1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 基础化工 化学原料 新能源大时代，高纯硫酸锰龙头迎来重估 一年该股与沪深一年该股与沪深走势比较走势比较 报告摘要 公司公司是国内高纯硫酸锰龙头企业。是国内高纯硫酸锰龙头企业。2002 年，公司进入锰行业，经过近二十年的发展， 目前主要产品是电解二氧化锰、 高纯硫酸锰以及部分锰矿石业务， 主要经营实体是大龙锰业以及两家生产矿石的孙公司松桃红星电化矿业和万山鹏程矿业。目前产能情况：电解二氧化锰（EMD）3万吨/年， 高纯硫酸锰 3 万吨/年 （正在爬坡） 以及锰矿石 25 万吨/年。 2021年前三季度， 公司分别实现电解二氧化锰产量 1

2、9714 吨， 高纯硫酸锰产量15223 吨，预期全年实现产量分别为 27313 吨和 20442 吨。 高纯硫酸锰未来有望实现四年高纯硫酸锰未来有望实现四年 7 7 倍的增长。倍的增长。高纯硫酸锰目前应用在三元材料， 受益于新能源汽车的快速发展， 未来有望在锰酸锂和磷酸锰铁锂方面快速突破， 将来在钠电池正极材料、 富锂锰基材料以及无钴镍锰二元材料都有很好的应用， 通吃现在和未来的新能源电池材料体系。 可以说，锂离子电池的锰源主要来自高纯硫酸锰， 即使不是， 也要从高纯硫酸锰就行转换。综合测算，2025 年高纯硫酸锰需求体量将达到 134 万吨，实现四年 7 倍的高速增长， 复合增速达到 70

3、%， 进入行业前所未有的高光时刻。 公司是无机盐行业龙头。公司是无机盐行业龙头。业务主要涵盖钡盐和锶盐，其中碳酸钡产能 29 万吨，硫酸钡产能 5.5 万吨，位居全国第一乃至全球第一，市占率40%左右。 2020 年， 公司碳酸钡产量 231428 吨， 高纯碳酸钡产量 4116 吨，高纯氯化钡产量 3369 吨，硫酸钡产量 50823 吨；碳酸锶产能 3 万吨，市占率 30%，2020 年产量 23765 吨。 公司主营两大系列产品：无机盐和锰系产品。公司主营两大系列产品：无机盐和锰系产品。分别来看，无机盐产量稳中有升，主要受益于需求增长，价格上涨和毛利率的提升，进而提振业绩；锰系产品的增量

4、主要来自高纯硫酸锰的量价齐升。我们看到，公司三季度利润已经实现快速增长， 单季度业绩创历史新高， 考虑到之前公司剥离容光矿业和出售青岛红星物流股权， 减少非主营业务的拖累， 未来更加聚焦主业，预测公司将进入业绩增长的快车道。 首次覆盖，给予“买入”评级，给予目标价首次覆盖，给予“买入”评级，给予目标价 3 33.93.9 元。元。综合而言，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 17.1/21.1/23.8 亿元，归母净利润分别为 2.19/3.34/4.18 亿元，同比增长率分别为 297%/52%/25%，对应 EPS 分别为 0.74/1.13/1.41 元，对应当前股价（2

5、021.12.11 收盘价）的 PE 分别为 27/18/14 倍。 综合考虑， 公司是稀缺的高增速新能源电池材料细分龙头，给予 2022 年 30 倍市盈率，对应股价为 33.9 元，较当前股价（2021.12.11 收盘价 20.24 元）尚有 67%的空间。 走势比较走势比较 Table_InfoTable_Info 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 293/293 总市值/流通(百万元) 5,936/5,936 12 个月最高/最低(元) 23.58/6.18 Table_ReportInfoTable_ReportInfo 相关研究报告：相关研究报告： (13%)36%85%

6、134%183%232%20/12/1421/2/1421/4/1421/6/1421/8/1421/10/14红星发展沪深3002021-12-12 公司深度报告 买入/首次 红星发展(600367) 目标价：33.9 昨收盘：20.24 公司研究报告公司研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告太平洋证券股份有限公司证券研究报告 公司深度报告公司深度报告 P2 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 风险提示：（1）公司产能释放低于预期；（2） 疫情超预期影响需求；（3）核心技术泄露风险；（4）产业政策变化风险。 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标

7、： 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1378 1711 2108 2383 （+/-%） (9.52) 24.17 23.20 13.05 净利润(百万元） 55 219 334 418 （+/-%） (26.31) 297.34 52.41 25.14 摊薄每股收益(元) 0.19 0.74 1.13 1.41 市盈率(PE) 38.16 27.31 17.92 14.32 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 VWkUhUcZnV8VxUzW6MdN8OnPpPtRqRiNoPtRkPqRoN9PrQqQNZqRnPwMsQsN

8、 公司公司深度深度报告报告 P3 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、一、 聚焦无机盐和锰系产品聚焦无机盐和锰系产品 . 5 二、二、 无机盐业务：行业龙头无机盐业务：行业龙头 . 7 三、三、 锰系产品：高纯硫酸锰是主要增量锰系产品：高纯硫酸锰是主要增量 . 12 四、四、 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 . 22 五、五、 风险提示风险提示 . 23 公司公司深度深度报告报告 P4 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 5 图表 2：2006-20

9、20 公司营业收入结构 . 6 图表 3：公司产品毛利率（单位：%） . 6 图表 4：2016-2020 公司扣非净利润（单位：万元） . 6 图表 5：公司单季度扣非利润情况（单位：万元） . 7 图表 6：无机盐产能（单位：万吨） . 7 图表 7：无机盐产品产量（单位：吨） . 7 图表 8：无机盐产品应用领域和原材料情况 . 8 图表 9：公司碳酸钡以及碳酸锶生产工艺 . 9 图表 10：公司硫酸钡生产工艺 . 9 图表 11：2016-2021 公司钡盐售价（单位：元/吨） . 10 图表 12：2021 年以来钡盐价格（单位：元/吨） . 10 图表 13：主要硫酸钡企业产能 .

10、 10 图表 14：主要碳酸钡企业产能 . 10 图表 15：国内碳酸锶消费结构 . 11 图表 16：主要碳酸锶企业产能 . 11 图表 17：2016-2021 公司碳酸锶售价（单位：元/吨）. 12 图表 18：2021 年以来碳酸锶价格（单位：元/吨） . 12 图表 19：公司锰系产品产能（单位：万吨） . 12 图表 20：公司锰系产品链条 . 12 图表 21：2016-2020 年公司锰系产品产量（单位：吨）. 13 图表 22：EMD 生产工艺 . 13 图表 23：2020 年主要上市公司 EMD 产能产量（单位：万吨） . 14 图表 24：星恒能源锰酸锂产品 . 15

11、图表 25：锰酸锂与二氧化锰需求量预测（单位：万吨）. 15 图表 26：锰系电池材料产业链 . 16 图表 27：红星发展-高纯硫酸锰生产工艺 . 16 图表 28：高纯硫酸锰供给格局 . 17 图表 29：三元材料层状结构 . 18 图表 30：三元材料产量（单位：吨） . 18 图表 31：三种磷酸盐正极材料比较 . 19 图表 32：磷酸锰铁锂相关产业进展 . 20 图表 33：高纯硫酸锰需求预测 . 21 图表 34：金属锰价格（单位：元/吨） . 21 图表 35：高纯硫酸锰价格（单位：元/吨） . 22 图表 36：公司盈利拆分 . 23 公司公司深度深度报告报告 P5 报告标题

12、报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、一、 聚焦无机盐和锰系产品聚焦无机盐和锰系产品 贵州红星发展股份有限公司改制成立于 1999 年， 上市公司总部位于贵州省安顺市镇宁县丁旗街道，2001 年 3 月在上海证券交易所上市。公司主要业务是无机盐（钡盐、锶盐）和锰系产品的研发、生产和销售。 公司公司控股控股股东是青岛红星股东是青岛红星化工集团有限责任公司（红星集团）化工集团有限责任公司（红星集团） ，实际控制人是青岛国资委，实际控制人是青岛国资委。上世纪 90 年代，红星集团响应国家对口帮扶政策，挺进贵州，红星发展可以说是青岛安顺对口帮扶最成功的案例，也是首家东

13、西部结合在西部地区上市的公司。截止到 2021 年三季报，红星集团持有上市公司 35.82%股权。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，太平洋研究院整理 上市上市 2 20 0 年来，公司业务稳定，主营业务分为两大块：无机盐年来，公司业务稳定，主营业务分为两大块：无机盐（钡盐和锶盐）（钡盐和锶盐）和锰系产品和锰系产品。钡盐和锶盐属无机化工基础材料，锰系产品属电子化学材料。钡盐产品主要包括多规格专用型碳酸钡、多品种硫酸钡、高纯碳酸钡、高纯氯化钡、高纯硝酸钡，锶盐产品主要包括碳酸锶、硝酸锶、氯化锶、氢氧化锶、高纯碳酸锶，锰系产品主要包括一次电池和锂电池用 EMD、高纯硫酸锰、四氧化三锰等产

14、品。同时，公司还涉及电池级碳酸锂以及副产品硫磺、硫脲、硫化钠、钡渣环保砖的生产、销售，以及天然色素产业。以 2020 年营业收入口径，无机盐占比 66.2%，锰系产品占比19.23%。 公司公司深度深度报告报告 P6 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 公司毛利率相对稳定 公司产品毛利率稳定。公司产品毛利率稳定。 近十年来， 公司毛利率维持在 20-30%之间， 2020 年受到新冠疫情冲击，毛利率短暂下降至 11.14%，但是 2021 年明显回升，2021Q3 已经恢复到 21.12%。其中，无机盐毛利率常年稳定在 30%附近，锰系产品大约 10%上

15、下。 图表 3：公司产品毛利率（单位：%） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 2 2021021 年业绩增长明显年业绩增长明显。近五年来，公司扣非净利润稳定在一个亿以下，但是 2021 年有所变化，分季度来看，从 2021 年 Q2 开始，单季度利润明显走高，Q2/Q3 利润迭创公司新高，分别达到 5320/6783 万元。主要原因是无机盐和锰系产品需求增长，产品价格、利润明显抬升。 图表 4：2016-2020 公司扣非净利润（单位：万元） -10.000.0010.0020.0030.0040.002000020 202

16、1Q3无机盐锰系产品总体图表 2：2006-2020 公司营业收入结构 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 73.6270.4560.8061.6363.3370.2268.6170.45 70.4865.1962.5864.6463.68 63.2766.2019.37 19.88 19.9230.8628.4620.6919.4220.40 20.5423.7826.9723.73 23.23 23.7819.237.01 9.67 19.28 7.51 8.21 9.09 11.97 9.15 8.98 11.03 10.45 11.63 13.09 12.95 14.57 20062

17、0072008200920000192020无机盐锰系产品其他 公司公司深度深度报告报告 P7 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 公 二、二、 无机盐业务：行业龙头无机盐业务：行业龙头 公司无机盐业务主要涵盖钡盐和锶盐。其中碳酸钡产能 29 万吨，硫酸钡产能 5.5 万吨，位居全国第一乃至全球第一，市占率 40%左右。2020 年，公司碳酸钡产量 231428 吨，高纯碳酸钡产量4116 吨，高纯氯化钡产量 3369 吨，硫酸钡产量 50823 吨；

18、碳酸锶产能 3 万吨，市占率 30%，2020年产量 23765 吨。 图表 6：无机盐产能（单位：万吨） 20172017 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 碳酸钡碳酸钡 29 29 29 29 29 29 硫酸钡硫酸钡 5 5 5 5.5 5.5 5.5 碳酸锶碳酸锶 3 3 3 3 3 3 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 7：无机盐产品产量（单位：吨） 图表 5：公司单季度扣非利润情况（单位：万元） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 公司公司深度深度报告报告 P8 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条

19、款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 钡盐生产主体是母公司和大龙锰业，锶盐由重庆大足红蝶公司生产。钡盐生产主体是母公司和大龙锰业，锶盐由重庆大足红蝶公司生产。钡盐产品主要包括多规格专用型碳酸钡、多品种硫酸钡、高纯碳酸钡、高纯氯化钡、高纯硝酸钡。碳酸钡主要用于陶瓷及陶瓷釉料、 功能玻璃、 磁性材料、 电子元器件以及其他钡盐产品的生产； 硫酸钡主要用于油漆、涂料、塑料、蓄电池、冶炼等领域，其中改性硫酸钡主要用于农用地膜、大棚保护膜、缠绕膜等行业；高纯碳酸钡主要用于光学玻璃行业。锶盐产品主要用于磁性材料、液晶玻璃基板、金属冶炼、烟花焰火以及其它锶盐的深加工等行业。 原

20、材料：钡盐主要生产原材料是重晶石和煤炭，两者合计占比超过 50%；锶盐主要生产原材料是天青石和煤炭。重晶石向公司关联方和红星新晃公司采购，部分从其他非关联方采购，签订年度采购合同，价格公允；大足红蝶生产所用天青石从所在地矿山公司和国外采购。 图表 8：无机盐产品应用领域和原材料情况 产品产品 所属细分行业所属细分行业 主要上游原材主要上游原材料料 主要下游应用主要下游应用领域领域 价格主要影响价格主要影响因素因素 碳酸钡碳酸钡 无机盐行业 重晶石、煤炭 陶瓷及陶瓷釉料、功能玻璃、磁性材料、 电子元器件以及其他钡盐产品的生产 煤炭及重晶石价格； 同行业供需关系及产品销售价格 硫酸钡硫酸钡 无机盐

21、行业 重晶石、煤炭 油漆、涂料、塑料、蓄电池、冶炼、薄膜等 煤炭及重晶石价格； 同行业供需关系及产品销售价格 高纯碳酸钡高纯碳酸钡 无机盐行业 重晶石、煤炭 液晶玻璃基板、光学玻璃 煤炭及重晶石价格； 同行业供需关系及产品销售价格 碳酸锶碳酸锶 无机盐行业 天青石、煤炭 磁性材料、 液晶玻璃基板、 金属冶炼、 烟花焰火以及其它锶盐的深加工 煤炭及天青石价格； 同行业供需关系及产品销售价格 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 272422 259518 266045 253366 231428 19973 20864 21711 21529 23765 44185 53956 48255 50

22、050 50823 0500000200000250000300000200192020碳酸钡碳酸锶硫酸钡 公司公司深度深度报告报告 P9 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 碳酸钡、碳酸锶生产工艺流程：碳酸钡、碳酸锶生产工艺流程：公司采用高温煅烧重晶石、天青石，浸取、碳化工艺生产碳酸钡、碳酸锶，公司碳酸钡、碳酸锶产品以重晶石、天青石和煤炭为主要原材料，以煤炭为主要燃料。公司碳酸钡、碳酸锶生产实现了闭环管理，废气、废渣进行综合利用，碳酸钡工艺水部分进行循环利用，剩余部分处理后达标排放，碳酸锶工艺水全部实现回收利

23、用，实现零排放。 图表 9：公司碳酸钡以及碳酸锶生产工艺 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 硫酸钡生产工艺流程：硫酸钡生产工艺流程：硫酸钡生产以硫化钡溶液和元明粉为主要原材料，采用自主研发连续合成方式生产。公司硫酸钡产生的废气、废渣进行综合利用，工艺水全部进行内部循环利用零排放。近年来公司不断提升工艺技术水平，不断提高产品质量，在行业内占有一席之地。 图表 10：公司硫酸钡生产工艺 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 钡盐价格历史波动不大，公司季度销售均价在 2000-3000 元波动。但是 2021 年下半年明显涨价，主要受到需求扩张和成本抬升影响。百川盈孚数据显示，行业主要钡盐企业价

24、格明显上涨， 公司公司深度深度报告报告 P10 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 其中硫酸钡较年初上涨 20%，碳酸钡上涨 38%，碳酸钡在三季度以后涨势明显，有望提升公司未来业绩。 图表 11：2016-2021 公司钡盐售价（单位：元/吨） 图表 12：2021 年以来钡盐价格（单位：元/吨） 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：百川盈孚，太平洋研究院整理 国内主要硫酸钡主要生产企业为广西联壮科技股份有限公司、陕西富化化工有限责任公司、深州嘉信化工有限责任公司、清远莱科新材料有限公司。近年来，受总体经济环境影响，部分产能较小的硫酸钡生产

25、企业关停， 但 2020 年国内总体产能未发生较大变化， 产量集中到规模企业。 图表 13：主要硫酸钡企业产能 硫酸钡企业 年产能（万吨） 2020 年产能利用率 红星发展 5.5 92.41% 广西联壮科技股份有限公司 0.5 - 深州嘉信化工有限责任公司 10 - 清远莱科新材料有限公司 3 - 资料来源：公司公告，百川盈孚，太平洋研究院整理 碳酸钡行业国内主要参与者为贵州红星发展股份有限公司、贵州宏泰化工有限责任公司、陕西安康江华（集团）有限公司、湖北京山楚天钡盐有限责任公司等。 图表 14：主要碳酸钡企业产能 碳酸钡企业 年产能（万吨） 2020 年产能利用率 红星发展 29 79.8

26、0% 湖北京山楚天钡盐有限责任公司 7 - 贵州宏泰化工有限责任公司 15 - 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 碳酸锶碳酸锶主要用于磁性材料、电子陶瓷、金属冶炼、烟花焰火及其它锶盐的深加工。主要用于磁性材料、电子陶瓷、金属冶炼、烟花焰火及其它锶盐的深加工。未来，锶铁氧体在汽车、家电、计算机等领域的应用越来越广，市场需求越来越大，锶铁氧体需求会不断1,0001,5002,0002,5003,0002016Q12017Q22018Q32019Q42021Q1碳酸钡硫酸钡200025003000350040002021/1/12021/6/12021/11/1贵州宏泰-碳酸钡嘉信化工-硫酸钡

27、公司公司深度深度报告报告 P11 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 增加，仍将是主要的消费领域。此外，液晶、等晶子等平板彩电成为市场消费的主流趋势，而高纯锶盐是其重要基础材料，需求也会增长。企业应尽快调整产品结构，从以生产碳酸锶为主，转向生产高纯度的硝酸锶、氯化锶、氢氧化锶等多种锶盐系列产品。 图表 15：国内碳酸锶消费结构 资料来源：智研咨询，太平洋研究院整理 碳酸锶生产企业主要有河北辛集化工集团有限责任公司、贵州红星发展股份有限公司、枣庄市永利化工有限公司、南京金焰锶盐有限公司、青海金瑞矿业发展股份有限公司，其发展规模相对较大，目前产能分别为 3-

28、5 万吨/年、3 万吨/年、2-3 万吨/年、2 万吨/年、2 年万吨/年。 图表 16：主要碳酸锶企业产能 碳酸锶企业 年产能（万吨） 2020 年产能利用率 金瑞矿业 2 90% 红星发展 3 79% 河北辛集化工集团有限责任公司 3-5 - 枣庄市永利化工有限公司 2-3 - 南京金焰锶盐有限公司 2 - 资料来源：公司公告，百川盈孚，太平洋研究院整理 2 2021021 年碳酸锶价格大涨， 年内涨幅年碳酸锶价格大涨， 年内涨幅 1 18080% %。 需求方面： 国内疫情的有效控制和经济的稳步复苏，锶盐行业下游需求恢复，尤其是磁材需求受益汽车和家电行业复苏，受同行业企业原材料紧张停产减

29、产状况的影响， 锶盐市场供需出现阶段性改变； 另一方面， 国内原材料天青石供应持续紧张，进口矿石受疫情等多种因素影响，采购困难且价格上涨幅度较大。我们预计，供给方面：国内环保形势趋严导致原料-天青石供给难以有效恢复以及海外原料进口不畅，需求方面：磁材需求稳步攀升，供需共振导致锶盐价格保持上升趋势。 锶铁氧体, 66%冶金行业, 6.90%烟火行业, 2.10%电子元件器及其他, 3.30%其他锶盐, 21.70% 公司公司深度深度报告报告 P12 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图表 17：2016-2021 公司碳酸锶售价（单位：元/ 图表 18：

30、2021 年以来碳酸锶价格（单位：元/吨） 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 资料来源：百川盈孚，太平洋研究院整理 三、三、 锰系产品：锰系产品：高纯高纯硫酸锰是主要增量硫酸锰是主要增量 贵州红星发展大龙锰业有限责任公司是上市公司于 2002 年 3 月份以公开拍卖的方式， 收购了已破产关闭的贵州汞矿系统的大龙氯碱镁厂等企业组建而成。公司坐落在贵州省省级经济开发区大龙开发区内，占地面积 58 万平方米，现有员工 1000 多人，其中大多数为原贵州汞矿下岗再就业职工。 经过近二十年的发展，目前主要产品是电解二氧化锰、高纯硫酸锰以及部分锰矿石业务，主要经营实体是大龙锰业以及两家生产矿石的孙公司

31、松桃红星电化矿业和万山鹏程矿业，不足的矿石公司向周边企业进行采购。目前产能情况：电解二氧化锰目前产能情况：电解二氧化锰（EMDEMD）3 3 万吨万吨/ /年，高纯硫酸锰年，高纯硫酸锰 3 3万吨万吨/ /年以及锰矿石年以及锰矿石 2 25 5 万吨万吨/ /年。年。2 2021021 年前三季度，公司分别实现电解二氧化锰产量年前三季度，公司分别实现电解二氧化锰产量 1 197149714 吨，吨，高纯硫酸锰产量高纯硫酸锰产量 1 152235223 吨，预期全年实现产量分别为吨，预期全年实现产量分别为 2 273137313 吨和吨和 2 204420442 吨。吨。 图表 19：公司锰系产

32、品产能（单位：万吨） 20172017 20182018 20192019 20202020 2021E2021E 2022E2022E 电解二氧化锰电解二氧化锰 3 3 3 3 3 3 高纯硫酸锰高纯硫酸锰 1 1 1.5 1.5 2 3 锰矿石锰矿石 25 25 25 25 25 25 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 图表 20：公司锰系产品链条 05000500000002021/1/12021/6/12021/11/1 公司公司深度深度报告报告 P13 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 自产锰矿

33、 25 万吨 电解二氧化锰 3 万吨 锰酸锂 3C、电动两轮车、电动车 外购锰矿 高纯硫酸锰 3 万吨 三元前驱体 电动车 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 图表 21：2016-2020 年公司锰系产品产量（单位：吨） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 电解二氧化锰工艺：采用高温硫酸浸出、净化、电解的工艺方法生产 EMD，以氧化锰为主要原材料，以电为主要动力。近年来，大龙锰业加大 EMD 生产线技改和设备更新速度，加快淘汰落后设备，不断提升产品质量、稳定性和客户满意度。 图表 22：EMD 生产工艺 22841 22037 26444 27620 22378 19714 27313

34、11019 13111 12251 14999 11583 15223 20442 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002001920202021Q1-32021E电解二氧化锰高纯硫酸锰 公司公司深度深度报告报告 P14 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 电解二氧化锰可分为碳锌级、碱锰型与锰酸锂型三大类。 碳锌级电解二氧化锰主要用于碳锌级电池，正极材料采用电解二氧化锰，电液以氯化锌为主。 普通碱锰型和高性能碱锰型用于一次无汞碱锰电池生产。 锰酸锂具备成本优势

35、，在电动自行车、老年代步车等领域的需求广阔。作为锂电池正极材料之一，相比钴酸锂等传统正极材料，具有资源丰富、成本低、无污染、安全性好、倍率性能好等优点。 电解二氧化锰具有很强的放电性能，该产品在电池原料制作中能够得到很好的应用，在材料中添加 25%左右二氧化锰材料，能够有效提高电池的的放电量、放电容量。我国电解二氧化锰产品数量逐年上升，产量、产能以及逐渐居于世界第一。根据 ResearchGate 统计，2020 年全球电解二氧化锰产能约为 60 万吨， 中国约占 70%， 居世界首位， 美国与日本分别占全球产能 13%与 7%。一吨电解二氧化锰大概需要 3 吨低品位碳酸锰矿（折合金属锰为 0

36、.63 吨） ，即 2020 年我国锰矿需求在 EMD 方面为 126 万吨（折合金属锰为 26.46 万吨） 。我国电解二氧化锰主要生产企业为湘潭电化、桂柳化工、中信大锰、红星发展等。 图表 23：2020 年主要上市公司 EMD 产能产量（单位：万吨） 电解二氧化锰电解二氧化锰 地区地区 产量产量 产能产能 湘潭电化湘潭电化 湖南 10.63 12 红星发展红星发展 贵州 2.24 3 南方锰业南方锰业 ( (旧名旧名: :中信大锰中信大锰) ) 广西 9.69 12 公司公司深度深度报告报告 P15 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公

37、司公告，太平洋研究院整理 高容量锰酸锂主要从 EMD 获取锰源，锰酸锂具有价格低廉、安全性好、耐过充性好、原料锰资源丰富及无毒性等优点，已成功实现商业化应用。然而由于锰酸锂能量密度较低且高温稳定性较差，导致其应用领域有一定局限。经过多年研究，锰酸锂材料在高温稳定性方面的缺点得到较大改善，在强调性价比的领域具有良好应用前景。锰酸锂主要应用于电动自行车及低速电动车、小动力型（电动工具等） 、数码电子产品、储能等领域，也可以掺混到三元材料中，近年来在电动自行车及低速电动车市场发展迅猛。其中，星恒能源的锰酸锂产品成功应用到宏光 MINI，凸显其性价比优势。 图表 24：星恒能源锰酸锂产品 资料来源：星

38、恒能源，太平洋研究院整理 近年锰酸锂的出货量逐年增长，鑫椤资讯统计，2018 -2020 年分别为 5.8/7.6/9.3 万吨，行业内预测未来 5 年将迎来快速增长，到 2025 年可能达 30 万吨以上。一般而言，锰酸锂生产单耗EMD 为 1 吨左右，所以预期 2025 年锰酸锂方面所需要的二氧化锰将达到 33 万吨。 图表 25：锰酸锂与二氧化锰需求量预测（单位：万吨） 资料来源：鑫椤资讯，太平洋研究院整理 055402000202021E 2022E 2023E 2024E 2025E锰酸锂二氧化锰需求量 公司公司深度深

39、度报告报告 P16 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 硫酸锰是锰系化合物的典型代表，可以用于生产金属锰、其它锰盐和锰氧化物，广泛应用于能源、医药、化肥、饲料、食品、造纸、催化剂等行业，其中高纯硫酸锰（HPMSM）主要用于锂电池三元正极（前驱体）材料， 目前 EMD 用于制作锰酸锂，未来有可能被四氧化三锰替代，其他锂离子电池的锰源都是来自高纯硫酸锰，或者从高纯硫酸锰起步。无论是现在的 NCM 三元前驱体，抑或是未来的磷酸锰铁锂、钠电池的锰基高锰普鲁士白，还是固态电池的镍锰二元等材料，高纯硫酸锰都是必须的锰源材料。根据 CPM 集团在 2019 年的预测，

40、至 2040 年，锰需求将增长 80 倍，其中 70%来自高纯硫酸锰，30%为高纯电解锰。 图表 26：锰系电池材料产业链 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 红星发展的高纯硫酸锰生产工艺红星发展的高纯硫酸锰生产工艺：采用天然二氧化锰矿粉为原料，经烟气脱硫、硫化、酸化制备高纯硫酸锰。该工艺利用公司特有的生产链条结合优势生产高纯硫酸锰，实现了资源综合利用，产品品质具有自身竞争特点。目前，大龙锰业正在根据自身实际情况对扩建的高纯硫酸锰生产线进行系统调试和工艺参数优化。 图表 27：红星发展-高纯硫酸锰生产工艺 四氧化三锰碳酸锰镍锰二元三元前驱体高纯硫酸锰二氧化锰锰酸锂磷酸锰铁锂钠电池正极 公司公

41、司深度深度报告报告 P17 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 高纯硫酸锰一般有两条工艺路线，第一种是电解金属锰片加硫酸进行酸溶得到硫酸锰，第二种是从矿出发，经过还原除杂结晶得到高纯硫酸锰，其中每家公司工艺又有一些细节上的差异，典型代表企业是红星发展大龙锰业和贵州汇成新材料。 总体而言， 第一种工艺已经逐步退出市场，主要因为纯度达不到电池级，还有就是缺乏经济性，金属锰价大涨至 4 万/吨，高纯硫酸锰生产成本达到 1.3 万/吨，如果加上折旧等费用的全成本将超过 1.5/吨，远超目前硫酸锰售价 1 万/吨。所以，更多的

42、是工艺是第二种方法。但是国内掌握相关工艺的企业较少，主流企业是贵州汇成新材料和红星发展，其他企业规模较小。 图表 28：高纯硫酸锰供给格局 资料来源：公司公告，太平洋研究院整理 贵州汇成新材, 50%大龙锰业（红星发展）, 15%其他, 35% 公司公司深度深度报告报告 P18 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目前，高纯硫酸锰主要应用在三元正极材料。在三元材料中，镍元素的含量决定了材料的容量，钴元素能够抑制阳离子混排，稳定层状结构，提升材料倍率性能，锰元素不参与氧化还原反应，可以起到稳定结构的作用，并且廉价的锰也能够起到降低电池成本的作用。 图表 2

43、9：三元材料层状结构 资料来源：CNKI，太平洋研究院整理 2021 年新能源汽车需求旺盛，带来动力电池需求高增长。截止 2021 年 10 月，我国三元材料产量达到了 33.04 万吨，同比增长 112%，预计全年突破 40 万吨。其中以 NCM523 为主要生产商品（15.68 万吨，同比增长 78%） ，其次是 NCM811（11.29 万吨，同比增长 181%） 。按照单吨三元前按照单吨三元前驱体耗用驱体耗用 0 0.3.3- -0.50.5 吨高纯硫酸锰进行计算， 预期吨高纯硫酸锰进行计算， 预期 2 2021021 年高纯硫酸锰用量为年高纯硫酸锰用量为 1 16 6 万吨， 如果按

44、照万吨， 如果按照 2 2025025年进行年进行全球全球 2 2500500 万辆万辆进行计算，预期高纯硫酸锰需求量达到进行计算，预期高纯硫酸锰需求量达到 7 70 0 万吨。万吨。 图表 30：三元材料产量（单位：吨） 公司公司深度深度报告报告 P19 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：SMM，太平洋研究院整理 磷酸锰铁锂是磷酸铁锂（LFP）与磷酸锰锂（LMP）相结合的产物。理论上看,磷酸锰铁锂,相较于磷酸铁锂,拥有更高的电压平台,磷酸锰铁锂电压可以达到 4.1V 左右,而磷酸铁锂在3.4-3.5V左右,两者有着相同的理论克容量,因电压更

45、高,因此在相同条件下,磷酸锰铁锂理论能量密度比磷酸铁锂高15-20%， 而磷酸锰锂由于大批量合成的难度以及电导率的改善困难程度等原因，国内还没有商业化的磷酸锰锂出售。 铁元素的掺杂提供了部分比容量，还改善了3+/2+电对的电化学性能；同时因为锰元素的存在，3+/2+电对 4.1V 的高电势又可弥补3+/2+电势较低的缺点。国外学者J.Molenda 等人研究表明，LMFP 的导电性改善不仅仅是叠加取中间值的概念，0.50.54的电子和离子电导率要比 LFP 材料高一个数量级，这是由于2+的电子排列是36，而2+最外层的电子排列是35，由于他们同时存在，极大促进了电子转移，有效提高了该材料电导率

46、。 图表 31：三种磷酸盐正极材料比较 02000040000600008000000180000三元材料333 (右轴)三元材料523三元材料622三元材料811 公司公司深度深度报告报告 P20 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 磷酸铁锂磷酸铁锂 磷酸锰铁锂磷酸锰铁锂 磷酸锰锂磷酸锰锂 分子式分子式 LiFePO4 LiMn0.7Fe0.25PO4 LiMnPO4 理论比容量（理论比容量（mAh/gmAh/g） 170 170 170 电压平台电压平台 3.4 4.1 4.1 理论单吨理论单吨金属锰金属锰

47、耗材（吨）耗材（吨） - 0.263 0.351 理论单吨理论单吨一水硫酸锰一水硫酸锰耗材（吨）耗材（吨） - 0.806 1.078 理论理论正极材料正极材料能量密度（能量密度（Wh/kgWh/kg） 578 697 700 压实密度（压实密度（g/cm3g/cm3） 2.3 2.4 2.4 导电性能导电性能 优秀 一般 较差 热稳定性热稳定性 稳定 稳定 较稳定 毒性毒性 低 低 低 成本成本 低 低 低 资料来源：CNKI，太平洋研究院整理 所以说， 磷酸锰铁锂是磷酸铁锂的升级版， 兼具磷酸铁锂的安全性和三元材料的高能量密度，有望快速渗透，部分企业已经开始行动。随之而来的，锰元素的用量也

48、将提升，磷酸锰铁锂单耗随之而来的，锰元素的用量也将提升，磷酸锰铁锂单耗高纯硫酸锰高纯硫酸锰 0.80.8 吨，相当于三元材料的两倍。可以预见，未来磷酸锰铁锂渗透率的提升将大幅拉吨，相当于三元材料的两倍。可以预见，未来磷酸锰铁锂渗透率的提升将大幅拉动高纯硫酸锰的需求。动高纯硫酸锰的需求。 图表 32：磷酸锰铁锂相关产业进展 企业企业 公告时公告时间间 公告内容公告内容 鹏 欣鹏 欣资源资源 2021 公司子公司鹏珈基金与力泰锂能的股东方签订了增资扩股协议 ，以自有资金人民币 7500 万元对力泰锂能公司进行增资，增资完成后鹏珈基金持有力泰锂能 23%股份。力泰锂能主打产品包含了磷酸锰铁锂。 厦

49、钨厦 钨新能新能 2021 公司于“首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书”公告中，提及“一种纳米磷酸锰铁锂正极材料的水热制备方法”专利。 当 升当 升科技科技 2021 公司在主营业务分析中提及“针对电动车和高端储能市场专项开发高性能的磷酸铁锂、磷酸锰铁锂材料，为公司在相关领域的市场布局奠定了坚实的基础。 ” 德 方德 方纳米纳米 2021 公司于 2020 年年报中提及新产品研发进展：新型磷酸盐系正极材料对比磷酸铁锂具有更高的电压平台，显著提升电池的能量密度，且保留了磷酸铁锂电芯的安全性及低成本特性。补锂添加剂材料和新型磷酸盐系正极材料复合使用后，对比现有磷酸铁锂电池能量密度提升约 20

50、%。目前两款材料均已通过下游客户的小批量验证，进入产业化阶段。 光 华光 华科技科技 2021 公司拥有“一种由磷酸铁锂制备磷酸锰铁锂的方法”专利 中 贝中 贝材料材料 2021 3 万吨磷酸锰铁锂正极材料项目签约落户山西临汾市尧都高新区。一期投资 4.5 亿元，总占地 6 万平米，其中建筑面积 10000 m2，预计 2021 年 7 月调试。 鹏 辉鹏 辉能源能源 2020 公司拥有“高能量密度磷酸铁锂复合体系材料研究、高性能磷酸锰锂复合材料产品研发与产业化”专利。 比 亚比 亚迪迪 2020 公司于 2020 年 12 月 25 日公开“一种磷酸锰铁锂类材料及其制备方法以及电池浆料和正极

51、与锂电池”专利。 天 能天 能股份股份 2020 公司于“科创板首次公开发行股票招股说明（注册稿） ”公告中，在报告期内公司研发项目支出情况中提及了磷酸锰铁锂电芯的研发。 宁 德宁 德时代时代 2017 公司于 2017 年 5 月 24 日公开“锂离子蓄电池复合正极材料及其制备方法”专利，其烧结产物为磷酸锰铁锂与石墨烯复合正极材料。 资料来源：CNKI，太平洋研究院整理 总体而言，高纯硫酸锰目前应用在三元材料，受益于新能源汽车的快速发展，未来有望在锰 公司公司深度深度报告报告 P21 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 酸锂和磷酸锰铁锂方面快速突破，将

52、来在钠电池正极材料、富锂锰基材料以及无钴的镍锰二元材料都有很好的应用，通吃现在和未来的新能源电池材料体系。可以说，锂离子电池的锰源主要来自高纯硫酸锰，即使不是，也要从高纯硫酸锰就行转换。综合测算，2025 年高纯硫酸锰需求体量将达到 134 万吨，实现四年 7 倍的高速增长，复合增速达到 70%，进入行业前所未有的高光时刻。 图表 33：高纯硫酸锰需求预测 年份 电车销量/万台 电池装机量/GW 硫酸锰用量/万吨 LFP LMFP 811 622 523 111 2021 600 468 16 50% 0% 15% 20% 10% 5% 2022 1000 600 32 45% 5% 20%

53、15% 12% 3% 2023 1500 975 62 40% 10% 22% 15% 10% 3% 2024 2000 1300 91 37% 13% 24% 13% 10% 3% 2025 2500 1750 134 35% 15% 25% 12% 10% 3% 资料来源：太平洋研究院整理 高纯硫酸锰价格影响因素：高纯硫酸锰价格影响因素： （1 1）需求； （）需求； （2 2）进入门槛进入门槛； （； （3 3）其他工艺路线的新增供给）其他工艺路线的新增供给，主要是电解金属锰的酸溶。需求方面，前文已做分析，未来复合增速高达 70%；进入门槛主要在于工艺复杂，新进入者至少三年，行业内企业扩

54、产也是需要两年时间达产； 电解金属锰片酸溶路线有两大缺陷，一是纯度难以达到电池级要求，需要新增提纯，成本较高；二是电解金属锰受到限电节能政策和锰联盟（2020 年成立，覆盖行业 80%产能）打击低端产能，控量保价等影响，锰价大涨突破 40000 元/吨，长期来看，这个价格有望保持。所以在这种情形下，按照一吨金属锰生产三吨硫酸锰，再加上硫酸以及其他费用，成本超过 1.5 万/吨，已经不具备经济性。 综合来看，高纯硫酸锰价格虽然年内大涨，从 6000 元涨至 10000 元/吨，但是在以上因素影响下，有望维持涨势。如果按照 15000 元/吨价格计算，毛利高达 10000 元/吨。如果按照 202

55、5 年134 万吨市场需求体量，公司维持 20%市占率进行测算，预计毛利体量高达 27 亿元左右。 图表 34：金属锰价格（单位：元/吨） 公司公司深度深度报告报告 P22 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表 35：高纯硫酸锰价格（单位：元/吨） 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 四、四、 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 公司主营两大系列产品：无机盐和锰系产品。分别来看，无机盐产量稳中有升，主要受益于需求增长，价格上涨和毛利率的提升，进而提振业绩；锰系产品的增量主要来自高纯硫酸锰的量价齐升。我们看到，

56、公司三季度利润已经实现快速增长，单季度业绩创历史新高，考虑到之前公司剥离容光矿业和出售青岛红星物流股权，减少非主营业务的拖累，未来更加聚焦主业，预测公05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,0009,50010,000 公司公司深度深度报告报告 P23 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 司将进入业绩增长的快车道。 综合而言，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 17.1/21.

57、1/23.8 亿元，归母净利润分别为 2.19/3.34/4.18 亿元，同比增长率分别为 297%/52%/25%，对应 EPS 分别为 0.74/1.13/1.41元，对应当前股价（2021.12.11 收盘价）的 PE 分别为 27/18/14 倍。综合考虑，公司是稀缺的高增速新能源电池材料细分龙头，给予 2022 年 30 倍市盈率，对应股价为 33.9 元，较当前股价（2021.12.11 收盘价 20.24 元）尚有 67%的空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 图表 36：公司盈利拆分 20202020 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 无机盐行业无

58、机盐行业 收入收入/ /万元万元 91,199 109,093 125,796 136,504 成本成本/ /万元万元 77,390 80,728 89,570 96,802 毛利毛利/ /万元万元 13,808 28,365 36,226 39,703 毛利率毛利率 15.1% 26.0% 28.8% 29.1% YOYYOY 105% 28% 10% 锰盐行业锰盐行业 收入收入/ /万元万元 26,494 36,991 56,991 73,805 成本成本/ /万元万元 28,398 26,920 39,671 47,257 毛利毛利/ /万元万元 -1,903 10,071 17,320

59、 26,549 毛利率毛利率 -7.2% 27.2% 30.4% 36.0% YOYYOY -629% 72% 53% 其他其他( (行业行业) ) 收入收入/ /万元万元 17,370.57 25000 28000 28000 成本成本/ /万元万元 14,341.24 17000 20000 20000 毛利毛利/ /万元万元 3,029.33 8000 8000 8000 毛利率毛利率 17.4% 32.0% 28.6% 28.6% YOYYOY 164% 0% 0% 合计合计 收入收入/ /万元万元 135,063 171,084 210,788 238,310 成本成本/ /万元万元

60、 120,129 124,648 149,241 164,058 毛利毛利/ /万元万元 14,934 46,436 61,546 74,251 毛利率毛利率(%)(%) 11.06% 27.14% 29.20% 31.16% YOYYOY 211% 33% 21% 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 五、五、 风险提示风险提示 （1） 公司产能释放低于预期； （2） 疫情超预期影响需求； 公司公司深度深度报告报告 P24 报告标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （3） 核心技术泄露风险； （4） 产业政策变化风险。 公司公司深度深度报告报告 P25 报告

61、标题报告标题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 资产负债表资产负债表( (百万）百万） 利润表利润表( (百万）百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 340 299 624 1,069 1,648 营业收入 1,523 1,378 1,711 2,108 2,383 应收和预付款项 212 198 328 404 457 营业成本 1,176 1,224 1,246 1,480 1,624 存货 375 320 342 405 445 营业税金及附加 18 14 17 1

62、7 17 其他流动资产 176 292 162 194 214 销售费用 85 17 17 21 24 流动资产合计 1,141 1,129 1,493 2,118 2,816 管理费用 118 117 106 105 119 长期股权投资 18 0 1 2 3 财务费用 1 4 1 9 4 投资性房地产 7 8 7 6 5 资产减值损失 (4) (8) (2) (2) (2) 固定资产 509 604 448 292 135 投资收益 (6) 44 0 0 0 在建工程 218 190 200 210 220 公允价值变动 0 0 0 0 0 无形资产 54 51 51 51 51 营业利润

63、 101 68 318 484 606 长期待摊费用 17 15 15 15 15 其他非经营损益 3 9 0 13 14 其他非流动资产 113 56 55 54 53 利润总额 100 65 318 484 606 资产总计 2,052 2,029 2,248 2,728 3,279 所得税 16 13 54 82 103 短期借款 130 40 0 0 0 净利润 84 51 264 402 503 应付和预收款项 282 262 277 328 360 少数股东损益 9 (4) 45 68 86 长期借款 50 80 80 80 80 归母股东净利润 75 55 219 334 418

64、 其他负债 587 504 460 537 585 负债合计 637 584 540 617 665 预测指标预测指标 股本 298 295 295 295 295 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本公积 321 308 308 308 308 毛利率 22.80% 11.14% 27.14% 29.79% 31.87% 留存收益 0 (4) (4) (4) (4) 销售净利率 6.96% 2.07% 18.74% 22.89% 25.07% 归母公司股东权益 1,341 1,380 1,599 1,933 2,350 销售收入增长率 (4.37%) (9.57%

65、) 24.19% 23.21% 13.06% 少数股东权益 75 65 110 178 264 EBIT 增长率 (36.98%) (73.10%) 1024.13% 50.45% 23.85% 股东权益合计 1,416 1,445 1,709 2,111 2,614 净利润增长率 (35.50%) (26.31%) 297.34% 52.41% 25.14% 负债和股东权益 2,052 2,029 2,248 2,728 3,279 ROE 5.58% 3.99% 13.69% 17.27% 17.77% ROA 3.64% 2.72% 9.74% 12.23% 12.74% 现金流量表现金

66、流量表( (百万）百万） ROIC 5.56% 1.43% 14.71% 18.11% 18.27% 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E EPS(X) 0.26 0.19 0.74 1.13 1.41 经营性现金流 55 30 392 472 606 PE(X) 29.08 38.16 27.31 17.92 14.32 投资性现金流 (47) (3) (23) (23) (23) PB(X) 1.68 1.55 3.74 3.09 2.54 融资性现金流 8 (67) (45) (4) (4) PS(X) 1.59 1.47 4.21 3.42 3.02 现金增加额 16 (42) 325 445 579 EV/EBITDA(X) 9.87 14.58 11.21 7.72 5.79 资料来源：资料来源：WINDWIND，太平洋证券，太平洋证券