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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)港股通港股通 低估值、高分红率的低估值、高分红率的铜金矿企铜金矿企 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(港币港币):):36.73 2023 年 8 月 23 日中国香港 贵金属贵金属 背靠央企的铜金矿企,低估值背靠央企的铜金矿企,低估值、高高分红分红率率,给予“买入”评级给予“买入”评级 我们判断铜、金中期均具有涨价空间;公司为背靠央企的铜金矿企,价值存在低估可能性,且稳定盈利阶段分红率较高。我们预计 23 年公司
2、归母净利仅 0.11 亿美元,主因甲玛矿停产;24 年复产假设下,预计 24-25 年归母净利 3.38/3.41 亿美元,三年对应 EPS 0.03/0.85/0.86 美元。23 年公司经营异常,EPS 不具有参考性,我们取 24 年 EPS 作为目标价测算基础。24 年可比公司 Wind 一致预期 PE 7.3X,考虑到公司市值较可比公司小,且甲玛矿复产时间具有一定不确定性,给予公司 24 年 5.5X PE,对应目标价 36.73港元,首次覆盖给予买入评级。公司公司主要主要涉及涉及的的金属品种铜、金中期均具有涨价空间金属品种铜、金中期均具有涨价空间 我们认为公司股价主要由铜价、金价涨跌
3、驱动,并判断铜价、金价中期均具有上涨空间。据华泰金属 23 年 5 月 23 日短期平平,或跃于渊:金方面,美国货币政策在结束加息而未进入降息期间,金价或震荡整理。而后若美国降息,金价将重拾升势;铜方面,短期供需格局仍有恶化可能性,铜价存向下空间。但 24-25 年随着新增供给减少、海外经济恢复,海外传统需求有望与国内传统、新能源需求共振向上,铜供应缺口或重新走阔,我们看好中期铜价走势。公司公司价值存在低估可能性价值存在低估可能性 首先,公司获得央企控股股东中国黄金集团资源等多方面支持,公司表示收购目标主要来自中国黄金集团的国际项目渠道,而集团在国内及“一带一路”沿线重要成矿区带规划了 25
4、个黄金及有色金属生产基地,下属全资子公司中金香港拥有 4 座海外金铜矿山,我们认为公司有机会承接集团的优质海外资产;其次,公司已有矿山长山壕金矿与甲玛铜金多金属矿较为优质,支持公司可持续生产;最后,我们对比 H、A 股主要铜、金矿企,发现公司的市值/资源量比值较低。公司公司稳定盈利阶段稳定盈利阶段分红分红意愿强意愿强,分红分红率较高率较高 自 2020 年步入稳定盈利阶段,公司实现连续高分红,20-22 年现金分红总额分别为 3.70、7.77、11.51 亿元,对应股利支付率分别为 42.59、37.29、66.30%,2006 年以来累计分红率 33.70%;20-22 年股息率高达 8.
5、36、9.34、12.68%,为 H 股主要铜金矿企最高。风险提示:金属价格波动、甲玛铜金多金属矿复产晚于预期、利润来源单一。研究员 李斌李斌 SAC No.S0570517050001 SFC No.BPN269 +(86)10 6321 1166 研究员 马晓晨马晓晨 SAC No.S0570522030001 +(86)10 6321 1166 联系人 王鑫延王鑫延 SAC No.S0570122070092 +(86)10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 基本数据基本数据 目标价(港币)36.73 收盘价(港币 截至 8 月 22 日)28.60
6、市值(港币百万)11,337 6 个月平均日成交额(港币百万)65.48 52 周价格范围(港币)16.94-47.50 BVPS(美元)4.36 股价走势图股价走势图 资料来源:S&P 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(美元百万)1,137 1,105 471.97 1,209 1,220+/-%31.63(2.85)(57.29)156.25 0.91 归属母公司净利润(美元百万)267.36 222.74 10.51 337.69 341.36+/-%138.80(16.69)(95.28)3,114
7、 1.09 EPS(美元,最新摊薄)0.67 0.56 0.03 0.85 0.86 ROE(%)15.75 12.04 0.56 17.09 15.87 PE(倍)5.41 6.49 137.65 4.28 4.24 PB(倍)0.80 0.77 0.77 0.70 0.65 EV EBITDA(倍)15.48 16.64(15.33)8.03 8.12 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (8)(2)5846Aug-22Dec-22Apr-23Aug-23(%)(港币)中国黄金国际相对恒生指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 中国黄金国际
8、中国黄金国际(2099 HK)正文目录正文目录 投资要点投资要点.3 投资逻辑.3 与市场不一样的观点.3 中国黄金国际:中国黄金国际:铜金矿企,控股股东为中国黄金集团铜金矿企,控股股东为中国黄金集团.4 铜金矿企,控股股东为中国黄金集团.4 公司股价或主要由铜、金价格驱动.5 价格低迷与成本抬升是 15-16、18-19 年业绩较弱的原因.6 公司亮点公司亮点 1:铜、金中期均具有涨价空间:铜、金中期均具有涨价空间.7 金:短期或仍将处于震荡行情,继续看好中长期走势.7 美国货币政策“过渡期”金价或震荡整理.7 此轮金价预期或仍然处于上涨周期中.8 铜:短期供需格局仍有恶化的可能性,中期供应
9、缺口或走阔.9 23H2 供需格局仍有恶化的可能性,铜价存向下空间.9 23-25 年供应缺口收敛后走阔,看好中期铜价走势.10 公司亮点公司亮点 2:公司价值存在低估可能性:公司价值存在低估可能性.11 获得央企控股股东资源等多方面支持.11 已有矿山较为优质,支持公司可持续生产.12 市值/资源量比值较其他 H、A 股主要铜、金矿企低.14 公司亮点公司亮点 3:公司稳定盈利阶段分红意愿强,分红率较高:公司稳定盈利阶段分红意愿强,分红率较高.15 公司在盈利水平较好时实现高比例分红,股息率居可比公司首位.15 盈利预测与估值盈利预测与估值.16 盈利预测.16 估值:给予“买入”评级.18
10、 风险提示.18 3VpYXZSWkUxU8OaO6MoMpPpNsRlOmMyQeRsQoN9PqRrQxNpPtQwMqQzR 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)投资要点投资要点 投资逻辑投资逻辑 1)公司公司主要主要涉及涉及的的金属品种铜、金中期均具有涨价空间。金属品种铜、金中期均具有涨价空间。我们认为公司股价主要由铜价、金价涨跌驱动。金方面,若美国降息,金价将重拾升势;铜方面,24-25 年铜供应缺口或重新走阔,我们看好中期铜价走势。2)公司价值存在低估可能性。公司价值存在低估可能性。我们认为公司有机会承接集团的优
11、质海外资产;公司已有矿山长山壕金矿与甲玛铜金多金属矿较为优质,支持公司可持续生产;我们对比 H、A 股主要铜、金矿企,发现公司的市值/资源量比值较低。3)公司稳定盈利阶段分红意愿强,分红率较高公司稳定盈利阶段分红意愿强,分红率较高。公司 20-22 年股利支付率分别为 42.59、37.29、66.30%,对应股息率高达 8.36、9.34、12.68%。与市场不一样的观点与市场不一样的观点 1)评估评估公司的资源优势公司的资源优势时应考虑时应考虑控股股东的资源注入控股股东的资源注入可能性可能性:公司存量资源包含长山壕金矿与甲玛铜金多金属矿,市场主要据此对比其他铜、金矿企的资源。除了内生增储,
12、公司已制定以战略收购为核心的增长策略,收购目标来自控股股东中国黄金集团的国际项目渠道,以及与其他矿业公司建立的伙伴关系。集团此前曾向公司出售甲玛铜金多金属矿所属公司斯凯兰 51%股权,目前还有一些海外资源未在任一上市平台体内,如下属全资子公司中金香港拥有的位于刚果(布)、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯的 4 座金铜矿山。鉴于此,我们认为公司有机会承接集团优质的海外资产,有助于提升公司的资源储备以及产量的稳定性、成长性。2)公司公司具备具备高高分红率分红率的特征的特征:市场通常未强调公司在稳定盈利阶段分红意愿较强、分红率较高的特征。公司在 20-22 年稳定盈利阶段股利支付率分别为 42.59、37.29
