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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 致欧科技致欧科技(301376)(301376)线上线上家居家居品牌出海标杆品牌出海标杆 投资要点：投资要点：公司公司是是聚焦欧美市场的家居聚焦欧美市场的家居品牌品牌跨境大卖跨境大卖 公司是聚焦家具家居类产品的跨境电商，线上 B2C 平台是公司的主要销售渠道，2022 年占主营业务收入的比重为 80.53%，销售平台涵盖亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay 等海外知名电商平台，其中 2022 年亚马逊 B2C 平台实现的销售收入占主营业务收入的比例为 67.61%。2018-2022 年，公司营业收入

2、从 15.95 亿元迅速增长至 54.55 亿元，对应 CAGR 为 36%；归母净利润从 0.41 亿元增长至 2.5 亿元，对应 CAGR 为 58%。跨境电商助力中国家居跨境电商助力中国家居类类产品出海产品出海 欧美地区家具类产品进口需求较大，其中美国 39%的家具来源于进口，德国、法国、英国、加拿大 50%以上的家具消费来源于进口。与此同时我国家具类产能过剩问题日益凸显，2012-2022 年间，我国家具制造业亏损企业数量从 2012 年的 7139 家增加至 2022 年的 20366 家，因此出海已成为支撑我国家具企业发展的关键。相较于传统外贸模式，跨境电商模式缩短交易链条，是高效

3、的家具出海模式。公司公司拓拓品类和市场有望品类和市场有望带来新带来新增量增量 优势：优势：公司从完善管理流程、坚持自有品牌建设、布局海外仓、目标市场本土化运营等维度不断提高用户购买体验，强化公司的核心竞争力。增量增量空间：空间：1）拓品类+渠道：未来公司将通过新品类的开发来覆盖更多的细分领域并积极开拓线下 KA 渠道；2）提份额+拓市场：和欧洲相比目前公司美国的市占率较低，未来公司计划投入更多的资源和资金以提升市占率；同时开拓拉美和澳大利亚等新市场。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 76.74/93.70/112.58 亿元，同比增速分别

4、为 26.34%/22.10%/20.14%；归母净利润分别为 4.84/6.17/7.63 亿元，同比增速分别 17.29%/27.47%/23.62%，EPS 分别为 1.21/1.54/1.90 元/股，3 年CAGR 为 22.72%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 26.83 元，2024 年可比公司平均 PE 为 23 倍。综合考虑 PE 估值法和 FCFF 估值法，给予公司2024 年 23 倍 PE，对应目标价 27.74 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：海外经济波动风险；行业竞争加剧风险；国际海运费用上涨风险。财务数据和估值财务数据和估值 2022

5、2022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）5455 6074 7674 9370 11258 增长率（%）-8.58%11.34%26.34%22.10%20.14%EBITDA（百万元）440 616 754 895 1045 归母净利润（百万元）250 413 484 617 763 增长率（%）4.29%65.08%17.29%27.47%23.62%EPS（元/股）0.62 1.03 1.21 1.54 1.90 市盈率（P/E）37.8 22.9 19.5 15.3 12.4 市净率（P/B）5.2 3.0 2.6

6、 2.2 1.9 EV/EBITDA 22.1 14.7 11.6 9.5 7.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 04 月 30 日收盘价 证券研究报告 2024 年 04 月 30 日 行行 业：业：轻工制造轻工制造/家居用品家居用品 投资评级：投资评级：增持（首次）增持（首次）当前价格：当前价格：23.53 元 目标价格：目标价格：27.74 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)401.50/35.67 流通 A 股市值(百万元)839.35 每股净资产(元)8.02 资产负债率(%)43.84 一年内最高/最低(元)31.99/17

7、.12 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001 邮箱： 联系人：郭家玮 邮箱： 相关报告相关报告 -30%-13%3%20%2023/62023/102024/12024/4致欧科技沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 欧美地区家具类产品进口需求较大，其中美国 39%的家具来源于进口，德国、法国、英国、加拿大 50%以上的家具消费来源于进口。与此同时我国家具类产能过剩问题日益凸显，2012-2022 年间，我国家具制造业亏损企业数量从 201

8、2 年的 7139 家增加至 2022 年的 20366 家，因此出海可以消化国内过剩产能并且支撑我国家具企业未来发展。而跨境电商相较于传统外贸模式，可以缩短交易链条，是高效的家具出海模式。公司作为聚焦欧美市场的家居类产品的跨境大卖，未来发展空间大。创新之处创新之处 我们分析了海外电商平台竞争对跨境电商的影响以及未来销售渠道和模式的发展趋势，并拆解了近期影响行业边际变化的因素。核心假设核心假设 家具系列：家具系列：1）营收：随着公司进一步拓展品类以及拓展北美、拉美等地市场，我们假设 2024-2026 年收入增速分别为 25%、23%、20%。2）毛利率：胡塞武装封锁红海航道引发全球物流危机，

9、导致全球海运费用上涨，但与此同时公司持续推进供应链改造，优化流程，实现降本增效，我们假设 2024 年公司毛利率小幅下滑，2025 年有所提升，2024-2026 年毛利率分别为 36.5%、36.6%、36.65%。家居系列：家居系列：1）营收：随着家居品类持续拓展，我们假设 2024-2026 年收入增速分别为 28%、20%、18%。2）毛利率：家居系列拓展产品矩阵，部分新产品或拉高毛利率，但是我们预计 2024 年毛利率会受海运成本上涨的影响，我们假设 2024-2026 年毛利率分别为 38.02%、37.1%、37.2%。庭院系列：庭院系列：1）营收：2022-2023 年庭院品类

10、由于受消费向线下回归，市场竞争加剧以及欧美国家高通胀带来的消费需求低迷，但未来随着海外公司庭院系列产品持续完善产品结构，我们假设 2024-2026 年收入增速分别为 8%、10%、10%；2）毛利率：我们预计庭院系列产品的毛利率同样在 2024 年会受海运费用上涨的影响，同时毛利率较低的套装类产品组合占比提升，综合考虑，假设 2024-2026年毛利率分别为33%、33%、33.2%。宠物系列：宠物系列：1）营收：公司宠物系列产品未来预计将维持较高的增速，我们假设 2024-2026 年收入增速分别为 42%、35%、34%。2）毛利率：我们预计公司宠物系列产品毛利率同样受海运费用的影响下降

11、后升，假设 2024-2026 年毛利率分别为 35.4%、35.45%、35.5%。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为 76.74/93.70/112.58 亿元，同比增速分别为26.34%/22.10%/20.14%；归母净利润分别为 4.84/6.17/7.63 亿元，同比增速分别17.29%/27.47%/23.62%，EPS 分别为 1.21/1.54/1.90 元/股，3 年 CAGR 为 22.72%。DCF 绝对估值法测得公司每股价值 26.83 元，2024 年可比公司平均 PE 为 23 倍。综合考虑 PE 估值法和 F

12、CFF 估值法，给予公司 2024 年 23 倍 PE，对应目标价 27.74 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。bUaVbZaY8X9WaYaY6MaOaQoMnNpNmQiNpPmRjMoOoR7NnMoONZmPrNwMoNmO请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.公司概况：聚焦欧美市场的品牌家居跨境大卖公司概况：聚焦欧美市场的品牌家居跨境大卖 .5 5 1.1 主营业务：以家居类产品为主.5 1.2 发展历程：十余年深耕家居跨境电商.6 1.3 股权结构：核心团队稳定且经验丰富.7 1.4 财务表现：盈利能力持

13、续改善.9 2.行业概况：品牌类家居跨境电商市场规模广阔行业概况：品牌类家居跨境电商市场规模广阔 .1212 2.1 家具家居：线上销售占比提升+欧美为主要进口区域.12 2.2 跨境电商：高效的出口模式.13 2.3 销售平台：新兴平台崛起冲击原有电商竞争格局.16 2.4 边际变化：补库存+降息双重利好周期.17 3.核心优势：研产供销多维并重核心优势：研产供销多维并重 .2121 3.1 供应链：完善的管理流体系.21 3.2 仓储物流：自建海外仓完善仓储物流体系.23 3.3 渠道：亚马逊家具家居类头部卖家.24 3.4 品牌：坚持自有品牌建设提高核心竞争力.26 3.5 致欧 VS

14、宜家：产品风格多样+聚焦线上.27 3.6 增长展望：扩渠道+拓品类+提份额+拓市场.29 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3232 4.1 盈利预测.32 4.2 估值与投资建议.33 5.风险提示风险提示 .3535 图表目录图表目录 图表图表 1：公司产品包括家具、家居、庭院、宠物四大系列公司产品包括家具、家居、庭院、宠物四大系列 .5 5 图表图表 2：20222022 年公司主营业务收入按地区划分年公司主营业务收入按地区划分 .6 6 图表图表 3：20222022 年公司主营业务收入按产品品类划分年公司主营业务收入按产品品类划分 .6 6 图表图表 4：公司

15、发展历程公司发展历程 .6 6 图表图表 5：公司股权结构较为集中公司股权结构较为集中 .7 7 图表图表 6：公司主要管理人员介绍公司主要管理人员介绍 .8 8 图表图表 7：2024 年限制性股票激励计划考核目标年限制性股票激励计划考核目标 .8 8 图表图表 8：公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 .9 9 图表图表 9：公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 .9 9 图表图表 10：公司综合毛利率和净利率公司综合毛利率和净利率 .1010 图表图表 11：公司期间费用率公司期间费用率 .1010 图表图表 12：20 年物流海运及关税

16、成本占主营业务收入比重提升年物流海运及关税成本占主营业务收入比重提升 .1010 图表图表 13：公司存货周转天数（天）公司存货周转天数（天）.1111 图表图表 14：公司现金流情况（百万元）公司现金流情况（百万元）.1111 图表图表 15：全球家具市场规模稳步增长全球家具市场规模稳步增长 .1212 图表图表 16：全球家居用品市场规模稳步增长全球家居用品市场规模稳步增长 .1212 图表图表 17：全球家具市场销售渠道占比情况全球家具市场销售渠道占比情况 .1313 图表图表 18：全球家居用品市场电商渠道销售占比全球家居用品市场电商渠道销售占比 .1313 图表图表 19：20192

17、019 年全球前十大家具消费国消费额年全球前十大家具消费国消费额 .1313 图表图表 20：欧美等国家或地区是家居用品主要需求市场欧美等国家或地区是家居用品主要需求市场 .1313 图表图表 21：20222022 年全球家具出口国出口额占比年全球家具出口国出口额占比 .1414 图表图表 22：20222022 年中国家具出口目的地国出口额分布年中国家具出口目的地国出口额分布 .1414 图表图表 23：20 年中国家具出口金额及同比年中国家具出口金额及同比 .1414 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究

18、图表图表 24：中国家具产业固定资产投资及家具零售增速中国家具产业固定资产投资及家具零售增速 .1515 图表图表 25：中国家具制造业亏损企业数量及比例中国家具制造业亏损企业数量及比例 .1515 图表图表 26：传统外贸模式和跨境电商模式流程对比传统外贸模式和跨境电商模式流程对比 .1515 图表图表 27：我国跨境出口电商交易规模及同比增速我国跨境出口电商交易规模及同比增速 .1616 图表图表 28：我国跨境电商我国跨境电商 B2CB2C 交易规模及同比增速交易规模及同比增速 .1616 图表图表 29：Temu 上线以来上线以来 GMV 快速攀升快速攀升 .1616 图表图表 30：

19、Temu 独立访客量增速迅猛（百万）独立访客量增速迅猛（百万）.1616 图表图表 31：中国消费品出海的第三次迭代中国消费品出海的第三次迭代 .1717 图表图表 32：美国月美国月度商业库存环比变化（度商业库存环比变化（%）.1818 图表图表 33：欧元区季度商品库存环比变化（亿欧元）欧元区季度商品库存环比变化（亿欧元）.1818 图表图表 34：2019-2023 年美国到港货柜数量（百万个年美国到港货柜数量（百万个 20 英尺集装箱）英尺集装箱）.1818 图表图表 35：美国美国 CPICPI 和和 PPIPPI 月同比增速（月同比增速（%）.1818 图表图表 36：欧欧元区元区

20、 19 国国 HICP 和和 PPI 月同比增速（月同比增速（%）.1818 图表图表 37：2024 年美国迎来降息周期年美国迎来降息周期 .1919 图表图表 38：市场预计欧洲央行市场预计欧洲央行 20242024 年将降息四次年将降息四次 .1919 图表图表 39：美国电商市场规模及同比增速美国电商市场规模及同比增速 .1919 图表图表 40：西欧电商市场规模及同比增速西欧电商市场规模及同比增速 .1919 图表图表 41：2024 年年 1 季度欧线海运费用上涨季度欧线海运费用上涨 .2020 图表图表 42：21、22H1 致欧科技海运费占主营业务成本的比重提升幅度较大致欧科技

21、海运费占主营业务成本的比重提升幅度较大 .2020 图表图表 43：2024 年全球海运运力有望大幅提升年全球海运运力有望大幅提升 .2020 图表图表 44：疫情期间订的新船将在疫情期间订的新船将在 20242024 年集中交付年集中交付 .2020 图表图表 45：公司将经营资源集中于高附加值的研发设计端及运营销售端公司将经营资源集中于高附加值的研发设计端及运营销售端 .2121 图表图表 46：公司制定了较为完善的供应商管理及评价体系公司制定了较为完善的供应商管理及评价体系 .2222 图表图表 47：20222022 年公司家具系列产品采购单价有所下降年公司家具系列产品采购单价有所下降

22、 .2222 图表图表 48：公司产品采购与交付的流程公司产品采购与交付的流程 .2323 图表图表 49：自营仓与平台仓、第三方合作仓相比的主要优劣势自营仓与平台仓、第三方合作仓相比的主要优劣势 .2323 图表图表 50：平台仓与自营仓的各项费用率对比平台仓与自营仓的各项费用率对比 .2323 图表图表 51：公司不同仓储物流模式销售收入占比公司不同仓储物流模式销售收入占比 .2424 图表图表 52：公司的海外仓分布（公司的海外仓分布（2022 年）年）.2424 图表图表 53：公司在欧洲自营仓销售收入占比高公司在欧洲自营仓销售收入占比高 .2424 图表图表 54：公司在北美平台仓销

23、售收入占比高公司在北美平台仓销售收入占比高 .2424 图表图表 55：20222022 年公司主营业务收入按销售模式划分年公司主营业务收入按销售模式划分 .2525 图表图表 56：欧洲欧洲 Top10Top10 电商平台月访问量排名（百万）电商平台月访问量排名（百万）.2525 图表图表 57：美国美国 Top10Top10 电商平台月访问量排名（百万）电商平台月访问量排名（百万）.2525 图表图表 58：公司在亚马逊各个国家站点第三方卖家中的排名情况公司在亚马逊各个国家站点第三方卖家中的排名情况 .2626 图表图表 59：公司三大自有品牌公司三大自有品牌 .2626 图表图表 60：

24、20 年公司广告费用率持续上升年公司广告费用率持续上升 .2727 图表图表 61：20 年亚马逊站内广告预算占比下降年亚马逊站内广告预算占比下降 .2727 图表图表 62：境外员工人数分布境外员工人数分布 .2727 图表图表 63：20222022 财年宜家不同地区营收占比财年宜家不同地区营收占比 .2828 图表图表 64：宜家的产品以北欧风为主宜家的产品以北欧风为主 .2828 图表图表 65：致欧的产品风格多样致欧的产品风格多样 .2828 图表图表 66：20232023 财年宜家不同渠道销售收入占比财年宜家不同渠道销售

25、收入占比 .2929 图表图表 67：20222022 年致欧科技不同渠道主营业务收入占比年致欧科技不同渠道主营业务收入占比 .2929 图表图表 68：公司新兴跨境电商平台入驻情况公司新兴跨境电商平台入驻情况 .2929 图表图表 69：相较于宜家，公司品类拓展空间较大相较于宜家，公司品类拓展空间较大 .3030 图表图表 70：目前公司在美国市场的占有率较低，有较大提升空间目前公司在美国市场的占有率较低，有较大提升空间 .3131 图表图表 71：拉美拉美 Top10Top10 电商平台月访问量排名（百万）电商平台月访问量排名（百万）.3131 图表图表 72：20182018-20252

26、025 年拉美电商市场增长情况年拉美电商市场增长情况 .3131 图表图表 73：公司营收测算汇总（百万元）公司营收测算汇总（百万元）.3232 图表图表 74：基本假设关键参数基本假设关键参数 .3434 图表图表 75：FCFFFCFF 估值明细（百万元）估值明细（百万元）.3434 图表图表 76：行业可比公司盈利预测与行业可比公司盈利预测与 PEPE 估值表估值表 .3434 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.公司概况公司概况：聚焦欧美市场的聚焦欧美市场的品牌品牌家居跨境大卖家居跨境大卖 1.1 主营业务主营业务：以以家居家居

27、类产品类产品为主为主 公司公司是是聚焦家具家居聚焦家具家居类产品的类产品的跨境电商，跨境电商，产品主要包括家具系列、家居系列、庭产品主要包括家具系列、家居系列、庭院系列、宠物系列四大品类院系列、宠物系列四大品类。公司致力于打造以“高性价比（Value for money）”、“全家居场景（Variety）”和“时尚风格设计（Stylish）”为核心特点，对标“宜家”的线上一站式家居品牌，2022 年家具和家居系列共计占主营业务收入的比重为 82.83%。图表图表1：公司产品包括家具、家居、庭院、宠物四大系列公司产品包括家具、家居、庭院、宠物四大系列 家具系列家具系列 使用场景使用场景 客厅客厅

28、 厨房厨房 卧室卧室 门厅门厅 书房书房 浴室浴室 主要产品主要产品 咖啡桌、电视柜、边桌、摇椅、沙发等 餐桌椅、吧桌、吧椅、中岛台、酒架等 床头柜、梳妆台、布抽柜、床等 玄关桌、鞋架、门厅架、换鞋凳等 电脑桌、书架、文件柜、升降桌、办公椅等 浴室柜、马桶架、水槽柜等 家居系列家居系列 使用场景使用场景 鞋收纳鞋收纳 衣物收纳衣物收纳 首饰收纳首饰收纳 其他收纳其他收纳 儿童用品儿童用品 家庭工具家庭工具 主要产品主要产品 鞋架、鞋盒、布艺收纳盒/袋、折叠凳等 衣柜、衣帽架、晾衣架、洗衣车、衣撑等 首饰柜、首饰盒、首饰架、手表盒等 信箱、镀铬置物架、行李架、伞架、货架等 玩具架、帐篷等 铝梯等

29、 庭院系列庭院系列 使用场景使用场景 庭院庭院 花园花园 野营野营 运动器材运动器材 主要产品主要产品 藤编家具、太阳伞、休闲椅、边棚、遮阳帆、秋千等 跪凳、花园门、石笼网等 野餐垫、吊床、野营椅等 蹦床、哑铃、健身车、羽毛球网、足球门等 宠物系列宠物系列 使用场景使用场景 猫爬树猫爬树 宠物笼具宠物笼具 宠物窝垫宠物窝垫 宠物家具宠物家具 宠物出行宠物出行 主要产品主要产品 各型号猫爬架/树 铁线狗笼/围栏、多功能宠物笼等 猫窝、狗窝、宠物垫、狗尿垫等 猫砂箱、喂食碗架、铁木狗笼等 宠物车载座椅/垫、宠物手提包等 资料来源：招股说明书，国联证券研究所 公司产品公司产品主要主要通过海外通过海外

30、知名知名电商平台电商平台销往欧美销往欧美市场。市场。经营模式方面，公司凭借中国完善的供应链制造体系优势，重点布局产品的研发设计、运营销售等高附加值业务环节，主要采取自主研发或合作开发、外协生产的产品供应模式，通过“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”的跨境仓储物流体系，以亚马逊、ManoMano、Cdiscount、eBay 等海外知名电商平台为主要销售渠道，向客户提供以家具和家居系列为主的产品，销售范围以欧洲和北美为主，2022 年两地主营业务收入占比为 98.72%。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2：20202222 年公

31、司年公司主营业务收入按地区划分主营业务收入按地区划分 图表图表3：20202222 年公司年公司主营业务收入按产品品类划分主营业务收入按产品品类划分 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 1.2 发展历程发展历程：十余年深耕十余年深耕家居家居跨境电商跨境电商 公司成立于公司成立于 2010 年，历经年，历经 15 年发展年发展成为成为国内国内家居家居跨境电商龙头。跨境电商龙头。公司前身创立于 2007 年，在德国留学的公司创始人宋川发现了当地家居市场大量的消费者需求后开始在网上做家居产品外贸。公司在 2010 年正式成立并在 2012 年推出了第一个家居品

32、牌 SONGMICS。公司不断扩大市场范围，于 2012/2014/2017 年分别进军欧洲、北美与日本市场。2018年公司创立风格家具品牌VASAGLE与宠物家居品牌Feandrea。公司产品目前已进入欧洲、中北美、日本等超过 60 个国家和地区，服务全球超过 2000万家庭用户。图表图表4：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，国联证券研究所 欧洲欧洲56.99%北美北美41.73%日本日本0.87%其他其他0.41%家具系列家具系列48.09%家居系列家居系列34.74%庭院系列庭院系列9.89%宠物系列宠物系列7.02%其他产品其他产品0.26%请务必阅读报告末页的重要声明 7

33、 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.3 股权结构股权结构：核心团队稳定且经验丰富核心团队稳定且经验丰富 创始人宋川持股近创始人宋川持股近 5 50%0%，引入安克创新战投引入安克创新战投为公司发展赋能为公司发展赋能。公司创始人宋川先生为公司的控股股东和实际控制人，截至 2023 年年底，宋川直接持股 49.31%。公司二股东为安克创新，是国内精品消费电子跨境电商龙头，跨境电商经营管理经验丰富，有望为公司的发展赋能，持股比例为 8.24%。公司已发布多次股权激励计划，先后于2017 年 12 月、2018 年 5 月、2019 年 4 月和 2020 年 6 月实施了四

34、次员工股权激励，以科赢投资、沐桥投资、泽骞咨询和语昂咨询为公司的员工持股平台。图表图表5：公司公司股权结构股权结构较为集中较为集中 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：截至 2023 年 12 月 31 日 公司核心管理层基本保持稳定公司核心管理层基本保持稳定并且并且行业管理经验行业管理经验较为较为丰富。丰富。公司创始人宋川在德国留学期间发现了当地家居市场的大量的需求后，开始以德国为切入点将中国产品销售到欧美等地。宋川先生在 2010 年回到河南郑州正式创立致欧并在之后持续带领公司发展壮大。公司核心管理层中的法务中心总监王志伟、首席人力资源官田琳、副总经理刘明亮、张国印在公司创立之初就已加

35、入公司，管理经验丰富。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表6：公司公司主要管理人员介绍主要管理人员介绍 资料来源：公司公告，国联证券研究所 股权激励目标锁定股权激励目标锁定 2024-2026 年年营收年均复合增速为营收年均复合增速为 20-25%，彰显，彰显未来发展信未来发展信心心。公司于 2024 年 2 月发布 2024 年限制性股票激励计划（草案），拟向董事、高管、核心技术及业务人员合计不超过 47 人授予不超过 401.5 万限售股（占总股本 1%）。股权激励对公司营收增长提出较高的考核目标：以 2023 年营收为基数，触

36、发值为2024-2026 年增速分别不低于 20%/44%/72.8%；目标值为 2024-2026 年增速分别不低于 25%/56.25%/95.31%。触发值及目标值对应公司 2024-2026 年营收年均复合增速分别为 20%/25%。图表图表7：2024 年限制性股票激励计划考核目标年限制性股票激励计划考核目标 归属安排归属安排 对应考核年度对应考核年度 业绩考核目标业绩考核目标 营业收入增长率（定比营业收入增长率（定比 2023 年）年）目标值目标值 触发值触发值 第一个归属期 2024 年 25%20%第二个归属期 2025 年 56.25%44%第三个归属期 2026 年 95.

37、31%72.8%资料来源：公司公告，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.4 财务表现：盈利能力持续改善财务表现：盈利能力持续改善 公司公司经营经营业绩总体呈现快速增长趋势业绩总体呈现快速增长趋势，但近，但近 3 3 年年受外部受外部环境环境干扰有所波动。干扰有所波动。2018-2022 年，公司营业收入从 15.95 亿元迅速增长至 60.74 亿元，对应 CAGR 为 30.67%；归母净利润从 0.41 亿元增长至 4.13 亿元，对应 CAGR 为 58.99%。其中 2022 年受欧美地区高通胀下需求萎缩以及 2

38、021 年高基数的影响，营业收入同比下降 8.58%；2023年上半年公司营收同比下滑 5.87%，主要系公司主动淘汰部分低效 SKU 在售产品以及部分供应商存在产能缺口导致部分产品断货。公司通过引入铁木类等新的供应商以及提升老商供应能力缓解缺货情况，2023 年 Q3 收入修复明显，增速达 13.92%；从利润端来看，2021 年以来由于受海运价格上涨和汇率波动等不利因素的影响，公司 2021 年归母净利润同比下滑 36.93%，2022 年同比增长 4.29%。2023 年后随着运费、汇率等不利因素消除，公司归母净利润重回高增，2023 年同比增长 65.08%。图表图表8：公司营业收入及

39、同比增速公司营业收入及同比增速 图表图表9：公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 海运费用下降助力公司毛利率持续修复，海运费用下降助力公司毛利率持续修复，公司规模公司规模提升提升推动推动销售、管理费用持销售、管理费用持续优化。续优化。公司 2020 年开始将运输费计入营业成本，若将 2018-2019 年的运输费从销售费用中加回营业成本，2018-2019 年公司毛利率在 35%左右，2021 年公司毛利率较2020 年下滑 5.28pct,主要系 2021 年以来海运费大幅上涨。2023 年随着海运费成本

40、改善，公司实现毛利率 36.32%，已恢复至疫情前水平。受益于公司规模持续成长，2018-2023 年公司销售、管理费用率整体呈下降趋势，销售费用率从 2018 年的 24.82%下降至 2023 年的 23.21%；管理费用率从 5.71%下滑至 2023 年的 4.02%。-20%0%20%40%60%80%00702002120222023营业收入（亿元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.01.02.03.04.05.02002120222023归母净利润（亿元）同比增速

41、（%）请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表10：公司公司综合毛利率综合毛利率和净利率和净利率 图表图表11：公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：公司公共，Wind，国联证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，国联证券研究所 图表图表12：2 20 年物流海运及关税成本占主营业务收入比重提升年物流海运及关税成本占主营业务收入比重提升 资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司改造供应链有效提升运营效率，经营性现金流公司改造供应链有效提升运营效率，经营性现金流持续改善持续改善。2020-2022 年公

42、司存货周转天数上升，主要系疫情对全球供应链的扰动影响，2023 年以来公司存货周转天数下降明显，2021 年/2022 年/2023 年公司存货周转天数分别为 85.54/84.03/72.99天，主要系公司改造供应链提升运营效率以及全球供应链恢复正常。2021 年以来得益于跨境电商行业和全球家居市场的发展，以及公司利用自身优势快速扩大销售规模并且销售回款良好，经营活动现金流入大幅增加，加之公司利用银行承兑汇票等短期融资工具，经营活动现金流出减少。0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023综合毛利率含运输费归母净利率0%5%10%15%2

43、0%25%30%2002120222023销售费用率-不含运输费(%)管理费用率(%)研发费用率(%)56.61%56.95%58.86%54.12%54.25%10.54%11.78%13.98%20.64%21.39%32.85%31.26%27.16%25.23%24.36%0%20%40%60%80%100%200212022产品采购成本物流海运及关税成本运输费请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表13：公司存货周转天数（天）公司存货周转天数（天）图表图表14：公司公司现金流情况（

44、百万元）现金流情况（百万元）资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 0204060802020202120222023存货周转天数（天）-2000-1500-08200222023经营活动产生的现金流量（百万元）投资活动产生的现金流量（百万元）筹资活动产生的现金流量（百万元）请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2.行业概况行业概况：品牌类家居跨境电商品牌类家居跨境电商市场市场规模规模广阔广阔 2.1 家具家居家具

45、家居：线上线上销售销售占比提升占比提升+欧美为主要进口区域欧美为主要进口区域 全球家具全球家具家居市场规模均稳步提升家居市场规模均稳步提升。1）家具市场：）家具市场：根据 CSIL 数据，2016 年全球家具市场产值规模为 4200 亿美元，至 2019 年提升至 4900 亿美元，2016-2019 年CAGR 为 5.27%，全球家具市场迈入稳步增长阶段。2）家居市场：）家居市场：欧睿国际数据显示，2017 年至 2020 年，全球家居用品市场规模从 6550.79 亿美元增长至 6772.78 亿美元，对应 CAGR 为 1.12%。随着未来全球经济增长、居民收入水平的提高以及消费频次的

46、提升，全球家居用品的消费需求预计仍将保持稳健增长，2025 年将达到 8519.84 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 4.7%。图表图表15：全球家具市场全球家具市场规模稳步增长规模稳步增长 图表图表16：全球家居全球家居用品用品市场规模稳步增长市场规模稳步增长 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 全球家具和家居全球家具和家居用品用品市场市场电商渠道销售占比电商渠道销售占比均均逐年上升逐年上升。得益于互联网的普及和物流业的发展，在线订购家具和家居用品为消费者带来了更多的选择和更大的便利。根据 Statista 数据，2017 年至 2020 年

47、，全球家具市场线上销售额占比逐年升高，线上销售占比从 2017 年的 10.5%提升至 2020 年的 14.1%，至 2023 年预计将达到15.4%。欧睿国际数据显示全球家居用品市场电商渠道的销售占比从 2005 年的 1.7%上升至 2020 年的 17.7%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000全球家具市场产值规模（亿美元）同比增速（%）-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200202021

48、E2022E2023E2024E2025E全球家居用品市场规模（亿美元）同比增速（%）请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表17：全球家具市场销售渠道占比情况全球家具市场销售渠道占比情况 图表图表18：全球家居用品市场电商渠道销售占比全球家居用品市场电商渠道销售占比 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 欧美地区家具家居需求较高，并且进口占比较高。欧美地区家具家居需求较高，并且进口占比较高。在欧美日韩等发达国家和地区，城市化程度高，居民消费能力强，消费者通常对居住的舒适条件要求较高，旧房装修及租房家

49、具换新需求较大，对家具家居类产品需求量较大。1）家具：）家具：全球前十大家具消费国中，有六个是欧美发达国家，并且家具产品进口占比较高，美国 39%的家具来源于进口，德国、法国、英国、加拿大 50%以上的家具消费来源于进口。2）家居：家居：欧睿国际数据显示，欧洲为全球家居用品市场规模最大的地区，2020 年市场规模高 2127.65 亿美元；美国排名第二，2020 年家居用品市场规模为 1800.54 亿美元。图表图表19：2012019 9 年全球前十大家具消费国消费额年全球前十大家具消费国消费额 图表图表20：欧美等国家或地区是家居用品主要需求市场欧美等国家或地区是家居用品主要需求市场 资料

50、来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.2 跨境电商：跨境电商：高效高效的的出口出口模式模式 中国是全球最大的家具出口国中国是全球最大的家具出口国，2011-2021 年年出口额出口额 CAGR 为为 6.88%。2022 年全球前五大家具出口国分别为中国（36%）、德国（8.6%）、意大利（8.2%）、波兰（5.7%）、美国（2.9%），目前中国仍为全球最大的家具出口国。2022 年前五大中国家具出口目的地国分别为美国（27%）、澳大利亚（5.4%）、日本（5%）、马来西亚（4.6%）、英10.5%11.3%12.2%14.1%14.5%15.0%15.4%8

51、9.5%88.7%87.8%85.9%85.5%85.0%84.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021E2022E2023E线上（%）线下（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%全球家居用品市场电商渠道销售占比（%）6080303906020202%39%58%6%38%53%57%50%18%20%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008000中国美国德国印度日本英国法国 加拿大 韩国

52、 意大利国内生产（亿美元）进口（亿美元）进口占比（%）0%5%10%15%20%25%00500600700200202021E 2022E 2023E2024E 2025E美国家具用品电商收入（亿美元）欧洲家具用品电商收入（亿美元）美国同比增速（%）欧洲同比增速（%）请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 国（4%），主要为全球发达国家。从我国家具出口金额看，2011-2021 年中国家具出口金额 CAGR 为 6.88%，呈现稳步增长态势。图表图表21：2 2022022 年全球家具出口国出口额

53、占比年全球家具出口国出口额占比 图表图表22：2 2022022 年中国家具出口目的地国出口额分布年中国家具出口目的地国出口额分布 资料来源：UN Comtrade，国联证券研究所 注：中国统计口径包含中国大陆、中国香港和中国澳门 资料来源：UN Comtrade，国联证券研究所 注：中国统计口径包含中国大陆、中国香港和中国澳门 图表图表23：2012011 1-2022021 1 年中国家具出口金额及同比年中国家具出口金额及同比 资料来源：Wind，国联证券研究所 家具家具产品出海可以产品出海可以消化消化我国我国家具家具产业产业过剩产能。过剩产能。2012-2022 年中有八年我国家具制造业

54、固定资产完成额同比增速高于家具类零售额同比增速，其中 2022 年我国家具制造业固定资产投资完成额同比增长 13.2%，同期家具零售额减少 7.5%，家具制造企业产能扩张的同时国内家具零售需求下降，产能过剩问题日益凸显。国内家具零售需求的下滑导致大量企业亏损，2012-2022 年间，我国家具制造业亏损企业数量和比例均呈现上升趋势，其中亏损企业数量从2012年的7139个增加至2022年的20366个。因此拓展海外业务已成为支撑我国家具企业未来增长的关键。中国,36.07%德国,8.61%意大利,8.21%波兰,5.66%美国,2.91%墨西哥,2.29%其他,36.25%美国,26.95%澳

55、大利亚,5.39%日本,4.96%马来西亚,4.64%英国,3.96%韩国,3.52%新加坡3.25%加拿大,3.01%德国,2.92%沙特阿拉伯,2.78%其他,38.63%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0050060070080020000202021中国:出口金额:家具及其零件（亿美元）同比增速（%）请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表24：中国家具中国家具产业产业固定资产投资及家具零售固定资产投资及家

56、具零售增速增速 图表图表25：中国家具制造业亏损企业数量及比例中国家具制造业亏损企业数量及比例 资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 相较于传统外贸模式，相较于传统外贸模式，跨境电商模式跨境电商模式缩短缩短交易链条。交易链条。在传统的跨境贸易中，进出口的产业链流程复杂，一国商品到达另一国消费者手中，往往需要经历 5 个渠道：“国内工厂-外贸公司-目的国进口商-目的国批发商-目的国零售商”，产品流转的流程过长，渠道加价率较高，且商品的流转周期较长，导致最终消费价格高且时效体验较差。而跨境出口电商通过减少交易的流通环节，提升了整体的运营效率。图表图表26：传统

57、外贸模式和跨境电商模式流程对比传统外贸模式和跨境电商模式流程对比 资料来源：招股说明书，国联证券研究所 我国跨境出口电商交易规模不断扩大我国跨境出口电商交易规模不断扩大，B2C 交易模式占比呈扩大态势交易模式占比呈扩大态势。跨境电商扁平化的交易模式使其能直通终端买家，大大降低了流通成本，成为推动我国外贸发展的重要力量，根据网经社数据，2013-2022 年，我国跨境出口电商交易规模从 2013年的 2.7 万亿元增长至 2022 年的 12.3 万亿元，CAGR 达 18.4%。从跨境电商交易模式结构趋势上来看，B2C 交易模式呈现继续扩大的态势，B2C 模式占比从 2013 年的6.25%提

58、升到 24.4%。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20000212022固定资产投资(不含农户)完成额:家具制造业:同比零售额:家具类（同比）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,000家具制造业:亏损企业单位数家具制造业:亏损企业数量比例（%）请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表27：我国跨境出口电商交易规模及同比增速我国跨境出口电商交易规模及同比增速 图表图表28：我国跨境电商我

59、国跨境电商 B2B2C C 交易规模交易规模及同比增速及同比增速 资料来源：36 氪，网经社，国联证券研究所 资料来源：36 氪，网经社，国联证券研究所 2.3 销售平台销售平台：新兴新兴平台平台崛起崛起冲击原有冲击原有电商电商竞争格局竞争格局 以以 Temu 为代表的新兴平台正快速崛起，为代表的新兴平台正快速崛起，对对原有的原有的电商格局电商格局产生冲击产生冲击。拼多多旗下跨境平台 Temu 自上线以来增速迅猛，从 2022 年 9 月登陆美国之初只有 200 万美元的月度 GMV 到预计 2023 年全年预计完成 140 亿美元 GMV。Temu 采用的“全托管”模式通过省掉中间链路可以极

60、大程度压低成本和产品价格，同样的商品 Temu售价约为亚马逊的 1/2-1/3，让海外消费者领略到了前所未有的“性价比震撼”。由于Temu 以标品为主，产品客单价约 30-50 美元，我们预计以性价比为卖点的泛品类跨我们预计以性价比为卖点的泛品类跨境电商或最先迎来冲击，境电商或最先迎来冲击，高客单价的精品类跨境电商受影响较小。高客单价的精品类跨境电商受影响较小。图表图表29：Temu 上线以来上线以来 GMV 快速攀升快速攀升 图表图表30：Temu 独立访客量独立访客量增速迅猛增速迅猛（百万）（百万）资料来源：YipitData，国联证券研究所 资料来源：Insider Intelligen

61、ce，国联证券研究所 销售销售平台平台竞争加剧背景下竞争加剧背景下，全渠道，全渠道销售销售是是未来跨境零售的发展未来跨境零售的发展趋势。趋势。以 Temu 为代表的新兴平台代表了中国商业的第三次迭代。第一代是“中国制造”，海外批发零售商在中国外包制造；第二代是“中国制造，亚马逊销售”，跨境卖家将国内的商品通过亚马逊平台进行销；第三代是“中国销售”，Shein、Temu 之类的中国零售商正承担起中国工厂直接向购物者销售产品的平台使命，直面全球消费者建立中国品牌。在此背0%10%20%30%40%50%60%024680002020

62、212022我国跨境出口电商交易规模（万亿元）同比增速（%）0%20%40%60%80%100%2000022B2B（%）B2C（%）00500600700800GMV(百万美元）0500TemuAmazonWalmartTarget请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 景下，B2B 大件出口、独立站、全托管、半托管等各类销售模式层出不穷，卖家押注单一平台以及单一销售模式的风险增大，我们预计全渠道销售是未来跨境零售的发展趋势。图表图

63、表31：中国消费品出海的第三次迭代中国消费品出海的第三次迭代 资料来源：雨果跨境，国联证券研究所 2.4 边际变化边际变化：补库存补库存+降息降息双重双重利好利好周期周期 欧美欧美去库存已去库存已基本结束基本结束，目前已进入目前已进入新一轮补货新一轮补货周期周期。疫情期间欧美主要国家均实施宽松货币和财政政策，极大刺激了消费者的消费欲望，零售业实现大幅度增长。下游采购经理过于乐观，纷纷加大采购量提前备货，交货期的大幅度提前造成了出口环节和消费环节出现了较大的数量偏差，为 2022 年的高库存埋下伏笔。通常欧美国家一个完整的库存周期是 40-45 个月，以 2020 年 3 月欧美国家疫情爆发后“

64、主动补库”为起始点，目前新一轮“主动补库存”已经开始，其中美国从 2023 年 10 月开始到港货柜数量开始高于 2022 年同期水平，12 月美国进口了 211 万个标准集装箱，环比增长 0.4%，同比增长 9.2%。此外美国 CPI 与 PPI 同比增速均从 2023 年 7 月起终结了此前连续 12 个月的下降，欧元区 PPI 同比增速也于 9 月迎来拐点，预示去库存已基本结束。请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表32：美国月美国月度度商业商业库存环比变化（库存环比变化（%）图表图表33：欧元区欧元区季度商品季度商品库存库存

65、环比环比变化（亿欧元）变化（亿欧元）资料来源：Trading Economics，国联证券研究所 资料来源：Trading Economics，国联证券研究所 图表图表34：2019-2023 年美国到港货柜数量（百万个年美国到港货柜数量（百万个 20 英尺集装箱）英尺集装箱）资料来源：Descartes Datamyne，国联证券研究所 图表图表35：美美国国 C CPIPI 和和 P PPIPI 月同比增速（月同比增速（%）图表图表36：欧欧元区元区 19 国国 HICP 和和 PPI 月同比增速月同比增速（%）资料来源：iFinD，国联证券研究所 资料来源：iFinD，国联证券研究所 欧

