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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|天佑德酒天佑德酒 最坏时刻已过,恢复势头良好 天佑德酒(002646.SZ)深度报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 002646.SZ 前次评级-评级变动 首次 当前价格 11.96 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李雯李雯 S0800523020002 联系人联系人 程乙峰程乙峰 相关研究相关研究 中高档青稞酒中高档青稞酒均价持续提升,价升量稳推动收入增长。均价持续提升,价升量稳推动收入增长。中高档青稞酒销售均价自 2020 年开始提升,截至 2023 年
2、上半年已经达到 62.9 元/500ml,同比+1.2%,预计仍将缓步上行,带动零售价 60 元/500ml 价位段产品收入占比提升。2023 年 100 元以上产品收入 5.8 亿元,同比+46.0%。公司积极布局200元以上价位带,通过名酒进名企活动提升200元以上价位带产品的销售。青海省内销售企稳,省外销售持续扩张。青海省内销售企稳,省外销售持续扩张。疫情期间,公司在青海省内销售额大幅下滑,2020 年省内销售下滑 43.8%。2023 年青海市场销售出现较快恢复,其中西宁市场恢复势头最突出,尤其是宴席渠道。2023 年省内销售额8.1 亿元,同比+27.3%。省外西藏市场或成为增长亮点
3、,同时持续受益于出口型产品销售增长,2023 年省外市场销售额 3.7 亿元,同比+20.6%。青海旅游青海旅游需求增长需求增长将带动小黑产品销售。将带动小黑产品销售。2024 年春节假期青海全省累计接待游客 217.6 万人次,同比+40.2%,旅游总收入 29.3 亿元,同比+49.9%。天佑德小黑青稞酒是青海特色酒,深受游客欢迎。预计“火爆”的青海旅游市场将带动小黑青稞酒销售。投资建议:投资建议:我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入 14.8/17.7/20.8 亿元,同比+22.4%/+19.5%/+17.7%;归母净利润 1.5/2.1/3.0 亿元,同比+67.4%、+
4、40.3%、+43.3%。青海省内市场企稳叠加省外扩张,100 元/500ml 以上产品营收快速增长,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:青海经济发展不如预期导致省内消费升级缓慢;省外开拓低于预期;外来酒的竞争;销售费用投放加大导致利润不及预期。核心数据核心数据 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)980 1,210 1,481 1,770 2,083 增长率-7.0%23.5%22.4%19.5%17.7%归母净利润(百万元)75 90 150 210 301 增长率 19.0%19.0%67.4%40.3%43.3%每股收益(EPS)0.16 0.1
5、9 0.31 0.44 0.63 市盈率(P/E)75.3 63.3 37.8 26.9 18.8 市净率(P/B)2.1 2.0 1.9 1.7 1.6 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -35%-29%-23%-17%-11%-5%1%-092024-01天佑德酒白酒沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 04 月 30 日 公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场的观点.4 股价上涨催化剂.4 估值与目标价
6、.4 天佑德酒核心指标概览.5 一、天佑德酒,东山再起.6 1.1 历史悠久,产地古远.6 1.2 品牌矩阵健全完整,风味口感各具特色.7 1.3 疫情之后,公司营业收入和盈利逐步恢复.7 二、未来会将如何?中高档青稞酒量增价升,100 元以上产品快速增长.9 2.1 中高档青稞酒销售企稳,100 元以上产品快速增长.9 2.2 普通青稞酒已开启增长势头,低度青稞酒未来进一步收缩.10 三、吸引投资的点是什么?工艺独特渠道稳定,省内恢复省外扩张.11 3.1 工艺独特,同源汾酒.11 3.2 省内恢复,省外扩张.13 3.3 经销收入稳健,直销毛利提升.14 四、盈利预测和投资建议.16 4.
7、1 关键假设和盈利预测.16 4.2 投资建议.17 五、风险提示.18 图表目录 图 1:天佑德酒核心指标概览图.5 图 2:天佑德酒前十大股东情况(截至 2023 年年报).6 图 3:公司整体营业收入和归母净利润情况.8 图 4:公司整体毛利率和净利率情况.8 图 5:公司整体销售费用率和管理费用率情况.8 图 6:公司整体财务费用率情况.8 图 7:公司中高档青稞酒营业收入和增速情况.9 图 8:公司中高档青稞酒毛利率情况.9 图 9:公司中高档青稞酒销量和均价情况.9 图 10:公司普通青稞酒营业收入和增速情况.10 9WfYdXdXaVeZfVcW8ObPbRoMmMnPtPlOp
8、PrMfQrRrO6MoPrRMYpNvMNZtPtP 公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11:公司普通青稞酒毛利率情况.10 图 12:公司普通青稞酒销量和均价情况.10 图 13:公司不同系列产品情况.12 图 14:公司青海省内营业收入和增长情况.13 图 15:公司青海省外营业收入和增长情况.13 图 16:公司青海省内和省外收入占比情况.13 图 17:公司青海省内和省外毛利率情况.13 图 18:天佑德酒小黑系列酒.14 图 19:公司经销渠道收入和增速情况.15 图 20:公司经销
9、渠道毛利率和收入占比情况.15 图 21:公司厂家直销渠道收入和增速情况.16 图 22:公司厂家直销渠道毛利率和收入占比情况.16 图 23:天佑德酒 PE-Band.17 表 1:天佑德、互助、八大作坊和永庆和色泽、香气、口感、风格差异.7 表 2:天佑德旗下子品牌和产品详情.7 表 3:三种主要热巴青稞酒.11 表 4:天佑德酒盈利预测(亿元).16 表 5:可比公司估值.17 公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1、星级(红五星)、福、出口型、人之德、家之德
10、、国之德、天之德等系列酒销量快速增长,100 元(含)/500ml 以上产品收入持续高速增长。经历过 2023 年恢复性增长后,公司管理层对于未来发展有信心。我们预计 2024-2026 年 100 元(含)/500ml 以上产品收入分别为 7.8/10.1/12.7 亿元,同比+35.0%/+30.0%/+25.0%。考虑到收入规模增大后,固定成本摊薄,预计 2024-2026 年 100 元(含)/500ml 以上产品毛利率分别为76.80%/77.00%/77.50%。2、光瓶、永庆和、星级(红四星)等系列酒销售额稳步增长。我们预计 2024-2026 年 100元/500ml 以下产品
11、收入分别为 5.5/6.0/6.6 亿元,同比+12.0%/+10.0%/+10.0%。考虑到规模效应,毛利率随着收入增长适度提升,预计 2024-2026 年 100 元/500ml 以下产品毛利率分别为 61.20%/61.50%/62.00%。区别于市场的观点区别于市场的观点 1、天佑德酒在青海和环青海地区逐步提升市场份额。公司改变了原来的经营思路,开始聚焦产品,聚焦用户。双聚焦思路将使得公司在青海地区和环青海周边地区的销售持续恢复,并取得突破。2、未来青海地区白酒消费升级持续进行。2023 年公司 100 元(含)以上产品取得 46.0%的收入增速。公司中高档青稞酒持续受益于青海省白酒
12、消费升级。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1、青海省旅游人次和旅游收入持续增长带动公司相关产品销售,比如天佑德小黑青稞酒。2、公司聚焦产品,聚焦用户的思路获得良好效果,市场份额逐步提升。3、公司青稞酒销售量价齐升,推动公司收入和盈利增长。估值与目标价估值与目标价 我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入 14.8/17.7/20.8 亿元,同比+22.4%、+19.5%、+17.7%;归母净利润 1.50/2.10/3.01 亿元,同比+67.4%/+40.3%/+43.3%。青海省内市场企稳叠加省外扩张,100 元(含)/500ml 以上产品营收快速增长,首次覆盖,给予“增持”评级。公
13、司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 天佑德酒天佑德酒核心指标概览核心指标概览 图 1:天佑德酒核心指标概览图 公司整体营业收入和归母净利润情况 公司中高档青稞酒销量和均价情况 公司普通青稞酒毛利率情况 公司普通青稞酒销量和均价情况 公司青海省内和省外收入占比情况 公司经销渠道毛利率和收入占比情况 资料来源:公司官网,Wind,西部证券研发中心 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.5024688200222023营业收入(亿元)(左轴)归母净利润(右轴
14、)46.048.050.052.054.056.058.060.062.064.000400050006000700080009000200222023/6中高档青稞酒销量(吨)中高档青稞酒均价(元/瓶)49%50%51%52%53%54%55%56%57%2002120222023/6普通青稞酒毛利率0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.00040005000600070008000900020202120222023/6普通青稞酒销量(吨)(左
15、轴)普通青稞酒均价(元/瓶)(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023青海省外占比青海省内占比72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%65%65%66%66%67%67%68%68%200222023经销渠道毛利率(左轴)经销渠道占比(右轴)公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、天佑德酒,东山再起天佑德酒,东山再起 1.1 历史悠久,产地古远历史悠久,产地古远 青稞酒系列产品
16、至今已有 400 余年历史。明朝万历年间,互助地区民间就有以青稞为原料土法酿造青稞酒的历史。天佑德酒坊创立于 1373 年。据互助县志记载,1929 年互助威远镇烧酒年产量 15 万斤,拥有十三个酿造作坊。解放初期,在互助威远镇地区已形成较大规模的青稞酒生产的八大作坊。1952 年,青海省海东市互助县在天佑德酒坊原址基础上整合八大作坊组建国营互助青稞酒厂。1972 年国营互助青稞酒厂开始在威远镇西街大队征用土地、搬迁社员,建设酿造车间,扩大生产规模。1992 年国营互助青稞酒厂更名为青海青稞酒厂,并被青海省财政委审批为中型(二档)企业。1995 年 9 月 28 日,为满足供不应求的市场需求,
17、进一步扩大产能,青海青稞酒业(集团)有限责任公司成立。2005 年 1 月 27 日公司的前身青海互助青稞酒有限公司成立,由华实投资与互助县国资营运中心共同出资组建。2009 年 9 月公司的“清蒸清烧四次清”工艺被认定为青海省非物质文化遗产。2011 年 1月 24 日青海互助青稞酒有限公司整体变更为青海互助青稞酒股份有限公司。2011 年 12月 22 日,公司股票在深圳证券交易所中小板上市,成为青海省海东地区首家上市公司。2013 年公司收购位于美国著名葡萄酒产区的加州纳帕山谷“马克斯威酒庄”,出品马克斯威葡萄酒系列。2021 年公司“清蒸清烧四次清”被列入国家级非物质文化遗产名录。20
18、22 年 1 月公司改名为青海互助天佑德青稞酒股份有限公司。2022 年 1 月 27 日,证券简称从“青青稞酒”更名为“天佑德酒”,证券代码不变。公司第一大股东是青海天佑德科技投资管理集团有限公司,持股 41.47%。青海天佑德科技投资管理集团有限公司大股东和实控人是李银会。李银会也是天佑德酒的董事长和实控人。2023 年 4 月 17 日公司董事长向北京大学捐赠价值 1 亿元企业股权。该部分股权现在由北京大学教育基金会持有。图 2:天佑德酒前十大股东情况(截至 2023 年年报)资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30
19、 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2 品牌品牌矩阵矩阵健全完整,风味口感各具特色健全完整,风味口感各具特色 天佑德、互助、八大作坊、永庆和是公司主要四大系列品牌,天佑德、互助、八大作坊和永庆和的风格口感等方面各不相同,八大作坊和天佑德属于公司的中高档系列。天佑德是公司的主要品牌,旗下包含了 10 个子品牌。2013 年公司通过收购美国纳帕葡萄酒酒庄进入葡萄酒市场。公司葡萄酒的主营品牌是马克斯威(Maxville),产地是美国加州。公司还有三个威士忌品牌,分别是 Sulongghu、Nara、Joolon。表 1:天佑德、互助、八大作坊和永庆和色泽、香气、口感、风格差异
20、 产品系列产品系列 色泽色泽 香气香气 口感口感 风格风格 互助系列中高档 无色(或微黄),清亮透明,无悬浮物,无沉淀 清雅纯正,香气馥郁 酒体绵甜柔和,醇厚,香味谐调,余味长 酒体醇厚 互助系列普通酒 无色(或微黄),清亮透明,无悬浮物,无沉淀 清香纯正,具有乙酸乙酯为主体的优雅、谐调的复合香气 酒体柔和谐调,绵甜爽净,余味净 酒体柔顺 天佑德 无色(或微黄),清亮透明,无悬浮物,无沉淀 清雅纯正,怡悦馥合 酒体淡雅,爽净,香味谐调,回味 怡畅 酒体柔顺,淡雅,诸味谐调 八大作坊 无色(或微黄),清亮透明,无悬浮物,无沉淀 清雅怡悦,带有陈香 酒体绵甜柔顺,爽净,香味谐调,余味绵长 酒体陈味
21、明显,余味绵长 永庆和 无色(或微黄),清亮透明,无悬浮物,无沉淀 清雅纯正,怡悦,有陈香 酒体绵甜,醇和爽净,余味长 酒体有陈香,口味醇甜 资料来源:青青稞酒招股说明书,西部证券研发中心 表 2:天佑德旗下子品牌和产品详情 子品牌子品牌 产品产品 德天下 天佑德 53 度德天下青稞酒 600ml 家国文化 天佑德青稞酒(国之德真年份)、天佑德青稞酒(国之德真年份)简装版 52 度、天佑德青稞酒人之德 42 度 出口型 天佑德青稞酒(第三代金标出口型)45 度 750ml、天佑德青稞酒(第三代银标出口型)45 度 750ml、天佑德第三代出口型 52 度青稞酒、天佑德青稞酒(经典版出口型)星级
22、 天佑德 52 度红五星青稞酒、天佑德 42 度红四星青稞酒 小黑青稞酒 天佑德小黑青稞酒、天佑德青稞酒(小黑大美青海)52 度、天佑德青稞酒(小黑大美西藏)52 度 海拔生态 天佑德 52 度海拔 4600 青稞酒、天佑德海拔 3800 青稞酒、天佑德 45 度海拔 3500 青稞酒、天佑德海拔 3200 青稞酒、天佑德海拔 2800青稞酒、天佑德生态五星青稞酒、天佑德生态四星青稞酒、天佑德生态三星青稞酒 金宝 天佑德 58 度有机青稞酒(招财金宝)3L(21 版)、天佑德 52 度有机青稞白酒(金宝)21 版 500ml、天佑德有机酒(金宝)46 度、天佑德 52 度有机青稞酒(天宝)50
23、0ml、天佑德 52 度有机青稞白酒(蓝宝)21 版 500ml、天佑德 17 版中国网球公开赛纪念酒 福酒 天佑德青稞酒(F9)42 度、天佑德青稞酒(F8)43 度、天佑德青稞酒(F6)42 度 岩窖 天佑德青稞酒(SW 岩窖 50)52 度、天佑德青稞酒(SW 岩窖 30)46 度、天佑德青稞酒(SW 岩窖 20)52 度 藏酒 天佑德藏酒 53 度 90L、天佑德藏酒 53 度 25L、天佑德藏酒 55 度 5L 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 1.3 疫情之后,公司营业收入和盈利逐步恢复疫情之后,公司营业收入和盈利逐步恢复 2019年和2020年公司因为疫情导致营业收入下滑,特
24、别是2020年营业收入下滑39.1%,主要是消费场景受限,消费需求下滑。2023 年公司经营逐步恢复常态,全年收入 12.1 亿元,同比+23.5%。公司整体收入已经基本恢复到 2019 年水平。受疫情影响,公司盈利波 公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 动加大。2021 年开始公司盈利开始逐步恢复。2023 年公司归属于母公司净利润 0.9 亿元,同比+19.0%。公司整体毛利率从 2018 年至 2022年处于持续下滑态势,主要原因是公司产品均价下滑。2023 年公司毛利率 63.01%,同比提高
25、 0.99pct。公司净利润率在经历过疫情之后逐步回升,2023 净利润率为 7.67%,同比提高 0.21pct,公司整体净利润率已经超过 2018 年。图 3:公司整体营业收入和归母净利润情况 图 4:公司整体毛利率和净利率情况 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 公司最近五年的销售费用率在20%以上。2019年销售费用率达到32.4%,2020年为40.7%,主要是营业收入下降,销售费用偏刚性导致销售费用率上升。2023 年销售费用率为 23.8%,随着收入恢复,销售费用率稳步下降。公司管理费用率在正常年份维持在 10%-12%左右,2020 年由
26、于营业收入大幅减少,管理费用刚性导致管理费用率上升到 18.5%。2023 年公司管理费用为 12.4%,管理费用率持续降低。公司 2023 年财务费用率为-0.8%,相较于2022 年的-2.1%有所上升。图 5:公司整体销售费用率和管理费用率情况 图 6:公司整体财务费用率情况 资料来源:Wind,西部证券研发中心 资料来源:Wind,西部证券研发中心 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.5024688200222023营业收入(亿元)(左轴)归母净利润(右轴)-20%-15%-10%-5%0%5%10%59%60%61%62%63%6
27、4%65%66%67%2002120222023毛利率(左轴)净利润率(右轴)8%10%12%14%16%18%20%20%25%30%35%40%45%2002120222023销售费用率(左轴)管理费用率(右轴)-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%2002120222023财务费用率 公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、未来会将如何?未来会将如何?中高档青稞酒量增
28、价升,中高档青稞酒量增价升,100元以元以上产品快速增长上产品快速增长 2.1 中高档青稞酒中高档青稞酒销售企稳,销售企稳,100元以上产品快速增长元以上产品快速增长 公司中高档青稞酒(零售价 60 元/500ml 以上的产品)主要有星级系列、福系列、八大作坊系列、出口型系列、国之德系列、金宝系列等。中高档青稞酒 2019 年营业收入 8.7 亿元,受到疫情影响,2020-2022 年收入在 5-7 亿元,毛利率稳定在 72%至 76%之间。疫情之后,公司经营逐步恢复。2023 年上半年中高档青稞酒收入 4.3 亿元,同比+3.1%,收入占比 64%。2023 年公司改变披露口径,不再按照中高
29、档青稞酒、普通青稞酒、低度青稞酒三种类型披露,而是按照 100 元(含)/500ml 以上青稞白酒、100 元/500ml 以下青稞白酒、其他青稞酒披露。按照最新披露口径,公司 2023 年 100 元(含)/500ml 以上青稞白酒销售额 5.8 亿元,同比+46.0%,毛利率 76.61%,收入占比 48%。100 元/500ml 以下青稞白酒 4.9 亿元,同比+14.3%,毛利率 60.86%,收入占比 40%。其他青稞酒销售额较小,仅 0.1 亿元。图 7:公司中高档青稞酒营业收入和增速情况 图 8:公司中高档青稞酒毛利率情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报
30、,西部证券研发中心 从量价情况来看,公司中高档青稞酒销量 2019 年为 7752 吨,2020 年至 2022 年销量均低于 2019 年的水平。2023 年上半年中高档青稞酒销量 3380 吨,同比+1.9%。中高档青稞酒均价从 2020 年开始持续上升,截至 2023 年上半年,均价为 62.9 元/瓶,同比+1.2%。图 9:公司中高档青稞酒销量和均价情况 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246892020202120222023/6中高档青稞酒(亿元)yoy70%71%72%73%74%75%76%2018201920
31、20202120222023/6中高档青稞酒毛利率46.048.050.052.054.056.058.060.062.064.000400050006000700080009000200222023/6中高档青稞酒销量(吨)中高档青稞酒均价(元/瓶)公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 2.2 普通青稞酒普通青稞酒已开启增长势头,已开启增长势头,低度青稞酒低度青稞酒未来进一步收缩未来进一步收缩 公司普通产品(零售价 6
32、0 元/500ml 以下的产品),主要有嘉和、喜和、互助大曲、世义德珍藏、世义德典藏等。互助牌白青稞光瓶酒、泰和也属于普通产品。近几年公司普通青稞酒收入体量保持在 2 亿元水平。2018 年普通青稞酒收入 2.3 亿元,2022 年为 2.2 亿元。2023 年上半年收入体量 1.7 亿元,同比+39.5%。公司普通青稞酒毛利率自 2020 年以后持续处于上升趋势。2023 年上半年,公司普通青稞酒毛利率 56.42%。图 10:公司普通青稞酒营业收入和增速情况 图 11:公司普通青稞酒毛利率情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 公司普通青稞酒销量自
33、 2020 年持续增加。2019 年普通青稞酒销量 9396 吨,2023 年上半年普通青稞酒销量 4585 吨,同比+20.4%。公司普通青稞酒均价变动趋势跟中高档青稞酒类似,处于持续提升态势。2023 年上半年普通青稞酒均价是 18.2 元/瓶,同比+15.8%。图 12:公司普通青稞酒销量和均价情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 低度青稞酒主要是指热巴青稞酒,“热巴”品牌由全资孙公司西藏热巴青稞饮品有限责任公司运作,与公司的高度青稞酒品牌进行区分。热巴青稞酒的度数在 3 度以内,主要是铝罐包装。最主要的三种分别是热巴蓝罐、热巴红罐、热巴银罐。-40%-30%-20%-10%0%1
34、0%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.53.02002120222023/6普通青稞酒(亿元)(左轴)yoy(右轴)49%50%51%52%53%54%55%56%57%2002120222023/6普通青稞酒毛利率0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.00040005000600070008000900020202120222023/6普通青稞酒销量(吨)(左轴)普通青稞酒均价(元/瓶)(右轴)公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024
35、 年年 04 月月 30 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 3:三种主要热巴青稞酒 产品名称产品名称 酒精度酒精度 原料原料 热巴蓝罐 2.5%vol 水、青稞、果葡糖浆、蜂蜜、酵曲、维生素 C 热巴红罐 1.5%vol 水、青稞、果葡糖浆、蜂蜜、酵曲、维生素 C 热巴银罐 2.5%vol 水、青稞、果葡糖浆、蜂蜜、酵曲、维生素 C 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 公司低度青稞酒收入和销量持续下滑。2018 年低度青稞酒销售额 32.7 万元,2023 年上半年低度青稞酒销售额 1.0 万元。低度青稞酒销量从 2019 年的 225 吨下降到 2023 年上半年
36、的 1 吨。目前低度青稞酒占收入的比重不大,对整体收入和利润没有太大影响。三、三、吸引投资的点是什么?吸引投资的点是什么?工艺独特渠道稳定,省内工艺独特渠道稳定,省内恢复省外扩张恢复省外扩张 3.1 工艺独特,同源汾酒工艺独特,同源汾酒 天佑德酒采用“清蒸清烧四次清”传统工艺,原料清蒸,辅料清蒸,清糟发酵,清蒸流酒,用花岗岩窖池发酵的四次操作。青稞酒的酿造工艺跟汾酒有一定渊源。汾酒酿造工艺是“清蒸清烧二次清”。青稞酒蒸馏次数比汾酒多两次,原因一方面是原料不同,汾酒用的是山西粳高粱,它所含淀粉大部分为直链淀粉。青稞的淀粉大部分是支链淀粉,青稞中的支链淀粉为直连淀粉的 3 倍。支链淀粉的特点是容易
37、糊化,出酒率相对高一些,但它的结构比直链淀粉要复杂,残余淀粉量比较大,所以更耐蒸煮。经过两次取酒之后,青稞里还会含有残余淀粉,所以还可以再蒸煮两次,还能够出酒。另一个原因是青稞皮薄,采用“清蒸清烧二次清”工艺,其盘入窖水分要提高到 50%以上,这样会导致酒醅发粘严重,升温猛、产酸快,不利于产酒和酒质提高。第三方面原因是酿酒环境不一样。汾酒处于平原地区,青稞酒处于高原地区。高原地区平均温度和空气中含氧量都比处于平原地区的汾阳要低些,地理环境使互助地区的微生物活跃性要比汾阳地区弱,所以青稞酒的糖化效率和酒化效率要比汾酒低,其出酒率相对来说比汾酒也要低。在发酵过程中,公司采用花岗岩条石窖发酵,汾酒采
38、用地缸发酵。青稞酒的窖池是用祁连山花岗岩砌成的,窖底用祁连山松木板覆盖,酒醅上面要盖松木板。这种发酵容器可以保证青稞酒有清洁干净的发酵环境,酒醅始终不接触泥土,黄水从窖底专门设有的黄水导流槽排出,保持青稞酒酒体的清新、纯净。另外,松木板的一部分芳香成分也会融入到酒醅之中,增加了青稞酒独特的松香风味。公司酿酒所用的大曲采用青稞、豌豆为原料。大曲培养分前期、中期和后期三个阶段,在冬春季节制得的中低温曲名为“槐瓤曲”;在夏秋季节制得的中高温曲名为“白霜满天星曲”。“白霜满天星曲”在发酵过程中通过微生物代谢产生大量的香兰素和香兰素酸等呈香呈味物质,这赋予了青稞酒独特的香味。两种大曲经贮存后按照 1:1
39、 的比例搭配使用。公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 13:公司不同系列产品情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 3.2 省内恢复,省外扩张省内恢复,省外扩张 公司主要的营业收入来自青海省内,省外收入占比在提高。2018 年公司省内收入 10.2 亿元,同比+5.5%。2020-2022 年受到疫情影响,公司省内销售显著下降。2023 年省内销售逐步恢复,收入
40、 8.1 亿元,同比+27.3%。公司青海省外收入受疫情影响相对较小,最近三年保持平稳增长。公司 2023 年省外销售收入 3.7 亿元,同比+20.6%。2023 年省外收入占比 31%。图 14:公司青海省内营业收入和增长情况 图 15:公司青海省外营业收入和增长情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 公司省内收入毛利率在 68%到 78%之间,省外收入毛利率在 31%至 57%之间。省内毛利率较高主要是因为省内存在大量直营收入,直营渠道的毛利率要高于经销渠道。省外毛利率偏低,主要是省外销售以经销渠道为主。省内市场的渠道主要包括公司直销团购、经销商
41、团购、直营专卖店、大型商超、乡村加盟店、经销商等。公司省外的销售形式包括加盟专卖店、直营专卖店、经销商,公司省外的专卖店主要在北京、甘肃兰州。2023 年公司省内毛利率为 69.43%,省外毛利率 50.64%,省外毛利率从 2022 年的底部开始快速回升。图 16:公司青海省内和省外收入占比情况 图 17:公司青海省内和省外毛利率情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 青海政府加大旅游项目推介力度。2024 年青海省文化和旅游厅陆续在北京市、上海市、天津市、浙江省、山东省举办“山宗水源 大美青海”宣传推介活动。2024 年 1 月至 2 月,青海省旅
42、游总人数为 526.74 万人次,累计增速 34.1%,旅游总收入 53.16 亿元,累计增速 36.66%,旅游总人数和旅游总收入都实现了高增长。作为青海特色产品的天佑德小黑青稞酒将受益于“火爆”的青海旅游市场。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.02.04.06.08.010.012.02002120222023青海省内(亿元)yoy-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.52.02.53.03.54.02002120222023青海省外(亿元)yoy0
43、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002120222023青海省外占比青海省内占比20%30%40%50%60%70%80%90%2002120222023青海省内毛利率青海省外毛利率 公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18:天佑德酒小黑系列酒 资料来源:公司官网,西部证券研发中心 3.3 经销收入稳健,直销毛利提升经销收入稳健,直销毛利提升 公司的渠道分为经销渠道和厂家直销渠道。经销渠道由公司通过一级、二级经销商对终
44、端进行配送供货和销售。经销渠道的终端包含烟酒店、便利店、高端酒店、餐饮店、大型商超等。通过经销商向团购消费者销售计入经销渠道收入,由公司直接向团购消费者销售计入厂家直销渠道收入。公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 在青海、甘肃、宁夏及西藏地区,公司的经销渠道实行全控价深度分销模式。这些地区市场销售工作由公司主导进行。公司在各地设置有办事处及业务人员,负责渠道开发、销售推广、销售引单及终端维护工作,经销商大多为配送商,负责协助公司进行订单配送、终端管理和市场维护工作。其他区域市场公司执行半控价模式,这
45、部分市场的经销商大多为品牌运营商。这些市场销售工作以经销商为主导进行,公司在各地设置有办事处机构,并派出团购经理,负责协助并指导经销商进行市场拓展和维护工作,负责市场具体的开发维护及销售配送工作。公司经销渠道收入 2019 年是 10.1 亿元,2020 年受到疫情影响大幅下滑 44.2%,至 5.7亿元。2022 年公司经销渠道收入 7.4 亿元,同比-8.5%。2023 年经销渠道收入 9.4 亿元,同比+25.8%。经销渠道毛利率自2021年开始在提升,2022年为67.4%,2023年为66.74%。经销渠道收入占比自 2020 年后持续提升,2022 年为 87%,2023 年降为
46、77%,主要原因是新增电子商务平台业务和其他业务两个分类。图 19:公司经销渠道收入和增速情况 图 20:公司经销渠道毛利率和收入占比情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 厂家直销渠道主要是公司在青海、甘肃兰州及北京区域的直营专卖店、体验店、大型商超、线上及团购直销、州县办事处对外销售、自营电商平台、电商平台官方旗舰店、新媒体平台官方店铺等。其中直营店绝大部分在青海。省外的大部分专卖店是经销商负责。公司设有直销部门专销天之德、零号酒样等超高端价位段产品。公司厂家直销渠道收入 2019 年至 2022 年四年缓慢下滑,2023 年大幅增长。2019 年
47、为1.5 亿元,2022 年为 1.1 亿元,同比-19.3%。2023 年厂家直销渠道收入 1.5 亿元,同比+41.0%,主要是 2023 年下半年收入增加,2023 年上半年收入仅 0.7 亿元,同比+13.5%。公司 2023 年上半年直销渠道中线上渠道收入 0.2 亿元,同比 15.3%,下半年线上渠道快速增长,2023 年全年线上渠道收入 0.4 亿元,同比+36.5%。厂家直销渠道毛利率自 2020年以来保持平稳,在 73%到 76%之间。2023 年厂家直销渠道毛利率为 76.81%,相较于2022 年为持平状态。-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.
48、0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%024680202120222023经销渠道(亿元)yoy72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%65%65%66%66%67%67%68%68%200222023经销渠道毛利率(左轴)经销渠道占比(右轴)公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21:公司厂家直销渠道收入和增速情况 图 22:公司厂家直销渠道毛利率和收入占比情况 资料来源:公司财报,西部证券研发中心 资料来源:公司财
49、报,西部证券研发中心 四、四、盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1 关键假设和盈利预测关键假设和盈利预测 1、星级(红五星)、福、出口型、人之德、家之德、国之德、天之德等系列酒销量快速增长,100 元(含)/500ml 以上产品收入持续高速增长。经历过 2023 年恢复性增长后,公司管理层对于未来发展有信心。我们预计 2024-2026 年 100 元(含)/500ml 以上产品收入分别为 7.8/10.1/12.7 亿元,同比+35.0%/+30.0%/+25.0%。考虑到收入规模增大后,固定成本摊薄,预计 2024-2026 年 100 元(含)/500ml 以上产品毛利率分别为7
50、6.80%/77.00%/77.50%。2、光瓶、永庆和、星级(红四星)等系列酒销售额稳步增长。我们预计 2024-2026 年 100元/500ml 以下产品收入分别为 5.5/6.0/6.6 亿元,同比+12.0%/+10.0%/+10.0%。考虑到收入增长后,毛利率会随着收入增长适度提升,预计 2024-2026 年 100 元/500ml 以下产品毛利率分别为 61.20%/61.50%/62.00%。基于以上假设,我们预计公司 2024-2026 年收入 14.8/17.7/20.8 亿元,同比+22.4%、+19.5%、+17.7%;归母净利润 1.5/2.1/3.0 亿元,同比+
51、67.4%/+40.3%/+43.3%。表 4:天佑德酒盈利预测(亿元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 酒制造 8.5 10.9 13.5 16.4 19.5 yoy-10.0%27.7%24.1%21.4%19.1%毛利率 68.56%68.96%69.99%70.90%71.90%占比 87%90%91%93%94%销量(万吨)1.3 1.5 1.8 2.0 2.3 yoy-3.4%18.9%15.8%15.9%14.1%均价(元/瓶)33.4 35.8 38.4 40.2 42.0 yoy-6.8%7.4%7.2%4.7%4.4%100 元(含)/500ml 以上
52、 4.0 5.8 7.8 10.1 12.7 yoy 46.0%35.0%30.0%25.0%毛利率 79.11%76.61%76.80%77.00%77.50%占比 40%48%53%57%61%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6200222023厂家直销(亿元)yoy10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%73%74%75%76%77%78%79%80%81%82%200222023厂家直销毛利率(左轴)厂家直销占
53、比(右轴)公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2022 2023 2024E 2025E 2026E 100 元/500ml 以下 4.3 4.9 5.5 6.0 6.6 yoy 14.31%12.0%10.0%10.0%毛利率 61.26%60.86%61.20%61.50%62.00%占比 44%40%37%34%32%其他酒类收入 0.3 0.2 0.2 0.2 0.2 其他收入 1.3 1.2 1.3 1.3 1.3 总收入 9.8 12.1 14.8 17.7 20.8 yoy 24.0%
54、23.5%22.4%19.5%17.7%资料来源:公司财报,Wind,西部证券研发中心 4.2 投资建议投资建议 100 元(含)500ml 以上产品 2023 年销售额增长 46.0%,收入占比已经达到 48%。预计公司产品结构升级的趋势会持续,100 元(含)500ml 以上产品未来会维持高速增长,提升公司整体收入和净利润水平。我们预计 2024-2026 年公司实现营业收入 14.8/17.7/20.8 亿元,同比+22.4%、+19.5%、+17.7%;归母净利润 1.5/2.1/3.0 亿元,同比+67.4%/+40.3%/+43.3%。青海省内市场企稳省外扩张,100 元(含)/5
55、00ml 以上产品营收快速增长,首次覆盖,给予“增持”评级。图 23:天佑德酒 PE-Band 资料来源:Wind,西部证券研发中心 表 5:可比公司估值 证券代码证券代码 证券名称证券名称 市值市值(亿元亿元)股价股价(元元)EPS PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 600197.SH 伊力特 97 20.6 0.72 0.91 1.16 28.6 22.7 17.7 603369.SH 今世缘 720 57.4 2.50 3.10 3.80 23.0 18.5 15.1 603198.SH 迎驾贡酒 568 71.0 2.86 3.60 4.46 2
56、4.8 19.7 15.9 603919.SH 金徽酒 111 22.0 0.65 0.80 0.96 33.9 27.5 22.9 可比公司平均 27.6 22.1 17.9 002646.SZ 天佑德酒 58 12.0 0.19 0.31 0.44 63.3 37.8 26.9 资料来源:wind,西部证券研发中心 注:选取 2024 年 4 月 30 日收盘价,伊力特、今世缘、迎驾贡酒 2024 年、2025 年 EPS(摊薄)采取 wind 一致预期数据。金徽酒 2024 年、2025 年EPS(摊薄)采取西部证券研发中心数据。-30-20-5060702012/
57、4/302014/4/302016/4/302018/4/302020/4/302022/4/302024/4/30收盘价(元)74.9x60.7x46.5x32.4x18.2x 公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、风险提示风险提示 1、青海经济发展不如预期导致省内消费升级缓慢,公司 100 元(含)/500ml 以上青稞酒销量和售价提升低于预期。2、公司省外开拓情况低于预期。3、外来酒加大对青海省的开拓力度对公司形成挤压。4、公司加大销售费用投放导致净利润不及预期。公司深度研究|天佑德酒
58、西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元)利润表(百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 499 524 624 731 1,001 营业收入营业收入 980 1,210 1,481 1,770 2,083 应收款项 55 47 65 78 85 营业成本 372 448 524 595 667 存货净额 1,231 1,3
59、47 1,596 1,858 2,041 营业税金及附加 148 184 225 269 317 其他流动资产 6 3 38 16 19 销售费用 244 288 341 404 469 流动资产合计流动资产合计 1,792 1,921 2,323 2,683 3,145 管理费用 152 165 203 236 269 固定资产及在建工程 1,106 1,109 1,018 923 840 财务费用(21)(10)(18)(23)(31)长期股权投资 3 5 4 4 5 其他费用/(-收入)(28)(18)(9)(10)(10)无形资产 152 148 139 130 121 营业利润营业利
60、润 112 153 216 299 403 其他非流动资产 144 145 125 129 124 营业外净收支(6)(8)0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 1,406 1,407 1,285 1,186 1,089 利润总额利润总额 106 145 216 299 403 资产总计资产总计 3,197 3,328 3,608 3,869 4,234 所得税费用 33 52 69 90 101 短期借款 100 100 117 106 107 净利润净利润 73 93 147 209 302 应付款项 300 372 402 474 535 少数股东损益(2)3(3)(1)1 其他流动
61、负债 8 11 20 13 14 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 75 90 150 210 301 流动负债合计流动负债合计 407 482 538 593 657 长期借款及应付债券 9 9 9 9 9 财务指标财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 其他长期负债 45 33 43 40 39 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 54 43 53 50 49 ROE 2.8%3.2%5.1%6.7%8.9%负债合计负债合计 462 525 591 643 706 毛利率 62.0%63.0%64.6%66.4%68.0%股本 473 482 482
62、482 482 营业利润率 11.4%12.6%14.6%16.9%19.3%股东权益 2,736 2,803 3,017 3,226 3,528 销售净利率 7.5%7.7%9.9%11.8%14.5%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,197 3,328 3,608 3,869 4,234 成长能力成长能力 营业收入增长率-7.0%23.5%22.4%19.5%17.7%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业利润增长率 18.6%36.5%41.0%38.6%34.8%净利润 73 93 147 209 302 归母净利润
63、增长率 19.0%19.0%67.4%40.3%43.3%折旧摊销 82 89 80 80 79 偿债能力偿债能力 利息费用(21)(10)(18)(23)(31)资产负债率 14.4%15.8%16.4%16.6%16.7%其他(138)(68)(227)(208)(128)流动比 4.40 3.98 4.31 4.53 4.79 经营活动现金流经营活动现金流(3)104(18)58 222 速动比 1.38 1.19 1.35 1.39 1.68 资本支出(64)(96)25 28 17 其他 97(12)(8)7(2)每股指标与估值每股指标与估值 2022 2023 2024E 2025
64、E 2026E 投资活动现金流投资活动现金流 33(108)17 36 15 每股指标每股指标 债务融资(21)10 34 12 33 EPS 0.16 0.19 0.31 0.44 0.63 权益融资(34)4 67 0 0 BVPS 5.72 5.85 6.31 6.74 7.37 其它(23)15 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流(79)29 101 12 33 P/E 75.3 63.3 37.8 26.9 18.8 汇率变动 P/B 2.1 2.0 1.9 1.7 1.6 现金净增加额现金净增加额(49)25 100 106 270 P/S 5.8 4.7 3.8
65、3.2 2.7 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|天佑德酒 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 30 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:
66、增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎
67、的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在
68、未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随
69、时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客
70、户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,
71、投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。