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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 亿联网络亿联网络(300628 CH)企业通信解决方案出海“优等生”企业通信解决方案出海“优等生”华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级(上调上调):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):48.18 2024 年 4 月 30 日中国内地 通信设备制造通信设备制造 全球企业通信领军者，两大新增长曲线蓄力新篇章全球企业通信领军者，两大新增长曲线蓄力新篇章 公司为全球领先的企业通信解决方案提供商，凭借出色的产品竞争力、卓越的渠道管理能力以及国内高效制造业供应链、工程师红利带来的成本优势，在激烈竞

2、争的市场中脱颖而出，成为全球 SIP 话机龙头，我们认为未来公司有望在 VCS、商务耳麦两大新产品线上复制 SIP 话机的成功之路，实现品牌知名度及市场份额的提升，谱写新的发展篇章，我们预计其 24-26 年归母净利润分别为 24.36/28.81/34.14 亿元，考虑到公司卓越的产品竞争力及欧美市场需求景气度的复苏趋势，给予公司 2024 年 25x PE（可比公司均值：16.33x），目标价 48.18 元/股，上调至“买入”评级。混合办公趋势明朗，混合办公趋势明朗，VCS、商务耳麦等潜力赛道或迎景气复苏、商务耳麦等潜力赛道或迎景气复苏 沟通、协作是企业办公场景中的基础需求之一，混合办公

3、的大趋势下，企业通信的需求、频次日益提升，相关产品市场空间广阔。展望 2024 年，我们认为：1）视频会议系统、商务耳麦两大细分赛道具备较强增长潜力，一方面，2021 年全球 9000 万间会议室中，专业化视频会议系统的渗透率较低；另一方面，移动办公的比例提升有望带动商务耳麦需求增长。2）景气度方面，虽然 2023 在全球企业通信市场需求疲软，渠道商去库存的影响下，企业通信市场参与者业绩普遍承压，但混合办公及企业数字化大趋势依旧，随着渠道商库存去化接近尾声，2024 企业通信行业或将迎来景气复苏之年。出海竞争优势凸显，成就高盈利能力的企业通信龙头出海竞争优势凸显，成就高盈利能力的企业通信龙头

4、国内的高效制造业供应链、工程师红利助力公司在欧美市场形成比较优势，成为具备较强竞争力的出海优等生。具体而言，我们认为公司的竞争优势体现在：1）极致产品力，横向比较而言，公司的产品性价比更高，更新迭代速度快，且与 Teams 等厂商形成良好的合作生态，能够在海外市场迅速打开品牌知名度，提升市场份额；2）良好的经销渠道，公司以清晰的产品定位策略和品牌力保障了较高利润率，能够以稳定丰厚的让利实现与渠道商的合作共赢；3）成本优势，受益于国内高效完备的制造业供应链、更低的物流成本以及工程师红利，公司的成本明显低于海外竞争对手。VCS、商务耳麦新增长曲线接力，关注业绩、商务耳麦新增长曲线接力，关注业绩复苏

5、带来的投资机遇复苏带来的投资机遇 短期来看，我们认为公司在新产品线市场份额提升、下游库存逐步消化的背景下业绩增长速度将逐步恢复，公司 1Q24 收入/归母净利润分别同比增长30.95%/34.45%。长期而言，在卓越的产品力、渠道力及成本优势的加持下，未来公司有望在 VCS、商务耳麦两大新产品线上逐步打开知名度，持续替代已有厂商的市场份额，复制在 SIP 话机领域的成功之路。风险提示：海外需求景气度下滑风险；云办公/会议产品推广不及预期；贸易政策变化风险。研究员 王兴王兴 SAC No.S0570523070003 SFC No.BUC499 +(86)21 3847 6737 研究员 高名垚

6、高名垚 SAC No.S0570523080006 SFC No.BUP971 +(86)21 2897 2228 联系人 王珂王珂 SAC No.S0570122080148 +(86)755 8249 2388 联系人 陈越兮陈越兮 SAC No.S0570123070042 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)48.18 收盘价(人民币 截至 4 月 29 日)35.20 市值(人民币百万)44,486 6 个月平均日成交额(人民币百万)191.97 52 周价格范围(人民币)24.00-62.43 BVPS(人民币)6.88 股价走势图股价走势图 资料

7、来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(人民币百万)4,811 4,348 5,325 6,402 7,570+/-%30.57(9.61)22.47 20.22 18.24 归属母公司净利润(人民币百万)2,178 2,010 2,436 2,881 3,414+/-%34.75(7.69)21.18 18.28 18.47 EPS(人民币，最新摊薄)1.72 1.59 1.93 2.28 2.70 ROE(%)27.60 24.74 27.71 27.81 27.66 PE(倍)20.43 2

8、2.13 18.26 15.44 13.03 PB(倍)5.64 5.47 5.06 4.29 3.60 EV EBITDA(倍)15.93 17.32 14.20 11.69 9.57 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (62)(46)(31)(15)1May-23Sep-23Dec-23Apr-24(%)亿联网络沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 亿联网络亿联网络(300628 CH)正文目录正文目录 报告核心观点报告核心观点.5 核心推荐逻辑.5 与市场不同的观点.5 企业通信解决方案出海企业通信解决方案出海“优等生优等生”.6 行业：行业：UC&

9、C 市场稳步扩容市场稳步扩容，聚焦细分赛道景气复苏机遇，聚焦细分赛道景气复苏机遇.8 概览：UC&C 市场稳步扩容，“云+端”成为企业通信行业主流发展模式.8 展望：Teams 引领云办公市场，移动化趋势催生商务耳麦需求.11 Teams 产业链份额或将持续扩大，视频会议/云办公终端市场仍有广阔发展空间.11 从海外 UC 产业链看市场需求景气度变化.13 公司：出海竞争优势凸显，成就高盈利能力的全球龙头公司：出海竞争优势凸显，成就高盈利能力的全球龙头.17 产品力：极致品质，优良性价比驱动市场份额提升.17 SIP 话机反超 Polycom 成全球第一：自中小企业市场切入，高端产品比例持续提

10、升.17 视频会议产品+云办公终端：两大新增长曲线接力，有望复刻 SIP 话机成功之路.18 渠道力：经销网络遍布全球，建立起良好的合作共赢机制.22 成本优势：材料、制造、人力成本优势下的高盈利能力.24 盈利预测及估值盈利预测及估值.27 盈利预测.27 估值方法.28 风险提示.28 图表目录图表目录 图表 1：公司业务发展历程.6 图表 2：2017-2021 年公司 SIP 话机全球市占率.6 图表 3：公司营业收入主要来源于欧洲、美洲两大地区.6 图表 4：公司股价及沪深 300 指数涨跌幅.7 图表 5：亿联网络 PE-Band.7 图表 6：沟通、协作工具为企业数字化办公市场重

11、要组成部分.8 图表 7：全球企业 IT 支出与全球实际 GDP 增速呈正相关关系.9 图表 8：全球统一通信市场占比（2023）.9 图表 9：全球 UC 协作市场划分（2023）.9 图表 10：IDC 预测全球统一通信与协作市场收入情况.9 图表 11：企业通信与协作产业链包含软件服务及终端设备两类参与方.10 图表 12：2023 年全球 UC 协作市场竞争格局.10 图表 13：2023 年全球视频会议硬件市场竞争格局.10 图表 14：2022 年全球员工对混合、远程工作或现场办公的偏好.11 图表 15：20182028 年西欧日均办公室出勤率.11 fY9WeUcWbU9WcW

12、fVaQdN7NtRpPoMrNlOpPqNkPoOoRbRoPnNNZsQmRwMmRqM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 亿联网络亿联网络(300628 CH)图表 16：2022 年远程工作关键协作工具和软件.11 图表 17：全球视频会议市场规模.11 图表 18：2022 年视频会议市场构成.12 图表 19：Microsoft Teams 在 UC 协作市场份额逐步提升.12 图表 20：商务耳麦及专用耳麦搜索量变化.12 图表 21：全球商务耳机市场规模.12 图表 22：20172023 年全球 Microsoft Teams 日活人数.13 图

13、表 23：Zoom FY19-FY24 财年营业收入变化.13 图表 24：Poly 分产品收入情况.14 图表 25：思科产品业务营业收入构成情况（FY2023）.14 图表 26：思科协作产品矩阵.15 图表 27：FY2021FY2023 思科协作产品营收及同比增速情况.15 图表 28：20132023 年罗技云办公终端营业收入及占比情况.15 图表 29：20142023 年罗技云办公终端营收增速.15 图表 30：GN Group 业务营收情况.16 图表 31：2020 年 Jabra 成为全球第一大商务耳机供应商.16 图表 32：公司产品矩阵.17 图表 33：SIP 话机业

14、务营收及毛利率情况.18 图表 34：SIP 话机更新迭代过程.18 图表 35：会议产品、云办公终端收入及其增速.18 图表 36：以 Teams Room 产品为例，公司产品具备性价比优势.19 图表 37：亿联智能会议平板实现多平台自由切换.20 图表 38：SmartVision 60 智能 360 摄像头覆盖中小会议室各角落.20 图表 39：亿联网络多款代表性产品内嵌 AI 性能.20 图表 40：全球视频会议市场及公司市占率预测.21 图表 41：亿联耳机广泛兼容主流通信和协作平台.21 图表 42：BH7X 系列提供四级降噪模式.21 图表 43：亿联商用耳机售价略低于可比竞品

15、.22 图表 44：亿联网络 100%经销模式.22 图表 45：历年授权经销商存续比基本高于 70%，合作关系稳定.22 图表 46：公司海外营收占比超 80%.23 图表 47：欧美市场毛利率较高.23 图表 48：嵌入式软件公司具更高的盈利能力和现金流水平.24 图表 49：公司原材料构成（2019 年原材料占营业成本 86%）.24 图表 50：2019 年公司外协加工占营业成本 14%.24 图表 51：亿联 UH34 耳机主板搭载炬芯 ATS2833 音频处理芯片.25 图表 52：瑞芯微 RK2108D 芯片框架.25 图表 53：智能立仓中控室（数字数字孪生系统）.25 图表

16、54：末端智能拣选区.25 图表 55：亿联员工本科及以上学历占比 90%以上.26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 亿联网络亿联网络(300628 CH)图表 56：公司各费用水平均低于海外竞争对手.26 图表 57：亿联网络高盈利能力源自极致的产品力、渠道壁垒以及各制造环节的成本优势.26 图表 58：亿联营收成本预测分拆（单位：百万元）.28 图表 59：可比公司 PE 估值表（截至 2024 年 4 月 29 日）.28 图表 60：亿联网络 PE-Bands.29 图表 61：亿联网络 PB-Bands.29 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分

17、，请务必一起阅读。5 亿联网络亿联网络(300628 CH)报告核心观点报告核心观点 核心推荐逻辑核心推荐逻辑 公司是全球领先的统一通信解决方案提供商，在产品力、渠道力、成本控制等方面构筑起公司是全球领先的统一通信解决方案提供商，在产品力、渠道力、成本控制等方面构筑起深厚的护城河，深厚的护城河，2023 年，在下游渠道库存水平较高、欧美企业通信市场需求疲软的双重压年，在下游渠道库存水平较高、欧美企业通信市场需求疲软的双重压力下，公司业绩增速短期承压，力下，公司业绩增速短期承压，1Q24 公司的收入、利润已逐步恢复正常的增长水平，我们公司的收入、利润已逐步恢复正常的增长水平，我们认为在此趋势下，

18、公司有望迎来“业绩”认为在此趋势下，公司有望迎来“业绩”+“估值”双提升的投资机遇，具体而言：“估值”双提升的投资机遇，具体而言：1）VCS、商务耳麦契合混合办公、移动办公的行业大趋势，是两大增长潜力较高的细分赛、商务耳麦契合混合办公、移动办公的行业大趋势，是两大增长潜力较高的细分赛道。道。从趋势上看，VCS、商务耳麦是两大具备较高增长潜力的赛道：1）混合办公成为新常态，远程+现场相结合的现代化办公模式使得视频会议系统需求旺盛，据 Frost&Sullivan统计，2021 年全球 9000 万间会议室中，专业化视频会议系统的渗透率较低，产业仍有广阔发展空间；2）AI 与办公场景进一步融合，微

19、软在办公领域领军者地位稳固，Copilot 更将 GPT 模型能力嵌入微软办公产品当中，据 IDC 统计，近年来微软在 UC 协作市场份额持续提升，已经由 2020 年的 65%提升至 2023 年的 70%，Teams 产业链相关合作方有望受益；3）移动办公、共享办公的比例日益提升，商务耳麦作为满足这一趋势的企业通信产品，未来发展空间广阔。2）公司）公司已在产品、渠道、成本方面构筑起明显的竞争优势，未来有望凭借已有优势在已在产品、渠道、成本方面构筑起明显的竞争优势，未来有望凭借已有优势在 VCS、商务耳麦这两大新产品线中实现市场份额的提升商务耳麦这两大新产品线中实现市场份额的提升。从业绩的角

20、度来看，公司营业收入从2012 年的 2.9 亿元增长至 2023 年的 43.5 亿元，营收 CAGR 达 31%，我们认为公司业绩及经营规模的增长主要源于公司的三大竞争优势：1）极致产品力，横向比较而言，公司的产品性价比更高，更新迭代速度更快，且与 Teams 等厂商形成良好的合作生态，能够在海外市场迅速打开品牌知名度，提升市场份额；2）良好的经销渠道，公司以清晰的产品定位策略和品牌力保障了较高利润率，能够以稳定丰厚的让利实现与渠道商的合作共赢；3）成本优势，受益于国内高效完备的制造业供应链、更低的物流成本以及工程师红利，公司的成本明显低于海外竞争对手。在竞争优势的加持下，未来公司有望在

21、VCS、商务耳麦两大新产品线上逐步打开知名度，持续替代已有厂商的市场份额，复制在 SIP 话机领域的成功之路。与市场不同的观点与市场不同的观点 截止截止 2024 年年 4 月月 29 日，公司日，公司 PE（TTM）为）为 20.6 倍，仍处在近十年来的较低水平，主因倍，仍处在近十年来的较低水平，主因市场担忧公司业绩复苏的趋势能否持续，对此我们认为，市场低估了公司市场担忧公司业绩复苏的趋势能否持续，对此我们认为，市场低估了公司 VCS 等新等新产品线产品线的未来成长性：的未来成长性：1）虽然 SIP 话机渗透率已经较高，但公司的第二大产品线视频会议系统（VCS）的渗透率仍然较低，未来成长空间

22、广阔，据 Frost&Sullivan 统计，2021 年全球总共有 9000 万间会议室，可以开视频会议的仅有 7.8%，能开一场高清、稳定视频会议的会议室更不到 1%；2）AI 能力加持下，微软 Teams 月活持续增长，市场份额持续扩大，有望带动亿联等硬件配套合作伙伴的产品需求提升，据 IDC，4Q23 微软 Teams 在 UC 协作领域市占率已经提升至 70%，成为主导者，据 Statista，2023 年微软 Teams 日活人数提升至 3 亿；3）公司具备优秀的产品创新力、更快的新品迭代速度、优秀的渠道管理能力、更低的生产成本，这些过往积累的竞争优势均可助力 VCS 等新产品线逐

23、步扩大品牌影响力，实现市场份额提升。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 亿联网络亿联网络(300628 CH)企业企业通信解决方案通信解决方案出海“优等生”出海“优等生”从代工到自建品牌拓展海外市场，从代工到自建品牌拓展海外市场，从从百亿百亿 SIP 话机话机市场市场到到面向覆盖桌面、会议室办公、面向覆盖桌面、会议室办公、商商务耳麦在内务耳麦在内的千亿的千亿企业企业通信市场，亿联网络紧随市场需求，稳步发展成通信市场，亿联网络紧随市场需求，稳步发展成全球领先的企业通全球领先的企业通信解决方案提供商信解决方案提供商。公司成立于 2001 年，以代工 Skype USB

24、话机起家，2005 年凭借回音消除算法建立优势，逐步发展成为全球第一 USB 话机供应商。随后，亿联紧跟海外网络电话趋势，转型生产 SIP 话机，同时舍弃代工业务并建立自主品牌求取品牌附加值，转向产业链中最具话语权的品牌端及系统集成商环节。2015 年起，亿联面对多元场景办公机遇，先后开拓“云+端”音视频会议、云办公终端（以商用耳麦为主）产品线，与已有的桌面通信终端业务共同打造统一通信解决方案，成功与 Verizon 等海外龙头电信运营商达成合作，目标客户从中小企业逐步定位至中大企业，稳步发展成为全球领先的企业通信解决方案提供商。图表图表1：公司业务发展历程公司业务发展历程 资料来源：公司公告

25、，公司官网，华泰研究 国内的高效制造业供应链、工程师红利助力公司在欧美市场形成比较优势，成为出海优等国内的高效制造业供应链、工程师红利助力公司在欧美市场形成比较优势，成为出海优等生生。从业绩的角度来看，公司营业收入从 2012 年的 2.9 亿元增长至 2023 年的 43.5 亿元，完成十五倍的规模扩张，营收 CAGR 达 31%，是当之无愧的出海“优等生”代表。从地域来看，2023 年公司 80%以上的营收来自海外市场，其中，欧洲/美洲营收占比分别为39.7%/40.4%，是主要收入来源；市占率方面，自 2017 年起，公司 SIP 话机市占率位居全球第一，并在 2021 年提升至 38%

26、。据 IDC，2021 年公司视频会议系统出货量位居全球第五，并成为国内唯一一家拥有微软 Teams、Zoom、腾讯会议三大平台全部认证的终端厂商。图表图表2 2：2017-2021 年公司年公司 SIP 话机全球市占率话机全球市占率 图表图表3 3：公司营业收入主要来源于欧洲、美洲两大地区公司营业收入主要来源于欧洲、美洲两大地区 资料来源：Frost&Sullivan，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200202021市占率0%20%40%60%80%100%2014年2016年2018年2020年2022

27、年其他地区美洲欧洲 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 亿联网络亿联网络(300628 CH)复盘公司上市以来的股价表现，我们发现公司由于业绩表现优异，股价相对于沪深 300 有明显超额收益，大致可分为以下几个阶段：1）2018 年，公司业绩延续高增长态势（2018年归母净利润同比增长 44%），但受中美贸易摩擦对市场情绪的影响，出口收入占比较高的企业估值承压，公司股价表现较为平淡；2）2019 年起，公司陆续开辟视频会议终端、云办公终端等第二增长曲线业务，缓解了市场对于 SIP 话机市场需求放缓的顾虑，迎来了业绩与估值的双重提升，股价表现亮眼；3）2020-202

28、1 年间，疫情带动远程办公及混合办公的模式兴起，带动视频会议行业高景气，公司再次迎来业绩与估值的双重提升；4）2023年以来，受下游去库存及欧美地区需求的影响，公司业绩有所承压（2023 年公司收入/归母净利润同比下降 9.6%/7.7%），估值也相应降至历史较低水平，截止 2024 年 4 月 29 日，亿联网络 PE-TTM 仅 20.6 倍。图表图表4：公司股价及沪深公司股价及沪深 300 指数涨跌幅指数涨跌幅 资料来源：WIND，华泰研究 图表图表5：亿联网络亿联网络 PE-Band 资料来源：Wind，华泰研究 0204060801001202019-04-262019-10-262

29、020-04-262020-10-262021-04-262021-10-262022-04-262022-10-262023-04-262023-10-26收盘价62.572X50.700X38.828X26.956X15.084X(元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 亿联网络亿联网络(300628 CH)行业：行业：UC&C 市场稳步扩容，聚焦细分赛道景气复苏机遇市场稳步扩容，聚焦细分赛道景气复苏机遇 针对企业通信市场，我们认为：针对企业通信市场，我们认为：1）市场总量方面，企业通信工具作为数字化办公的刚需产品，未来成长空间仍然广阔，据 IDC 预计，未来

30、UC&C 市场规模将由 2023 年的 643 亿美元逐步增长至 2028 年的 850 亿美元；2）细分市场结构方面，视频会议系统、商务耳麦两大市场具备较强的增长潜力，一方面，据 Frost&Sullivan 统计，2021 年全球 9000 万间会议室中，专业化视频会议系统的渗透率较低，产业仍有广阔发展空间；另一方面，移动办公、共享办公的比例日益提升，商务耳麦作为满足这一趋势的企业通信产品，未来发展空间广阔；3）市场景气度方面，虽然 2023 年在欧美市场需求下行，渠道商去库存的影响下，企业通信市场参与者业绩普遍承压，但混合办公及企业数字化大趋势依旧，随着渠道商库存去化接近尾声，2024

31、企业通信行业或将迎来景气复苏之年。概览：概览：UC&C 市场稳步扩容，“云市场稳步扩容，“云+端”成为企业通信行业主流发展模式端”成为企业通信行业主流发展模式 沟通、协作是企业办公场景中的基础需求之一，以沟通、协作是企业办公场景中的基础需求之一，以 Outlook、Skype、Teams 等为代表的等为代表的企业通信及协作工具也相应成为数字化办公市场的重要组成部分。企业通信及协作工具也相应成为数字化办公市场的重要组成部分。PC 互联网时代，电子邮件和即时通信工具是企业主流的通信方式，初步实现了基于 WEB 的点对点式离线沟通，Outlook、Skype 等沟通工具实现普及；移动互联网时代，云视

32、频会议和无缝共享促使沟通协作由非实时向实时转变，提高了人们快速响应新数据和信息的能力，保障了业务的持续性，Teams、钉钉、Zoom 等沟通与协作工具持续演进，起到了助力工作效率提升、工作模式转变的重要作用。图表图表6：沟通、协作工具为企业数字化办公市场重要组成部分沟通、协作工具为企业数字化办公市场重要组成部分 资料来源：微软、Zoom 公司官网，华泰研究 UC&C（企业统一通信与协作）（企业统一通信与协作）市场作为企业办公市场作为企业办公的的刚需，刚需，未来五年市场规模未来五年市场规模有望持续扩有望持续扩容容，其需求景气度与宏观经济景气度呈现出一定正相关关系，其需求景气度与宏观经济景气度呈现

33、出一定正相关关系。从需求总量的角度看，企业统一通信市场需求量会随着企业雇员数量、会议室数量而自然增长，也将受益于企业数字化转型、混合办公、以及全球产业链融合度加深的大趋势。从景气度的角度看，企业 IT 支出是企业通信市场的资金来源，而参考历史经验，企业 IT 支出与实际 GDP 增速呈现出正相关关系，面对全球经济增长放缓，企业或将针对性的精简包括IT及云支出在内的运营成本，放缓对办公通信终端等数字化设备的采购步伐，而在经济上行期，企业会加速规模扩张，也会规划更多的数字化领域投入以增强竞争力。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 亿联网络亿联网络(300628 CH)图

34、表图表7：全球企业全球企业 IT 支出与全球实际支出与全球实际 GDP 增速呈正相关关系增速呈正相关关系 资料来源：IDC Worldwide Black Book(June 2022)，华泰研究 据 IDC 统计，2023 年包含 SIP 电话系统、视频通信、协作软件及应用在内的全球企业统一通信及协作市场（UC&C）规模达 643 亿美元，同比增长 8%。拆分来看，托管语音/UC 公共云(UCaaS)、UC 协作、SIP 话机、视频会议室终端各子市场规模分别达到 244 亿美元、326亿美元、43 亿美元、30 亿美元，分别占比 38%、51%、7%和 4%，分别同比增长 10%、11%、-

35、11%及-10%。随着混合办公模式成为新常态，便捷的通信及协作基础设施需求有望持续扩容，IDC 预计未来 UC&C 市场规模将稳步增长，由 2023 年的 643 亿美元逐步增长至 2028 年的850 亿美元。图表图表8：全球全球统一通信市场占比统一通信市场占比（2023）图表图表9：全球全球 UC 协作市场划分协作市场划分（2023）资料来源：IDC,华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 图表图表10：IDC 预测全球统一通信与协作市场收入情况预测全球统一通信与协作市场收入情况 资料来源：IDC，华泰研究 -5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%200042

36、005200620072008200920000022E实际GDP YOYIT支出 YOYUC协作51%UCaaS38%SIP话机7%视频会议室终端4%视频会议软件37%云服务63%0%5%10%15%20%25%30%005006007008009002002220232024E2025E2026E2027E2028E企业通信与协作市场规模（亿美元）YOY(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 亿联网络亿联网络(300628

37、CH)“云“云+端”成为企业通信端”成为企业通信市场市场的主流发展模式。的主流发展模式。产业链方面，随着云化趋势的不断加深，“云+端”成为企业通信及协作市场的主要模式，相应衍生出“软件”及“硬件”两个领域的市场参与方，云及软件服务侧，按照通信需求及通信模式又分为邮件系统、协作系统、视频会议系统、语音会议系统等多个子领域，由微软、Zoom、Cisco 等厂商主导；终端侧包含SIP 话机、商务耳麦、视频会议终端等子领域，亿联网络、罗技、思科、Jabra、Poly 等厂商为主要的市场参与方。图表图表11：企业通信与协作产业链包含软件服务及终端设备两类参与方企业通信与协作产业链包含软件服务及终端设备两

38、类参与方 资料来源：微软、谷歌、亿联、ATT 等公司官网，华泰研究 竞争格局方面，UC 云侧，微软凭借其在办公领域的积累以及在 AI 智能化方面的先发优势持续扩大市场份额，据 IDC 统计，4Q23 微软在全球 UCaaS/UC 协作两个细分市场市占率分别提升至 23%/70%，成为主导者。UC 终端侧，利基市场特征明显，各厂商凭借其优势占据一定市场份额，据 IDC，4Q23 全球视频会议硬件市场中 Cisco/华为/罗技/Poly/亿联网络为主要参与者，市占率分别为29%/27%/14%/8.5%/6%；SIP话机领域，据Frost&Sullivan，2021 年亿联网络在全球 SIP 话机

39、领域的市场份额已提升至 38.4%，位居市场第一；商务耳麦领域，Jabra、GN 为两大龙头，呈现出寡头垄断的竞争格局。图表图表12：2023 年全球年全球 UC 协作市场竞争格局协作市场竞争格局 图表图表13：2023 年全球视频会议硬件市场竞争格局年全球视频会议硬件市场竞争格局 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%2023Q12023Q22023Q32023Q4微软思科谷歌Goto其他0%20%40%60%80%100%120%2023Q12023Q22023Q32023Q4AverCisco华为罗技Poly亿联Neat其他

40、免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 亿联网络亿联网络(300628 CH)展望：展望：Teams 引领云办公市场，移动化趋势催生商务耳麦需求引领云办公市场，移动化趋势催生商务耳麦需求 Teams 产业链份额或将持续扩大，视频会议产业链份额或将持续扩大，视频会议/云办公终端市场仍有广阔发展空间云办公终端市场仍有广阔发展空间 展望未来，我们认为企业通信市场拥有三个值得关注的趋势：展望未来，我们认为企业通信市场拥有三个值得关注的趋势：1）混合办公成为新常态，远程+现场相结合的现代化办公模式使得视频会议系统需求旺盛，据 Frost&Sullivan 统计，2021 年全球

41、 9000 万间会议室中，专业化视频会议系统的渗透率较低，产业仍有广阔发展空间；2）AI 与办公场景进一步融合，微软在办公领域领军者地位稳固，Copilot 更将 GPT模型能力嵌入微软办公产品当中，近年来微软在 UC 协作市场份额持续提升，已经由 2020年的 65%提升至 2023 年的 70%，Teams 产业链相关合作方有望受益；3）移动办公、共享办公的比例日益提升，商务耳麦作为满足这一趋势的企业通信产品，未来发展空间广阔。趋势趋势#1：混合办公成为新常态，当前全球会议室中专业视频会议系统配置比例仍然较低，：混合办公成为新常态，当前全球会议室中专业视频会议系统配置比例仍然较低，会议产品

42、市场潜力广阔。会议产品市场潜力广阔。新冠疫情期间，全球远程工作的比例明显提升，而后疫情时代，混合办公也已经逐步成为新常态，据 IDC 统计，2023 年西欧日均办公室的出勤率约为 61%，这种模式被认为能够提高个体工作效率，提高员工的工作满意度及生产力，并为公司带来运营上的灵活性。Alludo 数据显示，2022 年 84%的受访者将视频会议作为远程工作的关键协作和沟通工具，于企业而言，完善的远程沟通、协作工具及解决方案是探索混合办公常态化的第一步也是关键保障。据 Frost&Sullivan 统计，2021 年全球总共有 9000 万间会议室，可以开视频会议的仅有 7.8%，能开一场高清、稳

43、定视频会议的会议室更不到 1%，我们认为在混合办公逐步成为新常态的大趋势下，视频会议市场仍有较大增长空间，据Precedence 测算，全球视频会议市场规模将从 2022 年 70 亿美元增长至 2030 年的 175 亿美元，CAGR 达 12%。图表图表14：2022 年全球员工对混合、远程工作或年全球员工对混合、远程工作或现场办公现场办公的偏好的偏好 图表图表15：20182028 年西欧日均办公室出勤率年西欧日均办公室出勤率 资料来源：Cisco Systems，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 图表图表16：2022 年远程工作关键协作工具和软件年远程工作关键协作工具和软件 图表

44、图表17：全球视频会议市场规模全球视频会议市场规模 资料来源：Alludo，华泰研究 资料来源：Precedence，华泰研究 020406080100120澳大利亚加拿大法国香港印尼现场办公混合办公远程办公(%)0070802018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028(%)84%80%80%67%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%视频会议远程访问即时通讯促进审批流程思维导图/概念创造02040608000232024E 2025E 2

45、026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球视频会议市场规模(亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 亿联网络亿联网络(300628 CH)趋势趋势#2：AI与办公场景进一步融合，微软在与办公场景进一步融合，微软在AI及办公两大领域均处于领军地位，未来及办公两大领域均处于领军地位，未来Teams产业链市场份额有望进一步扩大。产业链市场份额有望进一步扩大。2023 年 9 月，微软宣布推出 Copilot，定位为“日常 AI伴侣”，微软系列的办公软件、操作系统、浏览器都得到 GPT-4 能力的加成，在沟通、协作领域，融合 GPT 能力的 Team

46、s 已具备会议要点总结、流程跟进、纪要生成、智能回顾、智能翻译等一系列功能，相较竞争对手而言，产品竞争力及用户体验感大大提升，据 IDC，4Q23 微软 Teams 在 UC 协作领域市占率已经提升至 70%，成为主导者，据 Statista，2023年微软 Teams 日活人数提升至 3 亿，而在办公室场景中，Teams 的使用离不开视频会议硬件系统的配套，例如，亿联网络在微软 iginite 大会上推出的 SmartVision 60 产品，即是一款配合微软 Teams Rooms 系统使用的人工智能摄像头，于 2023 年正式推向市场，随着微软 Teams 市场份额持续扩大，Teams

47、产业链合作方有望受益。图表图表18：2022 年年视频会议市场构成视频会议市场构成 图表图表19：Microsoft Teams 在在 UC 协作市场份额逐步提升协作市场份额逐步提升 资料来源：IDC，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 趋势趋势#3：移动办公、共享办公的比例日益提升，商务耳麦作为满足这一趋势的企业通信产移动办公、共享办公的比例日益提升，商务耳麦作为满足这一趋势的企业通信产品，未来发展空间广阔品，未来发展空间广阔。据 UCtoday，在新冠疫情突发的两年，各公司匆忙为员工配备远程工作所需的设备，而后疫情时代，人口流动速度提升，远程协作的习惯被保留，企业则将逐步为员工提供在任何

48、地方工作的能力。此前企业内部的“点对点语音通信”需求主要以安装桌面话机的方式来满足，随着移动办公场景的日益丰富，商务耳麦将作为桌面话机的补充和延伸，用以满足企业点对点语音通信场景产生的硬件需求，全球商务耳麦市场有望逐步增长，据 Frost&Sullivan 估算，到 2027 年全球商务耳麦的市场规模将逐步增长至44.4 亿美元，企业为员工配备商务耳麦的比例将进一步提升。图表图表20：商务耳麦及专用耳麦搜索量变化商务耳麦及专用耳麦搜索量变化 图表图表21：全球商务耳机市场规模全球商务耳机市场规模 备注：图中数字代表谷歌搜索热度评分，热度最高的字词 100 分，热度中位数的字词 50 分，热度最

49、低的字词 0 分 资料来源：Google Trends，华泰研究 资料来源：Frost&Sullivan，华泰研究 10.62.8 024681012软件硬件（包括大型和小型会议室终端）(十亿美元)30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q1 2021Q1 2022Q1 2023Q1微软在UC协作市场份额002021/3/72022/3/72023/3/72024/3/7办公耳麦商务耳麦1.264.440.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02002220

50、24E2026E(十亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 亿联网络亿联网络(300628 CH)从海外从海外 UC 产业链看市场需求景气度变化产业链看市场需求景气度变化 UC 云侧，微软云侧，微软 Teams 对对 2024 年需求展望乐观年需求展望乐观，Zoom 预计其预计其 2024 年营收将保持温和增年营收将保持温和增长长。根据 Statista，2021 年 Microsoft Teams Meetings、Zoom Meetings 以 55%和 52%的提名比例分列全球最受欢迎会议提供商前两名。作为微软远程办公协作核心产品，Teams 2023

51、年日活人数达到 3 亿人次，较 2022 年同比增长 11%，展望 2024 年，据微软 FY24Q2业绩发布会，Copilot 生态带来的效果正逐步显现，随着日常协作、视频会议、语音呼叫等功能都向同一个平台集成，Teams 使用量持续创历史新高，超过 2/3 的企业客户会购买高级版，这表明 AI 在办公场景对生产力的提升效果明显，用户的付费意愿也持续加强。Zoom方面，FY24Q4 季度公司总体营收同比增长 2.56%，企业用户营收同比增长 5%，Zoom 预计其 2024 年（FY25 财年）营收将保持 2%左右的温和增长，其中下半年增速较上半年将有所提升。图表图表22：20172023

52、年全球年全球 Microsoft Teams 日活人数日活人数 图表图表23：Zoom FY19-FY24 财年营业收入变化财年营业收入变化 ss 资料来源：Statista，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 UC 终端侧，终端侧，2023 年在欧美宏观经济环境及下游去库存影响下，各厂商收入普遍承压，但年在欧美宏观经济环境及下游去库存影响下，各厂商收入普遍承压，但混合办公趋势不变，企业通信产品长期空间仍然广阔，混合办公趋势不变，企业通信产品长期空间仍然广阔，2024 年随着库存去化接近尾声，行年随着库存去化接近尾声，行业景气度或将逐步改善：业景气度或将逐步改善：1）Poly 对

53、企业通信市场长期增长空间及需求展望乐观，据公司对企业通信市场长期增长空间及需求展望乐观，据公司 FY22Q3 业绩说明会业绩说明会，未，未来来整体市场有望保持双位数整体市场有望保持双位数 CAGR 增长率增长率。2022 财年第三季度，Poly 实现收入 4.1 亿美元，同比增速-16%，主要系供应链影响所致，其中专业耳麦、语音、视频产品分别同比下降 18%、21%、7%。据 Poly FY22Q3 业绩说明会，展望未来五年，混合办公趋势将带来充足的视频会议终端、商务耳麦领域需求增长，随着供应链问题的逐步缓解，整体市场有望保持双位数 CAGR 增长率。随后，Poly 被惠普公司收购退市，在 M

54、&A 公告电话会上，惠普集团总裁表示，2021 年 9000 万协作空间中，只有不到 10%配备了视频功能，会议室设备行业市场规模预计未来几年内还将增长三倍，惠普集团预计收购后，两公司的协同效应将助力 Poly 在 23-25 年实现 15%的收入年复合增长率。300050030035020020202120222023(百万人)4.5273.05%0%50%100%150%200%250%300%350%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00FY19FY20FY21FY22FY23FY24营业收入同

55、比增速(十亿美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 亿联网络亿联网络(300628 CH)图表图表24：Poly 分产品收入情况分产品收入情况 资料来源：公司财报，华泰研究 2）思科协作产品业务具备先进的技术沉淀基础思科协作产品业务具备先进的技术沉淀基础，2023 年在下游需求及去库存影响下增长年在下游需求及去库存影响下增长放缓，放缓，FY24Q2 单季度来看，协作产品收入恢复正增长，一定程度上印证了企业单季度来看，协作产品收入恢复正增长，一定程度上印证了企业 IT 支出正支出正逐步复苏逐步复苏。思科产品业务中，协作产品 23 财年实现营收超 40 亿美元，占产

56、品总收入的 9%。协作产品分为统一通信、联络中心、会议及协作终端，核心产品为 Webex 系列，具备先进的技术沉淀基础。Webex 是网络视频会议鼻祖，主要提供视频会议、云客服、远程办公、即时通讯等企业服务，思科 2007 年收购 Webex 以来，持续建设庞大的全球化专用网络。2023 年受下游消费需求、库存积压影响，思科协作产品营收同比下降 9%，据思科 FY24Q2业绩电话会，公司下游积累的库存已恢复至正常水平，FY24Q2 单季度来看，协作产品收入同比增长 3%至 9.89 亿美元，其中协作设备、通话设备增长态势较好，协作产品收入恢复正增长一定程度上印证了企业 IT 支出正逐步复苏。图

57、表图表25：思科产品业务营业收入构成情况（思科产品业务营业收入构成情况（FY2023）资料来源：Bloomberg，华泰研究 00500600Q3 FY21Q2 FY22Q3 FY22消费者服务视频音频专用耳机(百万美元)网络产品,34,570,80%协作产品,4,052,9%安全产品,3,859,9%可观测性产品,661,2%(百万美元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 亿联网络亿联网络(300628 CH)图表图表26：思科协作产品矩阵思科协作产品矩阵 图表图表27：FY2021FY2023 思科协作产品营收及同比增速情况思科协作产品营

58、收及同比增速情况 资料来源：Cisco 官网，华泰研究 资料来源：Cisco 公告，华泰研究 3）受益于疫情带来的远程办公需求，罗技会议产品及云办公终端业务在受益于疫情带来的远程办公需求，罗技会议产品及云办公终端业务在 2021 年年营收增长营收增长较快，较快，2023 年收入增速则有所承压年收入增速则有所承压。罗技云办公终端产品包括耳机麦克风、网络摄像头、会议摄像头、鼠标键盘等，针对不同类型的会议室及办公桌提供全套的视频会议解决方案，与 Microsoft Teams、Zoom、腾讯会议等会议提供商长期合作。受益于疫情带来的远程办公需求，罗技云办公终端在 2021 年快速增长，视频协作、音频

59、与可穿戴设备 2021 年收入增速分别达到 185.8%和 71.24%。据公司 FY24Q3 业绩会，2023 年，受到全球企业/消费者支出下降的影响，视频协作业务收入同比下降 11%，音频与可穿戴设备收入同比下降31.69%，但混合办公、视频会议的长周期趋势不改，公司正在逐步恢复增长的过程中。图表图表28：20132023 年罗技云办公终端营业收入及占比情况年罗技云办公终端营业收入及占比情况 图表图表29：20142023 年罗技云办公终端营收增速年罗技云办公终端营收增速 资料来源：Bloomberg，华泰研究 资料来源：Bloomberg，华泰研究 4）2023 年年 GN Audio

60、业绩承压，业绩承压，据公司据公司 2023 年年报业绩会，年年报业绩会，GN 预计预计市场或将在市场或将在 24 年年某个时点恢复正增长，带动其相关产品收入增速恢复某个时点恢复正增长，带动其相关产品收入增速恢复。2023 年 GN 集团财报显示，GN Audio全年收入同比增长-8%。尽管年内市场有所企稳，但宏观不确定性和客户延迟投资计划导致市场条件较为严峻，叠加 2022 年高基数，业绩有所承压。分地区来看，美国的需求较为强劲，但法国、德国需求有所下滑，但这两个国家在年底时已出现需求改善的趋势。展望 2024年，市场格局方面，GN 表示商务耳麦市场格局尚未稳固，市占率较低企业存在赶超机遇；市

61、场需求方面，当前 GN Audio 产品销量趋于稳定，GN 预计市场或将在 24 年某个时点恢复正增长，带动其相关产品收入增速恢复。4,052-9%-10%-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%3,6003,8004,0004,2004,4004,6004,800FY2021FY2022FY2023营收同比增速(百万美元)0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023营业收入：视频协作营业收入：音频与可穿戴设备收入占比：视频协作收入占比

62、：音频与可穿戴设备(百万美元)185.80%-11.00%71.24%-31.69%-90%-40%10%60%110%160%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023视频协作音频与可穿戴设备 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 亿联网络亿联网络(300628 CH)图表图表30：GN Group 业务营收情况业务营收情况 图表图表31：2020 年年 Jabra 成为全球第一大商务耳机供应成为全球第一大商务耳机供应商商 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司财报，华泰研究 02,0004,0006,

63、0008,00010,00012,00014,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023GN AudioGN Hearing(百万丹麦克朗)44.71%48.08%47.52%41.79%7.77%10.13%0%10%20%30%40%50%60%20192020JabraPoly其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 亿联网络亿联网络(300628 CH)公司公司：出海竞争优势凸显，成就高盈利能力的：出海竞争优势凸显，成就高盈利能力的全球龙头全球龙头 产品力：极致品质，优良性价比驱动市场

64、份额提升产品力：极致品质，优良性价比驱动市场份额提升 桌面通信终端（桌面通信终端（SIP 话机）、会议产品、云办公终端三大产品线赋能统一通信（话机）、会议产品、云办公终端三大产品线赋能统一通信（UC），桌面），桌面通信终端是第一大主营业务。通信终端是第一大主营业务。公司自桌面通信终端起家，逐步拓展会议产品、云办公终端两大新增长曲线，实现良好的技术及能力复用。2023 年，桌面通信终端（以 SIP 话机为主、DECT 话机、Teams 话机）、会议产品（“云+端+平台”）、云办公终端（以商务耳麦为主、便携式会议电话、个人移动办公摄像头）分别占公司总营收 58.52%、33.71%、7.44%。三

65、大产品线所构成的产品矩阵能够为专业会议、语音通话、高效协作、智慧办公四大模块一体化赋能，也可灵活构建、按需组合，满足多元通信需求。图表图表32：公司产品矩阵公司产品矩阵 注：数据截至 2023 年年底 资料来源：公司公告，华泰研究 SIP 话机反超话机反超 Polycom 成全球第一：成全球第一：自自中小企业市场中小企业市场切入切入，高端产品，高端产品比例持续提升比例持续提升 SIP 产品线领域，亿联起初差异化定位中小企业，以高性价比产品充分捕捉市场机会。产品线领域，亿联起初差异化定位中小企业，以高性价比产品充分捕捉市场机会。因通信系统硬件设备昂贵，统一通信伊始定位于中大型企业，Cisco、A

66、vaya、Polycom 等公司均服务于高端市场。随着市场下沉，亿联这一独特定位优势尽显，其高性价比产品在中小企业迅速推广，逐步替代竞争对手 Polycom 的市场份额，据 Frost&Sullivan，2021 年亿联 SIP 话机全球市占率升至 38.2%，蝉联第一。产品质量方面，据中国公信产业网，不良返修率 1%是业内的高标准，而亿联 SIP 话机的不良返修率低于 0.3%，远高于国际标准；产品价格方面，此前亿联各机型价格均低于 Polycom 对应竞品，随着公司市占率提升及品牌知名度打开，高端产品线导入，公司总体产品价格逐步提升。高端系列产品高端系列产品通过海外认证，产品结构优化提升盈

67、利能力通过海外认证，产品结构优化提升盈利能力。公司 SIP 销量主力由高性价比的中低端系列 T2、T3 转向 T4、T5 等高端系列，T5 系列中的 VP59 是公司旗舰机型，高分辨大尺寸视频及智能屏蔽下的高清音质体验与 Cisco 等海外企业的高端系列相当。此外，公司产品通过微软及 Zoom 认证，2019 年上线基于 T5 系列相同硬件的 Teams 话机，进一步渗入高端市场和海外市场。据公司公告，公司 2019 年 T4/T5/Teams 话机等出厂价较高的高端产品已贡献超过一半的该业务收入，产品结构改善推动毛利上升。展望未来，我们认为虽然展望未来，我们认为虽然 SIP 话机渗透率已达到

68、较高的水平话机渗透率已达到较高的水平，但公司凭借卓越的产品性能，但公司凭借卓越的产品性能，已在已在 SIP 话机这一利基市场中建立广泛的品牌影响力，未来公司将进一步夯实在该业务线话机这一利基市场中建立广泛的品牌影响力，未来公司将进一步夯实在该业务线的行业竞争力，一定程度上弥补市场增量需求的不足，实现收入的行业竞争力，一定程度上弥补市场增量需求的不足，实现收入稳健增长。稳健增长。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 亿联网络亿联网络(300628 CH)图表图表33：SIP 话机业务营收及毛利率情况话机业务营收及毛利率情况 图表图表34：SIP 话机更新迭代过程话机更

69、新迭代过程 资料来源：公司财报，华泰研究 资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究 视频会议产品视频会议产品+云办公终端：云办公终端：两大新增长曲线接力，有望复刻两大新增长曲线接力，有望复刻 SIP 话机成功之路话机成功之路 在在 SIP 话机业务发展话机业务发展的经验基础上，亿联沿用差异化定位策略及的经验基础上，亿联沿用差异化定位策略及已建立起的已建立起的技术技术、渠道渠道优优势势，云通信，云通信+商用耳麦第二业务曲线迅速增长。商用耳麦第二业务曲线迅速增长。2020-2023 年，亿联会议产品收入达 5.28/9.13/12.99/14.66 亿元，同比增长 60.37%/72.77%/42.

70、34%/12.81%，占总营收 19.18%/24.78%/27.01%/33.71%；2021-2023 年云办公终端产品收入为 2.21/3.61/3.23 亿元，同比增长 54.08%/58.50%/-10.33%，占总营收 4.44%/5.99%/7.50%/7.44%。会议产品+云办公终端两大新业务线持续拓展，2023 年第二业务曲线占比已超过总营收的 40%，并有望在未来成为公司下一阶段营收贡献主力。图表图表35：会议产品、云办公终端收入及其增速会议产品、云办公终端收入及其增速 资料来源：公司公告，华泰研究 1）会议产品）会议产品：凭借更高性价比、更快新品迭代速度逐步打开市场知名度

71、：凭借更高性价比、更快新品迭代速度逐步打开市场知名度 我们认为相较竞争对手而言，公司的会议产品线具备以下优势：我们认为相较竞争对手而言，公司的会议产品线具备以下优势：1）更高性价比；）更高性价比；2）与）与 Teams、Zoom、腾讯等云平台厂商建立紧密合作生态；、腾讯等云平台厂商建立紧密合作生态；3）新品更新迭代速度更快。）新品更新迭代速度更快。性价比方面，性价比方面，公司公司推出多款中高端硬件产品，相较海外竞争对手而言产品性能更强、定价推出多款中高端硬件产品，相较海外竞争对手而言产品性能更强、定价更合理。更合理。以Teams Room产品为例，亿联Meeting Bar系列、Poly St

72、udio X系列、Cisco Room Bar 构成竞品，在性能相匹敌的前提下，亿联面向各会议场合产品的价格基本均在$3000以下，而 Poly、Cisico 面向中大型会议室的产品价格基本高于$3000。公司打造性价比产品优势时，定价温和合理，亿联 MVC 三代标准系列的定价与竞品差距不大，面向超大型会议室的高端智能系列价格近万美金，对成本进行合理的加成定价而非低价竞争策略。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002014年2016年2018年2020年2022年营收同比增速毛利率(百万元

73、)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0552014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年桌面通信终端收入会议产品收入云办公终端收入桌面通信终端增速会议产品增速云办公终端增速(亿元)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 亿联网络亿联网络(300628 CH)图表图表36：以以 Teams Room 产品为例，公司产品具备性价比优势产品为例，公司产品具备性价比优势 型号型号 价格价格 产品特征产品特征 起租价起租价 购买价购买价 摄像头摄像头 麦克风麦克风 显示屏显示屏

74、 亿联 MeetingBoard MB-6X-CAM Series 65/86$159.06/$246.7每月$5106.25/$7918.75 4K内置，8MP索尼传感器，自动取景 16个波束成形麦克风阵列，6个立体声扬声器，AI防噪，声学回声消除 分辨率3840*2160，65/86英寸D-LED触摸屏 65/86（带落地支架）$175.80/$263.41每月$5643.73/$8456.25 MeetingBar A10小型会议室$28/月$899.00 120DFoV,106HFoV,e-PTZ,4倍数字变焦 8 个麦克风，4.5m 拾音范围 A10小型会议室with CTP18$4

75、0.46/月$1,299.00 A20小型会议室$46.69/月$1,499.00 20MP,133 HFoV,8x e-PTZ A20小型会议室with CTP18$59.15/月$1,899.00 中型会议室 with CTP18$84.07/月$2,699.00 双摄像系统，一个90DFoV,3.5倍光学变焦,3倍数字变焦；一个120DFoV,4倍数字变焦 MVC3代标准系列 小型会议室$87.19/月$2,799.00 1080p,133 DFoV,116 HFoV,81VFoV,8倍数字变焦 8个MEMS麦克风，拾音6米 1280 x 800，8英尺 中型会议室$118.34/月$3

76、,799.00 1080p,80 DFoV,73 HFoV,45VFoV,36x HD 两个CPW65麦克风，每个麦克风都有内置的3麦克风阵列，可实现360度声音捕捉 大型会议室$186.87/月$5,999.00 1080p,90 DFoV,81 HFoV,50VFoV,18x HD 1920 x 1080,11.6英尺 超大型会议室$214.90/月$6,899.00 1080p,80 DFoV,73 HFoV,45VFoV,36x HD MVC3代智能系列 中型会议室（S60）$168.18/月 1080p,360 HFoV,60VFoV 6个MEMS麦克风，拾音范围6m 1920 x

77、1080,11.6英尺 超大型会议室$308.35/月$9,899.00 1080p,90 DFoV,81 HFoV,50VFoV,18x 罗技 Rally Bar Huddle$71.61/月$2,299.00 120 DFoV,113 HFoV,4倍数字变焦 6个MEMS麦克风，7m拾音范围 分辨率1200 x 800 Tap with Intel NUC 小型会议室$96.31/月$3,091.97 120 DFoV,113 HFoV,80.7VFoV,5倍数字变焦 3个波束成形麦克风 分辨率1280*800，10.1英尺 中型会议室$161.70/月$5,190.96 90DFoV,8

78、2.1HFoV,52.2VFoV,15倍高清光学数码变焦 8个麦克风，包括声学回声消除和噪声抑制 大型会议室$164.45/月$5,279.41 90 DFoV,82.1 HFoV,52.2VFoV,15 倍高清光学数码变焦 1080p 8个麦克风，包括声学回声消除、语音活动检测器和背景噪声抑制 思科 Cisco Room Bar 小型会议室$111.67/月$3,585.05 12MP,95 VFoV,120 HFoV,5倍数码变焦，自动取景 4个波束形成麦克风阵列 Cisco Desk Pro$159.59/月$5,123.36 4K Ultra HD,71 HFoV,59 VFoV，12

79、 MP 8 个麦克风阵列 3840 x2160，IPS LED,27英寸 Cisco Board Pro 55/75$429.31/$716.72每月$13782.09/$23008.59 双4k、24MP摄像头系统,自动取景，5倍手动变焦和3 倍数字变焦 14 元件波束成形麦克风阵列 3840 x2160分辨率，55英寸，IPS液晶 Poly Poly studio X52 中型会议室$112.18/月$3,601.21 20 MP、95 FOV、4K 2个MEMS 麦克风，加上2个二阶麦克风 with TC 10$130.34/月$4,184.11 1280 x 800 G7500 Col

80、laboration Bundle$266.35/月$7,450.60 3个麦克风 Studio Room Kit with HP Mini Conferencing PC focus room$96.03/月$3,082.68 UHD 2160p,90 DFoV,83 HFoV,4倍数码变焦 3个波束成形麦克风 分辨率1280 x 800,8英尺 小型会议室$102.12/月 UHD 2160p,120DFoV,110HFoV,5倍数字变焦 3个波束成形麦克风 中型会议室$108.25/月$3,475.04 6个波束成形麦克风 大型会议室$172.36/月$5,533.15 2个UHD 21

81、60p,7.3倍数字变焦 资料来源：各公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 亿联网络亿联网络(300628 CH)合作生态及产品更新迭代方面，合作生态及产品更新迭代方面，2018 年起，亿联陆续通过微软 Teams、Zoom、腾讯云等云视频巨头高门槛认证，形成稳定合作关系，为其提供能够提升用户体验感的智能会议终端，联手打造多款“云+端”会议新品。达成良好的合作生态后，公司敏锐洞察市场最新趋势，持续推出多款适配主流云平台，具备较强竞争力的新产品。例如，公司推出的会议平板MeetingBoard集音视频能力、远程协作及无线投屏显示功能于一体，并支持腾

82、讯、Teams、Zoom 等多主流平台；公司携手微软，为中型 Teams 会议设计推出全球首款 AI360全景视讯产品 SmartVision 60，该相机已与 Copilot 集成，基于 AI 人像分割提供的视觉识别及语音识别应对各种混合会议挑战，包括提供特写镜头、即刻生成翻译字幕及会议摘要等。目前包含该产品的 MVC S60 套装为微软 Teams Room 的精选系列，据 888VoIP 官网，SmartVision 60 的建议售价为$3199。图表图表37：亿联智能会议平板实现多平台自由切换亿联智能会议平板实现多平台自由切换 图表图表38：SmartVision 60 智能智能 36

83、0摄像头覆盖中小会议室各角落摄像头覆盖中小会议室各角落 资料来源：公司公众号，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 办公是微软 AI 能力的重要落地场景之一，自 GPT 模型发布以来，微软 Teams 升级了包括自动生成会议要点、AI 语音助手、发言人识别与智能翻译等多项助力企业生产力提升的智能化功能，而这些功能的使用离不开智能硬件升级的配合，亿联自 2018 年起即成为微软Teams 的战略合作伙伴，2023 年以来，针对 AIGC 的大产业趋势进行产品升级，具体而言：1）视频方面，亿联的 MeetingBar A10 系列支持发言人自动追踪功能，通过 AI 能力可以自动识别发言人并令其处

84、于画面 C 位，当会议室有新加入者或有人离席时，AI 会自动判定并调整取景范围，让所有参与者都能够显示在画面中；2）音频方面，支持语音转写，能够将语音信号实时转变为文本轻松实现会议内容沉淀；此外，通过智能技术增益人声，实现消噪消混响，远距离拾音，这使得发言人的每句话都能被清晰转达。在此背景下，我们认为亿联有望受益于“AI+办公”趋势下视频硬件升级的需求，实现产品高端化及产品价值提升。图表图表39：亿联网络多款代表性产品内嵌亿联网络多款代表性产品内嵌 AI 性能性能 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。21 亿联网络亿联网络(300628 C

85、H)鉴于公司会议产品的竞争力及会议产品市场的未来广阔成长空间，我们认为该产品线有望鉴于公司会议产品的竞争力及会议产品市场的未来广阔成长空间，我们认为该产品线有望复制复制 SIP 话机领域的成功路径，成为公司的第二增长曲线：话机领域的成功路径，成为公司的第二增长曲线：1）从市场的角度而言，据 Precedence 测算，全球视频会议（包含软硬件在内，针对企业会议室场景）的市场规模将从 2022 年 70 亿美元增长至 2030 年的 175 亿美元，CAGR 达12%，据 Frost&Sullivan 统计，2021 年全球总共有 9000 万间会议室，可以开视频会议的仅有 7.8%。我们预计，

86、至 2030 年视频会议系统在全球会议室中的渗透率将逐步提升至16.7%，单会议室 ASP 在 AI 及智能化升级的带动下保持个位数的增长态势，带动相关市场规模增长至 175 亿美元。2）从公司的角度而言，2023 年公司在全球视频会议（包含软硬件在内，针对企业会议室场景）的市场份额仅 2.6%，我们预计公司有望凭借其出色的产品竞争力、在渠道、技术方面的积累的优势逐步实现市场份额的提升，带动会议室产品营收保持快速增长，构筑第二增长曲线。图表图表40：全球视频会议市场及公司市占率预测全球视频会议市场及公司市占率预测 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028

87、E 2029E 2030E 全球视频会议市场规模（亿美元）70.1 78.4 87.7 98.2 110.1 123.5 138.7 155.9 175.4 YOY 11.8%11.9%12.0%12.1%12.2%12.3%12.4%12.5%视频会议系统在全球会议室中渗透率 8%8.8%9.6%10.3%11.2%12.3%13.5%15.0%16.7%平均单会议室 ASP（美元）973.61 989.90 1015.05 1059.33 1092.26 1115.63 1141.56 1154.81 1167.00 YOY 2%3%4%3%2%2%1%1%亿联网络市场份额 2.54%2.

88、56%3.32%4.09%4.82%5.50%6.12%6.70%7.20%亿联网络会议产品营收（亿美元）1.78 2.01 2.91 4.02 5.30 6.79 8.49 10.44 12.63 YOY 13%45%38%32%28%25%23%21%注：人民币美元换算汇率为 7.3 资料来源：Frost&Sullivan，Precedence，公司公告，华泰证券预测 2）商用耳麦：）商用耳麦：选取差异化定位切入市场，产品矩阵日益完善选取差异化定位切入市场，产品矩阵日益完善 亿联亿联选取差异化定位切入商务耳麦市场选取差异化定位切入商务耳麦市场，自低端向高端自低端向高端逐步完善产品矩阵。逐步

89、完善产品矩阵。由于商务耳麦市场已有 Jabra、GN 等竞争对手，2019 年亿联切入商务耳麦业务时所面临的市场情况与其切入 SIP 话机时有一定相像之处，公司参照 SIP 话机业务上积攒的经验，采取自中小企业客户切入，逐步拓展高端产品的发展策略。公司起初以性价比颇高的 YHS 和 UH 系列连线耳机攻占中小企业用户；2021、2022 年，公司先后推出 WH6X、BH7X 系列布局高端产品，完善蓝牙和无线耳机产品线。BH7X 系列提供四级智能 ANC 降噪，搭载 Hifi 级 aptX音频算法还原细腻原声，在降噪功能、通话音质及续航方面都达到高端水准。图表图表41：亿联耳机广泛兼容主流通信和

90、协作平台亿联耳机广泛兼容主流通信和协作平台 图表图表42：BH7X 系列提供四级降噪模式系列提供四级降噪模式 资料来源：公司官网，华泰研究 资料来源：公司官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 亿联网络亿联网络(300628 CH)图表图表43：亿联商用耳机售价略低于可比竞品亿联商用耳机售价略低于可比竞品 Yealink Poly Jabra UH37 WH66 BH76 Blackwire 5220 Savi 8220 Voyager Surround 80 UC Evolve2 55 Evolve2 85 佩戴方式 头戴式 头戴式 头戴式 头戴式

91、头戴式 头戴式 头戴式 头戴式 连接方式 USB 连接 DECT6.0 蓝牙 5.2 USB 连接 DECT6.0 蓝牙 5.3 蓝牙 5.2 蓝牙 5.0 耳机重量 96.5 克（单声道）/139.5 克（双声道）80 克（单声道），127 克（双声道）201 克 164.2 克-275 克 130 克 286 克 漫游范围-160m 30m-180m 50m 30m 30m 降噪 降噪麦克风和被动降噪 主动降噪和被动降噪 主动降噪和被动降噪 降噪麦克风和被动降噪 主动降噪 主动降噪 降噪麦克风和主动降噪 改进 ANC，消除 54%的噪音 麦克风 性能 2 个宽带 ECM 麦克风，频率响应范

92、围：100Hz-10kHz 2 个麦克风 1 个模拟 ECM和 4 个模拟MEMS 宽带麦克风，频率响应范围：100Hz-8kHz-6 个内置无杆麦克风+4 个支持 ANC技术的麦克风 4 个麦克风 10 个内置麦克风 音频性能 35mm 大尺寸扬声器；灵敏度：109 dB SPL 1 kHz，179 mV；频率响应范围：20 Hz-20 kHz-扬声器灵敏度117 dB 1 mW-1k Hz；频率范围20Hz-20kHz 频响 20Hz-20kHz的高保真立体声输出 立体声音频 40mm 大尺寸扬声器，带宽 20 Hz 至 20 kHz，灵敏度132dBspl/V，1kHz 28mm 扬声器

93、 40mm 大尺寸扬声器 听力保护 ActiveProtection 保护技术-支持 EN50332 SoundGuard DIGITAL,G616,TWA-PeakStop、Jabra SafeTone、欧盟工作场所噪音标准、G616 Jabra SafeToneTM 听力保护 续航能力-13 小时（单声道）/14 小时（双声道）35 小时-13 小时 21 小时 16 小时 37 小时 价格$70.39$239（单声道）/$259.9（双声道）$199.90$78.07$258.95$349.99$209.99$399.49 资料来源：各公司官网，Amazon，华泰研究 渠道力：经销网络遍

94、布全球，建立起良好的合作共赢机制渠道力：经销网络遍布全球，建立起良好的合作共赢机制 亿联经销渠道收入占比亿联经销渠道收入占比 100%，建立起全球的稳定经销商网络，建立起全球的稳定经销商网络。公司基于战略选择通信行业内普遍采用的经销模式，与授权经销商形成长期稳定合作，并充分发挥该模式的销售费用规模效应。2021 年起，公司经销渠道收入占比由 2019 年的 92.5%升至 100%。伴随着公司 SIP 产品迈向成熟，云通信业务壮大成长，公司逐步扩张销售渠道，经销商数量成逐年增长态势。目前，亿联的经销网络已覆盖全球 100 多个国家的百余家经销商，并与主要经销商合作长达 10 年，愈加成熟的渠道

95、互动增进经销商粘性。图表图表44：亿联亿联网络网络 100%经销模式经销模式 图表图表45：历年授权经销商存续比基本高于历年授权经销商存续比基本高于 70%，合作关系稳定，合作关系稳定 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 亿联网络亿联网络(300628 CH)基于稳定的全球经销网络，公司营收主要以海外客户尤其是高毛利基于稳定的全球经销网络，公司营收主要以海外客户尤其是高毛利的的欧美市场为主。欧美市场为主。公司自主品牌 Yealink 畅销美国、英国、澳大利亚等 140 多个国家和地区。2023 年公司 8

96、0%以上营收来自海外市场，欧洲与美洲是对公司营收贡献最大的两大市场，各占总营收 40%左右。得益于公司本土制造的成本优势以及海外市场客户的消费力，欧美市场毛利率高于其他地区水平，拉高公司整体盈利能力。2023 年，公司美洲/欧洲/其他地区/整体市场毛利率分别为 65.33%/68.26%/61.45%/65.72%。高毛利市场占优的市场结构为亿联突出的盈利能力奠定基础。图表图表46：公司海外营收占比超公司海外营收占比超 80%图表图表47：欧美市场毛利率较高欧美市场毛利率较高 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 我们认为公司之所以能够建立坚实的渠道壁垒，主因一直以来，公

97、司以清晰的产品定位策我们认为公司之所以能够建立坚实的渠道壁垒，主因一直以来，公司以清晰的产品定位策略和较高的品牌力保障了产品的较高利润率，能够以稳定丰厚的让利实现与渠道商的合作略和较高的品牌力保障了产品的较高利润率，能够以稳定丰厚的让利实现与渠道商的合作共赢。共赢。1）竞争策略及市场拓展不走低价路线，保障产品生产、销售全链条的盈利能力。）竞争策略及市场拓展不走低价路线，保障产品生产、销售全链条的盈利能力。在 SIP 话机、会议产品、商务耳麦这三大市场的拓展初期，亿联作为行业的新进入者，并没有盲目以超低价寻求竞争优势，而是一方面采取差异化定位策略，将中小企业作为切入新市场的起点，另一方面打造极致

98、的产品竞争力，产品性价比及迭代能力优于海外竞争对手，品牌赞誉逐渐在业内消费者中积攒，这样的策略保障了生产、销售该产品的全渠道环节的盈利能力。2）就产品特性而言，公司）就产品特性而言，公司 ToB 产品标准化程度更高、且市场中产品同质化竞争现象不严产品标准化程度更高、且市场中产品同质化竞争现象不严重，这使得公司拥有较高的盈利能力及现金流水平，能够让利给渠道商。重，这使得公司拥有较高的盈利能力及现金流水平，能够让利给渠道商。公司所切入的 SIP话机、视频会议终端、商用耳麦等市场中，产品同质化带来恶性价格竞争的现象并不明显，各厂商主要依靠其品牌认知度、产品竞争力逐步打开市场，获得终端客户认同。此外，

99、该类产品的标准化程度较高，易于在推广后凭借规模化效应形成较高的盈利能力及现金流水平，公司发展话机业务的历程中便受益于此，人均创利由 2012 年的 28.17 万元提升至 2023年的 92.51 万元，优秀的盈利能力有助于公司给予渠道一定的让利空间，吸引优质渠道商稳定合作。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014年2016年2018年2020年2022年其他地区美洲欧洲(%)50%55%60%65%70%2014年2016年2018年2020年2022年整体欧洲美洲其他地区 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 亿联网络亿联网络(

100、300628 CH)图表图表48：嵌入式软件公司具更高的盈利能力和现金流水平嵌入式软件公司具更高的盈利能力和现金流水平 平均经营现金流量平均经营现金流量/净净利润利润(%)平均无杠杆自由现金流平均无杠杆自由现金流（百万元（百万元/百万美元）百万美元）平均平均 ROE（%）平均毛利率（平均毛利率（%）平均净利率（平均净利率（%）2023 年人均创利（年人均创利（万元万元）002415 CH 海康威视 0.90 6971.82 21.61 44.72 18.89 24.10 300454 CH 深信服 3.76 352.91 8.60 67.32 8.11 2.35 300124 CH 汇川技术

101、0.78 896.54 16.42 36.20 17.08 20.02 002439 CH 启明星辰 0.32-130.19 12.14 63.21 18.90 11.40 002920 CH 德赛西威 0.94-360.72 12.90 22.84 7.36 18.02 300628 CH 亿联网络 0.96 1079.90 28.25 64.46 46.28 92.51 AAPL US 苹果公司 1.22 80769.60 43.32 41.05 23.73 60.25 HPQ US 惠普公司 1.30 3233.20 65.48 19.90 6.34 56.26 TSM US 台积电 1

102、.69 10019.80 23.78 52.94 38.44 35.18 CSCO US 思科 1.38 13654.60 21.75 63.30 22.29 14.86 000063 CH 中兴通讯 1.36 4112.53 8.87 36.04 6.06 12.94 002241 CH 歌尔股份 4.06 460.76 7.80 13.13 3.36 1.34 300308 CH 中际旭创 0.94-151.15 9.74 28.08 13.49 35.25 注：1、美股对应最新财务指标为 2023FY 数据；2、平均值为近五年平均 资料来源：Bloomberg，公司财报，华泰研究 成本优

103、势：材料、制造、人力成本优势下的高盈利能力成本优势：材料、制造、人力成本优势下的高盈利能力 公司大部分原材料采购及公司大部分原材料采购及加工加工费用均来自国内供应商及劳动市场。费用均来自国内供应商及劳动市场。公司的营业成本由原材料、外协加工以及制造管理费构成。2019 年，公司采购原材料占营业成本 80%以上，主要包括芯片（系统芯片和存储、音频等芯片）、液晶显示器材（不同规模黑白及彩色显示屏）、塑胶外壳、PCB 板、电源、包材和其他元器件，大部分材料由中国供应商供应，其中，核心部件芯片多为普通的通用型芯片且逐渐国产化。轻资产营运模式下，公司将人力密集型的生产环节外包给本土外协加工厂，并支出加工

104、费用。图表图表49：公司原材料构成（公司原材料构成（2019 年原材料占营业成本年原材料占营业成本 86%）图表图表50：2019 年公司外协加工占营业成本年公司外协加工占营业成本 14%资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 我们认为国内制造业供应链优势、工程师红利使得亿联网络的成本显著低于海外竞争对手，我们认为国内制造业供应链优势、工程师红利使得亿联网络的成本显著低于海外竞争对手，主要体现在以下几个方面主要体现在以下几个方面：1）本土产业集聚，）本土产业集聚，规模效益下规模效益下综合成本较低：综合成本较低：公司材料端受益于国产芯片如瑞芯微、炬芯等的使用；制造端受本土外协

105、商如华联、万科达、威思朗的支持。2）人力性价比：）人力性价比：工程师红利、渠道管理成本优势。材料端：国产原材料的使用提升成本竞争力，以及公司对供应链的管控力。材料端：国产原材料的使用提升成本竞争力，以及公司对供应链的管控力。芯片方面，芯片方面，公司掌握底层音视频基础算法，能够采用通用型芯片，扩大核心芯片选择范围。伴随着普通通用型芯片国产替代持续进行，亿联对原材料的掌控与议价能力提高，成本优势加强。例如，亿联 UH34 耳机搭配炬芯 ATS2833 蓝牙音频芯片实现通话降噪、声音调节以及指示灯控制等功能；2022 年，亿联发布的无线话机 W78H 搭载瑞芯微 RK2108。液晶显示方面，液晶显示

106、方面，亿联与本土液晶显示供应商建立长期稳定的供应关系，如天山电子等。芯片32%液晶显示器材19%塑胶类12%PCB板6%电源6%包装材料3%其他元器件23%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 亿联网络亿联网络(300628 CH)图表图表51：亿联亿联 UH34 耳机主板搭载耳机主板搭载炬芯炬芯 ATS2833 音频处理芯片音频处理芯片 图表图表52：瑞芯微瑞芯微 RK2108D 芯片框架芯片框架 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：scensmart，华泰研究 制造端：制造端：本土外协加本土外协加工形成成本优势，智慧产业园工形成成本优势，智慧产业园落成落成，

107、有有助于优化供应链管理，迈向“精助于优化供应链管理，迈向“精品制造”。品制造”。自购原材料和本土代工劳动密集型制造环节的方式利于公司对制造环节进行管控，加之高人力性价比，过去二十年公司成本优势突出。2023 年 7 月，公司智能产业园落地于厦门翔安，占地面积约 10 万平方米，总建筑面积约 22 万平方米，是集“研发+生产+仓储+生活”于一体的现代工业园区。仓储库存方面，仓储库存方面，总存储面积约 4 万平方米的“智能立体仓库”可支持百亿级产值的存储需求，能够实现高密度存储、实时自动盘存等，大大提高订单效率和空间利用率，将原先长期租赁的仓库及相较分散的外协加工厂进行集中管理，产能集中降本增效；

108、设备与产线方面，设备与产线方面，公司自动化生产线等配套设施逐步落地，精细化设计规划设备与产线，智能化水平的提升进一步增进管理效率，降低人工成本；供应链管理方供应链管理方面，面，产业园利于智能生态圈的形成，引导上下游企业共克技术攻关与工艺创新，从而加强供应链的集聚与服务力，优化交付周期等。图表图表53：智能立仓中控室（数字数字孪生系统）智能立仓中控室（数字数字孪生系统）图表图表54：末端智能拣选区末端智能拣选区 资料来源：厦门日报，华泰研究 资料来源：厦门日报，华泰研究 人才成本：人才成本：研发端受益于中国工程师红利，销售端聘用中国员工替代海外人员形成人力成研发端受益于中国工程师红利，销售端聘用

109、中国员工替代海外人员形成人力成本优势。本优势。公司员工所受教育水平逐步升高，2017 至 2023 年，本科及以上学历员工占比从85.28%上升至 91.44%。以自主研发为主的研发端受益于工程师红利，公司过去五年（2019-2023 年）平均研发费用率为 10%，而 Poly 的研发费用率则多数时候在 10%以上。渠道管理方面，一方面，公司的产品影响力以及让利水平等使得其与渠道商建立起良性合作关系，无需大量额外销售费用来维护销售体系；另一方面，公司主要通过外派中国员工出差的方式进行渠道管理与沟通，销售人员的人力成本低于海外竞争对手，销售费用率位于 5-8%较低水平。免责声明和披露以及分析师声

110、明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 亿联网络亿联网络(300628 CH)图表图表55：亿联员工本科及以上学历占比亿联员工本科及以上学历占比 90%以上以上 图表图表56：公司各费公司各费用水平均低于海外竞争对手用水平均低于海外竞争对手 资料来源：公司公告，华泰研究 注：Poly 财务数据对应财年 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 前述各项产业环节的成本优势是亿联以高性价比产品成功占据海外市场的基础，也是亿联前述各项产业环节的成本优势是亿联以高性价比产品成功占据海外市场的基础，也是亿联相较竞争对手盈利能力较强的关键因素。相较竞争对手盈利能力较强的关键因素。在材料、制造成本的

111、相对优势及逐渐温和的产品价格下，亿联相较Poly有更高的盈利能力。而我们观察到亿联网络的主要海外竞争对手 Poly在被惠普收购退市前，毛利率从 2018 年的 51%逐年下滑至 2022 年的 41%，偶有勉强正净利，而亿联网络 2016 年以来的毛利率稳定在 60%以上，净利率稳定在 45%以上，盈利能力高于同行。图表图表57：亿联网络高盈利能力源自极致的产品力、渠道壁垒以及各制造环节的成本优势亿联网络高盈利能力源自极致的产品力、渠道壁垒以及各制造环节的成本优势 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017年20

112、18年2019年2020年2021年2022年2023年本科生硕士高中及以下专科生0%5%10%15%20%25%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023亿联网络销售费用率亿联网络研发费用率Poly销售费用率Poly研发费用率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%200002120222023亿联网络毛利率亿联网络净利率Poly毛利率Poly净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 亿联网络亿联网络(300

113、628 CH)盈利预测及估值盈利预测及估值 盈利预测盈利预测 1）桌面通信终端：营收方面，）桌面通信终端：营收方面，受下游渠道商库存水平较高的影响，2023 年 SIP 话机市场需求有所放缓，23 年公司桌面通信终端业务营收 25.44 亿元，同比下降 19.11%。展望未来，我们预计下游经销商库存量将逐步恢复至健康、合理的水平，此外，虽然 SIP 话机渗透率已达到较高的水平，但公司凭借卓越的产品性能，已在 SIP 话机这一利基市场中建立广泛的品牌影响力，未来将能够进一步夯实行业竞争力，一定程度上弥补市场增量需求的不足，实现收入稳健增长，我们预计该业务 2024-2026 年收入增速分别为 8

114、%/5%/3%。毛毛利率方面，利率方面，考虑到产品生命周期有自然的降价幅度，我们预计该业务 2024-2026 年的毛利率为 65%/64%/64%。2）会议产品）会议产品：营收方面，：营收方面，得益于全场景智慧解决方案的持续打造，公司会议产品业务在 2023年同比增长 12.81%，其中，22 年推出的智能会议平板为 23 年主要业绩增量之一。展望未来，公司智能安卓视讯一体机 MeetingBar A10、超清分体式视讯终端 MeetingEye 500、AI 视频会议产品 SmartVision 60 等一系列新品将逐步放量，带动会议产品收入增长。鉴于此，我们预计 2024-2026 年该

115、业务收入增速分别为 45%/38%/32%。毛利率方面毛利率方面，考虑到公司会议产品销售结构的变化及产品生命周期有自然的降价幅度，我们预计该业务2024-2026 年的毛利率分别为 63%/62%/62%。3）云办公终端：）云办公终端：营收方面，营收方面，2023 年公司收入部分受到新品推进节奏与验证周期偏缓影响，同比下降 10.33%至 3.23 亿元。展望未来，新投放的升级 BH 系列蓝牙耳机渠道内反馈良好，混合办公趋势下公司 BH 系列耳麦产品竞争力有望提升，同时渠道的扩展有望带来营收增量，我们预计该业务 2024-2026 年营收将同比增长 35%/30%/25%。毛利率方面，毛利率方

116、面，考虑到公司云办公终端产品销售结构的变化及产品生命周期有自然的降价幅度，我们预计该业务 2024-2026 年的毛利率分别为 50%/48%/48%。4）费用情况：）费用情况：研发费用率和销售费用率方面，基于公司对中长期资源投入的关注以及云通信业务渠道的开拓，其研发和销售端的投入将稳定增长，但随着规模效应的显现，费用率将稳中有降，因此我们预计公司 2024-2026 年研发费用率分别为 9.5%/9.2%/9.0%，2024-2026 年销售费用率分别为 5.5%/5.0%/4.8%。管理费用率方面，随着公司智慧产业园区的启动，自动化产线的布局有望降本增效，我们预计公司 2024-2026

117、年管理费用率分别为 2.3%/2.0%/1.8%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 亿联网络亿联网络(300628 CH)图表图表58：亿联亿联营收成本预测分拆（单位：百万元）营收成本预测分拆（单位：百万元）收入分拆收入分拆 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 桌面通信终端 收入 2101.45 2547.45 3145.00 2544.00 2747.52 2884.90 2971.44 yoy-1%21%23%-19

118、%8%5%3%成本 717.86 957.84 1139.75 829.34 961.63 1038.56 1069.72 毛利率 66%62%64%67%65%64%64%会议产品 收入 528.39 912.90 1299.00 1465.80 2125.41 2933.07 3871.65 yoy 62%73%42%13%45%38%32%成本 161.26 344.44 458.68 501.89 786.40 1114.57 1471.23 毛利率 69%62%65%66%63%62%62%云办公终端 收入 122.32 220.61 361.00 323.32 436.48 567

119、.42 709.28 yoy 248%80%64%-10%35%30%25%成本 56.30 113.15 175.55 149.05 218.24 295.06 368.83 毛利率 54%49%51%54%50%48%48%其他 收入 2.13 3.28 5.55 14.92 15.67 16.45 17.27 yoy 3%54%69%169%5%5%5%成本 0.51 1.21 5.38 10.21 10.97 11.51 12.09 毛利率 76%63%3%32%30%30%30%资料来源：公司公告，华泰研究预测 估值方法估值方法 由于公司目前收入主要来源于 SIP 话机、视频会议终端

120、、云办公终端产品。我们选取业务类型相似的星网锐捷（从事智慧终端、智慧通讯、视频会议系统等业务）、海康威视（从事摄像机、移动终端、智慧物联、交互音频等产品的研发/生产业务）、梦网科技（提供云通信、统一消息中心等通信服务及解决方案）作为可比公司。我们预计其 24-26 年归母净利润分别为 24.36/28.81/34.14 亿元，考虑到公司卓越的产品竞争力及欧美市场需求景气度的复苏趋势，给予公司 2024 年 25x PE（可比公司均值：16.33x），目标价 48.18 元/股，上调至“买入”评级。图表图表59：可比公司可比公司 PE 估值表（截至估值表（截至 2024 年年 4 月月 29 日

121、）日）证券代码证券代码 证券名称证券名称 股价股价（元）（元）总市值总市值（百万元）（百万元）归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）P/E（X）2022A 2023A/E 2024E 2025E 2022A 2023A/E 2024E 2025E 002396 CH 星网锐捷 15.58 9,235 576 425 669 903 16.03 21.74 13.80 10.23 002415 CH 海康威视 33.26 310,336 12,837 14,108 16,694 19,305 24.17 22.00 18.59 16.08 002123 CH 梦网科技 8.55 6,843-7

122、22 142 412 560-9.48 48.06 16.61 12.23 平均值 20.10 30.60 16.33 12.84 注：可比公司预测来自 Wind 一致预期。资料来源：Wind，华泰研究 风险提示风险提示 海外需求景气度下滑风险。海外需求景气度下滑风险。公司下游需求主要来源于欧美市场客户对企业通信类产品的采购，若欧美企业通信市场需求下滑，则将对公司产品销量造成不利影响，进而造成公司收入、利润增速下滑。云办公云办公/会议产品推广不及预期。会议产品推广不及预期。公司云办公、会议产品顺利完成开发并推向市场后，若推广效果不及预期，可能导致新产品推出后的经济效益和预期收益存在较大差距。贸

123、易政策变化风险。贸易政策变化风险。公司 80%的收入来自海外市场，若主要出口国和地区针对外商的投资、经营、市场准入、关税等政策发生重大变化，或我国进出口政策发生重大变化，都将对公司的收入利润造成一定影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 亿联网络亿联网络(300628 CH)图表图表60：亿联网络亿联网络 PE-Bands 图表图表61：亿联网络亿联网络 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 025497499Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23(人民币)亿联网络55x45x3

124、5x25x20 x0285684113Apr-21 Oct-21 Apr-22 Oct-22 Apr-23 Oct-23(人民币)亿联网络15.5x12.6x9.7x6.8x3.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 亿联网络亿联网络(300628 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流动资产流动资产 7,006 7,095 7,994 9,571

125、11,758 营业收入营业收入 4,811 4,348 5,325 6,402 7,570 现金 431.19 403.27 657.29 2,044 3,567 营业成本 1,779 1,490 1,977 2,460 2,922 应收账款 834.03 824.23 1,207 1,235 1,652 营业税金及附加 51.43 47.47 58.14 69.90 82.65 其他应收账款 9.93 13.44 15.18 19.23 21.46 营业费用 255.58 275.80 292.88 320.09 363.34 预付账款 3.78 2.15 5.11 3.62 6.70 管理

126、费用 111.59 132.93 122.48 128.04 136.25 存货 563.70 726.66 985.08 1,144 1,385 财务费用(123.51)(35.81)(10.49)(26.94)(56.04)其他流动资产 5,164 5,125 5,125 5,125 5,125 资产减值损失(2.75)(2.34)(6.25)(8.03)(6.70)非流动资产非流动资产 1,601 1,790 1,850 1,899 1,970 公允价值变动收益(29.13)45.98 45.98 45.98 45.98 长期投资 144.88 144.47 147.61 151.48

127、153.61 投资净收益 141.65 159.15 183.55 184.28 182.53 固定投资 426.18 1,110 1,133 1,182 1,261 营业利润营业利润 2,377 2,178 2,642 3,124 3,701 无形资产 274.30 274.75 310.08 308.44 299.44 营业外收入 0.63 2.88 1.75 2.31 2.03 其他非流动资产 755.30 261.44 259.54 257.50 256.43 营业外支出 2.10 0.22 1.16 0.69 0.92 资产总计资产总计 8,607 8,885 9,845 11,47

128、1 13,728 利润总额利润总额 2,376 2,180 2,642 3,125 3,703 流动负债流动负债 702.58 734.34 1,024 1,081 1,358 所得税 197.93 170.06 206.09 243.77 288.80 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润净利润 2,178 2,010 2,436 2,881 3,414 应付账款 430.80 519.24 741.04 826.75 1,036 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 271.79 215.11 282.66 253.80

129、 322.70 归属母公司净利润 2,178 2,010 2,436 2,881 3,414 非流动负债非流动负债 12.90 25.15 28.63 27.48 27.09 EBITDA 2,446 2,254 2,731 3,199 3,748 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民币，基本)2.42 1.59 1.93 2.28 2.70 其他非流动负债 12.90 25.15 28.63 27.48 27.09 负债合计负债合计 715.48 759.49 1,052 1,108 1,385 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00

130、0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 901.62 1,264 1,264 1,264 1,264 成长能力成长能力 资本公积 1,128 854.34 854.34 854.34 854.34 营业收入 30.57(9.61)22.47 20.22 18.24 留存公积 5,924 6,131 6,978 8,164 9,754 营业利润 34.29(8.39)21.30 18.25 18.50 归属母公司股东权益 7,891 8,126 8,792 10,363 12,343 归属母公司净利润 34.75(7.69

131、)21.18 18.28 18.47 负债和股东权益负债和股东权益 8,607 8,885 9,845 11,471 13,728 获利能力获利能力(%)毛利率 63.01 65.72 62.87 61.58 61.40 现金流量表现金流量表 净利率 45.27 46.23 45.75 45.01 45.10 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2022 2023 2024E 2025E 2026E ROE 27.60 24.74 27.71 27.81 27.66 经营活动现金经营活动现金 2,123 1,802 1,942 2,592 2,845 ROIC 101.78 84.73 8

132、7.50 96.75 98.68 净利润 2,178 2,010 2,436 2,881 3,414 偿债能力偿债能力 折旧摊销 71.80 79.16 99.52 100.57 101.15 资产负债率(%)8.31 8.55 10.69 9.66 10.09 财务费用(123.51)(35.81)(10.49)(26.94)(56.04)净负债比率(%)(5.30)(4.65)(7.22)(19.51)(28.72)投资损失(141.65)(159.15)(183.55)(184.28)(182.53)流动比率 9.97 9.66 7.81 8.86 8.66 营运资金变动 25.13(9

133、2.47)(353.06)(133.20)(385.53)速动比率 9.08 8.58 6.78 7.74 7.59 其他经营现金 113.41(0.06)(45.98)(45.96)(45.94)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(1,229)7.87 70.01 80.72 56.41 总资产周转率 0.61 0.50 0.57 0.60 0.60 资本支出(657.89)(188.23)(151.53)(145.95)(170.03)应收账款周转率 6.34 5.24 5.24 5.24 5.24 长期投资(712.21)36.25(3.14)(3.87)(2.12)应付账款周转

134、率 4.09 3.14 3.14 3.14 3.14 其他投资现金 140.60 159.85 224.68 230.55 228.56 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(765.83)(1,866)(1,758)(1,285)(1,378)每股收益(最新摊薄)1.72 1.59 1.93 2.28 2.70 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)1.68 1.43 1.54 2.05 2.25 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄)6.24 6.43 6.96 8.20 9.7

135、7 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 73.91(273.49)0.00 0.00 0.00 PE(倍)20.43 22.13 18.26 15.44 13.03 其他筹资现金(839.74)(1,593)(1,758)(1,285)(1,378)PB(倍)5.64 5.47 5.06 4.29 3.60 现金净增加额 251.44(22.35)254.01 1,387 1,523 EV EBITDA(倍)15.93 17.32 14.20 11.69 9.57 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一

136、部分，请务必一起阅读。31 亿联网络亿联网络(300628 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王兴、高名垚，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关

137、联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报

138、告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预

139、测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决

140、策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引

141、用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有

142、限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。32 亿联网络亿联网络(300628 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。

143、对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公

144、司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王兴、高名垚本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股

145、份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。新加坡新加坡 华泰证券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可从事资本市场产品交易，包括证券、集体投资计划中的单位、交易所交易的衍生品合约和场外衍生品合约，并且是财务顾问法规定的豁免财务顾问，就投资产品向他人提供建议，包括发布或公布研究分析或研究报告。华泰证券（新加坡）有限公司可能会根据财务顾问条例第 32C 条的规定分发其在华泰内的外国附属公司各自制作的信息/研

146、究。本报告仅供认可投资者、专家投资者或机构投资者使用，华泰证券（新加坡）有限公司不对本报告内容承担法律责任。如果您是非预期接收者，请您立即通知并直接将本报告返回给华泰证券（新加坡）有限公司。本报告的新加坡接收者应联系您的华泰证券（新加坡）有限公司关系经理或客户主管，了解来自或与所分发的信息相关的事宜。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，台湾市场基准为台湾加权指数，日本市场基准为日经 225 指数，新加坡市场

147、基准为海峡时报指数，韩国市场基准为韩国有价证券指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及

148、分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。33 亿联网络亿联网络(300628 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：华泰证券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理

149、局颁发的资本市场服务许可证，并且是豁免财务顾问。公司注册号：202233398E 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利

150、广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 53 楼 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2567-6123 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 华泰证券（新加坡）有限公司华泰证券（新加坡）有限公司 滨海湾金融中心 1 号大厦,#08-02,新加坡 018981 电话：+65 68603600 传真：+65 65091183 版权所有2024年华泰证券股份有限公司