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1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/3131 Table_Page 公司深度研究|有色金属 证券研究报告 赤峰黄金（赤峰黄金（600988.SH）高业绩弹性的黄金高业绩弹性的黄金矿企矿企 核心观点：核心观点：高弹性高弹性 标的标的，看好盈利和估值双修复看好盈利和估值双修复。公司矿产金成本位于“成本-产量”曲线右侧，金价上涨时，公司业绩（克金利润）弹性将远高于金价弹性。金价上涨+量增预期+成本曲线右侧带来的高弹性，我们认为公司盈利和估值有望双修复。产产量行业前列，具备量行业前列，具备量增预期量增预期。Sepon 铜金矿回收率提升、金星瓦萨330 万吨扩建、吉隆矿业扩建（预计

2、24M6 投产）、五龙矿业提升采矿能力以满足选厂需求等，公司矿产金产量有望继续提升，我们预计24/25/26 年公司矿产金产量分别为 15.7/17.6/18.6 吨，对应权益产量分别为 12.6/14.3/15.3 吨，同比分别提升 10.4%/13.3%/6.7%。国内国内金矿成本金矿成本领先领先，海外海外管理向好管理向好、降本增效降本增效。23 年矿产金销售成本280 元/克，其中国内、万象矿业、金星瓦萨分别为 153、340、300 元/克。我们预计：国内金矿品位较高，成本优势有望持续；金星瓦萨由于 23 年洪水灾害等不可控因素导致的成本抬升不可持续；未来公司整体矿产金销售成本或较为平

3、稳。同时，公司降本控费发力效果明显，23年四费费率 9.79%，较 19 年下降 1.56PCT，为连续四年持续下滑。黄金黄金预期和预期和估值拥有提升空间。估值拥有提升空间。我们认为，美国通胀粘性较强，或一定程度压制金价，但降息预期未变，预期和估值仍有继续提升的空间。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。24/25/26 年，预计公司归母净利润分别为16.4/18.2/19.2 亿元，同比分别增 104%/11%/5%，对应 EPS 分别为0.98/1.10/1.15 元/股，按照最新收盘价，对应 PE 分别为 18.2/16.4/15.6倍。金价仍在蓄势，公司为高弹性黄金龙头，我们认为给予

4、公司 24 年28 倍 PE 估值较为合理，对应公司 A 股合理价值为 27.58 元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示。风险提示。金价、汇率波动风险；成本抬升风险；产量不及预期风险。盈利预测：盈利预测：Table_Finance 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）6267 7221 9386 10433 10951 增长率（%）65.7%15.2%30.0%11.2%5.0%EBITDA（百万元）2318 2961 4456 4821 5035 归母净利润（百万元）451 804 1639 1823 1915 增长率（%）-22.6%7

5、8.2%103.8%11.3%5.0%EPS（元/股）0.27 0.48 0.98 1.10 1.15 市盈率（P/E）66.58 29.00 18.19 16.35 15.57 ROE（%）8.7%13.1%23.1%22.2%20.3%EV/EBITDA 13.53 8.26 6.87 6.21 5.74 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 公司评级公司评级 买入买入 当前价格 17.92 元 合理价值 27.58 元 报告日期 2024-04-30 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）1663.91/1663.91 总市值/流通市值（百万元）29817.29/29817

6、.29 一年内最高/最低（元）21.01/11.76 30 日日均成交量/成交额（百万）94.08/1770.36 近 3 个月/6 个月涨跌幅（%）45.10/21.90 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：宫帅 SAC 执证号：S0260518070003 SFC CE No.BOB672 联系人：黄士菡 -32%-21%-10%0%11%22%05/2307/2309/2310/2312/2302/2404/24赤峰黄金沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 目录索引

7、目录索引 一、美联储降息预期仍在蓄势，黄金估值拥有提升空间.5（一）黄金-美元指数-实际利率的研究体系.5（二）美国强势数据或压降降息概率，蓄势阶段金价上行依旧.7 二、金价上涨+管理向好，盈利能力显著提升.9（一）管理与绩效挂钩的黄金企业.9（二）赤峰地区金矿起家，已形成黄金主业+铜铅锌钼等协同发展格局.9（三）金价上涨盈利提升，降本控费效力明显.12 三、量价齐升，看好业绩弹性释放.16（一）国内金矿成本较低，海外金矿规模较大.16（二）体量行业前列且有量增预期，成本位于曲线右侧.20（三）公司具备高弹性 ALPHA，看好盈利和估值双修复.23 四、盈利预测和投资建议.25 五、风险提示.

8、28 fYfYdXdX8X8XeUfV7NaObRpNrRsQtPfQpPtOjMqQtM8OnMmMxNoNnMwMmRoR 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 图表索引图表索引 图 1：1971-2024 年美元指数与伦敦现货黄金、白银价格（美元/盎司）走势.5 图 2：2024 年美元指数对应的一揽子货币权重占比（%）.6 图 3：金价（美元/盎司）与美国国债实际收益率（%）呈负相关关系.6 图 4：2012 年以来各国央行黄金储备量（吨）.7 图 5：1960-2024 年美国 PCE 和核心 PCE 走

9、势（%）.7 图 6：1960-2024 年美国失业率走势（%）.8 图 7：2006-2024 年美国非农新增就业数据走势（千人）.8 图 8：2002-2024 年美联储扩表进程（百万美元）.8 图 9：赤峰黄金与控股股东、实际控制人之间的股权关系.9 图 10：赤峰黄金发展历程概要.10 图 11：赤峰黄金股权结构图（截至 2024 年 3 月 30 日）.11 图 12：2012-2023 年赤峰黄金矿产品产量.12 图 13：2012-2023 年赤峰黄金矿产品销量.12 图 14：2012-2023 年赤峰黄金营业总收入、营业利润（百万元）.13 图 15：2012-2023 年赤

