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1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20232023年年0606月月0707日日买入买入中国海外发展(中国海外发展(00688.HK00688.HK)央企龙头积极进取,规模与利润兼得央企龙头积极进取,规模与利润兼得核心观点核心观点公司研究公司研究海外公司深度报告海外公司深度报告房地产房地产房地产服务房地产服务证券分析师:任鹤证券分析师:任鹤证券分析师:王粤雷证券分析师:王粤雷55-S0980520040006S0980520030001证券分析师:王静证券分析师:王静021-S0980522100002基础数据投资评级买入(首次评级
2、)合理估值18.60-20.10 港元收盘价17.52 港元总市值/流通市值191754/191754 百万港元52 周最高价/最低价25.16/14.40 港元近 3 个月日均成交额371.45 百万港元市场走势资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告“中建系中建系”开发龙头开发龙头,行业行业“利润王利润王”。中海发展隶属于中国建筑集团,历经四十余年发展,当前已成为聚焦高能级城市的全国性地产开发商。中建集团涉及房地产开发、建筑工程、物业管理等多个业务板块,公司作为“中建系”开发龙头,股权结构稳定,第一大股东中国海外集团股权占比为56%。公司开发主业收入占比约为97%,在业内以“
3、利润王”著称,2022 年公司毛利率21.3%、净利率13.6%,盈利能力长期优于同类型可比公司。拿地销售规模稳定,态度积极。拿地销售规模稳定,态度积极。22 年公司销售额 2948 亿元,同降 20%,在房地产行业整体受到巨大冲击的年份跌幅处于合理水平,公司市占率稳中有增,同比增长0.18pct至2.21%。公司23 年拟实现销售额20%的增长,是少有的几家提出较高销售目标增速的头部房企之一,态度积极,23年前五月公司销售同增53.9%,将大概率完成年度目标。公司聚焦主流城市,截至22 年末公司总土地储备约 4389 万平方米(剔除中海宏洋),在一线和强二线的总土地储备约2847 万平方米,
4、对应货值占总土储约76%,在全行业供需双降的背景下,公司当前的土储仍能保障未来三至五年的发展需要。公司近年拿地较为积极,每年在保证财务安全的前提下补充土地储备,22年公司拿地销售比为0.73,在全市场拿地意愿不强的背景下,仍然保持了较高的投资强度。各项财务指标均保持优秀各项财务指标均保持优秀。如前文所述,公司盈利能力长期强于头部可比公司的平均值,首先得益于公司背靠“中建系”,在建筑施工的精细化运作上拥有先天优势(包括建筑工艺、工程成本、上下游议价能力等),其次得益于公司对运营成本的精细化管控。公司的三费费率均保持行业低位,较其他头部房企有较大成本优势。公司融资成本处于行业最低区间,优势明显,同
5、时也保持着行业最高信用评级,近年来,公司财务水平持续保持“绿档”,已售未结货值能有力支撑公司未来一至两年的营业总收入。盈利预测与估值盈利预测与估值:公司深耕一二线核心地区,在多个热点城市拥有显著区域优势,在市场下行的背景下市占率上升,优秀的盈利能力和优质的土储保证了公司未来的业绩,“中建系”央企背景将助力公司更稳健的发展。结合绝对估值与相对估值,我们认为公司合理股价区间为18.6至20.1 元,较当前股价有 24%至 34%的空间。预计公司 23-25 归母净利润分别为 233/254/295亿元,EPS 分别为2.13/2.32/2.70元,对应当前股价PE 分别为7.1/6.5/5.6倍,
6、首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示:市场下行超预期导致未来销售不及预期;交付不及预期;存货贬值过多;政策力度不足导致市场持续下行;估值及盈利预测过高。盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营业收入(百万元)242,241180,322213,681241,032275,982(+/-%)30.4%-25.6%18.5%12.8%14.5%净利润(百万元)40,15523,26523,30225,42129,537(+/-%)-8.5%-42.1%0.2%9.1%16.2%每股收益(元)3.672.
7、132.132.322.70EBITMargin20.7%17.7%18.0%17.6%17.8%净资产收益率(ROE)12.2%6.7%6.4%6.7%7.5%市盈率(PE)4.17.17.16.55.6EV/EBITDA13.422.120.219.918.9市净率(PB)0.480.470.450.430.41资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测注:摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录“中建系中建系”开发龙头,行业开发龙头,行业“利润王利润王”.5 5中国香港起家,全国布局,龙头地位显著.5聚焦高能级城市
8、开发主业,盈利能力优于行业平均.5“中建系”开发龙头,股权结构稳定.7拿地销售规模稳定,态度积极拿地销售规模稳定,态度积极.8 8行业需求仍然庞大,期待销售回归常态.8市占率稳中有升,23 年销售目标积极.9深度聚焦一二线,可售货值充足.12投拓态度积极,战略布局合理.14各项财务指标均保持优秀各项财务指标均保持优秀.1616成本管控效果明显,三费费率低.16财务保持“绿档”,现金流稳健.17融资成本低,信用评级高.18盈利预测盈利预测.1818假设前提.18未来 3 年盈利预测及敏感性分析.19估值与投资建议估值与投资建议.2020绝对估值:每股价值为 18.6 元,较当前股价有 24%的空
9、间.20相对估值:每股价值为 20.1 元,较当前股价有 34%的空间.21投资建议.22风险提示风险提示.2222财务预测与估值财务预测与估值.2424VWpZkYdYnVSXoWdYnV7NaO8OmOpPmOoNkPnNrPkPoOyQaQmMzRvPqMqPvPqRtN请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告3图表图表目录目录图1:公司发展历程.5图2:公司营业收入及增速.6图3:公司归母净利润及增速.6图4:公司核心净利润及增速.6图5:公司收入构成.6图6:公司物业开发收入及增速.7图7:公司商业物业收入及增速.7图8:公司毛利率水平及同业比较.7图9:
10、公司净利率水平及同业比较.7图10:公司股权结构.8图11:2030 年及远期新建住宅需求测算(单位:亿平方米).9图12:公司销售金额及增速.10图13:公司销售面积及增速.10图14:中海宏洋销售金额及增速(三四线).10图15:中海宏洋销售面积及增速(三四线).10图16:公司一二线销售金额及增速(剔除中海宏洋).11图17:公司一二线销售面积及增速(剔除中海宏洋).11图18:公司销售均价.11图19:公司一二线销售金额及增速(剔除中海宏洋).12图20:公司一二线销售面积及增速(剔除中海宏洋).12图21:公司土储按能级分布(剔除中海宏洋,按总面积).13图22:公司土储按能级分布(
11、剔除中海宏洋,按总货值).13图23:公司历年投资强度.14图24:公司历年三费支出情况.16图25:公司三费支出和其他头部房企对比情况.16图26:公司权益 ROE.17图27:公司 ROE 构成.17图28:公司净负债率和剔除预收账款后的资产负债率.17图29:公司现金短债比.17图30:公司在手现金.18图31:公司已售未结金额.18图32:公司平均融资成本.18请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告4表1:中长期住宅需求测算.9表2:公司 2018-2021 年销售区域分布(剔除中海宏洋和合联营公司).12表3:公司历年土地储备按城市分布(剔除中海宏洋,按
12、建筑面积计算,单位:万平方米).13表4:公司历年总土储各大区比例(剔除中海宏洋,按建筑面积计算).14表5:公司历年新增拿地按城市分布(剔除中海宏洋,按建筑面积计算).15表6:公司历年新增拿地各大区比例(剔除中海宏洋,按建筑面积计算).16表7:公司营收假设.19表8:未来三年盈利预测表(单位:百万元).19表9:盈利预测情景分析(乐观、中性、悲观).20表10:资本成本假设.20表11:地产开发业务重估权益增值相对房价和 WACC 的敏感性分析(元/股).21表12:调整现值法对公司价值进行重估.21表13:可比公司估值比较(均采用 Wind 一致预期).22请务必阅读正文之后的免责声明
13、及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告5“中建系中建系”开发龙头,行业开发龙头,行业“利润王利润王”中国香港起家,全国布局,龙头地位显著中国香港起家,全国布局,龙头地位显著中国海外发展有限公司(00688.HK)隶属于中国建筑集团有限公司,1979 创立于中国香港,1992 年在中国香港联交所上市。公司拥有四十余年房地产开发与不动产运营管理经验,业务遍布 80 余个城市及多个国家和地区。1998 年后,公司顺应我国住宅商品化发展趋势,逐步将地产业务重心转移,历经四十余年发展,公司已成功从地方性企业转型为全国性的地产商,建立起“不动产开发”、“城市运营”、“创新业务”三大产业群。截至 2022
14、 年末,拥有总资产 9133 亿元,净资产 3545 亿元,2022 年公司实现合约销售额 2948 亿元,全口径销售额排名行业第五,权益口径销售额排名行业第三,市占率达 2.21%。公司发展历史可分为三大阶段:第一阶段:立足中国香港,稳扎稳打。1979 年公司于中国香港注册成立,1984年在中国香港开展房地产业务,三年后其年成交额便登上中国香港承建商之首,1988 年首次进入深圳。第二阶段:上市中国香港,厚积薄发。1992 年公司在中国香港联交所上市,同年负责实施中国第一个城市更新项目上海海华花园。第三阶段:全国布局,行稳致远。1998 年公司顺应中国住宅商品化改革趋势,逐步将地产业务重心转