13、、66.30%,2006年以来累计分红率 33.70%;20-22 年股息率高达 8.36、9.34、12.68%,为 H 股主要铜金矿企最高,或迎合部分长线投资者的喜好。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)中国黄金国际:中国黄金国际:铜金矿企,铜金矿企,控股股东为中国黄金集团控股股东为中国黄金集团 中国黄金国际中国黄金国际是一家在加拿大英属哥伦比亚注册的黄金及基本金属矿业公司,目前已在多伦多证券交易所及香港联合交易所上市,主要业务涉及主要业务涉及铜、铜、黄金黄金等等金属矿产的营运、收购、金属矿产的营运、收购、开发及勘探,目
14、前拥有两座在产矿山开发及勘探,目前拥有两座在产矿山长山壕金矿与甲玛铜金多金属矿。长山壕金矿与甲玛铜金多金属矿。铜铜金金矿企,控股股东为中国黄金集团矿企,控股股东为中国黄金集团 公司公司历史围绕历史围绕长山壕金矿、甲玛铜金多金属矿山长山壕金矿、甲玛铜金多金属矿山历程展开历程展开。中金国际于 2000 年注册成立为Pacific Minerals Inc.;2002 年,公司与宁夏核工业就长山壕金矿组成合营企业内蒙古太平矿业有限公司,公司持股 96.5%;2008 年 5 月,中国黄金集团全资子公司中国黄金香港购买公司 42%股份,入主公司;7 月,长山壕矿投产;2009 年,公司拟收购斯凯兰 1
15、00%股权,从而获得甲玛铜金多金属矿的全部权益,收购于 2010 年 12 月完成。2010 年 7 月,公司更名为中国黄金国际资源有限公司;9 月,甲玛矿投产;11 月,公司在香港交易所上市;2014 年年底,长山壕矿 3 万吨堆浸和选矿系统投产;2016 年年底,甲玛二期第一系列正式投产,甲玛矿处理能力提高至 2.8 万吨/日;2018 年 7 月,甲玛二期第二系列正式投产,处理能力提升至 5 万吨/日。图表图表1:公司公司发展历程发展历程 资料来源:Wind,华泰研究 中国黄金集团持股中国黄金集团持股 40.01%,为最终,为最终控股控股股东股东。中国黄金集团是中国最大的黄金企业,亦是唯
16、一一家以黄金为主业的央企。其旗下有 2 个上市的矿业平台:中国黄金国际和中金黄金。图表图表2:公司股权结构公司股权结构 资料来源:Bloomberg(十大股东,截至 2023 年 8 月 22 日),Wind(主要子公司,截至 2023 年中报),华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)公司股价或主要由铜、金价格驱动公司股价或主要由铜、金价格驱动 2016-2018 年随着二期扩产项目投产放量,年随着二期扩产项目投产放量,以铜为主的以铜为主的甲玛铜金多金属矿毛利占比超过甲玛铜金多金属矿毛利占比超过以以金为主的金为主的长
17、山壕金矿。长山壕金矿。甲玛铜金多金属矿产出铜精矿及副产品金、银、铅、锌、钼,公司年报并未按金属品种分拆收入,而是将金等副产品的销售额作为铜生产成本的抵扣项;长山壕金矿产出合质金锭,内含少量白银。我们在盈利预测中将根据甲玛矿铜和金的营收占比分配毛利,实现铜、金产品实际毛利的划分,根据我们测算,2022 年公司铜(及其他副产品)产品毛利占比约为 65%,金(银)产品毛利占比约为 35%,铜毛利高于金毛利。图表图表3:2010-2023H1 期间长山壕金矿、甲玛铜金多金属矿的收入、毛利情况(单位:亿期间长山壕金矿、甲玛铜金多金属矿的收入、毛利情况(单位:亿美元美元)2010 2011 2012 20
18、13 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1 收入 甲玛矿 0.05 0.97 1.09 1.24 0.92 1.06 1.11 1.78 3.84 4.52 6.04 8.71 8.37 1.88 长山壕矿 1.28 2.14 2.24 1.78 1.86 2.34 2.28 2.34 1.87 2.05 2.60 2.66 2.68 1.38 毛利 甲玛矿 0.01 0.26 0.30 0.37 0.31 0.14 0.22 0.78 0.93 0.51 1.58 3.66 3.27 0.55 长山壕矿 0.64 0.95 0.9
19、5 0.65 0.68 0.49 0.34 0.39 0.18 0.13 0.52 0.38 0.69 0.42 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表4:2018 年甲玛年甲玛铜金多金属铜金多金属矿收入占比超过长山壕矿收入占比超过长山壕金金矿矿 图表图表5:2017 年甲玛年甲玛铜金多金属铜金多金属矿毛利占比超过长山壕矿毛利占比超过长山壕金金矿矿 注:甲玛矿 23Q1 停产导致 23H1 占比回落;资料来源:Wind,华泰研究 注:甲玛矿 23Q1 停产导致 23H1 占比回落;资料来源:Wind,华泰研究 公司股价公司股价或或主要主要由由铜价、金价涨跌驱动铜价、金价涨跌驱动,可可由由业绩驱
20、动业绩驱动及市场预期及市场预期解释,解释,具体来看具体来看:1)2010-2011 年:毛利:金铜,但铜价与公司股价的相关性强于金价;2)2012-2016 年:毛利:金铜,铜、金价对公司股价的影响势均力敌,期间长山壕金扩产项目投产放量;3)2017-2021 年:毛利:铜金,公司股价跟随铜价波动,期间甲玛铜金多金属矿二期逐渐建成投产并爬坡、公司调降长山壕处理能力;4)2022 年至今:毛利:铜金,黄金主题投资热度提升,公司股价受金价影响更深。此外,2023 年由于甲玛铜金矿停产,我们测算的金(银)产品毛利或超过铜(及其他副产品)产品,预计金价解释度进一步上升。图表图表6:公司股价或主要由铜价
21、、金价涨跌驱动公司股价或主要由铜价、金价涨跌驱动 资料来源:Wind,华泰研究 4%31%33%41%33%31%33%43%67%69%70%77%76%58%96%69%67%59%67%69%67%57%33%31%30%23%24%42%0%20%40%60%80%100%2000002223H1甲玛铜金多金属矿长山壕金矿1%21%24%36%32%22%40%67%84%80%75%90%83%57%99%79%76%64%68%78%60%33%16%20%25%10%17%43%0%20%40
22、%60%80%100%2000002223H1甲玛铜金多金属矿长山壕金矿 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)价格低迷与成本抬升是价格低迷与成本抬升是 15-16、18-19 年年业绩较弱业绩较弱的原因的原因 公司公司 2015-2016、2018-2019 年归母净利表现不佳年归母净利表现不佳,究其主因,究其主因为价格低迷与成本抬升:为价格低迷与成本抬升:1)2015-2016 年:铜、金价均弱,公司产品单位售价跌幅多于单位成本降幅,毛
23、利率承压。2)2018-2019 年:铜价走弱;甲玛铜金矿由于二期投产使用露天矿低品位矿石,导致处理矿石平均品位下移,因此单位成本明显上升,同时长山壕金矿单吨成本由于产销量及品位下降持续上升,毛利率承压。2020-2022 年盈利年盈利改善明显改善明显。2020 年甲玛矿由于试剂作业参数制度持续优化及稳流板改善等,铜及副产品回收率显著上升,叠加铜品位和采矿量上升,成本同比大幅下降;同时2020H1 铜、金价走高后维持高位震荡,抵消部分 2021 年开始成本上升带来的负面影响。图表图表7:公司公司 2010-2023H1 营业收入营业收入 图表图表8:公司公司 2010-2023H1 毛利毛利
24、资料来源:Wind,华泰研究 注:2019 年毛利基数过小(9.8 万美元),因此 2022 年同比增速达 214694%;资料来源:Wind,华泰研究 图表图表9:公司公司 2010-2023H1 毛利率毛利率与铜、金价格与铜、金价格对比对比 图表图表10:2011-2022 年年分矿山分矿山生产生产成本成本 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表11:2010-2023H1 分矿山毛利分矿山毛利 图表图表12:公司公司 2010-2023H1 归母净利归母净利 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 64%134%7%-9%-8%22%-0
25、.40%22%39%15%31%32%-3%-45%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%02004006008001,0001,2002000002223H1收入,百万美元YOY,右轴160%87%3%-18%-3%-36%-11%108%-5%-100%93%-2%-57%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%050030035040045020001620172018
