1、2022年交通运输行业投资策略： 苦尽甘来，静待花开 国海证券研究所 评级：推荐(维持) 证券研究报告 2021年12月08日 交通运输 引言引言 2 20222022年，我们主要推荐哪些公司？年，我们主要推荐哪些公司？ 当我们买快递当我们买快递/ /机场机场/ /航空航空/ /航运时，我们到底在买什么？航运时，我们到底在买什么？ 20222022年，快递年，快递/ /机场机场/ /航空航空/ /航运的主要矛盾是什么？航运的主要矛盾是什么？ 疫情对快递疫情对快递/ /机场机场/ /航空航空/ /航运的各细分领域有哪些影响？航运的各细分领域有哪些影响？ 快递快递/ /机场机场/ /航空航空/ /
2、航运不同领域，跟踪哪些指标验证逻辑？航运不同领域，跟踪哪些指标验证逻辑？ mWlY8VlXaZcXwOwOvNuMbR8QaQmOrRmOmNlOmNtRkPnMoN6MrRuNuOmQyQMYsQyQ 核心观点核心观点 一、快递物流：电商快递买格局、综合物流买布局、跨境物流买红利一、快递物流：电商快递买格局、综合物流买布局、跨境物流买红利 电商快递买格局：电商快递买格局：电商快递位处资本周期的阶段三、四切换的位置，头部企业量价齐升、成本改善，正处于ROE上升通道。利润率方面， 2021极兔百世整合后，行业CR5已达79%，叠加政策保护，快递行业竞争环境优化，企业利润率修复已经开始。周转率方面
3、，2022年头部企 业产能建设进入新的阶段，资本开支停止扩张，资产周转率也重回上升通道。标的方面，强烈推荐圆通速递、中通快递、韵达股份。 综合物流买布局：综合物流买布局：时效商务快递位处资本周期阶段四的位置，龙头顺丰已经搭建起深厚护城河，目前顺丰处于多元化布局投入期，高营收增长 与高资本开支并存。随着顺丰从品牌协同走向业务协同，产能利用率抬升的同时新业务逐步发展至成长中后期开始盈利，看好顺丰速运领先的 综合物流布局下，带给投资者充分的利润和市值增长空间。 跨境物流买红利：跨境物流买红利：跨境电商物流目前位处资本周期阶段一、二切换的位置，头部企业充分享受高景气、高运价、商业模式升级三重红利。看好
4、 空运货代龙头华贸物流跨境电商物流转型。 二、机场航空：二、机场航空：拐点还需耐心等待，底部机会建议把握拐点还需耐心等待，底部机会建议把握 疫情是当下的决定性变量，趋势虽已明确，但节奏难把握。预计至少到明年下半年，防疫政策才可能出现转向。机场板块与航空板块目前都在 底部区间，未来防疫政策转向后，两板块确定性将领先全行业，建议重视底部机会。 机场存在确定性估值修复机会。机场存在确定性估值修复机会。一线城市机场是中国民航业优质核心资产，虽然疫情持续冲击，但其作为高端流量平台的本质没有变化，垄断 地位也没有变化。疫情以来，机场有税重奢破局，有望带动机场流量变现效率再提升，但成长尚需时日，短期不宜预期
5、过高。 3 四、风险提示四、风险提示 集运：供给堵塞短期难解决，新长协有望进一步推高业绩集运：供给堵塞短期难解决，新长协有望进一步推高业绩 2021年股价上涨主逻辑是供需错配下的运价上涨，供需错配的主要矛盾在供给，即港口堵塞导致的供应链紊乱。影响供应链堵塞的因素 有，长期：美国港口基建和卡车产能在疫情前已到供不应求边缘；短期： 疫情； 2022Q1进口淡季的港口作业情况； 美国拯救供 应链一系列政策的有效性。 2022年集运的机会存在两点：第一、运价上涨的模式由即期向长协过渡，届时集运公司的业绩的成长性和确定性会有一定程度提升。第 二、目前影响供应链的短期因素对预期的变化占主导低位，如果明年短
6、期、因素对供应链堵塞缓解的作用被证伪，集运公司的估 值有望得到一定程度的修复。 干散：供需两弱，过程中可能会阶段性地发生供需错配引发短期行情干散：供需两弱，过程中可能会阶段性地发生供需错配引发短期行情 供给端：绝对值低位，增速在继续下滑。但是需要关注疫情是否会进一步压缩有效运力。需求端：煤炭和铁矿石的长期需求趋势向下。短 期可能会因特殊气候或其他因素发生反弹。当下处于供需紧平衡的临界区域，需求的波动会因为短期供给曲线的陡峭和大量流动性在价格 呈现成倍的放大。接下来需要对需求侧有较为紧密的跟踪。 核心观点核心观点 请务必阅读附注中免责条款部分 4 三、集运干散：集运看供给，干散看需求，重点关注供
