铺的运营工作 为配合线上消费者偏好，公司积极调整线上产品，规划专销产品线 2022

94、年 设立电商物流、仓储专项支持费用，加大线上引流力度，打好打赢重大电商节促销战 加大直播带货投入力度，与头部网红合作，提高直播带货量 给予其较多的赊销支持，如旺季双 11、美酒节到来前，公司给予了几千万的赊销额度 在全国建立 12 个仓库，基本可做到一天内或隔天到货 资料来源：公司公告，渠道调研，方正证券研究所 3.2.33.2.3“伊力王”回归自营，经销模式转变提升渠道掌控力“伊力王”回归自营，经销模式转变提升渠道掌控力 伊力王品牌经销权回归伊力王品牌经销权回归，渠道结构得到优化。，渠道结构得到优化。公司于 2021 年 7 月顺利完成伊力王品牌经销权的回收、交接、过渡工作，完成人员招聘、制

95、度建设以及各地的渠道招商工作，提升渠道覆盖率，细化渠道管控。之前的包销模式下，大商是全疆范围的，有中央网点，也有一些分销商，分销商下辖终端网点。在这种情况下，公司对渠道的掌控力较弱，伊力王品牌回归后的渠道是经销商制以及团购，按小的区域招标，选择团队、资金、渠道各方面优势比较大的经销商，销售网络基本扁平化，能做到终端直控，保证商业服务利润及产品质量、价格的相对稳定，提高品牌和渠道把控力。完善疆外市场渠道，提升品牌和渠道把控力。完善疆外市场渠道，提升品牌和渠道把控力。疆外经销模式为大商和中小商并行：大商为浙江商源集团，小商主要由品牌运营公司招募。品牌运营公司由伊力特总部出资 54%、浙江商源出资

96、6%、其他 29 名新疆经销商合力出资 40%组成，改变了公司此前过于依赖大商的销售模式，开始注重小商的培育与挖掘。以招县市一级的城市经销商为主，再从中筛选有能力的大商进行培养，主要的经销商渠道是烟酒店和商超市场。公司通过与经销商合资进行深度绑定减少分歧，共同拓展疆外销售渠道。2020 年 7 月成立伊力特（北京）电商商务有限公司，2021 年基本形成浙江大商、品牌运营公司、电商公司鼎足三分之势，同年品牌运营公司完成河南、山东济南、四川成都的招商工作，广东、甘肃、江苏新进经销商的产品已投放市场。总的来说，总的来说，公司近年推进疆内渠道的扁平化，同时自 2016 年起着力提升自身销售能力，销售人

97、员数量及占比逐年攀升，降低了对大经销商的依赖，前五大经销商销售额及占比也逐年下降，由 2019 年占比 78.74%下降至 2022 年的62.31%。伊力特(600197)公司深度报告 28 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表49:2019-2023H1 疆内和疆外经销商数量 图表50:2014-2022 公司销售人员数量及占比 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 图表51:疆内和疆外经销模式 图表52:2019-2022 年前五大经销商情况 资料来源：公司公告，方正证券研究所 资料来源：公司公告，方正证券研究所 3.2.43

98、.2.4“新官上任”革新营销战略，路径清晰赋能渠道动力“新官上任”革新营销战略，路径清晰赋能渠道动力 公司聘任李长春及李小刚两位新管理层，明确明确“五品“五品+五化”营销战略，确定强五化”营销战略，确定强品牌、大单品、重组织、深渠道、稳价格十五字营销方针。品牌、大单品、重组织、深渠道、稳价格十五字营销方针。将保存量做增量和稳中求进作为营销总基调，保护和优化总经销产品，全力推进自营品牌、产品、团队和渠道建设，不断扩大自营产品比例，全体高管包片赋能。疆内方面，疆内方面，结合疆内城市少，居住较内地更加集中的特点，推行疆内区域扁平化、精细化运作，营营销团队数量销团队数量目标目标 200%200%增长增

99、长；疆外疆外则通过招募大商和扶持优质潜力经销商等加强团队建设，扩大专业化人才队伍完善渠道服务体系。同时，借助五码体系等数字化工具加强核心终端体系搭建，借势兵团资源、援疆省市资源、旅游资源等打造团购服务部强化消费者培育，在业务账期、库存管理、价格管理、信息化建设和意见反馈等方面全面提升经销商服务能力，实行产品价格刚性管理提升渠道利润空间等共同赋能渠道动力。4545455452884002002223H1疆内一级经销商疆外一级经销商品牌运营公司疆外经销商0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%010203040

100、50607080901002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销售人员数量销售人员占比18.12 13.45 13.03 9.93 78.74%74.61%67.26%62.31%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468020022前五大经销商销售额前五大经销商占比伊力特(600197)公司深度报告 29 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 图表53:伊力特营销战略和营销方针 资料来源：公司公告，渠道调研，方正证券研究所 3.33.3 市场端：全方

101、位做好新疆市场防御，打造样板市场拓展疆外市场端：全方位做好新疆市场防御，打造样板市场拓展疆外 3.3.13.3.1 搭乘新疆经济发展快车，巩固疆内低端市场防御搭乘新疆经济发展快车，巩固疆内低端市场防御 借势疆内经济高速发展，多渠道巩固疆内市场份额。借势疆内经济高速发展，多渠道巩固疆内市场份额。近年新疆 GDP 增速高于全国，经济发展驶入快车道。随着维稳情况处于收尾状态，2023 年新疆旅游经济快速恢复，大基建项目逐步纳入规划，整体基建速度较快。面对新疆旅游旺季，公司积极开发旅游产品，包括“可以带走的新疆”、盲盒等。乘疆内经济高速发展的“东风”，公司今年在疆内划分了五个片区并派驻营销人员驻扎当地

102、，以及时对市场变化做出反应。产品方面，产品方面，疆内次高端价格带逐渐扩大且增速可观，公司主打伊力王进一步巩固次高端市场份额，通过各种方式提高开瓶率。营销方面，营销方面，公司结合新媒体渠道尝试新的销售方式，利用石榴红在南疆推进大光瓶的加盟经销。南疆市场布局光瓶酒，巩固疆内低端市场防御。南疆市场布局光瓶酒，巩固疆内低端市场防御。由于南疆人口较多市场较大，消费档次以中低端为主，公司布局质优价廉的高线光瓶酒巩固疆内低端市场防御，同时成立销售公司及文化产业园提升渗透率，以低价快速占领市场，预计 3 年实现放量。根据政策导向，目前有大量人口、资金流入南疆，公司提前布局南疆市场，同时结合南疆本土少数民族较多

103、的特点，与穆斯林团队合作实现线上线下同步供货三款产品，未来或提升南疆市场占比。图表54:疆内主要战略及目标 图表55:疆内五大片区 资料来源：渠道调研，方正证券研究所 资料来源：渠道调研，方正证券研究所 伊力特(600197)公司深度报告 30 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 3.3.23.3.2 疆外客户持续开拓，重点样板市场优先深化突破疆外客户持续开拓，重点样板市场优先深化突破 多渠道营销推广伊力王大新疆，重点打造江苏四川样板市场。多渠道营销推广伊力王大新疆，重点打造江苏四川样板市场。伊力特现在的疆外战略主要聚焦以下四方面：1）借助品牌运营公司推广大新疆系列产品

104、，给经销商留足利润空间，扩大市场，配套伊利王及自营产品系列和新疆的畅销产品系列组成整体销售序列；2）浙江商源中高价格带产品升级，新产品伊力特黄王上线，依托其在客户认可度、复购率上的优势重振浙江市场，增加市场份额，提高江苏市场的动销。3）电商公司针对大销售平台天猫、京东、拼多多和苏宁易购做市场推广和市场营销工作，同时将广告宣传有效地转化为购买力。江苏为新疆对口援建地区且浓香氛围较好，公司在江苏的市场基础较好；四川市场有一定接受度且饮用量较大，利于战略战术人员招募，因此将两省作为重点样板市场，2023年目标江苏市场达到 3000 万规模。2024 年计划疆外增加 130 家客户，并结合地缘结界，新

105、品牌的接受能力，过去消费基础等方面的因素选择浙江以及四川、陕浙江以及四川、陕西、甘肃、河南、河北、湖北、山东、江苏西、甘肃、河南、河北、湖北、山东、江苏 8 8 个重点市场个重点市场进行深化，前移疆外营销中心解决新疆地理位置带来的痛点。图表56:疆外重点市场 资料来源：渠道调研，方正证券研究所 江苏对口援疆，市场基础好浓香氛围浓厚，投入销售人员举办品鉴会打造样板市江苏对口援疆，市场基础好浓香氛围浓厚，投入销售人员举办品鉴会打造样板市场。场。我们认为江苏作为对口援建地区，经济基础领先且浓香氛围浓厚，加上区域经销商有充足的团购资源，有望率先实现省外样板市场的培育。从市场环境看，从市场环境看，江苏的

106、经济发展位居国内前列，具备较强的消费能力，居民白酒消费氛围浓厚，2022 年白酒市场规模约 560 亿元，外加占比高的民营经济带动商务白酒需求，使得江苏白酒市场规模、主流价格带均处于行业前列。江苏市场本身也是浓香型酒饮用大省，浓香型白酒占比在 70%以上。同时由于江苏主要是新疆对口援建的地区，公司在江苏市场有非常好的市场基础，市场环境较好。产品方面，产品方面，江苏地区伊力特(600197)公司深度报告 31 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 主推伊力老窖大新疆和伊力特大新疆，契合江苏市场浓厚的浓香氛围。主推产品在300-400元之间，主要针对商业宴请，位于苏南地区的主

107、流消费价格带（200-400元），符合当地消费水平。渠道方面，渠道方面，将经过品牌运营公司做一些扁平化或者分批化的招商。营销方面，营销方面，2022 年针对大新疆系列在江苏市场进行了试销活动，在晋江、南通、启东举办品鉴会，让消费者了解产品品质，从而增强品牌认可度。商源合作稳定，浙江市场有望拓展。商源合作稳定，浙江市场有望拓展。伊力特与商源集团从 1998 苏州糖酒会便展开合作，集团成为 40 度以下伊力特酒的全国总代理。并首创品牌代运营模式，完善代理保护机制，用更加全面的协议保障了酒商的权益。近年来商源伊力特团队全面推进深度铺市拓面活动，先后在多个城市开展老品补缺、新品拓面工作，通过扩大销售面

108、、拓展客户群体等方式来增加销售收入和市场占有率。未来伊力特将会整合公司优势资源，在市场推广、产品开发方面给予商源集团最大力度的支持，为营销充分赋能，浙江市场有望回升和拓展。图表57:2017-2021 年江苏省人均消费酒量（公斤）图表58:经销商对各香型认可度 资料来源：江苏省统计局，方正证券研究所 资料来源：酒业家，方正证券研究所 4 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们认为，疆内地产品牌市场根基扎实，伊力特终端市场掌控力强，并通过优化产品矩阵精简 SKU 提升品牌营销效率，“经销+直销+线上销售”模式增强公司渠道优势，多维调整下的成效有望逐步显现。我们综合假设公司白酒业务 23-

109、25 年营收增速分别达 37.5%/27.1%/19.1%,同时随着产品结构的优化，白酒毛利率以每年 1-2pcts 左右提升，随疫后正常销售下规模效应+费用精化，费率小幅降低。我们选取同样品类的主要区域白酒头部公司作可比公司，古井贡酒、今世缘、金徽酒 24/25 年平均 PE 为 21/17X。基于以上假设，我们预计公司我们预计公司 20 营业营业收入分别收入分别 2 22.23/28.20/33.552.23/28.20/33.55 亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为 3 37.0%/26.7.0%/26.8 8%/19.0%;%/19.0%;归母归母净

110、利润分别为净利润分别为 3.3.1 15/4.5/4.5050/5.675.67 亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为 90.90.2%/2%/42.942.9%/%/26.026.0%，维持“推荐”评级。8.2 8.2 7.9 8.2 8.8 7.47.67.888.28.48.68.8920020202195.24%28.57%14.29%7.14%4.76%7.14%7.14%0%20%40%60%80%100%浓香酱香清香凤香馥郁香芝麻香兼香浓香酱香清香凤香馥郁香芝麻香兼香伊力特(600197)公司深度报告 32 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免

111、 责 条 款 图表59:公司盈利预测表 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元营业收入（百万元)1802.061802.06 1937.761937.76 1623.131623.13 2223.392223.39 2819.702819.70 3354.923354.92 YoY-21.71%7.53%-16.24%36.98%26.82%18.98%分产品情况分产品情况 高档高档 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1341.801341.80 1349.121349.12 999.77999

112、.77 1403.671403.67 1807.231807.23 2175.182175.18 同比增长-16.70%0.55%-25.89%40.40%28.75%20.36%销量（吨）8105.33 6675.81 4778.32 6211.82 7764.77 9162.43 单位酒价（万元/吨）16.55 20.21 20.92 22.60 23.27 23.74 毛利率 57.42%59.81%57.04%60.04%61.54%62.54%中档中档 营业收入（百万元）营业收入（百万元）369.28369.28 483.28483.28 504.54504.54 676.44 67

113、6.44 844.19844.19 990.24990.24 同比增长-31.03%30.87%4.40%34.07%24.80%17.03%销量（吨）7900.17 8456.36 10214.51 12563.85 15076.62 17338.11 单位酒价（万元/吨）4.67 5.72 4.94 5.38 5.60 5.71 毛利率 33.25%42.30%41.75%44.75%45.75%46.75%低档低档 营业收入（百万元）营业收入（百万元）81.7481.74 83.4583.45 89.6589.65 111.18111.18 132.97132.97 150.65150.

114、65 同比增长-36.81%2.09%7.43%24.02%19.60%13.30%销量（吨）3651.91 3862.15 3168.05 3706.62 4262.61 4688.87 单位酒价（万元/吨）2.24 2.16 2.83 3.00 3.12 3.21 毛利率 3.93%5.02%-2.85%-0.85%0.15%1.15%归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）341.91341.91 312.76312.76 165.44165.44 314.64 314.64 449.70 449.70 566.77 566.77 归母净利率 18.97%16.14%10.19%14.1

115、5%15.95%16.89%YoY-23.48%-8.53%-47.10%90.19%42.93%26.03%资料来源：wind，方正证券研究所 图表60:可比公司估值表 证券简称证券简称 证券代码证券代码 收盘价收盘价（元）（元）市值（亿元）市值（亿元）PEPE EPSEPS 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 古井贡酒 000596.SZ 259.1 1,175 30.7 23.9 19.1 8.4 10.8 13.6 今世缘 603369.SH 57.8 725 23.0 18.6 15.1

116、2.5 3.1 3.8 金徽酒 603919.SH 21.3 108/26.1 20.8/0.8 1.0 平均值-26.926.9 22.822.8 18.318.3 5.55.5 4.94.9 6.16.1 伊力特 600197.SH 19.919.9 9494 29.929.9 20.920.9 16.616.6 0.70.7 1.01.0 1.21.2 资料来源：wind，方正证券研究所（*收盘价及市值为截止 2024 年 4 月 23 日数据，可比公司 PE、EPS 根据 wind 一致预期计算得到，伊力特 PE、EPS 根据方正证券预测数据得到）5 5 风险提示风险提示 产品培育不及

117、预期风险。产品培育不及预期风险。公司目前致力于打造中高端产品优势，但是受限于地方消费水平，本土品牌高端市场的发展相对滞后，面临全国性综合品牌五粮液、茅台等的挤压，可能无法占到理想市场份额。伊力特(600197)公司深度报告 33 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 宏观经济恢复不及预期风险。宏观经济恢复不及预期风险。疫情后消费数据展示出慢恢复态势，整体趋势向好，但若恢复速度不及预期，将对公司营收产生负面影响，也会增加行业挤压式竞争态势。食品安全风险。食品安全风险。公司所处行业关系到消费者食品安全与人身健康，若公司生产环节出现食品安全风险事件，则会对公司品牌、经营情况甚至

118、行业发展产生一定影响。伊力特(600197)公司深度报告 34 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 附录:公司财务预测表 单位：百万元(人民币)资产负债表资产负债表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 利润表利润表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流动资产流动资产 25932593 29272927 36123612 42824282 营业总收入营业总收入 16231623 22232223 28202820 33553355 货币资金 731 1110 1158

119、 1351 营业成本 843 1074 1313 1519 应收票据 78 126 159 180 税金及附加 270 378 465 554 应收账款 23 19 29 37 销售费用 197 250 312 368 其它应收款 34 37 45 60 管理费用 74 84 104 123 预付账款 46 54 70 80 研发费用 16 22 29 35 存货 1661 1561 2131 2554 财务费用-1-9-18-19 其他 20 20 20 20 资产减值损失-5 0 0 1 非流动资产非流动资产 20932093 22662266 23322332 23982398 公允价值

120、变动收益 0 0 0 0 长期投资 201 200 198 197 投资收益 1 7 8 8 固定资产 1706 2095 2431 2645 营业利润营业利润 239239 444444 643643 815815 无形资产 85 93 92 90 营业外收入 5 0 0 0 其他 102-122-389-533 营业外支出 4 0 0 0 资产总计资产总计 46864686 51945194 59445944 66806680 利润总额利润总额 241241 444444 643643 815815 流动负债流动负债 733733 918918 12081208 13661366 所得税

121、71 124 183 236 短期借款 0 0 0 0 净利润净利润 170 320 460 579 应付账款 331 396 561 602 少数股东损益 4 5 10 12 其他 402 522 647 764 归属母公司净利润归属母公司净利润 165165 315315 450450 567567 非流动负债非流动负债 200200 199199 199199 199199 EBITDA 330 522 737 905 长期借款 0 0 0 0 EPS（元）0.35 0.67 0.95 1.20 其他 200 199 199 199 负债合计负债合计 933933 11171117 14

122、071407 15651565 主要财务比率主要财务比率 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 少数股东权益 85 90 101 113 成长能力成长能力(同比增长率同比增长率%)股本 472 472 472 472 营业总收入-16.24 36.98 26.82 18.98 资本公积 776 781 781 781 营业利润-48.47 85.78 44.88 26.73 留存收益 2370 2685 3134 3701 归属母公司净利润-47.10 90.19 42.93 26.03 归属母公司股东权益 3667 3986 4436 500

123、3 获利能力获利能力(%)%)负债和股东权益负债和股东权益 46864686 51945194 59445944 66806680 毛利率 48.05 51.68 53.42 54.73 净利率 10.45 14.38 16.31 17.25 现金流量表现金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ROE 4.51 7.89 10.14 11.33 经营活动现金流经营活动现金流-150150 627627 214214 350350 ROIC 3.94 7.34 9.45 10.65 净利润 170 320 460 579 偿债能力偿债能力

124、 折旧摊销 109 87 112 109 资产负债率(%)19.92 21.51 23.68 23.43 财务费用 10 10 10 10 净负债比率(%)-14.39-22.53-21.29-22.66 投资损失-1-7-8-8 流动比率 3.53 3.19 2.99 3.13 营运资金变动-430 228-347-319 速动比率 1.18 1.41 1.15 1.19 其他-8-11-13-21 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 9090 -242242 -157157 -147147 总资产周转率 0.34 0.45 0.51 0.53 资本支出-133-253-169-

125、158 应收账款周转率 82.94 107.30 118.62 102.32 长期投资 200 2 4 4 应付账款周转率 2.05 2.95 2.74 2.61 其他 23 9 8 8 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流-237237 -5 5 -1010 -1010 每股收益 0.35 0.67 0.95 1.20 短期借款 0 0 0 0 每股经营现金-0.32 1.33 0.45 0.74 长期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.77 8.45 9.40 10.60 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 7 4 0 0 P/E 70.40 29

126、.85 20.89 16.57 其他-244-9-10-10 P/B 3.16 2.36 2.12 1.88 现金净增加额现金净增加额-296296 379379 4747 194194 EV/EBITDA 33.44 16.22 11.43 9.10 数据来源：wind 方正证券研究所 伊力特(600197)公司深度报告 35 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论

127、不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明 本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为 C3 及以上等级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议

128、，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。评级说明：评级说明：类别类别 评级评级 说明说明 公司评级 强烈推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有20%以上的涨

129、幅。推荐 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的涨幅。中性 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数在-10%和10%之间波动。减持 分析师预测未来12个月内相对同期基准指数有10%以上的跌幅。行业评级 推荐 分析师预测未来12个月内行业表现强于同期基准指数。中性 分析师预测未来12个月内行业表现与同期基准指数持平。减持 分析师预测未来12个月内行业表现弱于同期基准指数。基准指数说明 A股市场以沪深300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准，美股市场以标普500指数为基准。方正证券研究所联系方式：方正证券研究所联系方式：北京：西城区展览馆路 48 号新联写字楼 6 层 上海：静安区延平路71号延平大厦2楼 深圳：福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层 广州：天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券 长沙：天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层 E-mail：