26、2002223H1毛利,百万美元YOY,右轴0.00.30.60.91.21.51.80%10%20%30%40%50%60%2000002223H1毛利率铜价,可比,右轴金价,可比,右轴2010年=105001,0001,5002,0000000212022甲玛铜金矿,铜总生产成本,美元/磅甲玛铜金矿,铜总生产成本,扣除副产品抵扣额,美元/磅长山壕金矿,金总生产成本,美元/盎司,右轴0901802
27、703604502000002223H1甲玛铜金多金属矿毛利,百万美元长山壕金矿毛利,百万美元-381%203%-11%-22%-28%-121%62%-575%-108%579%-441%139%-17%-84%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%(50)05003002000002223H1归母净利润,百万美元YOY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一
28、部分,请务必一起阅读。7 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)公司亮点公司亮点 1:铜、金中期均具有涨价空间铜、金中期均具有涨价空间 矿业企业的股价通常与主产金属价格联动性较强,公司主要产出铜、金,我们判断铜价、金价中期均具有上涨空间,公司或较其他矿企具有品种优势。金:金:短期或仍将处于震荡行情,继续看好中长期走势短期或仍将处于震荡行情,继续看好中长期走势 美国货币政策“过渡期”金价或震荡整理美国货币政策“过渡期”金价或震荡整理 我们预计联储进入“数据观察期”,若通胀进一步下行、劳工紧缺明显缓解,我们预计联储进入“数据观察期”,若通胀进一步下行、劳工紧缺明显缓解,9 月及以后再月及以后再
29、加息的概率将明显回落加息的概率将明显回落。据华泰宏观 23 年 7 月 27 日联储 7 月平淡加息,再度进入观察模式,我们预计联储进入“数据观察期”,9 月及以后是否加息预期将取决于就业、通胀、消费等数据,2023 年不降息。如果消费需求、尤其是服务消费超预期降温、劳工需求增长继续回落,那么联储最担心的、劳工价格推动的粘性通胀也可能开始降温。如果通胀如我们所判断的超预期回落,将推升真实利率,降低美联储继续推升名义利率的必要性,美联储可能在 9 月及以后停止加息。整体来说,我们认为整体来说,我们认为美国加息或接近尾声,金价压力或减美国加息或接近尾声,金价压力或减少。少。美国货币政策在结束加息而
30、未进入降息期间,金价或震荡整理。美国货币政策在结束加息而未进入降息期间,金价或震荡整理。据华泰金属 23 年 5 月 23日短期平平,或跃于渊,1983-2000 年期间,美国共加息 6 轮,后 14 个月内都跟随了降息;加息转降息的“过渡期”时间跨度较大,其中 2 次基本紧密衔接、3 次间隔 4-7 个月、1 次间隔 14 个月。美国货币政策过渡期间,金价则呈现出震荡格局,6 次过渡期金价涨跌各 3 次,其中 LME 金价月均值最高涨幅和跌幅分别约为 5.2%和-4.9%。图表图表13:1983-2020 年美国货币政策过渡期间金价呈震荡格局年美国货币政策过渡期间金价呈震荡格局 加降息周期加
31、降息周期 周期时间周期时间/月月 政策过渡期时间政策过渡期时间 过渡期过渡期 GDP表现表现 LME 金价月均值金价月均值 加息 1983.03-1984.08 18 1 个月 高位持稳-2.20%降息 1984.08-1986.08 24 加息 1988.03-1989.05 15 1 个月 高位持稳-0.90%降息 1989.06-1992.09 40 加息 1994.02-1995.02 13 4 个月 缓降 1.40%降息 1995.07-1996.01 7 加息 1999.06-2000.05 12 7 个月 显著下降-4.90%降息 2001.01-2001.12 12 加息 20
32、04.06-2006.06 25 14 个月 缓降 5.00%降息 2007.09-2008.12 16 加息 2015.12-2018.12 37 6 个月 高位持稳 5.20%降息 2019.07-2020.03 9 资料来源:Wind,华泰研究 美国货币政策过渡期何时结束,或取决于是否有比较大的风险发生,以触发美联储货币政 策转向宽松。我们认为当前海外多风险正在酝酿,包括美国区域/中小银行潜在风险、与中小银行深度绑定的商业地产危机、美国债务上限等问题。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)此轮金价预期或仍然处于上涨周期中
33、此轮金价预期或仍然处于上涨周期中 据华泰金属 23 年 5 月 23 日 短期平平,或跃于渊,我们认为经历货币政策“过渡期”后,若美国降息则金价将重拾升势;且据 1986-2020 年统计,历次加息结束到降息结束区间(流动性宽松),黄金表现相对优异。据 21 年 10 月国际金协 Stagflation rears its ugly head,回顾 71Q1-21Q1 美国经济历程,滞胀和衰退对应情景概率分别为 32.2%和 12.8%,金价上涨幅度居资产配置前列。此外,据 Bloomberg,统计 73 年至 21Q1 美滞胀和衰退周期大类资产收益率,黄金收益率水平显著高于商品、股票、美元指
34、数等资产收益率。图表图表14:历次加息结束到降息结束区间(流动性宽松),黄金表现相对优异历次加息结束到降息结束区间(流动性宽松),黄金表现相对优异 资料来源:世界银行,Wind,Bloomberg,华泰研究 图表图表15:71Q1-21Q1 滞胀和通缩周期中黄金收益率居前滞胀和通缩周期中黄金收益率居前 注:时间范围为 1971Q1 至 2021Q1 资料来源:Bloomberg,World Gold Council,华泰研究 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%---03原油黄金铜铝美股美债美元
35、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)铜:铜:短期供需格局短期供需格局仍有恶化的可能性仍有恶化的可能性,中期供应缺口或走阔,中期供应缺口或走阔 23H2 供需格局供需格局仍有恶化的可能性仍有恶化的可能性,铜价存向下空间,铜价存向下空间 23H2 供需格局供需格局仍有恶化的可能性仍有恶化的可能性,铜价存向下空间。,铜价存向下空间。23 年 TC 长单基准价由 65 美元/吨上涨至 88 美元/吨,周度 TC 自 3 月初以来持续上升,8 月 11 日达 94 美元/吨,创年内新高;电解铜冶炼厂开工率从年初升至 4 月的 91.4
36、%,再下降至 7 月的 86.5%;铜材开工率自 5 月 78.45%下降至 7 月的 72.19%。我们认为短期内铜供需格局仍有恶化的可能性,23H2 铜价存向下空间。图表图表16:铜周度铜周度 TC 图表图表17:铜材铜材开工率开工率 资料来源:SMM,华泰研究 资料来源:SMM,华泰研究 持续持续关注海外风险事件的发生对关注海外风险事件的发生对需求造成的负面影响需求造成的负面影响。我们认为 23H2 海外多风险酝酿中,倘若发生衰退,主要对海外传统领域铜需求和国内铜出口造成负面影响。据华泰有色 2022年 8 月以史为鉴,衰退渐近下的金属演变,历史衰退期间,铜基本面承压,铜价探底,铜价 C
37、3 成本(完全成本)50 分位位置形成重要支撑中枢。图表图表18:加息结加息结束后的经济下行周期中束后的经济下行周期中 C3 成本成本 50 分位或成铜价重要支撑中枢分位或成铜价重要支撑中枢(风险叠加)(风险叠加)美加息周期美加息周期 NBER 衰退衰退 铜价统计铜价统计周期周期 C3 成本,成本,$/t 铜均价,铜均价,$/t C3 成本有效成本有效 支撑区间支撑区间 25%分位分位 50%分位分位 75%分位分位 90%分位分位 LME 铜铜低价低价 LME 铜铜高价高价 LME 铜铜年均价年均价 LME 铜当铜当年收盘价年收盘价 1988.3-1989.5 1990.7-1991.3 1
38、990 1466.1 1818.8 2204.6 2669.8 2181 2958 2558 2536 50-75 分位区间内形成支撑 1991 1501.3 1832.0 2176.0 2460.4 2123 2600 2307 2182 50-75 分位区间内形成支撑 1994.2-1995.2 1997.7-1999 年初 1997 1388.9 1726.2 2048.1 2385.4 1726 2592 2219 1747 50 分位附近形成有效支撑 1998 1437.4 1629.2 1832.0 2006.2 1467 1894 1674 1492 25-50 分位形成有效支撑
