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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|首次覆盖报告 2023 年 08 月 03 日 中国海外发展中国海外发展(00688.HK)高度高度聚焦聚焦核心城市核心城市,行稳致远的央企开发商行稳致远的央企开发商 充分发挥央企集团协同优势,充分发挥央企集团协同优势,盈利能力领先行业盈利能力领先行业。公司作为央企,融资成本处于行业最低区间,2022 年仅为 3.57%。同时,公司背靠央企平台,充分发挥集团协同优势,2022 年营收口径、销售额口径销管费率分别为 3.62%、2.21%。在土地利润空间上限被限定的环境下,公司各项费用率的优势将会被进一步放大。2022 年公司归母
2、净利润下滑至 232.6亿元,主要是受结转体量下行、计提减值、汇兑亏损等因素导致;但归母净利润率依然达 12.9%,处于头部梯队。随着公司投拓力度加码、销售规模企稳提升、叠加优异的利润率水平,利润规模有望稳健增长。拿地聚焦核心城市拿地聚焦核心城市,可售资源丰富。,可售资源丰富。公司于行业下行期稳健增储,近年金额口径投销比维持在近 0.4 倍。拿地策略上,公司始终坚持“主流城市,主流地段,主流产品”,深耕经济增长好、人口净流入的重点城市。多年来,公司一二线城市拿地金额占比在 85%以上,2022 年高达95%。2022 年末,公司总土储为 4389 万方,预计 2023年集团及系列公司可售货值为
3、 7900 亿元,是 2022 年全口径销售金额的 2.7 倍,且公司2023 年计划加大拿地规模,进一步保障可售货源。销售动能强劲,行业下行周期韧性足销售动能强劲,行业下行周期韧性足。得益于高度聚焦核心城市的土储,公司在 2022 年行业整体规模萎缩的环境下,其合约销售额下滑幅度相对较小,同比-20.2%至2948亿元,规模位列克而瑞百强房企第5位。2023 年 1-6 月合约销售额同比+30.1%至 1802 亿元,规模排名进一步提升至第 3位。上半年完成公司全年 3537亿元的销售目标的 50.9%。考虑到目前核心城市需求端的宽松空间已打开,我们认为公司将在这轮周期中更为受益,全年销售目
4、标达成可期。多元业态赋能,多元业态赋能,提供稳健现金流。提供稳健现金流。2022年公司商业物业收入52.6亿元,同比+1.7%(剔除减租影响,同比+6.9%)。至 2022 年底,公司持有运营写字楼项目 56 栋(建面 354 万方)、购物中心 23 座(建面 212 万方)。写字楼、购物中心稳步入市,将持续为公司提供稳健现金流入。投资建议:投资建议:我们认为公司(1)作为财务稳健的央企,将持续受益于竞争格局改善,公司核心区位、多元均衡的土地储备将保障销售的强劲动能及韧性;(2)费用率处于行业最低区间,净利润率优势有效保障未来结转 的 利 润 规 模。我 们 预 计 公 司 2023/2024
5、/2025 年 营 收 分 别 为2028/2259/2469 亿元;归母净利润分别为 251.4/281.9/320.0 亿元;对应的 EPS 为 2.30/2.58/2.92 元/股;对应 PE 为 7.4/6.6/5.8 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示:房地产政策放松力度不及预期,拿地规模及毛利率不及预期。财务财务指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)242,241 180,322 202,798 225,922 246,938 增长率 yoy(%)30.4 -25.6 12.5 11.4 9.3 归母净利润(百万元)4
6、0,155 23,265 25,137 28,188 32,001 增长率 yoy(%)-8.5 -42.1 8.0 12.1 13.5 EPS 摊薄(元/股)3.67 2.13 2.30 2.58 2.92 净资产收益率(%)12.1 6.6 6.8 7.3 7.8 P/E(倍)4.6 8.0 7.4 6.6 5.8 P/B(倍)0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 资料来源:Wind,国盛证券研究所(股价为2023年7月28日收盘价,1HKD=0.919CNY)买入买入(首次首次)股票信息股票信息 行业 地产发展商 7 月 28 日收盘价(港元)18.40 总市值(百万港元)198,10
7、2.39 总股本(百万股)10,944.88 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百万股)19.28 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 金晶金晶 执业证书编号:S0680522030001 邮箱: 研究助理研究助理 夏陶夏陶 执业证书编号:S0680122080038 邮箱: 相关研究相关研究 -37%-27%-18%-9%0%9%18%--07中国海外发展恒生指数 2023 年 08 月 03 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负
8、债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 648957 664400 710234 755530 808007 营业收入营业收入 242241 180322 202798 225922 246938 现金 130956 110306 122071 129207 137436 营业成本 185215 141928 158088 176008 191897 应收票据及应收账款 6288 4616 7586 5940 8771 销售费
9、用 3778 3919 4259 4970 5433 其他应收款 47777 42880 54854 54024 64982 管理费用 3191 2603 2839 3163 3457 预付账款 11394 11930 14301 14921 17019 财务费用 866 1057 1078 1099 1121 存货 450620 488813 505450 545347 573586 其他收益 4712 -1785 -3828 1698 3022 其他流动资产 1922 5855 5972 6091 6213 公允价值变动收益 5540 4796 2398 719 863 非流动资产非流动资
10、产 220950 248854 266515 283704 301180 投资净收益 3686 2181 1745 873 1003 长期投资 40571 43410 48155 52028 56031 营业利润营业利润 63130 36007 39211 43971 49918 固定资产 5524 7086 8422 10699 13622 所得税 20068 11451 12470 13983 15875 无形资产 0 0 0 0 0 净利润净利润 43062 24556 26742 29987 34044 其他非流动资产 174855 198359 209938 220978 23152
11、6 少数股东损益 2906 1291 1604 1799 2043 资产资产总计总计 869907 913254 976749 1039234 1109187 归属母公司净利润归属母公司净利润 40155 23265 25137 28188 32001 流动负债流动负债 293901 281151 308239 332141 358902 EBITDA 61581 34359 37352 42213 48323 短期借款 38221 19718 21689 23858 26244 EPS(元/股)3.67 2.13 2.30 2.58 2.92 应付票据及应付账款 79339 82111 88
12、794 91727 95490 其他流动负债 176341 179323 197756 216556 237169 非流动非流动负债负债 218900 259005 273936 289542 305440 长期借款 197302 231028 242579 254708 267444 其他非流动负债 21598 27977 31357 34834 37997 负债合计负债合计 512800 540156 582176 621683 664343 少数股东权益 13546 18618 20223 22022 24064 股本 74034 74035 74035 74035 74035 资本公积
13、 269109 280444 280444 280444 280444 主要主要财务比率财务比率 归属母公司股东权益 343560 354480 374351 395528 420780 会计会计年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债负债和股东权益和股东权益 869907 913254 976749 1039234 1109187 成长能力成长能力 营业收入(%)30.4 -25.6 12.5 11.4 9.3 营业利润(%)-8.4 -41.1 2.3 12.1 13.5 归属母公司净利润(%)-8.5 -42.1 8.0 12.1 13.5 获利能力获利
14、能力 毛利率(%)23.5 21.3 22.0 22.1 22.3 现金流量表(现金流量表(百万元)净利率(%)16.6 16.6 12.9 12.4 12.5 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)12.1 6.6 6.8 7.3 7.8 经营活动现金流经营活动现金流 22565 -10518 9582 17374 17948 ROIC(%)7.2 3.8 4.0 4.2 4.6 净利润 43062 24556 26742 29987 34044 偿债偿债能力能力 折旧摊销 408 667 502 652 862 资产负债率(%)58.9
15、59.1 59.6 59.8 59.9 财务费用 866 1057 1078 1099 1121 净负债比率(%)29.4 37.9 36.6 36.5 36.0 投资收益 3686 2181 1745 873 1003 流动比率 2.2 2.4 2.3 2.3 2.3 营运资金变动-12997 -30339 -20505 -17005 -20480 速动比率 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 其他经营现金流-12459 -8641 20 1768 1397 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-14465 -8140 -13078 -15279 -15590 总资产周转率 0
16、.3 0.2 0.2 0.2 0.2 资本支出-514 -4165 2902 3007 3391 应收账款周转率 31.2 33.1 33.2 33.4 33.6 长期投资-7257 -2839 -4745 -3873 -4003 应付账款周转率 2.3 1.8 1.9 2.0 2.1 其他投资现金流-22236 -15144 -14921 -16144 -16203 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资活动现金流活动现金流 14426 -2073 15261 5041 5872 每股收益(摊薄)3.67 2.13 2.30 2.58 2.92 短期借款 10719 -18503 1972 2
