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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0909 月月 0606 日日 有研粉材有研粉材(688456.SH)(688456.SH)公司深度分析公司深度分析 金属粉体材料领先企业，金属粉体材料领先企业，增材制造增材制造业务业务或勾勒第二成长曲线或勾勒第二成长曲线 证券研究报告证券研究报告 有色金属有色金属 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 6 6 个月目标价个月目标价 47.0447.04 元元 股价股价 (2023(2023-0909-05)05)31.0031.00 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)3

2、,213.46 流通市值流通市值(百万元百万元)1,996.67 总股本总股本(百万股百万股)103.66 流通股本流通股本(百万股百万股)64.41 1212 个月价格区间个月价格区间 24.66/40.15 元 股价表现股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 -14.2-4.8 15.9 绝对收益绝对收益 -19.2-5.4 11.1 覃晶晶覃晶晶 分析师分析师 SAC 执业证书编号：S01 郑九洲郑九洲 联系人联系人 SAC 执业证书编号：S20 相关报告相关报告 央企旗下粉体材料领先企

3、业，多种材料高质量发展央企旗下粉体材料领先企业，多种材料高质量发展 有研粉材现已形成以铜基金属粉体材料、锡基电子互连材料、增材制造用金属粉体材料等板块为核心，并逐步推进浆料、催化剂等功能材料为代表的全球化产业布局，产业分布在北京、安徽、重庆、山东、英国、泰国等地。公司是国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的领先企业，已成为国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业之一，在国内外有色金属粉体材料市场皆具有较强的市场竞争力。2022 年公司业绩主要由铜基及锡基粉体材料贡献，增材制造粉末贡献度或将提升，未来随着有研增材产能逐步释放，3D 打印粉体材料对公司业绩的贡献或有效提升。铜、锡基金铜、锡基金属粉

4、体材料用途广泛，公司技术实力领先属粉体材料用途广泛，公司技术实力领先 应用领域上，据智研咨询，2020 年中国铜基金属粉末主要应用于粉末冶金零件、超硬工具、电工材料（如碳刷等）、摩擦材料，占比分别为 43%、28%、11%、9%。另外据 ITA，2021 年，按照终端市场来划分，锡焊料应用于消费电子、通信、计算机、汽车电子的比例分别为 26%、24%、19%和 16%。公司系铜基粉体单项冠军，锡基材料或延伸至电子浆料。公司是国内先进铜基金属粉体材料企业，主要竞争对手为美国 Kymera 集团、德国 GGP 公司、意大利 Pometon 公司、乌拉尔矿冶公司、日本福田等国际大型集团公司。公司锡基

5、板块致力于往下游发展，23 年 4 月公司成立了全资电子浆料子公司，研发锡基电子浆料，同时扩充一些其他粉末电子浆料，如银粉、银包铜等浆料，扩大锡基板块整体规模。有研增材逐步放量，有研增材逐步放量，3D3D 打印业绩贡献可期打印业绩贡献可期 增材制造应用广泛，相对传统制造具备效率高、成本低的优势，是传统制造的有效补充。工艺端：工艺路线众多，SLM 系当前金属打印的主流工艺。同时增材制造核心部件国产化确定性高，或利好国内增材制造产业链竞争力。需求端：据 Wohlers Report 2022，2021 年 3D 打印全球终端应用中，航空航天、医疗/牙科、汽车等领域占比靠前，依次为 16.8%、15

6、.6%、14.6%。根据 AMPOWER，2022 年 3D 打印市场价值 95.3 亿欧元，预计到 2027 年复合年增长率(CAGR)为 17.7%。其中金属增材制造市场在 2022 年的价值为 30.3 亿欧元，预计到 2027 年复合年增长率为-13%-3%7%17%27%37%--08有研粉材有研粉材沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 26.1%。材料端：增材制造的原材料包含金属及非金属材料，金属材料国内占比较高，在 3D 打印产业链中具备较高

7、的价值量。据中商情报网，2021 年我国增材制造市场中，钛合金、铝合金、不锈钢分别占 20.2%、10.0%、9.1%，合计占比 39.3%。另外 3D 打印金属粉末技术壁垒高，传统的电解法、机械破碎法难以适用，等离子旋转电极法（PREP）、等离子火炬雾化法（PA）等雾化工艺是当前增材制造用金属粉末的主要制备方法。公司 3D 打印粉体产能充足，客户优势明显。公司拥有增材制造金属粉体材料设计产能 500 吨年，主要客户包括航天 159 厂、航天 239厂、沈飞公司终端用户、钢研高纳等，具备持续放量的客户基础。投资建议：投资建议：预计 2023-2025 年营业收入分别为 28.23、34.94、

8、42.39 亿元，预计净利润 0.81、1.11、1.45 亿元，对应 EPS 分别为 0.78、1.07、1.4元/股，目前股价对应 PE 为 39.8、29.1、22.3 倍。首次覆盖，给予公司评级为“买入-A”评级，6 个月目标价为 47.04 元/股，对应 23年 PE 为 60 倍。风险提示：风险提示：原材料价格波动导致的经营风险、国际贸易摩擦风险、3D 打印粉体材料竞争格局恶化、新产能投放不及预期风险、下游市场需求不景气的风险、计算假设不及预期风险 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入

9、主营收入 2,780.8 2,780.6 2,823.3 3,493.5 4,238.5 净利润净利润 81.2 55.4 81.3 111.1 144.7 每股收益每股收益(元元)0.78 0.53 0.78 1.07 1.40 每股净资产每股净资产(元元)10.53 10.82 11.42 12.09 12.96 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)39.8 58.3 39.8 29.1 22.3 市净率市净率(倍倍)3.0 2.9 2.7 2.6 2.4 净利润率净利润率

10、2.9%2.0%2.9%3.2%3.4%净资产收益率净资产收益率 7.4%4.9%6.9%8.9%10.8%股息收益率股息收益率 0.7%0.6%0.8%1.1%1.4%R ROICOIC 11.6%5.6%7.9%11.9%10.5%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 9WoPuNzQtQbUbRbPbRnPpPoMoNeRqQxOlOqQrOaQqRoOwMqRrNwMsQoQ公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.央企旗下粉体材料领先企业，多种材料高质量发展.6 1.1.粉体材料领先企业

11、，实控人系国务院国资委.6 1.2.业绩主要由铜基及锡基粉体材料贡献，增材制造粉末贡献度或将提升.8 2.铜、锡基金属粉体材料用途广泛，公司技术实力领先.10 2.1.铜基材料主要应用于粉末冶金、超硬工具等领域.10 2.2.锡基材料主要应用于消费电子、通信等领域.12 2.3.公司系铜基粉体单项冠军，锡基材料或延伸至电子浆料.13 3.有研增材逐步放量，3D 打印业绩贡献可期.15 3.1.增材制造优势明显，行业市场空间广阔.15 3.2.工艺路线不断完善，关键设备呈现国产化趋势.17 3.2.1.工艺路线众多，SLM 系当前金属打印的主流工艺.17 3.2.2.增材制造核心部件国产化确定性

12、高，或利好国内增材制造产业链竞争力.21 3.3.高端制造驱动，增材制造需求多点开花.22 3.4.材料为盾，增材制造金属原材料供应端重要性凸显.27 3.5.公司 3D 打印粉体产能充足，客户优势明显.29 4.投资建议.31 图表目录图表目录 图 1.公司所处产业链环节为有色金属粉末材料制取.6 图 2.有研粉材股权结构图（截至 23 年半年报）.7 图 3.有研粉材历史沿革.8 图 4.公司营业收入及增速.8 图 5.公司营业成本及增速.8 图 6.公司归母利润及增速.8 图 7.公司毛利率及净利率.8 图 8.2022 年营业收入结构.9 图 9.2022 年毛利结构.9 图 10.公

13、司三费情况.10 图 11.公司研发费用情况.10 图 12.中国铜基粉末销售量.10 图 13.2020 年铜基粉体销量按工艺分.10 图 14.2020 年中国铜基金属粉末下游应用分布.11 图 15.2015-2021 年我国粉末冶金铜基制品产量.11 图 16.2015-2021 年我国超硬工具行业市场规模.12 图 17.锡焊产业链.12 图 18.2019 年我国锡焊料产量结构.12 图 19.我国锡焊料产量（万吨）.12 图 20.2021 年锡焊料应用领域.12 图 21.增材制造产业链.15 图 22.增减材混合制造技术优势.16 图 23.我国增材制造发展历史沿革.16 图

14、 24.SLM 技术示意图.18 图 25.LENS 技术示意图.18 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。4 图 26.SLA 技术示意图.19 图 27.3DP 技术示意图.19 图 28.FDM 技术示意图.19 图 29.BJ 技术示意图.20 图 30.LOM 技术示意图.20 图 31.典型光纤激光器光学系统.22 图 32.2020 年我国高端振镜系统国产化率.22 图 33.VoxelDance 软件操作界面.22 图 34.2021 年 3D 打印全球终端应用占比.23 图 35.天兵 3D 打印技术的闭式循

15、环补燃发动机.23 图 36.NASA 3D 打印生产的火箭发动机喷嘴.23 图 37.汽车行业的 3D 打印路线图.24 图 38.3D 打印在新能源车上的应用.24 图 39.新产品开发认证中，3D 打印设计制造的汽车结构件.24 图 40.批量生产零件中，3D 打印汽车金属结构件.24 图 41.3D 打印股骨髁.25 图 42.3D 打印钛合金髋臼杯.25 图 43.模具行业市场规模.25 图 44.荣耀 Magic V2 采用了鲁班钛合金铰链.26 图 45.中国折叠屏手机出货增速高企.26 图 46.全球 3D 打印市场规模.26 图 47.2021 年国内增材制造材料市场结构.2

16、7 图 48.2021 年海外增材制造材料市场结构.27 图 49.气雾化工艺示意图.28 图 50.等离子旋转电极雾化工艺示意图.28 表 1：公司主要产品.6 表 2：2023 年 H1 公司主要子公司基本情况（单位：万元）.7 表 3：粉末制备工艺分类.13 表 4：公司在粉体制造工艺上拥有 16 项专利（截至 2021 年）.13 表 5：铜基粉末材料性能对比.14 表 6：锡基粉末材料性能对比.14 表 7：增材制造与传统精密加工技术对比.15 表 8：我国 3D 打印行业相关支持政策.16 表 9：增材制造工艺具体分类.17 表 10：粉末床熔融及定向沉积工艺对比.17 表 11：

17、3D 打印中不同材料的优点及缺点.20 表 12：主要增材制造设备制造商技术路线.21 表 13：上游材料、核心硬件供应商.21 表 14：NASA 双金属燃烧室的成本比较.24 表表 1515：金属材料应用领域金属材料应用领域.27 表 16：3D 打印用金属粉末主要性能指标.27 表表 1717：雾化工艺是制备增材制造金属粉末的主流工艺雾化工艺是制备增材制造金属粉末的主流工艺.28 表表 1818：主要企业增材制造金属材料类型及制备工艺主要企业增材制造金属材料类型及制备工艺.28 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。5 表

18、表 1919：有研增材粉体产能有研增材粉体产能.29 表 20：3D 打印粉末材料性能对比.29 表 21：增材制造金属粉体材料目标客户及需求量.29 表 22：公司业绩拆解.31 表 23：可比公司估值对比.31 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。6 1.1.央企旗下央企旗下粉体材料领先企业，多种材料高质量发展粉体材料领先企业，多种材料高质量发展 1.1.1.1.粉体材料领先企业，实控人系国务院国资委粉体材料领先企业，实控人系国务院国资委 有研粉材现已形成以铜基金属粉体材料、锡基电子互连材料、增材制造用金属粉体材料等板块为

19、核心，并逐步推进浆料、催化剂等功能材料为代表的全球化产业布局，产业分布在北京、安徽、重庆、山东、英国、泰国等地。公司是国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的领先企业，已成为国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业之一，在国内外有色金属粉体材料市场皆具有较强的市场竞争力。图图1.1.公司所处产业链环节为有色金属粉末材料制取公司所处产业链环节为有色金属粉末材料制取 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表1 1：公司主要产品公司主要产品 主要产品主要产品 产品介绍产品介绍 主要用途主要用途 先进铜基金属粉体先进铜基金属粉体材料材料 电解铜金属粉体材料 电解工艺生产的纯铜粉，树枝状发达，比表面积大

20、，导电性、压制和烧结性能优异。可根据客户要求确定粒度分布，铜含量可达 99.80%，松装密度可低至 0.6g/cm，氧含量可低于 0.05%。通过超细金属粉体材料制备技术进行再加工，可得到微米级铜基粉体材料，主要产品粒度分布有 6.0-8.0m、8.0-12.0m 两种规格。用于粉末冶金零部件、超硬工具、高铁动车组及航空飞行器闸片、电机电刷、电工合金、电子浆料等 雾化铜基金属粉体材料 水雾化或气雾化工艺生产的纯铜粉及铜合金粉，呈不规则状或近球形，短流程、低能耗、环保，可实现多元素合金化、流动性好，粒度可控，松装密度 2.3-5.0g/cm。主要产品有雾化纯铜粉、雾化 CuSn 系列粉、雾化 C

21、uZn 系列粉、雾化 CuFe 粉等。用于粉末冶金零部件、超硬工具、过滤器、化工合成催化剂、涂层、漆料等 其他铜基金属粉体材料 以扩散铜基金属粉体材料和化学冶金铜基金属粉体材料为主。扩散铜基金属粉体材料主要生产铜、锡、锌等预合金粉；化学冶金铜基金属粉体材料主要产品包括：铜钴铁预合金粉、铜包石墨复合粉、铜包铁复合粉、银包铜复合粉、纳米级铜粉等。用于生产粉末冶金零部件、超硬工具、电子浆料等 高端微电子锡基焊粉材料高端微电子锡基焊粉材料 离心雾化工艺生产的 T3-T7 号锡基合金焊粉，有 Sn-Ag-Cu，Sn-Bi，Sn-Sb 等多个产品系列，产品呈银灰色，具有球形、低氧、窄粒度特点。以 T5 型

22、号锡焊粉为例，粉末形貌呈球形，非球形粉末比例不超过 5%，粒度 15m-25m 的粉末颗粒超过 90%，超过 25m 的粉末颗粒不超过 1%，氧含量180ppm。用于 3C 产品的各类板卡，移动终端、5G 通讯、汽车电子、生物医疗、LED 照明/显示、光伏控制器等产品的微电子封装 3D3D 打印粉体材料打印粉体材料 气雾化为主要工艺生产的铝、铜、钛、高温合金、模具钢、钴铬合金等粉末材料。产品杂质含量低，球形度好，成分均匀，流动性优异，适用于多种 3D 打印工艺。以选区激光熔化用铝合金粉为例，粒度为 15-53m，霍尔流速计流动性50s/50g，松装密度1.5g/cm。用于飞机发动机修复、航空航

23、天复杂结构件、火箭发动机高强高导热部件、注塑模具随形冷却镶件、医学修复产品等 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司的控股股东为有研集团，实际控制人为国务院国资委。公司的控股股东为有研集团，实际控制人为国务院国资委。截至 2023 年半年报，有研集团直接持有公司 3763.8 万股股份，占公司总股本的 36.31%，有研集团通过其全资子公司有研鼎盛间接持有公司 1.56%股权，直接及间接合计持有公司 37.87%的股权，系公司控股股东。截至 2023 年半年报，公司现有下属全资/控股子公司 9 家，其中直接/间接控股的全资子公司 8 家，为有研合肥、康普锡威、有研重冶、有研纳微（原北京有研

24、粉末新材料研究院有限公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。7 公司）、香港国瑞、英国 Makin 公司、有研泰国、山东康普；控股子公司 1 家，为有研增材，其中有研粉材持股 60%，康普锡威持股 20%。图图2.2.有研粉材股权结构图有研粉材股权结构图（截至（截至 23 年半年报）年半年报）资料来源：wind，安信证券研究中心 表表2 2：2 2023023 年年 H H1 1 公司主要子公司基本情况（单位：万元）公司主要子公司基本情况（单位：万元）公司名称 主营业务 注册资本 总资产 净资产 净利润 主营业务收入 主营业务利润

25、 有研合肥 从事铜基金属粉体材料的生产经营 24980 39787 31017 983 39819 3207 康普锡威 从事微电子锡基焊粉材料、3D 打印粉体材料等新材料的生产经营（单项冠军产品）1500 33490 17740 1867 40036 3436 有研重冶 从事铜基金属粉体材料的生产经营（专精特新）14000 32903 19406 541 25627 1662 英国Makin 主要从事铜基金属粉体材料的生产经营 45 万英镑 16365 8086 171 17260 1270 有研增材 从事增材制造及特种合金粉体材料的研发、生产及销售 5000 8511 5876 519 34

26、85 646 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 2 2015015 年以来，公司已迈向高质量发展阶段。年以来，公司已迈向高质量发展阶段。2004 年至 2011 年，公司立足于先进铜基金属粉体材料领域，完成早期客户资源和工艺技术的积累，产品质量稳定性持续提升，产品结构逐渐完善，形成了电解铜金属粉体材料、雾化铜基金属粉体材料、扩散铜基金属粉体材料、化学冶金铜基金属粉体材料等产品线，公司逐步成为国内领先的铜基金属粉体材料供应商。2012 年至 2014 年，公司积极拓展产品应用领域，推进国内外产业布局，先后整合了康普锡威、有研重冶、英国 Makin 等公司，进一步提升技术水平，优化产品结构，扩

27、大市场份额，发展成为国内铜基金属粉体材料和锡基焊粉材料领域的领先企业，并为进一步拓展国际市场做好了准备。2015 年至今，公司进一步完善产业布局，积极构建重庆、安徽、山东等国内区域性产业基地以及英国、泰国等国际产业基地，协同效应逐步显现；随着研发形成的技术成果逐渐产业化，公司产品竞争力显著增强，已成为国际领先的先进有色金属粉体材料生产企业之一，并将进一步提升在国际有色金属粉体材料市场的竞争力和影响力。公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。8 图图3.3.有研粉材历史沿革有研粉材历史沿革 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 1.

28、2.1.2.业绩主要由铜基及锡基粉体材料贡献，增材制造粉末贡献度或将提升业绩主要由铜基及锡基粉体材料贡献，增材制造粉末贡献度或将提升 2023年上半年公司营业收入12.68亿元，同比减少19%；归母净利润0.3亿元，同比减少8.7%。2023 年上半年，公司铜基金属粉体材料主要应用领域金刚石工具、粉末冶金对传统产品需求持续低迷，摩擦、电碳行业受益于高铁运输、电动工具的恢复，带动产品需求结构的持续改善；微电子锡基焊粉材料主要应用领域消费电子行业需求持续低迷，产业外迁趋势明显，行业结构的转变，带动上游材料向精细化方向发展；增材制造金属粉体材料受益于国家政策的支持、技术创新的推动、市场需求的拉动和行

29、业协作的促进，增材制造行业发展势头良好，2023 年上半年实现 3D 打印产品销量同比增长 149。图图4.4.公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图5.5.公司营业成本及增速公司营业成本及增速 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 图图6.6.公司归母利润及增速公司归母利润及增速 图图7.7.公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050002500300020020

30、20212022 2023H1营业收入（百万元）YOY（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%05000250030002002020212022 2023H1营业成本（百万元）YOY（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608002020212022 2023H1归母净利润（百万元）YOY（右轴）0%2%4%6%8%10%12%20020202120222023H1毛利率净利率公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉

31、材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。9 从收入及毛利结构来看，2022 年铜基、锡基粉体材料收入占比依次为 54.8%、33.6%，毛利占比依次为 49.1%、33.5%，占比居前。其中铜基粉体材料各应用领域中，粉末冶金、超硬工具等领域收入及毛利占比居前。另外由于 2022 年公司增材制造粉末产量不高，业绩贡献有限，未来随着有研增材产能逐步释放，对公司业绩的贡献或有效提升。图图8.8.2022 年营业收入结构年营业收入结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图9.9.2022 年毛利结构年毛利结构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司重视研发投入，202

32、3 年上半年研发费率达 3.5%。2023 年上半年研发费用 4492.3 万元，同比增加 11.3%，研发费率达 3.5%。公司重视研发投入，截至 2023 年半年报，公司合计拥有授权专利 156 项，其中国内发明专利 129 项，国外发明专利 1 项；主持或参与起草国家标准 27 项，制定修订行业标准 13 项，团体标准 5 项；参与编写学术专著 4 部；累计承担或参与实施国家重点研发计划、国家高技术研究发展计划（863 计划）等国家级科研项目 18 项，省部级科技计划项目 33 项；获得省部级以上科技奖励 20 项。另外，2023 年上半年公司销售费用、管理费用、财务费用依次为 834.

33、5、2652.7、109.7 万元，同比变动-16.4%、+4.4%、+72.6%。微电子锡基焊粉材料33.6%3D打印粉体材料0.8%电子浆料0.9%其他9.9%粉末冶金零部件28.0%超硬工具19.6%电机电刷5.4%高铁动车组及航空飞行器闸片1.5%其他铜基应用领域0.4%铜基金属粉体材料54.8%微电子锡基焊粉材料33.5%3D打印粉体材料4.6%电子浆料1.7%其他11.1%粉末冶金零部件24.3%超硬工具18.2%电机电刷5.8%高铁动车组及航空飞行器闸片1.6%其他铜基应用领域-0.8%铜基金属粉体材料49.1%公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股

34、份有限公司，各项声明请参见报告尾页。10 图图10.10.公司三费情况公司三费情况 图图11.11.公司研发费用情况公司研发费用情况 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：wind，安信证券研究中心 2.2.铜铜、锡、锡基金属粉体材料基金属粉体材料用途广泛，公司技术实力领先用途广泛，公司技术实力领先 2.1.2.1.铜基材料主要应用于粉末冶金、超硬工具等领域铜基材料主要应用于粉末冶金、超硬工具等领域 我国铜粉末合金总产能处于全球产能的第一梯队，国外产能主要分布在美国、俄罗斯、日本、英国、韩国、德国、意大利以及印度。近年来，国内铜基金属粉体材料产销量基本持平，且保持较为稳定的增速。根据

35、中国钢结构协会粉末冶金分会统计，2020年国内铜基金属粉体材料销量达到5.71万吨，较 2019 年增长 4%，同时从生产工艺来看，国内铜及铜合金粉末主要生产方法有电解、雾化、扩散、化学法等，其中 2020 年电解铜粉销量约为 2.3 万吨，占总量的 40.3%；雾化、扩散及其他铜及铜合金粉销量为 3.41 万吨，占总量的 59.7%。另外据智研咨询，2020 年中国铜基金属粉末主要应用于粉末冶金零件、超硬工具、电工材料（如碳刷等）、摩擦材料，占比分别为 42%、27%、11%、11%。图图12.12.中国铜基粉末销售量中国铜基粉末销售量 图图13.13.2020 年铜基粉体销量按工艺分年铜基

36、粉体销量按工艺分 资料来源：中国钢结构协会粉末冶金分会，华经产业研究院，安信证券研究中心 资料来源：中国钢结构协会粉末冶金分会，华经产业研究院，安信证券研究中心 0%1%2%3%4%5%-506070809020020202120222023H1财务费用（百万元）管理费用（百万元）销售费用（百万元）三费费率0%1%2%3%4%0204060800022 2023H1研发费用（百万元）研发费率（右轴）0%2%4%6%8%10%33.544.555.562001820192020销售量（万

37、吨）YOY（右轴）电解铜粉,40.30%雾化、扩散及其他铜及铜合金粉,59.70%公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。11 图图14.14.2020 年中国铜基金属粉末下游应用分布年中国铜基金属粉末下游应用分布 资料来源：智研咨询，安信证券研究中心 粉末冶金制品中铜基粉末制品占据重要位置，根据中国机械通用零部件协会粉末冶金分会统计，我国 2021 年粉末冶金机械零件中铜基制品达到 1.35 万吨。粉末冶金是将金属粉末（或金属粉末与非金属粉末的混合物）作为原料，经过成形和烧结，制造金属材料、复合材料以及各种类型制品的工艺技术。由

38、于粉末尺寸小、可塑性好、颗粒间排列紧密，粉末冶金与传统的铸造、机械加工等工艺相比具有材料成分配比精确、材料利用率高、能耗低、产品纯度高、一致性好、性能稳定、结构复杂多样等显著优点。图图15.15.2015-2021 年我国年我国粉末冶金铜基制品产量粉末冶金铜基制品产量 资料来源：中国机械通用零部件工业协会粉末冶金分会，安信证券研究中心 超硬工具产业规模持续扩大带动铜基粉末需求。据智研咨询，2021 年我国超硬工具市场规模约为 57.8 亿元。超硬工具主要用于硬脆材料的钻、切、磨等加工，广泛应用于钻探、机械、石材、建筑、交通、汽车及国防工业等各个领域。超硬工具所使用的超硬材料主要为天然金刚石、人

39、造金刚石、立方氮化硼等。胎体材料的选择成为超硬刀具制造的关键技术问题之一，由于较低的烧结温度、良好的成形性和可烧结性及与其他元素的相容性，铜和铜基合金是目前超硬工具胎体粉末中应用最多的金属。42%27%11%11%9%粉末冶金零件超硬工具电工材料摩擦材料其他-30%-20%-10%0%10%20%30%00.40.81.21.62200021粉末冶金机械零件铜基产品（万吨）YOY（右轴）公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。12 图图16.16.2015-2021 年年我国超硬工具行业

40、市场规模我国超硬工具行业市场规模 资料来源：智研咨询，安信证券研究中心 2.2.2.2.锡基材料主要应用于消费电子、通信等领域锡基材料主要应用于消费电子、通信等领域 微电子锡基焊粉材料由于其高可靠、高性能的特点，是电子组装必不可少的材料，同时锡焊料按照形态分类可分为锡粉、锡丝、锡条、锡膏等。锡膏是伴随着 SMT 应运而生的一种新型焊接材料，是由焊锡粉、助焊剂以及其它表面活性剂、触变剂等加以混合，形成的膏状混合物，主要用于 SMT 行业 PCB 表面电阻、电容、IC 等电子元器件的焊接，2019 年锡膏约占锡焊料 10%。2021 年，按照终端市场来划分，锡焊料应用于消费电子、通信、计算机、汽车

41、电子的比例分别为 26%、24%、19%和 16%。图图17.17.锡焊产业链锡焊产业链 图图18.18.2019 年年我国我国锡焊料产量结构锡焊料产量结构 资料来源：唯特偶公告，安信证券研究中心 资料来源：中电材协电子锡焊料材料分会，安信证券研究中心 图图19.19.我我国锡焊料产量国锡焊料产量（万吨）（万吨）图图20.20.2021 年锡焊料应用领域年锡焊料应用领域 资料来源：中电材协电子锡焊料材料分会，安信证券研究中心 资料来源：ITA，安信证券研究中心 0070200021PCBN刀具（亿元）金刚石刀具（亿元）44%29

42、%10%17%锡条锡丝锡膏其他024680002126%24%19%16%15%消费电子通信计算机汽车电子其他公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。13 2.3.2.3.公司系铜基粉体单项冠军，公司系铜基粉体单项冠军，锡基材料或延伸至电子浆料锡基材料或延伸至电子浆料 粉体材料制备工艺包含羰基、雾化、机械破碎、气相、还原、电解等工艺，适用的粉末类型存在一定区别。公司主要采用电解及雾化工艺制备金属粉末，包含使用电解工艺制备铜基粉末，以及适用雾化工艺制备铜基（水雾化&气

43、雾化）、锡基（离心雾化）及 3D 打印粉末（气雾化）。其中雾化法是指通过机械方法将熔融态金属粉碎成尺寸小于 150m 颗粒的方法。按照雾化介质和雾化原理的不同可将其分为四类:水雾化法、气雾化法、等离子雾化法和超声雾化法。表表3 3：粉末制备工艺分类粉末制备工艺分类 工艺工艺 工艺简介工艺简介 适用粉末适用粉末类型类型 特点特点 公司列举公司列举 羰基法羰基法 将金属铁、镍等与一氧化碳合成为金属羰基化合物，再热分解为金属粉末和一氧化碳。合金粉末 具有高选择性，制得的粉末很细、纯度很高，在工业上主要用来生产铁和镍的细粉和超细粉，及 Fe-Ni、Fe-Co、Ni-Co 等合金粉末。悦安新材 雾化法雾

44、化法 利用高压气流或水流直接击碎液体金属或合金而制得粉末的方法。合金粉末 具有球形度高、粉末粒度可控、氧含量低、生产成本低以及适应多种金属粉末的生产等优点，已成为高性能及特种合金粉末制备技术的主要发展方向。悦安新材、云路股份、铂科新材、东睦股份、有研粉材 机械粉碎机械粉碎法法 以机械力粉碎金属或合金的粉末制取方法。合金粉末 机械粉碎法成本较低，产量高，工艺简单，且能改良物料性能。斯瑞新材 气相法气相法 直接利用气体，或者通过各种手段将物质转变为气体，使之在气体状态下发生物理变化或者化学反应，最后在冷却过程中凝聚长大形成纳米粒子的方法。合金粉末 可制备纯度高、颗粒分散性好、粒径分布窄、粒径小的纳

45、米粉体。博迁新材（PVD）还原法还原法 利用还原剂还原氧化物及相应盐类制取金属粉末 单质粉末 操作方便、易于控制、工艺过程简单、产率高。-电解法电解法 通过电解熔盐或盐的水溶液使得金属粉末在阴极沉积析出的 单质粉末 可以很好的控制粉末的粒度，可以制取出超精细粉末，生产铜粉、银粉、锡粉尤为适宜。有研粉材 资料来源：各公司公告，安信证券研究中心 粉体材料领域，公司拥有多项技术专利。2017 年，公司“球形金属粉体材料制备技术”项目获得国家科学技术进步奖二等奖，2020 年，全资子公司康普锡威在“微电子互连用合金焊粉”领域被认定为国家级专精特新“小巨人”企业，2021 年，公司整体“先进铜基金属粉体

46、材料”被认定为单项冠军产品。公司掌握了球形金属粉体材料制备技术、高品质电解铜粉绿色制备技术、系列无铅环保微电子焊粉制备及材料设计技术、扩散/复合粉体材料均匀化制备技术、超细金属粉体材料制备技术、3D 打印粉体材料制备技术和高性能粉末冶金中空凸轮轴制备技术等众多有色金属粉体制备和应用方面的核心技术，并拥有多项专利。表表4 4：公司在粉体制造工艺上拥有公司在粉体制造工艺上拥有 1 16 6 项专利（截至项专利（截至 2 2021021 年）年）序号序号 技术成果名称技术成果名称 涉及的核心技术涉及的核心技术 鉴定单位鉴定单位 1 1 铜粉绿色自动化制备技术及产业化 高品质电解铜粉绿色制备技术 中国

47、有色金属工业协会 2 2 新型微电子互连用高可靠无铅焊料的研发及应用 系列无铅环保微电子焊粉制备及材料设计技术 中国有色金属工业协会 3 3 高可靠轻量化粉末冶金中空凸轮轴制备技术及产业化 高性能粉末冶金中空凸轮轴制备技术 中国有色金属工业协会 4 4 增材制造用低成本球形钛粉制备技术研究及应用 3D 打印粉体材料制备技术 中国有色金属工业协会 5 5 节能环保型低温无铅焊料的研究及产业化应用 系列无铅环保微电子焊粉制备及材料设计技术 中国有色金属工业协会 6 6 新型含 Ti 的铜基金刚石胎体复合材料的研制及产业化 扩散/复合粉体材料均匀化制备技术 中国有色金属工业协会 7 7 铜粉电解高效

48、节能关键技术及应用 高品质电解铜粉绿色制备技术 重庆科技学院 8 8 发动机曲轴再制造用材料及再制造工艺的研究 扩散/复合粉体材料均匀化制备技术 中国有色金属工业协会 9 9 微电子互连用锡基合金焊粉成套制备技术及产业化 系列无铅环保微电子焊粉制备及材料设计技术、球形金 中国有色金属工业协会 属粉体材料制备技术 1010 金属粉体高效气雾化成套生产技术装备及产业化应用 球形金属粉体材料制备技术 中国有色金属工业协会 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。14 1111 离心雾化制备微细粉体关键技术研究 球形金属粉体材料制备技术

49、中国有色金属工业协会 1212 一步法渗铜烧结钢用高性能渗铜剂 扩散/复合粉体材料均匀化制备技术 中国有色金属工业协会 1313 无铅锡合金焊粉分级用超声波筛分机的开发与产业化 球形金属粉体材料制备技术 中国有色金属工业协会 1414 以含铜废液为原料制备铜铁复合粉工艺研究 扩散/复合粉体材料均匀化制备技术 北京市科学技术委员会 1515 超声雾化法制备 SMT 用合金焊粉技术及其产业化应用 系列无铅环保微电子焊粉制备及材料设计技术、球形金属粉体材料制备技术 中国有色金属工业协会 1616 含稀土超细 FeCoCu 预合金粉末的研制和开发 超细金属粉体材料制备技术 中国有色金属工业协会 资料来

50、源：公司公告，安信证券研究中心 公司是国内先进铜基金属粉体材料企业，主要竞争对手为美国 Kymera 集团、德国 GGP 公司、意大利 Pometon 公司、乌拉尔矿冶公司、日本福田等国际大型集团公司。在产品核心性能指标上，公司在粒度和稳定性等方面均达到国际先进水平，公司生产的松装比重为0.6-1.0g/cm3 的低铁、高纯以及抗氧化性强且树枝状发达的电解铜粉，打破国外在此领域的技术垄断、填补国内电解铜粉规格的空缺、提升国内电解铜粉的竞争力，实现了超低松比铜粉国产化。以公司的 FTD-7 产品为例，公司产品在松比指标与可比公司德国 GGP 公司的产品保持相同水平，氧含量指标优于可比公司产品。表

51、表5 5：铜基粉末材料性能对比铜基粉末材料性能对比 技术指标技术指标 德国德国 GGPGGP 公司公司 有研粉末有研粉末 指标说明指标说明 松比（松比（g/cm3g/cm3）0.7-1.2 0.7-1.2 松比越低，冷压性能越好，制品导电性越好 氧含量（氧含量（%）0.35 0.18 含氧量越低，质量越好 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 依托锡基材料制备基础，公司拟一体化至依托锡基材料制备基础，公司拟一体化至锡基等锡基等电子浆料。电子浆料。公司突破了高端锡基合金焊粉制备技术瓶颈，制备出了系列高品级低温、中温、高温锡基合金焊粉产品，并开发出了具有完全自主知识产权的 Sn-Bi-Cu、Sn-

52、Bi-Sb 等低温无铅焊料，缓解了焊料无铅化以来成本急剧攀升的问题，满足了焊料工艺的差异化需求以及电子组装的不同温度梯度需求。同时锡基板块致力于往下游发展，23 年 4 月公司成立了全资电子浆料子公司，研发锡基电子浆料，同时扩充一些其他粉末电子浆料，如银粉、银包铜等浆料，扩大锡基板块整体规模。表表6 6：锡锡基粉末材料性能对比基粉末材料性能对比 技术指标技术指标 法国意普斯法国意普斯 有研粉末有研粉末 指标说明指标说明 合金成分（合金成分（%）Al（铝）0.005 0.001 数值越低，产品质量越高 As（砷）0.030 0.010 Cd（镉）0.002 0.001 Au（金）0.050 0.

53、05 Fe（铁）0.020 0.015 Ni（镍）0.010 0.010 Sb（锑）0.050 0.040 Bi（铋）0.100 0.025 In（铟）0.100 0.1 Zn（锌）38（%）0.08 0 粒度分布越集中，产品性能越好 25（%）8.97 25.5 20（%）1.37 0 20-38（%）98.55 100 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。15 3.3.有研增材逐步放量，有研增材逐步放量，3D3D 打印业绩贡献可期打印业绩贡献可期 3.1.3.1.增材制造增材制造优势明

54、显，优势明显，行业行业市场空间广阔市场空间广阔 增材制造应用广泛，相对传统制造具备增材制造应用广泛，相对传统制造具备效率高、效率高、成本低的优势，是传统制造的有效补充。成本低的优势，是传统制造的有效补充。增材制造是一种以数字模型文件为基础，运用粉末状金属或塑料等可粘合材料，通过逐层打印的方式来构造物体的技术。增材制造行业上游为原材料及零件，包括增材制造原材料、核心硬件和软件等，中游为设备制造和打印服务，下游则包括航空航天等应用领域。增材制造突破了传统制造业技术的几个复杂性难题：形状复杂性、材料复杂性、层次复杂性和功能复杂性，与此同时也能减少成本，加速由设计到实现的过程。图图21.21.增材制造

55、产业链增材制造产业链 资料来源：华曙高科公告，安信证券研究中心 表表7 7：增材制造与传统精密加工技术对比增材制造与传统精密加工技术对比 项目项目 金属金属 3D3D 打印技术打印技术 传统精密加工技术传统精密加工技术 技术原理“增”材制造（分层制造、逐层叠加）“减”材制造（材料去除、切削、组装）技术手段 SLM、LSF 等 磨削、超精细切削、精细磨削与抛光等 适用场合 小批量、复杂化、轻量化、定制化、功能一体化零部件制造 批量化、大规模制造，但在复杂化零部件制造方面存在局限 使用材料 金属粉末、金属丝材等（受限）几乎所有材料（不受限）材料利用率 高，可超过 95%低，材料浪费 产品实现周期

56、短 相对较长 零件尺寸精度 0.1mm（相对于传统精密加工而言偏差较大）0.1-10m（超精密加工精度甚至可达纳米级）零件表面粗糙度 Ra2m-Ra10m 之间（表面光洁程度较低）Ra0.1m 以下（表面光洁度较高，甚至可达镜面效果）资料来源：铂力特公告，安信证券研究中心 增减材制造或是未来产业发展的重要方向。增减材制造或是未来产业发展的重要方向。减材制造是相对增材制造而言，它是将原材料装夹固定于设备上，通过切削工具（刀具、磨具和磨料）把坯料或工件上多余的材料层切去成为切屑，使工件获得规定的几何形状、尺寸和表面质量的加工方法。由于增材制造技术涵盖传热学、材料学、热力学和流体力学等诸多学科，它们

57、之间又相互影响，十分复杂，不可避免地会出现台阶效应、尺寸精度和表面粗糙差等负面影响；而如医疗领域的精密部件要求十分苛刻，单靠增材制造的零件难以满足其精度要求。在增材制造的基础上，结合减材制造的优势，或是未来产业发展的重要方向。公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。16 图图22.22.增减材混合制造技术优势增减材混合制造技术优势 资料来源：增减材混合制造技术的研究现状与进展（孙海江），安信证券研究中心 扶持政策频出，我国扶持政策频出，我国 3D 打印迎发展新机遇。打印迎发展新机遇。我国 3D 打印技术于上世纪八九十年代开始探索，

58、早期以清华大学、华中科技大学、西安交通大学等高校的研究力量为主，行业发展起步较晚。从政策层面来看，我国政府鼓励发展增材制造以及相关材料。“十三五”时期，增材制造首次出现在“五年规划”；到“十四五”时期，提出聚焦新材料、绿色环保等战略性新兴产业。伴随政策支持与技术进步，3D 打印企业逐渐增加。图图23.23.我国增材制造发展历史沿革我国增材制造发展历史沿革 资料来源：亿渡数据，安信证券研究中心 表表8 8：我国我国 3D3D 打印行业相关支持政策打印行业相关支持政策 发布时间 发布单位 政策名称 主要内容 2022.8 工信部 关于首批增材制造典型应用场景名单的公示 公示拟入选的增材制造典型应用

59、场景名单包括工业、医疗、建筑、文化四大领域 2022.7 工信部、发改委、生态环境部 工业领域碳达峰实施方案 加快增材制造、柔性成型、特种材料、无损检测等关键再制造技术创新与产业化应用 2022.4 科技部 国家重点研发计划“增材制造与激光制造”等重点专项 2022 年度项目申报指南 包括跨尺度自润滑复合结构增材制造、飞秒激光电化学复合微纳增材制造、材料组分三维精确可控的粉末床熔融金属增材制造等项目 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。17 2022.3 工信部 关于征集增材制造典型应用场景的函 为推动增材制造更好服务经济社会

60、发展，征集一批增材制造典型应用场景，形成可复制可借鉴的成果，引导用户单位与增材制造企业加强合作研发应用更加适配行业需求、更加先进适用的增材制造专用材料、装备和应用技术解决方案 2022.1 发改委 关于加快废旧物资循环利用体系建设的指导意见 推广应用无损检测、增材制造、柔性加工等再制造共性关键技术 2021.12 工信部、海关总署等 5 部门 进口不予免税的重大技术装备和产品目录(2021 年版)重大技术装备和产品进口关键零部件、原材料商品目录(2021 年版)不予免税目录新增粘接剂喷射成形增材制造装备，大型、精密、高速数控设备、数控系统、功能部件与基础制造装备目录下新增工业级增材制造装备分类

61、，具体包括高功率光纤激光器 2021.9 国家卫健委、国家中医药管理局 公立医院高质量发展促进行动(2021-2025 年)瞄准精准医学、3D 打印等，有效解决医学科学领域的卡脖子问题 2021.3 全国人大 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 明确发展增材制造在制造业核心竞争力提升与智能制造技术发展方面的重要性，将增材制造作为未来规划发展的重点领域 资料来源：wind，安信证券研究中心 3.2.3.2.工艺路线不断完善，关键设备呈现国产化趋势工艺路线不断完善，关键设备呈现国产化趋势 3.2.1.3.2.1.工艺路线众多，工艺路线众多，SLMSLM 系

62、当前金属打印的主流工艺系当前金属打印的主流工艺 目前目前 3D3D 打印处于多技术路线共存的状态。打印处于多技术路线共存的状态。根据中华人民共和国国家标准 增材制造术语（GBT35351-2017），根据增材制造技术的成形原理，可以分成七种基本的增材制造工艺。表表9 9：增材制造增材制造工艺具体分类工艺具体分类 工艺类型 工艺说明 主要工艺技术名称 粉末床熔融 通过热能选择性的熔化/烧结粉末床区域的增材制造工艺 激光选区熔化（SLM）、激光选区烧结（SLS）、电子束选区熔化（EBM）定向能量沉积 利用聚焦热能将材料同步熔化沉积的增材制造工艺 激光近净成形（LENS）亦称激光立体成形（LSF）、

63、电子束熔丝沉积（EBDM）、电弧增材制造（WAAM）立体光固化 通过光致聚合作用选择性的固化液态光敏聚合物的增材制造工艺 光固化成形（SLA）粘结剂喷射 选择性喷射沉积液态粘结剂粘结粉末材料的增材制造工艺 三维立体打印（3DP）材料挤出 将材料通过喷嘴或孔口挤出的增材制造工艺 熔融沉积成形（FDM）材料喷射 将材料以微滴的形式按需喷射沉积的增材制造工艺 材料喷射成形（BJ）薄材叠层 将薄层材料逐层粘结以形成实物的增材制造工艺 层压物体制造（LOM）、超声波增材制造（UAM）资料来源：铂力特公告，安信证券研究中心 表表1010：粉末床熔融及定向沉积工艺对比粉末床熔融及定向沉积工艺对比 工艺原料

64、定向能量沉积 粉末床熔融 粉末 丝材 粉末 热源形式 激光 电子束 电弧 激光 电子束 功率/W 100-3000 500-2000 1000-3000 50-1000 速度(mms-1)50-20 1-10 5-15 10-1000 最大进给速度/(gs-1)0.1-1.0 0.1-2.0 0.2-2.8-最大成形尺寸/mm 20001500750 20001 生产时间 高 低 低 高 尺寸精度/mm 0.5-1.0 1.0-1.5 1.0-1.5 1.0-1.5 表面粗糙度/m 4-10 需机械加工 需机械加工 7-20 后处理 热等静压、表面研磨、机械加工

65、 机械加工 机械加工 热等静压、喷砂 资料来源：焊接切割联盟，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。18 SLM 是采用激光有选择地分层熔化烧结固体粉末，在制造过程中，金属粉末加热到完全融化后成形。其工作原理为：被打印零部件提前在专业软件中添加工艺支撑与位置摆放，并被工艺软件离散成相同厚度的切片，工艺软件根据设定工艺参数进行打印路径规划。实际打印过程中，在基板上用刮刀铺上设定层厚的金属粉末，聚焦的激光在扫描振镜的控制下按照事先规划好的路径与工艺参数进行扫描，金属粉末在高能量激光的照射下其发生熔化，快速凝固，形成

66、冶金结合层。当一层打印任务结束后，基板下降一个切片层厚高度，刮刀继续进行粉末铺平，激光扫描加工，重复这样的过程直至整个零件打印结束。图图24.24.SLM 技术示意图技术示意图 资料来源：铂力特公告，安信证券研究中心 LENS 是另一种使用大功率激光器进行增材制造的工艺，与 SLM 不同的是 LENS 通过惰性气体流带动原材料流动实现粉末的输送喷射（粉末粒径相对于 SLM 材料普遍较大）。粉末喷射轴线与激光器的轴线重合，激光实时熔化喷射的粉末在基板上凝固并随着基板或者激光头的移动实现零件的三维制造，理想的熔化点位于激光与喷射粉末的交点处，其可直接实现多种材料的增材制造。图图25.25.LENS

67、 技术示意图技术示意图 资料来源：金属3D打印技术工艺探索及应用（赵亮），安信证券研究中心 SLA 以光敏树脂为原料，在计算机控制下紫外激光束按各分层截面的轨迹信息进行逐点扫描，被扫描区内的树脂因聚合反应而固化形成制件的一个薄层截面。每一层固化完成后工作台下移一个层厚的距离，并在之前固化的树脂表面铺上一层新的光敏树脂以便进行循环扫描和固化，直到完成零件的制作。光固化成形过程自动化程度高、制件原型表面质量好、成形尺寸精度高，使其在概念设计、产品模型、快速工模具等诸多领域得到了广泛应用。公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。19 图

68、图26.26.SLA 技术示意图技术示意图 资料来源：3D打印主要成形工艺及其应用进展（辛艳喜），安信证券研究中心 3DP 工艺原理类似于喷墨打印，是形式上最为贴合 3D 打印概念的成形技术。3DP 工艺与SLS 工艺类似，都是打印粉状材料，不同之处在于 3DP 技术使用的粉末是通过微细喷头喷射的粘合剂粘结成形。3DP 工艺成形速度快，成形材料广泛，适合做桌面型的快速成形设备。在粘接剂中添加颜料以制作彩色原型是该工艺最具竞争力的特点之一。3DP 成形工艺非常适合于制作有限元分析模型和多部件装配体。图图27.27.3DP 技术示意图技术示意图 资料来源：3D打印主要成形工艺及其应用进展（辛艳喜）

69、，安信证券研究中心 FDM 是采用丝状的热塑性材料通过喷头加热熔化，喷头底部的微细喷嘴（直径一般为0.2-0.6mm）在计算机的控制下依据模型数据移动到指定位置将熔丝挤出，被挤出的熔融物沉积在前一层已固化的表面，通过逐层堆积最终形成三维实体。图图28.28.FDM 技术示意图技术示意图 资料来源：3D打印主要成形工艺及其应用进展（辛艳喜），安信证券研究中心 BJ 是另一种基于粉末床的增材制造技术，在 BJ 的过程中不需要外加高能量热源熔化金属粉末，而是通过向粉末床喷射适当的粘结剂使粉末按规定形貌粘结并逐层叠加从而实现三维零 件的制造。BJ 制造完成的金属零件需要经过高温脱脂、烧结处理后才能够达

70、到预期的性能，这一过程会使 BJ 制造直接获得的金属零件尺寸发生一定程度的收缩，BJ 制造技术的一个突出优势在于其可实现泡沫状零件或高孔隙率零件的直接制造。公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。20 图图29.29.BJ 技术示意图技术示意图 资料来源：金属3D打印技术工艺探索及应用（赵亮），安信证券研究中心 LOM 是供料机将涂有热熔胶的薄层材料一段段地送至工作台的上方，切割系统按照计算机提供的当前截面轮廓信息对其进行切割，热压机则将裁出的片层材料压紧粘合。可升降台支撑正在成形的工件，并在每层成形之后降低一个薄层厚度以便送进、

71、切割、粘合新的薄层，最后形成由废料块包围的三维实体，将多余的废料小块剔除最终获得打印件。LOM 技术的关键是控制激光的强度和切割速度，使它们达到最佳配合，以便保证良好的切割深度和切口质量。LOM 成形速度快，加工时刀具沿轮廓进行切割而无需扫描整个断面。在切割成形时原材料只有薄薄的一层胶发生作用，因此形成的制品变形小且无内应力。LOM 在产品概念设计可视化、造型设计评估、熔模制造型芯、直接制模等方面得到了广泛应用，但是，分层实体制造的过程存在着减材行为，因此被认为是从传统减材制造向增材制造的过渡技术。图图30.30.LOM 技术示意图技术示意图 资料来源：金属3D打印技术工艺探索及应用（赵亮），

72、安信证券研究中心 金属 3D 打印工艺主要有 SLM、EBM、LENS、BJ、DIW、UAM 等 6 种工作模式，结合目前金属增材制造行业的探索与实际应用情况，SLM 与 LENS 这 2 种技术已经相对成熟，其它的工艺形式还需继续探索技术提升，来满足不同工艺形式及性能要求，目前所采用的金属3D 打印工艺主流形式为 SLM。表表1111：3D3D 打印中不同材料的优点及缺点打印中不同材料的优点及缺点 3D 打印工艺分类 材料 优点 缺点 激光选区熔化（SLM）金属粉末 工艺加工标准金属的致密度高，良好的力学性能与传统工艺相当，可加工材料种类持续增加，所加工零件可后期焊接 价格昂贵，速度偏低，精

73、度和表面质量有限 电弧增材制造（WAAM）丝材 材料利用率高、沉积效率高、无需密闭真空腔和设备制造成本低 热输入大，工件表面氧化严重，金属液流淌导致成形精度差 光固化成形(SLA)光固化材料 表面光洁度高、容易制造复杂零件、精度高、高热耐久性，通过该工艺制作的 3D 打印部件可以作为铸造的图案 暴露在激光下的表面积较少(约 0.15mm)、过程缓慢、成本高，悬垂部件难以制造，感光树脂难处理 熔融沉积成型(FDM)热塑性塑料、蜡、聚乳酸、金属 表面光洁度高、成本低、可做复杂的形状、无废料产生、灵活性高 过程缓慢、质量不如 SLS 粉末床熔合成型(PBF)聚合物粉末、金属粉末 低成本、不需要外部支

74、持、材料选择广泛，粉末可回收利用 需要后期处理、该工艺形成的材料结构性能较弱、耗时 选择性激光烧结成型(SLS)尼龙、石蜡、陶瓷粉末、复合材料 可做 FDM 和 PBF 无法制造的复杂零件，不需要外部支持，可批量生产，精度和精密度好 制造成本高，表面需要后期处理，微小的孔难精确制造 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。21 粘结剂喷射成型(BJ)金属、砂石、陶瓷、复合材料 分辨率高、表面光洁度高、不需要后期处理、可以大面积印刷、一次打印多个产品 零件强度低、印刷需要承印物 直接能量沉积技术(DED)镍基合金、不锈钢、钴合金、钛

75、、特种材料、复合材料 可打印更密集的部件、允许定向凝固、增强特征、可用于零件的修理和翻新 耗时、分辨率低、表面光洁度差 层压物体制造(LOM)粘合剂涂层纸、塑料或金属层压板 不需要外部支持、成本低、过程快、适用于大型零件 尺寸精度差、表面光洁度差、不能制造复杂零件 资料来源：3D 打印在智能化时代中的研究进展（雷佩），安信证券研究中心 表表1212：主要增材制造设备制造商技术路线主要增材制造设备制造商技术路线 设备供应商 主要工艺/主要产品 华曙高科（中国）金属设备（SLM）+高分子设备（SLS）EOS（德国）金属设备（SLM）+高分子设备（SLS）惠普（美国）多射流熔融成形（MJF）3D S

76、ystems（美国）金属设备（SLM）+高分子设备（SLA 为主、SLS）SLM Solutions（德国）金属设备（SLM）铂力特（中国）金属设备（SLM 为主、LENS、WAAM）资料来源：华曙高科公告，安信证券研究中心 3.2.2.3.2.2.增材制造核心部件国产化确定性高，或利好国内增材制造产业链竞争力增材制造核心部件国产化确定性高，或利好国内增材制造产业链竞争力 3D 打印上游包含原材料（金属粉末、树脂等），核心硬件为主板、DLP 系统、振镜系统和激光器等，以及相关软件。表表1313：上游材料、核心硬件供应商上游材料、核心硬件供应商 上游具体类别 企业名称 金属粉末 有研增材、西安赛

77、隆金属、北京中航迈特等 光固化树脂 上海联泰、珠海西通、北京塑成科技、深圳优阳科技、东莞智维等 线材 深圳光华伟业、珠海西通、广东银禧科技、北京太尔时代、深圳瑞贝思、广州优塑、广州飞胜高分子、广州双力、青岛宏飞达、武义斯汀纳睿等 主板 深圳创必得、乐轩锐蓝、深圳富源盛、郑州普瑞捷、深圳三迪思维、深圳市创星元等 DLP 光引孳 德州仪器、北京闻亭泰科技等 振镜系统 GSI、CTI、SCANLAB、Raylase、北京金海创科技等 激光器 深圳市创鑫激光、上海川宇激光、武汉锐科、深圳杰普特、山大鲁能等 扫描仪 杭州先临三维、湖北嘉一三维、深圳易尚、深圳讯点、江苏时间环、北京天远三维、东莞博泰三维、

78、西安蒜泥科技、三的部落、深圳精易迅科技、北京欧诺嘉等 软件 达索系统、Delcam、Materialise、Autodesk、ADOBE 等 资料来源：中商情报网，安信证券研究中心 DLP 系统是 DLP 3D 打印技术的核心硬件，DLP 3D 打印技术由 SLA 技术发展而来，它采用高分辨率的数字处理器投影仪替代 SLA 激光来逐层光固化液态聚合。DLP 3D 打印的工作过程是投射并聚合一整层，借助光线照射到树脂上，整层一次形成，打印速度及打印精度更高。国内企业如北京闻亭泰科技已推出 PRO6700、HR6500 等多款产品可用于 3D 打印。激光器方面，光纤激光器主要用于金属增材制造，由于

79、部分零件通过激光 3D 打印所需的时间较长，因此对光纤激光器的稳定性和可靠性要求较高，目前光纤激光器的全国产化难点主要集中在上游原材料上，如：泵浦源的半导体芯片、驱动电源的控制芯片和光纤处理中使用的固化胶、涂覆胶，以及高功率镀膜镜片等。国内企业锐科激光等已经完成了对光纤激光器的全产业链整合，如：泵浦源的半导体芯片、泵浦源封装、Yb 光纤、合束器、输出光缆、驱动电源的控制芯片和光纤处理中使用的固化胶、涂覆胶，以及高功率石英晶体镀膜等，这些原材料的产品质量和稳定性都能达到自主可控。振镜系统方面，由于激光加工设备光学系统设计以及振镜自身的非线性，实际加工出来的图形存在非线性的畸变，需要对振镜进行校正

80、以满足加工的高精度要求，我国中低端振镜控制系统已基本实现国产化，但高端应用领域主要由德国Scaps、德国Scanlab等国际厂商主导，公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。22 据金橙子公告，2020 年我国振镜控制系统的国产化率约 15%，未来随着国内激光控制供应商的崛起，有望在高端领域对国外企业进行有效替代。图图31.31.典型光纤激光器光学系统典型光纤激光器光学系统 图图32.32.2020 年我国高端振镜系统国产化率年我国高端振镜系统国产化率 资料来源：锐科激光公告，安信证券研究中心 资料来源：金橙子公告，安信证券研究中

81、心 软件方面，3D 打印软件（包含数据处理等）国内亦有突破，漫格科技推出的 VoxelDance工业级 3D 打印软件兼容 DLP、SLA 和 SLM 等技术，支撑类型包括：条形支撑、点支撑、线支撑、块支撑和智能支撑。据 3D 打印技术参考公众号，截止到 2023 年 1 月底，VoxelDance工业用户量已超 2 万，漫格科技表示已经和国内大部分增材制造 OEM 厂商达成合作，如铂力特、易加三维、汉邦科技、鑫精合、雷佳等。图图33.33.VoxelDance 软件操作界面软件操作界面 资料来源：漫格科技官网，安信证券研究中心 核心部件国产化或加速增材制造机器普及。以国内来看，据铂力特及华曙

82、高科公告，2022年铂力特（金属增材制造设备供应商）生产用于自用和销售的 3D 打印设备共计 293 台，华曙高科（金属及非金属增材制造设备供应商）系国内具有全部自主开发增材制造工业软件、控制系统，并实现 SLM 设备和 SLS 设备产业化量产销售的企业，2022 年 H1 销售 3D 打印设备共计 76 台。3.3.3.3.高端制造驱动，增材制造需求多点开花高端制造驱动，增材制造需求多点开花 3D 打印目前已被广泛应用于航空航天、汽车、医疗等领域，并逐渐被尝试应用于更多的领域中。据 Wohlers Report 2022，2021 年 3D 打印全球终端应用中，航空航天、医疗/牙科、汽车等领

83、域占比靠前，依次为 16.8%、15.6%、14.6%。15%85%国产其他公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。23 图图34.34.2021 年年 3D 打印全球终端应用占比打印全球终端应用占比 资料来源：Wohlers Report 2022，安信证券研究中心 增材制造技术已成为提高航天设计和制造能力的关键技术，前景可期。航空航天领域，高性能金属材料中钛合金、铝合金和镍基高温合金的应用最为广泛，钛合金主要应用于高强度、轻量化结构部件，铝合金主要应用于轻量化结构部件，镍基高温合金主要应用于高强度热端部件，通常以粉末床熔融技术

84、和定向能量沉积技术为主进行加工，常见包括 SLM、LENS 等。利用 3D 打印可以制作出符合设计标准和使用要求的高精密零件，为提高航天器的整体性能提供积极帮助。欧洲航天局、美国国家航空航天局等均使用增材制造技术生产火箭点火装置、推进器喷头、燃烧室和油箱，美国 GE、波音、法国空客、赛峰使用增材制造技术生产商用航空发动机零部件、军机机身部件、飞机风管、舱内件等。同时，增材制造的构件也已在国内航空航天领域广泛应用，先后成功参与了天问一号、实践卫星、北斗导航系统等数十次发射和飞行任务。图图35.35.天兵天兵 3D 打印技术的闭式循环补燃发动机打印技术的闭式循环补燃发动机 图图36.36.NASA

85、 3D 打印生产的火箭发动机喷嘴打印生产的火箭发动机喷嘴 资料来源：天兵科技官网，安信证券研究中心 资料来源：NASA 官网，安信证券研究中心 16.8%15.6%14.6%11.8%11.1%7.0%6.0%4.5%12.6%航空航天医疗/牙科汽车领域消费及电子产品学术科研能源政府/军方建筑领域其他公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。24 表表1414：NASANASA 双金属燃烧室的成本比较双金属燃烧室的成本比较 项目 传统制造 打印初始设计 打印优化设计 设计和制造方法 多次锻造、机加、开槽和连接操作，以完成最终的多合金

86、腔室组件 采用多种3D打印工艺的四件式组装；受打印机尺寸限制，分为 SLM 制造的GRCOP-84 衬里和 DED 制造的 ln625护套 受打印机成形尺寸限制，由三件式组装，工业化多合金加工:SLM 制造的一体式 GRCOP-42 衬里和 DED 制造的In625 护套 制造周期（减少幅度）18 个月 8 个月（56%）5 个月（72%）成本（减少幅度）31 万美元 20 万美元（35%）12.5 万美元（60%）资料来源：NASA 官网，AMReference，安信证券研究中心 汽车制造领域 3D 打印，主要应用已覆盖汽车设计、零部件开发、内外饰应用等方面。在设计方面，3D 打印技术的应用

87、可以实现无模具设计和制造，帮助企业缩短产品概念模型的设计及制作周期，帮助整车厂和零配件厂商优化设计，同时，可以在安全性测试环节打印部分非关键部件作为替代，加速产品验证流程，有助于企业实现快速小批量定制，降低成本并缩短产品上市时间，此外，3D 打印可以在设计阶段引导零件轻量化、一体化、个性化、功能化方面的创新；在制造方面，3D 打印技术可提升零件的制造效率和生产质量，实现零件轻量化制造和降低质量的位移途径，进行复杂结构模具的加工，加强对制造精度的控制，同时，增材制造一体化成形技术允许将多个零件整合为一个零件，可减轻复杂关键部件的重量；在维修方面，3D 打印技术可以进行门把手、轮毂、汽缸、变速器和

88、其他基础部件的制作，从而保证了维修的效率和经济收益。图图37.37.汽车行业的汽车行业的 3D 打印路线图打印路线图 图图38.38.3D 打印在新能源车上的应用打印在新能源车上的应用 资料来源：3D 科学谷，安信证券研究中心 资料来源：3D 科学谷，安信证券研究中心 图图39.39.新产品开发认证中，新产品开发认证中，3D 打印设计制造的汽车结构件打印设计制造的汽车结构件 图图40.40.批量生产零件中，批量生产零件中，3D 打印汽车金属结构件打印汽车金属结构件 资料来源：升华三维，安信证券研究中心 资料来源：升华三维，安信证券研究中心 随着未来经济水平和精准医疗要求的不断提升，3D 打印技

89、术在医疗行业的发展将拥有可观空间。基于人体存在个体差异而传统制造医疗器械多为标准化样式或尺寸的现状，3D 打印凭借可个性化定制的特点在医疗领域内应用逐步广泛，主要应用方向包括制造医疗模型、手公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。25 术导板、外科/口腔科植入物、康复器械等（主要材料包括塑料、树脂、金属、高分子复合材料等），以及生物 3D 打印人体组织、器官等。图图41.41.3D 打印股骨髁打印股骨髁 图图42.42.3D 打印钛合金髋臼杯打印钛合金髋臼杯 资料来源：铂力特官网，安信证券研究中心 资料来源：铂力特官网，安信证券研

90、究中心 3D 打印模具行业需求持续提升。随着 3D 打印技术的不断成熟和优化，越来越多的模具或者模具配件都可以通过 3D 打印技术实现，可以通过 3D 打印出塑料模型原型，再结合不同的工艺要求和参数进行 1:1 复制。再就是通过 3D 打印技术，打印所需要设计的产品，模拟装配，看是否适用。这样可以减少前期大量的开模试验时间，一旦确认 3D 打印零件能够满足设计要求时，再开始开发制造模具，可有效节省成本。图图43.43.模具行业市场规模模具行业市场规模 资料来源：华经产业研究院，安信证券研究中心 3D 打印技术助力折叠屏手机降“重量”增“强度”，市场空间可观。折叠屏手机的核心组件为铰链，目前折叠

91、屏手机铰链零部件主流加工工艺为 MIN 以及传统机加工，从降低铰链重量及增加铰链强度的目的出发，由于 3D 打印在物理性能更佳的钛合金、航空级铝合金等材料成型方面的优势，未来部分零部件或逐步由 3D 打印制备。据荣耀官网，荣耀 Magic V2 采用了鲁班钛合金铰链+荣耀自研盾构钢，通过榫卯式一体成型，能够承受高达 1800MPa 的应力，硬度达到 550 HV，保障了铰链的强韧和稳定。加上钛合金 3D 打印工艺的赋能，宽度相较于铝合金材质降低 27%，强度却提升 150%，从而带动折叠屏整体厚度和重量的下降。另外据界面新闻，苹果、三星、OPPO 等企业也都存在引入 3D 打印技术的尝试，或加

92、速 3D打印产品在消费电子领域的放量。-15%-10%-5%0%5%10%15%2500260027002800290030003200202021市场规模（亿元）YOY（右轴）公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。26 图图44.44.荣耀荣耀 Magic V2 采用了鲁班钛采用了鲁班钛合合金铰链金铰链 图图45.45.中国折叠屏手机出货增速高企中国折叠屏手机出货增速高企 资料来源：三易生活，安信证券研究中心 资料来源：IDC，安信证券研究中心 随着技术和材料不断突破迭代，3D 打印

93、的应用场景正由工业级渗透至消费级，逐步形成 B、C 两端同步实现规模化、精细化、创新化的发展特点。据 36 氪研究院，2022 年消费级 3D打印主要应用于消费品、学术/教育、文创等领域，占比分别为 43%、34%、10%。在消费品层面，追求个性化、定制化商品已经成为新的消费趋势，用户可通过 3D 打印设备为自己量身定做而非购买批量同质化的产品，从而满足个人品味和偏好：如采用 3D 打印弹性材料制作运动鞋可以实现根据材料晶格的疏密布局达到不同软硬度需求，通过 3D 打印生产多触点按摩头实现更精准化按摩体验。此外，对外观设计有较高定制化需求的动漫手办、玩具、模型，以及无人机、机器人等智能化消费电

94、子产品同样可以通过 3D 打印实现。在学术/教育层面，3D 打印机作为新型高科技教育装备应用于 STEAM 教育、创客教育过程中，将生物中的动物解剖、历史中的文物、数学中的几何、化学中的分子抽象概念有形化，增强学生在各个学科的学习体验和实践经验。据中国电子报及增材制造产业发展（广州）论坛暨 2023 年增材制造产业年会，我国增材制造产业典型应用场景正在加速推广，已应用于航空航天、汽车、医药等 39 个行业大类。预计今年我国增材制造产业规模可达 400 亿元左右，2027 年有望突破千亿元大关。根据 AMPOWER，全球整个工业增材制造市场，包括金属和聚合物 3D 打印设备、材料和零件制造服务，

95、2022 年价值 95.3 亿欧元，预计到 2027 年复合年增长率(CAGR)为 17.7%。其中金属增材制造市场在2022年的价值为30.3亿欧元，预计到2027年复合年增长率为26.1%，而聚合物增材制造市场预计将从 2022 年的 65 亿欧元以每年 12.9%的速度增长。图图46.46.全球全球 3D 打印市场规模打印市场规模 资料来源：AMPOWER，安信证券研究中心 -50%0%50%100%150%200%250%300%02040608022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2出货量（万台）同比（右轴）0500202

96、0202120222027E金属和聚合物3D打印设备（亿欧元）材料（亿欧元）零件制造服务（亿欧元）公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。27 3.4.3.4.材料为盾，增材制造金属原材料供应端重要性凸显材料为盾，增材制造金属原材料供应端重要性凸显 增材制造的原材料包含金属及非金属材料，金属材料国内占比较高，在 3D 打印产业链中具备较高的价值量。据中商情报网，2021 年我国增材制造市场中，钛合金、铝合金、不锈钢分别占 20.2%、10.0%、9.1%，合计占比 39.3%，其余多为非金属材料，包括尼龙、PLA、ABS 塑料、树

97、脂等。另据 Wohlers Report 2022，海外增材制造市场中，金属占比约 18.2%。图图47.47.2021 年国内增材制造材料市场结构年国内增材制造材料市场结构 图图48.48.2021 年年海外海外增材制造材料市场结构增材制造材料市场结构 资料来源：中商情报网，安信证券研究中心 资料来源：Wohlers Report 2022，安信证券研究中心 表表1515：金属材料应用领域金属材料应用领域 金属材料类型 应用领域 MS1MS1、CXCX、1717-4ph4ph 等等 工业模具 铜合金、铜合金、AlSi10MgAlSi10Mg、316L316L 创意设计领域 TC4TC4、In

98、conel 718Inconel 718 等等 航空航天领域 CoCrCoCr 合金、钛及钛合金、钽金属等合金、钛及钛合金、钽金属等 生物医疗领域 因瓦合金、高熵合金、钨金属等因瓦合金、高熵合金、钨金属等 科学研究应用材料 资料来源：赛迪顾问，安信证券研究中心 目前 3D 打印金属粉末材料主要有钛合金、不锈钢、工具钢、铝合金、高温合金等，增材制造要求金属满足纯度高、球形度好、粒径分布窄、含氧量低、流动性好等性能。表表1616：3D3D 打印用金属粉末主要性能指标打印用金属粉末主要性能指标 指标 内容 粉末纯度 杂质的存在会影响材料的力学性能，在选择性激光熔化和电子束选区熔化工艺中，杂质与基体粉

99、末可能会发生反应。粉末粒度 粉末的粒径越小，比表面积越大，会增加烧结的驱动力，使烧结更易进行。激光净成形工艺中，粉末粒径会影响粉末输送流在喷嘴处的发散角，粒径越大，发散角越大，回弹飞溅越严重，导致粉末利用率降低。但超细粉末容易结块，输送性能差。因此，粗细粉以适当的比例混合才可以达到良好的 3D 打印效果。流动性 流动性越好，越有利于铺粉及送粉的进行。粉末含氧量 粉末氧污染会影响合金组织，降低合金性能 粉末的循环利用 3D 打印精细粉末制备成本高，价格约为传统制粉工艺的 10 倍。从节约原料、减少成本的角度出发，粉末的循环使用具有重要意义。资料来源：气雾化法制备 3D 打印金属粉末的技术研究进展

100、（杨军等），安信证券研究中心 3D 打印金属粉末技术壁垒高，传统的电解法、机械破碎法难以适用，等离子旋转电极法（PREP）、等离子火炬雾化法（PA）等雾化工艺是当前增材制造用金属粉末的主要制备方法。20.2%15.2%14.1%11.1%10.0%9.1%6.1%14.1%钛合金PLA尼龙ABS铝合金不锈钢树脂其他18.20%25.20%19.90%34.70%金属光敏树脂聚合物丝材聚合物粉材公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。28 图图49.49.气雾化工艺示意图气雾化工艺示意图 图图50.50.等离子旋转电极雾化工艺示意图

101、等离子旋转电极雾化工艺示意图 资料来源：粉体网，安信证券研究中心 资料来源：粉体网，安信证券研究中心 表表1717：雾化工艺是制备增材制造金属粉末的主流工艺雾化工艺是制备增材制造金属粉末的主流工艺 类型 特点 水雾化 水雾化法具备工艺流程短、成本低、工业三废产生少等特点，适用于对成本比较敏感的中低端产品的生产。但是水雾化法粉末球形度差，含氧量高，且对于化学性质较为活泼的金属无法进行雾化生产。气雾化（按照设备加热元件不同）真空感应熔炼惰性气体雾化法(VIGA法)真空感应熔炼由于硬件设备和坩埚的限制，加热温度往往最高只能达到 15001600。并且由于使用陶瓷坩埚和导流嘴的影响，会在合金熔体中代入

102、杂质，影响制备金属粉体的纯净度。等离子熔炼感应气体雾化法(PIGA 法)首先，PIGA 法采用等离子热源从而提高了加热源的稳定性和效能，尤其对于高温金属。其次，PIGA 法采用水冷铜坩埚，金属液流在与水冷铜坩埚接触时，在坩埚表面形成一层母体金属层，隔绝后续金属液流和铜坩埚壁的直接接触，提高了制备金属粉体的纯净度。等离子火炬雾化法(PA 法)使用 PA 法制备粉体有球形度高、纯度高、含氧量低的特点。但是由于其原料为原料丝，所以提高了原料成本，并且局限了其制备金属粉体的种类。无坩埚电极感应熔化气体雾化法(EIGA法)EIGA 法大大提高了雾化粉体的纯净度，不过合金预制棒材相较于合金锭料成本较高，并

103、且棒材合金均匀性对雾化后粉体化学成分有较大影响；控制金属棒材熔化速率的方式难以把握，容易造成液流断流和“断棒”使得导流管阻塞。等离子旋转电极雾化制粉（PREP）基于电极棒料高速旋转离心雾化原理的金属粉末制备方法，该方法可以制备出 70130m 的低含氧量、无粘连高球形度粉末，但是由于对电极的转速要求较高，导致无法大量制备粒径小于 45m 的高性能球形微粉。该技术生产的粉末具有流动性好、气体夹杂少、少或无卫星粉等优点，在核工业、航天航空和生物医疗等领域获得了重要应用。超声雾化法 这种制粉技术能够得到球形度较好且粒度分布较窄的球形金属粉末，同时还具有设备和工艺简单、可控性高、成本低的显著优势，尤其

104、在制备粒径小于 20m 的高性能球形金属粉末方面极具优势。资料来源：粉体网，安信证券研究中心 表表1818：主要企业增材制造金属材料类型及制备工艺主要企业增材制造金属材料类型及制备工艺 厂家 主要产品系列 制备技术 有研增材有研增材 铝合金、高温合金等 气雾化 西安赛隆金属西安赛隆金属 多种钛/铬铝合金粉末 PREP 北京中航迈特北京中航迈特 钛/铝/镍/高温合金、不锈钢、高强刚等金属粉末 气雾化、PREP 江苏威拉里江苏威拉里 钛/铝/镍/钴、铜合金、钢等 气雾化 盘星新型合金盘星新型合金 钴铬合金、钛与钛合金、不锈钢粉末 气雾化 西安铂力特西安铂力特 钛合金粉末等 EIGA 东莞精研粉体东

105、莞精研粉体 超细特种金属粉 水/气雾化、PREP 无锡飞而康无锡飞而康 钛/铝/镍/钴铬合金、钢等金属粉末 EIGA 湖南顶立科技湖南顶立科技 球形钛/镍/钴铬钼/铝/铁基/合金粉末 N-PREP、气雾化、水雾化 江西悦安江西悦安 不锈钢粉末、铁合金粉末，高温合金粉末 羰基法、气雾化 江苏博迁江苏博迁 镍铬、镍锡、镍铁合金粉末 PVD 加拿大加拿大 APACAPAC EBM 硬件、EBM 构件材料、金属粉末和粉末处理设备 PA 德国德国 TLS TechnikTLS Technik TC4 钛合金粉末 EIGA 英国英国 GKNGKN 镍基、钛基、钴基、铁基粉末 气雾化法 瑞典瑞典 Sandv

106、ikSandvik 3D 打印用金属粉末 气雾化法 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。29 美国普莱克斯美国普莱克斯 钛合金粉末 气雾化法 瑞士瑞士 OerlikonOerlikon 钛合金、镍基合金、钴铬合金、不锈钢、模具钢等金属 气雾化法 资料来源：赛迪顾问，各公司公告，安信证券研究中心 3.5.3.5.公司公司 3D3D 打印粉体产能打印粉体产能充足充足，客户优势明显，客户优势明显 公司子公司有研增材依托自身在金属粉末制备环节的技术优势，围绕航空航天、汽车、国防军工、医疗健康、模具设计等下游应用领域，重点开发、生产增材

107、制造金属粉体材料，以及软磁粉末、MIM 粉末、真空钎焊粉末等高温特种粉体材料产品，设计产能共计 2500 吨/年。其中，增材制造金属粉体材料设计产能 500 吨/年；高温粉末材料设计产能 2000 吨/年。表表1919：有研增材粉体产能有研增材粉体产能 粉体类别 产能（吨/年）增材制造粉体增材制造粉体 高温合金 200 铝基合金 200 钛合金 50 铜基合金 50 高温粉体高温粉体 软磁粉末、MIM 粉末、真空钎焊粉末 2000 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司采用球形金属粉体材料制备技术、3D 打印粉体材料制备技术等核心技术，开发出铝合金3D 打印粉末材料，粉末流动性好，球形度高

108、，松装密度高，粒度分布窄，卫星球少，打印件力学性能优。公司的主要竞争对手包括瑞典 Arcam 公司、德国 EOS 公司、德国 TLSTechNIk公司等。以 15m-53m 规格的 AlSi10Mg 粉体材料为例，与德国 TLSTechNIk 公司的同类产品相比，公司产品在松装密度、粒度分布等技术指标均更优。表表2020：3D3D 打印打印粉末材料性能对比粉末材料性能对比 指标指标 德国德国 TLSTechNIkTLSTechNIk 康普锡威康普锡威 指标说明指标说明 球形度球形度 96%数值越大，性能越好 松装密度（松装密度（g/cm3g/cm3）1.1 1.50 数值越大，性能越好 振实密

109、度（振实密度（g/cm3g/cm3）1.65 数值越大，性能越好 流动性（流动性（s/50gs/50g）40.2S 数值越小，流动性越好 粒度分布粒度分布（m m）D10 13-16 15-18 最高值和最低值之差越小，性能越好 D50 30-35 32-36 D90 45-53 45-53 粉末夹杂粉末夹杂 未见夹杂 未见夹杂 杂质低，粉末性能高 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深耕前期有良好合作基础的航天 159 厂、航天 239 厂、沈飞公司终端用户，联合开发，在设计初期进入合作，绑定设备及工艺使用，快速占位，形成规模化应用，特别是公司高温合金产品将深度绑定下游客户钢研高纳，在

110、军用航天市场直接竞争北京航发院产品。目前，目标客户各类粉末年用量为：铝合金约 120 吨、高温高导铜合金 30 吨、高温合金 80 吨、钛合金 80 吨、模具钢 150 吨，合计约 460 吨。表表2121：增材制造金属粉体材料目标客户及需求量增材制造金属粉体材料目标客户及需求量 产品类别产品类别 代表牌号代表牌号 目标客户目标客户 需求量需求量 铝合金粉末铝合金粉末 AlSi10Mg、AlSi7Mg、AlMgScZrAlMnScZr 西安铂力特 15 吨/年 北京鑫精合 10 吨/年 航天 6 院、航天科技 五院 529 厂 20 吨/年 沈飞、中航工业 625 所 25 吨/年 汽车行业企

111、业：一 汽、北汽、吉利等 50 吨/年 高强高导铜合高强高导铜合金粉末金粉末 CuCrZr、CuCrNb、CuNiSiCr 等 航天科技一院 211 厂 5 吨/年 广东美的 15 吨/年 德国通快 10 吨/年 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。30 高温合金粉体高温合金粉体材料材料 GH4169、GH3536 等 航天科工三院 31 所、钢研高纳 60 吨/年 航天科技西安航天发 动机厂 5 吨/年 航天科工三院 239 厂、159 厂 15 吨/年 模具钢模具钢 18Ni300、CX 银宝山新 20 吨/年 常州极光

112、50 吨/年 华南、浙江、江苏模 具市场 80 吨/年 钛合金粉末钛合金粉末 TC4、TA15 航天、航空、兵器等军工单位：159、239、211、800 80 吨/年 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。31 4.4.投资建议投资建议 重点假设：重点假设：（1）2022 年由于疫情影响，铜基金属粉体出货下滑，随着宏观经济修复，铜基金属粉体材料业务出货情况持续改善，预计收入规模稳健增长。（2）随着下游消费电子、半导体等领域用锡量提升，预计微电子锡基焊粉材料业务收入规模自 24 年起恢复正增

113、长。（3）公司现有 3D 打印粉体材料产能 500 吨，由于 3D 打印领域需求有望维持高增速，预计 23-25年产能利用率依次为 40%、75%、100%，收入有望高速增长，另外公司在该业务领域具备客户、技术及规模优势，预计毛利率将维持高位。表表2222：公司业绩拆解公司业绩拆解 项目 2022 2023E 2024E 2025E 铜基金属粉体材料 营业收入（百万元）1516 1524 1987 2553 yoy-9.4%0.5%30.4%28.5%营业成本（百万元）1417 1424 1838 2351 yoy-7.3%0.5%29.1%27.9%毛利（百万元）99 100 148 202

114、 毛利率 6.5%6.5%7.5%7.9%微电子锡基焊粉材料 营业收入（百万元）928 911 1034 1140 yoy 10.8%-1.9%13.5%10.2%营业成本（百万元）854 837 951 1048 yoy 10.8%-1.9%13.5%10.2%毛利（百万元）75 73 83 92 毛利率 8.0%8.0%8.0%8.0%3D 打印粉体材料 营业收入（百万元）21 58 109 145 yoy 114.7%172.6%87.5%33.3%营业成本（百万元）12 32 61 81 yoy 121.8%168.3%89.0%32.8%毛利（百万元）9 26 48 64 毛利率 4

115、3.6%44.5%44.1%44.3%其他 营业收入（百万元）315 331 364 400 yoy 5.0%5.0%10.0%10.0%营业成本（百万元）294 308 339 373 yoy 5.0%5.0%10.0%10.0%毛利（百万元）21 23 25 27 毛利率 6.8%10.0%10.0%10.0%合计 营业收入（百万元）2781 2823 3493 4238 yoy 0.0%1.5%23.7%21.3%营业成本（百万元）2576 2602 3189 3853 yoy 1.3%1.0%22.6%20.8%毛利（百万元）204 221 304 385 毛利率 7.4%7.8%8.

116、7%9.1%资料来源：wind，安信证券研究中心 投资建议：投资建议：预计 2023-2025 年营业收入分别为 28.23、34.94、42.39 亿元，预计净利润 0.81、1.11、1.45 亿元，对应 EPS 分别为 0.78、1.07、1.4 元/股，目前股价对应 PE 为 39.8、29.1、22.3 倍。首次覆盖，给予公司评级为“买入-A”评级，6 个月目标价为 47.04 元/股，对应23 年 PE 为 60 倍。表表2323：可比公司估值对比可比公司估值对比 公司 利润预期（百万元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 斯瑞新材 121

117、 163 212 55.2 41.1 31.6 悦安新材 97 151 254 38.3 24.6 14.6 有研粉材 81 111 145 39.8 29.1 22.3 铂力特 253 438 664 75.8 43.7 28.8 资料来源：wind，安信证券研究中心 注：铂力特为 wind 一致预期，交易数据时间为 2023/9/6，可比公司选择依据：有研粉材增材制造业务与铂力特同属增材制造产业链，同斯瑞新材、悦安新材同属铜基材料或粉体材料企业 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。32 风险提示：风险提示：（1）原材料价格

118、波动导致的经营风险：公司主要原材料为铜、锡和镍，上述原材料金属价格波动是公司主营业务成本波动的主要因素。（2）国际贸易摩擦风险：公司产品远销欧洲、美国、东南亚等多个国家和地区。全球多数国家对铜基金属粉体材料、微电子锡基焊粉材料的进口无特别的限制性贸易政策，但中美关系的摩擦仍在继续，可能会对公司产品的出口带来不利影响。（3）3D 打印粉体材料竞争格局恶化：3D 打印粉体材料是公司重点布局的业务，受到国内外市场竞争激烈的影响，公司现有产品的价格、毛利率存在波动的可能，从而影响公司的营业收入和利润水平。若公司未来无法增强竞争优势，市场地位将会受到挑战，进而对生产经营产生不利影响。（4）新产能投放不及

119、预期风险：公司生产基地分布在海内外，公司 3D 打印粉末产能，泰国基地等其他粉末产能存在投放不及预期的风险。（5）下游市场需求不景气的风险：公司产品广泛应用于粉末冶金、工业制造等领域，由于全球经济下行压力仍在，存在下游市场需求不景气的风险。（6）计算假设不及预期风险：盈利预测中存在对公司产品产销量、价格等预测，存在计算假设不及预期风险。公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。33 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 （百万元百万元）2021A2021A

120、 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 2,780.8 2,780.6 2,823.3 3,493.5 4,238.5 成长性成长性 减:营业成本 2,542.6 2,576.2 2,602.1 3,189.2 3,853.2 营业收入增长率 60.2%0.0%1.5%23.7%21.3%营业税费 7.1 4.4 4.5 5.6 6.8 营业利润增长率-39.2%-33.9%46.8%45.6%32.4%销售费用 16

121、.2 16.2 16.5 20.4 24.7 净利润增长率-38.5%-31.7%46.6%36.7%30.3%管理费用 53.0 52.1 52.9 65.4 79.4 EBITDA 增长率 41.4%-33.4%56.0%63.6%35.5%研发费用 101.3 91.5 92.9 115.0 139.5 EBIT 增长率 53.5%-45.0%44.1%76.3%37.3%财务费用 1.4-5.0 1.3 10.5 12.4 NOPLAT 增长率-35.4%-41.2%65.2%56.7%31.2%资产减值损失-3.4-1.1-1.5-2.0 投资资本增长率 21.9%17.0%3.7%

122、49.4%2.1%加:公允价值变动收益 0.1 0.7-净资产增长率 46.3%3.7%5.6%6.0%7.4%投资和汇兑收益 12.5-4.0 2.5 2.8 3.4 营业利润营业利润 79.0 52.2 76.7 111.7 147.9 利润率利润率 加:营业外净收支 6.9 7.5 11.0 8.5 9.0 毛利率 8.6%7.4%7.8%8.7%9.1%利润总额利润总额 85.9 59.7 87.7 120.2 156.9 营业利润率 2.8%1.9%2.7%3.2%3.5%减:所得税 4.7 3.2 4.7 6.5 8.4 净利润率 2.9%2.0%2.9%3.2%3.4%净利润净利

123、润 81.2 55.4 81.3 111.1 144.7 EBITDA/营业收入 3.4%2.3%3.5%4.7%5.2%EBIT/营业收入 2.6%1.4%2.1%2.9%3.3%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 29 29 36 42 45 货币资金 180.9 247.2 225.9 279.5 339.1 流动营业资本周转天数 58 72 68 66 65 交易性金融资产 157.0 5.4 5.4 5.4 5.4 流动资产周转天数 11

124、4 138 131 121 120 应收帐款 205.4 183.1 211.4 276.7 315.5 应收帐款周转天数 25 25 25 25 25 应收票据 191.2 204.4 197.3 299.7 303.2 存货周转天数 22 27 27 26 26 预付帐款 34.4 38.1 35.1 54.7 53.8 总资产周转天数 156 186 192 185 183 存货 201.8 211.9 205.9 306.2 312.6 投资资本周转天数 94 112 122 125 124 其他流动资产 114.0 159.4 116.8 130.1 135.4 可供出售金融资产-投

125、资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 7.4%4.9%6.9%8.9%10.8%长期股权投资-ROA 5.7%3.9%5.4%5.6%6.5%投资性房地产-ROIC 11.6%5.6%7.9%11.9%10.5%固定资产 227.4 214.4 346.1 475.7 592.5 费用率费用率 在建工程 18.2 83.9 113.6 125.4 130.2 销售费用率 0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%无形资产 61.6 61.2 59.9 58.7 57.4 管理费用率 1.9%1.9%1.9%1.9%1.9%其他非流动资产 29.2 48.1 31.3 31.8 31.9 研

126、发费用率 3.6%3.3%3.3%3.3%3.3%资产总额资产总额 1,421.2 1,457.0 1,548.6 2,043.8 2,276.9 财务费用率 0.0%-0.2%0.0%0.3%0.3%短期债务 69.5 95.8 30.8 82.3 148.9 四费/营业收入 6.2%5.6%5.8%6.0%6.0%应付帐款 183.2 154.5 237.1 202.0 336.5 偿债能力偿债能力 应付票据 20.0 13.5 18.2 20.7 27.4 资产负债率 23.2%22.3%22.7%37.9%40.1%其他流动负债 38.1 29.0 44.3 36.5 36.9 负债权

127、益比 30.2%28.7%29.4%61.1%67.1%长期借款-409.6 338.5 流动比率 3.49 3.58 3.02 3.96 2.67 其他非流动负债 18.7 31.7 21.8 24.1 25.9 速动比率 2.84 2.86 2.40 3.06 2.10 负债总额负债总额 329.5 324.5 352.1 775.2 914.0 利息保障倍数 53.46-8.00 45.44 9.70 11.28 少数股东权益-11.1 12.8 15.4 19.1 分红指标分红指标 股本 103.7 103.7 103.7 103.7 103.7 DPS(元)0.24 0.20 0.2

128、9 0.40 0.52 留存收益 998.6 1,029.2 1,080.0 1,149.6 1,240.2 分红比率 30.6%37.4%37.4%37.4%37.4%股东权益股东权益 1,091.7 1,132.5 1,196.5 1,268.6 1,362.9 股息收益率 0.7%0.6%0.8%1.1%1.4%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 （百万元百万元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E20

129、25E 净利润 81.2 56.5 81.3 111.1 144.7 EPS(元)0.78 0.53 0.78 1.07 1.40 加:折旧和摊销 24.4 25.6 41.4 60.4 80.0 BVPS(元)10.53 10.82 11.42 12.09 12.96 资产减值准备-3.4-PE(X)39.8 58.3 39.8 29.1 22.3 公允价值变动损失-0.1-0.7-PB(X)3.0 2.9 2.7 2.6 2.4 财务费用 3.4 5.3 1.3 10.5 12.4 P/FCF -123.9 -59.5 -167.4 34.5 29.3 投资收益-12.5 4.0-2.5-

130、2.8-3.4 P/S 1.2 1.2 1.1 0.9 0.8 少数股东损益-1.1 1.7 2.6 3.7 EV/EBITDA 27.9 52.4 30.4 21.1 15.3 营运资金的变动-188.3-124.9 139.2-340.6 89.9 CAGR(%)11.9%38.0%-14.4%11.9%38.0%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 -35.7 29.0 262.4-158.9 327.3 PEG 3.4 1.5 -2.8 2.5 0.6 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -197.1 58.7-197.5-197.2-196.6 ROIC/WACC 1.1

131、0.5 0.8 1.1 1.0 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 308.2-26.2-86.2 409.6-71.2 REP 3.0 6.7 4.1 2.1 2.3 资料来源：资料来源：WindWind 资讯，安信证券研究中心预测资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。34 公司评级体系公司评级体系 收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%（含）至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深

132、 300 指数的变动幅度相差-5%（含）至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%（含）；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B 较高风险，未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具

133、备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/有研粉材有研粉材 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。35 免责声明免责声明 何机

134、构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，

135、一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何

136、损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编：编：5 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编：编：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编：编：4