39、 1999 1327.8 1569.7 1741.6 1935.7 1380 1889 1608 1889 25-50 分位形成有效支撑 1999.6-2000.5 2001.3-2001.11 2001 1295.7 1515.5 1715.8 1898.5 1339 1831 1598 1477 25-50 分位形成有效支撑 2004.6-2006.6 2007.12-2009.6 2008 2665.1 3228.1 4400.4 5403.0 2827 8850 6888 3090 25-50 分位形成有效支撑 2009 2489.5 3089.5 3678.6 4538.1 3102
40、 7408 5203 7408 50 分位附近形成有效支撑 2015.12-2018.12 2020.2-2020.4 2020 3267.4 4406.1 5411.6 6296.8 4601 7996 6199 7754 50-75 分位区间内形成支撑 资料来源:Wind,WoodMackenzie,华泰研究 0070809010020/320/620/920/1221/321/621/921/1222/322/622/922/1223/323/6SMM周度TC,美元/吨20304050607080901112(%)2002
41、0202120222023(月份)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)23-25 年供应缺口收敛后走阔,看好中期铜价走势年供应缺口收敛后走阔,看好中期铜价走势 预计预计 23-25 年全球精炼铜年全球精炼铜供给供给增速为增速为+3.2/+2.8/+0.9%。据华泰金属 23 年 5 月 23 日短期平平,或跃于渊,原生铜方面,据各公司公告,Quellaveco、QB 2 期、Kamoa-Kakula、TFM 等铜矿项目释放产能,我们预期 23 年矿产铜供给仍存增量。但 23 年年初以来全球偶发性事件较多,叠加铜矿品位持续下
42、降,对铜矿存量供给造成一定扰动,考虑铜精矿至精炼铜金属收得率等,我们测算 23 年原生精炼铜供给同比增 63 万吨;24-25 年新增产能减少,预计原生精炼铜供给同比分别增 54/5 万吨。再生铜方面,经济复苏下废铜交易回暖,据 ICSG,23 年 1 月全球再生铜同比增 9.3%,我们测算 23-25 年再生铜供给或继续维持正增长,分别增加19/20/21万吨。最终测算23-25年全球精炼铜供给分别增加 83/75/26万吨。我们测算我们测算 23-25 年全球精炼铜年全球精炼铜需求需求增速增速+2.3/+4.0/+4.4%,其中,其中新能源新能源用铜及中国传统领域用铜及中国传统领域铜需求增
43、长铜需求增长为主要驱动力为主要驱动力。图表图表19:2023 年全球铜需求拆分年全球铜需求拆分 图表图表20:2017-2025E 全球精炼铜供需平衡全球精炼铜供需平衡 资料来源:SMM,华泰研究预测 资料来源:ICSG,华泰研究 预计预计 23-25 年铜年铜供应缺口或收敛后走阔,看好中期铜价走势供应缺口或收敛后走阔,看好中期铜价走势。23 年精炼铜供给增量较 22年减少,但需求增速降幅大于供给,因此铜供应缺口收敛 0.9pct 至 0.5%;24-25 年随着新增供给减少、海外经济恢复,海外传统需求有望与国内传统、新能源需求共振向上,铜供应缺口或走阔,我们测算 24-25 年铜短缺 1.6
44、/4.8%,因此看好中期铜价走势。图表图表21:2018-2025E 全球精炼全球精炼铜需求预测铜需求预测及供需差及供需差 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国传统领域铜需求(万吨)1371 1316 1349 1365 1411 1446 yoy 11.1%-4.0%2.5%1.2%3.4%2.5%海外传统领域铜需求(万吨)1009 1049 1019 986 967 957 yoy-9.5%3.9%-2.9%-3.2%-1.9%-1.0%新能源领域铜需求(万吨)114 158 232 309 388 484 yoy 38.3%38.4%47.0%33.4
45、%25.4%24.6%全球精炼铜消费(万吨)2495 2524 2600 2660 2766 2887 yoy 2.6%1.2%3.0%2.3%4.0%4.4%全球原生精炼铜产量(万吨)2075 2065 2145 2208 2263 2267 全球再生精炼铜产量(万吨)384 415 420 439 459 481 全球精炼铜产量(万吨)2,459 2,480 2,565 2,648 2,722 2,748 增量 51 21 85 83 75 26 yoy 2.1%0.9%3.4%3.2%2.8%0.9%供需缺口(供给供需缺口(供给-需求)需求)-39-44-35-13-44-139 供需缺
46、口供需缺口/需求需求-1.5%-1.7%-1.4%-0.5%-1.6%-4.8%注:日本的铜消费不包含新能源汽车、风电、光伏领域的应用 资料来源:ICSG,SMM,华泰研究预测 -6%-5%-4%-3%-2%-1%0%(160)(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)02002020212022 2023E 2024E 2025E供给-需求(供给-需求)/需求,%,右轴(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)公司亮点公司亮点 2:公司价值公司价值存在低估可能性存在低估可能性
47、获得获得央企央企控股股东资源控股股东资源等多方面支持等多方面支持 公司控股股东公司控股股东中国黄金集团中国黄金集团为中国黄金行业唯一一家央企为中国黄金行业唯一一家央企。公司控股股东中国黄金集团为中国黄金行业唯一一家中央企业,以黄金为核心开展金属勘探、开采、选矿、冶炼、精炼及销售;亦为中国黄金协会会长单位、世界黄金协会中国首家董事会成员单位。据中国黄金集团有限公司 2023 年度跟踪评级报告,集团在国内及“一带一路”沿线重要成矿区带规划了 25 个黄金及有色金属生产基地,下属全资子公司中金香港拥有位于刚果(布)、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯的 4 座金铜矿山,其中俄罗斯索瑞米铜铅锌矿为俄罗斯战略级资源,
48、18 年中俄政府曾签署过项目合作协议(政府间协议)。公司公司有机会承接集团的优质海外资产有机会承接集团的优质海外资产。集团旗下有 2 个上市的矿业平台,中金黄金和中国黄金国际。我们认为二者分工较明确,前者或聚焦国内矿山整合,后者或聚焦海外矿业资产外延并购:据公司 22 年报,除了内生增储,公司已制定以战略收购为核心的增长策略,收购目标来自中国黄金集团的国际项目渠道,以及与其他矿业公司建立的伙伴关系。此前,集团曾向公司出售甲玛铜金多金属矿所属公司斯凯兰 51%股权。根据中金黄金 22 年年报,依据集团向中金黄金作出的非竞争承诺,集团会将其境内黄金资源逐步注入中金黄金。图表图表22:中国黄金集团矿
49、产资源中国黄金集团矿产资源储备储备丰富丰富 品种品种 资源量资源量 资源 金 2100 吨 铜 1245 万吨 银 13571 吨 铅 116.15 万吨 锌 104.68 万吨 钼 229.62 万吨 钨 38.07 万吨 锡 0.58 万吨 锑 3.34 万吨 矿权 探矿权 154 个 国内 144 个 国外 10 个 采矿权 118 个 国内 113 个 资料来源:中国黄金集团有限公司 2023 年度跟踪评级报告(23-7-7),华泰研究 图表图表23:集团海外铜金矿情况集团海外铜金矿情况 矿矿 地点地点 持股比例持股比例 资源储量资源储量 年产能年产能 项目进度项目进度 库鲁捷盖列克铜
50、金矿 吉尔吉斯坦 12 年收购,持股 54%-金 601.41 千克,铜 1.17 万吨 19 年已投产 吉尔吉斯布丘克金矿 吉尔吉斯坦 15 年收购,持股 51%-金 1.5 吨 计划 23 年年底建成 克鲁奇金矿 俄罗斯 19 年收购,持股 70%金 142.31 吨(平均品位1.13 克/吨)金 6.09 吨(稳产期)办理项目前置手续中,计划 26 年年中建成 索瑞米铜铅锌矿 刚果(布)15 年收购,持股 65%铜 14.71 万吨(平均品位 4.83%)一期:阴极铜2 万吨、电解锌1.1 万吨、锌锭5000 吨;二期:锌 1.25 万吨,铜 1 万吨 一期 16 年投料试车成功,二期建
51、设截至 19 年末已完成 91%注:克鲁奇金矿资源储量根据项目并购时的尽职调查结果;资源储量均为金属量;索瑞米铜铅锌矿年产能为设计产能;资料来源:中国黄金集团有限公司 2023 年度跟踪评级报告(23-7-7),中国黄金集团有限公司 2021 年度第一期中期票据募集说明书(23-1-10),华泰研究 集团为公司稳定的合质金锭、铜精矿买方集团为公司稳定的合质金锭、铜精矿买方。公司与集团多次签订买卖金锭(补充)协议,买卖长山壕生产的合质金锭和银副产品。考虑到集团为国内最大的黄金生产商之一、且为央企,业内信誉良好,因此集团的交易对手风险较其他客户低,公司前交易对手曾出现延迟付款的情况。此外,公司可以
52、以更大的灵活性及按更有利的条款与集团交易,即有权每星期指定一个交付日,且可于相关交付日前两个工作日取消付运而不受惩罚。此外,公司与集团亦多次签订产品及服务框架(补充)协议,集团向公司提供采矿相关产品及服务、租赁服务的同时,采购甲玛矿生产的铜精矿。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)图表图表24:公司与集团多次签订买卖金锭(补充)合约公司与集团多次签订买卖金锭(补充)合约 签订日期签订日期 合约合约 条款变动与合约届满条款变动与合约届满期限期限 主要主要内容内容 中国黄金集团购买内蒙太平长山壕矿所生产的合质金锭及银副产品(非
53、独家),第四份合约规定合质金锭定价参考上海黄金交易所所报 AU(T+D)合约的月平均价减人民币 1.50 元/克;上海华通铂银交易市场所报 2 号银的平均日价减每克人民币 0.5 元/克。2014 年 5 月 7 日 买卖金锭合约 合约届满日期为 2017 年 12 月 31 日 2017 年 5 月 26 日 买卖金锭补充合约 修改部分条款,延长合约届满日期至 2020 年 12 月 31 日 2018 年 3 月 28 日 第二份买卖金锭补充合约 修改部分条款 2020 年 5 月 6 日 第三份买卖金锭补充合约 延长合约届满日期至 2023 年 12 月 31 日 2023 年 5 月
54、11 日 第四份买卖金锭补充合约 延至合约届满日期至 2026 年 12 月 31 日 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表25:公司与集团多次签订产品及服务框架(补充)协议公司与集团多次签订产品及服务框架(补充)协议 签订日期签订日期 合约合约 主要主要内容内容 2013 年 4 月 26 日 产品及服务框架协议 集团向公司提供采矿测量、勘探、设计、建筑及开发相关产品及服务,协议届满日期为 2016 年 6 月 18 日 2015 年 5 月 29 日 第一份产品及服务框架补充协议 产品及服务范围增加甲玛矿生产的铜精矿买卖,延长协议届满日期至 2017 年 12 年 31 日 2017 年
55、 5 月 26 日 第二份产品及服务框架补充协议 产品及服务范围增加集团控股子公司中鑫国际提供的租赁服务,延长协议届满日期至 2020 年 12 年 31 日 2020 年 5 月 6 日 第三份产品及服务框架补充协议 延长协议届满日期至 2023 年 12 年 31 日 2023 年 5 月 11 日 第四份产品及服务框架补充协议 延长协议届满日期至 2026 年 12 年 31 日 资料来源:公司公告,华泰研究 集团集团亦亦向公司向公司提供提供金融服务金融服务支持支持。集团控股子公司中金财务还向公司持续提供一系列金融服务,包括存款服务、借贷服务、结算服务及其他金融服务,因此公司或面临较国内
56、商业银行更低的交易对手风险、更高的存款利息收入等。已有矿山较为已有矿山较为优质,支持公司可持续生产优质,支持公司可持续生产 公司目前拥有一座在产金矿及一座在产铜金多金属矿山,资源储量丰富、增储已卓有成效公司目前拥有一座在产金矿及一座在产铜金多金属矿山,资源储量丰富、增储已卓有成效且仍在持续进行中且仍在持续进行中,支撑,支撑公司公司可持续生产。可持续生产。图表图表26:公司主要金属公司主要金属历史历史产量产量 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1 金产量,吨金产量,吨 4.4 4.8 4.6 5.6
57、7.1 6.6 7.3 6.7 6.7 7.5 7.6 7.4 2.8 甲玛铜金多金属矿 0.3 0.4 0.5 0.5 0.7 0.8 1.5 2.2 2.1 2.8 3.0 2.8 2.2 长山壕金矿 4.2 4.3 4.1 5.1 6.4 5.8 5.8 4.5 4.6 4.7 4.6 4.6 0.6 铜产量,万吨铜产量,万吨甲玛铜金多金属矿 1.0 1.2 1.3 1.4 1.7 1.8 3.6 5.5 6.3 8.2 8.6 8.5 2.0 资料来源:公司公告,华泰研究 1)长山壕金矿:长山壕金矿:位于内蒙古自治区,由内蒙古太平矿业有限公司持有并经营,公司持股96.5%,宁夏回族自治
58、区核工业地质勘查院持有剩余 3.5%股份;为低品位、近地表的大吨位黄金矿床,主要分为东北及西南矿区;采取露天开采的采矿方式,再经过破碎(氧化、混合矿部分不经过破碎、硫化矿部分需要破碎)、堆浸、回收、电解、粗炼等步骤产出合质金锭(金含量 50-90%),销售给黄金精炼厂进一步加工制作成商品级金锭。深部增储潜力较大深部增储潜力较大,目前已取得重大进展,目前已取得重大进展:据公司 2022 年年报,金总资源量 168.2 吨,品位 0.60 克/吨,储量 23.54 吨,品位 0.63 克/吨。据公司 2010 年的招股说明书,长山壕矿黄金矿化的钻探主要限制在采矿许可证的平均海平面 1436-169
59、6 米的范围,最深钻探截距为 375 米。黄金矿化区一般不限制深度,黄金品位一般会随深度提高,因此独立技术专家认为在深入地面的地点发现额外矿物资源的潜力较大。目前深部资源勘探已取得重大进展,22 年较 21 年新增探明+控制黄金资源量 76.33 吨。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)历史期生产较为稳定,预计历史期生产较为稳定,预计 23-25 年年金金年产量年产量维持维持 4.61 吨吨:自 2008 年 7 月投产以来,在安装并优化三级破碎装置后,2010 年 3 月设计开采及处理能力达 3 万吨/日;2014 年
60、11月新增 3 万吨/日产能投产,总产能达 6 万吨/日;2019 年 7 月,根据极限优化结果,公司更新生产计划至 4 万吨/日(1320 万吨/年);2020 年 6 月,西南坑作业结束;据公司长山壕金矿资源量更新(22-8-19),露天采矿作业(东北坑)将持续至 2025 年,1320 万吨/年处理能力对应黄金年产量约 4.6 吨,堆浸作业将持续至 2029 年。鉴于长山壕金矿 20-22年黄金产量 4.65/4.61/4.61 吨较为稳定,我们假设 23-25 年黄金产量维持 4.61 吨水平。此外,已增储的地下矿亦存在开采、延长矿山寿命的可能性。图表图表27:长山壕金矿资源量、储量情
61、况长山壕金矿资源量、储量情况 资源量资源量 位置位置 矿产资源种类矿产资源种类 吨(千吨)吨(千吨)金(克金(克/吨)吨)金金金属量金属量(吨)(吨)金金金属量金属量(百万盎司)(百万盎司)在露天矿坑限制内以 0.28 克/吨金的边界品位保有 探明 17088 0.64 10.96 0.35 控制 19990 0.68 13.56 0.44 探明+控制 37078 0.67 24.52 0.79 推断 5395 0.42 2.28 0.07 地下边界金品位0.30 克/吨 探明 88200 0.67 58.66 1.89 控制 89850 0.58 52.07 1.67 探明+控制 17805
62、0 0.62 110.73 3.56 推断 62090 0.49 30.68 0.99 储量储量-证实 17088 0.62 10.52 0.34 概略 19990 0.65 13.02 0.42 合计 37078 0.63 23.54 0.76 注:截至 2022 年底 资料来源:公司公告,华泰研究 图表图表28:截至截至 2022 年底,长山壕金矿年底,长山壕金矿新增探明新增探明+控制资源量控制资源量 76.33 吨吨 图表图表29:截至截至 2022 年底,长山壕金矿总计年底,长山壕金矿总计新增资源量新增资源量 67.77 吨吨 资料来源:公司公告,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究
63、 2)甲玛铜金多金属矿:甲玛铜金多金属矿:2009 年 9 月,公司与中国黄金集团全资子公司中国黄金香港、讯业订立谅解备忘录,拟收购斯凯兰 100%权益;2010 年 8 月订立买卖协议,收购总代价 7.423亿美元,并承担中国黄金香港、讯业垫付予斯凯兰的 4230 万美元股东贷款。斯凯兰拥有甲玛铜金多金属矿 100%权益。收购最终于 2010 年 12 月完成;甲玛矿位于西藏自治区,海拔高度 4100-5300 米;采取露天/地下开采,浮选的开采方式,产出铜精矿及副产品金、银、铅、锌、钼。资源储量丰富的国内铜金多金属矿山资源储量丰富的国内铜金多金属矿山,增储潜力大增储潜力大。甲玛矿拥有 1)
64、铜资源量 681 万吨,品位探明+控制 0.4%、推断 0.31%,储量 214 吨,品位 0.6%;2)金资源量 572.9 万盎司,折合 178 吨,品位 0.1 克/吨,储量 183.4 万盎司,折合 57 吨,品位 0.16 克/吨;3)还伴生银、锌、铅、钼。甲玛矿位于冈底斯成矿带,增储潜力大。即使生产超十年,当前储量较 2011 年年中的储量(89 万吨)已翻数倍。勘探工作还在持续开展中,进一步增储可期。支持大规模支持大规模超长年限超长年限生产生产。一期项目于 2010 年 9 月投产,2011 年初到达设计产能 6000吨/日;二期项目包含两系列,每系列增加 22000 吨/日,分
65、别于 2017 年年底/2018 年 7 月实现商业化生产,合计产能达 50000 吨/日。截至 2022 年底,矿山服务年限仍超 30 年。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)图表图表30:截至截至 2022 年底,年底,甲玛铜金多金属矿资源量、储量情况甲玛铜金多金属矿资源量、储量情况 品位品位 金属含量金属含量 类型类型 矿石矿石(百万吨)(百万吨)铜(铜(%)钼(钼(%)铅(铅(%)锌(锌(%)金金(克(克/吨)吨)银银(克(克/吨)吨)铜铜(千吨)(千吨)钼钼(千吨)(千吨)铅铅(千吨)(千吨)锌锌(千吨)(千吨)
66、金金(百万盎司)(百万盎司)银银(百万盎司)(百万盎司)资源量资源量 探明 91.94 0.38 0.04 0.04 0.02 0.07 5.05 350.6 33.7 33.5 16.8 0.216 14.921 控制 1315.48 0.40 0.03 0.05 0.03 0.10 5.48 5216.8 451.9 613.1 380.0 4.197 232.005 探明+控制 1407.42 0.40 0.03 0.05 0.03 0.10 5.46 5567.4 485.6 646.6 396.8 4.412 246.926 推断 406.10 0.31 0.03 0.08 0.04
67、 0.10 5.13 1247.0 123.0 311.0 175.0 1.317 66.926 储量储量 证实 17.70 0.60 0.05 0.02 0.02 0.19 7.60 105.9 8.9 4.0 2.7 0.108 4.324 概略 341.46 0.60 0.03 0.13 0.07 0.16 10.29 2037.3 117.1 427.7 236.2 1.726 113.005 合计 359.16 0.60 0.04 0.12 0.07 0.16 10.16 2143.2 126 431.7 238.9 1.834 117.329 资料来源:公司公告,华泰研究 尾矿库尾
68、矿库尾砂尾砂外溢事故影响外溢事故影响 23 年产量,复产时间存在不确定性年产量,复产时间存在不确定性。据公司公告中国黄金国际提供甲玛铜金多金属矿最新情况(23-5-5),由于果朗沟尾矿库 19 级子坝发生尾砂外溢事故,甲玛矿于 2023 年 3 月 27 日停产;且其他层级子坝及初级坝也有不同程度的损坏,公司随后宣布对尾矿库所有 19 级子坝和初步坝进行全面修复和安全评估,并对整个坝体进行永久性维修和加固,维修与加固工程预计2023年7月底前完成;再对坝体安全性进行评估,评估报告计划在 8 月底前上报政府监管机构,政府再据此决定是否发放复产许可。此外,公司撤回年初发布的 2023 年产量指引(
69、铜 8.6-8.7 万吨,金 7.5-7.6 吨)。据公司盈利预警(23-8-4),截至 8 月 4 日,甲玛矿坝体修复和主要加固工程已完成,尚有部分加固工程处于收尾阶段。我们认为甲玛矿复产时间存在不确定性,保守假设甲玛矿 2024 年年初复产,由于公司自 20 年已进入 8 万吨+稳产状态,且 23 年原先指引产量为8.6-8.7 万吨,我们假设 24-25 年铜产量维持约 8.65 万吨。市值市值/资源量比值资源量比值较其他较其他 H、A 股主要铜、金矿企股主要铜、金矿企低低 我们我们对比对比 H、A 股主要铜、金矿企,发现公司的市值股主要铜、金矿企,发现公司的市值/资源量比值较低资源量比
70、值较低。具体来看,公司是H、A 股中当前市值最小的铜金矿企,但:1)公司铜、金资源量均较中国有色矿业、赤峰黄金、银泰黄金多。2)公司铜资源量略少于/金资源量远多于五矿资源。3)公司金资源量略少于/铜资源量远多于中金黄金。4)招金矿业金资源量、市值分别为公司的 2.8、3.0 倍,但公司铜资源量远多于招金矿业。5)洛阳钼业铜资源量、市值分别为公司的 4.4、11.7 倍,且公司金资源量远多于洛阳钼业。6)紫金矿业铜资源量、金资源量、市值分别为公司的 10.8、9.2、31.0 倍。图表图表31:主要铜、金矿企的铜、金资源量与市值的对比主要铜、金矿企的铜、金资源量与市值的对比 注:横轴为铜资源量,
71、纵轴为金资源量,气泡大小代表市值大小 资料来源:各公司公告,华泰研究 中国黄金国际紫金矿业五矿资源洛阳钼业山东黄金招金矿业中国有色矿业中金黄金赤峰黄金银泰黄金(500)05001,0001,5002,0002,5003,0003,500(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000(黄金资源量,吨)(铜资源量,万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)公司亮点公司亮点 3:公司:公司稳定盈利阶段稳定盈利阶段分红分红意愿强意愿强,分红率较高分红率较高 公司在盈利水平较好时公司
72、在盈利水平较好时实现实现高比例高比例分红,股息分红,股息率居可比公司首位率居可比公司首位 自 2020 年步入稳定盈利阶段,公司实现连续高分红,20-22 年现金分红总额分别为 3.70、7.77、11.51 亿元,对应股利支付率分别为 42.59、37.29、66.30%,2006 年以来累计分红率 33.70%;20-22 年股息率高达 8.36、9.34、12.68%,为 H 股主要铜金矿企最高。图表图表32:港股主要铜、金矿企分红率与股息率港股主要铜、金矿企分红率与股息率 分红率分红率 股息率股息率 证券代码证券代码 公司公司 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2006
73、年至今累计分红率年至今累计分红率 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2099 HK 中国黄金国际 42.59%37.29%66.30%33.70%8.36%9.34%12.68%2899 HK 紫金矿业 47.94%31.95%26.14%40.06%1.65%2.51%2.11%3993 HK 洛阳钼业 31.07%28.99%29.84%45.86%0.79%2.04%2.61%1208 HK 五矿资源-5.39%-1258 HK 中国有色矿业 42.93%40.25%40.18%27.63%5.06%9.67%5.51%1818 HK 招金矿业 15.91%-32.12%3
74、8.23%0.66%-0.51%1787 HK 山东黄金 10.23%-97.38%25.87%7.24%0.34%0.44%0.53%资料来源:Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)盈利预测盈利预测与估值与估值 盈利预测盈利预测 价格假设:价格假设:22 年 LME 铜价、粗炼费 TC、测算铜精矿含铜年度均价分别为 8797、65、8429美元/吨,根据前述对未来价格判断,我们假设 23-25 年 LME 铜年度均价分别为 8534、9191、9453 美元/吨,TC 分别为 88、80、80 美元/吨
75、,对应铜精矿含铜年度均价分别为 8036、8738、9001 美元/吨;22 年黄金年度均价为 392 元/克,根据前述对未来价格判断,我们假设 23-25 年黄金年度均价分别为 440、450、450 元/克。长山壕金矿:长山壕金矿:产销假设:据公司长山壕金矿资源量更新(22-8-19),露天采矿作业将持续至 2025 年,1320 万吨/年处理能力对应黄金年产量约 4.6 吨。鉴于 20-22 年黄金产(销)量分别为4.65/4.61/4.61 吨、较为稳定,我们假设 23-25 年黄金产(销)量维持 4.61 吨水平。成本假设:22 年单位(销售)成本为 1340 美元/盎司,对应 29
76、0 元/克,考虑通胀等因素,我们假设 23-25 年单位成本小幅上升,分别为 303、305、307 元/克,对应 1346、1355、1364 美元/盎司。甲玛铜金多金属矿:甲玛铜金多金属矿:产销假设:1)铜:尾矿库外溢事件发生于 23 年 3 月 27 日。据公司公告中国黄金国际提供甲玛铜金多金属矿最新情况(23-5-5),甲玛矿最早于 23 年 8 月复产,我们保守假设 24 年年初左右复产。23H1 铜产量 2.0019 万吨、销量 1.8656 万吨,因此我们假设 23 年铜产、销量为2.0019、1.8656 万吨。由于公司自 20 年已进入 8 万吨+稳产状态,且产销量差异较小,
77、此外 23 年原先指引产量为 8.6-8.7 万吨,我们假设 24-25 年铜产(销)量维持 8.65 万吨;2)金:23H1 金产、销量 0.56、0.55 吨,因此我们假设 23 年金产、销量为 0.56、0.55 吨。在 20-22 年铜产量稳态下,金产、销量亦较稳定,产量 2.84、2.99、2.82 吨。参考 23 年原先公司金总产量指引 7.5-7.6 吨,我们假设 24-25 年金产量指引或维持此水平,考虑长山壕金矿贡献 4.61 吨产量,及甲玛矿铜、金处理的矿石量-入选品位/回收率-产量的勾稽关系,我们假设甲玛矿 24-25 年或贡献产(销)量 2.89、2.94 吨;3)其他
78、副产金属的产销量亦参考历史情况,根据铜与相应副产品的处理矿石量-入选品位/回收率-产量的勾稽关系得出。成本假设:22 年单位(销售)成本为 2.74 美元/磅(6041 美元/吨),23Q1 单位成本为 2.51美元/磅,较 22 年下降主因成本控制有效、原材料(电力、水泥等)价格同比下降、副产品收入稳定等,但考虑甲玛矿自 3 月 27 日停产,且 23H1 单位(销售)成本已升至 3.24 美元/磅,我们假设 23 年全年单位成本上升至 4.30 美元/磅(9480 美元/吨),24 年复产后有望下降,但考虑通胀等因素,假设 24-25 年单位成本 2.65、2.67 美元/磅,对应 584
79、2、5886美元/吨。期间费用假设:期间费用假设:22 年管理费用率(一般及行政开支/甲玛矿收入,长山壕管理费用计入成本无法拆分)为6.31%、管理费用 0.53 亿美元,考虑 23 年甲玛矿停产影响,我们假设 23 年管理费用 0.35亿美元,24-25 年管理费用率 6.31、6.31%,对应管理费用 0.58、0.58 亿美元;公司其他经营收入/费用由勘探及评估支出、研发开支及汇兑收益/损失等组成,勘探及评估支出由长山壕金矿产生,22 年费率(勘探及评估支出/长山壕金矿收入)为 0.18%,考虑长山壕金矿经营稳定,我们假设 23-25 年费率维持 0.18%;研发开支全部由甲玛矿产生,2
80、2年费率(研发开支/甲玛矿收入,长山壕研发费用计入成本无法拆分)为 3.03%,费用 0.25亿美元,考虑 23 年甲玛矿停产影响,我们假设 23 年研发费用 0.12 亿美元,24-25 年研发 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)费用率 3.03、3.03%,对应研发费用 0.28、0.28 亿美元;22 年汇兑损失达 1995 万美元,主因公司发行了 3 亿美元债券,美元兑人民币汇率上升贡献,23 年美元较人民币继续走强,但本债券于 23 年 6 月到期,我们假设 23 年汇兑收益净额-600 万美元,24-25 年
81、汇率或回归常态,假设汇兑收益净额 300、0 万美元。净利息费用根据公司现金、债务等勾稽计算。图表图表33:公司主营业务收入及成本假设公司主营业务收入及成本假设 价格假设价格假设 2022A 2023E 2024E 2025E 金锭 元/克 392 440 450 450 铜精矿,含铜 美元/吨 8429 8036 8738 9001 TC 美元/吨 65 88 80 80 LME 铜 美元/吨 8797 8534 9191 9453 美元兑人民币 6.73 7.00 7.00 7.00 长山壕金矿长山壕金矿 单位单位 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 百万美元 268 2
82、89 295 295 成本 百万美元 199 199 201 202 毛利 百万美元 69 89 94 93 毛利率%26%31%32%32%金产量 万盎司 14.82 14.82 14.82 14.82 金产量 吨 4.61 4.61 4.61 4.61 金销量 万盎司 14.82 14.82 14.82 14.82 金销量 吨 4.61 4.61 4.61 4.61 单吨售价 美元/盎司 1806 1948 1992 1992 单吨售价 元/克 391 438 448 448 单吨成本 美元/盎司 1340 1346 1355 1364 单吨成本 元/克 290 303 305 307 甲
83、玛铜金多金属矿甲玛铜金多金属矿 单位单位 2022A 2023E 2024E 2025E 收入 百万美元 837 183 914 925 成本 百万美元 511 177 506 510 毛利 百万美元 327 7 408 415 毛利率%39%4%45%45%铜收入 百万美元 617 130 654 674 铜成本,含副产品 百万美元 511 177 506 510 铜产量 万磅 18740 4413 19100 19100 铜产量 吨 85004 20019 86500 86500 铜销量 万磅 18645 4113 19100 19100 铜销量 吨 84570 18656 86500 8
84、6500 铜单吨售价 美元/磅 3.31 3.16 3.43 3.54 铜单吨售价 美元/吨 7298 6958 7566 7793 铜单吨成本,含副产品 美元/磅 2.74 4.30 2.65 2.67 铜单吨成本,含副产品 美元/吨 6041 9480 5842 5886 副产品收入 百万美元 220 54 260 251 其中:金产量 万盎司 9.07 1.80 9.29 9.44 其中:金产量 吨 2.82 0.56 2.89 2.94 其中:金销量 万盎司 9.01 1.77 9.29 9.44 其中:金销量 吨 2.80 0.55 2.89 2.94 合计合计 单位单位 2022A
85、 2023E 2024E 2025E 营收 百万美元 1105 472 1209 1220 yoy%-2.8%-57.3%156.2%0.9%成本 百万美元 709 376 707 712 毛利 百万美元 396 96 502 508 毛利率%35.8%20.3%41.5%41.7%归母净利润 百万美元 223 11 338 341 yoy%-16.7%-95.3%3113.7%1.1%分产品占比分产品占比 单位单位 2022A 2023E 2024E 2025E 金(银)毛利%35%95%34%33%铜(及副产品)毛利%65%5%66%67%资料来源:公司公告,Wind,华泰研究预测 免责声
86、明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)估值估值:给予“买入”评级:给予“买入”评级 我们预计 23-25 年公司归母净利润分别为 0.11/3.38/3.41 亿美元,对应 EPS 分别为0.03/0.85/0.86 美元。23 年由于主力矿山甲玛铜金多金属矿发生偶发性事件,公司利润异常不具有参考性,我们取 24 年归母净利 3.38 亿美元(26.47 亿港元)作为目标价测算基础;取港股铜金矿企紫金矿业、五矿资源、洛阳钼业作为可比公司,24 年 Wind 一致预期 PE 7.3X,考虑到公司市值较可比公司小,且甲玛铜金多金属矿复
87、产时间具有一定不确定性,给予公司 24 年 5.5X PE。最终测算公司目标总市值最终测算公司目标总市值/目标目标价价 145.58 亿港元亿港元/36.73 港港元,首次覆盖给予“买入”评级。元,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表34:可比公司估值可比公司估值 股价股价 市值市值 EPS(港港元)元)PE(倍)(倍)公司代码公司代码 公司简称公司简称(港港元元)(亿亿港港元元)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2899 HK 紫金矿业 12.24 3,484 0.85 1.04 1.31 1.60 14.4 11.8 9.3 7.