17、169 2386 每股经营现金流(摊薄)2.06 -0.96 0.88 1.59 1.64 长期借款 28126 33726 11551 12129 12735 每股净资产(摊薄)31.39 32.39 33.88 35.66 37.78 普通股增加 0 2 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 29392 11335 0 0 0 P/E 4.6 8.0 7.4 6.6 5.8 其他筹资现金流-53813 -28633 1738 -9257 -9250 P/B 0.5 0.5 0.5 0.5 0.4 现金净增加额现金净增加额 22525 -20731 11765 7136 8229 EV
18、/EBITDA 22.2 41.1 37.9 33.7 29.7 资料来源:Wind,国盛证券研究所(股价为 2023 年 7 月 28 日收盘价,1HKD=0.919CNY)EZlWsYiWlY8ZpNpNtQaQdNaQpNpPpNnOiNmMuMeRpPtP8OrQpMvPtOtOMYoMuM 2023 年 08 月 03 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、央企背景,历史悠久的全国化开发商.6 1.1 公司概况及发展历程.6 1.2 股权结构及控股股东介绍.7 1.2.1 股权结构:国资委控股,持股结构稳定.7 1.2.2 控股股东介绍:
19、中国建筑股份有限公司.9 1.3 公司管理层介绍.11 二、土地储备均衡多元,可售资源丰富.12 2.1 拿地:聚焦高能级城市,核心都市圈均衡布局.12 2.1.1 拿地规模:下行周期稳健增储,持续受益于行业出清格局.12 2.1.2 拿地结构:区域聚焦华北及华南一二线城市.13 2.1.3 拿地利润率水平领先行业,结算毛利率有望率先行业企稳.15 2.2 土储质优量足,可售货值覆盖 2022 年全口径销售金额近 3 倍.16 2.3 销售动能强劲,行业下行周期韧性足.17 三、财务稳健,融资无忧.19 3.1 多年维持三道红线绿档,财务表现稳健.19 3.2 中央国资背书,融资渠道畅通.20
20、 四、经营高效,产品领先.22 4.1 费用端严格把控,盈利能力处于行业头部梯队.22 4.2 股票期权激励计划.24 4.3 产品体系迭代升级,去化率领先行业.25 五、商业赋能,业态多元.26 六、盈利预测与估值.29 6.1 盈利预测.29 6.2 估值.30 风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1:中国海外发展历年发展历程.6 图表 2:中国海外发展历年主营业务收入及同比.6 图表 3:中国海外发展历年物业发展收入及同比.6 图表 4:中国海外发展历年主营业务收入构成.7 图表 5:中国海外发展 2022 年主营业务收入区域结构.7 图表 6:中国海外发展主要股东股权结构图(截至
21、2022 年 12 月 31 日).8 图表 7:中国海外发展股价及重要股东股权变动打点(2013.1-2023.7.5).8 图表 8:大股东历年持有中国海外发展的股权占比情况.9 图表 9:中国建筑股权结构图及业务展示(截至 2022 年 12 月 31 日).9 图表 10:中国建筑历年总资产规模及同比增速.10 图表 11:中国建筑历年营业收入及同比增速.10 图表 12:中国建筑 2022 年主营收入构成.10 图表 13:中国海外发展管理层人员介绍.11 图表 14:中国海外发展拿地金额及同比.12 图表 15:中国海外发展拿地权益比(金额口径).12 图表 16:中国海外发展拿地
22、总建面.12 图表 17:中国海外发展金额口径投销比(总拿地金额/全口径销售额).12 图表 18:2022 年 1-12 月主要房企权益拿地强度对比.13 图表 19:中国海外发展拿地金额分公司区域(亿元).13 2023 年 08 月 03 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 20:中国海外发展拿地金额分公司区域占比.13 图表 21:中国海外发展历年拿地楼面价.14 图表 22:中国海外发展历年拿地楼面价分公司区域.14 图表 23:中国海外发展历年拿地金额及同比分城市能级.14 图表 24:中国海外发展历年拿地金额分城市能级占比.14 图表 25:中国海
23、外发展历年拿地金额及同比分省会.14 图表 26:中国海外发展拿地金额分省会占比(省会含直辖市及香港).14 图表 27:中国海外发展结算毛利率和扣除土增税后毛利率.15 图表 28:中国海外发展测算扣配税后拿地毛利率.15 图表 29:中国海外发展测算扣配税后拿地毛利率分公司区域.16 图表 30:中国海外发展历年土储建面及同比(不含中海宏洋).16 图表 31:中国海外发展 2022 年土储建面分公司区域占比.16 图表 32:中国海外发展历年全口径销售金额及同比.17 图表 33:中国海外发展历年全口径销售面积及同比.17 图表 34:中国海外发展历年合约销售单价及同比.17 图表 35
24、:中国海外发展历年物业发展收入及同比.17 图表 36:2022 年 1-12 月 TOP30 房企全口径销售金额及同比增速.18 图表 37:2023 年 1-6 月 TOP30 房企全口径销售金额及同比增速.18 图表 38:中国海外发展近年销售金额分公司区域(旧分区).19 图表 39:中国海外发展近年销售金额分公司区域(新分区).19 图表 40:中国海外发展净负债率.19 图表 41:中国海外发展剔除预收账款的资产负债率.19 图表 42:中国海外发展现金短债比.19 图表 43:中国海外发展资产负债率.19 图表 44:中国海外发展历年综合融资成本走势.20 图表 45:主要房企综
25、合融资成本对比.20 图表 46:中国海外发展历年有息负债规模.21 图表 47:中国海外发展历年借贷分融资渠道.21 图表 48:中国海外发展 2017 至 2022 有息负债期限结构.21 图表 49:中国海外发展债券期限结构.21 图表 50:中国海外发展银行及其他贷款期限结构.21 图表 51:中国海外发展境内债券发行规模及 3 年期债券加权平均利率.22 图表 52:中国海外发展销管费及收入口径销管费率.23 图表 53:中国海外发展人均销售额持续增长.23 图表 54:主要房企销管费率对比(营业收入口径).23 图表 55:主要房企销管费率对比(销售额口径).23 图表 56:主要
26、房企归母净利润率对比.24 图表 57:中国海外发展股票期权激励计划.24 图表 58:中国海外发展产品理念体系迭代历程.25 图表 59:中国海外发展“悦享空间、智慧物联、绿色科技、健康生活+”第五代精品住宅产品理念.25 图表 60:中国海外发展北京悦燃系、拾光系、藏峰系三大产品系.26 图表 61:中国海外发展商业物业收入分业态及同比.27 图表 62:中国海外发展商业物业收入占营业收入比重.27 图表 63:中国海外发展在建在营项目总建面及同比.27 图表 64:中国海外发展 2022 年主要商业物业建面构成.27 图表 65:中国海外发展商业物业入市计划汇总(个,万方).27 图表
27、66:中国海外发展写字楼项目各城市分布概况.28 图表 67:北京中海地产广场写字楼.28 图表 68:中国海外发展营业收入及毛利率测算表(百万元).29 2023 年 08 月 03 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 69:中国海外发展盈利预测表(百万元).29 图表 70:中国海外发展盈利预测表-历史及假设费用率(营业收入口径).30 图表 71:NAV 关键假设.30 图表 72:中国海外发展 NAV 计算.30 图表 73:可比公司估值.31 2023 年 08 月 03 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、央企背景,历史
28、悠久的全国化开发商一、央企背景,历史悠久的全国化开发商 1.1 公司概况及发展历程公司概况及发展历程 中国海外发展有限公司(以下简称“中国海外发展”或“公司”)是一家从事房地产开发的企业。公司于 1979 年成立于中国香港,早年以民生工程承建起步,1981 年获中国香港五项最高 C 级施工牌照资质,1984 年在中国香港开展房地产业务,1988 年进入第一个内地城市深圳,1992 年在港上市。1998 年抓住内地住房商品化改革黄金时代,逐步将地产业务重心向内地转移。2002 年起,公司向全国性地产商转型,先后收购中海宏洋、整合中建地产、分拆中海物业上市、收购中信集团物业组合,踏上全国布局、精耕
29、细作的道路。2017 年颜建国重回中海担任董事局主席,2018 年推出股权激励计划。经营层面,公司坚持主流城市布局,强化蓝海战略,2022 年公司及集团系列公司合计实现合约销售金额 2948 亿元。图表 1:中国海外发展历年发展历程 资料来源:公司公告,公司官网,国盛证券研究所 中国海外发展历年营收规模稳定增长,中国海外发展历年营收规模稳定增长,8 年年 CAGR 为为 6.46%。公司主营业务收入由2014 年的 1092.6 亿元(调整后营收。本报告货币若无注明均为人民币,早年汇率按期末汇率换算)持续增长至 2021 年的 2422.4 亿元;2022 年受行业下行影响营收下滑,同比减少
30、25.6%至 1803.2 亿元。业务结构上,公司以物业发展为主业,近年来积极推动租金收入业务。图表 2:中国海外发展历年主营业务收入及同比 图表 3:中国海外发展历年物业发展收入及同比 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 10%24%2%3%1%14%14%30%-26%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500000200000250000300000主营业务收入(百万元,左轴)同比(%,右轴)17%43%3%3%1%13%14%31%-26%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500001
31、000000250000物业发展收入(百万元,左轴)同比(%,右轴)2023 年 08 月 03 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 物业发展占公司营收比重常年保持在物业发展占公司营收比重常年保持在 97%附近,目前已实现均衡的全国战略布局。附近,目前已实现均衡的全国战略布局。公司始终坚持“主流城市,主流地段,主流产品”的发展策略,物业发展收入占营收的比重常年维持在 97%附近,2022 年物业发展实现收入 1745 亿元,占比 96.8%。截至 2022 年公司已经布局北京、上海、广州、深圳等 90 个内地城市及中国香港、中国澳门、英国,形成了
32、北部大区、南部大区、东部大区、中西部大区、港澳地区的全国化战略布局,2022 年各区总收入占比分别为 38.7%/27.8%/17.7%/13.1%/2.6%,区域布局均衡。租金收入方面,公司非房收入持续提升,推动主业转型升级。租金收入方面,公司非房收入持续提升,推动主业转型升级。近年来,公司以中海系甲级写字楼、环宇系购物中心为核心,以自由办公、长租公寓、酒店、物流地产及产业园、康养养老产业等多元业态为引擎,构建生活互通互补的生态型城市综合运营体系。历年租金收入占总营收的比重较为稳定,维持在 2%-3%附近,2022年租金收入达 47.4亿元。截至 2022 年末,公司运营商业项目总建面 66