7、需变化三、集运干散：集运看供给，干散看需求，重点关注供需变化 公司方面：公司方面：并购失败、现金流断裂导致破产、低价增发导致股份被动大幅稀释，上市公司业绩不及预期等；行业方面：行业方面：业务增速不及预期、 重大政策变动、竞争加剧发生行业事故等；宏观方面：宏观方面：经济大幅波动、地缘政治冲突、油价大幅波动、疫情再度爆发等 航空具备估值修复及供需弹性双重逻辑。航空具备估值修复及供需弹性双重逻辑。航空股四大周期性因素中，需求周期起主导作用，需求决定周期幅度，格局决定周期中枢。 2020年行业供给增速大幅放缓，预计十四五期间行业供给增速将持续处于低位，为航空股周期上行打下基础。在国内业务支撑下，航空
8、股估值正在曲折修复，未来弹性可期。 目录目录 5 一一、快递物流：电商快递买格局、综合物流买布局、跨境物流买红利、快递物流：电商快递买格局、综合物流买布局、跨境物流买红利 6 跨境物流买红利电商快递买格局综合物流买布局 7 20222022年物流行业投资策略 ，IBIS，艾媒咨询，国海证券研究所 ，国海证券研究所 从股价走势来看（以从股价走势来看（以20192019年年1 1月月1 1日为基准日为基准），），20202020年电商快递由于价格年电商快递由于价格战战影响，快递企业戴维斯双杀股价持续走低，影响，快递企业戴维斯双杀股价持续走低，20212021下半年随基下半年随基 本面改善触底反弹；
9、本面改善触底反弹；20212021年是顺丰资本开支大年，产能爬坡对业绩造成一定冲击，但随着四网融通项目的推进，毛利环比修复趋势明朗，年是顺丰资本开支大年，产能爬坡对业绩造成一定冲击，但随着四网融通项目的推进，毛利环比修复趋势明朗， 股价成功筑底。股价成功筑底。 图表1：头部企业戴维斯双杀，股价走低 -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04 20-05
10、 20-06 20-07 20-08 20-09 20-10 20-11 20-12 21-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 股票价格变动幅度（股票价格变动幅度（%） 中通快递韵达股份圆通速递申通快递百世集团顺丰 8 1.1 1.1 回顾：快递股价复盘 ，中通快递、韵达股份、圆通速递、申通快递、百世集团、顺丰控股公司公告，国海证券研究所 网上零售增速放缓，但快递业务量增速仍维持网上零售增速放缓，但快递业务量增速仍维持20%20%以上以上，快递增速随实物网上零售额增速放缓，虽然2021年10月实物网上零售
11、额增速降 至8.7%，但快递业务量增速仍保持21%的高速增长。 价格战下各快递企业增速分化，格局改善：价格战下各快递企业增速分化，格局改善：2019年Q4以来价格战加剧，各快递企业增速也逐渐分化，尾部企业增速持续低于行业，头部 企业集中度开始加速提升。 图表4：2021H1企业业务量增速换挡、分化 年份年份200021Q12021Q12021Q22021Q22021Q32021Q3 行业27%25%31%75%29%23% 顺丰27%25%68%44%37%29% 中通37%42%40%89%26%23% 韵达48%44%41%89%25%17% 圆
12、通32%37%39%89%30%26% 申通31%44%20%91%12%14% 百世45%39%13%32%1%-11% 图表2：快递增速随网上社零放缓但仍保持20%+图表3：竞争加剧，价格持续走低 0% 20% 40% 60% 80% 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12 2020-05 2020-10 2021-03 2021-08 快递收入增速快递业务量增速 实物网上社零增速 快递票均收入（元）快递票均收入（元） 8 9 10 11 12 13 14 15 1月 4
13、月 7月 10月 1月 4月 7月 10月 1月 4月 7月 10月 1月 4月 7月 10月 1月 4月 7月 10月 1月 4月 7月 10月 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4 2016年2017年2018年2019年2020年2021年 快递及实物网上零售额增速情况（快递及实物网上零售额增速情况（%） 9 1.1 1.1 回顾：涨价与格局改善共振，迎来业绩拐点 ，中通快递、韵达股份、圆通速递、申通快递、百世集团、极兔速递公司公告，国海证券研究所 图表6：通达系各企业快速响应以保障小哥福利 公司公司时间时间公告内容公告内容 中