88、7 1208 HK 五矿资源 2.54 220 0.16 0.31 0.47 0.63 16.4 8.1 5.4 4.1 3993 HK 洛阳钼业 4.69 1,304 0.31 0.50 0.66 0.74 14.9 9.3 7.2 6.3 平均值平均值 15.2 9.7 7.3 6.0 注:数据截至 2023 年 8 月 22 日 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表35:文中提及公司彭博代码一览文中提及公司彭博代码一览 代码代码 公司名称公司名称 代码代码 公司名称公司名称 代码代码 公司名称公司名称 代码代码 公司名称公司名称 代码代码 公司名称公司名称 2899 HK/601899
89、 CH 紫金矿业 1787 HK/600547 CH 山东黄金 1208 HK 五矿资源 2099 HK 中国黄金国际 600489 CH 中金黄金 3993 HK/603993 CH 洛阳钼业 1258 HK 中国有色矿业 1818 HK 招金矿业 600988 CH 赤峰黄金 000975 CH 银泰黄金 资料来源:彭博,华泰研究 图表图表36:中国黄金国际中国黄金国际 PE-Bands 图表图表37:中国黄金国际中国黄金国际 PB-Bands 资料来源:S&P、华泰研究 资料来源:S&P、华泰研究 风险提示风险提示 1)金属价格波动:金属价格波动:若 23-25 年铜、金价格低于预期,将
90、导致公司归母净利润低于预期。2)甲玛铜金多金属矿复产晚于预期甲玛铜金多金属矿复产晚于预期:我们盈利预测基于 24 年初甲玛矿复产假设,若复产晚于预期,公司 24 年归母净利润将低于预期。3)公司利润来源单一,管理简单,但偶发性事件发生时对业绩影响较大公司利润来源单一,管理简单,但偶发性事件发生时对业绩影响较大:公司当前全部利润均来源于长山壕金矿、甲玛铜金多金属矿。若任何一座矿山发生偶发性事件,均将严重影响公司利润。03875113150Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(港币)中国黄金国际5x10 x15x20 x25x0193856Aug-20Feb-2
91、1Aug-21Feb-22Aug-22Feb-23(港币)中国黄金国际0.3x0.5x0.8x1.0 x1.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)盈利预测盈利预测 利润表利润表 现金流量表现金流量表 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,137 1,105 471.97 1,209 1,220 EBITDA 158.10 126.44(153.84)237.16
92、 229.95 销售成本(733.21)(709.39)(376.32)(706.93)(712.07)融资成本 29.90 21.65 6.25 4.44 1.86 毛利润毛利润 404.15 395.56 95.65 502.49 508.38 营运资本变动(41.38)16.37(232.95)296.66(129.56)销售及分销成本 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 税费(42.97)(49.86)(2.40)(75.20)(76.00)管理费用(44.02)(52.85)(35.00)(57.70)(58.40)其他 313.63 332.69 302.25 370
93、.06 431.59 其他收入/支出(18.58)(45.80)(41.13)(25.23)(28.56)经营活动现金流经营活动现金流 417.28 447.28(80.69)833.13 457.83 财务成本净额(29.90)(21.65)(6.25)(4.44)(1.86)CAPEX(154.07)84.41(200.00)(200.00)(200.00)应占联营公司利润及亏损 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他投资活动 3.36(117.75)0.00 0.00 0.00 税前利润税前利润 311.65 275.26 13.26 415.12 419.56 投资活动
94、现金流投资活动现金流(150.71)(33.34)(200.00)(200.00)(200.00)税费开支(42.97)(49.86)(2.40)(75.20)(76.00)债务增加量(221.57)(138.19)0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1.31 2.66 0.35 2.23 2.20 权益增加量 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 267.36 222.74 10.51 337.69 341.36 派发股息(99.10)(146.67)(5.09)(163.67)(165.45)折旧和摊销(183.45)(170.48)(173.36)(18
95、2.40)(191.48)其他融资活动现金流 13.13 99.55(6.25)(4.44)(1.86)EBITDA 158.10 126.44(153.84)237.16 229.95 融资活动现金流融资活动现金流(307.54)(185.31)(11.35)(168.11)(167.31)EPS(美元,基本)0.67 0.56 0.03 0.85 0.86 现金变动(40.98)228.63(292.04)465.01 90.52 年初现金 243.29 208.13 428.45 136.42 601.43 汇率波动影响 5.82(8.30)0.00 0.00 0.00 资产负债表资产负
96、债表 年末现金年末现金 208.13 428.45 136.42 601.43 691.95 会计年度会计年度(美元百万美元百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 存货 299.65 293.09 417.74 179.22 422.08 应收账款和票据 2.49 1.82 0.41 1.94 1.99 现金及现金等价物 208.13 428.45 136.42 601.43 691.95 其他流动资产 31.17 9.28 4.35 10.89 11.24 总流动资产总流动资产 541.43 732.64 558.92 793.48 1,127 业绩指标业绩指标 固定资
97、产 1,804 1,579 1,650 1,710 1,762 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 无形资产 831.56 784.47 744.63 704.79 664.94 增长率增长率(%)其他长期资产 80.08 98.55 94.72 91.23 88.05 营业收入 31.63(2.85)(57.29)156.25 0.91 总长期资产总长期资产 2,716 2,462 2,489 2,507 2,515 毛利润 92.58(2.12)(75.82)425.35 1.17 总资产总资产 3,257 3,195 3,048 3,300 3
98、,642 营业利润 116.69(13.07)(93.43)2,050 0.44 应付账款 232.22 224.31 110.19 176.50 290.29 净利润 138.80(16.69)(95.28)3,114 1.09 短期借款 98.14 400.08 399.66 399.66 399.66 EPS 138.80(16.69)(95.28)3,114 1.09 其他负债 13.32 14.24 14.24 14.24 14.24 盈利能力比率盈利能力比率(%)总流动负债总流动负债 343.68 638.64 524.10 590.41 704.20 毛利润率 35.53 35.
99、80 20.27 41.55 41.66 长期债务 875.13 435.00 434.91 434.81 434.72 EBITDA 13.90 11.44(32.60)19.61 18.84 其他长期债务 204.85 217.84 179.62 189.32 239.82 净利润率 23.51 20.16 2.23 27.92 27.97 总长期负债总长期负债 1,080 652.85 614.53 624.13 674.53 ROE 15.75 12.04 0.56 17.09 15.87 股本 1,229 1,229 1,229 1,229 1,229 ROA 8.13 6.90 0
100、.34 10.64 9.83 储备/其他项目 586.86 654.92 660.33 834.35 1,010 偿债能力偿债能力(倍倍)股东权益 1,816 1,884 1,889 2,063 2,239 净负债比率(%)42.14 21.58 36.95 11.29 6.36 少数股东权益 17.47 19.45 19.81 22.04 24.24 流动比率 1.58 1.15 1.07 1.34 1.60 总权益总权益 1,833 1,903 1,909 2,085 2,264 速动比率 0.70 0.69 0.27 1.04 1.00 营运能力营运能力(天天)总资产周转率(次)0.35
101、 0.34 0.15 0.38 0.35 估值指标估值指标 应收账款周转天数 1.15 0.70 0.85 0.35 0.58 会计年度会计年度(倍倍)2021 2022 2023E 2024E 2025E 应付账款周转天数 126.60 115.84 160.00 73.00 118.00 PE 5.41 6.49 137.65 4.28 4.24 存货周转天数 146.64 150.40 340.00 152.00 152.00 PB 0.80 0.77 0.77 0.70 0.65 现金转换周期 21.20 35.26 180.85 79.35 34.58 EV EBITDA 15.48
102、 16.64(15.33)8.03 8.12 每股指标每股指标(美元美元)股息率(%)6.85 10.14 0.35 11.32 11.44 EPS 0.67 0.56 0.03 0.85 0.86 自由现金流收益率(%)19.53 35.56(16.84)43.05 14.31 每股净资产 4.58 4.75 4.77 5.21 5.65 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,李斌、马晓晨,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或
103、发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预
104、测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均
105、不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能
106、会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告
107、并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及
108、标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限
109、公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。山东黄金(600547 CH)、山东黄金(1787 HK)、银泰黄金(000975 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管重要监管披露”披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA
110、)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券
111、(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师李斌、马晓晨本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。山东黄金(600547 CH)、山东黄金(1787 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。山东黄金(60054
112、7 CH)、山东黄金(1787 HK):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。山东黄金(600547 CH)、山东黄金(1787 HK)、银泰黄金(000975 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司
113、、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入
114、:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 中国黄金国际中国黄金国际(2099 HK)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:913200007
115、04041011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387
116、521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司