33、5 万方,包括 56 栋写字楼、23 家购物中心、18 家星级酒店、17 家长租公寓。图表 4:中国海外发展历年主营业务收入构成 图表 5:中国海外发展 2022 年主营业务收入区域结构 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 1.2 股权结构及控股股东介绍股权结构及控股股东介绍 1.2.1 股权结构:国资委控股,持股结构稳定股权结构:国资委控股,持股结构稳定 公司最大控股股东为中国海外集团有限公司,隶属于中国建筑股份有限公司旗下,集公司最大控股股东为中国海外集团有限公司,隶属于中国建筑股份有限公司旗下,集团与其一致行动人合计持有公司团与其一致行动人合计持有公司
34、 56.09%的股份。的股份。截至 2022年 12月 31日,公司控股股东中国建筑股份有限公司(以下简称“中国建筑”)直接持有中国海外发展 51.33%的股份,其一致行动人银乐发展有限公司持有中国海外发展4.76%的股份,合计持股占比 56.09%。第二大股东为 COMPLETE NOBLE INVESTMENTS LIMITS,是中国中信集团的控股子公司,持有 10.01%的股份。除上述股东外,公司近十年前十大流通股东名单主要由投资公司等组成,历年持股机构稍有变动,整体持股情况较为稳定。96%97%98%97%97%97%98%97%1%1%1%2%2%2%2%3%2%1%1%1%0%1%
35、1%1%80%82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%房地产代理及管理服务收入其他业务租金收入物业发展南部大区,27.8%东部大区,17.7%中西部大区,13.1%北部大区,38.7%香港及澳门,2.6%英国,0.1%2023 年 08 月 03 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6:中国海外发展主要股东股权结构图(截至 2022 年 12 月 31 日)资料来源:公司年报,国盛证券研究所 历史上公司股权结构变动较小,彰显大股东对公司经营的信心。历史上公司股权结构变动较小,彰显大股东对公司经营的信心。公司重要股东的股权变动主要有 2015
36、 年向中海集团发行股份收购中建股份物业组合、2016 年向中信集团发行股份收购中信物业组合、2021 年控股股东中国海外集团增持。中海集团的持股比例由 2014 年的 53.2%升至 2022 年的 56.09%;中信股份持股比例自 2016 年开始稳定在10%。图表 7:中国海外发展股价及重要股东股权变动打点(2013.1-2023.7.5)资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 2023 年 08 月 03 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8:大股东历年持有中国海外发展的股权占比情况 资料来源:Wind,国盛证券研究所 1.2.2 控股股东介绍:中
37、国建筑股份有限公司控股股东介绍:中国建筑股份有限公司 中国建筑由国资委绝对控股(中国建筑由国资委绝对控股(56.35%)、属于央企,拥有)、属于央企,拥有 40 年的房地产开发经验。年的房地产开发经验。中国建筑股份有限公司组建于 1982年,前身为中国建筑工程总公司,经过 40余年的发展,中国建筑以房屋建筑工程、基础设施建设与投资、房地产开发与投资、勘察设计、海外经营为五大核心业务,发展成为我国专业化发展最久、市场化经营最早、一体化程度最高、全球规模最大的投资建设集团之一。中国建筑位居 2022 年财富世界 500强榜单第 9 位,连续 10 年位列财富中国 500 强榜单第 3 名,继续位居
38、美国工程新闻记录“全球最大 250 家工程承包商”榜单首位。中国建筑控股中国建筑控股7家上市公司,业务涵盖房地产开发与经营、物业管理及多个实体产业,家上市公司,业务涵盖房地产开发与经营、物业管理及多个实体产业,实现建筑工程行业全覆盖。实现建筑工程行业全覆盖。集团现控股“中国海外发展”“中国海外宏洋”“中海物业”“中国建筑兴业”“中国建筑国际”“西部建设”“中建环能”7 家上市公司,控股二级子公司 100多家;成功打造中建一至八局龙头工程建设企业多家、中建设计院等 7家大型甲级设计院。图表 9:中国建筑股权结构图及业务展示(截至 2022 年 12 月 31 日)资料来源:公司年报,国盛证券研究
39、所 53.2%53.2%53.2%61.2%55.1%56.0%56.0%56.0%56.0%56.1%56.1%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%10.0%0%10%20%30%40%50%60%70%20000212022中信股份中国海外集团有限公司(不含银乐)2023 年 08 月 03 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 中国建筑近十年规模稳健增长,集团总资产、总营收中国建筑近十年规模稳健增长,集团总资产、总营收 10 年年 CAGR 分别达分别达15.07%/13.
40、7%。中国建筑具备得天独厚的央企背景,2012 年开始实施“一最两跨,科学发展”战略和专业化、区域化、标准化、信息化、国际化“五化”战略,2013-2022 年集团总资产稳步增长,2022 年中国建筑总资产达 2.65 万亿元,10 年 CAGR 15.07%。中国建筑历年营业收入维持较快增长,2022 年营业收入达 2.06 万亿元,10年 CAGR 13.7%。中国建筑房地产营收占比中国建筑房地产营收占比稳定稳定,主营业务多元。,主营业务多元。中国建筑 2022 年主营收入中,房屋建筑工程业务占比最大,达 60.5%,其次为基础设施建设与投资业务,达 23.6%;房地产业务位居第三,达 1
41、3.5%;设计勘察、其他主营业务分别占比 0.5%/1.9%。从历史看,集团房地产收入占比稳定在 15%-17%,2022年在行业下行的背景下中国海外发展结转收入有所下滑,导致房地产开发收入占比降至13.5%。整体看,集团业务多元、经营能力领先,房地产仍然是集团重要的业务板块之一。图表 10:中国建筑历年总资产规模及同比增速 图表 11:中国建筑历年营业收入及同比增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 20%17%17%29%11%20%9%8%9%11%0%5%10%15%20%25%30%35%050000000020000002
42、5000003000000总资产(百万元,左轴)19%17%10%9%10%14%18%14%17%9%0%5%10%15%20%25%050000000020000002500000营业收入(百万元,左轴)同比(%,右轴)图表 12:中国建筑 2022 年主营收入构成 资料来源:Wind,国盛证券研究所 房屋建筑工程60.5%基础设施建设与投资23.6%房地产开发与投资13.5%设计勘察0.5%其他主营业务1.9%房屋建筑工程基础设施建设与投资房地产开发与投资设计勘察其他主营业务 2023 年 08 月 03 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声
43、明 1.3 公司管理层介绍公司管理层介绍 公司管理层人员加入中国海外发展时间较早,高管背景涉及多元化专业领域。公司管理层人员加入中国海外发展时间较早,高管背景涉及多元化专业领域。董事局现有 4 名执行董事、2 名非执行董事、3 名独立非执行董事,其中,服务年限超过 9 年占比 33%,年龄在 60岁以下占比 78%,董事局成员背景涉及建筑、金融、企业管理、公共服务、法律、会计等领域,具备服务年限长、年轻化特征和多元化专业经验。董事会主席颜建国先生自 1990 年两次派驻中国海外发展并出任中海地产董事副总经理,2017 年起任公司董事会主席,拥有 32 年建筑、房地产企业投资及管理经验;副主席罗
44、亮先生担任公司执行董事、执行副总裁、运营总监兼总建筑师,拥有 33 年建筑师经验。图表 13:中国海外发展管理层人员介绍 人员人员 职务职务 背景背景 颜建国颜建国 主席,执行董事 1989 年加入中国建筑集团有限公司,曾两次获派驻本公司工作,1990 年至 1992 年历任中海企业发展集团有限公司深圳公司地盘工程师、部门负责人,2001 年至 2011 年历任地产集团广州公司助理总经理、上海公司副总经理、苏州公司总经理、上海公司总经理、地产集团董事副总经理兼华北区域总裁。2011 年至 2014 年曾任中国建筑集团有限公司办公厅主任、信息化管理部总经理、首席资讯官及助理总经理等职务。2014
45、 年至 2016 年曾任龙湖地产有限公司执行董事、高级副总裁。2017 年至 2020 年任本公司执行董事兼行政总裁,2017 年起任本公司主席,现任本公司主席兼执行董事及本公司若干附属公司的董事、中国海外集团董事长兼总经理与旗下若干附属公司的董事、中国建筑国际主席兼非执行董事。罗亮罗亮 副主席,执行董事,执行副总裁 1999 年加入中国海外集团。2002 年至 2018 年分别起任中国海外集团及旗下附属公司总建筑师,2007 年起任本公司执行董事,2009 年起任公司副总裁,2017 年起任公司执行副总裁兼运营总监,2020 年起任公司副主席。现任公司副主席、执行董事、执行副总裁、运营总监兼
46、总建筑师,以及中国海外集团若干附属公司董事。张智超张智超 执行董事,行政总裁 曾任地产集团不同业务部门如工程部、投资策划部工作及担任苏州公司副总经理、合肥公司总经理、无锡公司总经理及苏州公司总经理。2017 年起任中国海外发展助理总裁及北方区域公司总经理,2019 年起任中国海外发展副总裁,2020 年起任中国海外发展执行董事兼行政总裁、有限公司执行董事、高级副总裁。2017 年至 2020 年任本公司执行董事兼行政总裁。2017 年起任本公司主席兼执行董事及本公司若干附属公司的董事、中国海外集团董事与旗下若干附属公司的董事。郭光辉郭光辉 执行董事,副总裁 2006 年加入中国海外发展及其附属
47、公司,2018 年起任中国海外发展执行董事,现任本公司副总裁、执行董事、中国海外集团若干附属公司的董事、中海宏洋非执行董事。庄勇庄勇 副主席,非执行董事 2000 年加入地产集团,历任地产集团不同业务部门如人力资源部及营销管理部工作、上海公司副总经理、南京公司总经理、苏州公司总经理及西部区域公司助理总经理。2015 年至 2017 年任中国海外发展助理总裁、北方区域公司总经理及本公司副总裁,2018 年起兼任华南区域公司总经理。2020 年起任中国海外发展非执行董事及董事局副主席,以及中海宏洋董事局主席及执行董事,现任中国海外发展集团董事。赵文海赵文海 非执行董事 曾任中信集团战略与计划部主任