14、通快递8月27日 自9月1日起，全网末端派费每票上涨0.1元。上涨的 派费将直发到派件业务员掌中通app，全国所有中通 网点现有支付业务员的派费标准不得下降。 圆通速递8月28日 自2021年9月1日起揽收的快件派费支付上调每票0.1 元，用以提高快递员派件收入和改善工作环境，各加 盟网点不得随意截留。 申通快递8月28日 自2021年9月1日起，全网派费上调0.1元/票。网点必 须严格贯彻落实政策，不打折扣地惠利到快递员。 韵达股份8月28日 从9月1日起，全网末端派费将上调0.1元，过派费直 达机制保障快递员的劳动报酬。 百世集团8月28日从9月1日，全网派费上调0.1元/票，到达快递员。
15、 极兔速递8月28日自9月1日起，全网快递员派费每票上涨0.1元。 图表5：2020年价格战派费下滑 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 1月 4月 7月 10月 1月 4月 7月 10月 1月 4月 7月 10月 1月 4月 7月 10月 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4 2018年2019年2020年2021年 两通一达单票收入（元）两通一达单票收入（元） 韵达圆通申通 图表7：两通一达单票收入企稳回升 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.5 1.6 1.7 1.8 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202
16、0 单票派费收入（元）单票派费收入（元） 韵达圆通申通百世 10 1.1 1.1 回顾：涨价与格局改善共振，迎来业绩拐点 价格压力传导至快递价格压力传导至快递员员， 政策介入单价企稳回升：政策介入单价企稳回升： 2020年起各家企业价格持续走低，压力不断传导至快递小哥，韵达、圆通和申通派 费同比下降-11.9%、-10.7%和-20.5%。2021年7月七部门联合印发关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见，8月底通达系 各企业快速响应，9月起通达单价开始回暖，10月韵达、申通单票收入降幅为-0.5%和-6.2%降幅收窄，圆通10月单票收入同比增长 6.8%，价格企稳回升趋势明显。 ，中通快递
17、、韵达股份、圆通速递、申通快递、百世集团、顺丰控股公司公告，国海证券研究所 图表8：2021Q2-Q3通达百单票收入降幅收 窄 图表9：2021H1企业单票成本仍持续下降 -30% -20% -10% 0% 10% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 单票成本增长率（%） 顺丰中通韵达圆通申通百世 -40% -32% -24% -16% -8% 0% 8% 2017 2018 2019 2020 2021Q1 2021Q2 2021Q3 单票收入增长率（单票收入增长率（%） 顺丰中通韵达圆通申通百世 -300% -250% -200% -150% -100% -50
18、% 0% 50% 100% 2018 2019 2020 2021Q1 2021Q2 2021Q3 归母净利润增长率（归母净利润增长率（%） 顺丰韵达圆通申通中通 -30% -20% -10% 0% 10% 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 单票成本增长率（单票成本增长率（%） 顺丰中通韵达圆通申通百世 11 图表10： 2021Q2各企业归母净利润增速反弹 1.1 1.1 回顾：涨价与格局改善共振，迎来业绩拐点 单票收入回升，单票收入回升， 2021Q32021Q3盈利能力改善：盈利能力改善：综合来看，2021年上半年，各企业单票收入降幅平均在7%-12%，高于
19、单票成本降幅3%- 10% ，二季度各企业归母净利润均为负增长。但三季度行业迎来政策底，快递单价增速反转，归母净利润增速也同步反转。2021年Q3 韵达、圆通、申通归母净利润同比增速分别为-1.25%、-25.68% 、39.91%，环比改善趋势已成。 顺丰品牌协同走向业务协同，利润环比修复：顺丰品牌协同走向业务协同，利润环比修复：2021年Q2-Q3随着顺丰产品结构的不断优化，单票收入降幅收窄。前三季度顺丰资本开 支较大，业绩处于产能爬坡期，但随着四网融通项目的推进，顺丰网络的产能弹性被进一步释放，利润环比修复趋势明朗。 图表11：中通资本开支企稳，顺丰创下新高 公司公司时间时间融资方式融资
20、方式期限期限金额金额资金投向资金投向 顺丰控股 3月20日超短期公司债券（第一期） 180天24.8亿元 未披露 3月23日超短期公司债券（第二期） 8月7日超短期公司债券（第三期） 8月14日超短期公司债券（第四期） 5月22日短期公司债券（第一期） 270天15亿元 6月5日短期公司债券（第二期） 2月8日非公开发行A股股票-220亿元 鄂州机场建设、设备自 动化升级、陆运运力提 升 圆通速递 9月6日中期票据（第一期）720天5亿元 未披露 11月19日非公开发行A股股票-37.7亿元 申通快递7月29日非公开发行A股股票（拟）-35亿元 多功能网络枢纽中心建 设、转运中心自动化设 备升
21、级、陆路运力提升 韵达股份7月14日超短期公司债券（拟）270天20亿元未披露 图表12：2021年快递企业融资情况图表13：快递企业ROE触底 ，韵达股份、圆通速递、申通快递、顺丰控股公司公告，国海证券研究所 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021H1 各快递企业资本开支情况（亿各快递企业资本开支情况（亿） 中通韵达申通圆通顺丰百世 12 1.1 1.1 回顾：涨价与格局改善共振，迎来业绩拐点 0 10 20 30 40 50 60 200192020 各家快递公司各家快
22、递公司ROE水平水平 圆通速递韵达股份中通快递 顺丰控股申通快递 2021H12021H1头部快递企业资本开始收紧，头部快递企业资本开始收紧，ROEROE企稳回升：企稳回升：2021年H1龙头中通首次放缓了产能投入的脚步，上半年资本开支同比增长 12.99%（其中Q2同比下降1%），预期明年头部企业资本开支将持续收紧，企业ROE将进入上升通道。 单位 % 企业及主要指标企业及主要指标 单位（元）单位（元） 20192019年年20202020年年20212021年年 Q1Q1Q2Q2Q3Q3Q4Q4Q1Q1Q2Q2Q3Q3Q4Q4Q1Q1Q2Q2Q3Q3Q4Q4 1 1月月2 2月月 3 3月
23、月 4 4月月 5 5月月 6 6月月 7 7月月 8 8月月 9 9月月 1010月月1111月月1212月月 1 1月月 2 2月月 3 3月月 4 4月月 5 5月月 6 6月月 7 7月月 8 8月月 9 9月月 1010月月1111月月1212月月 1 1月月 2 2月月 3 3月月 4 4月月 5 5月月 6 6月月 7 7月月 8 8月月 9 9月月 1010月月1111月月1212月月 中 通 单票价格1.89 1.63 1.63 1.77 1.52 1.29 1.33 1.41 1.34 1.21 1.24 单票成本1.34 1.07 1.11 1.23 1.18 0.92
24、1.04 1.08 1.10 0.93 0.97 单票利润(扣非归母）0.30 0.44 0.43 0.63 0.16 0.32 0.26 0.24 0.17 0.22 0.20 韵 达 单票价格3.56 3.56 3.30 3.22 3.18 3.18 3.15 3.20 3.13 3.24 3.28 3.04 2.86 3.02 2.53 2.14 2.04 2.36 2.01 2.12 2.15 2.18 2.34 2.25 2.23 2.16 2.19 2.04 2.02 2.02 2.04 2.05 2.14 2.172.17 单票成本2.83 2.84 2.18 1.97 1.92
25、 - 单票利润(扣非归母）0.28 0.27 0.23 0.20 0.14 0.08 0.07 0.08 0.05 0.05 0.07 圆 通 单票价格3.44 3.36 3.26 3.11 3.02 3.02 2.81 2.72 2.73 2.79 2.95 2.73 2.94 2.77 2.53 2.35 2.09 2.16 2.16 2.11 2.18 2.14 2.30 2.21 2.38 2.60 2.25 2.15 2.04 2.10 2.02 2.13 2.28 2.292.29 单票成本2.852.562.192.152.10- 单票利润(扣非归母）0.22 0.22 0.22
26、 0.07 0.14 0.20 0.09 0.08 0.11 0.06 0.07 申 通 单票价格3.38 3.56 3.52 3.30 3.03 2.85 2.80 2.76 2.82 2.82 3.27 3.24 3.30 2.97 3.11 2.55 2.12 2.07 2.12 2.11 2.18 2.25 2.39 2.33 2.51 2.72 2.25 2.13 2.07 2.12 1.97 1.97 2.11 2.11 单票成本2.832.842.522.292.23- 单票利润(扣非归母）0.29 0.24 0.13 0.13 0.02 0.00 (0.03)0.01 (0.0
27、4)(0.03)(0.05) 百 世 单票价格3.18 2.86 2.75 2.83 2.56 2.26 2.15 2.25 2.11 1.86 1.89 单票成本3.09 2.73 2.62 2.66 2.65 2.14 2.21 2.28 2.25 1.96 2.21 单票利润(扣非归母）(0.17)(0.01)(0.00)0.02 (0.61)(0.01)(0.27)(0.24)(0.35)(0.20)(0.32) 顺 丰 单票价格24.9 22.3 23.3 23.8 23.4 23.2 22.6 21.7 21.8 20.5 19.7 19.3 19.7 18.2 17.9 18.8
28、 18.0 17.9 17.9 17.1 18.5 17.5 16.2 16.9 17.3 15.1 15.7 15.8 15.6 15.9 16.0 16.0 17.6 15.9 单票成本19.5718.4615.6015.29- 单票利润(扣非归母）0.85 1.43 0.96 0.44 0.48 1.35 0.82 0.42 (0.46)0.25 0.31 单票扣非环比回升：单票扣非环比回升：从单票数据来看，价格企稳反弹+成本持续优化，2021年Q3韵达、圆通、顺丰单票扣非反弹，从2021年Q2的0.05、 0.06、0.25元/票、提升至0.07、0.07、0.31元/票，迎来业绩拐点
29、。 ，中通快递、韵达股份、圆通速递、申通快递、百世集团、顺丰控股公司公告，国海证券研究所13 图表14：各企业单票价格逐渐反弹，单票扣非利润实现回升 1.1 1.1 回顾：涨价与格局改善共振，迎来业绩拐点 0 4 8 2000021Q1-Q3 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） ，国海证券研究所 0 5 10 10 40 70 100 12-0512-1113-0513-1114-0514-1115-0515-1116-0516-1117-0517-1118-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521
30、-11 P/E和和P/B变化趋势变化趋势 市盈率(P/E)-左轴市净率(P/B)-右轴 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 0 2 4 6 8 10 12 14 16 12-05 12-10 13-03 13-08 14-01 14-06 14-11 15-04 15-09 16-02 16-07 16-12 17-05 17-10 18-03 18-08 19-01 19-06 19-11 20-04 20-09 21-02 21-07 华贸物流（左轴）上海自贸区概念指数（右轴） 上海自贸港 正式成立 收购德祥集团 布局海运进口 仓储分拨业务有序退出 钢贸供应链业
31、务 收购中特物流 布局特种物流运输业务 中美贸易摩擦 国际贸易市场 不稳定性增强 收购华安润通与华大国际 承接邮政小包业务 布局跨境电商物流 整合佳成国际， 跨境电商物流布局完善， 头程服务能力加强 14 图表15：跨境电商物流布局逐渐清晰，华贸有望实现从周期向成长的切换 1.21.2 华贸物流复盘：跨境电商物流布局逐渐成型 2020年以来，华贸物流逐渐脱离“自贸港概念”，走出跨境电商物流的成长股独立行情。 ，国家邮政局，韵达股份、圆通速递、申通快递公司公告，国海证券研究所 短期有政策保护，电商快递单价进入修复期：短期有政策保护，电商快递单价进入修复期：2021年4月份以来，随着浙七条草案的推
32、出，快递行业迎来政策底，单票收入开始复 苏。但5-8月份的单票收入复苏是在油价上涨、道路通行费收费的大通胀背景下，因此在企业利润端体现不显著。9月份后，在七部委发 文的背景下，快递行业分别于9.1、10.8、11.1、12.1四个时间节点进行调价，Q4快递企业单价、利润进入环比修复加速。 图表16：2021政策时间线图表17：2021下半年来头部企业均有提价落地 圆通提价能力最为突出：圆通提价能力最为突出：分企业来看，从4月份的单票收入增速-9%到10月份的单票收入增速7%，圆通单价表现最为亮眼。圆通的单价 表现与其近两年的管理层改革、数字化突破有着不可分割的联系。 -0.4 -0.3 -0.
33、2 -0.1 0 0.1 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 04-19 06-19 08-19 10-19 12-19 02-20 04-20 06-20 08-20 10-20 12-20 02-21 04-21 06-21 08-21 10-21 各快递公司各快递公司单票单票收入增速（收入增速（%） 圆通速递单票收入增速韵达股份单票收入增速申通快递单票收入增速 15 1.3 1.3 电商快递买格局：预计头部企业利润和市值空间增长弹性可观 电商快递正处于生命周期中最好的投资阶段：电商快递正处于生命周期中最好的投资阶段：随着行业增速的收敛，电商快递逐渐从成长后期向成熟期切换
34、，头部企业量价齐升。 ，中通快递公司公告，国海证券研究所 图表19：2021Q3各快递企业将逐渐进入低资本开支增速、高收入增速阶段 注：横轴为收入增速，纵轴为资本开支增速 图表18：中通产能建设周期逐渐走到尾声 中通中通 2019 2019 Q1Q1 2019 2019 H1H1 2019 2019 Q3Q3 20192019 2020 2020 Q1Q1 2020 2020 H1H1 2020 2020 Q3Q3 20202020 2021 2021 Q1Q1 2021 2021 H1H1 2021 2021 Q3Q3 转运中心合计（个）83878999696 直营转运
35、中心（个）76788082885 转运中心直营化率转运中心直营化率 （%） 92%92%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%89%89%88%88%89%89%89%89% 自动化设备（套）5265282300300349361370 环比增加（套）环比增加（套）25 25 53 53 57 57 0 0 17 17 18 18 0 0 49 49 12129 9 运输车队（辆）570058006,6007,3507,7009,900 10,100 10,450 10,450 10,300 10,500 自有车辆（
36、辆）485049505,7006,4506,8009,0509,2509,700 10,050 10,100 10,400 车辆自有化率车辆自有化率 （%） 85%85%85%85%86%86%88%88%88%88%91%91%92%92%93%93%96%96%98%98%99%99% 自营大容量卡车 （15-17米） 300035000781508450 自营大容量卡车占比自营大容量卡车占比 （%） 53%53%54%54%60%60%63%63%65%65%72%72%76%76%78%78%79%79%80%80% 16 1.3 1.3 电
37、商快递买格局：预计头部企业利润和市值空间增长弹性可观 政策保护之外，此次行业提价是有市场化的基本面作为支撑的：政策保护之外，此次行业提价是有市场化的基本面作为支撑的：中通作为行业龙头，其资本开支和产能建设是行业格局的先行指标。观 察中通数据，其运输车队基本实现全自有，15-17米大容量卡车比例已逐步上升至80% ，核心转运中心直营化率保持在90%附近，自动 化设备套数环比增加降至个位数，龙头的投资周期将率先进入尾声。 行业资本开支进入尾声：行业资本开支进入尾声：头部企业资本开支高峰期已过，意味着行业产能扩张期接近尾声，头部企业将逐步进入高营收、低资本开支的 收获期。 图表20：整合百世后，极兔
38、市占率超过15% 15% ，各中通快递、韵达股份、圆通速递、申通快递、百世集团、顺丰控股、极兔速递公司公告，国海证券研究所 图表21：百世轻资产运营，固定资产总额远逊于其他企业 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200021Q3 各快递公司市占率（各快递公司市占率（% %） 顺丰中通韵达圆通申通百世极兔其他公司 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2000202021H1 各快递企业资本开支情况（亿）各快递企业资本开支情况（亿） 中通韵达申通圆通顺丰百世 17 1.3
39、1.3 电商快递买格局：预计头部企业利润和市值空间增长弹性可观 尾部企业要进入补短板的发展阶段，对规模的诉求下降。尾部企业要进入补短板的发展阶段，对规模的诉求下降。极兔于2020年进入快递市场，仅用不到2年时间就做到全球第四大业务体量快 递公司，其崛起堪称是一个中国奇迹。但规模只是快递行业的基础，快递网络长期稳定的发展必须要规模、投资、管理全方位的配合。 极兔收购百世后，日票量超过4500万单/天，体量已经达到快递企业第一梯队的水平，足以支撑一张全国快递网络；但极兔与第一梯队的 差距主要体现在固定资产体量和国内快递运营经验上。在网络效应较强的快递行业，规模有余而投资管理不足会导致整张快递网络存
40、在 脆弱性的问题，极兔发展的核心矛盾也会逐渐由规模过度至投资和管理，进入补短板的发展阶段。 703 3 973 629 3006009001200 韵达股份市值弹性区间 52周市值区间 692 304 1036 605 20040060080010001200 圆通速递市值弹性区间 52周市值区间 2305 1306 2766 1995 03000 中通快递市值弹性区间 52周市值区间 图表22：通达系业绩弹性及市值空间测算 ，国海证券研究所 量价齐升的背景下，头部快递企业均具有较大的利润和市值空间增长弹性：量价齐升的背景下，头部快递企业均具有较大的利润和市值空间增长弹性
41、：假设2022年快递行业单票价格能够维持在2021Q4的水平， 此后逐渐回归至2019年水平，且成本端仍能保持5%以上的降幅（5%的中转与运输成本的降幅对应着0.04-0.05元）。分别给予中通、 圆通以及韵达35、25与25倍PE的估值水平下，中通0.25-0.30元单票净利润，对应市值为2305-2766亿元；圆通0.13-0.20元单票净 利润，对应市值为692-1036亿元；韵达0.13-0.18元单票净利润，对应市值为703-973亿元。 单票净利润单票净利润 0.250.25- -0.300.30元元 单票净利润单票净利润 0.130.13- -0.180.18元元 单票净利润单票
42、净利润 0.130.13- -0.200.20元元 截止截止2021.12.082021.12.08市值市值15751575亿亿 截止截止2021.12.082021.12.08市值市值611611亿元亿元 截止截止2021.12.082021.12.08市值市值605605亿元亿元 注：横轴为总市值，单位为亿元 2022E2022E 中通中通 单票利润（元单票利润（元/ /票）票）市值（亿元）市值（亿元） 乐观乐观中性中性悲观悲观乐观乐观中性中性悲观悲观 2022E2022E0.30 0.30 0.27 0.27 0.25 0.25 2766 2766 2490 2490 2305 2305
43、 2023E2023E0.38 0.35 0.28 4389 4043 3234 2024E2024E0.42 0.38 0.30 4954 4483 3539 2025E2025E0.48 0.38 0.30 6602 5227 4126 圆通圆通 单票利润（元单票利润（元/ /票）票）市值（亿元）市值（亿元） 乐观乐观中性中性悲观悲观乐观乐观中性中性悲观悲观 2022E2022E0.20 0.20 0.15 0.15 0.13 0.13 1036 1036 790 790 692 692 2023E2023E0.25 0.18 0.16 1425 1036 925 2024E2024E0.
44、27 0.20 0.18 1639 1220 1101 2025E2025E0.30 0.22 0.19 2101 1548 1340 韵达韵达 单票利润（元单票利润（元/ /票）票）市值（亿元）市值（亿元） 乐观乐观中性中性悲观悲观乐观乐观中性中性悲观悲观 2022E2022E0.18 0.18 0.14 0.14 0.13 0.13 973 973 757 757 703 703 2023E2023E0.23 0.18 0.14 1364 1068 830 2024E2024E0.25 0.20 0.16 1573 1258 1007 2025E2025E0.28 0.22 0.18 20
45、35 1599 1308 18 1.3 1.3 电商快递买格局：预计头部企业利润和市值空间增长弹性可观 ，各公司公告，国海证券研究所 圆通速递：圆通速递：圆通历经两年改革，其基本面已经有明显的反转现象，目前我们认为市场对圆通的认知存在三大预期差：即圆通规模不落后、 投资有领先、管理在改善。综合考虑圆通的较高的业绩弹性和偏低的估值水平，给予“买入”评级。 中通快递：中通快递：中通作为中通电商快递龙头，凭借领先的规模、合理的投资、卓越的管理成为全球单位成本最低的快递企业。目前中通在赛 道内领先优势明显，龙头地位稳固。目前中通的盈利能力和估值水平都是行业第一，给予“买入”评级。 图表23：快递企业估
46、值表 韵达股份：韵达股份：韵达作为通达系中成立相对较晚的快递企业，后发先至。其精细化管理水平领先，市占率全国第二。综合考虑韵达较高的业 绩弹性和合理的估值水平，给予“买入”评级。 公司代码公司代码股票名称股票名称业务量（业务量（2022E,2022E,亿件）亿件）P/B 2022EP/B 2022EP/E 2022EP/E 2022E 市值（亿元，市值（亿元， 20208） 单票市值（单票市值（2022E,2022E,元）元） 600233.SH圆通速递203.511.9225 605.072.97 2057.HK中通快递273.062.8135 1575.115.77
47、002120.SZ韵达股份224.113.0725 611.032.73 19 1.3 1.3 推荐标的：圆通速递、中通快递、韵达股份 Brand Finance，Wind，国家发改委，鄂州市政府，顺丰控股、中国邮政、南方航空、中国国际货运、圆通速递公司公告，国海证券研究所 图表24：2021年顺丰于Brand Finance全 球最有价值物流品牌榜排名第八 图表25：顺丰全货机资源处于国内领先 排名排名公司公司国家国家 1UPS美国 2FedEx美国 3Uber美国 4JR日本 5DHL德国 6BNSF美国 7Union Pacific美国 8顺丰速运中国 9中国邮政中国 10McLane美
48、国 注：全货机运力由“全货机型号载重量（如B737-300F的15 吨，B767-300BCF 的52吨）该型号货机的数量”计算得 出 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 顺丰航空 邮政航空 南航货运 国货航 圆通航空其他 自营全货机数量（架）自营全货机数量占比 全货机运力占比 图表27：FedEx经验多业务协同往往能带 来较高的转换成本 鄂州机场鄂州机场情况梳理情况梳理 基本信息 进度预计于2021年底建成，2022年投入使用 跑道 数量 东西共2条远距平行跑道（长3600米，宽45米） 面积 航空货站： 2.4万平方米 分拣中心：67.8万平
49、方米 航站楼：1.5万平方米 投资情况 顺丰航空基地工程投资（亿元） 37.52 总投资（亿元） 320.63 系统计划 机场飞行区跑道 2030年旅客吞吐量150万人次、货 邮吞吐量330万吨 航站楼、转运中心等设施 2025年旅客吞吐量100万人次、货 邮吞吐量245万吨 图表26：鄂州机场能够为顺丰带来独一无二的资源优势 直营化的体制与全国领先的货航资源铸就了顺丰历史沉淀的品牌优势历史沉淀的品牌优势（顺丰排名全球最有 价值物流品牌第八）和不断强化的网络协同效应不断强化的网络协同效应（成熟的空运大网，造就垄断格局下的时 效件业务，也为新业务不断输送血液）。 为进一步加深护城河，顺丰通过建设
50、鄂州机场积累独特的资源优势独特的资源优势，成为国内唯一卡位机 场资源的物流企业；通过品牌协同快速积累规模，再利用资源优势不断增强协同效应，未 来多业务的组合使用，有望使顺丰拥有较高的转换成本较高的转换成本，增强客户粘性，从品牌协同走向 业务协同。 20 1.4 1.4 综合物流买布局：带给投资者相对稳定的回报 与电商快递不同，顺丰在时效件领域已经做到事实性垄断，拥有全快递行业最深的护城河。与电商快递不同，顺丰在时效件领域已经做到事实性垄断，拥有全快递行业最深的护城河。 图表28：顺丰的战略布局 ，Wind，国海证券研究所 图表29：2020年起顺丰进入到高营收、高资本开支的发展阶 段 业务协同
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