10、峰黄金除税前利润、归母净利润（百万元）.13 图 16：2012-2023 年赤峰黄金主营业务收入结构.14 图 17：2012-2023 年赤峰黄金除税前利润、归母净利润（百万元）.14 图 18：2012-2023 年赤峰黄金费用率情况（%）.15 图 19：2012-2023 年赤峰黄金净利率和毛利率（%）.15 图 20：2012-2023 年赤峰黄金资产负债率（%）.15 图 21：2012-2023 年赤峰黄金流动比率、速动比率.15 图 22：2023 年赤峰黄金子公司所属金矿矿产金资源量（归母口径）分布情况.16 图 23：2023 年赤峰黄金子公司所属金矿矿产金资源量和品位（

11、100%权益，吨、克/吨）.17 图 24：2023 年赤峰黄金重要子公司归母总资产分布情况（%）.17 图 25：2023 年赤峰黄金重要子公司归母净资产分布情况（%）.17 图 26：2012-2023 年赤峰黄金重要子公司归母净利润（百万元）.18 图 27：2023 年赤峰黄金重要子公司营业收入分布情况（%）.18 图 28：2023 年赤峰黄金重要子公司归母净利润分布情况（%）.18 图 29：2023 年赤峰黄金、山东黄金、银泰黄金、中金黄金等国内矿山矿产金资源量（吨）及品位（克/吨）.19 图 30：2023 年赤峰黄金、山东黄金、银泰黄金、中金黄金等国内矿山矿产金单位净利润（元

12、/克）.19 图 31：2023 年赤峰黄金、山东黄金、巴里克、纽蒙特等国外矿山矿产金资源量（吨）及品位（克/吨）.20 图 32：2023 年赤峰黄金、巴里克、南非金田、纽蒙特、纽克雷斯特等国外矿山矿产金 AISC（美元/盎司）.20 图 33：2023 年各公司矿产金权益资源量（吨）.21 图 34：2018-2023 年各公司矿产金权益产量（吨）.21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 图 35：2023 年赤峰黄金各矿山处理矿石产能（万吨）.22 图 36：2022-2023 年赤峰黄金国内、国外矿产金

13、成本（元/克）.23 图 37：2016-2023 年各公司矿产金生产成本（元/克）.23 图 38：2020 年至今赤峰黄金市盈率 PE 估值情况.27 表 1：赤峰黄金弹性测算.24 表 2：赤峰黄金业务盈利预测（单位：亿元）.25 表 3：赤峰黄金可比公司估值情况.26 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 一一、美联储降息预期仍在蓄势，黄金估值拥有提升空间美联储降息预期仍在蓄势，黄金估值拥有提升空间（一）黄金（一）黄金-美元指数美元指数-实际利率的研究体系实际利率的研究体系 20世纪70年代布雷顿森林体系解

14、体后，美元与黄金脱钩，黄金定价体系发生变化，但仍是各国央行储备资产，具备准货币属性，因此其定价仍取决于金融属性。按照购买力平价理论，当美元贬值时（购买力下降），购买单位商品所需要的美元增加，而黄金是一种非孽息资产，其具备内在价值（单位黄金所能兑换的商品数量不变），则以美元标价的黄金价格上涨，因此金价与美元存在负相关关系。图图1：1971-2024年美元指数与伦敦现货黄金、白银价格（美元年美元指数与伦敦现货黄金、白银价格（美元/盎司）走势盎司）走势 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 金价与美元指数的负相关关系体现的就是黄金的“抗通胀”（货币超发所带来的货币贬值），但这种“抗通胀”仅体现在

15、美元经济体，非美经济体是通过货币超发造成的外汇贬值而造成金价上涨，黄金仍是一种美国“货币”。由于美元指数体现的是美元对一揽子货币的涨跌，因此判断美元指数要综合美国和其他经济体的货币的变动，即绝对值和相对值相结合。绝对值来看，美元的强弱取决于美国经济资本回报率，核心指标为美国十年期国债实际收益率，观察指标为PCE和失业率。相对角度来看，观察美元指数需从非美经济体对美国经济的相对强与弱来看，即当美国经济下行时，其具有外溢效应，如果非美经济体表现更弱，则美元指数仍会走强。因此，我们说美元指数的涨跌方向由美国经济表现决定，但其涨跌的斜率由非美经济体（美元指数一揽子货币中的经济体，下同）的表现决定。02

16、0406080018005001,0001,5002,0002,500伦敦现货黄金:以美元计价伦敦现货白银:以美元计价（右轴）美元指数（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 图图2：2024年美元指数对应的一揽子货币权重占比（年美元指数对应的一揽子货币权重占比（%）数据来源：美国洲际交易所，广发证券发展研究中心 美元的价格表现为利率。当利率上升时，代表美元价值增加，因此实际利率的上行伴随美元指数的上行和金价的下跌。而利率的背后实际上是各经济体的资本回报率。当利率上行时，代表的是整个经济体

17、的资本回报率在增加，黄金作为非孽息资产，配置需求下降；当利率下行时，代表的是整个经济体的资本回报率在下降，同样的，黄金作为非孽息资产，其投资和资产配置的吸引力将会明显提升。图图3：金价（美元：金价（美元/盎司）与美国国债实际收益率（盎司）与美国国债实际收益率（%）呈负相关关系）呈负相关关系 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 同时，黄金还具备抗风险属性，作为一种全球公认的“准货币”，其在发生政治军事动荡、自然灾害、金融市场“黑天鹅”等情况下充当了一种避险资产的角色。当股票市场出现恐慌的时候，黄金ETF和黄金股票的波动性也加大，呈现相同趋势；但在黄金股票的涨跌趋势方面，其与VIX指数并未呈

18、现明确的趋同趋势。我们认为避险情绪能够带来黄金及黄金股票的交易性投资机会，但不能带来趋势性投资机会。在本轮周期中，除了黄金的“美元指数（货币属性）-实际利率（金融属性）”定价框架之外，还需考虑其商品属性。据世界黄金协会，各国央行购金趋势增加，黄金作为硬57.6%13.6%11.9%9.1%4.2%3.6%欧元日元英镑加拿大元瑞典克朗瑞士法郎(1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.001.502.002.503.003.5005001,0001,5002,0002,5002003-02-032004-02-032005-02-032006-02-032007-02-032008-

19、02-032009-02-032010-02-032011-02-032012-02-032013-02-032014-02-032015-02-032016-02-032017-02-032018-02-032019-02-032020-02-032021-02-032022-02-032023-02-032024-02-03伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债实际收益率:10年期（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 通货和无国家主权信用风险的全球通用货币，在各国外汇储备中愈发受到青睐。我们认为，在本轮金价

20、趋势上行周期中，商品属性的定价模式与黄金以往的货币属性、金融属性同等重要。图图4：2012年以来各国央行黄金储备量（吨）年以来各国央行黄金储备量（吨）数据来源：世界黄金协会，广发证券发展研究中心（二）美国强势数据或压降降息概率，蓄势阶段金价上行依旧（二）美国强势数据或压降降息概率，蓄势阶段金价上行依旧 美联储加息引起的美元和金价的涨跌是一种方向预期。即，美联储相机抉择，加息代表经济热度向好（资本回报率上升，金价跌），降息代表经济恶化（资本回报下降，金价涨）。美联储核心关注PCE和失业率数据，目前美国通胀滞后于加息周期呈现的放缓趋势已然体现。我们认为，前期市场比较关注通胀数据温和回落来的降息机会

21、，而现阶段美国就业市场的强劲表现、以及通胀的高粘性或延后美联储降息时点、压降降息概率，金价短期涨至高位，但市场预期仍在蓄势，预期和估值仍有继续提升的空间。图图5：1960-2024年美国年美国PCE和核心和核心PCE走势（走势（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.0200002120222023各国央行和其他机构(4)(2)024681012---071974-11197

22、7-----------11美国:PCE:当月同比美国:核心PCE:当月同比 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 图图6：1960-2024年年美国失业率走势（美国失业率走势（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图7：2006-2024年美国非农

23、新增就业数据走势（千人）年美国非农新增就业数据走势（千人）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图8：2002-2024年美联储扩表进程（百万美元）年美联储扩表进程（百万美元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0246810121416美国:失业率:季调(21,000.00)(16,000.00)(11,000.00)(6,000.00)(1,000.00)4,000.-------102016-07

24、-----01美国:新增非农就业人数:总计:季调600,0001,600,0002,600,0003,600,0004,600,0005,600,0006,600,0007,600,0008,600,0009,600,00001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00010,000,0--092007-

25、------122024-03美国:所有联储银行:资产:总资产美国:所有联储银行:负债:总负债（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 二、金价上涨二、金价上涨+管理向好，盈利能力显著提升管理向好，盈利能力显著提升（一）管理与绩效挂钩的（一）管理与绩效挂钩的黄金黄金企业企业 2012年11月，公司（以下称“赤峰黄金”）借ST宝龙上市，以重大资产出售和发行股份

26、购买资产的方式收购吉隆矿业100%股权，实现了主营业务由汽车制造向矿产企业的转型。截至2024年3月，李金阳女士作为赤峰矿业的控股股东，直接持有赤峰黄金11.44%股权，为公司的实际控制人。同时，瀚丰中兴持有赤峰黄金3.1%股权，李金阳持有赤峰黄金11.44%股权，瀚丰中兴和李金阳女士是一致行动人。图图9：赤峰黄金与控股股东、赤峰黄金与控股股东、实际控制人实际控制人之间的之间的股权股权关系关系 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 2019年，王建华先生担任董事长，截至2023年末，其持有公司4.43%股权；2022年，杨宜方女士担任总裁。公司现任董事长王建华先生曾任山东省丝绸进出口公司总

27、经理、山东黄金集团有限公司董事长、紫金矿业集团股份有限公司董事、云南白药控股有限公司董事长，2019年12月至今，任赤峰黄金董事长；杨宜方女士，在全球矿业行业拥有近20年丰富经验，专业于公司发展策略规划、全球并购、海外上市公司管理。王建华先生挂帅以来，确认了公司以黄金作为主业发展，明确公司发展战略，并实施了股权激励、员工持股计划、回购等措施提高人效。2023年，公司已回购5.21亿元用于股权激励计划或员工持股计划，目前公司第三期股份回购仍在实施过程中。（二）赤峰地区金矿起家，已形成黄金主业（二）赤峰地区金矿起家，已形成黄金主业+铜铅锌钼等协同发展格局铜铅锌钼等协同发展格局 公司于2012年11

28、月上市时，主要矿产资源为位于赤峰地区的吉隆矿业和华泰矿业，共计拥有3项采矿权和5项探矿权。2013年，收购五龙矿业100%股权，开始布局省外矿产资源。2018年，收购老挝万象Sepon铜金矿90%股权，正式开启跨海之旅，该矿于2020年恢复黄金生产；2019年，收购瀚丰矿业100%股权，拥有铜、锌、铅、钼、银等多种金属生产或储备能力；2021年，收购金星资源62%股权，间接拥有加纳瓦萨金矿55.8%权益；2022年，收购昆明新恒河矿业90%股权，间接持有溪灯坪金矿 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 45.9%

29、股权；2024年3月，公告拟收购老挝川圹省勐康稀土矿39.47%股权。目前，公司坚持“以金为主”的发展战略，还拥有铜、锌、铅、钼、银、稀土等多种有色金属资源。据公司年报，2023年，公司分别生产矿产金14.35吨、电解铜6485吨、铜精粉1439吨、铅精粉2716吨、锌精粉11287吨、钼精粉206吨、矿产银2.32吨。图图10：赤峰黄金发展赤峰黄金发展历程概要历程概要 数据来源：公司年报，公司收购公告，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 图图11：赤峰黄金股权结构图（截至赤峰黄金股权结构

30、图（截至2024年年3月月30日）日）数据来源：公司年报，企查查，广发证券发展研究中心 注：*为公司拟收购的老挝稀土矿山公司。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 图图12：2012-2023年赤峰黄金矿产品产量年赤峰黄金矿产品产量 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 注：无数据年份为公司当年年报未披露数据。图图13：2012-2023年赤峰黄金矿产品销量年赤峰黄金矿产品销量 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 注：无数据年份为公司当年年报未披露数据。（三）金价上涨盈利提升，降本控费效力明显（三）金价

31、上涨盈利提升，降本控费效力明显 公司收入和利润来源主要为矿产金，近两年受益于金价上涨，公司盈利能力有所提升。据Wind，2023年，COMEX黄金、SHFE黄金均价分别为1955.2美元/盎司、453.57元/克，同比增加8.28%、13.51%。据公司年报，截至2023年末，公司实现营收72.2102,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000200002120222023电解

32、铜（吨）锌精粉（吨）铅精粉（吨）铜精粉（吨）矿产金（千克）（右轴）矿产银（千克）（右轴）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00020000212,0222023电解铜（吨）锌精粉（吨）铅精粉（吨）铜精粉（吨）矿产金（千克）（右轴）矿产银（千克）（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 亿元，同比增加

33、15.23%；实现归母净利润8.04亿元，同比增加78.21%；经营活动净现金流22.03亿元，同比增加102.11%。同时，公司采用股权激励、高管持股计划和员工持股计划等，以人效为考核指标，降本控费发力效果明显。2019年以来，公司费用率一路下滑，截至2023年末，四费（销售费用率+管理费用率+财务费用率+研发费用率）费率为9.79%，较2019年下降1.56PCT。截至2023年末，公司货币资金16.62亿元，资产负债率48.62%，较年初降14.53PCT，流动比率1.32，速动比率0.67。金价趋势上行，公司业绩有望持续改善，健康的资产负债水平和转好的盈利能力将为公司进一步增长提供有力

34、支持。图图14：2012-2023年赤峰黄金营业总收入、营业利润（百万元）年赤峰黄金营业总收入、营业利润（百万元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图15：2012-2023年赤峰黄金除税前利润、归母净利润（百万元）年赤峰黄金除税前利润、归母净利润（百万元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-20002004006008001,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000200002120222023营业总收入归母净利润（右轴）-20002004006008001,00

35、0-20002004006008001,0001,2001,400200002120222023除税前利润归母净利润（右轴）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 图图16：2012-2023年赤峰黄金主营业务收入结构年赤峰黄金主营业务收入结构 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 注：据公司年报披露口径，2012-2020 年其他主营业务的营业收入包括铅、铅粗、锑、海绵铜、铋、锡、高纯二氧化锗和其他主营业务的营业收入；2020 年以后包含其他主

36、营业务。图图17：2012-2023年赤峰黄金除税前利润、归母净利润（百万元）年赤峰黄金除税前利润、归母净利润（百万元）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 注：据公司年报披露口径，2012-2020 年其他主营业务的营业收入包括铅、铅粗、锑、海绵铜、铋、锡、高纯二氧化锗和其他主营业务的营业收入；2020 年以后包含其他主营业务。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%200002120222023黄金电解铜废旧电子拆解锌、铜、铅、钼

37、白银其他主营业务其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200002120222023黄金电解铜废旧电子拆解锌、铜、铅、钼白银其他主营业务其他业务 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 图图18：2012-2023年年赤峰黄金费用率情况（赤峰黄金费用率情况（%）图图19：2012-2023年赤峰黄金净利率和毛利率（年赤峰黄金净利率和毛利率（%）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发

38、展研究中心 图图20：2012-2023年赤峰黄金资产负债率（年赤峰黄金资产负债率（%）图图21：2012-2023年赤峰黄金流动年赤峰黄金流动比率比率、速动比率、速动比率 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9(5.0)0.05.010.015.020.025.0管理费用率财务费用率研发费用率四费合计值销售费用率（右轴）-50607080销售净利率(%)销售毛利率(%)0070资产负债率(%)0.00.51.01.52.02.53.03.5流动

39、比率速动比率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 三三、量价齐升，看好业绩弹性释放量价齐升，看好业绩弹性释放（一）国内金矿成本较低，海外金矿规模较大（一）国内金矿成本较低，海外金矿规模较大 截至2023年末，公司报表口径合计矿产金资源量454吨，权益资源量300吨。资源量资源量方面，方面，由高到低依次为金星瓦萨（金金属量318吨，100%权益，下同）、万象矿业（金金属量56吨）、华泰矿业（金金属量27吨）、五龙矿业（金金属量24吨）、吉隆矿业（金金属量16吨）和锦泰矿业（金金属量14吨）；品位方面，品位方面，由

40、高到低依次为吉隆矿业（平均品位10.18克/吨）、五龙矿业（平均品位7.77克/吨）、华泰矿业（平均品位7.01克/吨）、万象矿业（平均品位3.70克/吨）、金星瓦萨（平均品位3.43克/吨）和锦泰矿业（平均品位1.28克/吨）。图图22：2023年赤峰黄金子公司年赤峰黄金子公司所属金矿矿产金资源量（归母口径）所属金矿矿产金资源量（归母口径）分布分布情况情况 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 注：归母资源储量=资源储量赤峰黄金持股比例 8%5%9%2%17%59%五龙矿业吉隆矿业华泰矿业锦泰矿业万象矿业金星瓦萨 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/3131 Tabl

41、e_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 图图23：2023年赤峰黄金子公司年赤峰黄金子公司所属金矿矿产金资源量和品位所属金矿矿产金资源量和品位（100%权益，吨、克权益，吨、克/吨吨）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 从资产分布来看，公司旗下核心资产主要为金星资源、万象矿业、吉隆矿业和五龙矿业等。截至2023年末，金星资源、万象矿业、吉隆矿业和五龙矿业归母总资产占赤峰黄金各重要子公司归母总资产总额的比例分别为34%、31%、18%、9%；归母净资产占比分别为32%、34%、13%、9%。图图24：2023年赤峰黄金重要子公司归母总资产分布情年赤峰黄金重要子公司归母总资产分布情况（

42、况（%）图图25：2023年赤峰黄金重要子公司归母净资年赤峰黄金重要子公司归母净资产分布情产分布情况（况（%）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 0.002.004.006.008.0010.0012.00-50 100 150 200 250 300 350五龙矿业吉隆矿业华泰矿业锦泰矿业万象矿业金星瓦萨资源量品位（右轴）18%9%2%4%31%2%34%吉隆矿业五龙矿业华泰矿业瀚丰矿业万象矿业广源科技金星瓦萨13%12%0%7%34%2%32%吉隆矿业五龙矿业华泰矿业瀚丰矿业万象矿业广源科技金星瓦萨 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声

43、明 1818/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 从利润分布看，2020-2023年，吉隆矿业和五龙矿业在公司各重要子公司归母净利润中的贡献占比增加，2023年的利润贡献占比高达73.89%。强劲盈利能力的背后往往来自于优质的矿产资源、高产储量带来的规模优势、高品位及高回收率等。我们梳理了黄金企业国内及海外各矿山资源量、品位、盈利能力等数据，可以看出，赤峰黄金国内金矿品位较高、具备成本领先优势，随着金星瓦萨扩建、万象矿业回收率提升，同时金价上涨，期待海外金矿盈利贡献发力。图图26：2012-2023年年赤峰黄金重要子公司赤峰黄金重要子公司归母净利润归母净利润（百万元

44、）百万元）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 注：子公司归母净利润=子公司净利润赤峰黄金持股比例。图图27：2023年赤峰黄金重要子公司营业收入分布情况年赤峰黄金重要子公司营业收入分布情况（%）图图28：2023年赤峰黄金重要子公司归母净利润分布情年赤峰黄金重要子公司归母净利润分布情况（况（%）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 注：子公司归母净利润=子公司净利润赤峰黄金持股比例。-0700900220000222023吉隆矿业五龙

45、矿业华泰矿业瀚丰矿业万象矿业广源科技金星瓦萨9%12%0%1%42%6%30%吉隆矿业五龙矿业华泰矿业瀚丰矿业万象矿业广源科技金星瓦萨45%28%-5%1%21%1%1%吉隆矿业五龙矿业华泰矿业瀚丰矿业万象矿业广源科技金星瓦萨 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 图图29：2023年赤峰黄金、山东黄金、银泰黄金、中金黄金等国内矿山矿产金资源量年赤峰黄金、山东黄金、银泰黄金、中金黄金等国内矿山矿产金资源量（吨）及品位（克吨）及品位（克/吨）吨）数据来源：各公司年报，广发证券发展研究中心 图图30：2023年年赤峰

46、黄金、赤峰黄金、山东黄金、银泰黄金、中金黄金等国内矿山矿产金单位净利润（元山东黄金、银泰黄金、中金黄金等国内矿山矿产金单位净利润（元/克）克）数据来源：各公司年报，广发证券发展研究中心 024680200300400500600资源量品位（右轴）(350)(250)(150)(50)5002120222023 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 图图31：2023年赤峰黄金、山东黄金、巴里克、纽蒙特等国外矿山矿产金资源量年赤峰黄金、山东黄金、巴里克、纽蒙特等国外矿山矿

47、产金资源量（吨）及品位（克吨）及品位（克/吨）吨）数据来源：各公司年报，广发证券发展研究中心 图图32：2023年年赤峰黄金、赤峰黄金、巴里克、南非金田、纽蒙特、纽克雷斯特等国外矿山矿产金巴里克、南非金田、纽蒙特、纽克雷斯特等国外矿山矿产金AISC（美元（美元/盎司）盎司）数据来源：各公司年报，广发证券发展研究中心 （二）体量行业前列且有量增预期，成本位于曲线右侧（二）体量行业前列且有量增预期，成本位于曲线右侧 公司矿产金资源量和产量位于行业前列。公司矿产金资源量和产量位于行业前列。我们梳理了可比公司资源量、产量数据，可以看出，赤峰黄金矿产金的权益资源量和产量均位于行业前列，且近几年由于收02

48、4686008001,0001,2001,4001,6001,8002,000资源量品位（右轴）-500050002500300035004000纽克雷斯特-Cadia纽克雷斯特-Fruta del Norte巴里克-Kibali纽蒙特-Tanami纽蒙特-Boddington南非金田-Cerro Corona纽克雷斯特-Bruce jack巴里克-Phoenix巴里克-Loulo-Gounkoto南非金田-Gruyere南非金田-Granny Smith赤峰黄金-Wassa纽蒙特-Akyem纽蒙特-Ahafo巴里克-Bulyanhulu巴里克-Tu

49、rquoise Ridge巴里克-Pueblo Viejo纽蒙特-Yanacocha巴里克-Cortez南非金田-Agnew/Lawlers南非金田-Tarkwa南非金田-St Ives赤峰黄金-Sepon巴里克-North Mara南非金田-South Deep纽蒙特-Nevada Gold Mines巴里克-Tongon纽克雷斯特-Lihir巴里克-Carlin纽蒙特-Cerro Negro贝拉德罗金矿纽蒙特-Merian纽蒙特-Porcupine纽蒙特-Peasquito纽克雷斯特-Telfer纽蒙特-CC&V南非金田-Asanko巴里克-Hemlo南非金田-Damang纽蒙特-lono

50、re纽蒙特-Musselwhite纽克雷斯特-Red Chris巴里克-Long Canyon2020202120222023 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2121/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 购、扩建等，公司矿产金产量处于快速提升通道。2022年，公司黄金产量首次突破10吨，达到13.57吨，主要系万象矿业和金星瓦萨进行扩建；2023年，公司黄金产量达14.35吨，同比增加5.79%，其中国内黄金矿山产量3.32吨，同比增长43.1%，国外黄金矿山产量11.03吨，同比下降2.0%，主要原因为金星瓦萨遭遇洪水灾害、产量降低。图图33：20

51、23年各公司矿产金权益资源量（吨）年各公司矿产金权益资源量（吨）数据来源：各公司年报，广发证券发展研究中心 图图34：2018-2023年各公司矿产金权益产量（吨）年各公司矿产金权益产量（吨）数据来源：各公司年报，广发证券发展研究中心 02004006008001,0001,2001,400山东黄金 招金矿业 中金黄金 赤峰黄金 恒邦股份 湖南黄金 银泰黄金 四川黄金 西部黄金权益资源量0554045山东黄金中金黄金招金矿业赤峰黄金银泰黄金湖南黄金四川黄金2002120222023 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2222/3131 T

52、able_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 矿产金具备量增预期。海外资产方面，矿产金具备量增预期。海外资产方面，Sepon铜金矿扩建目标年处理300万吨矿石，回收率达80%，该项目已部分完工，回收率预期提升有望带来产量增加；金星瓦萨扩建目标年采选330万吨矿石，该项目正在建设中（2022年部分转固）。国内资产方国内资产方面，面，吉隆矿业新增18万吨/年采选扩建项目正在建设中，建设完成后该矿将具备30万吨/年采选能力，预计2024年6月投产；五龙矿业2023年下半年日选矿量达到1800吨，目前正在通过井下技改工程加快提升采矿能力，以满足3000吨/天选厂需求；溪灯坪金矿14万吨/年采选项

53、目已经于2023年10月完成建设并投入使用，此外，溪灯坪金矿还有一处探矿权，未来探转采矿后，规划选采规模可达100万吨/年。图图35：2023年年赤峰黄金各矿山处理矿石产能（万吨）赤峰黄金各矿山处理矿石产能（万吨）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 注：年处理量依据采矿权证载采矿能力。矿矿产金成本：国内处于行业领先水平，国外相对较高。产金成本：国内处于行业领先水平，国外相对较高。据公司年报，2023年，公司整体矿产金销售成本280元/克，同比上升1.13%。其中：国内矿产金销售成本为153元/克，同比降低17.24%，成本在国内金矿中具备领先优势；加纳的金星瓦萨销售成本为300元/克，同

54、比上升19.93%；老挝的万象矿业矿产金销售成本为340元/克，同比上升0.39%。0500300350五龙矿业-五龙金矿锦泰矿业-溪灯坪金矿吉隆矿业-撰山子金矿华泰矿业-红花沟金矿金星瓦萨万象矿业-Sepon铜金矿万象矿业-Sepon铜金矿瀚丰矿业-立山矿瀚丰矿业-东风矿金矿铜矿铜锌铅矿钼矿 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2323/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 图图36：2022-2023年赤峰年赤峰黄金黄金国内、国内、国国外矿产外矿产金金成本（成本（元元/克克）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 注：公司海外矿山

55、披露为美元数据，采用当年年末美元兑人民币汇率计算。图图37：2016-2023年各公司矿产金年各公司矿产金生产成本生产成本（元元/克克）数据来源：各公司年报，广发证券发展研究中心 注：为保证数据可比性，各公司的生产成本均取自矿产金业务计算口径，即矿产金营业成本/产量数据。（三）公司具备高弹性（三）公司具备高弹性 Alpha，看好盈利和估值双修复，看好盈利和估值双修复 公司未来盈利和估值有修复空间。公司未来盈利和估值有修复空间。在不同金价假设下，我们对赤峰黄金的业绩进行了弹性测算，在基准情形下，24/25/26年，我们假设黄金价格分别为550/550/550元/克，预计公司矿产金权益产量分别为1

56、2.6/14.3/15.3吨，对应归母净利润分别为0500300350400国内矿山金星瓦萨万象矿业国内矿山金星瓦萨万象矿业国内矿山金星瓦萨万象矿业销售成本现金成本AISC2022202305003003502000222023银泰黄金山东黄金招金矿业赤峰黄金中金黄金 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2424/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 16.39/18.23/19.15亿元；若金价预期上涨9.09%（600元/克），那么公司对应归母净利润预计分别为20.3

57、9/22.83/24.12亿元，分别较基准情形上涨24%/25%/26%，公司业绩弹性远高于金价弹性。金价上涨+量增预期+成本曲线右侧带来的高弹性，我们认为公司盈利和估值有望双修复。表表 1：赤峰黄金弹性测算赤峰黄金弹性测算 弹性测算弹性测算 2024E 2025E 2026E 股票代码股票代码 600988.SH 600988.SH 600988.SH 公司简称公司简称 赤峰黄金赤峰黄金 赤峰黄金赤峰黄金 赤峰黄金赤峰黄金 股价（元/股）17.92 17.92 17.92 市值（亿元）298 298 298 股本（百万股）1664 1664 1664 权益产量（吨）12.6 14.3 15.

58、3 生产成本（元/克）297 302 305 金价假设（元金价假设（元/克，悲观情形）克，悲观情形）450 450 450 归母净利（百万元）839 902 914 EPS（元/股）0.50 0.54 0.55 PE 36 33 33 金价假设（元金价假设（元/克，较为悲观情形）克，较为悲观情形）500 500 500 归母净利（百万元）1239 1364 1419 EPS（元/股）0.74 0.82 0.85 PE 24 22 21 金价假设（元金价假设（元/克，基准情形）克，基准情形）550 550 550 归母净利（百万元）1639 1823 1915 EPS（元/股）0.98 1.10

59、 1.15 PE 18 16 16 金价假设（元金价假设（元/克，较为乐观情形）克，较为乐观情形）600 600 600 归母净利（百万元）2039 2283 2412 EPS（元/股）1.23 1.37 1.45 PE 15 13 12 金价假设（元金价假设（元/克，乐观情形）克，乐观情形）650 650 650 归母净利（百万元）2439 2742 2909 EPS（元/股）1.47 1.65 1.75 PE 12 11 10 数据来源：Wind，公司年报，广发证券发展研究中心 注：股价、市值数据截至 4 月 30 日收盘价。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2525/3131

60、 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 四、盈利预测和投资建议四、盈利预测和投资建议 综合考虑公司的营业收入结构、毛利结构和核心竞争力，针对公司盈利预测的核心假设主要集中在矿产金产量、成本及金价上：（1）矿产金矿产金产销量：产销量：24/25/26年，假设公司矿产金产销量相同，考虑国内吉隆矿业新增产能、五龙矿业选厂能力提升，海外Sepon金矿回收率提升、瓦萨金矿扩建等，公司矿产金产销量预计分别为15.7/17.6/18.6吨，权益产销量分别为12.6/14.3/15.3吨。（2）矿产金矿产金成本：成本：受在建工程转固带来的折旧摊销成本上升等影响，24/25/26年，预计公司矿产

61、金生产成本分别为297/302/305元/克。（3）黄金黄金价价格格：美联储降息预期不变，考虑本轮周期黄金定价的商品属性和避险特征，24/25/26年，假设SHFE黄金价格分别为550/550/550元/克，考虑到公司产品多为金锭，矿产金销售价格按照历史情况给予96%折价系数。（4）其他假设：其他假设：因电解铜、铜铅锌精粉、钼精粉、矿产银等其他矿产类业务，以及废旧电子拆解、其他业务毛利贡献度极低，24/25/26年，假设其他矿产类业务生产经营正常运行，废旧电子拆解、其他业务营业收入和营业成本与23年持平。表表 2：赤峰黄金业务盈利预测（单位：亿元）赤峰黄金业务盈利预测（单位：亿元）2022A

62、2023A 2024E 2025E 2026E 矿产金业务矿产金业务 收入收入 53 63 83 93 98 增长率增长率 79%19%31%12%6%成本成本 38 41 47 53 57 毛利毛利 15 23 36 40 42 毛利率毛利率 28%36%44%43%42%电解铜业务电解铜业务 收入收入 3.9 3.8 3.5 3.5 3.5 增长率增长率 17%-3%-8%0%0%成本成本 2.6 3.6 3.2 3.2 3.2 毛利毛利 1.3 0.2 0.3 0.3 0.3 毛利率毛利率 34%6%8%8%8%铜铅锌钼精粉及矿产银业务铜铅锌钼精粉及矿产银业务 收入收入 2.6 1.1

63、3.5 3.7 3.7 增长率增长率 20%-56%204%7%0%成本成本 1.1 0.7 2.6 2.7 2.7 毛利毛利 1.5 0.4 0.8 1.0 1.0 毛利率毛利率 57%37%24%27%27%废旧电子拆解、其他业务废旧电子拆解、其他业务 收入收入 3.1 4.0 4.0 4.0 4.0 增长率增长率 19%29%0%0%0%识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2626/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 成本成本 2.6 3.7 3.7 3.7 3.7 毛利毛利 0.5 0.3 0.3 0.3 0.3 毛利率毛利率 16%8%8%8%8

64、%合计合计 收入收入 63 72 94 104 110 增长率增长率 -10%15%6%9%33%成本成本 45 49 56 63 66 毛利毛利 18 24 38 42 43 毛利率毛利率 29%33%40%40%39%数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 在上述假设下，24/25/26年，预计公司归母净利润分别为16.39/18.23/19.15亿元，同比分别增104%/11%/5%，对应公司EPS分别为0.98/1.10/1.15元/股，按照2024年4月30日收盘价，对应PE分别为18.2/16.4/15.6倍。公司主营业务为矿产金等，我们选择A股3家主营业务包括矿产金的上市公司作

65、为对标：山东黄金、银泰黄金、中金黄金，山东黄金作为成长型行业龙头，具备一定估值溢价；中金黄金利润构成包括矿产金、矿产铜、矿产钼等，且铜钼利润贡献较高，银泰黄金利润构成包括矿产金、矿产银等，基本金属、白银估值相对黄金更低。考虑到目前处于金价上行Beta行情下，公司具备盈利改善高弹性带来的Alpha，估值有望修复，我们认为给予公司24年28倍PE估值较为合理，对应公司A股合理价值为27.58元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。表表 3：赤峰黄金可比公司估值情况赤峰黄金可比公司估值情况 公司公司 公司代码公司代码 业务类型业务类型 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 估值水平估值

66、水平（亿元）（亿元）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 山东黄金 600547.SH 金矿采选冶 1,176 23 39 52 51 31 22 银泰黄金 000975.SZ 金矿、银铅锌矿采选 514 14 20 24 36 26 21 中金黄金 600489.SH 金矿、铜钼矿采选冶 636 30 34 37 21 19 17 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：上述预测值除赤峰黄金外，均来自 wind 一致预期，市值数据截至 4 月 30 日收盘价。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2727/3131 Table_PageText 赤

67、峰黄金|公司深度研究 图图38：2020年至今赤峰黄金市盈率年至今赤峰黄金市盈率PE估值情况估值情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：24 年以前的 PE 均按照当年的盈利数据测算，24 年 PE 按照当年盈利预测值测算。007080902020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/72022/92022/112023/12023/32023/52023/72023/92023/112024/12024/3 识别

68、风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2828/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 五、风险提示五、风险提示（一）金价波动的不确定性（一）金价波动的不确定性 美联储货币政策走向、美元美债走势，黄金的商品属性、避险特征等，均会导致市场对于金价的预期变化，存在金价波动风险。（二）汇率波动的不确定（二）汇率波动的不确定性性 以美元定价的黄金传导至国内时，价格受人民币汇率影响，且公司在老挝、加纳等地拥有金矿资产，汇率的波动将会对公司盈利带来不确定性。（三）成本抬升风险（三）成本抬升风险 国内环保和安全检查政策持续趋严、矿山往深处挖掘，均会对开采成本造成提升压力，进而对公

69、司盈利产生影响。（四）（四）产量产量不及预期的风险不及预期的风险 存在采矿证扩证、产能爬坡、新增产能选矿实验结果不及预期的风险；洪水等自然灾害、环保安监等因素，均可能导致矿山停产、减产，影响矿产产量和盈利预期。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2929/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 资产负债表资产负债表 单位：百万元单位：百万元 现金流量表现金流量表 单位：百万元单位：百万元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 202

70、6E 流动资产流动资产 4,109 4,895 5,492 6,457 7,516 经营活动现金流经营活动现金流 1,090 2,203 3,451 3,785 4,077 货币资金 1,285 1,662 1,690 2,214 3,039 净利润 494 871 1,876 2,079 2,174 应收及预付 468 597 763 849 892 折旧摊销 1,375 1,500 1,736 1,842 1,948 存货 2,165 2,407 2,773 3,104 3,278 营运资金变动-973-283-261-223-123 其他流动资产 191 229 267 291 307

71、其它 193 115 99 87 79 非流动资产非流动资产 13,435 13,822 14,291 14,654 14,911 投资活动现金流投资活动现金流-3,984-1,771-2,194-2,192-2,192 长期股权投资 358 373 389 405 420 资本支出-1,904-1,722-2,193-2,193-2,193 固定资产 5,185 5,822 6,553 7,179 7,699 投资变动-2,324-18-15-15-15 在建工程 677 592 594 595 596 其他 244-31 14 16 17 无形资产 6,733 6,525 6,318 6,

72、110 5,902 筹资活动现金流筹资活动现金流 2,225-228-1,230-1,069-1,061 其他长期资产 482 509 437 365 293 银行借款 2,443 1,151-300-150-150 资产总计资产总计 17,544 18,718 19,783 21,111 22,427 股权融资 29 0 0 0 0 流动负债流动负债 3,280 3,722 3,735 3,807 3,772 其他-248-1,379-930-919-911 短期借款 488 850 650 600 550 现金净增加额现金净增加额-655 222 27 524 825 应付及预收 851

73、552 637 713 753 期初现金余额期初现金余额 1,708 1,053 1,662 1,690 2,214 其他流动负债 1,940 2,320 2,448 2,494 2,469 期末现金余额期末现金余额 1,053 1,275 1,690 2,214 3,039 非流动负债非流动负债 6,856 6,453 6,328 6,203 6,078 长期借款 1,514 1,422 1,322 1,222 1,122 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 5,342 5,031 5,006 4,981 4,956 负债合计负债合计 10,136 10,176 10,063 10

74、,010 9,850 股本 1,664 1,664 1,664 1,664 1,664 资本公积 627 928 928 928 928 主要财务比率主要财务比率 留存收益 3,211 4,015 4,956 6,081 7,299 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益 5,188 6,152 7,093 8,218 9,436 成长能力成长能力 少数股东权益 2,221 2,390 2,627 2,883 3,141 营业收入 65.7%15.2%30.0%11.2%5.0%负债和股东权益负债和股东权益 17,544 1

75、8,718 19,783 21,111 22,427 营业利润 14.1%41.7%112.9%10.8%4.6%归母净利润-22.6%78.2%103.8%11.3%5.0%获利能力获利能力 利润表利润表 单位：单位：百万元百万元 毛利率 28.6%32.6%40.2%39.8%39.4%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利率 7.9%12.1%20.0%19.9%19.9%营业收入营业收入 6267 7221 9386 10433 10951 ROE 8.7%13.1%23.1%22.2%20.3%营业成本 4472 4869 56

76、12 6283 6634 ROIC 5.6%9.3%16.3%16.2%15.3%营业税金及附加 284 389 469 522 548 偿债能力偿债能力 销售费用 1 1 1 1 1 资产负债率 57.8%54.4%50.9%47.4%43.9%管理费用 502 461 516 574 602 净负债比率 136.8%119.1%103.5%90.2%78.3%研发费用 28 52 67 75 78 流动比率 1.25 1.32 1.47 1.70 1.99 财务费用 137 193 174 159 139 速动比率 0.55 0.65 0.70 0.85 1.09 资产减值损失-42-4-

77、4-4-4 营运能力营运能力 公允价值变动收益-12-71 0 0 0 总资产周转率 0.36 0.39 0.47 0.49 0.49 投资净收益 62 14 14 16 16 应收账款周转率 16.99 14.07 14.09 14.09 14.09 营业利润营业利润 852 1208 2571 2849 2979 存货周转率 2.90 3.00 3.39 3.36 3.34 营业外收支-30-2-2-2-2 每股指标（元）每股指标（元）利润总额利润总额 822 1206 2570 2848 2978 每股收益 0.27 0.48 0.98 1.10 1.15 所得税 328 335 694

78、 769 804 每股经营现金流 0.66 1.32 2.07 2.27 2.45 净利润净利润 494 871 1876 2079 2174 每股净资产 3.12 3.70 4.26 4.94 5.67 少数股东损益 43 67 237 256 258 估值比率估值比率 归属母公司净利润归属母公司净利润 451 804 1639 1823 1915 P/E 66.58 29.00 18.19 16.35 15.57 EBITDA 2318 2961 4456 4821 5035 P/B 5.79 3.79 4.20 3.63 3.16 EPS（元）0.27 0.48 0.98 1.10 1.

79、15 EV/EBITDA 13.53 8.26 6.87 6.21 5.74 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3030/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 广发金属及金属新材料行业研究小组广发金属及金属新材料行业研究小组 宫 帅：联席首席分析师，对外经济贸易大学金融学硕士。李 莎：首席分析师，清华大学材料科学与工程硕士，2011 年进入广发证券发展研究中心。王 乐：高级分析师，复旦大学工商管理硕士，2021 年进入广发证券发展研究中心。陈 琪 玮：高级研究员，香港城市大学硕士，2021 年进入广发证券发展研究中心。黄 士 菡：高级研究员，北京大学理学本

80、硕，2023 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业投资评级说明行业投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深

81、圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河区马场路26 号广发证券大厦47 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区南泉北路 429 号泰康保险大厦 37 楼 香港湾仔骆克道 81号广发大厦 27 楼 邮政编码 510627 518026 100045 200120-客服邮箱 法律主体声明法律主体声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经

82、营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要声明重要声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本

83、报告内容作出任何投资决策。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究 系因此投资者应当考虑存潜利益冲突而对独性产生影响不仅依据内容 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3131/3131 Table_PageText 赤峰黄金|公司深度研究 人员的部分或全部的报酬无论在

84、过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量、客户评价、工作量等多种因素确定，其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入，该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务。本报告仅面向经广发证券授权使用的客户/特定合作机构发送，不对外公开发布，只有接收人才可以使用，且对于接收人而言具有保密义务。广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户。在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律，广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告。本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地

85、区内出售。请注意，投资涉及风险，证券价格可能会波动，因此投资回报可能会有所变化，过去的业绩并不保证未来的表现。本报告的内容、观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标、财务状况和特殊需求，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议。本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险、独立行使投资决策并独立承担相应风险。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性、完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应

86、以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策，如有需要，应先咨询专业意见。广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券的立场。广发证券的销售人员、交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式，向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略，广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致，甚至相反的投资策略。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且无需另行通告。广发证券或其证券研究报告业务的相关董事、高级职员、分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益。在阅读本报告时，

87、收件人应了解相关的权益披露（若有）。本研究报告可能包括和/或描述/呈列期货合约价格的事实历史信息（“信息”）。请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法/分析中的部分论点/依据/证据，以支持我们对所述相关行业/公司的观点的结论。在任何情况下，它并不（明示或暗示）与香港证监会第 5 类受规管活动（就期货合约提供意见）有关联或构成此活动。权益披露权益披露(1)广发证券（香港）跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。版权声明版权声明 未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。