48、助理、风险管理部副总经理、法律合规部副总经理、中信矿业科技发展有限公司总经理。2017 年起任中信集团战略发展部副总经理,2021 年起任公司独立非执行董事。资料来源:公司年报,国盛证券研究所 2023 年 08 月 03 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、二、土地储备均衡多元,可售资源丰富土地储备均衡多元,可售资源丰富 2.1 拿地:聚焦高能级城市,核心都市圈均衡布局拿地:聚焦高能级城市,核心都市圈均衡布局 2.1.1 拿地规模:下行周期稳健增储拿地规模:下行周期稳健增储,持续受益于行业,持续受益于行业出清格局出清格局 公司近年维持约公司近年维持约 0.4
49、倍投销比,近两年稳健增储。倍投销比,近两年稳健增储。公司近年拿地规模相对稳定,2021年拿地金额为 1379 亿元,同比增加 1.5%;2022 年拿地金额为 1107 亿元,同比下降19.7%。公司拿地权益比维持较高水平,特别是 2020、2021 年权益比达 97%、94%,2022 年公司与多家国企在深圳、北京、厦门等城市合作拿地,权益比回落至 78%,整体权益比仍领先行业,体现了公司自身较强的开发能力、以及谨慎选择合作方的理念。从拿地强度看,公司金额口径投销比(拿地金额/全口径销售额)在 2017 年达到最高点0.6 倍,2019-2022 年维持在近 0.4 倍。考虑到公司拿地稳健、
50、持续增加优质土储,叠加较高的拿地权益比,我们认为公司将继续受益于行业出清的环境,未来销售结转业绩确定性强。2023 年上半年受年上半年受土地供应量影响拿地强度偏低,土地供应量影响拿地强度偏低,下半年有望加大拿地力度。下半年有望加大拿地力度。2023 年1-6 月,公司合计新增 13 幅地块,合计拿地金额为 379 亿元,合计权益拿地金额 377.3亿元。主要受上半年土地供应量较小、少部分核心城市土拍市场竞争较为激烈影响,公司 1-6 月金额口径投销比降至 0.21。在下半年核心城市增加土地供应、行业整体流动性偏紧的背景下,我们预计公司丰富的财务资源、充足的拿地预算将成为显著的优势,下半年公司有
51、望加大拿地力度。复盘近年公司拿地节奏,公司上下半年拿地不均匀、下半年比上半年拿地多的情况在 2021 年也发生过。图表 14:中国海外发展拿地金额及同比 图表 15:中国海外发展拿地权益比(金额口径)资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 图表 16:中国海外发展拿地总建面 图表 17:中国海外发展金额口径投销比(总拿地金额/全口径销售额)资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所-50%0%50%100%150%200%250%020040060080001600非权益拿地金额(亿元,左轴)权益拿地金额(亿元,
52、左轴)总拿地金额同比(%,右轴)76%75%76%97%94%78%100%0%20%40%60%80%100%120%2002020212022 23M1-6金额口径拿地权益比金额口径拿地权益比79%1%-35%18%-14%-37%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020040060080000拿地总建面(万方,左轴)同比(%,右轴)0.230.620.480.460.380.370.380.210.00.10.20.30.40.50.60.7金额口径投销比金额口径投销比 2023 年 08 月 0
53、3 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18:2022 年 1-12 月主要房企权益拿地强度对比 资料来源:克而瑞,国盛证券研究所 2.1.2 拿地结构:区域聚焦华北及华南一二线城市拿地结构:区域聚焦华北及华南一二线城市 公司深耕华北、华南核心都市圈,同时兼顾华东、西部的布局。公司深耕华北、华南核心都市圈,同时兼顾华东、西部的布局。公司坚持“主流城市,主流地段,主流产品”拿地风格和“蓝海战略”,深耕经济增长好、人口净流入的重点城市。近年公司巩固华北地区优势,2022 年于华北拿地金额占比达 35.3%,主要分布在北京和天津;同时持续提升在华南的拿地规模,积极拓
54、展深圳、东莞、厦门等城市,2022 年华南拿地金额占比为 34.8%;华东占比分别为 14.6%、西部占比 12.8%。整体公司拿地布局区域较为均衡。2023 年 1-6 月公司主要在华南地区拿地,这与地方政府土地出让的节奏有一定关系。聚焦核心城市聚焦核心城市、核心区域核心区域,推动拿地楼面价持续提升,推动拿地楼面价持续提升,2022 年拿地楼面价达 14976 元/平。分区域看,港澳地区拿地楼面价近年在 80000 元/平以上,领先其他地区;内地方面华北、华南、华东近年呈上升趋势,2022 年华北地区楼面价超过 23000 元/平,主要是公司在北京海淀、丰台获取的较高楼面价地块拉动。2023
55、 年 1-6 月拿地楼面价继续提升,拿地楼面价的持续增长说明公司坚持在核心城市核心区域拿地。图表 19:中国海外发展拿地金额分公司区域(亿元)图表 20:中国海外发展拿地金额分公司区域占比 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 0.380%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%滨江集团中交房地产建发房产华发股份华润置地绿城中国保利置业保利发展招商蛇口越秀地产中国铁建中海地产金隅集团仁恒置地万科地产龙湖集团新希望地产中国金茂首开股份旭辉集团金地集团碧桂园2022年主要房企金额口径权益投销比2022年主要房企金额口径权益投销比0100200
56、3004005002002020212022 23M1-6华南华东华北北方西部港澳21%16%21%28%44%35%57%30%25%11%12%23%15%16%21%29%24%42%25%35%20%14%30%0%20%40%60%80%100%2002020212022 23M1-6港澳西部北方华北华东华南 2023 年 08 月 03 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 21:中国海外发展历年拿地楼面价 图表 22:中国海外发展历年拿地楼面价分公司区域 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司
57、年报,国盛证券研究所 聚焦一二线城市,一二线拿地金额占比多年在聚焦一二线城市,一二线拿地金额占比多年在 85%以上,以上,2022 年高达年高达 95%。2017-2019 年公司在一线城市拿地金额占比快速上升,主要是在保证北京作为拿地底仓的同时,公司显著加大了在上海布局的规模,2019 年在中国香港获取的启德项目总价较高,也推动一线金额占比提升。2020 年公司因上海“围标”事件影响,2020-2021 年一线占比有所收缩。2022 年核心城市占比再次提升,一二线合计占比高达 94.7%,主要是公司在相对低能级城市拿地规模有所收缩,但在核心城市如北京、深圳依然保持相当的投拓规模。自 2023
58、 年开始,公司已恢复上海公开土地市场参拍资格,1-6 月新增的 13幅地块全部位于一二线城市,公司持续聚焦核心城市的策略下,未来销售安全边际较高。图表 23:中国海外发展历年拿地金额及同比分城市能级 图表 24:中国海外发展历年拿地金额分城市能级占比 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 图表 25:中国海外发展历年拿地金额及同比分省会 图表 26:中国海外发展拿地金额分省会占比(省会含直辖市及香港)资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 7449761989405,00010,000
59、15,00020,00025,0002002020212022 23M1-6楼面价(元/平)楼面价(元/平)020000400006000080000014000005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000华南华东华北北方西部港澳(右轴)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%005006007008009001000一线(亿元,左轴)二线(亿元,左轴)三线(亿元,左轴)一线yoy(%,右轴)二线yoy(%,右轴)三线yoy(%,右轴)26%45%60%35%
60、31%51%48%62%51%35%48%54%43%52%12%4%4%17%15%5%0%0%20%40%60%80%100%2002020212022 23M1-6三线二线一线-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%020040060080010001200省会金额(亿元,左轴)非省会金额(亿元,左轴)省会同比(%,右轴)非省会同比(%,右轴)72%85%77%74%61%65%44%28%15%23%26%39%35%56%0%20%40%60%80%100%2002020212022 23M1-6非省会省
61、会 2023 年 08 月 03 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.1.3 拿地利润率水平领先行业,结算毛利率有望率先行业企稳拿地利润率水平领先行业,结算毛利率有望率先行业企稳 公司近年结算端毛利率承压,公司近年结算端毛利率承压,2022 年毛利率为年毛利率为 21.3%。受益于早年高毛利率项目占比较多,2015-2018 年公司毛利率持续提升,2018 年达到 37.8%的高点;2019 年以来受行业整体利润率下行影响,毛利率水平持续回落,2022 年毛利率为 21.3%,扣除土增税后毛利率为 19.7%。公司拿地利润率水平领先,公司拿地利润率水平领先,20
62、22 年年以来以来获取较多优质项目推动拿地毛利率企稳回升。获取较多优质项目推动拿地毛利率企稳回升。我们测算下公司 2017-2021 年扣除配建的税后拿地毛利率呈下滑趋势,从 2017 年的27.8%降至2021年的21.6%。而2022年公司把握市场窗口期获取较多高毛利率地块,推动拿地毛利率企稳回升至 24.0%,2023 年上半年进一步提升至 25.7%。这样的利润率水平高度领先于行业,主要得益于(1)公司布局的城市能级较高,高能级城市在市场下行环境下价格回调幅度有限,前期投拓阶段测算的利润的锁定程度更高;(2)公司成本控制能力处于行业头部梯队,叠加公司产品力、品牌力领先,相似条件下公司项
63、目往往较竞品享有更大的利润空间。我们认为公司将继续受益于地产供给侧出清带来的竞争格局改善。图表 27:中国海外发展结算毛利率和扣除土增税后毛利率 图表 28:中国海外发展测算扣配税后拿地毛利率 资料来源:Wind,公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,中指,国盛证券研究所测算 公司深耕区域毛利率优势明显,公司深耕区域毛利率优势明显,2022 年五大区域拿地毛利均回升。年五大区域拿地毛利均回升。分公司区域看,华南地区早年拿地毛利率较低,2020 年以来表现亮眼,2022 年为 26.6%,若不考虑结构性因素导致数据偏高的北方地区,华南是推动 2022 年拿地毛利率企稳回升的主要区域。公司
64、华北地区拿地毛利率在2020、2021年领先其他区域,2022年华北毛利率为23.6%。整体看,在 2022 年供给端持续出清的环境下,公司拿地优势进一步凸显,当年公司各大区域拿地毛利率均有所修复。21.3%19.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20002020212022毛利率(%)扣除土增税后毛利率(%)27.8%25.4%24.8%23.2%21.6%24.0%25.7%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%2002020212022 23M1-6整体扣配税后拿地毛利率整体
65、扣配税后拿地毛利率 2023 年 08 月 03 日 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29:中国海外发展测算扣配税后拿地毛利率分公司区域 资料来源:公司年报,中指,国盛证券研究所测算 2.2 土储质优量足土储质优量足,可售货值可售货值覆盖覆盖 2022 年全口径销售金额近年全口径销售金额近 3 倍倍 公司公司 2023 年预计可售货值年预计可售货值 7900 亿元,覆盖亿元,覆盖 2022 年全口径销售金额近年全口径销售金额近 3 倍倍。从总土储面积看,2022 年公司总土储(不含中海宏洋)为 4389 万方,近年土储规模整体有所下滑,主要是公司销售去化表现稳
66、定,而拿地更加聚焦在楼面价更高的核心城市,整体拿地面积有所收缩。从可售货值角度看,公司年初预计 2023 年集团及系列公司可售货值为 7900 亿元,这是 2022 年全口径销售金额的 2.7 倍,可见虽然近年土储面积绝对量有所下滑,但土储货值依然充足。随着行业进一步出清,公司凭借其自身拿地的优势,未来把握机会可以快速补货。土储区域结构均衡土储区域结构均衡,南部、,南部、北部、北部、中西部、中西部、东部东部大区大区各占各占总土储面积总土储面积约约 1/4。从近年公司土储变化看,华南、华北、华东区域占比均呈增长趋势。2022 年公司调整城市分类为 5 个大区,经调整后南部、北部、中西部、东部大区
67、各占总土储面积约 1/4,其中南部大区占比相对更大。整体土储区域结构均衡,增强行业下行周期公司分散风险的能力。图表 30:中国海外发展历年土储建面及同比(不含中海宏洋)图表 31:中国海外发展 2022 年土储建面分公司区域占比 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 19.5%22.3%20.4%23.5%22.7%26.6%28.2%28.5%26.7%18.5%18.8%22.5%21.4%24.4%27.5%24.3%22.7%23.6%28.4%21.5%22.1%21.6%19.3%30.7%34.3%29.7%28.5%21.3%18.7%20.1
68、%15%17%19%21%23%25%27%29%31%33%35%2002020212022华南华东华北北方西部-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0040005000600070008000200022非权益土储(万方,左轴)权益土储(万方,左轴)总土储同比(%,右轴)南部大区,28.7%东部大区,22.4%北部大区,23.5%中西部大区,24.0%港澳海外大区,1.4%2023 年 08 月 03 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.3 销售动能强劲,行
69、业下行周期韧性足销售动能强劲,行业下行周期韧性足 得益于得益于优异的土储布局,公司优异的土储布局,公司销售销售在行业下行期下滑更少、在市场回暖时上升空间更在行业下行期下滑更少、在市场回暖时上升空间更大大。早年公司销售规模增长较快,2021 年实现合约销售额 3695 亿元达到阶段高点;2022 年在行业整体规模萎缩的环境下,公司合约销售额下滑幅度相对较小,同比-20.2%至 2948 亿元,规模位列克而瑞百强房企第 5 位。2023 年市场只经历短暂 2 个月的回暖下,公司销售便迎来快速反弹,1-6 月合约销售额同比+30.1%至 1802 亿元,规模排名进一步提升至第 3 位。可见公司布局核
70、心城市的战略下,其销售在行业下行期下滑更少、在市场回暖时上升空间更大。展望全年,1-6 月已经完成公司全年 3537 亿元的销售目标(按全年增长 20%计算)的 50.9%。我们认为下半年如市场保持相对平稳,公司有望完成全年销售目标。图表 32:中国海外发展历年全口径销售金额及同比 图表 33:中国海外发展历年全口径销售面积及同比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所(含联营合营、中海宏洋)资料来源:公司公告,国盛证券研究所(含联营合营、中海宏洋)图表 34:中国海外发展历年合约销售单价及同比 图表 35:中国海外发展历年物业发展收入及同比 资料来源:公司公告,国盛证券研究所(含联营合营、中海宏
71、洋)资料来源:Wind,国盛证券研究所 17%24%31%13%2%-20%30%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050002500300035004000全口径销售金额(亿元,左轴)同比(%,右轴)11%10%13%7%-1%-27%28%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050002500销售面积(万方,左轴)同比(%,右轴)6%12%17%5%4%9%1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000000025000销售均价(元/平)同比(%,右轴)3%1%13%14%
72、31%-26%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500000200000250000物业发展收入(百万元,左轴)同比(%,右轴)2023 年 08 月 03 日 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 36:2022 年 1-12 月 TOP30 房企全口径销售金额及同比增速 资料来源:克而瑞,国盛证券研究所 图表 37:2023 年 1-6 月 TOP30 房企全口径销售金额及同比增速 资料来源:克而瑞,国盛证券研究所 销售结构稳定销售结构稳定且且多元,多元,北部大区占比相对较大,东部大区占比北部大区占比相对较大,东部大区占
73、比有所提升有所提升。受益于公司均衡的土储布局,公司的销售区域结构均衡分布在国内 4 个大区中(新分区),2022年北部大区占比 26.2%相对较大,其中北京是销售贡献最大的单城市,2022 年销售金额为493亿元,市占率保持第一。南部、东部、中西部大区协同发力,分别占19.0%、16.8%、8.5%。此外,合营及联营公司、中海宏洋占比分别为 11.9%、13.7%。-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05000250030003500400045005000碧桂园保利发展万科地产华润置地中海地产招商蛇口金地集团绿城中国龙湖集团建
74、发房产融创中国中国金茂滨江集团绿地控股中国铁建越秀地产旭辉集团华发股份新城控股远洋集团首开股份世茂集团卓越集团美的置业电建地产金科集团仁恒置地中交房地产中南置地中梁控股2022年1-12月TOP30全口径销售金额(亿元,左轴)同比(%,右轴)-90%-60%-30%0%30%60%90%120%150%050002500保利发展万科地产中海地产华润置地招商蛇口碧桂园龙湖集团绿城中国建发房产滨江集团中国金茂金地集团越秀地产华发股份绿地控股中国铁建融创中国新城控股旭辉集团卓越集团美的置业中交房地产中国恒大保利置业中国中铁联发集团远洋集团首开股份电建地产国贸地产2023年1-6
75、月TOP30全口径金额(亿元)同比(%,右轴)2023 年 08 月 03 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 38:中国海外发展近年销售金额分公司区域(旧分区)图表 39:中国海外发展近年销售金额分公司区域(新分区)资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所(2022 年开始分区有所调整)三、财务稳健,融资无忧三、财务稳健,融资无忧 3.1 多年维持三道红线绿档,财务表现稳健多年维持三道红线绿档,财务表现稳健 公司财务表现稳健,多年维持“三道红线”绿档。公司财务表现稳健,多年维持“三道红线”绿档。近年公司净负债率整体在 50%以下
76、,剔除预收账款的资产负债率均低于 60%,现金短债比保持在 2 倍以上。2015 年公司现金短债比高达 14.1、净负债率为-7%,主要是当年中建股份向公司注入资产、公司向中国海外发行新股所致。2022 年公司净负债率为 42.9%,剔预资产负债率为 53.7%,现金短债比为 2.8(宽口径),均符合绿档标准,公司整体财务表现优异,安全边际高。图表 40:中国海外发展净负债率 图表 41:中国海外发展剔除预收账款的资产负债率 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 42:中国海外发展现金短债比 图表 43:中国海外发展资产负债率 资料来源:Wind,国盛证
77、券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 11%12%10%14%18%9%14%17%17%12%19%19%19%17%23%15%13%12%9%7%8%9%7%9%8%5%2%3%1%2%17%15%14%15%10%16%17%17%18%19%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021中海宏洋合营及联营公司港澳西部北方华北华东华南19.0%16.6%16.8%12.1%26.2%29.0%8.5%12.9%3.9%0.8%11.9%14.3%13.7%14.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%9
78、0%100%20222023M1-6中海宏洋合营及联营公司港澳海外大区中西部大区北部大区东部大区南部大区32%-7%7%27%32%33%31%31%43%-10%0%10%20%30%40%50%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022净负债率55%43%47%53%49%54%53%54%54%30%35%40%45%50%55%60%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022剔除预收账款的资产负债率2.3 14.1 3.9 3.4 3.3 3.0 2.5 2.9 2.8 0.02.04.06.0
79、8.010.012.014.016.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022现金短债比(宽口径)61%54%60%58%60%60%60%59%59%50%52%54%56%58%60%62%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资产负债率 2023 年 08 月 03 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 3.2 中央国资背书,融资渠道畅通中央国资背书,融资渠道畅通 公司公司作为央企,作为央企,近年融资成本持续走低,近年融资成本持续走低,2022 年年仅为仅为 3.5
80、7%。公司综合融资成本在2016 年增长至 4.8%,达到历史最高点,主要由于 2016 年公司置换中信资产收购带来的高息债务所致。2016-2022 年融资成本回落,2022 年公司综合融资成本为 3.57%,处于公司历史最低区间,近 6 年降幅达 119bp。图表 44:中国海外发展历年综合融资成本走势 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 横向对比看,公司横向对比看,公司 3.57%的综合融资成本的综合融资成本处于行业最低区间处于行业最低区间。我们选取业内较有代表性的 19 家房企,其中 13 家样本房企 2022 年的综合融资成本较 2021 年下行,整体样本房企 2022 年综合融资成
81、本为 4.66%。公司 3.57%的综合融资成本位居主流房企最低位,公司融资能力大幅领先于行业。图表 45:主要房企综合融资成本对比 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 公司融资规模增速合理,各融资渠道配比健康。公司融资规模增速合理,各融资渠道配比健康。公司 2022 年有息负债规模为 2704 亿元,6 年 CAGR 10.7%,负债增速整体匹配公司业务增速。公司融资渠道主要为银行借款及债券,配比相对稳定,2022 年银行及其他借款、债券规模分别达 1656、1048 亿元,分别占比 61%、39%。4.30%4.23%4.76%4.27%4.30%4.21%3.80%3.55%3.57%3
82、.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20002020212022加权平均借贷成本加权平均借贷成本3.57%4.66%0%1%2%3%4%5%6%7%中国海外发展华润置地招商蛇口保利发展万科A龙湖集团越秀地产建发国际集团绿城中国首开股份金地集团滨江集团美的置业旭辉控股集团远洋集团碧桂园华发股份雅居乐集团新城控股20212022样本房企2022均值 2023 年 08 月 03 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46:中国海外发展历年有息负债规模 图表 47:中国海外发展历年借贷分融资渠道 资料来源:公司年报,国盛证
83、券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 有息负债期限结构健康,短期债务占比小于二成。有息负债期限结构健康,短期债务占比小于二成。2022 年公司 1 年内到期的短期负债占比仅 14.6%,加上 1-2 年内到期的债务合计也未超过 45%。具体看,公司 2023 年将到期 196 亿元债券及 197 亿元银行及其他贷款;而 2022 年末公司未动用银行授信额度576.8亿元,合计可动用资金达 1679.9亿元,覆盖一年内到期债务超 4倍。公司短期内面临的债务偿还压力较低,债务期限结构健康。图表 48:中国海外发展 2017 至 2022 有息负债期限结构 资料来源:公司年报,国盛证券研究所
84、 图表 49:中国海外发展债券期限结构 图表 50:中国海外发展银行及其他贷款期限结构 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 4%7%15%12%14%12%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000250030002002020212022有息负债规模(亿元,左轴)同比(%,右轴)58%59%64%64%67%61%42%41%36%36%33%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022债券存量银行及其他借款17%16%
85、17%21%18%15%40%49%41%42%24%30%28%24%44%38%7%8%8%8%9%14%6%6%5%5%5%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120225年以上到期10年以上到期5-10年到期2-5年到期3-5年到期1-2年到期1-3年到期1年到期23%20%13%21%8%19%34%35%34%32%24%19%17%19%22%17%41%40%12%14%18%17%16%13%13%12%13%13%12%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720
86、02120225年以上10年以上5-10年2-5年3-5年1-2年1-3年1年内13%13%19%20%24%12%44%59%46%48%24%37%41%23%32%29%46%36%3%4%2%2%5%14%1%1%1%1%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120225年以上10年以上5-10年2-5年3-5年1-2年1-3年1年内 2023 年 08 月 03 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 市场流动性收紧背景下,公司发债规模逆势上升、利率进一步下降。市场流动
87、性收紧背景下,公司发债规模逆势上升、利率进一步下降。公司发行的债券品种包括一般公司债、私募债、中期票据等,发行期限3-10年不等。公司2020至2022年境内债券发行规模由 126亿元提升到 285亿。我们选取公司 3年期债券品种为例,在市场流动性收紧的 2021、2022 年,新发债券票面利率整体呈现下行趋势,其中 3 年期中票加权平均利率降至 3%以下,彰显备受投资人青睐的信用背景。图表 51:中国海外发展境内债券发行规模及 3 年期债券加权平均利率 资料来源:公司年报,国盛证券研究所整理 四、经营高效,产品领先四、经营高效,产品领先 4.1 费用端严格把控,费用端严格把控,盈利能力盈利能
88、力处于行业头部梯队处于行业头部梯队 公司公司费用端严格把控费用端严格把控,销管费率大幅领先行业。,销管费率大幅领先行业。在“房住不炒”政策基调下,限地价限售价等政策已基本框定房企利润空间,此背景下房企的精细化管理能力、对成本费用的管控能力尤为重要。而中国海外发展在费用管控层面的能力是始终是其突出的优势,公司 2022 年营收口径、销售额口径销管费率分别为 3.62%、2.21%,处于行业最低区间,大幅领先样本房企均值。公司优异的费用管控得益于:(1)建安成本控制出色。建安成本控制出色。公司背靠央企大平台,基建、房建、地产全产业链布局,集团内协同优势显著。同时,从拿地规划到项目实施,公司管理颗粒
89、度精细,有充足的预算和费用估计,超支情况较少。且随着公司集采规模不断加大,付款相对安全,能够与供应商洽谈较好的商务条款,以此降低建安成本支出。(2)土储布局高能级城市,土储布局高能级城市,营销费用营销费用低廉低廉。一是公司投资的定位在“主流城市、主流地段、主流产品”,使得公司项目去化更快更有保障,销售费用率更低;二是从单盘规模来看,公司项目相较同业更大,因此在营销费用的使用效率更高;三是公司对于第三方渠道的使用管控严格,须要有实际销售效果才会去用。126 195 285 3.4%3.1%3.2%3.6%3.4%2.7%0%1%2%3%4%5%6%0500300202020
90、212022债券发行规模(亿元)3年期一般公司债利率(%,右轴)3年期中期票据利率(%,右轴)2023 年 08 月 03 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 52:中国海外发展销管费及收入口径销管费率 图表 53:中国海外发展人均销售额持续增长 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所(根据公司及附属公司销售额计算)图表 54:主要房企销管费率对比(营业收入口径)资料来源:Wind,国盛证券研究所 图表 55:主要房企销管费率对比(销售额口径)资料来源:Wind,国盛证券研究所 3.5%3.3%3.3%3.3%2.9%3.6%0
91、%1%1%2%2%3%3%4%4%00400050006000700080002002020212022管理费用(百万元,左轴)销售费用(百万元,左轴)销管费用率(收入口径,右轴)5500560059006200626.423.929.137.639.445.650.400004000500060007000200022员工人数(人,左轴)人均销售额(百万元,右轴)3.62%5.59%0%2%4%6%8%10%滨江集团招商蛇口中国海外发展万科
92、A保利发展碧桂园龙湖集团首开股份越秀地产华润置地美的置业华发股份绿城中国金地集团建发国际集团中国金茂新城控股20212022样本房企2022均值2.21%3.95%0%2%4%6%8%10%滨江集团招商蛇口中国海外发展保利发展首开股份华发股份越秀地产金地集团华润置地绿城中国碧桂园中国金茂建发国际集团万科A美的置业龙湖集团新城控股20212022样本房企2022均值 2023 年 08 月 03 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 销管费率的严格把控,销管费率的严格把控,叠加前文所述融资成本优势,公司盈利能力处于行业头部梯队叠加前文所述融资成本优势,公司盈利能力处于行
93、业头部梯队。2022 年公司归母净利润下滑至 232.6 亿元,主要是受结转体量下行、计提减值、汇兑亏损等因素导致;但归母净利润率依然达12.9%,处于头部梯队,公司是主流房企中唯二利润率维持在 10%以上的公司。我们认为随着拿地力度加码、销售规模企稳提升、叠加公司优异的利润率水平,公司利润规模有望稳健增长。图表 56:主要房企归母净利润率对比 资料来源:Wind,国盛证券研究所整理 4.2 股票期权股票期权激励计划激励计划 公司于公司于 2018 年制定并随后执行了年制定并随后执行了 3 轮股票期权激励。轮股票期权激励。2018 年 4 月股东大会通过股票期权激励计划。其目标在于吸引及保留高
94、质素员工以发展本公司业务,为本集团作出贡献的合资格承授人提供额外奖励。通过将股份期权持有人的利益与股东利益挂钩,促进集团长远财务发展。公司2018年开始实施激励计划,截至2022年末,三轮合计授出股份期权 4 亿股,管理层占比 2.47%。图表 57:中国海外发展股票期权激励计划 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 12.9%4.9%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%-4%0%4%8%12%16%20%华润置地中国海外发展龙湖集团滨江集团保利发展越秀地产金地集团建发国际集团万科A华发股份中国金茂美的置业招商蛇口绿城中国新城控股首开股份碧桂园2021归母净利率2022归母净利
95、率样本房企2022均值2022同比变化(右轴)颜建国700.65%罗亮700.65%郭光辉600.56%10,53298.14%颜建国1800.63%罗亮1600.56%张智超1600.56%郭光辉1300.45%27,95497.80%董事庄勇16022.44%55377.56%合计员工授出股份期权40029万股。属于本公司董事的股份期权有990万股,占比2.47%;属于本公司非董事的员工股份期权有39039万股,占比97.53%。第三轮第三轮:2021年11月11日62名(含1名非执行董事)713港币18.7元/股2027年11月10日每三分之一所授出股份期权将分别于2023年11月11日
96、、2024年11月11日和2025年11月11日归属员工第二轮第二轮:2020年11月24日1131名(不含非执行董事)28,584港币18.724元/股2026年11月23日每三分之一所授出股份期权将分别于2022年11月24日、2023年11月24日和2024年11月24日归属董事员工董事及员工董事及员工股份期权股份数股份期权股份数(万股万股)占比占比第一轮第一轮:2018年6月29日404名(不含非执行董事)10,732港币25.85元/股2024年6月28日每三分之一所授出股份期权将分别于2020年6月29日、2021年6月29日和2022年6月29日归属董事轮次轮次承受人数承受人数股
97、份期权股份数股份期权股份数(万股万股)认购价认购价期权有效期期权有效期归属期归属期 2023 年 08 月 03 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.3 产品体系迭代升级,去化率领先行业产品体系迭代升级,去化率领先行业 坚持坚持精品开发精品开发,历经逐级递进的五代精品住宅产品体系。,历经逐级递进的五代精品住宅产品体系。80 年代起,从早期引入海外住宅经验、关注环境设计与文化园林景观营造开始,逐渐向智慧物联、绿色健康方向升级递进,2018 年发布第五代精品住宅体系,2021 年推出“GO,2030!”绿色健康产品升级模式。迭代期间,中海坚持“过程精品 楼楼精品”开
98、发理念,主打中高端住宅开发,实践“绿色健康、智慧化、工业化”转型升级,主要产品系列包括中海九号公馆、中海国际社区、中海城、中海寰宇天下、中海锦城等。图表 58:中国海外发展产品理念体系迭代历程 资料来源:中海地产公众号,国盛证券研究所 精耕细作时代,提出“健康生活精耕细作时代,提出“健康生活+”精品住宅新理念”精品住宅新理念。在“房住不炒”和精耕细作的时代背景下,市场对住宅的关注回归居住属性本身,购房者对“新住区”“新型居住模式”的需求不断升级。中海提出“悦享空间、智慧物联、绿色科技、健康生活+”第五代精品理念,即以空间为载体,以绿色科技和智慧物联为手段,最终服务于客户的健康生活。基于该策略,
99、中海通过科技创新的手段,实践“空间大师”空间收纳设计、“先天绿”“被动绿”优先原则等,打造符合未来客户居住习惯、行为模式的全生命周期户型产品。图表 59:中国海外发展“悦享空间、智慧物联、绿色科技、健康生活+”第五代精品住宅产品理念 资料来源:中海地产公众号,国盛证券研究所 产品理念产品理念核心特征核心特征内容说明内容说明“空间大师”“空间大师”基于人体工程学与空间使用率研究,充分利用每一立方米空间,使客户在同等面积使客户在同等面积户型下享有更多空间户型下享有更多空间。以收纳系统的玄关柜为例:通过使用频次分为高中低区,常用收纳在低区便于使用,不常用的收纳在高区节省空间,同时配以滑动拉杆,使客户
100、在原地便可高区收纳“户型专家”“户型专家”南北通透、房间方正、最大房间数朝南,或是江景、海景等场地资源最大化利用全生命周期户型全生命周期户型可根据客户需求灵活改变根据客户需求灵活改变的户型,比如将主次卧结合变为主卧套房,或是将横厅分隔增加一个客房;实现了空间可变性与家庭结构变化相匹配,让客户无需二次换房“人”“房”关“人”“房”关系转换系转换90后一代将自我置于空间的核心地位,渴望主动被空间所服务,而不是反过来受制于空间,主客体视角的转换将改变人与空间的交互方式主客体视角的转换将改变人与空间的交互方式“匠心中海,智“匠心中海,智创未来”创未来”中海与华为华为成立了联合研发团队,整合互联网、大数
101、据、人工智能等技术,开展交互式、体系化、无线无感的智能化专项研发,正在着力打造智能家居、智能系统、智智能家居、智能系统、智慧社区三个维度的智能化体系慧社区三个维度的智能化体系绿色科技绿色科技“先天绿”“被“先天绿”“被动绿”优先动绿”优先产品规划设计阶段充分考虑建筑本身的风、光、声、热建筑本身的风、光、声、热等物理环境因素,以“先天绿”优于“后天绿”,“被动绿”优于“主动绿”为原则,通过创新的设计思路与创新的技术手段,实现绿色效益最大化绿色标准绿色标准每一个项目的建材、装修材料都符合国家一级标准国家一级标准邻里关系邻里关系在社区内设置了六重生活场景六重生活场景,不仅满足全龄客户的健康需求,并且
102、将社区多种功能模块与生活方式相结合,实现“老有所养,壮有所用,幼有所长”,塑造健康的新型邻里关系健康生活健康生活悦享空间悦享空间智慧物联智慧物联 2023 年 08 月 03 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 投身健康建筑行业变革,推出“投身健康建筑行业变革,推出“GO,2030!”!”绿色健康产品体系。绿色健康产品体系。自“双碳”纳入国家十四五规划纲要、“健康中国 2030”规划纲要、绿色建筑创建行动方案出台以来,行业正逐渐从关注能耗的绿色建筑转向以人为本的健康建筑。2022 年,中海将“GO,2030!”绿色健康产品体系提升至战略地位,提出“以客户为中心、以科
103、创为驱动、以先天绿为源点”三大研发原则,协同科技院所、科创公司、高校、行业权威机构、上下游企业等资源,建立健康生态联盟,持续推动国内绿色健康建筑的更新迭代。截至 2020 年,集团获中国绿色建筑星级认证、美国 LEED 认证、英国 BREEAM 认证等合计超 281项;截至2021年,绿色建筑认证项目 80个,包括深圳中海天钻、重庆中海寰宇天下等。三大产品系差异互补,加深品牌护三大产品系差异互补,加深品牌护城河。城河。中海北京基于Goal Pro产品系统,构建阔而尊的藏峰系、优而全的拾光系以及小而精的悦燃系三大产品系,分别覆盖北京高端、改善、刚需不同阶层客群和不同置业周期需求,全面互补,加深品
104、牌护城河。图表 60:中国海外发展北京悦燃系、拾光系、藏峰系三大产品系 资料来源:中海地产北京公司公众号,国盛证券研究所 五、商业赋能,业态多元五、商业赋能,业态多元 公司近年持续加大商业物业投入,拓展全周期管理。公司近年持续加大商业物业投入,拓展全周期管理。公司坚持今天(住宅开发)、明天(商业资产管理)、后天(养老、教育、物流等新产业)三个层次的战略业务结构,在发展主业住宅开发的同时,逐步提高商业投入打造成长型业务。其商业资产战略方向,由过去通过开发出租获得租金收入,到现在逐步拓展“投融管退”全周期管理。2022年,公司商业物业收入 52.6 亿元,同比增长 1.7%(若剔除期内减租影响,同
105、比增长6.9%),商业物业收入占总营收比重进一步提升至 2.9%。公司公司写字楼写字楼租金收入占商业板块收入租金收入占商业板块收入超超6成成。公司主要在营商业物业包含写字楼、购物中心、酒店和长租公寓。2022 年,写字楼业务租金收入 34.2 亿元,占全年商业物业收入的 65.0%;近年写字楼的基石类客户(租赁面积超 2000 平方的客户)占比维持在45%-50%;2022 年新引入世界 500 强企业 115 家,整体客户结构健康。2022 年购物中心业务租金收入12亿元,占比22.8%;酒店与长租公寓收入6.4亿元,占比12.2%。体系体系户型特点户型特点客群特征客群特征代表作代表作中海甲
106、叁號院中海京叁號院中海兴叁號院中海首开时光里中海汇德里Goal Pro产品系统:Gather 聚厅精研、Optimal 收纳最优、Anticipatory美好先验、Linkup 社交联结中海汇智里拾光系拾光系优而全(低密宜居,因地制宜)改善悦燃系悦燃系小而精(小空间解决首入型产品痛点)刚需藏峰系藏峰系阔而尊(定制豪宅)高端 2023 年 08 月 03 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 61:中国海外发展商业物业收入分业态及同比 图表 62:中国海外发展商业物业收入占营业收入比重 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:Wind,公司年报,国盛证券研究
107、所 写字楼占写字楼占总建面比重总建面比重超过超过 5 成成,新增写字楼、购物中心项目新增写字楼、购物中心项目有望有望稳步入市稳步入市。截至 2022年底,公司在营商业项目总建面合计 665 万方,写字楼建面占比超过 50%。具体看,公司持有运营写字楼项目 56 栋(建面 354 万方,下同)、购物中心 23 座(212 万方)、酒店 18 个(69 万方)、长租公寓 17 个(30 万方)。公司计划 2023 年新增写字楼 10栋(75万方)、购物中心5座(59万方);2024年及以后,计划新增写字楼9栋(117万方)、购物中心 11 座(83 万方),新增的写字楼、购物中心项目有望稳步入市。
108、图表 63:中国海外发展在建在营项目总建面及同比 图表 64:中国海外发展 2022 年主要商业物业建面构成 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 图表 65:中国海外发展商业物业入市计划汇总(个,万方)资料来源:公司公告,国盛证券研究所(“合计项目数量”只包括新增写字楼和购物中心)分城市看,截至 2022年公司写字楼已布局全国 16个中高能级城市。从已落成的写字楼面积看,成都面积最大达到 116 万方,北京、苏州、珠海、太原、天津、上海等城市面积均超 20 万方。近年公司不断新增写字楼项目,2022 年增加了北京中海财富中心 B 座一个项目。0%5%10%1
109、5%20%25%30%35%40%00400050006000200212022酒店与长租公寓(百万元,左轴)购物中心(百万元,左轴)写字楼(百万元,左轴)商业物业收入同比(%,右轴)1.2%1.1%1.6%1.8%2.4%2.5%2.4%2.1%2.9%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商业物业收入占营收百分比(%)商业物业收入占营收百分比(%)409 438 484 577 665 547 535 596 521 390 4%2%
110、11%2%-4%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0200400600800820022在建总建面(万方)在营总建面(万方)同比(%,右轴)写字楼,51.8%购物中心,33.6%酒店,9.0%长租公寓,5.7%写字楼购物中心酒店长租公寓项目数量项目建面项目数量项目建面20220231452024及以后9245其他业态新增建筑面积合计项目数量新增写字楼新增购物中心合计新增建面项项目目年份年份 2023 年 08 月 03 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本
111、报告末页声明 图表 66:中国海外发展写字楼项目各城市分布概况 资料来源:公司年报,国盛证券研究所 配套中海云商服务品牌,扩大业务服务模式。配套中海云商服务品牌,扩大业务服务模式。2016 年中海地产在行业内首创的写字楼营运服务品牌中海云商正式落地,经营品牌Officezip正式发布。Officezip以甲级写字楼为依托,主营共用办公室、会议室租赁及会务服务、植入中海云商增值服务,为客户提供短租、会务和全域服务的联合办公空间。通过中海云商微信服务平台,进一步提升写字楼运营服务智慧化,将中海租户专享商务服务接入云端。至 2022 年,业务模式不断拓展完善,服务区域拓展至北京、上海、成都、武汉等主
