1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 海康威视海康威视(002415) 企业端需求企业端需求与创新业务是公司与创新业务是公司的的第二成长曲线第二成长曲线 证书编号 本报告导读：本报告导读： 海康威视是全球领先的海康威视是全球领先的 AI视频物联企业，在视频物联企业，在 PBG 增速驱缓后，增速驱缓后，EBG 和创新业务为和创新业务为 公司带来第二、第三成长曲线公司带来第二、第三成长曲线。 投资要点：投资要点： 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持增持”评级评级：预测 2021-2023 年的 EPS 为 1.81 元、 2.23 元、2.68 元，增速为 26%、23
2、%、20%，参考可比公司估值水平， 给予目标价 66.9 元，增持评级； EBG 与创新业务与创新业务将成为公司的第二成长曲线将成为公司的第二成长曲线。公司作为全球领先的 AI 视频物联企业，实现了自上市以来 15 年的连续增长，净利润复合 增长率达 35%。在不同的阶段，公司的增长动力各不相同，现公司 的增长点已从传统的公安、 交通等面向政府开支的领域， 转向企事业 单位进行数字化转型的需求。此外，公司依托视觉的深厚积累，开展 各项创新业务，目前也已经成为公司业绩重要的增长点。 EBG 与创新业务占比与创新业务占比显著显著，增长动能愈发明显，增长动能愈发明显。市场有观点认为虽 EBG 与创新
3、业务成长性较高，但由于其体量较小，对公司业绩整体 增长的拉动有限。 我们认为， 此两项成长性较高的业务占比已经非常 显著。截止至 2021H1，创新业务已从 2018 年的 5%增长到 2021H1 的 16%，2021H1 的同比增速高达 122%，增长动能非常明显。我们 测算，2021 年 EBG+创新业务营收占比将达到 40%，而 PBG 占比已 经降到 25%以下。未来 EBG 与创新业务的迅速成长，将为公司业绩 增长带来显著的动力。 催化剂催化剂：EBG 占比增加；萤石拆分上市；其他创新业务占比增大。 风险提示风险提示。海外业务政治风险；经济形势不确定性风险；上游关键原 材料采购风险
4、 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 57,658 63,503 79,740 95,229 114,024 (+/-)% 16% 10% 26% 19% 20% 经营利润（经营利润（EBIT） 13,517 15,857 18,538 22,773 27,287 (+/-)% 11% 17% 17% 23% 20% 净利润（归母）净利润（归母） 12,415 13,386 16,919 20,863 25,043 (+/-)% 9% 8% 26% 23% 20% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.33 1.4
5、3 1.81 2.23 2.68 每股股利（元）每股股利（元） 0.70 0.80 0.70 0.70 0.70 利润率和估值指标利润率和估值指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 经营利润率经营利润率(%) 23.4% 25.0% 23.2% 23.9% 23.9% 净资产收益率净资产收益率(%) 27.6% 24.9% 24.5% 23.7% 22.4% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 23.2% 22.2% 22.3% 21.7% 20.8% EV/EBITDA 20.13 25.58 22.79 18.15 14.53 市盈率市盈率 40.81 37.85
6、 29.95 24.29 20.23 股息率股息率 (%) 1.3% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 66.90 当前价格： 54.27 2021.12.10 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 43.71-69.08 总市值（百万元）总市值（百万元） 506,654 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股） 9,336/8,143 流通流通 B 股股/H股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 87% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 30.86 日均成交值（百万元）日均
7、成交值（百万元） 1612.82 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 57,531 每股净资产每股净资产 6.16 市净率市净率 8.8 净负债率净负债率 -33.06% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.16 0.23 Q2 0.34 0.46 Q3 0.41 0.49 Q4 0.53 0.63 全年全年 1.43 1.81 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 4% 4% 26% 相对指数 0% 1% 15% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -2% 10% 22% 34% 46% 58% -
8、-12 52周内股价走势图周内股价走势图 海康威视深证成指 电子元器件电子元器件/信息科技信息科技 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 38 Table_Page 海康威视海康威视(002415)(002415) 模型更新时间： 2021.12.10 股票研究股票研究 信息科技 电子元器件 海康威视(002415) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 66.90 当前价格： 54.27 2021.12.10 公司简介 公司是领先的视频产品和内容服务
9、提供 商，面向全球提供领先的视频产品、专 业的行业解决方案与内容服务。公司积 极布局新兴市场和新兴业务，基于互联 网推出了面向家庭和小微企业的相关产 品及云服务平台；进入智能制造领域， 推出了一系列机器视觉产品及解决方 案。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 43.71-69.08 市值（百万） 506,654 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入营业总收入 57,658 63,503 79,740 95,229 114,024 营业成本 31,140 33,958 42,648 51,22
10、1 61,636 税金及附加 417 416 590 673 799 销售费用 7,257 7,378 9,576 11,495 13,568 管理费用 1,822 1,790 2,324 2,823 3,306 EBIT 13,517 15,857 18,538 22,773 27,287 公允价值变动收益 15 85 0 0 0 投资收益 37 169 115 151 217 财务费用 -640 396 -161 -371 -541 营业利润营业利润 13,708 15,197 18,859 23,389 28,186 所得税 1,290 1,595 1,780 2,281 2,784 少
11、数股东损益 51 293 159 245 358 净利润净利润 12,415 13,386 16,919 20,863 25,043 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 27,072 35,482 44,221 57,506 78,096 其他流动资产 754 498 498 498 498 长期投资 252 864 1,109 1,424 1,814 固定资产合计 5,791 5,876 5,436 4,392 3,010 无形及其他资产 1,912 1,973 2,247 2,465 2,698 资产合计资产合计 75,358 88,702 105,013 130,154 1
12、61,045 流动负债 23,521 31,225 32,148 37,865 45,037 非流动负债 6,364 2,997 2,997 2,997 2,997 股东权益 45,473 54,480 69,868 89,292 113,011 投入资本投入资本(IC) 52,803 63,948 75,336 94,761 118,480 现金流量表现金流量表 NOPLAT 12,249 14,201 16,789 20,552 24,592 折旧与摊销 699 845 1,992 2,276 2,583 流动资金增量 -10,243 3,996 -2,250 -6,185 -3,361
13、资本支出 -1,842 -1,989 -2,142 -1,909 -1,955 自由现金流自由现金流 863 17,054 14,388 14,733 21,859 经营现金流 7,768 16,088 16,937 17,179 24,539 投资现金流 -1,923 -2,555 -2,271 -2,073 -2,129 融资现金流 -5,471 -4,560 -5,927 -1,820 -1,820 现金流净增加额现金流净增加额 373 8,973 8,738 13,285 20,590 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 15.7% 10.1% 25.6% 19.4% 19.7
14、% EBIT 增长率 11.0% 17.3% 16.9% 22.8% 19.8% 净利润增长率 9.4% 7.8% 26.4% 23.3% 20.0% 利润率 毛利率 46.0% 46.5% 46.5% 46.2% 45.9% EBIT 率 23.4% 25.0% 23.2% 23.9% 23.9% 净利润率 21.5% 21.1% 21.2% 21.9% 22.0% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 27.6% 24.9% 24.5% 23.7% 22.4% 总资产收益率(ROA) 16.5% 15.4% 16.3% 16.2% 15.8% 投入资本回报率(ROIC) 23.2% 22.
15、2% 22.3% 21.7% 20.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 132.1 123.4 110.5 122.0 118.6 应收账款周转天数 134.9 126.3 127.6 129.6 127.9 总资产周转周转天数 477.0 509.8 480.7 498.9 515.5 净利润现金含量 0.6 1.2 1.0 0.8 1.0 资本支出/收入 3.2% 3.1% 2.7% 2.0% 1.7% 偿债能力偿债能力 资产负债率 39.7% 38.6% 33.5% 31.4% 29.8% 净负债率 65.7% 62.8% 50.3% 45.8% 42.5% 估值比率估值比率 PE 4
16、0.81 37.85 29.95 24.29 20.23 PB 6.81 8.42 7.34 5.74 4.54 EV/EBITDA 20.13 25.58 22.79 18.15 14.53 P/S 8.80 7.98 6.35 5.32 4.44 股息率 1.3% 1.5% 1.3% 1.3% 1.3% 0%4%8%13%17%21%26%30% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% 0% 12% 23% 35% 46% 58% -052021-10 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 海康威视价格涨幅 海康威视相对指数涨幅 1
17、0% 13% 16% 19% 23% 26% 19A20A21E22E23E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 21% 22% 24% 25% 26% 28% 19A20A21E22E23E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 43% 47% 52% 56% 61% 66% 29876 33507 37137 40768 44399 48030 19A20A21E22E23E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) kUgVbWkWbYaZuMvNyQuM7N8QbRmOoOtRo
18、PjMnMpNfQpOmP9PqQvMMYsOtMMYsRqM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 38 Table_Page 海康威视海康威视(002415)(002415) 目录目录 1. 深耕视频技术领域，聚焦智能物联与大数据服务 . 4 1.1. 从行业需求出发，推动产品与解决方案迭代升级 . 4 1.2. 创新驱动公司增长，供应链抗风险能力提升. 7 2. 构建开放生态体系，满足碎片化应用需求 . 9 2.1. 从“看得见”到“看得懂”，公司业务场景逐渐多元化 . 9 2.2. 构建模块化研发体系，提升软硬件研发效率. 12 2.3. 行业开放
19、合作生态全面形成，碎片化应用难题有望落地 . 13 2.3.1. 云边融合，具备海量数据处理能力 . 13 2.3.2. 物信融合，广泛服务行业应用 . 14 2.3.3. 数智融合，构建开放合作平台 . 15 3. 企业数字化转型打开蓝海市场，引领公司增长 . 16 3.1. 企业数字化转型迅速发展，接力政府业务驱动公司增长 . 16 3.2. 全社会数字化转型趋势明显，部分领域领先落地. 19 3.2.1. 能源行业数字化转型 . 20 3.2.2. 重资产设备行业数字化转型 . 21 3.2.3. 教育行业数字化转型 . 21 3.2.4. 地产行业数字化转型 . 22 3.2.5. 公
20、司具备企业数字化转型的核心技术能力 . 23 4. 创新机制助力，各创新业务成业绩突破点 . 24 4.1. 创新业务拔节孕穗，为公司可持续发展稳定供能. 24 4.2. 聚焦智能家居与物联网，萤石分拆上市稳健进行. 26 4.2.1. 双核驱动，开放云平台助力一站式智能家居方案落地 . 26 4.2.2. AIoT 技术持续迭代，智能家居行业已处风口 . 30 4.2.3. 面向资本市场，加速成长为海康坚固后盾 . 31 4.3. 智能制造主题赋予机器人业务成长动力. 32 4.3.1. 以“智”代“人”，移动机器人助力智能内物流. 33 4.3.2. 机器视觉聚焦工业传感，软硬件融合打造竞
21、争优势 . 35 5. 盈利预测与估值 . 36 5.1. 盈利预测 . 36 5.2. 估值 . 37 6. 风险提示 . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 38 Table_Page 海康威视海康威视(002415)(002415) 1.1. 深耕视频技术领域，聚焦智能物联与大数据服务深耕视频技术领域，聚焦智能物联与大数据服务 1.1.1.1. 从行业需求出发，推动产品与解决方案迭代升级从行业需求出发，推动产品与解决方案迭代升级 海康威视是一家海康威视是一家以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据
22、服务提 供商。供商。公司的业务聚焦于智能物联网、大数据服务和智慧业务。经过二 十多年在视频技术领域的探索，公司完成了从看得到、看得清再到看得 懂的变革。海康威视面向公共领域用户、企事业用户和中小企业用户， 提供智慧城市、企业数字化转型、电子商务平台等智慧业务，并构建了 开放合作生态，向行业用户提供算法定制服务。 图图 1 1 海海康威视业务覆盖面广康威视业务覆盖面广 数据来源：公司公告 安防领域常年位列第一，龙头地位稳固。安防领域常年位列第一，龙头地位稳固。根据 IHS 的数据，在综合安防 领域，海康威视连续 9 年位列视频监控行业的全球第一。在 A&S“全球 安防 50 强”榜单中，公司连续
23、 4 年蝉联第一位。与 2019 年相比，2020 年，安防行业集中度进一步提高，行业三巨头格局明显，头部公司的市 场份额逐渐加大， 前三名公司的市占率合计超 50%， 行业规模效应显著。 图图 2 2 全球安防行业格局较为集中全球安防行业格局较为集中 图图 3 3 市占率稳步提升，与第二名差距显著市占率稳步提升，与第二名差距显著 数据来源：A&S，国泰君安证券研究 数据来源：A&S，HIS，国泰君安证券研究 业绩高速发展， 十年复合增速高达业绩高速发展， 十年复合增速高达 33.23%33.23%。海康威视的收入来源主要分 为传统业务与创新业务两部分。其中，传统业务包括前端产品、后端产 海康
24、威视 29.8% 大华股份 14.6%亚萨合莱 11.9% 博世 8.7% 安讯士4.8% 宇视科技 2.8% 天地伟业2.4% 安朗杰2.3% 韩华Techwin 2.3% 其他20.7% 19.5% 21.4% 22.6% 24.1% 29.8% 7.5% 8.9% 12.0% 13.3% 14.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200192020 海康威视 大华股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 38 Table_Page 海康威视海康威视(002415)(002415) 品、中心控制产品
25、、建造工程及其他，创新业务包括智能家居、海康机 器人及其他创新业务。2010 至 2020 年间，公司收入年复合增长率高达 33.23%，增速迅猛。 创新业务接力传统业务，成为公司成长第二曲线。创新业务接力传统业务，成为公司成长第二曲线。公司的收入结构中， 传统业务占比最高。其中，前端音视频产品 2020 年占比超过 45%，但 2018 至 2020 年间， 复合增长率仅为 11%， 增速有所放缓。 2017 年以来， 创新业务快速发展， “萤石”业务和海康机器人业务实现盈利，红外热 成像产品的销售增速也非常显著。2021 年上半年，创新业务的收入占比 达到 16.46%，同比增长 122.
26、18%，未来或将成为公司重要的增长源泉。 图图 4 4 前端产前端产品高速增长，创新业务蓬勃发展品高速增长，创新业务蓬勃发展 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 从提供后端音视频产品起家，到发展为物联网解决方案与大数据服务提从提供后端音视频产品起家，到发展为物联网解决方案与大数据服务提 供商，海康威视经历了四个主要发展阶段。供商，海康威视经历了四个主要发展阶段。 20012001 至至 20072007 年：专攻后端音视频产品，位列国内视频监控领域龙头。年：专攻后端音视频产品，位列国内视频监控领域龙头。 海康威视成立于 2001 年，次年发布音视频板卡和 DVR 产品，并首次将 H.264
27、算法引入视频监控领域。公司掌握着模拟时代的核心技术优势， 依托音视频编解码技术发展为国内龙头企业。2007 年，公司的板卡与 DVR 产品在国内市占率超过 40%，发展迅猛。 20082008 至至 20112011 年：软硬件协同发展，向安防整体解决方案提供商转型。年：软硬件协同发展，向安防整体解决方案提供商转型。 公司的产品从后端视频存储设备向前端视频采集设备拓展，并逐步具备 了提供视频监控全系列产品的能力。 2011 年， 公司的软件业务高速增长， 软硬件产品的协同效应初步呈现。从 2009 年开始，公司向系统解决方 案业务延伸，并在 2010 年推出了面向电力、交通、金融、公安等细分
28、行业的解决方案。 2 411111126 46 133 159 211 241 272 288 1516 22 10 16 14 18 44 52 62 68 75 69 4 7 24 40 51 73 88 101 1 2 3 7 17 15 25 23 11 16 0.4 1.3 3 3 6 8 16 33 48 54 67 86 99 11 16 26 29 8 14 2 6 6 11 10 19 0 100 200 300 400 500 600 700 2008200920000192020 前端产品后端产品中心控制产
29、品工程施工其他智能家居业务机器人业务其他创新业务 推出前端 摄像机、 球机产品 重庆平安 城市项目 开始建设 推出报警 门禁产品 推出“ 萤 石” 系列 产品 将4K和H265 引入视频监 控领域 推出工业 相机、 无人机 推出“ 猎鹰“ ” 刀锋“ ” 超脑 “ 系列NVR 首次提出 AI Cloud 架构 推出智慧消 防系列产品 推出物信融 合数据平台 拓展多维 感知技术 首次推出 行业解决 方案 推出摄像 机产品 2008年之前， 主要生产后端 音视频产品 2008至2011年， 向安防整体解决 方案提供商转型 2012至2015年，拓 展产品线，成立七 个事业部 2016年至今，成立
30、三大业务群，布局 数字化业务 亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 38 Table_Page 海康威视海康威视(002415)(002415) 20122012 至至 20152015 年： 定位行业解决方案提供商， 积极推进产品线拓展。年： 定位行业解决方案提供商， 积极推进产品线拓展。 2012 年，公司在视频解决方案的基础上，加入门禁、报警产品及方案，并进 入智能楼宇市场。 2013 年， 公司面向小微企业、 家庭和个人推出 “萤石” 互联网业务，细分公安、交通、金融、楼宇、司法、文教卫、能源七大 事业部，面向不同行业的用户提供个性化解决方案
31、。此外，公司还积极 拓展创新业务，向智能制造等新兴业务领域延伸。 20162016 年至今：开拓年至今：开拓 AIAI 蓝海市场，布局数字化业务。蓝海市场，布局数字化业务。凭借着对行业发展 风向的精准把控，公司推出了“深眸” “超脑” “神捕”等 AI 系列产品， 并拓展了机器人业务与汽车电子业务。2017 年，公司提出 AI Cloud 架 构。2018 年，成立 PBG、EBG 和 SMBG 三大事业群。截至 2020 年，公司 已形成八大创新业务领域，致力于企业数字化转型、智慧城市等数字化 业务的建设，打造行业开放合作生态。 海康威视目前已形成完善的业务结构体系。海康威视目前已形成完善的
32、业务结构体系。公司的业务结构主要分为国 内与国外两部分。 公司将国内业务按照行业划分为 PBG、 EBG 和 SMBG 三种， 向国内用户提供前端产品、 后端产品、 中心控制产品等传统业务。 同时，公司还为国内客户提供智能家居、机器人等创新业务，创新业务 中有少部分通过三大 BG 销售给客户。针对海外客户，公司搭建了海外 的营销网络，向客户提供传统业务和创新业务产品。 图图 5 5 公司业务结构完善公司业务结构完善 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 38 Table_Page 海康威视海康威视(002415)(00
33、2415) 1 1.2. .2. 创新驱动公司增长，供应链抗风险能力提升创新驱动公司增长，供应链抗风险能力提升 研发投入持续增长，技术创新应对挑战。研发投入持续增长，技术创新应对挑战。2020 年，海康威视研发团队人 员数量达到 20597 人，同比增长 8.04%，团队规模进一步扩大。研发支 出同比增长了 16.32%。公司持续较高水平的研发投入，扩大了自身的技 术优势，加快了技术创新。截至 2020 年，公司累计拥有授权专利 4941 件、软件著作权 1240 件，处于业内领先水平。 图图 6 6 研研发支出逐年上升，同比增速有所下降发支出逐年上升，同比增速有所下降 数据来源：公司公告，国
34、泰君安证券研究 在疫情、政治制裁等不利因素的影响下，公司仍然实现了业绩的稳定增在疫情、政治制裁等不利因素的影响下，公司仍然实现了业绩的稳定增 长，体现了公司作为龙头企业经营的韧性。长，体现了公司作为龙头企业经营的韧性。2016 至 2018 年间，公司收 入、毛利、净利润均保持高速增长态势。受疫情与美国制裁高科技企业 的影响，2018 至 2020 年间，增速有所下降，但收入与毛利增速仍维持 在 10%以上，体现出公司较高的经营稳定性。2021 年上半年，随着经济 复苏、公司收入、毛利和净利润增速迅猛。 图图 7 7 业务持续增长，收入增速放缓业务持续增长，收入增速放缓 图图 8 8 毛毛利与
35、净利增速放缓利与净利增速放缓 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 毛利率稳中有升，净利率由降转增。毛利率稳中有升，净利率由降转增。随着规模的不断扩张、行业竞争加 剧，公司的毛利增速有所放缓。之后，公司积极调整产品架构，优化产 业布局，开始在追求规模增长的同时兼顾效益。2016 至 2020 年间，公 司的毛利率稳步提升， 盈利效率得到改善。 净利率受国际环境影响， 2019、 24.3 31.9 44.8 54.8 63.8 38.8 41.3% 31.3% 40.3% 22.3% 16.3% 26.6% 7.6%7.6% 9.0% 9.5% 10.0%
36、 11.4% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 2001920202021H1 研发投入金额同比增速研发投入/营业收入 (亿元) 319.2 419.1 498.4 576.6 635.0 339.0 26.3% 31.2% 18.9% 15.7% 10.1% 39.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 200192020202
37、1H1 收入收入增速 (亿元) 133 184 224 265 296 157 73 92 110 120 128 62 31% 39% 21% 19% 11% 30% 30% 26% 20% 10% 6% 39% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 2001920202021H1 毛利净利润毛利增速净利增速 (亿元) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 38 Table_Page 海康威视海康威视(00
38、2415)(002415) 2020 年略有降低，但仍维持在 20%以上。随着全球经济回暖，2021 年上 半年，公司净利率增速明显。 优化内部管理，控制费用支出。优化内部管理，控制费用支出。公司持续优化营销网络，保持高水平的 销售费用率。国外积极开拓市场，国内不断下沉营销网络，密切对接客 户需求。随着规模扩张，公司内部的管理复杂度迅速提升。2019 年，公 司开始优化内部运营管理，提升运营效率。2020 年以来，公司的管理费 用率开始下降。公司的财务收入常年大于财务费用，现金流稳定。 图图 9 9 毛利率稳步提升，净利率由降转增毛利率稳步提升，净利率由降转增 图图 1010 研发费用率上升，
39、管理费用率下降研发费用率上升，管理费用率下降 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 净利率业内领先，资产负债率持续走低。净利率业内领先，资产负债率持续走低。我们选取大华股份作为同行业 的可比公司。 大华股份在全球安防领域排名第二， 仅次于海康威视。 2021 年上半年，海康威视的净利率为 25.6%，高于大华股份 15pct。这得益 于龙头地位带来的规模优势，以及公司良好的经营管理能力。公司近年 来不断提高经营效益，资产负债率持续走低，这体现出公司良好的资金 结构和杠杆水平，经营稳定性高。 图图 1 11 1 净利率高于大华股份，保持在净利率高于大华股份，
40、保持在 20%20%以上以上 图图 1 12 2 资产负债率持续走低，小于大华股份资产负债率持续走低，小于大华股份 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 供应链抗风险能力提升。供应链抗风险能力提升。2019 年，美国国防授权法案部分生效，海康威 视被美国商务部列入实体清单，对公司的原材料供应体系产生重大影响。 10 月制裁落地后，公司采用新的设计方案，从采购进口原材料转变为采 购国产替代原料，并加大了物料库存。目前，海康威视积极与供应商发 展稳定互惠的合作关系，与全球超 1000 家供应商共同开发打磨硬件技 41.6% 44.0% 44.8% 46.0%
41、46.5% 46.3% 22.8% 21.9%22.0% 20.9% 20.2% 25.6% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 2001920202021H1 毛利率净利率 9.4% 10.6% 11.8% 12.6% 11.6% 12.4% 2.1% 2.4% 2.8% 3.2% 2.8% 2.6% 7.6% 7.6% 9.0% 9.5% 10.0% 11.4% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 10.0% 12.0% 14.0% 2001920202021H1 销售费用
42、率管理费用率研发费用率 22.8% 21.9%22.0% 20.9% 20.2% 25.6% 12.9% 12.4% 10.5% 11.5% 10.3% 10.7% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 2001920202021H1 海康威视大华股份 40.8%40.7% 40.2% 39.7% 38.6% 38.0% 45.2% 50.3% 51.0% 46.0% 44.8%44.6% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 50.0% 55.0% 2001920202021H1 海康威视大华股份 请务必阅
43、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 38 Table_Page 海康威视海康威视(002415)(002415) 术平台，供应链抗风险能力显著提升。 图图 1 13 3 原原材料维持高水位，以冗余库存应对外界环境变化材料维持高水位，以冗余库存应对外界环境变化 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 布局柔性生产资源，打造弹性供应体系。布局柔性生产资源，打造弹性供应体系。目前，海康威视已经在杭州桐 庐、杭州滨江、重庆建立了制造基地，并持续推进武汉制造基地的建设 和桐庐、重庆的扩产计划，并在印度、巴西、英国建立了海外工厂，支 持全球产品供应。依托智能工厂，公司构建了业
44、内领先的自动化生产能 力，打造出敏捷、柔性、协同的制造体系，可以满足多品种、小批量、 大规模的产品定制，有助于灵活满足用户碎片化的应用需求。 2. 2. 构建开放生态体系，满足碎片化应用需求构建开放生态体系，满足碎片化应用需求 随着公司主业从传统安防领域逐步向 AI 视频多场景应用的转变，为满 足碎片化的应用需求，公司逐步构建了开放的行业生态体系，以及软硬 融合、云边融合、物信融合、数智融合等理念。 2.1. 2.1. 从“看得见”到“看得懂” ，公司业务场景逐渐多元化从“看得见”到“看得懂” ，公司业务场景逐渐多元化 过于二十年间，安防行业经历了从“看得见”到“看得清” ，再到“看过于二十年
45、间，安防行业经历了从“看得见”到“看得清” ，再到“看 得懂”的变化。得懂”的变化。随着整个行业的迭代升级，海康威视的主要产品与服务 也从数字化阶段逐步发展到网络、高清化阶段和智能化阶段，业务场景 逐渐多元化，产品种类逐渐复杂。目前，公司业务已覆盖超过 70 个行 业，产品种类多达 27000 种，未来还将进一步增加。 “看得见” ：数字化阶段（“看得见” ：数字化阶段（20009 年）年）海康威视起步于模拟时代， 2002 年发布音视频板卡和 DVR 产品，2003 年将 H.264 算法引入视频监 控领域，并于 2007 年首次推出模拟摄像机、球机产品。在这一阶段，
46、公司主要提供具备技术优势的硬件产品，包括后端 DVR 存储设备与前端 的模拟摄像机、 球机。 有竞争力的硬件产品帮助公司迅速占领市场份额。 38.3 49.4 57.3 112.7 114.8 150.95 35.8% 29.0%16.0% 96.7% 1.9% 34.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2001920202021H1 存货存货增长率 (亿元) 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 38 Table_Page 海康威视海康威视(0
47、02415)(002415) 图图 1414 模拟模拟摄像机凭借高性价比，广泛覆盖高、中、低端市场摄像机凭借高性价比，广泛覆盖高、中、低端市场 数据来源：公司官网 图图 1515 安安防行业从数字化、网络化走向智能化防行业从数字化、网络化走向智能化 数据来源：公司官网 “看得清” ：网络、高清化阶段（“看得清” ：网络、高清化阶段（20014 年）年）2010 年，视频监控系 统开始由模拟向数字化、高清化转化。公司的前后端产品从模拟设备逐 渐升级为数字设备，并完成 IP 化改造，网络视频录像机（NVR）及网络 存储产品迎来高速增长期。2012 年，公司从安防产品供应商转型
48、为整体 解决方案提供商，随后推出互联网品牌“萤石” ，面向七大细分行业提 供全系列产品线和行业解决方案。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 38 Table_Page 海康威视海康威视(002415)(002415) 图图 1616 公司公司推出全系列推出全系列 IP（网络）产品和解决方案（网络）产品和解决方案 数据来源：Deutsche Bank, Company data 图图 1717 工业摄像机功能多样工业摄像机功能多样 图图 1818 工业工业 3D IP3D IP（网络）摄像（网络）摄像机性能提升机性能提升 数据来源：Deutsche B
49、ank, Company data 数据来源：Deutsche Bank, Company data “看得懂” ：智能化阶段（“看得懂” ：智能化阶段（20021 年）年）继视频监控数字化、网络化 的机遇之后，2016 年，视频监控向智能化转变。公司捕捉到深度学习为 行业带来的机遇，将云计算、大数据等技术与用户需求有机融合，推出 了一系列深度智能产品。公司于 2019 年将国内业务整合为 PBG、EBG 和 SMBG 三大业务群， 致力于智慧城市、 企业数字化转型等智慧业务的建设， 并为各行各业提供智能化产品和大数据服务，解决碎片化应用需求。 请务必阅读正文之后的免责条
50、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 38 Table_Page 海康威视海康威视(002415)(002415) 图图 1919 公司公司推出一系列智能化产品推出一系列智能化产品 数据来源：公司公告 图图 2020 智能交通产品服务于智慧城市建设智能交通产品服务于智慧城市建设 图图 21 AI21 AI 开放平台为企业提供算法定制服务开放平台为企业提供算法定制服务 数据来源：公司公告 数据来源：AI 开放平台网站 公司的业务场景不断增加， 产品技术逐渐复杂， 未来还将面临更多挑战。公司的业务场景不断增加， 产品技术逐渐复杂， 未来还将面临更多挑战。 随着技术不断迭代升级，公司的
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