15、移。2012 年,公司销售规模首破千亿大关。2010 年和 2016年公司相继收购中海宏洋和中信集团业务组合,规模进一步扩张,业务范围进一步扩大。2018 年与 2020 年,公司推出首期及第二期股权激励计划,先后授出 1.07亿、2.86 亿股股份期权,将公司管理层利益与股东利益紧密结合,促进公司业绩的中长期稳健发展。图1:公司发展历程资料来源:公司官网,国信证券经济研究所整理聚焦高能级城市开发主业,盈利能力优于行业平均聚焦高能级城市开发主业,盈利能力优于行业平均请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告6公司的收入结构主要包括物业开发收入,商业业务收入以及其他业务
16、收入,公司聚焦开发主业,在过去五年里物业开发收入占比均保持在 97%左右,远高于大部分具有一定规模的全国性地产开发商。公司坚持“主流城市、主流地段、主流产品”的发展定位,地产开发项目主要分布于中国一、二线城市,商业物业业务则主要包括写字楼、购物中心、长租公寓、酒店、产业园、康养等业务。2022 年公司实现营业收入 1803 亿元,同比下降 26%,实现归母净利润 233 亿元,同比下降 42%。公司 2022 年营收和利润的下滑主要由于交付低于预期、计提资产减值和汇兑损失等因素造成,若剔除公允价值变动及汇兑损益的影响,2022 年公司实现核心净利润 244 亿元,同比下降 28%,业绩降幅远低
17、于市场平均水平。图2:公司营业收入及增速图3:公司归母净利润及增速资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图4:公司核心净利润及增速图5:公司收入构成资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告7图6:公司物业开发收入及增速图7:公司商业物业收入及增速资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理公司在业内以“利润王”著称,盈利能力长期优于同类型可比公司,2022 年公司毛利率 21.3%,较我们选取的同类
18、型可比公司平均水平高 2.7pct;净利率 13.6%,较可比公司平均水平高 5.2pct。虽然受到行业大环境的影响公司毛利率、净利率均在逐年下降,但公司仍能以优秀的费用管控能力和融资成本优势取得较为优秀的盈利水平。(注:我们在此选择的可比公司分别为万科 A、华润置地、保利发展、招商蛇口、金地集团、越秀地产、建发国际集团、华发股份、绿城中国)图8:公司毛利率水平及同业比较图9:公司净利率水平及同业比较资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理“中建系中建系”开发龙头,股权结构稳定开发龙头,股权结构稳定中国海外发展有限公司的大股东是中国建筑集团旗下的中国
19、海外集团,其股权占比为 56.09%。该集团创立于 1979 年,拥有 5 家上市公司,分别为中国建筑国际集团(3311.HK)、中国建筑兴业集团(0830.HK)、中海物业集团(2669.HK)、中国海外发展(0688.HK)、中国海外宏洋(0081.HK),覆盖超 100 个城市,总资产超11970 亿港元,涉及房地产开发、建筑工程、物业管理等多个业务板块,构建集投资、建造、运营和服务于一体的全产业链业务模式。作为由国资委直接控股的央企,中国海外发展是“中建系”地产开发龙头,股权结构稳定,其深厚的国资背景为公司在土地资源获取、资金整合、成本管控以及请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内
20、容证券研究报告证券研究报告8产品力的提升等多个方面提供了显著的优势。图10:公司股权结构资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理拿地销售规模稳定,态度积极拿地销售规模稳定,态度积极行业需求仍然庞大,期待销售回归常态行业需求仍然庞大,期待销售回归常态需求是行业存在的根本理由,在行业下行、市场悲观的时候,信心来自仍然巨大的需求。从发展阶段看,房地产行业正从成熟期向衰退期过渡。由于市场需求主要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量商品房折旧的补充,根据测算,我们判断 2023 至 2030 年,年均住宅需求仍有 15 亿平方米,远期亦不会低于 9 亿平方米,从历史角度看仍处于较高水平:
21、城镇化率由 62%提升至 70%,人均商品住宅(不包括房龄老、配套差的非商品房)面积由 27.3 平方米提升至 30 平方米,则 2030 年商品住宅存量为 301 亿平方米,相对 2022 年增加 57.5 亿平方米;期间共发生折旧 63.3 亿平方米。其中 98 年前住宅折旧 19.2 亿平方米,98 年后住宅折旧 44.1 亿平方米;远期 300 亿平方米存量每年折旧约 9 亿平方米,需要新建住宅进行补充。因此,行业空间虽难以进一步扩大,但收缩的速度并不快,地产开发仍是一个相对宽阔的赛道,没有必要对行业过度悲观,标杆房企尤其是经营稳健的国央企仍有望维持一定速度的增长,且将受益于行业出清带
22、来的市占率提升。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告9表1:中长期住宅需求测算年份年份出生率:出生率:死亡率:死亡率:自然增长自然增长率率:总人口:亿总人口:亿 城镇化率城镇化率:%城镇人口城镇人口:亿亿人均商品住宅人均商品住宅面积:平方米面积:平方米商品住宅存商品住宅存量量:亿平方米亿平方米9898 年后住宅年后住宅年折旧:亿年折旧:亿平方米平方米9898 前住宅前住宅年折旧年折旧:亿亿平方米平方米202320239.67.32.314.263.79.027.7250.35.02.4202420249.37.32.014.264.69.228.0257.55.
23、22.4202520259.17.41.814.365.59.328.4264.75.32.4202620268.97.41.514.366.49.528.7272.05.42.4202720278.77.41.214.367.39.629.0279.35.62.4202820288.47.51.014.368.29.829.4286.65.72.4202920298.27.50.714.369.19.929.7294.05.92.4203020308.07.50.414.370.010.030.0300.76.02.-2030 需求合计需求合计商品住宅存量增加商品
24、住宅存量增加+商品住宅累计折旧商品住宅累计折旧+98+98 前住宅累计折旧前住宅累计折旧=121=121 亿平米(可售面积),年均亿平米(可售面积),年均 1515 亿平方米。亿平方米。资料来源:国家统计局,住建部,wind,国信证券经济研究所整理图11:2030 年及远期新建住宅需求测算(单位:亿平方米)资料来源:国家统计局,住建部,wind,国信证券经济研究所整理市占率稳中有升,市占率稳中有升,2323 年销售目标积极年销售目标积极2022 全年公司实现销售金额(包括中海宏洋及合联营公司)2948 亿元,同比下降20%;实现销售面积 1387 万平方米,同比下降 27%。在房地产行业整体受
25、到巨大冲击的 2022 年,公司销售增速不可避免的出现下跌,但跌幅仍处于合理水平,在行业出现大幅度调整的背景下,公司的销售额市占率稳中有增,根据克而瑞数据,2022 年公司市占率为 2.21%,同比增长 0.18pct。2022 年,公司在 30 个城市市占率位居当地市场前三,竞争优势显著。自 2023 年以来,行业销售已进入“弱复苏、慢复苏”态势,公司在业绩发布会上表示 2023 年拟实现销售额 20%的增长,是少有的几家提出较高销售目标增速的头部房企之一,态度积极,由于过去两年相对积极的拿地表现,公司充足的可售货值为积极的销售目标提供了有力保障。根据克而瑞数据,2023 年 1-5 月公司
26、实现销售额 1463 亿元,同比增长 53.9%,我们预计公司将有能力完成年初制定的销售目标。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告10图12:公司销售金额及增速图13:公司销售面积及增速资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理公司聚焦主流城市、主流地段,一线城市(含中国香港)和强二线城市贡献进一步增强,占比达 65%。若剔除中海宏洋在三四线城市的销售贡献,2022 年中国海外发展在一二线城市实现销售金额 2544 亿元,同比下降 15%,占总销售额比重的86%;实现销售面积 1015 万平方米,同比下降 23%。202
27、2 年公司在 7 个城市(北京、天津、深圳、广州、厦门、杭州、中国香港)合约销售金额超人民币百亿元,其中北京合约销售额近 500 亿元,市占率保持第一。2022 年公司实现销售均价 21252 元/平米,在行业普遍降价促销的背景下较 2021年逆势上涨 9%,若剔除中海宏洋在三四线城市的销售贡献,公司在一二线城市实现销售均价 25080 元/平方米,同比上涨 11%,价格保持稳定。图14:中海宏洋销售金额及增速(三四线)图15:中海宏洋销售面积及增速(三四线)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究
28、报告证券研究报告11图16:公司一二线销售金额及增速(剔除中海宏洋)图17:公司一二线销售面积及增速(剔除中海宏洋)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理图18:公司销售均价资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理分区域看,剔除中海宏洋及合联营公司的贡献后,2022 年中海发展在北部、南部、东部、中西部、港澳海外分别实现销售金额 773、560、495、249、116 亿元,分别占比 35%、26%、22%、11%、5%。纵观近五年公司的销售分布,中海发展仍以北方地区的优质一二线城市为销售基本盘,近年来南部地区的销售贡献占比亦越来越大。请务必阅读
29、正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告12图19:公司一二线销售金额及增速(剔除中海宏洋)图20:公司一二线销售面积及增速(剔除中海宏洋)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理表2:公司 2018-2021 年销售区域分布(剔除中海宏洋和合联营公司)销售金额(亿元)销售金额(亿元)占比占比20002020202020212021华南地区30632849864718%15%21%25%华东地区35055359946020%25%25%18%华北
30、地区48962462785628%28%26%33%北方地区32637232425719%17%13%10%西部地区22223532629713%11%13%11%香港及澳门479545813%4%2%3%合计合计7220724598100%100%100%100%100%100%100%100%销售面积(万平方米)销售面积(万平方米)占比占比20002020202020212021华南地区214%13%16%21%华东地区156194147
31、15416%18%13%13%华北地区24427633333924%25%30%30%北方地区29330825219629%28%23%17%西部地区417%14%18%18%香港及澳门37390%1%0%1%合计合计47%100%100%100%100%100%100%100%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理深度聚焦一二线,可售货值充足深度聚焦一二线,可售货值充足截至 2022 年末,公司总土地储备达到约 6842 万平方米,对应总货值 1.15 万亿元,其中剔除中海宏洋后,中海发展的总土地储备
32、约 4389 万平方米。从结构方面看,中海发展位于华北地区、华南地区、西部地区、华东地区、北方地区分别拥有土储占比 28%、28%、15%、14%、13%;公司在一线和强二线的总土地储备约 2847 万平方米,对应货值占总土储约 76%。虽然公司总土储较近年来有所收缩,但在全行业供需双降的背景下,公司当前的土地储备仍能保障未来三至五年的发展需要。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告13图21:公司土储按能级分布(剔除中海宏洋,按总面积)图22:公司土储按能级分布(剔除中海宏洋,按总货值)资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研
33、究所整理表3:公司历年土地储备按城市分布(剔除中海宏洋,按建筑面积计算,单位:万平方米)2000222北方地区北方地区57847847574574大连687哈尔滨678314011762青岛522456254193121沈阳302266221213179烟台、威海8310676637长春343287237145118港澳地区2875696963香港2875696963华北地区华北地区5491249北
34、京483499485322244济南7276石家庄039595919太原25天津369391389360323武汉、鄂州1163郑州39华东地区华东地区787787579579559559672672622622杭州3848525555南昌9123232845南京、镇江88宁波、温州、台州9067546566上海、嘉兴4204苏州、无锡2464华南地区华南地区0841214佛山
35、、肇庆2356福州广州572547432345269海口、万宁、三亚8102厦门、漳州68625296131深圳、东莞531长沙9181珠海、江门、中山78西部地区西部地区8成都4184贵阳062658259昆明27乌鲁木齐22请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告14西安2882611445565重庆4
36、36341328278310总计总计7052265资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理表4:公司历年总土储各大区比例(剔除中海宏洋,按建筑面积计算)2000222北方地区北方地区21%22%18%17%13%港澳地区港澳地区0%1%1%1%1%华北地区华北地区26%28%34%32%28%华东地区华东地区11%9%9%13%14%华南地区华南地区20%21%22%25%28%西部地区西部地区21%19%16%12%15%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所
37、整理投拓态度积极,战略布局合理投拓态度积极,战略布局合理公司聚焦高能级城市,在公司近几年新增土储中,华南、华东、华北地区的投资占比显著提高,持续聚焦的投资风格也让公司土储质量得到持续优化。2022 年公司新增总购地金额 1107 亿元(剔除中海宏洋),对应货值 2139 亿元,其中于一线和强二线城市新增 34 宗土地,购地金额占比达 85%。公司近年拿地较为积极,每年在保证财务安全的前提下补充土地储备。如果以拿地面积/销售面积作为指标,公司 2022 年拿地销售比为 0.73,在 2022 年全市场拿地意愿不强的背景下,仍然保持了较高的投资强度。图23:公司历年投资强度资料来源:公司公告,国信
38、证券经济研究所整理公司拿地战略布局合理,分区域结构看,2022 年公司分别在华南地区、华北地区、西部地区、华东地区、北方地区新获取土地建筑面积 271、167、159、99、44 万平方米,分别占比 37%、23%、21%、13%、6%。可以发现近五年公司在华南地区拿地占比保持增加,在不同区域楼市热度与拿地难度有所波动时,公司在华南地区始终保持较高的拿地水准。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告15表5:公司历年新增拿地按城市分布(剔除中海宏洋,按建筑面积计算)200212022总计北方地区北方地区574574290290233233176
39、1317大连1876227123哈尔滨44387235190青岛2792637341沈阳45639151250威海1414烟台4758105长春港澳地区港澳地区6 648485 55858香港648558华北地区华北地区4044043730230775北京142554鄂州4343济南1234753222石家庄391957太原952417343天津2437448625216武汉6453138254郑州14482486华东地区华东地区20320386860999984
40、9849杭州22105688嘉兴5757南昌3914121984南京46307613164宁波1140350103上海54185317143苏州31191998166台州1717温州55无锡61622华南地区华南地区2732732389389272东莞佛山442367134佛山4343福州251741广州286海口12819厦门深圳19长沙34609628100318珠海136275西部地区西部地区3053050403成
41、都贵阳621880昆明11027137乌鲁木齐6060西安576147165重庆59232244148总计总计6973961636163资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告16表6:公司历年新增拿地各大区比例(剔除中海宏洋,按建筑面积计算)2000222北方地区北方地区33%25%17%15%6%港澳地区港澳地区0%4%0%0%0%华北地区华北地区23%32%45%20
42、%23%华东地区华东地区12%7%10%28%13%华南地区华南地区15%18%23%33%37%西部地区西部地区17%12%5%3%21%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理各项财务指标均保持优秀各项财务指标均保持优秀成本管控效果明显,三费费率低成本管控效果明显,三费费率低如前文所述,公司盈利能力长期强于头部可比公司的平均值,首先得益于公司背靠“中建系”,在建筑施工的精细化运作上拥有先天优势(包括建筑工艺、工程成本、上下游议价能力等),其次得益于公司对运营成本的精细化管控。2022 年公司销售费用率为 2.2%;管理费用率为 1.4%;财务费用率为 0.6%,均保持行业低位,较其他头部
43、房企有较大成本优势,随着公司持续降本增效,融资成本持续下行,预计未来公司的三费费率将持续维持低位水平。图24:公司历年三费支出情况图25:公司三费支出和其他头部房企对比情况资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理2022 年公司权益 ROE 为至 6.7%,较 21 年下降 5.5pct。从构成看,受毛利率下行的影响,公司净利润率下降较为明显,2022 年公司净利润率为 13.6%,较 21 年下降 4.2pct;资产周转率为 20%;权益乘数为 2.6。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告17图26:公司权益 ROE
44、图27:公司 ROE 构成资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理财务保持财务保持“绿档绿档”,现金流稳健,现金流稳健近年来,公司财务水平持续保持“绿档”,截至 2022 年末,公司剔除预收账款后的资产负债率为 53.7%,净负债率为 42.9%,现金短债比为 2.16。图28:公司净负债率和剔除预收账款后的资产负债率图29:公司现金短债比资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理截至 2022 年末,公司当前在手现金为 1103 亿元,占总资产的 12%,虽较 2021 年末有所下降,但仍能充分保证偿债、投
45、资的活动。公司已售未结金额为 1727 亿元,当前充裕的已售未结货值能有力支撑公司未来一至两年的营业总收入。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告18图30:公司在手现金图31:公司已售未结金额资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理融资成本低,信用评级高融资成本低,信用评级高2022 年公司平均融资成本为 3.57%,处于行业最低区间,融资成本优势明显。公司多元化融资渠道畅通,2022 年公司成功发行银行间市场首单房企绿色中票,年内累计发行绿色中票 40 亿元;发行了全国当期规模最大的碳中和 CMBS 人民币 50亿元
46、;完成央行支持的首单并购贷。同时,保持行业最高信用评级,惠誉、穆迪、标准普尔、联合分别给予公司 A-、Baa1、BBB+、AAA 评级,展望“稳定”。公司领先行业的融资成本和畅通的融资渠道将持续助力公司获得充足的资金,从而在当前的市场环境下更从容的获取高质量土地。图32:公司平均融资成本资料来源:公司公告,国信证券经济研究所整理盈利预测盈利预测假设前提假设前提请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告19我们的盈利预测基于以下假设条件:1、因公司物业开发业务占总营收 97%左右,远超行业其他同类头部房企,故我们在做盈利预测时仅考虑公司物业开发业务的增长情况。预计公司
47、2023-25 年总营业收入为 2137/2410/2760 亿元:目前公司已售未结金额为 1727 亿,根据公司 2023年竣工计划、预计竣工完成率、综合考虑公司结算面积与竣工面积的相关性以及结算均价,预计公司 2023 年房地产开发及相关业务收入为 2137 亿元;结合公司销售情况推测结算进度,预计公司 2024-25 年房地产开发及相关业务收入为2410/2760 亿元;2、预计公司 2023-25 年营业成本/营业收入分别为 78.6%/79.0%/78.8%:公司毛利率水平未来两年将与 22 年基本持平,随着低毛利项目逐渐结算完毕,预计公司毛利率将在 2025 年企稳回升;3、预计公
48、司未来三年管理费用/营业收入为 1.5%,与 2022 年基本持平。4、预计公司未来三年销售费用/营业收入为 2.0%,与 2022 年基本持平。5、预计公司未来三年所得税税率均为 25.0%。表7:公司营收假设2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E房地产开发房地产开发收入:亿元收入:亿元02760增速增速-25.6%18.5%12.8%14.5%营业成本营业成本/营业收入营业收入78.7%78.6%79.0%78.8%管理费用管理费用/营业收入营业收入1.4%1.5%1.5%1.5%销售费用销售费用/营业收入营业收入2
49、.2%2.0%2.0%2.0%所得税税率所得税税率25.0%25.0%25.0%25.0%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测未来未来 3 3 年盈利预测及敏感性分析年盈利预测及敏感性分析按上述假设条件,我们得到公司2023-2025年的营收分别为2137/2410/2760亿元。由于归母净利润同时受到汇兑损益和资产公允价值变动的影响,且这两项科目均与每年年末宏观环境和房地产市场景气度有关,偶然性较大,故我们无法准确预测其未来三年的波动,出于审慎原则,假设未来三年公司的汇兑损益和资产公允价值变动为 0,从而得出公司归母净利润分别为 233/254/295 亿元,每股收益分别为 2.13/
50、2.32/2.70 元。表8:未来三年盈利预测表(单位:百万元)2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E营业收入营业收入82营业成本营业成本34销售费用销售费用39354管理费用管理费用26033营业利润营业利润335741361归属于母公司净利润归属于母公司净利润23265233022542129537每股收益每股收益2.132.132.322.70ROEROE7%6%7%7%资料来源:公司
51、公告,国信证券经济研究所预测盈利预测的敏感性分析:盈利预测的敏感性分析:公司以房地产开发为主业,未来的销售增速和结算节奏请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告20将决定公司未来净利润的增长速度。我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测:1)在乐观情况下,公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期;2)在悲观情况下,公司营收及毛利率均不同程度不及预期;3)在中性预测条件下,公司2023-2025 年 EPS 分别为 2.13/2.32/2.70 元。表9:盈利预测情景分析(乐观、中性、悲观)乐观预测乐观预测202222023E2023E2024E20
52、24E2025E2025E营业收入(百万元)2422494257121304688(+/-%)30.4%-25.6%22.5%16.4%18.5%净利润(百万元)40062705132436(+/-%)-8.5%-42.1%3.6%12.2%19.9%每股收益(元)3.672.132.202.472.96中性预测中性预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)24224882(+/-%)30.4%-25.6%18.5%12.8%14.5%
53、净利润(百万元)40022542129537(+/-%)-8.5%-42.1%0.2%9.1%16.2%每股收益(元)3.672.132.132.322.70悲观预测悲观预测20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)242,241180,322184,830195,550210,216(+/-%)30.4%-25.6%2.5%5.8%7.5%净利润(百万元)40552089922978(+/-%)-8.5%-42.1%-13.8%4.2%10.0%每股收益(元)3.672.131.8
54、31.912.10资料来源:公司公告,国信证券经济研究所预测估值与投资建议估值与投资建议公司目前房地产开发业务收入占总营收的 97%,而其他多元业务包括商业物业等收入占比较小。考虑到公司的业务特点,基于审慎原则,我们对公司房地产开发业务采用调整现值法进行估算,并用相对估值法作为辅助,来估算公司的合理价值区间。绝对估值绝对估值:每股价值为:每股价值为 18.618.6 元元,较当前股价有较当前股价有 24%24%的空间的空间调整现值法估算地产开发业务:调整现值法估算地产开发业务:我们采用假设开发法评估其项目价值。假设未来五年(2023-2027)房地产销售的签约均价签约均价接近但不高于 2022
55、 的签约均价,WACC 取 10.4%,基于审慎原则估算出公司地产开发业务权益增值 824 亿元。表10:资本成本假设无杠杆无杠杆 BetaBeta1.46无风险利率无风险利率2.90%股票风险溢价股票风险溢价6.00%公司股价公司股价15.13发行在外股数(百万股)发行在外股数(百万股)10945股票市值股票市值(E)(E)165596债务总额债务总额(D)(D)290837KdKd4.20%T T25.00%KaKa11.66%有杠杆有杠杆 BetaBeta3.38KeKe23.20%E/(D+E)E/(D+E)36.28%请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报
56、告21D/(D+E)D/(D+E)63.72%WACCWACC10.42%10.42%资料来源:公司公告,Wind,国信证券经济研究所测算地产开发业务绝对估值的敏感性分析地产开发业务绝对估值的敏感性分析:假设 WACC 取 10.4%,在保守假设下,估算出地产开发业务重估权益增值为 824 亿元,由于资本市场对房企资产价值偏好及认可度较弱,我们在公司 RNAVPS 的基础上折价 50%,经调整账面净资产后,估算出 RNAVPS 为 18.59 元。当销售均价和未来三年的折现率同时变化的情况下,假设WACC 上升至 15%且未来三年销售均价下跌 30%,则地产开发业务重估权益增值为516 亿元,
57、RNAVPS 为 15.07 元。表11:地产开发业务重估权益增值相对房价和 WACC 的敏感性分析(元/股)WACCWACC房房价价波波动动6 6.00%.00%8 8.00.00%10.10.4 40%0%1212.00%.00%0 0.00%.00%19.8619.2018.5918.03-10-10.00%.00%18.6318.0617.5317.05-2020.00%.00%17.4016.9216.4816.07-3030.00%.00%16.1715.7815.4215.07资料来源:公司公告,国信证券经济研究所测算综上,根据调整现值法对公司进行绝对估值,估算出公司 RNAVP
58、S 为 18.59 元,较当前股价有 24%的空间。表12:调整现值法对公司价值进行重估地产开发业务重估权益增值(亿元)824经调整后的账面净资产(亿元)3545重估净资产(亿元)4069折价率50%股本(亿股)109RNAVPSRNAVPS(元)(元)18.5918.59较当前股价空间较当前股价空间24%24%资料来源:公司公告,国信证券经济研究所测算相对估值:相对估值:每股价值为每股价值为 20.120.1 元元,较当前股价有较当前股价有 34%34%的空间的空间我们选取 A 股和港股以房地产开发为主业的龙头房企和在区域内有显著深耕优势的国央企万科 A、华润置地、保利发展、招商蛇口、金地集
59、团、越秀地产、建发国际集团、华发股份、绿城中国作为参考,根据市场一致预期,可比公司 2023年平均动态 PE 为 7.4 倍,中海发展为 7.2 倍;可比公司 2023 年动态 PB 为 0.67倍,中海发展为 0.44 倍。若将中海发展和对应可比公司平均估值,则公司每股价值为 20.12 元,较当前股价有 34%的空间。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告22表13:可比公司估值比较(均采用 Wind 一致预期)房企房企总市值(亿元)总市值(亿元)2023E2023E 归母净利润归母净利润(亿元亿元)PEPE(2023E2023E)PBPB(2023E2023
60、E)中国海外发展中国海外发展16852337.20.44可比平均可比平均7.40.67万科万科 A A17322367.30.63保利发展保利发展16262077.90.75华润置地华润置地20483106.60.73招商蛇口招商蛇口10117014.50.88金地集团金地集团343645.40.46越秀地产越秀地产320427.60.57建发国际集团建发国际集团299634.70.79华发股份华发股份2151712.70.76绿城中国绿城中国184454.10.45资料来源:Wind,国信证券经济研究所预测;注:所选可比公司仅作列示,不涉及主观意见投资建议投资建议公司深耕一二线核心地区,在多
61、个热点城市拥有显著区域优势,在市场下行的背景下市占率上升,优秀的盈利能力和优质的土储保证了公司未来的业绩,“中建系”央企背景将助力公司更稳健的发展。结合绝对估值与相对估值,我们认为公司合理股价区间为 18.6 至 20.1 元,较当前股价有 24%至 34%的空间。预计公司23-25 归母净利润分别为 233/254/295 亿元,EPS 分别为 2.13/2.32/2.70 元,对应当前股价 PE 分别为 7.1/6.5/5.6 倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示估值的风险估值的风险我们采取绝对估值和相对估值的方法计算出公司的合理估值,其中加权资本成本(WACC)、公司可售项目销
62、售均价、销售进度、相对估值的比较等都存在一定的主观判断:1、加权资本成本(WACC)对公司估值影响非常大,我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.90%、风险溢价 6.00%,可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低,从而导致公司估值高估的风险;2、我们对于公司可售项目销售均价的假设是基于公司楼盘 2022 的平均售价,在房地产市场下行周期中,存在假设均价高于未来实际销售价格从而导致公司估值高估的风险;3、根据公司现有的土储资源,我们将公司当前土储计容建面分摊至四年内售完,不排除公司销售进度不达预期导致结算收入不及预期,从而导致公司估值下降的风险;4、我们在进行相
63、对估值时选取了 A 股和港股以房地产开发为主业的龙头国央企和在一、二线城市具有显著深耕优势的房企的估值水平作为参考,存在选取可比公司不严谨,以及房地产板块整体估值下行导致公司估值下降的风险。盈利预测的风险盈利预测的风险1、我们对公司的盈利预测建立在较多假设前提的基础上,包括对营业收入增长率、营业成本、管理费用、销售费用、营业税及附加、所得税税率等因素的假设。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告232、我们根据对公司的综合分析,给出了相对合理的假设,但无法排除部分数据估算不准的可能。政策风险政策风险1、不排除部分城市土地市场转热导致房地产销售端政策进一步收紧的风险
64、;2、不排除行业信用风险陡升导致融资段政策进一步收紧的风险;3、不排除出现部分创新型限制政策导致公司盈利能力和资产质量下降的风险。经营风险经营风险1、不排除公司未来扩张速度、销售速度、销售均价不达预期的风险;2、不排除公司毛利率、净利率低于过去水平的风险;3、不排除公司竣工进度、结算节奏低于预期的风险;4、不排除因销售失速导致公司存货贬值的风险。财务风险财务风险1、不排除行业融资环境恶化导致公司财务成本上升的风险;2、不排除政府对预售资金的监管趋严导致公司可动用资金不及预期的风险;3、不排除因为财务管理不当导致公司存在流动性问题的风险;4、不排除因行业整体下行导致公司进行大规模资产减值的风险;
65、5、不排除因为汇率波动导致公司汇兑亏损的风险。市场风险市场风险不排除在行业衰退时政策放松效果不及预期,导致行业基本面持续向下的风险。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告24财务预测与估值财务预测与估值资产负债表资产负债表(百万元百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E利润表(百万元)利润表(百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E2025E现金及现金等价物994062 营业收入营业收入2422412422411
66、80322322475982应收款项5406547496562836348772693 营业成本85217474存货净额4506204888955748165 营业税金及附加00000其他流动资产584 销售费用377839354流动资产合计流动资产合计6489576489576644006644007589397589398433537948237 管理费用319126033
67、固定资产350195138 财务费用(1373)(1259)561266007653无形资产及其他245221867 投资收益00(100)(100)0投资性房地产3208643208643208643资产减值及公允价值变动00(100)(100)0长期股权投资40573083632211 其他收入资产总计资产总计8699078699079369827097 营业利润63127
68、335741361短期借款及交易性金融负债382287514121557 营业外净收支32488000应付款项43174584 利润总额利润总额630736007326293262935597355974136141361其他流动负债96208519 所得税费用200689910340流动负债合计流动负债合计29390524355524422804422804504660504
69、660 少数股东损益290671483长期借款及应付债券82331028 归属于母公司净利润归属于母公司净利润4065232652330223302254229537其他长期负债288长期负债合计长期负债合计2259005259005260840260840260665260665264916264916现金流量表现金流量表(百万元百万元)202222023E2023E2024E2024E2025E
70、2025E负债合计负债合计554063646683468769575769575 净利润净利润4065232652330223302254229537少数股东权益93792020921173 资产减值准备00000股东权益343560354480369626386150405349折旧摊销40895363375387负债和股东权益总计负债和股东权益总计869907869907936982711960
71、971196097公允价值变动损失001001000财务费用(1373)(1259)561266007653关键财务与估值指标关键财务与估值指标202222023E2023E2024E2024E2025E2025E营运资本变动(37635)(63111)(53068)(47202)(52938)每股收益3.672.132.132.322.70 其它61830964每股红利0.100.060.750.810.94经营活动现金流经营活动现金流2256522565(10518)(10518)(28543)(28543)(20476)(20476)(2204
72、9)(22049)每股净资产31.3932.3933.7735.2837.04资本开支(1034)(1911)(396)(396)(396)ROIC7%4%5%5%5%其它投资现金流0(5037)0(3022)(4835)ROE12%7%6%7%7%投资活动现金流投资活动现金流(14465)(14465)(8140)(8140)19621962(3543)(3543)(6606)(6606)毛利率24%21%21%21%21%权益性融资01000EBIT Margin21%18%18%18%18%负债净变化28EBITDAMargin21%18%18%18%18%支付股利
73、、利息(1061)(662)(8156)(8897)(10338)收入增长30%-26%18%13%14%其它融资现金流(29401)(48340)2925净利润增长率-9%-42%0%9%16%融资活动现金流融资活动现金流1442614426(2073)(2073)28083705资产负债率61%61%63%65%66%现金净变动现金净变动2219722197(20152)(20152)(5485)(5485)(5211)(5211)(4951)(4951)息率0.6%0.4%4.9%5.4%6.2%货币资金的期初余额1076
74、649P/E4.17.17.16.55.6 货币资金的期末余额994062P/B0.50.50.40.40.4 企业自由现金流(4116)(43191)(24270)(15425)(16186)EV/EBITDA13.422.120.219.918.9 权益自由现金流(5391)(56946)772733012117资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测证券研究报告证券研究报告免责声明免责声明分析师声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道;分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,
75、力求独立、客观、公正,结论不受任何第三方的授意或影响;作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬,特此声明。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别说明说明股票股票投资评级投资评级买入股价表现优于市场指数 20%以上增持股价表现优于市场指数 10%-20%之间中性股价表现介于市场指数 10%之间卖出股价表现弱于市场指数 10%以上行业行业投资评级投资评级超配行业指数表现优于市场指数 10%以上中性行业指数表现介于市场指数 10%之间低配行业指数表现弱于市场指数 10%以上重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司(已具备中国证监会许可的证
76、券投资咨询业务资格)制作;报告版权归国信证券股份有限公司(以下简称“我公司”)所有。本报告仅供我公司客户使用,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断,在不同时期,我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态;我公司可能随时
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