66、美在欧美在 2024 年迎来降息周期，年迎来降息周期，电商市场发展有望迎来加速发展电商市场发展有望迎来加速发展。市场预计 2024年美联储将降息六次，欧洲央行将降息四次，有望刺激投资和消费，电商市场预计将0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%--------102024-01美国PPI(%)-左轴美国CPI(%)-右轴-2%0%2%

67、4%6%8%10%12%-20%-10%0%10%20%30%40%50%--------102024-01欧元区19国PPI(%)-左轴欧元区19国HICP(%)-右轴请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 迎来加速发展。Marketplace Pulse 预测 2023 年美国电子商务销售额同比增长 7.5%，是自 2009 年以来增长最

68、慢的一年，未来几年将加速到 9%-10%；Insider Intelligence预计西欧电商销售额同比增速将从 2023 年的 3%提升到 2024 年的 6.1%。图表图表37：2024 年美国迎来降息周期年美国迎来降息周期 图表图表38：市场市场预计预计欧洲央行欧洲央行 20202 24 4 年将降息四次年将降息四次 资料来源：CME，国联证券研究所 资料来源：BNN Bloomberg，国联证券研究所 图表图表39：美国美国电商市场规模及同比增速电商市场规模及同比增速 图表图表40：西欧电商市场西欧电商市场规模规模及同比增速及同比增速 资料来源：Marketplace Pulse，国联

69、证券研究所 资料来源：Insider Intelligence，国联证券研究所 红海危机红海危机扰动海运扰动海运价格价格，船舶交付周期到来有望提升运力船舶交付周期到来有望提升运力。受红海局势影响，大量航运公司选择绕行好望角，导致航运距离和成本大幅增加，其中欧洲航线运费在 1季度飙升明显。长期维度看，疫情期间航运公司订的新船将在 2024 年集中交付，BIMCO 预计 2024 年造船厂将交付 478 艘集装箱船，运力 310 万标准箱，全球运力将增长 10%，而海运需求仅增加 3%-4%。-10%-5%0%5%10%15%20%0040005000600070008000

70、202120222023E 2024E 2025E 2026E 2027E电商零售额（亿美元）同比增速（%）电商占整体零售比例（%）请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表41：2024 年年 1 季度欧线海运费用上涨季度欧线海运费用上涨 图表图表42：21、22H1 致欧科技致欧科技海运费海运费占主营业务成本的占主营业务成本的比重提升幅度较大比重提升幅度较大 资料来源：上海航运交易所，iFinD，国联证券研究所 资料来源：致欧科技公司公告，国联证券研究所 注：境外二程费用指货柜到达目的港后、入仓前产生的港杂费、清关费用、二程运费、卸

71、货费用等 图表图表43：2024 年全球海运运力有望大幅提升年全球海运运力有望大幅提升 图表图表44：疫情期间订的新船将在疫情期间订的新船将在 20242024 年集中交付年集中交付 资料来源：BIMCO，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0---------042023-0720

72、23--04CCFI:欧洲航线82.86%80.80%72.39%70.29%6.01%6.83%15.59%18.41%5.92%6.28%5.70%6.05%4.61%4.90%5.27%4.24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1产品采购成本境内头程费用海运费关税境外二程费用050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,00

73、08,000,0--------01全球集装箱船手持订单量（TEU）-左轴请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 3.核心优势核心优势：研研产供销产供销多维多维并重并重 3.1 供应链供应链：完善的完善的管理管理流流体系体系 公司资源集中于高附加值的研发设计公司资源集中于高附加值的研发设计&运营销售运营销售，生产制造，生产制造全部外协全部

74、外协。公司主要经营自有品牌家居产品的研发、设计和销售，专注于高附加值的研发设计端及运营销售端，强化“微笑曲线”上游的研发迭代和设计创新，以及下游的品牌运营和销售渠道，生产制造环节则全部委托外协厂商进行。图表图表45：公公司将经营资源集中于高附加值的研发设计端及运营销售端司将经营资源集中于高附加值的研发设计端及运营销售端 资料来源：物联网智库，国联证券研究所 公司进入跨境电商行业较早，公司进入跨境电商行业较早，经过多年的行业经验积累，经过多年的行业经验积累，公司公司已经已经在供应商管在供应商管理、产品采购与交付、产品质量管理等方面均建立了较为完善的体系理、产品采购与交付、产品质量管理等方面均建立

75、了较为完善的体系。1 1）良好的良好的供应商管理供应商管理体系体系保证产能弹性空间，保证产能弹性空间，严格严格控制采购成本控制采购成本。公司布局国内家具产业集群区域，充分利用当地供应链配套资源和集群优势，通过与家具家居行业领域具有优势的供应商进行战略合作，确保公司的产能优势。针对重点品类，公司建立了多层次的供应商梯队，设置了“主供应商”及多个“副供应商”，副供应商用于对主供应商的产能起补充作用，通过建立“主/副供应商”机制，保证了产能弹性空间。2022 年开始公司通过对家具产品等重要品类大额采购采取招标采购方案，由供应商进行竞价，来降低部分品类的采购单价。请务必阅读报告末页的重要声明 22 公

76、司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表46：公司制定了较为完善的供应商管理及评价体系公司制定了较为完善的供应商管理及评价体系 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表47：2 2022022 年公司家具系列产品年公司家具系列产品采购单价采购单价有所下降有所下降 产品系列产品系列 产品类别产品类别 20222022 年度年度 20212021 年度年度 20202020 年度年度 平均采购单价平均采购单价 变动幅度变动幅度 平均采购单价平均采购单价 变动幅度变动幅度 平均采购单价平均采购单价 家具系列 办公家具类 189.06-7.73%204.89 0.40%204

77、.08 生活家具类 152.08-3.79%158.07-2.47%162.07 家居系列 家居收纳类 74.86-0.76%75.44 3.46%72.91 家居用具类 83.04 3.87%79.94 1.60%78.69 家居装饰类 48.56 4.43%46.49-2.61%47.74 庭院系列 庭院家居类 137.9-0.02%137.92 20.82%114.16 庭院休闲类 90.75 4.36%86.96 4.84%82.95 庭院运动类 158.28 6.82%148.18 15.64%128.14 宠物系列 宠物家具类 149.71 3.82%144.21-4.34%150

78、.75 宠物家居类 99.39 17.42%84.65 23.53%68.52 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2 2）产品采购产品采购、交付交付和品控流程完善，和品控流程完善，自研自研信息系统赋能信息系统赋能日常日常业务流程业务流程。公司计划交付中心负责或协同其他部门完成采购业务的订货需求、采购订单及出货计划、外协生产及货运安排、验货装柜、报关、对账结算等环节；公司品质中心根据供应商等级，对不同等级供应商的产品在发货前区别性抽样进行质检，经检测合格后方可安排物流装柜出货。公司通过自主研发的 EYA 系统完成订单管理、品质管控、船运安排、仓储统筹和资金支付等业务流程，并且与亚马逊等第三方电

79、商平台的系统接口进行对接，获取日常经营数据，为公司的高效发展提供了有力保障。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表48：公司公司产品采购与交付产品采购与交付的的流程流程 资料来源：公司公告，国联证券研究所 3.2 仓储物流：仓储物流：自建海外仓完善仓储物流体系自建海外仓完善仓储物流体系 不同类型的海外仓不同类型的海外仓各自均各自均存在优劣势存在优劣势。1）自营仓 VS 平台仓：自营仓在成本、抗风险能力和自主管控方面具备优势，具体到运输费用上，以 Amazon 平台为例，自发货模式下的运输费率在 13%-17%之间，远低于平台仓模式

80、23%-25%的运输费率。但是自营仓终端配送效率和流量倾斜不及平台仓，且前期投入大，发展周期长；2）自营仓 VS 第三方合作仓：自营仓在作业质量、自主管控方面具备优势，但在仓储容量和仓储费用的灵活性方面有所欠缺。图表图表49：自营仓与平台仓、第三方合作仓相比的主要优劣势自营仓与平台仓、第三方合作仓相比的主要优劣势 优势优势 劣势劣势 自营仓 VS 平台仓 1.1.成本优势：成本优势：运输费率更低，有助于降低费效比、提升产出效率 2.2.抗风险能力优势：抗风险能力优势：减少公司对亚马逊等平台仓的依赖，减轻亚马逊等平台政策变动及突发重大公共事件对公司的负面影响 3.3.自主管控优势：自主管控优势：

81、提升存货管理、运单追踪、售后服务等业务环节的精细化程度，且没有大件产品入仓限制 1.终端配送效率不及平台仓 2.不具备平台仓的流量倾斜优势 3.前期投入大、发展周期长 自营仓 VS 第三方合作仓 1.1.作业质量优势：作业质量优势：提升库存准确率、发货及时率、发货准确率等绩效指标，有助于提高公司仓储物流运营效率和消费者购物体验 2.2.自主管控优势：自主管控优势：有助于公司及时掌控、监测存货信息，执行日常察看及定期盘点程序，并且对换退货、贴标和换箱等非标操作要求的执行更到位，有助于提高公司存货信息管控能力及公司整体运营效率 自营仓投入大、周期长 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表50

82、：平台仓与自营仓的各项费用率对比平台仓与自营仓的各项费用率对比 平台仓平台仓 自营仓自营仓 平台交易费率 16%-17%16%-17%仓储费率 2%-4%-运输费率 23%-25%13%-17%资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：平台仓以亚马逊为例 请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 公司公司打造了打造了较为完善的跨境仓储物流体系较为完善的跨境仓储物流体系提升提升终端销售配送终端销售配送效率效率。公司已建立了“国内外自营仓+平台仓+第三方合作仓”跨境电商出口仓储物流体系。截至 2022 年 12 月 31 日，公司位于德国、美国、中国

83、、英国的境内外自营仓面积合计超过 280,000 平方米，并在中国、欧洲、北美、日本等国家或地区设有多个第三方合作仓。分区域看，北美以亚马逊 FBA 仓为主，而欧洲以自营仓为主，主要系北美是亚马逊的大本营，FBA 模式虽然运输费用高，但是有较高的配送效率，且有一定的流量倾斜。与此同时，为了保证高效、精准的库存管理，公司自主开发了 WMS 仓储管理系统，结合动态仓位与发货路径优化等技术实现了仓储物流效率的提升。图表图表51：公司公司不同不同仓储物流模式仓储物流模式销售收入销售收入占比占比 图表图表52：公司的海外仓分布（公司的海外仓分布（2022 年）年）资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：

84、公司的平台仓以亚马逊 FBA 仓为主 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表53：公司在公司在欧洲自欧洲自营仓销售收入占比高营仓销售收入占比高 图表图表54：公司在公司在北美北美平台仓平台仓销售收入占比高销售收入占比高 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：公司的平台仓以亚马逊 FBA 仓为主 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：公司的平台仓以亚马逊 FBA 仓为主 3.3 渠道：渠道：亚马逊家具亚马逊家具家居家居类头部卖家类头部卖家 公司主要通过线上公司主要通过线上 B2C 模式实现产品销售模式实现产品销售，亚马逊是公司最大的亚马逊是公司最大的销售销售平台平台。线上 B2C 平台

85、是公司的主要销售渠道，2022 年占主营业务收入的比重为 80.53%，销售平台涵盖亚马逊、Cdiscount、ManoMano、eBay 等海外知名电商平台。亚马逊平台是美国和欧洲的线上零售的绝对龙头，月访问量遥遥领先排名第二的 eBay，得益于亚21.98%47.11%42.48%38.35%67.09%39.46%41.70%50.86%2.27%6.44%8.34%2.81%0%20%40%60%80%100%20022H1自营仓平台仓第三方合作仓38.80%66.18%64.79%61.19%61.02%31.35%29.87%36.22%0.18%2.47%5

86、.35%2.58%0%20%40%60%80%100%20022H1自营仓平台仓第三方仓5.58%29.57%19.96%15.65%89.12%57.62%66.06%81.21%5.30%12.82%13.98%3.14%0%20%40%60%80%100%20022H1自营仓平台仓第三方仓请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 马逊平台的流量优势以及双方合作的深化，2022 年公司通过亚马逊 B2C 平台实现的销售收入占主营业务收入的比例为 67.61%，是公司最主要的销售渠道。图表图表55：

87、2 2022022 年年公司主营业务收入按销售模式划分公司主营业务收入按销售模式划分 资料来源：公司公告，国联证券研究所 图表图表56：欧洲欧洲 Top10Top10 电商平台月访问量排名（百万）电商平台月访问量排名（百万）图表图表57：美国美国 Top10Top10 电商平台月访问电商平台月访问量排名（百万）量排名（百万）资料来源：Similarweb，国联证券研究所 注：统计时间是 2023 年 8 月 资料来源：Similarweb，国联证券研究所 注：统计时间是 2023 年 8 月 公司在欧洲主要市场亚马逊卖家排名较高。公司在欧洲主要市场亚马逊卖家排名较高。根据第三方电子商务数据统计

88、平台 Marketplace Pulse 的数据，截至 2021 年 9 月 30 日，亚马逊全球市场上的第三方卖家数量已达到 970 万个。Marketplace Pulse 的监测数据显示，截至 2021 年 9 月 30 日，公司在法国、德国、西班牙、意大利、美国和英国等各个国家亚马逊站点第三方卖家（全品类）中分别排名第 3、第 5、第 7、第 6、第 55 和第 35，在家具家居细分品类中的排名分别为第 1、第 1、第 3、第 1、第 7 和第 2，总体而言，公司在亚马逊欧洲主要国家的站点上排名较为靠前。B2BB2B-亚马逊亚马逊VendorVendor8.35%B2BB2B-Wayf

89、airWayfair4.69%B2BB2B-其他线上其他线上0.01%B2BB2B-线下线下6.42%B2CB2C-亚马逊亚马逊67.61%B2CB2C-ManoManoManoMano2.68%B2CB2C-CdiscountCdiscount1.49%B2CB2C-eBayeBay0.69%其它线上其它线上B2CB2C平台平台8.06%B2CB2C-80.53%505579858646008000CdiscountOVintedOzonZalandoWildberriesAllegroeBayAmazon1141471581

90、84656200LowesAppleTargetAttHomedepotT-mobileEtsyWalmarteBayAmazon请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表58：公司公司在亚马逊各个国家站点第三方卖家中的排名情况在亚马逊各个国家站点第三方卖家中的排名情况 国家国家 全品类排名全品类排名 家具家居类排名家具家居类排名 法国 3 1 德国 5 1 西班牙 7 3 意大利 6 1 美国 55 7 英国 35 2 资料来源：公司公告，国联证券研究所 注：截至 20

91、21 年 9 月 30 日 3.4 品牌品牌：坚持坚持自有品牌建设自有品牌建设提高核心竞争力提高核心竞争力 公司坚持自有品牌发展战略，公司坚持自有品牌发展战略，品牌品牌获得获得欧美欧美消费者的青睐消费者的青睐。随着跨境出口电商的同质化竞争加剧和国内跨境电商供应链的完善，品牌化已成为中国跨境出口电商提高国际竞争力的关键因素。从海外消费者的网络购物习惯来看，消费者一般从社交媒体、网站、广告等地方获取购物灵感后，习惯在 Google 等搜索引擎上搜索相关产品，查看产品展示，并对多个品牌的产品在设计、质量、品牌、顾客评价等方面进行对比，最后选择值得信赖的品牌下单购买。因此针对受众群体进行设计、高品质的

92、品牌产品将更容易获得海外消费者青睐，进而积累品牌认知度。公司坚持自有品牌的发展战略，旗下拥有 SONGMICS、VASAGLE、FEANDREA 三大自有品牌，历时多年已成功跻身亚马逊欧美市场备受消费者欢迎的家居品牌之列。图表图表59：公司三大自有品牌公司三大自有品牌 资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司公司加大加大推广力度推广力度，强化品牌形象，强化品牌形象。公司加大广告投入，强化消费者认知与品牌效应，2020-2023 年，公司广告费用率分别为 2.03%/2.17%/2.50%/3.50%。公司广告费用具体可分为两部分：1）线上平台店铺站内广告：站内广告预算包括了亚马逊、ManoMa

93、no、Cdiscount、OTTO 等平台，由于亚马逊为公司最重要的线上销售平台和请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 线上 B2B 客户，因此 2019 年站内广告预算全部为亚马逊站内投入；随着公司大力拓展其他平台和独立站，2020-2021 年，公司其他平台站内广告预算以及站外广告预算占比则呈逐年上升趋势。2）站外广告：公司通过在 Facebook、Instagram、Pinterest 等社交平台展示广告服务进行宣传推广；购买 Google Ads（谷歌广告）、ShareASale 等专业营销服务机构的营销推广服务。图表图表60：2

94、2 3 年年公司广告公司广告费用率持续上升费用率持续上升 图表图表61：2 2 年亚马逊站内广告预算占比下降年亚马逊站内广告预算占比下降 资料来源：公司公告，国联证券研究所 资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司公司设立本土化团队设立本土化团队有助于公司洞察消费者需求。有助于公司洞察消费者需求。不同国家之间有不同的文化差异，进而形成不同的审美和生活习惯的差异，公司通过设立本土化的团队，可以更高效地输出贴近本地特点的营销文案和视频素材，给消费者呈现原汁原味的使用场景和生活搭配灵感，提升转化效率。同时能够更好地触达终端消费者，有助于公司深

95、刻洞察消费者需求，及时跟踪掌握市场动向。截至 2022 年 6 月 30 日，公司在海外拥有 111 人的业务团队，基本实现了产品设计本土化、营销内容本土化、产品文案本土化以及客户服务本土化。图表图表62：境外员工人数分布境外员工人数分布 公司名称公司名称 主要职能主要职能 20192019 20202020 20212021 2022H12022H1 EUZIEL 欧洲市场仓储、销售业务 32 47 62 65 AMEZIEL 北美市场仓储、销售业务 18 31 40 40 FURNOLIC 英国市场仓储等业务 5 6 合计合计 50 78 107 111 资料来源：公司公告，国联证券研究所

96、 3.5 致欧致欧 VSVS 宜家宜家：产品风格多样产品风格多样+聚焦线上聚焦线上 公司同类产品领域公司同类产品领域中最中最知名品牌企业知名品牌企业是是宜家家居宜家家居。瑞典宜家集团（IKEA）成立于1943 年，是全球最大的家具及家居用品企业，公司大部分营收来源于欧洲，2022 年欧洲营收占比为 70.7%，线上购物渠道为宜家官方网上购物商城，销售产品主要包括座椅沙发系列、办公用品、卧室系列、厨房系列、照明系列、纺织品、炊具系列、房0%1%1%2%2%3%3%4%4%05002020202120222023广告费（百万元）广告费用率（%）0%20%40%60%80%10

97、0%201920202021站内广告预算-亚马逊站内广告预算-其他平台站外广告预算请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 屋储藏系列、儿童产品系列等。图表图表63：20222022 财年宜家不同地区营收占比财年宜家不同地区营收占比 资料来源：Ingka 官网，国联证券研究所 注：2022 财年指 2022 年 9 月 1 日-2023 年 8 月 31 日 致欧相较于宜家产品风格更为多样致欧相较于宜家产品风格更为多样，产品设计更加契合线上销售渠道，产品设计更加契合线上销售渠道。宜家的产品以北欧风为主，致欧科技有田园风、轻奢风、工业风等诸多产品

98、风格，可供年轻人选择的更多。宜家主打线下场景化体验购买的模式，线下门店数量多，截至 2023年 10 月 12 日共有 468 家门店，2023 财年线下销售收入占比为 77%；致欧科技以线上销售为主，2022 年线上销售收入占比为 93.58%，其产品通过可拆装、平板化的设计来匹配更长距离的运输，并且产品的开新速度相对宜家更快。图表图表64：宜家宜家的的产品以北欧风为主产品以北欧风为主 图表图表65：致欧致欧的的产品风格多样产品风格多样 资料来源：IKEA 官网，国联证券研究所 资料来源：致欧公司官网，国联证券研究所 欧洲70.7%美洲18.8%亚洲10.5%请务必阅读报告末页的重要声明 2

99、9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表66：20202323 财年财年宜家不同渠道销售收入占比宜家不同渠道销售收入占比 图表图表67：20202222 年致欧科技不同渠道主营业务收入占比年致欧科技不同渠道主营业务收入占比 资料来源：Ingka 官网，国联证券研究所 注：2023 财年指 2022 年 9 月 1 日-2023 年 8 月 31 日 资料来源：致欧公司公告，国联证券研究所 3.6 增长展望：扩渠道增长展望：扩渠道+拓品类拓品类+提份额提份额+拓市场拓市场 扩扩渠道：渠道：除了 ManoMano、Cdiscount、eBay 等传统第三方电商平台外，公

100、司也入驻了部分新兴的跨境电商平台，包括 B2C 独立站模式快时尚品牌类跨境电商平台以及社交电商平台 TikTok Shop。相较而言切入线下 KA 渠道难度较大，公司目前已进入 Hobby Lobby 等二线零售商线下渠道，并已进入 Walmart、Target 等头部零售商的线上渠道，若后续产品持续维持热销，则有望进一步从 3P 扩展到 1P，从而进入头部线下 KA 渠道。图表图表68：公司公司新兴新兴跨境电商平台跨境电商平台入驻情况入驻情况 Shein（已入驻）（已入驻）TikTok Shop（已入驻）（已入驻）Temu 上线时间 2012 年 2021 年 2022 年 覆盖市场 美国、

101、巴西、爱尔兰等超 150 个国家地区 英国、美国、马来西亚、菲律宾、泰国、越南、新加坡等国家 至 2023 年底已在北美、欧洲、中东、东南亚、拉美等地区的 48 国开设站点 主要品类 以男装、女装、童装等服饰和配饰为主，正在向全品类扩张 以女装、美妆个护、手机数码、宠物用品、母婴用品、运动与户外六大品类为主 女装、厨房工具、家居用品为主要品类，正在向全品类扩张 定位 B2C 独立站快时尚品牌类跨境电商 社交电商 极致性价比 资料来源：各公司官网，雨果跨境，亿邦动力，国联证券研究所 拓品类：拓品类：相较于宜家的 18 个一级目录，公司品类拓展的空间还很大。目前公司在纺织品、灯具照明、餐具和厨具、

102、智能家居、花盆和植物等品类均尚未涉及。参考宜家的品类布局，公司后续若结合自身销售模式进行拓展，预计能带来较大业绩增量空间。线上 23%线下 77%线上线下线下 6.42%线上 93.58%线下线上请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表69：相较于宜家相较于宜家，公司品类拓展空间较大公司品类拓展空间较大 品类品类 主要产品主要产品 宜家宜家 致欧致欧 储物和收纳储物和收纳 书柜/衣柜/抽屉柜/橱柜/电视柜/餐边柜/户外储物/鞋柜等 家具家具 电竞家具/沙发/衣柜/床/椅子/电视和多媒体家具/婴儿家具/餐厅家具等 床和床垫床和床垫 床/

103、床垫/床上用品/床头柜/床底收纳等 纺织品纺织品 床上用具/窗帘/卷帘/靠垫/户外靠垫/毯子/餐桌用纺织品/浴室纺织品/厨房纺织品/地毯等 -装饰品装饰品 图片和框架/镜子/时钟/花瓶和碗/装饰配件/植物和花/蜡烛和烛台/节日装饰等 灯具照明灯具照明 灯具/装饰灯/LED/户外照明/智能照明/浴室照明/内置灯具等 -整体厨房和电器整体厨房和电器 厨房电器/厨房门板/水龙头和水槽/厨房收纳/操作台面/照明/置物架/厨房柜体等 餐具和厨具餐具和厨具 锅具/餐具/烹饪用具和烘培用具/刀具/餐具/户外野餐/玻璃皿和水壶等 -智能家居智能家居 空气净化器/智能照明/电动卷帘/控制装置和配件/无线音箱等

104、-婴儿和儿童婴儿和儿童 儿童家具/婴儿家具 -浴室产品浴室产品 浴室家具及储物家具/洗脸池/水槽/花洒/水龙头/浴室镜/浴室照明/浴室衣物洗涤及晾晒/浴室纺织品/浴室配件等 户外产品户外产品 户外家具/户外储物/遮阳伞和凉亭/户外厨房和配件/户外照明/户外地毯/户外地板/户外花盆和植物等 地毯、门垫和地地毯、门垫和地板板 地毯/户外地板/门垫/浴室垫子 -花盆和植物花盆和植物 植物和话/花盆/植物支撑架和移动用具/园艺配件/浇水壶等 -清洁及晾晒用品清洁及晾晒用品 垃圾桶/洗衣篮/晾衣架/烫衣板/洗碗用具/清洁晾晒架/洗衣配件/清洁配件等 -家用电子产品家用电子产品 厨房电器/电线和充电器/手

105、机、平板配件/扬声器/智能照明/空气净化器和过滤器等 -家具修缮家具修缮 搬家用品/工具和安装件/拉手和拉纽/护理油/降噪用品/安全产品/斯基塔滑门系统 -冬季节日冬季节日 冬季照明/冬季花盆和绿植/节日装饰/冬季纺织品/冬季餐具/包装纸和礼品袋/冬季烹饪和烘培工具等 -资料来源：公司公告，宜家官网，国联证券研究所整理 提提份额：份额：巩固欧洲大本营，进一步巩固欧洲大本营，进一步提升提升美国美国市场占有率。市场占有率。公司目前在欧洲的市场地位较为稳固，是营收最主要的来源，未来将继续采取巩固的策略。但在美国的市场占有率较低，未来计划投入更多的资源和资金以提升市占率。拓市场：拓市场：积极积极开拓开

106、拓拉美拉美和澳大利亚等和澳大利亚等市场市场。公司已在 2023 年上半年通过入驻拉美龙头电商平台美客多发力拉美市场，其中墨西哥站点已于 7 月份正式开售。拉美市场受益于人口红利、基础设施提升等因素，预计在 2023-2025 年能保持 25%以上的增速。公司也计划未来在澳大利亚设立子公司。请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表70：目前公司在美国市场的占有率较低目前公司在美国市场的占有率较低，有较大提升空间，有较大提升空间 国家或地区国家或地区 项目项目 2019 年度年度 2020 年度年度 2021 年度年度 美国美国 市场规模

107、（亿元）9.84 15.68 22.44 市场占有率 0.62%0.55%0.81%德国德国 市场规模（亿元）6.34 10.4 16.28 市场占有率 1.77%2.02%2.85%法国法国 市场规模（亿元）3.32 5.71 8.7 市场占有率 2.57%3.49%5.56%英国英国 市场规模（亿元）2.44 4.79 6.08 市场占有率 0.78%1.02%1.14%意大利意大利 市场规模（亿元）1.82 2.93 4.07 市场占有率 2.88%3.40%3.56%西班牙西班牙 市场规模（亿元）1.43 2.34 3.09 市场占有率 1.88%1.98%2.34%资料来源：公司公告

108、，国联证券研究所 图表图表71：拉美拉美 Top10Top10 电商平台月访问量排名（百万）电商平台月访问量排名（百万）图表图表72：20 年拉美电商市场增长情况年拉美电商市场增长情况 资料来源：Webretailer June 2023，国联证券研究所 注：为各电商平台 2023 年 6 月的月访问量 资料来源：AMI，World Bank，国联证券研究所 24.224.62728.540.783.6129.6169667.70200400600800FlabellaExtraNetshoesDafitiShopeeCasas BahiaAmericanasAm

109、azonMercado Libre(美客多)0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080092020202242025市场容量（USD bn）年度增长率（%）请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 家具系列：家具系列：1）营收：随着公司进一步拓展品类以及拓展北美、拉美等地市场，我们假设 2024-2026 年收入增速分别为 25%、23%、20%。2）毛利率：胡塞武装封锁红海航道引发全球物流

110、危机，导致全球海运费用上涨，但与此同时公司持续推进供应链改造，优化流程，实现降本增效，我们假设 2024 年公司毛利率小幅下滑，2025年有所提升，2024-2026 年毛利率分别为 36.50%、36.60%、36.65%。家居系列：家居系列：1）营收：随着家居品类持续拓展，我们假设 2024-2026 年收入增速分别为 28%、20%、18%。2）毛利率：家居系列拓展产品矩阵，部分新产品或拉高毛利率，但是我们预计 2024 年毛利率会受海运成本上涨的影响，我们假设 2024-2026 年毛利率分别为 37.00%、37.10%、37.20%。庭院系列：庭院系列：1）营收：2022-2023

111、 年庭院品类由于受消费向线下回归，市场竞争加剧以及欧美国家高通胀带来的消费需求低迷，但未来随着海外公司庭院系列产品持续完善产品结构，我们假设 2024-2026 年收入增速分别为 8%、10%、10%；2）毛利率：我们预计庭院系列产品的毛利率同样在 2024 年会受海运费用上涨的影响，同时毛利率较低的套装类产品组合占比提升，综合考虑，假设 2024-2026 年毛利率分别为 33.00%、33.00%、33.20%。宠物系列：宠物系列：1）营收：公司宠物系列产品未来预计将维持较高的增速，我们假设 2024-2026 年收入增速分别为 42%、35%、34%。2）毛利率：我们预计公司宠物系列产品

112、毛利率同样受海运费用的影响下降后升，假设2024-2026年毛利率分别为35.40%、35.45%、35.50%。预计公司 2024-2026 年营收分别为 76.74/93.70/112.58 亿元，对应增速分别为26.34%/22.10%/20.14%；费用端方面，假设随着公司规模的扩大，销售和管理费用率持续降低，我们假设 2023-2025 年销售费用率分别为 23.00%/22.95%/22.93%；管理费用率分别为 3.80%/3.78%/3.76%。由于公司坚持自有品牌建设，我们以及公司研发费用 率 在 未 来 3 年 会 有 增 长，我 们 假 设 2023-2025 年 研 发

113、 费 用 率 分 别 为1.00%/1.07%/1.15%。2023-2025 年归母净利润分别为 4.84/6.17/7.63 亿元，对应增速分别 17.29%/27.47%/23.62%。图表图表73：公司营收测算汇总（百万元）公司营收测算汇总（百万元）项目项目 2021 2022 2023 2024E 2025E 2025E 家具系列家具系列 3092.37 2586.43 2710.41 3388.02 4167.26 5000.71 YOY 57.07%-16.36%4.79%25.00%23.00%20.00%毛利率 45.26%44.78%36.63%36.50%36.60%36

114、.65%请务必阅读报告末页的重要声明 33 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 毛利 1399.68 1158.31 992.91 1236.63 1525.22 1832.76 家居系列家居系列 1876.71 1868.38 2285.22 2925.08 3510.09 4141.91 YOY 37.70%-0.44%22.31%28.00%20.00%18.00%毛利率 54.73%53.63%37.16%37.00%37.10%37.20%毛利 1027.12 1002.00 849.25 1082.28 1302.24 1540.79 庭院系列庭院系列 633.

115、01 531.63 466.45 503.76 554.14 609.55 YOY 64.06%-16.02%-12.26%8.00%10.00%10.00%毛利率 54.86%46.35%33.10%33.00%33.00%33.20%毛利 347.29 246.41 154.39 166.24 182.87 202.37 宠物系列宠物系列 341.97 377.66 518.54 736.33 994.04 1332.02 YOY 45.79%10.44%37.30%42.00%35.00%34.00%毛利率 51.97%49.31%35.86%35.40%35.45%35.50%毛利 1

116、77.73 186.22 185.97 260.66 352.39 472.87 其他其他产品产品 14.62 13.87 2.93 3.16 3.42 3.76 YOY-7.17%-5.13%-78.88%8.00%8.00%10.00%毛利率 42.39%39.36%27.23%27.10%27.15%27.20%毛利 6.20 5.46 0.80 0.86 0.93 1.02 其他业务其他业务 8.70 77.43 90.64 117.83 141.40 169.68 YOY 178.49%789.75%17.06%30.00%20.00%20.00%毛利率 26.48%30.25%25

117、.19%26.00%26.00%26.00%毛利 2.30 23.42 22.83 30.64 36.76 44.12 营业总收入营业总收入 5967.38 5455.39 6074.19 7674.18 9370.35 11257.63 YOY 50.27%-8.58%11.34%26.34%22.10%20.14%毛利率 32.64%31.65%36.32%36.19%36.29%36.37%毛利 1947.58 1726.60 2206.15 2777.30 3400.41 4093.93 营业成本营业成本 4019.80 3728.79 3868.04 4896.88 5969.94

118、7163.70 销售费用销售费用 1,313.08 1,201.02 1,409.97 1765.06 2150.50 2581.37 销售费用率 22.00%22.02%23.21%23.00%22.95%22.93%管理费用管理费用 177.18 174.01 244.40 291.62 354.20 423.29 管理费用率 2.97%3.19%4.02%3.80%3.78%3.76%研发费用研发费用 24.51 45.01 60.07 76.74 100.26 129.46 研发费用（%）0.41%0.83%0.99%1.00%1.07%1.15%归母净利润归母净利润 239.82 2

119、50.11 412.88 484.25 617.28 763.08 YOY-36.93%4.29%65.08%17.29%27.47%23.62%资料来源：iFinD，国联证券研究所 注：2023 年后业务拆分的毛利率统计口径有调整 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 1 1）绝对估值法：绝对估值法：参考十年期国债利率给予 2.30%的无风险利率，市场预期回报率参考近 10 年沪深 300 指数平均收益率，给予 6.75%，并将致欧科技预测期分为三个阶段：1）2024-2026 年为第一阶段，逐年预测；2）2027-2034 年为第二阶段，此时逐渐步入稳健增长阶段，给予第二阶段 10%的复合

120、增长率；3）2031 年以后为第三阶段，给予永续增长率 2.1%。最终 FCFF 估值测算得公司股票价值为 26.83 元/股。请务必阅读报告末页的重要声明 34 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表74：基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.30%市场预期回报率 Rm 6.75%第二阶段年数（年）8 第二阶段增长率 10.00%永续增长率 2.10%有效税率 Tx 14.60%Ke 10.25%Kd 3.00%Wd 33.35%WACC 7.83%资料来源：iFinD，国联证券研究所 图表图表75：FCFFFCFF 估

121、值明细（百万元）估值明细（百万元）FCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 805.93 7.80%第二阶段 2,816.11 27.24%第三阶段（终值）6,715.11 64.96%企业价值企业价值 AEV 10,337.15 加：非核心资产 1,997.67 19.33%减：带息债务(账面价值)1,561.89 15.11%减：少数股东权益 0.00 0.00%股权价值股权价值 10,772.93 104.22%除：总股本(股)401,500,000.00 每股价值每股价值(元元)26.83 资料来源：iFinD，国联证券研究所 2）相对估值法：）相对

122、估值法：我们选取同为跨境电商企业的赛维时代、焦点科技作为可比公司，最新收盘价对应的 2024 年可比公司平均 PE 为 23 倍。我们参考可比公司，给予公司 2024 年 23 倍 PE，对应目标价 27.74 元。图表图表76：行业可比公司盈利预测与行业可比公司盈利预测与 PEPE 估值表估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 市值市值 EPS（元）（元）PE（X）（亿元）（亿元）24E 25E 26E 24E 25E 26E 301381.SZ 赛维时代 105.87 1.18 1.54 1.86 22 17 14 002315.SZ 焦点科技 108.72 1.51 1.83 2.1

123、9 23 19 16 行业平均 23 18 15 301376.SZ 致欧科技 94.47 1.21 1.54 1.90 20 15 12 资料来源：iFinD，国联证券研究所测算;注：股价为 2024 年 4 月 30 日收盘价，可比公司盈利预测来自 iFinD 一致预期 综合考虑 PE 估值法和 FCFF 估值法，我们给予公司对应目标价 2024 年 23 倍PE，对应目标价 27.74 元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。请务必阅读报告末页的重要声明 35 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.风险提示风险提示 1 1）海外经济波动风险。）海外经济波动风险。公司主要

124、从事跨境出口电商业务，如果未来海外经济增长放缓或者出现系统性的金融危机，都将严重制约整个国外消费市场的需求，加剧公司经营压力。2 2）行业竞争加剧风险。）行业竞争加剧风险。目前跨境出口电商行业尚处在起步阶段，竞争格局较为分散，新进入者为争夺流量可能加大市场投入，促使竞争态势加剧。3 3）国际海运费用国际海运费用持续持续上涨风险上涨风险。近期受巴以冲突的影响，途经苏伊士运河红海航线的船只频繁遭到攻击，导致海运费用上涨。若未来巴以冲突无法短期内结束，海运费用将长期维持在高位从而影响行业内相关公司的盈利能力。请务必阅读报告末页的重要声明 36 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究

125、财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 1039 726 767 937 1126 营业收入营业收入 54555455 60746074 76747674 93709370 1125811258 应收账款+票据 143 190 241 294 353 营业成本 3729 3868 4897 5970 7164 预付

126、账款 17 19 24 30 36 营业税金及附加 4 6 7 9 10 存货 689 879 1113 1357 1629 营业费用 1201 1410 1765 2150 2581 其他 314 1342 1592 1833 2111 管理费用 219 304 368 454 553 流动资产合计流动资产合计 22032203 31573157 37383738 44514451 52555255 财务费用-14-23 63 50 35 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-23-19-24-29-35 固定资产 837 763 646 528 410 公允价值变动收益-7-23

127、 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投资净收益 14 35 35 35 35 无形资产 9 10 8 7 6 其他 12-10-14-18-23 其他非流动资产 429 1652 1649 1647 1647 营业利润营业利润 311311 492492 571571 725725 892892 非流动资产合计非流动资产合计 12751275 24242424 23032303 21822182 20632063 营业外净收益-2-4-4-4-4 资产总计资产总计 34783478 55815581 60416041 66336633 73187318 利润总额利润总额 309309

128、488488 567567 720720 887887 短期借款 341 912 802 670 447 所得税 59 75 83 103 124 应付账款+票据 242 391 496 604 725 净利润净利润 250250 413413 484484 617617 763763 其他 355 506 638 777 931 少数股东损益 0 0 0 0 0 流动负债合计流动负债合计 938938 18091809 19351935 20512051 21032103 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 250250 413413 484484 617617 763763 长期带息负债

129、 733 650 499 358 228 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 0 1 1 1 1 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债合计非流动负债合计 733733 651651 501501 360360 229229 成长能力成长能力 负债合计负债合计 16701670 24602460 24362436 24112411 23322332 营业收入-8.58%11.34%26.34%22.10%20.14%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT-24.74%57.53%35.42%22.

130、32%19.75%股本 361 402 402 402 402 EBITDA-11.89%39.98%22.41%18.72%16.79%资本公积 652 1504 1504 1504 1504 归属于母公司净利润 4.29%65.08%17.29%27.47%23.62%留存收益 794 1216 1700 2317 3080 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 18071807 31213121 36053605 42234223 49864986 毛利率 31.65%36.32%36.19%36.29%36.37%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 34783478 55815

131、581 60416041 66336633 73187318 净利率 4.58%6.80%6.31%6.59%6.78%ROE 13.84%13.23%13.43%14.62%15.31%现金流量表现金流量表 ROIC 10.13%20.38%21.12%22.98%24.61%单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 偿债能力偿债能力 净利润 250 413 484 617 763 资产负债率 48.03%44.08%40.32%36.34%31.87%折旧摊销 145 151 124 125 123 流动比

132、率 2.3 1.7 1.9 2.2 2.5 财务费用-14-23 63 50 35 速动比率 1.4 1.0 1.0 1.1 1.3 存货减少（增加为“-”）363-190-234-244-271 营运能力营运能力 营运资金变动 552 908-285-301-335 应收账款周转率 38.1 31.9 31.9 31.9 31.9 其它-308 240 204 214 242 存货周转率 5.4 4.4 4.4 4.4 4.4 经营活动现金流经营活动现金流 988988 14991499 356356 461461 556556 总资产周转率 1.6 1.1 1.3 1.4 1.5 资本支出

133、-16-10-3-4-4 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-269-1605 0 0 0 每股收益 0.6 1.0 1.2 1.5 1.9 其他 33-6 11 35 25 每股经营现金流 2.5 3.7 0.9 1.1 1.4 投资活动现金流投资活动现金流 -252252 -16211621 8 8 3131 2121 每股净资产 4.5 7.8 9.0 10.5 12.4 债权融资-124 488-261-273-354 估值比率估值比率 股权融资 0 40 0 0 0 市盈率 37.8 22.9 19.5 15.3 12.4 其他-444-533-63-50-35 市净率 5.2 3

134、.0 2.6 2.2 1.9 筹资活动现金流筹资活动现金流 -568568 -5 5 -323323 -323323 -389389 EV/EBITDA 22.1 14.7 11.6 9.5 7.8 现金净增加额现金净增加额 185185 -118118 4141 170170 189189 EV/EBIT 32.9 19.5 13.9 11.0 8.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 04 月 30 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 37 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专

135、业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以

136、摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权

137、均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及

138、特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与

139、本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：