112、要城市,为创业团队或企业在办公楼内线上以及线下提供全域服务联合办公等多元社交空间和方式。图表 67:北京中海地产广场写字楼 资料来源:中海自由办公 OFFICEZIP 官网,国盛证券研究所 城市能级城市面积(万方)各城市占比一线北京66.516.8%一线上海25.56.4%二线成都116.429.4%二线苏州34.38.7%二线太原27.06.8%二线天津26.56.7%二线武汉17.34.4%二线沈阳11.52.9%二线济南10.42.6%二线南京9.82.5%二线青岛6.11.5%二线合肥4.41.1%二线西安3.50.9%二线宁波1.60.4%三线珠海27.97.1%海外伦敦6.91.8
113、%395.7100%合计合计 2023 年 08 月 03 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 六、盈利预测与估值六、盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 我们预计未来三年收入增速平稳、利润率稳步回升。我们预计未来三年收入增速平稳、利润率稳步回升。公司历年销售、收入之间的走势高度同步(即不同于主流房企收入滞后于销售约 2 年),是因为公司部分当期销售会在当期结转。因此我们在模型中,通过预测拿地货值、计算两年销售金额均值,并综合考虑并表率等因素,预测当年结转收入的规模。考虑到公司近年拿地强度平稳且 2023 年有望加大拿地规模、销售韧性十足且上半年销售表现亮眼,我
114、们认为公司未来开发收入确定性较强。我们预计 2023-2025 年物业开发收入增速分别为 12.2%、11.3%、9.1%。毛利率方面,根据前文分析,公司2022年拿地毛利率已企稳回升,我们预计2023年结转毛利率将企稳回升,2024、2025 年在竞争格局优化的背景下利润率将稳步回升。图表 68:中国海外发展营业收入及毛利率测算表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 物业开发营业收入物业开发营业收入 174511 195739 217819 237607 同比增速-26.2%12.2%11.3%9.1%其他主营业务收入 5811 7059 8103 9331 同比增速-1
115、.3%21.5%14.8%15.1%营业收入总计营业收入总计 180322 202798 225922 246938 同比增速-25.6%12.5%11.4%9.3%毛利润 38394 44711 49914 55040 毛利率毛利率 21.3%22.0%22.1%22.3%资料来源:Wind,国盛证券研究所测算 我们预计公司我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为人民币年归母净利润分别为人民币 251.4、281.9、320.0 亿元,亿元,按照最新总股本计算,对应的按照最新总股本计算,对应的 EPS 为为 2.30、2.58、2.92 元元/股。股。图表 69:中国海外发展盈利
116、预测表(百万元)会计年度会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 180322 202798 225922 246938 营业成本 141928 158088 176008 191897 销售费用 3919 4259 4970 5433 管理费用 2603 2839 3163 3457 财务费用 1057 1078 1099 1121 其他收益-1785 -3828 1698 3022 公允价值变动收益 4796 2398 719 863 投资净收益 2181 1745 873 1003 营业利润营业利润 36007 39211 43971 49918 所得税
117、 11451 12470 13983 15875 净利润净利润 24556 26742 29987 34044 少数股东损益 1291 1604 1799 2043 归属母公司净利润归属母公司净利润 23265 25137 28188 32001 EBITDA 34359 37352 42213 48323 EPS(元)(元)2.13 2.30 2.58 2.92 资料来源:Wind,国盛证券研究所测算 2023 年 08 月 03 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 70:中国海外发展盈利预测表-历史及假设费用率(营业收入口径)会计年度会计年度 2022A
118、2023E 2024E 2025E 销售费用率 2.17%2.10%2.20%2.20%管理费用率 1.44%1.40%1.40%1.40%资料来源:Wind,国盛证券研究所测算 6.2 估值估值 NAV 法法 我们对公司2016-2022新增拿地项目进行资产价值重估,NAV测算涉及开发性物业合计6363 万方计容建面,根据公司结转节奏及假设,估算尚未结转的计容建面为 1246 万方。这些开发项目大部分将在未来 2-3 年内按比例结转,计算每年每个项目的归母净利润。此外,根据公司已入市的 665 万方商业物业项目贡献的 52.6 亿元租金收入、以及公司未来计划入市的商业物业面积,估算未来 5
119、年商业物业归母净利润。图表 71:NAV 关键假设 假设项假设项 假设参数假设参数 说明说明 未结算建面比例 100%/50%/30%/10%/0%分别对应 2022/2021/2020/2019/2018 及以前拿地项目。未来三年售价涨幅 0%售价增速为 0。一二三线城市单方建安成本 5000,3000,2000 元/行业经验值。结算进度 按照项目大小,大部分 2-3 年结算完毕 行业经验值。销管财费用率(销售额口径)2.2%/1.9%/1.7%对应公司 2022/2021/2020 及以前拿地项目。债务成本 3.57%公司 2022 综合融资成本。WACC 9.0%计算得到的加权资本成本。
120、资料来源:公司年报,Wind,国盛证券研究所测算 根据以上假设,测算得到公司开发性物业归母净利润折现为 317.7 亿元、商业物业归母净利润折现为 96.6 亿元。重估后的净资产价值为 3958.3 亿元,折扣前每股 NAV 价值为36.2 元,当前股价 15.36 元人民币,折价率为 57.5%。图表 72:中国海外发展 NAV 计算 NAV 计算(亿元)计算(亿元)NAV 计算(亿元)计算(亿元)2023E 2024E 开发性物业归母净利润贴现 317.7 346.2 商业物业归母净利润贴现 96.6 105.3 2022 年净资产(归母权益)3544.0 3544.0 总净资产价值总净资
121、产价值 3958.3 3995.5 股数(亿股)109.4 109.4 NAV/share(元)(元)36.2 36.5 最新股价(元/股)15.36 15.36 NAV 折让幅度-57.5%-57.9%资料来源:国盛证券研究所测算(股价为 2023 年 7 月 28 日收盘价,货币均为 CNY,1HKD=0.919CNY)2023 年 08 月 03 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 可比可比公司公司法法 我们选取了具备国央企背景的、全国化布局、且销售体量处于行业头部梯队的 3 家代表性房企作为可比公司。公司目前股价对应的 PE、PB 水平均低于可比公司。考虑到
122、公司拿地积极、且拿地渠道多元、拿地布局城市能级较高,同时近年销售表现领先,未来业绩确定性较强,公司具备一定的估值优势。同时,在 7 月政治局会议对地产政策较为积极的表述、核心城市购房政策有望进一步宽松的背景下,公司作为布局核心城市的头部开发商,将获得一定估值溢价。图表 73:可比公司估值 公司名称公司名称 股价(元股价(元/股)股)EPS(元(元/股)股)PE(倍)(倍)PB(倍)(倍)2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 保利发展 14.39 1.53 1.61 1.75 1.88 9.41 8.94 8.22 7.65
123、0.92 万科 A 15.23 1.90 1.80 1.80 1.88 8.02 8.46 8.46 8.10 0.75 华润置地 33.42 3.94 4.42 4.89 5.38 8.48 7.56 6.83 6.21 0.98 平均值 8.63 8.32 7.84 7.32 0.88 中国海外发展中国海外发展 16.90 2.13 2.30 2.58 2.92 7.94 7.36 6.56 5.78 0.51 资料来源:Wind,国盛证券研究所(华润置地采用 wind 一致预期,其余个股为国盛证券研究所预测;股价为 2023 年 7 月 28 日收盘价,货币均为CNY,1HKD=0.91
124、9CNY)综上所述,综上所述,我们认为我们认为公司(公司(1)作为财务稳健的央企,作为财务稳健的央企,将将持续受益于持续受益于竞争格局改善,公竞争格局改善,公司核心区位、多元均衡的土地储备将保障销售的强劲动能及韧性司核心区位、多元均衡的土地储备将保障销售的强劲动能及韧性;(;(2)费用率)费用率处于行处于行业最低区间业最低区间,净利润率优势有效保障未来结转的利润净利润率优势有效保障未来结转的利润 规模规模。我们预计公司我们预计公司2023/2024/2025 年营收分别为年营收分别为 2028/2259/2469 亿元;归母净利润分别为亿元;归母净利润分别为251.4/281.9/320.0
125、亿亿元;对应的元;对应的 EPS 为为 2.30/2.58/2.92 元元/股;对应股;对应 PE 为为7.4/6.6/5.8 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。倍。首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示(1)房地产政策放松力度不及预期。房地产政策放松力度不及预期。2022 年以来中央及全国大部分城市均出台了房地产放松政策,但整体销售维持弱复苏趋势,购房者信心尚显不足。若未来房地产政策放松力度不及预期,将进一步影响市场情绪,对公司整体销售带来不利影响。(2)拿地规模及毛利率不及预期。拿地规模及毛利率不及预期。在公司规模扩张速度放缓、高毛利项目结转清空后,若未来公司市场开拓情况不佳、或市场基
126、本面继续下行,导致公司拿地规模及毛利率不及预期,将对公司整体利润产生压制。2023 年 08 月 03 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时
127、调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本
128、公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我
129、们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%-15%之间 持有 相对同期
130、基准指数涨幅在-5%-+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%-+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: