《宝丰能源-公司研究报告-煤化工领先企业一体化发展构筑低成本护城河储备项目可观成长空间广阔-230804(30页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《宝丰能源-公司研究报告-煤化工领先企业一体化发展构筑低成本护城河储备项目可观成长空间广阔-230804(30页).pdf(30页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 煤化工煤化工 investSuggestion 买入买入(维持维持 )marketData 市场数据市场数据 市场数据日期 2023-08-03 收盘价(元)14.08 总股本(百万股)7333.36 流通股本(百万股)7333.36 净资产(百万元)35071.29 总资产(百万元)62115.51 每股净资产(元)4.78 来源:WIND,兴业证券经济与金融 研究院整 理 relatedReport 相关
2、报告相关报告【兴 证 化 工】宝 丰 能 源(600989)2023 年一季报点评:成本压力减轻及需求回暖助力业绩改善,未来成长空间广阔2023-04-25【兴 证 化 工】宝 丰 能 源(600989)2022 年年报点评:需求走弱、煤价高位致盈利短暂承压,多项目推进成长可期 2023-03-13【兴 证 化 工】宝 丰 能 源(600989)事件点评:内蒙项目环评获生态环境部批复,充沛新项目储备保障成长空间2022-11-25 emailAuthor 分析师:分析师:张志扬张志扬 S03 刘梓涵刘梓涵 S06 assAuthor 投资要点投资要点
3、 summary 宝丰能源是我国宝丰能源是我国煤化工行业的标杆企业煤化工行业的标杆企业之一之一。公司扎根煤化工产业链,近年来不断拓展自身产业链广度与厚度:公司当前拥有自产原煤产能 820 万吨/年、焦炭产能 700 万吨/年、聚烯烃产能 120 万吨/年,已成功构建了焦化产品、烯烃产品、精细化工产品三大产业链。近年随项目不断投产带来的产销规模扩张,公司营收、盈利规模持续扩大。产业链一体化与降本增效持续推进,公司产品盈利能力行业领先产业链一体化与降本增效持续推进,公司产品盈利能力行业领先。公司沿产业链持续进行上下游产能扩张:其一其一,通过自建、收购股份不断拓展上游原煤产能,锁定全产业链利润,缓解
4、煤价大幅波动对公司盈利所造成的影响;其二其二,对生产过程中的副产物料加以充分利用,以其作为其他环节的原材料或动力来源,充分发挥全产业链优势;其三其三,公司持续精进项目管理、成本管控及生产成本能耗控制:新增产能单吨投资额总体呈下降趋势,煤焦比、煤醇比、醇烯比等物耗指标中枢持续下移,低成本优势不断夯实。多方面努力下公司构建了深厚的低成本护城河,盈利能力在行业处领先水平。内蒙项目内蒙项目稳步推进稳步推进,项目储备充沛,成长空间可观。,项目储备充沛,成长空间可观。当前公司于内蒙鄂尔多斯乌审旗推进建设内蒙古宝丰绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目,项目烯烃总产能达 300 万吨/年,未来随其投产有望带动公
5、司业绩实现跨越式增长;宁夏基地三期 100 万吨/年烯烃项目、苯乙烯项目、针状焦项目、醋酸乙烯项目、绿氢制绿氨项目、宁东四期项目等持续推进,全产业链发力扩张,未来成长空间可观。维持维持“买入买入”投资评级。投资评级。宝丰能源是国内煤化工行业领先企业,以煤为原料打造一体化高端煤基新材料循环经济产业集群。公司产业链一体化配套程度高、装置投资额低,成本处行业内领先地位。当前公司已形成自产原煤 820万吨/年、焦炭 700 万吨/年、甲醇 590 万吨/年、PE/PP 各 60 万吨/年为主干的产业链版图,具有产业链一体化优势以及规模优势。未来公司增量项目储备充沛,成长性可观:当前苯乙烯项目、宁东三期
6、项目投产放量在即,年内即有望贡献产销及业绩增量;后续来看,产业链各环节稳步扩张,上游原煤自有/权益产能规模均有望扩增,下游内蒙项目、针状焦项目、绿氢制绿氨项目、醋酸乙烯项目、宁东四期项目等渐次铺开保障未来成长空间。随新建项目不断推进投产,公司业绩有望实现持续增长。我们维持公司 2023-2025 年 EPS预测分别为 1.05 元、1.46 元、2.32 元,维持“买入”的投资评级。风险提示:风险提示:全球宏观经济不及预期的风险,新项目进展不及预期风险,原油价格大幅回落的风险,产品价格大幅波动的风险。主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2
7、025E 营业收入营业收入(百万元百万元)28430 32215 42072 62587 同比增长同比增长 22.0%13.3%30.6%48.8%归母净利润归母净利润(百万元百万元)6303 7714 10739 17023 同比增长同比增长-10.9%22.4%39.2%58.5%毛利率毛利率 32.9%36.4%37.9%39.0%ROE 18.6%19.0%22.1%26.0%每股收益每股收益(元元)0.86 1.05 1.46 2.32 市盈率市盈率 16.4 13.4 9.6 6.1 来源:WIND,兴业证券经济与金融研究院整理 dyCompany 宝丰能源宝丰能源 (600989
8、 )600989 title 煤化工领先企业一体化发展构筑低成本护城河,煤化工领先企业一体化发展构筑低成本护城河,储备项目可观成长空间广阔储备项目可观成长空间广阔 createTime1 2023 年年 08 月月 04 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -2-深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、宝丰能源:国内煤化工行业的领先企业之一.-4-1.1、宝丰能源是行业领先的现代煤化工企业.-4-1.2、扎根煤化工产业链持续扩张,公司规模不断成长.-5-2、焦炭行业:供给端优化或将持续,需求端有望逐步修复.-8-2.1、需求端:修复空间仍存.-
9、8-2.2、供给端:政策推动落后产能出清,行业供给优化有望持续.-9-3、煤制烯烃行业:当前油价背景下煤头路线优势仍存.-10-3.1、煤制烯烃路线是我国主要聚烯烃工艺路线之一.-10-3.2、原料端:当前公司煤制烯烃相较油头或仍具成本优势.-12-3.3、中期维度油价有望维持相对高位,支撑聚烯烃产品价格.-13-3.4、供给端:新增产能仍存,价差底部区域无需过于担心.-15-3.5、需求端:预期修复有望带动需求回暖.-16-4、降本增效能力持续精进,全产业链一体化发展构建低成本护城河.-18-4.1、上下游一体化配套,有效锁定全产业链利润,增强盈利稳定性.-18-4.2、产业链有效联动,积极
10、搭建物料利用链路.-20-4.3、降本增效持续精进,不断夯实低成本护城河.-20-4.4、多方齐发力,产品成本优势显著,盈利能力突出.-21-5、内蒙项目获批有望贡献显著增量,多项目储备保障成长空间.-22-5.1、融合绿氢新建大体量煤制烯烃项目,有望贡献显著业绩增量.-22-5.2、新技术叠加区位优化,成本优势有望进一步扩大.-23-5.3、绿色发展,打造新型现代煤化工标杆企业.-26-5.4、宁夏、内蒙双基地齐头并进,未来成长空间可观.-26-6、盈利预测与估值.-27-图目录图目录 图 1、公司发展历程.-4-图 2、公司股权结构清晰(截至 2022 年年报).-4-图 3、公司近年产能
11、不断扩张.-5-图 4、公司产量稳步增长.-5-图 5、公司销售规模不断扩大.-5-图 6、公司焦炭及聚烯烃近年产能利用率均超 100%.-5-图 7、公司当前产业链情况.-6-图 8、公司近年营收规模持续提升.-7-图 9、公司近年盈利规模稳步扩大.-7-图 10、公司 2022 年营收结构.-7-图 11、公司 2022 年毛利贡献结构.-7-图 12、公司近年毛利率、净利率情况.-7-图 13、公司 ROE、ROA 情况.-7-图 14、公司期间费用率情况.-8-图 15、公司近年资产负债水平控制良好.-8-图 16、国内焦炭行业下游应用结构.-9-图 17、国内焦炭行业表观消费量及增速
12、.-9-图 18、近年我国钢铁制品产量维持相对稳定.-9-图 19、当前国内高炉开工率仍处同期低位.-9-图 20、国内焦炭行业产能、产量及开工率.-10-0WpY2WRZgYyX6McM6MtRnNmOnOiNpPvNfQqQsN7NoOwOuOnRrQNZmNtN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -3-深度研究报告深度研究报告 图 21、焦炭价格及价差.-10-图 22、国内聚乙烯原料结构.-11-图 23、国内聚丙烯原料结构.-11-图 24、不同烯烃路线成本组成情况.-11-图 25、我国资源禀赋呈现富煤、贫油、少气的特征.-12-图 26
13、、我国油气对外依存度仍较高.-12-图 27、近期国际油价呈现相对高位震荡走势.-14-图 28、穆迪预计 2023 年上游资本开支增速在 10%-15%区间.-14-图 29、近年全球中上游勘探开采支出增速或将相对有限.-14-图 30、国内 PE 行业产能及增速.-15-图 31、国内 PP 行业产能及增速.-15-图 32、油头聚烯烃价差情况.-16-图 33、国内聚乙烯下游应用结构.-16-图 34、国内聚乙烯表观消费量及增速.-16-图 35、国内聚丙烯下游应用结构.-17-图 36、国内聚丙烯表观消费量及增速.-17-图 37、我国橡胶和塑料制品业营收及同比.-17-图 38、国内
14、 CTO、MTO 价差.-18-图 39、不同原料配套程度生产焦煤价差情况.-19-图 40、公司焦炭毛利率水平行业领先.-21-图 41、公司煤制烯烃毛利率水平行业领先.-21-图 42、内蒙项目流程示意图.-23-图 43、内蒙基地原料供给有望更加便利.-25-图 44、内蒙基地相较宁东基地更靠近聚烯烃下游.-25-图 45、不同碳排放配额要求下能耗控制水平领先企业均能获得更大优势.-26-图 46、PE-Band.-28-图 47、PB-Band.-28-表目录表目录 表 1、公司主要产品/原料产能及组成情况.-6-表 2、各部门陆续出台政策推动焦化行业供给优化.-9-表 3、主要烯烃制
15、备技术概况.-11-表 4、国家政策推动煤化工行业健康发展.-12-表 5、不同国际油价背景下不同工艺路线烯烃完全成本对比.-13-表 6、2020 年、2021 年我国 CTO 路线相较 PDH 及石脑油裂解具有成本优势.-13-表 7、三大机构均预计 2023 年全球石油需求将增长(单位:万桶/日).-15-表 8、公司自有煤矿情况.-18-表 9、公司积极进行物料充分利用.-20-表 10、公司持续精进管理细节推进降本增效.-20-表 11、公司主要煤/甲醇制烯烃项目投资额情况.-21-表 12、内蒙项目补充电解氢、电解氧及外购甲醇计划表.-22-表 13、DMTO 三代技术单耗具备优势
16、.-23-表 14、公司内蒙项目能耗、水耗控制水平行业领先.-24-表 15、公司煤制烯烃投资额低于同业.-24-表 16、公司宁东基地部分新增/参股项目情况.-27-表 17、附表.-29-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -4-深度研究报告深度研究报告 报告正文报告正文 1、宝丰能源:国内煤化工行业的宝丰能源:国内煤化工行业的领先企业之一领先企业之一 1.1、宝丰能源宝丰能源是行业领先的现代煤化工企业是行业领先的现代煤化工企业 宁夏宝丰能源集团股份有限公司是最早入驻宁东能源化工基地的骨干企业之一,历经十余年的不断努力发展,公司以现代煤化工为核心,
17、发展出了“原煤-精煤-焦炭、焦炉气与下游精细化工品”以及“焦炉气/煤气化-甲醇-烯烃”为主干的煤化工产业链版图,形成了较为完整的煤化工循环经济产业链。公司股权结构清晰,党彦宝为公司实控人。公司股权结构清晰,党彦宝为公司实控人。公司控股股东为宁夏宝丰集团有限公司,持有公司 35.57%的股份,第二大股东为东毅国际集团有限公司,持股 27.27%。董事长党彦宝先生为公司实际控制人,直接持有公司股份 7.53%,持有控股股东宝丰集团股份 95.59%;持有东毅国际集团有限公司股份 51.22%。图图1、公司发展历程公司发展历程 资料来源:招股说明书、Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 图图2、公
18、司股权结构公司股权结构清晰(截至清晰(截至 2022 年年报)年年报)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -5-深度研究报告深度研究报告 1.2、扎根煤化工产业链持续扩张,公司规模不断成长、扎根煤化工产业链持续扩张,公司规模不断成长 现代煤化工现代煤化工领先领先企业,扎根煤化工产业稳步一体化扩张。企业,扎根煤化工产业稳步一体化扩张。多年来,公司稳健扩张:主要产品焦炭、聚烯烃产能及产销量稳步提升,上游配套原煤产能亦有不断增长。且得益于公司优异的管理能力,相关产能在投产爬坡后近年来均以 110%左右产能利用率运行,装置潜力得到充分挖掘。发展至今,公司当前具
19、有自产原煤总产能 820 万吨/年、焦炭 700 万吨/年、甲醇590 万吨/年、聚乙烯、聚丙烯各 60 万吨/年的主要产品产能规模。此外,公司于2022 年 12 月 19 日晚间发布 关于购买宁夏红墩子煤业有限公司 40%股权等资产的公告,红墩子煤业旗下红一煤矿总产能 240 万吨/年,公司对应权益产能约 96万吨/年,股权交割完成后原煤总权益产能规模有望进一步扩大。未来来看,公司资料来源:Wind、公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图图3、公司近年产能不断扩张公司近年产能不断扩张 图图4、公司产量稳步增长公司产量稳步增长 资料来源:招股说明书、公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理
20、 注:原煤产能不包含红墩子煤业权益产能;宁东三期 EVA 产能计入聚烯烃总产能 资料来源:招股说明书、公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 图图5、公司销售规模不断扩大公司销售规模不断扩大 图图6、公司焦炭及聚烯烃近年产能利用率均超公司焦炭及聚烯烃近年产能利用率均超100%资料来源:招股说明书、公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:招股说明书、公司年报,兴业证券经济与金融研究院整理 注:公司二期烯烃项目于 2019 年 10 月投产,300 万吨/年焦炭多联产项目于 2022 年 6 月投产;2019 年聚烯烃产能利用率、2022 年焦炭产能利用率计算基数以公司当年年报披露为准
21、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -6-深度研究报告深度研究报告 当前仍有原煤(自产及权益)、聚烯烃(及中间原料甲醇)产能的可观增量储备,产销规模有望进一步增长。表表1、公司主要产品公司主要产品/原料产能及组成情况原料产能及组成情况 产品产品 总产能总产能(万吨(万吨/年)年)对应项目对应项目/主体主体 产能产能(万吨(万吨/年)年)规划规划/在建产能在建产能(万吨(万吨/年)年)原煤 820(红墩子煤业股权交割完成后权益 916)马莲台煤矿 400 186(90 自产+96 权益)四股泉煤矿 120 红四煤矿 300 红墩子煤业-红一煤矿 240(
22、权益 96,尚未公告交割)焦炭 700 200 万吨/年焦化工程 200 200 万吨/年焦化工程(二期)200 300 万吨煤焦化多联产项目 300 甲醇 550 焦化废气综合利用制烯烃 60(焦炉气)+120(煤)741.5(折纯)焦炭/煤气化制甲醇 220 焦化项目焦炉气联产 40 宁东三期 150 聚乙烯 60 焦化废气综合利用制烯烃项目 30 200.51+25(EVA)焦炭气化 60 万吨/年烯烃项目 30 聚丙烯 60 焦化废气综合利用制烯烃项目 30 187.12 焦炭气化 60 万吨/年烯烃项目 30 资料来源:公司公告、环评公告,兴业证券经济与金融研究院整理 产业链布局上,
23、公司由起初的焦炭业务逐步延伸拓展,先后拓展至焦炉气制甲醇、焦炭/煤制甲醇及下游烯烃产能,并寻求充分挖掘焦化副产品产业链潜力,不断丰富下游产品品类。发展至今,公司已经搭建了煤基化工新材料循环产业链,其中主要包括焦化、煤制烯烃、精细化工等产品。图图7、公司当前产业链情况公司当前产业链情况 资料来源:公司官网,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -7-深度研究报告深度研究报告 扎根扎根煤化工产业煤化工产业持续发展,营收、盈利规模稳步扩增。持续发展,营收、盈利规模稳步扩增。随着公司不断并购及新建项目落地,近年来公司营收及盈利规模中
24、枢显著上移。结构上看,2022 年内,焦炭板块贡献营收 46%,烯烃板块贡献 41%;而毛利贡献方面,焦炭板块贡献比例相对更大,或主要系公司焦炭产品原材料配套程度相对更高,可更有效抵御产品价格及原料价格波动而对盈利造成的冲击。单位盈利能力上看,公司当前毛利率、净利率中枢相较早年均有显著提升,而受益于产业链一体化程度提升,波动亦有所减小。图图8、公司近年营收规模持续提升公司近年营收规模持续提升 图图9、公司近年盈利规模稳步扩大公司近年盈利规模稳步扩大 资料来源:Wind、公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind、公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图图10、公司公司 202
25、2 年营收结构年营收结构 图图11、公司公司 2022 年毛利贡献结构年毛利贡献结构 资料来源:Wind、公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind、公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 图图12、公司近年毛利率、净利率情况公司近年毛利率、净利率情况 图图13、公司公司 ROE、ROA 情况情况 资料来源:Wind、公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind、公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -8-深度研究报告深度研究报告 期间费用率期间费用率中枢下移中枢下移,资产负债率控制良
26、好资产负债率控制良好。公司近年来精进管理,2017-2020 年间期间费用率呈不断下降趋势。2021 年根据证监会新颁布的 监管规则使用指引的明确要求,调整配送产生的运输费、装卸费至营业成本中后,期间费用率大幅同比下降 4.63 pcts,2021 年来总期间费用维持在约 5%水平,控制水平优异。资产负债率方面,公司上市前持续扩张,资产负债率相对较高,但随投建项目逐步投产,资产负债率中枢不断下移。2019 年公司成功上市,资产负债率大幅降低至约30%,并一直维持在较低水平;2022 年,新项目推进筹建背景下,公司资产负债率略有提升,但仍维持在约 40%左右的健康水平。总体而言,公司近年规模快速
27、增长,期间费用控制良好,资产负债率亦维持在较为健康区间,体现出较为优秀的管理水平。2、焦炭、焦炭行业行业:供给端优化或将持续,需求端有望逐步修复:供给端优化或将持续,需求端有望逐步修复 2.1、需求端:、需求端:修复空间仍存修复空间仍存 钢铁为我国焦炭行业主要下游,近年消费量维持相对稳定。钢铁为我国焦炭行业主要下游,近年消费量维持相对稳定。焦炭是固体燃料的一种,由煤在约 1000的高温条件下经干馏而获得,其主要用于高炉炼铁和有色金属的鼓风炉冶炼,起还原剂、发热剂和料柱骨架作用,也可用于制造电石、水煤气或者作为化学工业原料。据卓创资讯数据,我国 2022 年焦炭行业下游应用约88%为钢铁行业,而
28、铁合金、电石及其他约占 8%,为第二大下游应用领域。从消费体量上看,我国近年行业表观消费量维持相对稳定,2019 年-2022 年间体量总体维持在约 4.5-4.7 亿吨水平区间。图图14、公司公司期间费用率情况期间费用率情况 图图15、公司公司近年资产负债水平控制良好近年资产负债水平控制良好 资料来源:Wind、公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind、公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -9-深度研究报告深度研究报告 下游下游高炉高炉开工开工仍处同期低位仍处同期低位,后续后续需求需求有望回暖
29、有望回暖改善。改善。前期来看,在终端需求相对弱势背景下,焦炭下游高炉开工率仍处于 2020 年来同期低位,或导致焦炭产品需求不振而盈利承压。后续来看,下游开工仍有望向历史同期水平修复,从而带动产品盈利改善。2.2、供给端:政策推动落后产能出清,行业供给优化有望持续、供给端:政策推动落后产能出清,行业供给优化有望持续 政策持续推动落后产能出清政策持续推动落后产能出清,新增产能亦相对有限,行业开工率逐年提升,新增产能亦相对有限,行业开工率逐年提升。焦炭为高耗能、高污染行业。在产业升级转型,推进环境保护、节能减排的背景下,近年来,政策陆续出台推动行业产能升级,一方面加大落后产能淘汰力度,另一方面严格
30、限制新增产能。据百川资讯数据,2021 年、2022 年间行业出清产能规模分别为 1449 万吨/年、1226 万吨/年。而同时新增产能审批亦较为严格,相对而言产能过剩程度略有缓解,开工率有所回升。表表2、各部门陆续出台政策推动焦化行业供给优化各部门陆续出台政策推动焦化行业供给优化 时间时间 发布部门发布部门 政策名称政策名称 重点内容重点内容 2022 年 1 月 国务院“十四五”节能减排综合工作方案 推进钢铁、水泥、焦化行业及燃煤锅炉超低排放改造,到 2025 年,完成 5.3 亿吨钢铁产能超低排放改造,大气污染防治重点区域燃煤锅炉全面实现超低排放 2021 年 11 月 中 共 中 央
31、关于深入打好污染防重点区域严禁新增钢铁、焦化、水泥熟料、平板玻璃、电解铝、氧图图16、国内焦炭行业下游应用结构国内焦炭行业下游应用结构 图图17、国内焦炭行业表观消费量及增速国内焦炭行业表观消费量及增速 资料来源:卓创资讯,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 图图18、近年我国钢铁制品产量维持相对稳定近年我国钢铁制品产量维持相对稳定 图图19、当前国内当前国内高炉高炉开工率开工率仍处同期低位仍处同期低位 资料来源:国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:百川资讯,兴业证券经济与金融研究院整理 钢铁行业88%铁合金、电石及其他8%有色金属冶
32、炼铸造行业1%02468320002020212022x 10000亿吨亿吨全国粗钢产量全国生铁产量全国钢材产量 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -10-深度研究报告深度研究报告 国务院 治攻坚战的意见 化铝、煤化工产能,合理控制煤制油气产能规模,严控新增炼油产能。2021 年 10 月 国务院 2030 年前碳达峰行动方案 优化产能规模和布局,加大落后产能淘汰力度,有效化解结构性过剩矛盾。严格项目准入,合理安排建设时序,严控新增炼油和传统煤化工生产能力,稳妥有序发展现代煤化工。引导
33、企业转变用能方式,鼓励以电力、天然气等替代煤炭。2021 年 9 月 中 共 中 央 国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 坚决遏制高耗能高排放项目盲目发展。新建、扩建钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等高耗能高排放项目严格落实产能等量或减量置换,出台煤电、石化、煤化工等产能控制政策。2021 年 1 月 中国炼焦行业协会 焦化行业“十四五”发展规划纲要 提高全要素生产效率;深化供给侧结构性改革;转换增长动力,依靠创新推进产业转型升级发展;进一步加强行业关键技术、工艺、装备研发和推广应用;推进安全生产标准化建设;持续推进“两化”融合;以先进标准促进企业实现高质量发展;加快
34、人才队伍建设 2020 年 1 月 发改委 产业结构调整指导目录(2019 年本)独立焦化企业未同步配套建设装煤、推焦除尘装置的炼焦项目、顶装焦炉炭化室高度6.0 米、捣固焦炉炭化室高度5.5 米,100 万吨/年以下焦化项目属于限制类。资料来源:各部门官网,兴业证券经济与金融研究院整理 未来来看,在相关政策的不断推动下,焦炭行业供给侧结构性改革将持续进行,落后产能有望持续淘汰出清,行业格局有望改善。综合来看,当前供给端新增产能或相对有限,而需求端则有望向历史同期水平修复回归,焦炭产品价差有望修复。在产业回暖过程中,公司较大的产能规模或将为公司业绩带来可观弹性。3、煤制烯烃行业煤制烯烃行业:当
35、前油价背景下当前油价背景下煤头路线优势仍存煤头路线优势仍存 3.1、煤制烯烃路线是我国主要、煤制烯烃路线是我国主要聚聚烯烃烯烃工艺工艺路线之一路线之一 根据烯烃单体制备原料不同,聚乙烯、聚丙烯可主要分为油头、气头(聚丙烯为PDH,聚乙烯为乙烷裂解)、煤头三种路线。从原料来源看,无论是聚乙烯亦或是聚丙烯,当前均以油头(石脑油)为主。图图20、国内焦炭行业国内焦炭行业产能、产能、产量及开工率产量及开工率 图图21、焦炭价格及价差焦炭价格及价差 资料来源:国家统计局、Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:隆众资讯、百川资讯,兴业证券经济与金融研究院整理 62%64%66%68%70%72
36、%74%76%78%80%02000202021亿吨亿吨焦炭产能焦炭产量产能利用率(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -11-深度研究报告深度研究报告 三三种路线对比来看种路线对比来看,煤制烯烃具有原料价格相对较低、供应稳定、转化率高、技,煤制烯烃具有原料价格相对较低、供应稳定、转化率高、技术成熟、烯烃收率高等优点。术成熟、烯烃收率高等优点。但相比之下,其工艺相对复杂,投资额相对较高。从生产成本组成角度来看,煤制烯烃固定成本占比显著高于其他路线,而燃料及公用工程占比也在同类路线中
37、处于相对较高水平。表表3、主要烯烃制备技术概况主要烯烃制备技术概况 技术技术/工艺名称工艺名称 技术技术/工艺简介工艺简介 技术技术/工艺特点工艺特点 代表企业代表企业 石脑油蒸汽裂解制烯烃石脑油蒸汽裂解制烯烃 水蒸气在高温下破坏石脑油分子链,石脑油发生分子断裂和脱氢反应,联产低碳烯烃 完全依赖于原油,技术成熟、产量大,纯单体杂质少,丙烯收率低,能耗高,需要定期清焦停产 中石油、中石化 乙烷裂解制乙烯乙烷裂解制乙烯 将乙烷在高温裂解炉中发生脱氢反应生成乙烯,并副产氢气 乙烯综合收率高,装置相对投资较低,综合能耗相对较低,但原料依赖进口且供应链具有一定壁垒 卫星化学 丙烷脱氢制烯烃丙烷脱氢制烯烃
38、 丙烷原料通入反应器,在催化剂作用下发生脱氢反应生产丙烯 丙烯转化率、选择率高,投资规模适中,催化剂处理成本高,原料来源过度依赖进口 东华能源、天津渤化 煤经甲醇制烯烃煤经甲醇制烯烃 煤炭加压气化制得合成气,合成气制造甲醇,甲醇脱氢生成二甲醚,混合物在分子筛催化剂作用下生产乙烯、丙烯 原料价格较低、供应稳定、转化率高,技术成熟,烯烃收率高,工艺较复杂,投资额高,消耗水量较大 神华包头,宝丰能源 资料来源:招股说明书、环评报告、公司官网、乙烷裂解制乙烯的工艺研究进展、国内乙烷裂解制乙烯项目应关注问题探讨,兴业证券经济与金融研究院整理 资源禀赋决定我国煤头烯烃发展具有重要意义。资源禀赋决定我国煤头
39、烯烃发展具有重要意义。我国能源禀赋呈现“富煤、贫油、图图22、国内聚国内聚乙烯乙烯原料原料结构结构 图图23、国内国内聚聚丙丙烯烯原料原料结构结构 资料来源:百川资讯,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:百川资讯,兴业证券经济与金融研究院整理 图图24、不同不同烯烃烯烃路线成本组成情况路线成本组成情况 资料来源:招股说明书、烯烃原料轻质化分析,兴业证券经济与金融研究院整理 石脑油裂解56%外采丙烯4%PDH16%CTO19%MTO5%请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -12-深度研究报告深度研究报告 少气”的特征,原油、天然气对外依存度较高。据海
40、关总署、中国能源统计年鉴以及 Wind 数据,2021 年我国二者对外依存度分别约为 71%、45%,处于相对高位。从能源安全角度出发,发展现代煤化工是保障能源供应安全、保障产业链供应安全的重要举措。近年来我国有关部门亦持续出台相关政策强调供应链稳定的重要性,推动煤化工行业健康发展。表表4、国家政策国家政策推动推动煤化工煤化工行业健康行业健康发展发展 时间时间 部门部门 政策政策/文件文件 内容内容 2022 年 10 月 国家发改委、国家统计局 关于进一步做好原料用能不纳入能源消费总量控制有关工作的通知 用于生产非能源用途的烯烃、芳烃等产品的煤炭、石油、天然气及其制品等,属于原料用能范畴”,
41、“在国家开展十四五省级人民政府节能目标责任评价考核中,将原料用能消费量从各地区能源消费总量中扣除,据此核算各地区能耗强度降低指标。2022 年 4 月 工信部等六部委 关于“十四五”推动石化化工行业高质量发展的指导意见 促进煤化工产业高端化、多元化、低碳化发展,按照生态优先、以水定产、总量控制、集聚发展的要求,稳妥有序发展现代煤化工。推动现代煤化工产业示范区转型升级,稳妥推进煤制油气战略基地建设,推进炼化、煤化工与“绿电”、“绿氢”等产业耦合示范。2022 年 3 月 国务院 政府工作报告 推动能源革命,确保能源供应,立足资源禀赋,坚持先立后破、通盘谋划,推进能源低碳转型。加强煤炭清洁高效利用
42、,有序减量替代,推动煤电节能降碳改造、灵活性改造、供热改造。促进工业经济平稳运行,加强原材料、关键零部件等供给保障,实施龙头企业保链稳链工程,维护产业链供应链安全稳定。2021 年 3 月 国家发改委“十四五”规划和 2035年远景目标纲要 推动煤炭等化石能源清洁高效利用。完善产供储销体系,增强能源持续稳定供应和风险管控能力,实现煤炭供应安全兜底、油气核心需求依靠自保、电力供应稳定可靠。资料来源:各部门官网,兴业证券经济与金融研究院整理 3.2、原料端:原料端:当前当前公司公司煤制烯烃相较油头煤制烯烃相较油头或或仍具成本优势仍具成本优势 当前油头、煤头理论测算当前油头、煤头理论测算行业平均行业
43、平均成本成本或或较为接近较为接近,但综合考量下公司或仍具成但综合考量下公司或仍具成本优势本优势。就当下时点来看,在前期煤价大幅冲高后回落后当前 CTO 行业完全成本或与油头路线成本相近,但公司或仍具优势:截至 2023 年 7 月 28 日,烟煤(Q5500,山西优混,秦皇岛)脱税价格约为 757 元/吨,而同日 Brent 油价录得约 85 美元/桶,以相关文献所测算出的下表对照来看,煤制烯烃成本或接近于石脑油裂解。但但对对公司而言,一方面公司区位靠近煤炭主产地,公司而言,一方面公司区位靠近煤炭主产地,相较于相较于上述上述跟踪口径或有一定运费跟踪口径或有一定运费优势,另一方面优势,另一方面当
44、前公司有当前公司有 100 万吨万吨/年甲醇来自于焦化副产焦炉气年甲醇来自于焦化副产焦炉气,取材于公司,取材于公司其他生产环节的副产物将带来该部分原材料相较于外采原料的成本优势。其他生产环节的副产物将带来该部分原材料相较于外采原料的成本优势。故而我图图25、我国资源禀赋呈现富煤、贫油、少气的特征我国资源禀赋呈现富煤、贫油、少气的特征 图图26、我国油气对外依存度仍较高我国油气对外依存度仍较高 资料来源:BP,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:海关总署、中国能源统计年鉴、Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%煤炭储量占全球总比天然气储量占全球总比原油
45、储量占全球总比10%20%30%40%50%55%65%75%85%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021原油进口依存度天然气进口依存度(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -13-深度研究报告深度研究报告 们预计即便在当前油、煤价格下,仅考虑原材料端(即以文献中行业加工成本水平代表公司加工成本)公司相较于油头烯烃或仍具优势。未来若煤价进一步回落而油价在 OPEC+减产挺价等因素支撑下维持当前相对高位,则行业维度上看,公司原料成本优势或有望进一步巩固。表表5、不同国际
46、油价背景下不同工艺路线烯烃不同国际油价背景下不同工艺路线烯烃完全完全成本对比成本对比 石脑油蒸汽裂解 进口乙烷裂解对应美国乙烷价格(MB,美元/吨)MTO 对应甲醇价格(元/吨)煤制烯烃对应煤炭价格(元/吨)国际油价(Brent,美元/桶)烯烃现金成本(不含税,元/吨)30 3042 95 957-91 40 3858 199 1333 73 50 4651 301 1698 233 60 5467 405 2074 397 70 6258 506 2438 556 80 7076 611 2815 721 90 7867 712 3179 880 100 8685 817 3555 1045
47、 资料来源:对我国乙烯原料路线多元化发展现状及趋势探讨,兴业证券经济与金融研究院整理 历史数据历史数据来看,来看,我国我国 CTO 行业行业在在 2020 年、年、2021 年年对对油头及油头及 PDH 路线路线均具有均具有成成本优势。本优势。据公司披露数据,2020 年全年,即便油价彼时处于相对低位,我国 CTO路线依旧对石脑油路线及 PDH 路线仍具有显著优势;2021 年内,即便 Q3 煤价大幅上行,我国 CTO 路线相较于 PDH 及石脑油裂解制烯烃依然分别具有 826 元/吨、1116 元/吨的成本优势。表表6、2020 年、年、2021 年年我国我国 CTO 路线相较路线相较 PD
48、H 及石脑油裂解具有成本优势及石脑油裂解具有成本优势 项目(均值)项目(均值)2020 年年 2021 年年 同比增长(同比增长(%)煤制烯烃(CTO)(元/吨)4,548.00 6,381.00 40.3 丙烷脱氢制烯烃(PDH)(元/吨)5,148.00 7,207.00 40 石脑油裂解制烯烃(元/吨)5,213.00 7,497.00 43.8 资料来源:公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 3.3、中期维度油价有望维持、中期维度油价有望维持相对相对高位,支撑高位,支撑聚烯烃聚烯烃产品价格产品价格 OPEC+挺价意愿较为明确、油气公司资本开支相对有限、挺价意愿较为明确、油气公司资本开
49、支相对有限、需求端美国通胀压需求端美国通胀压力缓解力缓解,中短期油价有望维持相对高位。,中短期油价有望维持相对高位。国际油价当前在近年相对高位区间不断震荡。国际油价当前在近年相对高位区间不断震荡。自 2020 年 5 月至 2022 年 Q1,原油价格总体呈单边上行态势,其背后的基本面因素为 OPEC严格限产,需求不断修复,表观上体现为OECD国家商业库存不断下降。在供不应求的基本面背景下,乌俄地缘政治事件、OPEC 闲置产能不足预期、“双碳”背景下油气资本支出缩减预期综合作用致使前期油价快速冲高。而后,随美国以及 IEA 领衔部分国家开启大规模释储计划、欧美经济体为抑制通胀开启加息周期等因素
50、不断演绎,国际油价有所回落,但仍处于近年来相对高位。进入到 2023 年以来,油价则围绕供给端OPEC+挺价意愿、美联储加息节奏等因素呈现震荡走势。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -14-深度研究报告深度研究报告 图图27、近期国际油价呈现相对高位震荡走势近期国际油价呈现相对高位震荡走势 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 展望后续,展望后续,短期短期 OEPC+挺价意愿较为明确不断付诸实践挺价意愿较为明确不断付诸实践,中期上游资本开支增中期上游资本开支增速相对有限,油价中期维度内有望维持相对高位。速相对有限,油价中期维度内有望维持相
51、对高位。4 月 2 日,据万得通讯社、路透社等消息,欧佩克+多国宣布实施自愿石油减产计划。在俄罗斯、沙特阿拉伯领衔下,规模超过 160 万桶,叠加前期 2022 年 10 月公布的自次月开始减产 200 万桶的计划,OPEC+减产总规模将超 360 万桶/日。6 月 4 日 OPEC+第 35 次部长级会议声明,不仅 OPEC+会在 2024 年全年实施近 140 万桶/日的减产,其中 9 个产油国从今年上半年开始实施的 166 万桶/日自愿减产还将延长到 2024 年年底;同时沙特宣布在 7 月份进行 100 万桶/日的自愿减产。7 月 3 日,据沙特阿拉伯通讯社援引沙特能源部的消息来源报道
52、,沙特将把从 7 月开始的日均 100 万桶的自愿减产石油措施延长一个月至8月底,即沙特8月份石油日产量将在900万桶左右,且到期后可能再度延长。同日,俄罗斯也宣布为保证市场平衡,将于 8 月对全球市场削减 50 万桶石油日出口量。8 月 3 日,沙特再度宣布延长 100 万桶/日减产计划至 9 月底;同日俄罗斯亦宣布将在 9 月减少出口量 30 万桶/日。综合来看,OPEC+当前维持油价意愿仍较为强烈且不断通过限产、控制出口量等方式挺价。而中期维度来看,在而中期维度来看,在全球碳中和、全球碳中和、能源革命等背景下,当前全球油气公司资本开能源革命等背景下,当前全球油气公司资本开支相对有限,较为
53、克制,未来全球新增上游产能或相对有限支相对有限,较为克制,未来全球新增上游产能或相对有限。图图28、穆迪预计穆迪预计 2023 年上游资本开支增速在年上游资本开支增速在10%-15%区间区间 图图29、近年全球中上游勘探开采支出增速或将相对有限近年全球中上游勘探开采支出增速或将相对有限 资料来源:Moody,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Rystad Energy,兴业证券经济与金融研究院整理 -5005010015010/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0
54、118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07美元/桶期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -15-深度研究报告深度研究报告 需求端来看,需求端来看,当前美国通胀压力缓解当前美国通胀压力缓解,同时同时三大机构均预期三大机构均预期 2023 年、年、2024 年全年全球石油需求维持增长,同样有望对国际油价形成支撑。球石油需求维持增长,同样有望对国际油价形成支撑。7 月 12 日,美国劳工部公布数据显示,美国物价涨幅整体回落,6 月
55、消费者价格指数(CPI)同比涨幅降至2021 年 3 月以来最低水平。数据显示,今年 6 月美国 CPI 同比和环比分别上涨 3%和 0.2%,而 5 月份同比和环比涨幅分别为 4%和 0.1%。剔除波动较大的食品和能源价格后,6 月核心 CPI 同比上涨 4.8%,环比上涨 0.2%。而从具体需求角度来看,根据 EIA、IEA、OPEC 三大机构预测,2023 年全球石油需求仍将维持增长。原油消费需求端亦有支撑。表表7、三大机构均预计三大机构均预计 2023 年全球石油需求将增长(单位:万桶年全球石油需求将增长(单位:万桶/日)日)预测机构预测机构 2022 年总量年总量 2023 年总量预
56、测年总量预测 2023 年增速预测年增速预测 IEA 9990 10210 2.20%EIA 9940 10116 1.77%OPEC 9957 10191 2.35%资料来源:IEA、EIA、OPEC,兴业证券经济与金融研究院整理 注:数据取自三大机构 7 月月报 综合来看,当前供给、需求端对油价均有支撑,前期不确定性逐步消除后,后续中短期维度内,原油价格有望维持相对高位,从而对聚烯烃产品价格从成本端形成支撑。3.4、供给端:新增产能仍存、供给端:新增产能仍存,价差底部区域无需过于担心价差底部区域无需过于担心 近年近年新增产能新增产能快速快速投放带动产品供给依存度逐步下降。投放带动产品供给依
57、存度逐步下降。历史上我国 PP、PE 曾对外依赖程度相对较高。近年来,在国内民营炼化投产及 PDH、MTO、乙烷路线发展下,国内聚烯烃产能产量逐步提升,进口依存度总体呈下降趋势:PE、PP 进口依存度分别从 2018 年的 48%、19%下降至 2022 年的 37%、14%。供给端来看,根据百川资讯等数据源,供给端来看,根据百川资讯等数据源,PP 及及 PE 行业产能行业产能 2023 年年或仍将快速扩或仍将快速扩张张,但公司自身亦有增量产能,但公司自身亦有增量产能。PP 方面,2023 年内,以主营炼厂为代表的油头、以福建中景及东华能源等为代表的气头、以公司为代表的煤头均有一定体量新增产能
58、即将投产,2023 年年化增速约为 26%;PE 方面,部分主营炼厂扩能项目投产,叠加以公司为代表的部分煤制烯烃企业产能投放,综合来看 2023 年年化增速约为 12%。图图30、国内国内 PE 行业产能及增速行业产能及增速 图图31、国内国内 PP 行业产能及增速行业产能及增速 资料来源:百川资讯,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:百川资讯、上市公司公告、卓创资讯,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -16-深度研究报告深度研究报告 油头路线油头路线价差仍处底部区域,未来价差仍处底部区域,未来聚烯烃聚烯烃盈利无需过
59、于盈利无需过于担忧担忧。当前来看,油头路线对应价差聚乙烯-石脑油价差、聚丙烯-石脑油价差分别处于 20.3%、7.3%的历史分位(2016 年至今,时间分位法)。考虑行业当前供给端仍以油头路线为主,我们预计当前产品价格价差支撑仍存,即便后续供给或仍有产能投放,但价差进一步向下空间或较为有限,未来产品盈利无需过于担忧。3.5、需求端:预期修复有望带动需求回暖、需求端:预期修复有望带动需求回暖 聚乙烯、聚丙烯下游应用广泛。聚乙烯、聚丙烯下游应用广泛。PE(聚乙烯)、PP(聚丙烯)是五大通用塑料中需求量最大的两种。以国内相关统计来看,二者主要应用于包装、注塑、拉丝等领域,对应下游消费、农业、建筑、汽
60、车等多个领域,应用广泛。2022 年全年来看,国内 PE、PP 表观消费量分别为 3686 万吨、3234 万吨,增速分别为3.1%、5.7%。图图32、油头聚烯烃价差情况油头聚烯烃价差情况 资料来源:百川资讯、Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 注:其中价差为不含增值税口径,产品价格为包含增值税口径 图图33、国内国内聚聚乙烯下游应用结构乙烯下游应用结构 图图34、国内国内聚乙烯聚乙烯表观消费量及增速表观消费量及增速 资料来源:百川资讯,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:百川资讯,兴业证券经济与金融研究院整理 包装膜48%中空10%管材13%注塑5%拉丝4%EVA6%茂金属1%专用
61、料6%其他7%-10%-5%0%5%10%15%0040005000200212022表观消费量表观消费增速(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -17-深度研究报告深度研究报告 下游制品盈利同比转正或表明产业链正逐步回暖下游制品盈利同比转正或表明产业链正逐步回暖,修复空间仍存。,修复空间仍存。历史数据来看,聚丙烯、聚乙烯直接下游橡胶和塑料制品业累计利润总额自 4 月起同比转正为+1.4%,且 6 月累计同比增幅进一步扩大为 11%,终端制品盈利好转或表明产业链需求正稳步回升,后续有望带动聚乙烯、聚丙烯
62、产品盈利逐步修复。前期国内前期国内煤制烯烃煤制烯烃价差曾在需求端及原料端两方面因素主导下出现过大幅波动,价差曾在需求端及原料端两方面因素主导下出现过大幅波动,当前正处于前期煤价高位叠加需求走弱双重因素挤压下触底当前正处于前期煤价高位叠加需求走弱双重因素挤压下触底后的后的回升过程中。回升过程中。近期随煤价冲高回落叠加需求端下游需求或有所好转,CTO 价差持续修复。后续来看,行业需求端有望改善,虽行业供给或仍有增量,但公司有望凭借自身较为充足的成本优势以及产业链一体化优势保持行业领先的盈利能力,同时叠加自身新产能投放有望实现营收与盈利的不断增长。图图35、国内国内聚聚丙烯下游应用结构丙烯下游应用结
63、构 图图36、国内国内聚丙烯聚丙烯表观消费量及增速表观消费量及增速 资料来源:百川资讯,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:百川资讯,兴业证券经济与金融研究院整理 图图37、我国橡胶和塑料制品业营收及同比我国橡胶和塑料制品业营收及同比 资料来源:Wind、国家统计局,兴业证券经济与金融研究院整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000250030003500200212022万吨万吨表观消费量增速(右轴)请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -18-深度研究报告深度研究报告 4、降本增
64、效能力持续精进,全产业链一体化发展构建低成本、降本增效能力持续精进,全产业链一体化发展构建低成本护城河护城河 对比来看,公司相较同业公司具有显著成本优势,盈利能力突出,我们认为主要源自以下三个方面:其一,其一,通过原料自给配套可以锁定全环节利润;其二,产业通过原料自给配套可以锁定全环节利润;其二,产业链链相互连通进行相互连通进行物料综合利用对成本进行进一步摊薄;其三,物料综合利用对成本进行进一步摊薄;其三,不断降本增效,于不断降本增效,于生产流程中通过各类细节不断降低原料与公用工程消耗生产流程中通过各类细节不断降低原料与公用工程消耗,同时依托经验积累不断,同时依托经验积累不断降低新建项目单吨投
65、资额进一步降低加工折旧成本降低新建项目单吨投资额进一步降低加工折旧成本。4.1、上下游上下游一体化配套,有效锁定全产业链利润,增强盈利稳定性一体化配套,有效锁定全产业链利润,增强盈利稳定性 上游持续推进布局,原煤上游持续推进布局,原煤产能稳步扩增产能稳步扩增。历经多年布局经营,公司上游自产原煤规模不断扩大,当前已发展至 820 万吨。同时,公司亦通过收购宁夏红墩子煤业40%股权扩充权益产能规模,其中红一煤矿已经于 2022 年 9 月投入联合试运转,设计生产能力 240 万吨/年,对应公司权益产能为 96 万吨/年。结合自有 820 万吨/年原煤产能,待股权交割完成后,公司权益总产能达到 91
66、6 万吨/年。表表8、公司自有煤矿情况公司自有煤矿情况 煤矿煤矿 设计产能设计产能(万吨(万吨/年)年)煤种煤种 投运投运/核准核准/收购收购年份年份 马莲台煤矿 400 气肥煤、1/3 焦煤 2006 年宝丰投资将马莲台煤矿首采区采矿权转让给宝丰有限;2014 年由原设计能力 240 万吨/年重新核定为 360 万吨/年并于 2015 年完成变更;2023 年 5 月 31日核定为 400 万吨/年 四股泉煤矿 120 1/3 焦煤 2015 年收购 红四煤矿 300 气肥煤 2020 年 10 月份投入联合试运转;2023年 5 月 31 日核增至 300 万吨/年 丁家梁煤矿(甜水河井田
67、并入开发)90 气肥煤、1/3 焦煤 2024 年(预计)红墩子-红一煤矿 240(权益 96)焦煤 2022 年 9 月投入联合试运转 图图38、国内国内 CTO、MTO 价差价差 资料来源:隆众资讯、百川资讯、公司投资者问答,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -19-深度研究报告深度研究报告 红墩子-红二煤矿 240(权益 96)预计 2023 年投产 资料来源:招股说明书、公司公告,兴业证券经济与金融研究院整理 自有煤矿产能自有煤矿产能及权益产能及权益产能建设持续推进,未来煤炭配套自给率有望进一步提升。建设持续推进
68、,未来煤炭配套自给率有望进一步提升。公司自身来看,当前丁家梁煤矿(甜水河井田并入一同开发)产能建设持续推进,预计将于 2024 年投产,届时公司将新增 90 万吨/年原煤产能;参股层面来看,红墩子煤业红二煤矿预计将于 2023 年投产,届时将新增 240 万吨/年产能,折合公司权益产能 96 万吨/年。综合来看,截至 2024 年公司原煤总产能有望达到 1102万吨/年。配套原煤配套原煤助力锁定产业链利润,有效抑制盈利波动。助力锁定产业链利润,有效抑制盈利波动。对比来看,从原煤开采环节开始生产焦炭,对比无论是外采原煤自行进行洗煤亦或是外采焦精煤进行炼焦,价差水平均有显著提升,且价差的波动性大幅
69、降低。实质上公司通过原煤部分自给可实现锁定全产业链利润,对冲原煤/焦精煤上涨对单纯焦炭-焦精煤/焦精煤-原煤环节价差的冲击。对外采原料煤而言,公司长协对外采原料煤而言,公司长协+新渠道新渠道+严控流程齐发力,保障供应成本稳定。严控流程齐发力,保障供应成本稳定。据公司 2022 年年报披露,公司年内加强长协合作,充分利用价格政策降低采购成本,供应商中央企、国企共 24 家,供应煤量占比达 77%。同时,公司积极开拓新供应渠道,新开发新疆、内蒙、陕西等多地煤炭资源供应商,实现中卡煤综合到厂价较同期内蒙煤炭综合到厂价降低 110 元/吨。此外,公司强化运输过程监控,年内原料煤综合到场水分同比下降 1
70、.63 pcts,动力煤火车运输吨损失 1.08 元/吨,较上年同期相比减少损失 5.12 元/吨。对原料采购的渠道维护拓展以及流程监控保障公司原料成本有望进一步下降。图图39、不同原料配套程度生产焦煤价差情况不同原料配套程度生产焦煤价差情况 资料来源:Wind、百川资讯、招股说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 注:公司原煤生产成本以招股说明书中披露 2018 年上半年成本计;产品及原料价格不含增值税 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -20-深度研究报告深度研究报告 4.2、产业链有效联动,积极搭建物料利用链路、产业链有效联动,积极搭建物料利用链
71、路 焦炉煤气焦炉煤气、C2-C5 组分组分等中间原料等中间原料充分充分利用,发掘产业链潜力。利用,发掘产业链潜力。公司当前充分发挥产业链布局优势,尽可能提升物料的利用效率。将原煤洗选过程生产的中煤、煤泥、矸石等成分作为动力来源,可一定程度降低燃料煤采购成本;通过煤制烯烃环节布局,充分利用焦炭生产过程中所生成焦炉煤气,可实现原材料的充分利用,有效摊薄原料成本;建设 C2-C5 及混合烃类增值利用项目,对生产中生成的副产组分进行集中利用,有助于进一步挖掘产业链价值,提升产品附加值。此外,公司亦通过各类改进措施提升原料抽提、回收效率,提升物料利用率,从而实现成本降低。表表9、公司积极进行物料公司积极
72、进行物料充分充分利用利用 物料物料/副产物副产物 生成环节生成环节 利用环节利用环节 中煤、煤泥、矸石 原煤洗选 动力系统生产蒸汽与动力 焦炉气 精煤焦化 焦炉气制甲醇 丙烷 MTO 抽提后直接外售 C2-C5 组分 MTO、厂区各个装置 建设 C2-C5 及混合烃类增值利用项目 资料来源:公司公告、环评报告,兴业证券经济与金融研究院整理 4.3、降本增效持续精进,不断夯实低成本护城河降本增效持续精进,不断夯实低成本护城河 公司多年来持续精进降本增效能力,公司多年来持续精进降本增效能力,助力助力构建低成本护城河。构建低成本护城河。公司多年来持续进行全方位立体式进行降本增效:焦炭、甲醇、烯烃、公
73、用工程各个环节齐发力,推动煤焦比、煤醇比、醇烯比不断下降,产物利用率不断提升,加工能耗逐步降低。同时,通过增加回收装置、推进技改等措施提升产物回收利用水平,增加经营效益。表表10、公司持续精进管理细节推进降本增效公司持续精进管理细节推进降本增效 资料来源 具体措施具体措施&成效成效 低温甲醇洗装置运行中存在的问题及解决措施(2019)甲醇环节:甲醇环节:通过增加活性炭脱硫槽、增加丙烯深冷却,降低贫甲醇温度等措施,使得甲醇洗环节中尾气醇含量从改造前的 015%降低至 003%,每年节约甲醇量 2057 t(尾气量按 15 万 Nm3/h 核算)。化工企业节能减排与发展循环经济(2015)公用工程
74、:公用工程:通过将蒸汽冷凝液并网返回动力公司锅炉给水管网,不仅减少了水资源的浪费,同时为烯烃厂创造了一定的经济效益;烯烃环节:烯烃环节:通过技改将 MTO 废气中的丙烷抽提,作为民用液化气进行销售,每年增加效益 5000 余万元;通过技改新建一套尾气回收装置,将聚乙烯尾气中的乙烯、丁烯及以上组分进行回收,该技改项目投资约 500 万元,年产生经济效益约为 600 万元,同时降低废气排放。2019 年年报 焦炭环节:焦炭环节:煤焦比同比下降 3.26%,相当于节约炼焦精煤 20.35 万吨;烯烃环节:烯烃环节:总体醇烯比同比下降 4.06%,相当于节约甲醇 9.08 万吨;双烯收率同比增加 4.
75、26%,相当于多产双烯 2.96 万吨;烯烃装置单位加工费同比下降 13.27%;甲醇环节:甲醇环节:总体煤醇比同比下降 5.96%,相当于节约原料煤 16.43 万吨;甲醇装置单位加工费同比下降6.15%。2020 年年报 烯烃环节:烯烃环节:烯烃二厂甲醇单耗降低至 2.885,创国内行业最低,双烯收率 34.66%,较 2019 年提升 0.81%。2021 年年报 烯烃环节:烯烃环节:烯烃二厂甲醇单耗 2.852,同比降低 0.033;甲醇环节:甲醇环节:甲醇一场煤醇比 1.41,二厂煤醇比 1.37,同比降低 0.07;其他环节:其他环节:完成脱甲烷尾气回收改造,丙烷收率由 0.29%
76、提升至 0.53%。2022 年半年报 烯烃环节:烯烃环节:烯烃一厂烯醇比 2.894,同比降低 0.008;甲醇环节:甲醇环节:甲醇二厂煤醇比单耗 1.3727,同比降低 0.0015;其他环节:其他环节:烯烃二厂实现利用地势差输送甲醇至甲醇一厂,月节电 11 万吨;对 MTO 装置富裕主风综合利用,月节电约 15 万度。2022 年年报 烯烃环节:烯烃环节:烯烃一厂通过对余热锅炉改造,4.0MPa 蒸汽产量较改造前增加 3.1 吨/小时,投运后累计增加蒸汽产量 17,128 吨,节能 1,665 吨标准煤;实施 MTO 主风机性能改造,电耗下降 14.8%。烯烃二厂产品综合能耗同比下降 2
77、.6 千克标准煤/吨聚烯烃,创历史新低;请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -21-深度研究报告深度研究报告 甲醇环节:甲醇环节:甲醇二厂煤醇比较上年降低 0.015 吨/吨,全年减少原料煤消耗 4 万吨;转化气中技改配入非变换气补碳,焦炉气单耗从 2000 标准立方米/吨甲醇下降至 1890 标准立方米/吨甲醇,甲醇二厂攻克了气化炉三通频繁磨损运行周期短、空分产氧量不足、转化换热器及废锅泄漏问题,甲醇日产量提升近 200 吨。资料来源:公司公告、低温甲醇洗装置运行中存在的问题和解决措施、化工企业节能减排与发展循环经济,兴业证券经济与金融研究院整理 不
78、断积累经验,不断积累经验,近年近年新建项目单吨投资额新建项目单吨投资额降低降低。如前文所述,作为烯烃项目的主要成本组成部分,装置投资额下降有助于带动煤制烯烃加工成本降低。我们对比了公司历期烯烃项目的单吨投资额情况,发现相较于早年的宁东一期以及宁东二期而言,当前正在推进中的宁东三期煤制烯烃环节在包含更多高附加值产品 EVA背景下,仍实现万吨投资额相较二期的下降;而内蒙项目则在规模效应及技术进步等因素加持下单吨投资额大幅降低。未来随在建烯烃项目陆续投产公司煤制烯烃加工成本有望进一步下降,成本优势有望进一步巩固。表表11、公司主要公司主要煤煤/甲醇制甲醇制烯烃项目投资额情况烯烃项目投资额情况 项目项
79、目 规模(万吨)规模(万吨)总投资额(亿元总投资额(亿元)万吨投资额(亿元)万吨投资额(亿元)焦化废气综合利用制烯烃 60 142 2.36 焦炭气化制 60 万吨/年烯烃项目 60 153 2.55 原 50 万吨/年煤制烯烃项目(现部分装置调入 C2-C5 及混合烃类增值利用项目)55(含 25 万吨/年EVA)130 2.36 宝丰内蒙绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目 300 478(可研投资额)1.59 资料来源:环评报告、政府官网、16 宝丰 01 债券募集说明书,兴业证券经济与金融研究院整理 4.4、多方齐发力多方齐发力,产品成本优势显著,盈利能力突出,产品成本优势显著,盈利能力
80、突出 通过上述三方面不懈努力,公司构建起了深厚的低成本护城河,盈利能力行业领先。焦炭方面,我们选取七家同业公司进行对比,数据显示自 2017 年起,公司即显著领先行业平均毛利水平。煤制烯烃方面,我们选取三家同业公司的煤制烯烃业务或 PP/PE 产品毛利率进行比对,发现公司同样在毛利率上大幅领先。展望展望来看,随公司未来新增项目投产,盈利能力有望进一步增强,相对优势有望来看,随公司未来新增项目投产,盈利能力有望进一步增强,相对优势有望维持或进一步扩大维持或进一步扩大。一方面,内蒙项目投产后规模效应有望进一步显现,且其区位、工艺、装置折旧等方面优势显著,有望带动公司煤制烯烃产品成本总体降低;另一方
81、面,C2-C5 及混合烃类增值利用项目属于对生产流程中副产物的进一步加工利用,副产物附加值提升有望带动公司总体盈利能力增强;此外,公司当前新图图40、公司焦炭毛利率水平行业领先公司焦炭毛利率水平行业领先 图图41、公司煤制烯烃毛利率水平行业领先公司煤制烯烃毛利率水平行业领先 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -22-深度研究报告深度研究报告 增共计 186 万吨/年原煤产能处于持续推进中,未来随相关产能投产,有望进一步降低外采原煤量而提高自给率,进一步
82、增强焦炭产品盈利能力。5、内蒙项目获批、内蒙项目获批有望有望贡献显著增量,多项目储备保障成长空贡献显著增量,多项目储备保障成长空间间 5.1、融合绿氢融合绿氢新建大体量煤制烯烃项目新建大体量煤制烯烃项目,有望贡献显著,有望贡献显著业绩增量业绩增量 公司当前于内蒙鄂尔多斯乌审旗积极推进绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项公司当前于内蒙鄂尔多斯乌审旗积极推进绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目。目。据公司 2022 年报披露,项目已经于 2023 年 3 月开工建设,预计于 2024 年投产。根据环评报告书,项目以原有 260 万吨/年煤制烯烃为基础,由配套电解水制氢项目逐年补充电解氢、电解氧,补入氢气
83、直接进入甲醇合成装置,减少变换及热回收装置变换部分的负荷,从而减少工艺系统 CO2排放量;补充氧气作为企划用氧气。基于此,项目在原料煤消耗不变的情况下,通过绿氢、绿氧的逐年补充(第一年电解氢/氧规模分别为 2.515/1.2575*108 Nm3/年,至第十年电解氢/氧规模分别达到为 2.515/1.2575*109 Nm3/年,可完全满足下游甲醇至烯烃需求),逐年减少外购 MTO 级甲醇量(由第一年 105.10 万吨/年减少至 0),实现 CO2逐年减排。依靠绿氢/绿氧的补充,项目设计煤制烯烃规模由原 260 万吨/年扩增至 300 万吨/年。表表12、内蒙项目补充电解氢、电解氧及外购甲醇
84、计划表内蒙项目补充电解氢、电解氧及外购甲醇计划表 资料来源:项目环评报告,兴业证券经济与金融研究院整理 具体来看,项目主要消耗原料煤原料煤 829.22 万吨万吨/年,燃料煤年,燃料煤 177.3 万吨万吨/年;生产聚乙年;生产聚乙烯烯 160.51 万吨万吨/年、聚丙烯年、聚丙烯 137.12 万吨万吨/年年,副产硫磺 9.23 万吨/年、重 C4 产品2.69 万吨/年、C5+产品 6.95 万吨/年、MTBE 产品 1.97 万吨/年、燃料油产品 1.23万吨/年。建设内容包括 3*220 万吨/年甲醇装置(含 7110000 Nm3/h 氧气的空分,356.2 万 Nm3/h 有效气(
85、CO+H2)的气化、变换及热回收和净化,36.5 万吨/年硫磺回收)、3100 万吨/年甲醇制烯烃装置(含烯烃分离)、350 万吨/年聚丙烯装置、355 万吨/年聚乙烯装置、25 万吨/年 C4制 1-丁烯装置、29 万吨/年蒸汽裂解装置。基础基础第一年第一年第二年第二年第三年第三年第四年第四年第五年第五年第六年第六年第七年第七年第八年第八年第九年第九年第十年第十年1电解氢电解氢02.5155.037.54510.0612.57515.0917.60520.1222.63525.152电解氧电解氧01.25752.5153.77255.036.28757.5458.802510.0611.31
86、7512.575基础基础第一年第一年第二年第二年第三年第三年第四年第四年第五年第五年第六年第六年第七年第七年第八年第八年第九年第九年第十年第十年1自产自产 MTO 级甲醇级甲醇624.75636.4648.05659.7671.35683694.65706.3718.05729.8741.52外购外购 MTO 级甲醇级甲醇116.75105.193.4581.870.1558.546.8535.223.4511.70741.5741.5741.5741.5741.5741.5741.5741.5741.5741.5741.5MTO 级甲醇消耗合计级甲醇消耗合计序号序号名称名称原料电解氢和电解氧
87、补充计划表原料电解氢和电解氧补充计划表碳减排期间补充计划(碳减排期间补充计划(108Nm3/a)原料原料 MTO 级外购及消耗情况一览表级外购及消耗情况一览表碳减排期间消耗量(碳减排期间消耗量(折纯甲醇计,折纯甲醇计,万吨万吨/年)年)名称名称序号序号 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -23-深度研究报告深度研究报告 图图42、内蒙内蒙项目流程示意图项目流程示意图 资料来源:项目环评报告,兴业证券经济与金融研究院整理 5.2、新技术叠加区位优化,成本优势有望进一步扩大、新技术叠加区位优化,成本优势有望进一步扩大 公司内蒙项目拟采用大连化物所第三代公
88、司内蒙项目拟采用大连化物所第三代 DMTO 工艺技术(亦是国内首套采用该工艺技术(亦是国内首套采用该技术的单位),有望进一步扩大成本优势。技术的单位),有望进一步扩大成本优势。对比来看,公司当前采用 DMTO 前两代技术的宁夏一期、二期煤制烯烃项目在双烯单耗、双烯收率方面相较其他同类技术路线即具有相对显著优势。而相较 DMTO 前两代工艺技术,第三代 DMTO在规模、单耗水平控制上均有提升。未来随内蒙项目投产,公司煤制烯烃环节单耗有望进一步下降,成本优势有望进一步强化。表表13、DMTO 三代技术单耗三代技术单耗具备优势具备优势 工艺名称工艺名称 所属单位所属单位 双烯单耗(甲醇)双烯单耗(甲
89、醇)/吨吨 双烯收率双烯收率 甲醇转化率甲醇转化率 MTO UOP/Hydro 3 80%99%DMTO 大连化物所大连化物所 2.89 86%99%DMTO-II 大连化物所大连化物所 2.67 95%99.97%DMTO-III 大连化物所大连化物所 2.65(本项目)(本项目)-SHMTO 神华集团 2.89 81%99%MTP Lurgi 3.22-2.52 65%-71%99%FMTP 清华大学 3.36 68%99.50%资料来源:我国煤制烯烃技术发展现状与趋势分析、环评报告,兴业证券经济与金融研究院整理 注:DMTO-III 技术数据取自内蒙古宝丰煤基新材料有限公司绿氢与煤化工耦
90、合碳减排创新示范项目环境影响报告书,DMTO-III 取吨烯烃/吨甲醇数据对比 深耕多年,煤制烯烃物耗能耗控制水平行业领先。深耕多年,煤制烯烃物耗能耗控制水平行业领先。此外,结合公司多年在煤制烯烃领域的耕耘积累,共同助力项目单位综合能耗、水耗、能源转化效率在国内同期同类项目中均处于领先水平,且相较公司当前宁夏产能有显著提升。未来若顺利建成投产,将有效降低公司生产物耗能耗,扩大产品成本优势,提升公司综合盈利能力。结合最新的先进技术与装备,据公司 ESG 报告披露,该项目全部建成 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -24-深度研究报告深度研究报告 后的能
91、源转化效率将达到 47.54%、单位产品水耗 9.16 吨/吨烯烃、单位产品能源消耗 1.71 吨标煤/吨烯烃,各项能效指标均优于行业当前标杆水平,推动公司的烯烃产品成本优势持续领先同行业。表表14、公司内蒙项目能耗、水耗控制水平行业领先公司内蒙项目能耗、水耗控制水平行业领先 项目名称项目名称 规模规模 单位产品综合能耗单位产品综合能耗(吨标煤(吨标煤/吨烯烃)吨烯烃)单位烯烃水耗单位烯烃水耗(吨(吨/吨)吨)能源转化效率能源转化效率 内蒙古宝丰绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目 260 万吨/年+40 万吨/年 1.95 10.86 45.03%同业 K 项目 70 万吨/年 2.22 9.
92、47 45.16%同业 L 项目+M 项目 70 万吨/年+60 万吨/年 2.62 15.63 42.6%同业 N 项目 68 万吨/年 2.745 19.42 39.2%同业 O 项目 360 万吨/年 2.6 14.5 42.8%宁夏宝丰能源 60 万吨/年 2.8/同业 P 项目 70 万吨/年 2.07 13.2 吨/吨 44.38%资料来源:内蒙项目环评报告,兴业证券经济与金融研究院整理 项目管理项目管理经验丰富,产能单吨投资额控制水平行业领先奠定加工成本优势基石。经验丰富,产能单吨投资额控制水平行业领先奠定加工成本优势基石。多年持续积累及精进下,公司具有较强的项目管理与成本管控能
93、力。投资强度方面,公司 50 万吨/煤制烯烃项目(现部分装置并入 C2-C5 及混合烃类增值利用项目)万吨投资额约 2.36 亿元,低于同业平均水平;而内蒙项目万吨投资额则进一步显著下降至 1.59 亿元。较低的单吨投资额奠定了公司较低加工成本的基石。如前文所述,对煤制烯烃路线而言,其设备折旧费用占成本的主要组成部分,公司针对成本中最主要部分针对性进行钻研优化,有效把握主要矛盾,构筑起了公司成本优势基石。表表15、公司煤制烯烃投资额低于同业公司煤制烯烃投资额低于同业 项目项目 规模规模(万吨)(万吨)总投资额总投资额(亿元)(亿元)万吨投资额万吨投资额(亿元)(亿元)宝丰内蒙绿氢与煤化工耦合碳
94、减排创新示范项目 300 478(可研投资额)1.59 宁夏宝丰能源 50 万吨/年煤制烯烃项目(现部分装置并入 C2-C5 及混合烃类增值利用项目)55 130 2.36 同业 Q 项目 70 172 2.45 同业 R 项目 80 238 2.98 同业 S 项目 70 220 3.14 同业 T 项目 137 约 600 约 4.38 资料来源:生态环境部官网、中化新网、鄂尔多斯市政府官网、九原区政府官网,兴业证券经济与金融研究院整理 地处地处原料煤产地,原料运输成本有望进一步下降。原料煤产地,原料运输成本有望进一步下降。据项目环评报告披露,内蒙项目地处内蒙古自治区鄂尔多斯市乌审旗苏里格
95、经济开发区图克工业区内。据乌审旗官网 2023 年 4 月披露,彼时苏里格开发区内原煤、甲醇、烯烃、尿素、液化天然气产能分别已达 4600 万吨、745 万吨、197 万吨、255 万吨、70 万吨。而据项目环评披露,项目原料煤原料煤、燃料煤、燃料煤拟来自于同在乌审旗内拟来自于同在乌审旗内,属于呼吉尔特矿区,属于呼吉尔特矿区的的葫芦素煤矿葫芦素煤矿。对比公司当前披露采购来源,相较宁东基地原有煤制烯烃产能而言,内蒙项目原料煤及燃料煤采购运输成本有望进一步下降,项目成本竞争优势有望进一步增强。请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -25-深度研究报告深度研究
96、报告 图图43、内蒙基地原料供给有望更加便利内蒙基地原料供给有望更加便利 资料来源:准格尔旗政府官网,兴业证券经济与金融研究院整理 注:据内蒙古宝丰煤基新材料有限公司绿氢与煤化工耦合碳减排创新示范项目环境影响报告书,从行政区划角度来看,项目位于乌审旗图克镇 相较宁夏基地更为靠近产业链下游聚集地,内蒙项目产品运输成本有望进一步下相较宁夏基地更为靠近产业链下游聚集地,内蒙项目产品运输成本有望进一步下降。降。据国家统计局数据,我国聚烯烃下游环节塑料制品产能主要集中于华东与华南地区(以 2022 年全年产量口径计);而据公司公告,公司下游产品主要销往华东、华北地区。对比来看,内蒙基地距下游市场更近,有
97、望降低产品运输成本。公司 2022 年报中亦提及:“内蒙子公司更加靠近华北、华东等主要产品销售区域,物流运输发达便利,运输成本更低”。图图44、内蒙基地相较宁东基地更靠近聚烯烃下游内蒙基地相较宁东基地更靠近聚烯烃下游 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -26-深度研究报告深度研究报告 5.3、绿色发展,打造新型现代煤化工、绿色发展,打造新型现代煤化工标杆标杆企业企业 据公司据公司 ESG 报告披露,公司内蒙报告披露,公司内蒙项目是全球唯一规模化用绿氢替代化石能源生项目是全球唯一规模化用绿氢替代化石能源
98、生产高端化工产品的项目。产高端化工产品的项目。40 万吨/年烯烃以绿氢替代煤炭进行生产,是全球单厂规模最大的“绿氢+”煤制烯烃产业基地,产能规模和技术水平两方面同时创下全球煤制烯烃项目的新标杆。同时,公司 2022 年实施节能降碳项目 28 项,截至 2022年年报披露已完成 15 项,累计实现二氧化碳减排 7.4 万吨/年。公司前期亦曾披露计划自 2022 年起,规划每年增加绿氢产能 3 亿标方,力争用 10 年完成企业 50%碳减排,用 20 年率先实现企业“碳中和”,积极为实现国家“双碳”目标、实现绿色高质量发展贡献力量。“双碳双碳”目标有望强化由先前供给侧改革、安环规范化带来的强者恒强
99、行业格局优目标有望强化由先前供给侧改革、安环规范化带来的强者恒强行业格局优化趋势:化趋势:目前全球主要减少碳排放的工具大致可以分为命令型(政策法律等强制要求)、财税型(对碳排放征收碳税、对可再生能源进行补贴等)、市场型(碳排放权交易体系等),其中以市场化机制为内核的碳排放权交易体系(以下简称“碳交易”)是最重要的工具之一。碳中和背景下,无论行业总体能耗水平与政策给予配额相对关系如何,领先企业的低能耗、低单耗所体现的成本优势都将得到放大,行业成本曲线有望进一步陡峭化,加速强者恒强的行业格局确立。以此来看,公公司先前所积累的低能耗生产优势有望与绿氢耦合一同进一步扩大公司生产成本司先前所积累的低能耗
100、生产优势有望与绿氢耦合一同进一步扩大公司生产成本优势。优势。图图45、不同碳排放配额不同碳排放配额要求下能耗控制水平领先企业均能获得要求下能耗控制水平领先企业均能获得更大更大优势优势 资料来源:兴业证券经济与金融研究院整理 5.4、宁夏、内蒙双基地宁夏、内蒙双基地齐头并进,未来成长齐头并进,未来成长空间可观空间可观 除内蒙基地外,公司于宁夏基地亦稳步推进上中下游各环节产能建设:上游上游配套原煤配套原煤方面,方面,自有丁家梁煤矿项目 90 万吨原煤产能建设持续推进,预计 2024 年投产;参股红墩子煤业红二煤矿据其母公司披露,预计于 2023 年 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读
101、正文之后的信息披露和重要声明 -27-深度研究报告深度研究报告 投产,交割完成后公司将进一步增加 96 万吨/年权益煤矿产能。煤制烯烃方面,煤制烯烃方面,公司除内蒙基地 300 万吨/年产能稳步推进外,宁东三期 100万吨/年烯烃项目甲醇工段已完工投产,烯烃装置 2023 年 8 月内将投产,EVA产能预计 10 月底建成;50 万吨/年煤制烯烃规模(含 25 万吨/年 EVA)的四期项目当前正在办理相关前期手续。下游深加工精细化工品方面下游深加工精细化工品方面,公司 20 万吨苯乙烯项目当前已经处于投料试车阶段;10 万吨/年针状焦项目预计今年年底投产;10 万吨/年绿氢制绿氨项目、10 万
102、吨/年醋酸乙烯项目均预计于明年上半年建成投产。总体来看,公司储备项目丰富,全产业链持续扩张,有望实现产销规模及盈利水平的跨越式增长,未来成长可期。表表16、公司宁东基地部分公司宁东基地部分新增新增/参股参股项目情况项目情况 类别类别 项目名项目名 产品方案产品方案 披露进展节点披露进展节点 上游原料煤 丁家梁煤矿项目 原煤 90 万吨/年 预计 2024 年投产 红墩子煤业红二煤矿 原煤 240 万吨/年(权益 96 万吨/年)预计 2023 年投产 煤制烯烃 宁东三期 100 万吨/年烯烃项目 25 万吨/年 EVA、40 万吨/年聚乙烯、50 万吨/年聚丙烯及其他副产品等 煤制烯烃配套15
103、0万吨/年甲醇产能已于一季度末投产;8 月 3 日投资者互动平台披露,由于苯乙烯项目正在投料试车,为错开两个大项目同时开车,因此烯烃三期选择延后数日开车,本月内可以兑现;EVA 产能预计 10 月底建成投产 宁东四期 50 万吨/年煤制烯烃项目 50 万吨/年煤制烯烃(含 25 万吨/年EVA)5 月 11 日投资者互动平台披露:正在办理相关的前期手续,其中项目备案已经完成,节能评价、安全预评价、水土保持等手续已经办理完毕,环评手续正在申报 下游深加工精细化工品/配套原料项目 20 万吨/年苯乙烯项目 20 万吨/年苯乙烯 8 月 3 日投资者互动平台披露:目前已经投料开车 10 万吨/年针状
104、焦项目 10 万吨/年针状焦 8 月 3 日投资者互动平台披露:预计今年年底投产 10 万吨/年绿氢制绿氨项目 50 万吨/年 20wt/%氨水,10 万吨/年液氨(全部用于氨水制备)8 月 3 日投资者互动平台披露:预计明年上半年建成投产 10 万吨/年醋酸乙烯项目 10 万吨/年醋酸乙烯 8 月 3 日投资者互动平台披露:预计明年上半年建成投产 资料来源:公司公告、投资者问答平台,兴业证券经济与金融研究院整理 6、盈利预测与估值盈利预测与估值 维持维持“买入买入”投资评级。投资评级。宝丰能源是国内煤化工行业领先企业,以煤为原料打造一体化高端煤基新材料循环经济产业集群。公司产业链一体化配套程
105、度高、装置投资额低,成本处行业内领先地位;同时公司积极改善产品结构,提升产品盈利能力。当前公司已形成自产原煤 820 万吨/年、焦炭 700 万吨/年、甲醇 590 万吨/年、PE/PP 各 60 万吨/年为主干的产业链版图,具有产业链一体化优势以及规模优势。未来公司增量项目储备充沛,成长性可观:短期来看,当前苯乙烯项目、宁东三期项目投产放量在即,年内即有望贡献产销及业绩增量;后续来看,公司产业链各环节稳步扩张,上游原煤自有/权益产能规模均有望持续扩增提升原煤自给程度,下游内蒙项目、针状焦项目、绿氢制绿氨项目、醋酸乙烯项目、宁东四期项 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的
106、信息披露和重要声明 -28-深度研究报告深度研究报告 目等渐次铺开保障未来成长空间。随新建项目不断推进投产,公司业绩有望实现持续增长。我们维持公司 2023-2025 年 EPS 预测分别为 1.05 元、1.46 元、2.32元,维持“买入”的投资评级。风险提示:风险提示:全球宏观经济不及预期的风险,新项目进展不及预期风险,原油价格大幅回落的风险,产品价格大幅波动的风险。图图46、PE-Band 图图47、PB-Band 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源:Wind,兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要
107、声明 -29-深度研究报告深度研究报告 表表17、附表附表 gscwbb|公司财务报表资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 4497 4855 6085 23033 营业收入营业收入 28430 32215 42072 62587 货币资金 2158 2300 2976 18735 营业成本 19084 20499 26132 38180 交易性金融资产 0 0 0 0 税金及附加 412 467 610 908 应收票据及
108、应收账款 71 64 83 124 销售费用 72 81 105 156 预付款项 299 410 523 764 管理费用 676 918 1199 1783 存货 1348 1435 1829 2673 研发费用 151 193 273 438 其他 621 647 673 737 财务费用 234 718 887 964 非流动资产非流动资产 53082 66087 78111 85361 其他收益 20 23 22 22 长期股权投资 0 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 固定资产 26412 44028 58159 67293 公允价值变动收益 0 0 0 0 在建工程 1658
109、9 11295 8647 6324 信用减值损失-0 0 0 0 无形资产 4664 4934 5155 5336 资产减值损失 0 0 0 0 商誉 1124 1124 1124 1124 资产处置收益-102 -65 -72 -75 长期待摊费用 63 55 47 39 营业利润营业利润 7720 9298 12815 20106 其他 4230 4652 4978 5246 营业外收入 6 21 20 18 资产总计资产总计 57578 70943 84196 108393 营业外支出 419 375 384 387 流动负债流动负债 11518 14537 15830 19140 利润
110、总额利润总额 7307 8944 12451 19736 短期借款 0 1824 800 1000 所得税 1005 1230 1712 2714 应付票据及应付账款 1678 1567 2019 2970 净利润 6303 7714 10739 17023 其他 9840 11146 13011 15171 少数股东损益 0 0 0 0 非流动负债非流动负债 12186 15832 19669 23882 归属母公司净利润归属母公司净利润 6303 7714 10739 17023 长期借款 10912 14420 18306 22510 EPS(EPS(元元)0.86 1.05 1.46
111、2.32 其他 1274 1412 1363 1372 负债合计负债合计 23704 30369 35499 43022 主要财务比率主要财务比率 股本 7333 7333 7333 7333 会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 资本公积 7268 7268 7268 7268 成长性成长性 未分配利润 16896 23043 30413 45899 营业收入增长率 22.0%13.3%30.6%48.8%少数股东权益 0 0 0 0 营业利润增长率-8.3%20.4%37.8%56.9%股东权益合计股东权益合计 33875 40573 48697 65371 归母
112、净利润增长率-10.9%22.4%39.2%58.5%负债及权益合计负债及权益合计 57578 70943 84196 108393 盈利能力盈利能力 毛利率 32.9%36.4%37.9%39.0%现金流量表现金流量表 单位:百万元 归母净利率 22.2%23.9%25.5%27.2%会计年度会计年度 2022 2023E 2024E 2025E ROE 18.6%19.0%22.1%26.0%归母净利润 6303 7714 10739 17023 偿债能力偿债能力 折旧和摊销 1454 1812 2655 3336 资产负债率 41.2%42.8%42.2%39.7%资产减值准备 0 1
113、0 0 流动比率 0.39 0.33 0.38 1.20 资产处置损失 102 65 72 75 速动比率 0.27 0.24 0.27 1.06 公允价值变动损失 0 0 0 0 营运能力营运能力 财务费用 256 718 887 964 资产周转率 55.8%50.1%54.2%65.0%投资损失 0 0 0 0 应收账款周转率 51883%47621%56634%59801%少数股东损益 0 0 0 0 存货周转率 1668%1473%1601%1696%营运资金的变动-1793 929 1383 1587 每股资料每股资料(元元)经营活动产生现金流经营活动产生现金流量量 6626 10
114、979 15476 22723 每股收益 0.86 1.05 1.46 2.32 投资活动产生现金流投资活动产生现金流量量 -11177 -14573 -14459 -10371 每股经营现金 0.90 1.50 2.11 3.10 融资活动产生现金流融资活动产生现金流量量 4469 3736 -341 3406 每股净资产 4.62 5.53 6.64 8.91 现金净变动-81 142 676 15759 估值比率估值比率(倍倍)现金的期初余额 1324 2158 2300 2976 PE 16.4 13.4 9.6 6.1 现金的期末余额 1243 2300 2976 18735 PB
115、3.0 2.5 2.1 1.6 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 -30-深度研究报告深度研究报告 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 类别类别 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后的12个月内公
116、司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中:A股市场以沪深300指数为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级 由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级 行业评级 推荐 相对表现优于同期相关证券市场代表性
117、指数 中性 相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 回避 相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 信息披露信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录 内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。,本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约,投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无
118、效,任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任
119、何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证,任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。
120、任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民,包括但不限于美国及美国公民(
121、1934 年美国证券交易所第 15a-6 条例定义为本主要美国机构投资者除外)。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此,投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。兴业证券研究兴业证券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址:上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层 邮编:200135 邮箱: 地址:北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元 邮编:100020 邮箱: 地址:深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼 邮编:518035 邮箱: