1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021.12.12 行业竞争阶段趋缓，盈利能力修复开启行业竞争阶段趋缓，盈利能力修复开启 2022年电商快递行业策略年电商快递行业策略 证书编号 本报告导读：本报告导读： 电商快递行业竞争阶段性趋缓， 预计电商快递行业竞争阶段性趋缓， 预计2022年头部企业盈利能力修复有望超预期。 长年头部企业盈利能力修复有望超预期。 长 期来看，行业回归良性竞争，自然集中仍将可期。维持增持。期来看，行业回归良性竞争，自然集中仍将可期。维持增持。 摘要：摘要： 2 2021021 年回顾：年回顾： 有量无价， 监管遏制非理性价格战有量无价，
2、监管遏制非理性价格战。 2019 年龙头企业 加大份额诉求， 价格战成为拉开份额差距的主动手段， 电商快递行业 由“春秋”入“战国” 。2020-21 年行业快递量逆势维持高增长， 而新 进入者引发非理性价格战， 通达系净利率逐季降至历史低位， 同时网 络稳定风险隐现。 区域监管 2021 年 4 月出手干预， 通达系 Q2 份额首 现回升， 9 月派费上调催生单票收入上行拐点， Q3 净利同比降幅如期 收窄。头部企业位次风险下降，基本面持续改善催化估值部分修复。 2 2022022 年展望：年展望： 行业竞争阶段性趋缓， 盈利能力将得到修复。行业竞争阶段性趋缓， 盈利能力将得到修复。 社零线
3、 上渗透率提升有所放缓，考虑电商结构变化有望继续推动包裹小件 化，预计 2022 年行业快递量增速仍有望超 20%。更为重要的是，行 业竞争将阶段性趋缓，头部企业盈利能力修复将开启。 （1） 行业监管 遏制非理性价格战，保障良性竞争环境； （2）极兔收购百世，由外延 式竞争转换为内涵式增长； （3） 龙头企业明确未来一年将聚焦盈利能 力提升。预计 2022 年头部企业份额将继续稳中有升，且单票收入中 枢有望平稳， 规模经济将继续推动单位成本下降， 利润率将由低位回 升，2022 年业绩将迎高增长，且盈利弹性有望超预期表现。 快递业中长期观点：快递业中长期观点： 行业回归良性竞争， 自然集中仍将
4、可期。行业回归良性竞争， 自然集中仍将可期。 市场担 忧监管与竞争趋缓将阻碍行业集中。我们认为行业将回归良性竞争， 自然集中仍将可期。 （1）反垄断大背景下， 电商资本干预风险长期下 降； （2）从目前政府监管措施来看，非常理性克制，旨在保障良性市 场竞争秩序， 有利于保护企业家精神与资本开支意愿， 继续支撑中国 电商市场蓬勃发展。长期看，龙头崛起仍将可期。 过去一年多非理性 价格战已显著影响加盟网点盈利能力与长期信心， 阶段休养将提升网 络稳定性，为龙头在行业出清长跑中的下一赛段发力积聚能量。 投资策略：投资策略： 盈利修复开启， 催化估值修复。盈利修复开启， 催化估值修复。 过去两年市场持
5、续担忧头 部企业位次变动风险，且盈利能力逐季下降，估值持续承压。 国君交 运自 2021 年 8 月底建议增持，我们认为第一阶段基于位次风险下降 的估值修复基本完成。2022 年行业竞争阶段性趋缓，头部企业盈利 能力将迎修复，有望继续驱动第二阶段估值修复。 “双十一”快递量 峰值平滑减少规模不经济，Q4 或率先展现超预期盈利弹性，催化市 场对 2022 年业绩高增长的乐观预期。维持中通快递、圆通速递、韵 达股份“增持”评级。 风险提示。风险提示。消费下行风险；监管过度干预；电商资本行为。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 物流仓储 行业竞争阶段趋缓， 盈利能力修
6、复开启 2021.12.07 物流仓储 通达系份额提升， 基本面改善确 定 2021.11.29 物流仓储 通达系份额提升， 基本面改善确 定 2021.11.28 物流仓储 通达系份额提升， 基本面改善确 定 2021.11.28 物流仓储 快递峰值得到平滑， 旺季盈利有 望改善 2021.11.15 行 业 策 略 行 业 策 略 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 物流仓储物流仓储 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目目 录录 1. 2021 年回顾:有量无价，监管遏制非理性价格
7、战 . 3 1.1. 中国快递业：大而不强 . 3 1.2. 2019 年：电商快递“春秋”入“战国” . 3 1.3. 2021 年回顾：电商快递有量无价 . 4 1.4. 监管遏制非理性价格战，快递企业基本面逐步改善 . 6 2. 2022 年展望：行业竞争阶段性趋缓，盈利能力将得到修复 . 8 2.1. 预计 2022 年行业快递量增速有望超 20% . 8 2.2. 2022 年电商快递行业竞争将阶段性放缓 . 8 2.3. 头部企业利润率将由低位回升，业绩高增长可期 . 9 2.4. 2021Q4 盈利弹性有望率先展现，或催化市场乐观预期 .11 3. 快递业中长期观点：行业回归良性
8、竞争，自然集中仍将可期 .11 3.1. 电商资本干预风险下降，长期行业回归良性竞争 .11 3.2. 监管干预理性克制，规模经济仍将推动自然集中 . 12 3.3. 阶段休养积聚能量，龙头崛起仍将可期 . 12 3.4. 行业仍将自然集中，重视龙头企业长期价值 . 13 4. 投资策略：盈利修复开启，催化估值修复 . 13 5. 风险提示 . 15 TUkUgVcZkWdYNAxU7NbPbRsQoOnPnMjMqRmOjMnMsR9PoPnNNZoOvNvPnQrM 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1. 2021 年回顾年
9、回顾:有量无价，监管遏制非理性价格战有量无价，监管遏制非理性价格战 2019 年龙头企业加大份额诉求，价格战成为拉开份额差距的主动手段， 电商快递行业由“春秋”入“战国” 。 2020-21 年，行业快递量逆势维持高增长，而新进入者引发非理性价格 战，通达系净利率逐季降至历史低位，同时网络稳定风险隐现。 2021 年 4 月区域监管出手干预遏制非理性价格战，通达系 Q2 份额首现 回升， 9月派费上调催生单票收入上行拐点， Q3净利同比降幅如期收窄。 头部企业位次风险下降，国君交运自 8 月底建议增持，基本面持续改善 催化估值部分修复。 1.1. 中国快递业：大而不强中国快递业：大而不强 中国
10、快递量已全球居首，且仍在较高增长。预计 2021 年日均快递量或 将突破 3 亿件，人均年快递量约 78 件。 而中国快递企业盈利能力近两年降至极低水平。 2021 年通达系头部企业 净利率已降至 5%以下，单票净利中枢仅约 0.1 元。 图图1： 预计： 预计2021年日均快递量年日均快递量或或突破突破3亿件， 人均年快递量亿件， 人均年快递量 约约 78 件件 图图 2：2021年电商快递头部企业单票净利中枢仅年电商快递头部企业单票净利中枢仅0.1元元/件件 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注：2021*采用 2021 年前
11、三季度数据计算。 1.2. 20192019 年：电商快递“春秋”入“战国”年：电商快递“春秋”入“战国” 春秋时代：2019 年之前，电商市场高增长红利期，快递企业融资扩产你 追我赶，份额差距有限。 战国时代：2019 年开启，电商快递龙头企业希望建立长期竞争壁垒，加 大份额诉求，行业价格战开启。 价格战，不同于成本端规模效应推动的价格下降，而是龙头拉开份额差 距的主动手段，反映为净利率的下降。 0 20 40 60 80 100 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
12、 2019 2020 2021E 人均年快递量（件/年） 行业日均快递量（亿件/日） 行业日均快递量人均年快递量（右轴） 0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 200021* 单票净利（元/件） 中通韵达圆通 头部企业单票净利 中枢约0.4元/件 头部企业单票净 利中枢约0.1元/件 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 17 图图 3：过去十年，行业快递量维持高速增长：过去十年，行业快递量维持高速增长 图图 4：快递企业上市以来资本开支维持高位：快递企业上市以来资本开支维持高
13、位 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 1.3. 20212021 年回顾：电商快递有量无价年回顾：电商快递有量无价 量：逆势高增长量：逆势高增长 2021 年行业快递量逆势高增长。相较社零及电商增速放缓，快递量两年 复合增速维持在 30%左右，甚至略高于 2018-19 年。 快递量增速延续好于商流增速的表现，我们认为主要系商流结构变化， 持续提升单位 GMV 的订单量及包裹小件化： （1）拼多多份额过去数年持续提升，估算 2021 年前三季度 GMV 份额超 17%； （2）抖音、快手等直播电商崛起，估算快手 2021 年前三季度
14、 GMV 份额 近 5%。 图图 7：2021年快递量逆势维持高增长年快递量逆势维持高增长 图图 8：拼多多、抖音和快手等平台份额持续提升：拼多多、抖音和快手等平台份额持续提升 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 备注：2021*采用 2021 年 1-10 月数据计算。 数据来源：Wind，eMarketer，界面新闻，公司公告，国泰君安证券研究 备注：2020 年抖音 GMV 为估算值，估算数据来自界面新闻 。 价：价格战愈演愈烈价：价格战愈演愈烈 龙头企业份额诉求强烈，且新进入者杀价抢货希望跻身头部，导致非理 性价格战愈演愈烈。 极兔 2020 年 3 月起网，依托商流和资本加持，采用
15、激进的价格策略抢 夺份额，剑指前三。根据晚点 LatePost报道，极兔 2021 年 1 月日 均业务量已超过 2000 万单，估算对应市场份额超 7%。2021 年 3 月义乌 最低杀价至每票 0.8 元发全国，非理性价格战愈演愈烈。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 200 400 600 800 1000 1200 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 快递业务量（亿件） 行业快递量同比增速（右轴） 0 20 40 60 80 100 中通韵达圆通申通百世 （亿
16、元） 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 200192020 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 200202021* 行业快递量同比增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 20020 其他 抖音 快手 拼多多 京东 阿里 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 17 图图 11：极兔自：极兔自 2020年年3月起网激进扩张，规模迅速提升月起网激进扩张，规模迅速提升 图图 12：估算：估算 2021年年 1月极兔市场份额已超月
17、极兔市场份额已超7% 数据来源：Wind， 晚点 LatePost， 物流一图 plus， 罗戈网， 国泰君安证券 研究 数据来源：Wind， 晚点 LatePost， 物流一图 plus， 罗戈网， 国泰君安证券 研究 快递企业单票收入持续明显下降，且大于单位成本降幅，导致利润率逐 季降至极低水平。通达系头部企业已降至 5%以下，落后企业持续亏损。 同时，头部企业份额不升反降。2021Q1 电商快递份额 CR3 为 51.2%，较 2020Q2 高点回落约 3 个百分点。 快递股业绩估值双杀，2021 年韵达和圆通股价较 2020 年高点最大跌幅 超五成。 图图 9：2020年以来快递行业单
18、票收入两次明显下降年以来快递行业单票收入两次明显下降 图图 10：头部企业净利率逐季降至极低水平，落后企业亏损：头部企业净利率逐季降至极低水平，落后企业亏损 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 图图 6：2020年下半年以来头部企业份额不升反降年下半年以来头部企业份额不升反降 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 0 500 1000 1500 2000 2500 2020年3月 2020年5月 2020年6月 2020年9月 2020年11月 2021年1月 日均业务量（千万/日） 极兔日均业务量估算 0% 2% 4% 6% 8%
19、2020年3月 2020年5月 2020年6月 2020年9月 2020年11月 2021年1月 极兔市场份额估算 7 8 9 10 11 12 13 14 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 快递单票收入（元/件） 行业单票收入 2月17日起，全国收费公路免费， 运输成本下降触发单
20、票收入大幅下降 5月6日起，公路恢复收费， 但行业单票收入并未回升 极兔义乌杀价 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 中通韵达圆通申通百世 归母净利率 2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2 2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1 2021Q2 2021Q3 快递量市场份
21、额 其他 顺丰 百世 申通 圆通 韵达 中通 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 17 1.4. 监管遏制非理性价格战，快递企业基本面逐步改善监管遏制非理性价格战，快递企业基本面逐步改善 非理性价格战，导致快递网络不稳定非理性价格战，导致快递网络不稳定 电商快递加盟网点享有区域特许经营权，自负盈亏，自主决策价格策略 与产能投资。非理性价格战导致总部利润率下降，部分加盟网点更出现 持续亏损，末端扩产与经营积极性受限，同时亦损害快递员权益，引发 监管关注。 图图 13：快递加盟网络示意图：快递加盟网络示意图 数据来源：国泰君安证券研究 区域
22、监管出手干预，政策旨在保障良性市场竞争秩序区域监管出手干预，政策旨在保障良性市场竞争秩序 快递业具有公用服务属性， 保障快递网络运营稳定是政府监管部门的职 责。2021 年 4 月， 浙江省义乌邮管局率先出手干预， 规定快递企业不得 以低于成本的价格提供快递服务。 快递企业亦自发开展价格规范。2021 年 10 月，加盟制快递企业集体规 范上海地区快递服务价格不得低于成本。 图图 14：区域监管：区域监管 4月率先出手干预非理性价格战，快递企业亦自发开展价格规范月率先出手干预非理性价格战，快递企业亦自发开展价格规范 数据来源：国家邮政局，浙江省邮政管理局，澎湃新闻，驿站，国泰君安证券研究 监管
23、遏制非理性价格战，通达系监管遏制非理性价格战，通达系 2021Q22021Q2 市场份额首现回升市场份额首现回升 区域监管 4 月出手以来，非理性价格战得到遏制，过去数月义乌单票收 入表现好于行业。 过去一年，新进入者通过非理性价格战，导致通达系份额承压。随着行 业监管政策出手，通达系份额 2021Q2 首现回升，且过去数月头部企业 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 17 份额继续稳步提升。 图图 15：过去数月义乌单票收入表现好于行业：过去数月义乌单票收入表现好于行业 图图 16：过去一年头部企业份额承压，：过去一年头部企业份额承压
24、，2021Q2 首现回升首现回升 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 快递员权益保障政策，催生快递员权益保障政策，催生 20212021 年年 9 9 月单票收入回升拐点月单票收入回升拐点 2021 年 6 月， 七部委联合印发 关于做好快递员群体合法权益保障工作 的意见 。2021 年 8 月底，加盟制快递企业集体宣布从 9 月 1 日起全网 派费上调 0.1 元/票，旨在落实政策提升快递员收入。 中长期看，全网成本上升对快递企业影响将分化，或加速行业集中。 短期看，由于全网盈利压力，9 月快递企业抱团提价传导成本压力，并 形成单票
25、收入回升拐点。 表表 1：2017 年及年及 2021 年两次派费上调差异比较年两次派费上调差异比较 20172017 年年 6 6 月集体上调派费月集体上调派费 20212021 年年 9 9 月集体上调派费月集体上调派费 背景差异背景差异 电商快递仍处行业红利期，利润率较高 （CR4 利润率中枢 14%） 电商快递行业价格战激烈，利润率承压 （CR4 利润率中枢 5%） 目的差异目的差异 平衡揽派网点盈利较大差异，保障网络稳定 直接提升快递员收入，强调上调的派费将直接发到 快递员手中，加盟网点不得随意截留 成本承担差异成本承担差异 观察历史数据，终端价格与快递总部利润率稳定， 且快递企业单
26、票派送收入和派送成本升幅基本一 致，绝大部分应由揽件网点承担 观察快递企业总部 9 月单票收入升幅普遍接近或大 于 0.1 元/票，推断派费上调基本向终端价格传导 数据来源：国泰君安证券研究 图图 17：通达系单票收入连续回升，：通达系单票收入连续回升，9月升幅接近或大于月升幅接近或大于0.1元元 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 0 1 2 3 4 5 0 5 10 15 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01
27、2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 （元/件） （元/件） 行业单票收入义乌单票收入（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2017Q2 2017Q4 2018Q2 2018Q4 2019Q2 2019Q4 2020Q2 2020Q4 2021Q2 市场份额 圆通 韵达 中通 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05
28、2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 快递单票收入（元/件） 韵达圆通申通 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 17 2. 2022年展望： 行业竞争阶段性趋缓， 盈利能力将得年展望： 行业竞争阶段性趋缓， 盈利能力将得 到修复到修复 社零线上渗透率提升有所放缓，而考虑电商结构变化有望继续推动包裹 小件化，
29、预计 2022 年行业快递量增速仍有望超 20%。 更为重要的是， 行业竞争将阶段性趋缓， 头部企业盈利能力修复将开启。 预计 2022 年头部企业利润率将由低位回升， 业绩将迎高增长， 且盈利弹 性有望超预期表现。 2.1. 预计预计 20222022 年行业年行业快递量快递量增速有望超增速有望超 20%20% 当前社零线上渗透率提升已放缓。 2021 年 1-10 月社零线上渗透率 23.7%， 剔除疫情短期扰动因素，较 2019 年提升 2.8 个百分点，两年平均提升 速度有所放缓，或源于部分品类线上化率提升空间已较为有限。 电商结构有望持续变化，或继续推动包裹小件化： （1）拼多多新增
30、活跃用户数放缓， 而 GMV 增速仍快于行业， 参考国君零 售团队观点，预计仍有望份额提升； （2）抖音、 快手等新兴电商平台崛起， 优质内容有望继续驱动 GMV 高增 长。 同时，考虑货源结构优化、 刷单缩减等影响， 我们预计 2022 年行业快递 量有望超 20%。 图图 18：社零线上渗透率提升速度两年观察有所放缓：社零线上渗透率提升速度两年观察有所放缓 图图 19：拼多多新增活跃用户数放缓，：拼多多新增活跃用户数放缓，GMV 增速仍高于行业增速仍高于行业 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 2.2. 20222022 年电商快
31、递行业竞争将阶段性放缓年电商快递行业竞争将阶段性放缓 极兔并购百世，阶段将聚焦整合与减亏极兔并购百世，阶段将聚焦整合与减亏 极兔作价 68 亿元收购百世国内快递业务，并已于近日完成百世控股股 东和法定代表人的工商登记变更，意味着交易已基本完成。行业监管遏 制低价抢货，或促使极兔通过并购继续冲击获取头部入场券，体现其极 强的战略决心。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2016 2017 2018 2019 2020 2021* 社零线上渗透率：实物商品网上零售额/社零总额 0 2000 4000 6000 0% 50% 100% 150% 200% 2019Q1 2019Q2
32、 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 （万人） 同比增速 拼多多单季新增活跃用户数（右轴） 实物商品网上零售额同比 拼多多单季度GMV同比 652048 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 17 （1）若二者整合顺利，极兔将有望明显提升市场份额与规模效应； （2）百世快递量超四成来自阿里系电商，极兔有望通过百世接入阿里 系国内电商平台，拓展长期空间。 预计本次并购将进一步保障行业竞争阶段性趋缓。 截至 2021 年中， 百世 拥有 5211 个国内
33、一级加盟商。 快递网络部分重叠， 将导致实质整合将涉 及大量特许经营权合同调整，过程将极其复杂。能否保障众多加盟商与 快递员合法权益，将显著影响整合速度与效果，亦将决定长期竞争力。 预计极兔短期经营重心将转向网络整合与减亏，保障行业竞争阶段性趋 缓。 图图20： 估算： 估算2021Q3百世和极兔市场份额简单加和约超百世和极兔市场份额简单加和约超14% 图图 21：百世一级加盟商数量较多，预计整合过程将极其复杂：百世一级加盟商数量较多，预计整合过程将极其复杂 数据来源：Wind，公司公告，晚点 LatePost，国泰君安证券研究 备注：相关估算数据来自晚点 LatePost。 数据来源：Win
34、d，公司公告，国泰君安证券研究 龙头中通明确未来一年将聚焦盈利提升龙头中通明确未来一年将聚焦盈利提升 2021 年中通已开始积极提升网络稳定性。中通 2021 年积极协助网点梳 理优化货源结构，聚焦有效盈利件，成效已初步显现。中通 Q2 净利率 行业率先回升；Q3 可比口径归母净利润同比增长 16.6%，行业单季同比 率先转正。 2022 年中通明确将聚焦盈利提升。公司 Q3 业绩交流会表示 2022 年将 继续做好质量、市场份额和盈利的平衡，实现利润率明显提升。 图图 22：中通：中通 Q2净利率已率先回升净利率已率先回升 图图 23：中通积极：中通积极优化货源结构，快递量增速仍持续高于行业
35、优化货源结构，快递量增速仍持续高于行业 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 2.3. 头部企业头部企业利润率利润率将将由由低位回升，低位回升，业绩业绩高增长可期高增长可期 中通 20.8% 韵达 17.2% 圆通 15.5% 申通 10.2% 顺丰 9.5% 百世 7.7% 极兔 6.7% 其他 12.4% 约14.4% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 中通韵达圆通申通百世 加盟商数量（个） 200202021H1 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 2015 20
36、16 2017 2018 2019 2020 2021Q1 2021Q2 2021Q3 中通归母净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 快递业务量增速 中通行业 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 17 收入端：头部企业份额继续提升，单票收入中枢或较稳定收入端：头部企业份额继续提升，单票收入中枢或较稳定 随着行业竞争阶段趋缓，行业自然集中预计将推动头部企业份额 2022 年继续稳中有升。 同时， 预计 2022 年快
37、递企业单票收入中枢基本平稳， 头部企业 2022 年收入增速有望超 20%。 图图24： 行业自然集中， 预计将推动头部企业份额： 行业自然集中， 预计将推动头部企业份额2022年稳年稳 中有升中有升 图图25： 头部企业单： 头部企业单票收入票收入2021Q3起回升， 预计起回升， 预计2022年中年中 枢基本平稳枢基本平稳 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注：虚线部分为国君交运估测值 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注：中通单票收入不含派费。虚线部分为国君交运估测值。 成本端：规模效应仍有提升空间，单位成本仍将有所下降成本端：规模效应仍有提升空间，单位成
38、本仍将有所下降 快递行业是典型的规模经济，单票成本与业务量规模呈负相关。过去十 年，中国快递效率持续提升，单票成本亦随着规模增长而持续下降，且 下降趋势超市场预期。考虑终端派送、路由规划等环节仍有提升优化空 间，预计未来单票成本仍将随着规模增长而继续下降。 图图 26：电商快递单票成本与业务量规模呈负相关：电商快递单票成本与业务量规模呈负相关 图图 27：过去数年中通快递单票成本维持下降趋势：过去数年中通快递单票成本维持下降趋势 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注： 单票快递成本不含派费。 使用 2013年至今三通一达和百世的季度或 年度数据，并对申通的单件成本做了口径的估算
39、调整。 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注：2020 年单票成本或受高速公路免收通行费的影响扰动。 业绩：预计业绩：预计头部企业头部企业利润率将由低位回升，高增长可期利润率将由低位回升，高增长可期 过去数年快递企业利润率持续下降，2021 年已处历史底部。考虑 2022 年头部企业市场份额将继续提升，单票收入中枢有望保持平稳，而规模 效应将继续推动单票成本下降。预计头部企业利润率将有望回升，盈利 能力将得到修复，且盈利弹性有望超预期。 5% 10% 15% 20% 25% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 市场份额 中通韵达圆
40、通 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4E 快递单票收入（元/件） 中通韵达圆通 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 02000400060008000 单票快递成本（元/件） 日均业务量（件/日） 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2001920202021 前三季度 快递单票成本（元/件） 中通单票运输成本中通单票分拣成本 行业策略行业策略 请务必阅读
41、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 17 图图 28：预计：预计 2022年头部企业利润率将提升年头部企业利润率将提升 图图 29：预计头部企业：预计头部企业 2022年业绩高增长可期年业绩高增长可期 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注：采用中通、韵达和圆通营业收入及归母净利润之和计算。 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 2.4. 2021Q42021Q4 盈利弹性有望率先展现，盈利弹性有望率先展现，或或催化市场乐观预期催化市场乐观预期 2021 年“双十一”快递量峰值平滑。以往四季度虽为传统旺季，但规模 不经济导致单季毛利率为全
42、年最低。 预计快递量峰值平滑将减少规模不 经济，头部企业旺季利润率有望提升，Q4 或将率先展现盈利弹性， 催化 市场对 2022 年业绩高增长的乐观预期。 图图 30：2021年“双年“双 11”快递量增速平稳，峰值向上旬平滑快递量增速平稳，峰值向上旬平滑 图图 31：头部企业单季毛利率：头部企业单季毛利率过去数年过去数年 Q4为全年低位为全年低位 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 3. 快递业中长期观点： 行业回归良性竞争， 自然集中快递业中长期观点： 行业回归良性竞争， 自然集中 仍将可期仍将可期 市场担忧监管与竞争趋缓将阻碍行
43、业集中。我们认为行业将回归良性竞 争与自然集中。阶段休养将有助于提升网络稳定性，为龙头在行业出清 长跑中的下一赛段发力积聚能量，龙头崛起仍将可期。 3.1. 电商资本干预风险下降，长期行业回归良性竞争电商资本干预风险下降，长期行业回归良性竞争 过去数年电商资本屡现对快递物流企业投资，市场担忧将严重干扰快递 行业竞争格局。我们认为，反垄断大背景下，极兔收购百世或预示电商 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 200202021E2022E 头部企业利润率 0 20 40 60 80 100 120 200202021E2
44、022E 归母净利润（亿元） 中通圆通韵达 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 11月1-11日11月1日11月11日 行业快递量增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% Q1Q2Q3Q4 头部企业单季度毛利率 2017 2018 2019 2020 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 17 资本干预风险长期下降，行业将回归良性竞争。 （1）阿里为百世第一大股东，拥有最多的投票权， 且百世快递量超四成 来自阿里系电商； （2）极兔快递量超九成来自拼多多，且目前尚未接入阿里核心电商。 图图32： 阿里为百
45、世第一大股东， 且拥有最多的投票权 （： 阿里为百世第一大股东， 且拥有最多的投票权 （46.7% ） 图图 33：阿里在快递物流领域布局广泛（：阿里在快递物流领域布局广泛（2018年年 5月）月） 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：中国邮政快递报 3.2. 监管干预理性克制，规模经济仍将推动自然集中监管干预理性克制，规模经济仍将推动自然集中 2021 年政府监管出手遏制非理性价格战， 市场担忧监管将妨碍行业自然 集中。我们认为，从目前政府监管措施来看，非常理性克制，市场良性 竞争仍应是最佳选择。 过去十余年，市场化竞争是中国电商与快递业高速发展的重要保障。中 国未来快
46、递量仍将保持较快增长， 市场良性竞争将有利于保护企业家精 神与资本开支意愿。根据我们观察，目前监管政策以地方性为主，积极 引导行业加强自律，旨在保障良性市场竞争秩序。 图图 34：中国快递业支撑电商渗透率全球领先：中国快递业支撑电商渗透率全球领先 图图 35：过去数年头部企业资本开支力度加大，而：过去数年头部企业资本开支力度加大，而ROE下降下降 数据来源：Wind，美国商务部，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 备注： 头部企业为中通、 韵达和圆通。 其中资本开支为购建固定资产、 无形 资产和其他长期资产支付的现金之和。 平均 ROE为归母净利润之和与年初 年末
47、净资产之和平均值的比值。 3.3. 阶段休养积聚能量，龙头崛起仍将可期阶段休养积聚能量，龙头崛起仍将可期 市场担忧行业竞争阶段性趋缓，将影响龙头建立长期竞争壁垒。我们认 为，阶段休养对龙头崛起非常必要且意义重大。过去一年多的非理性价 格战已显著影响加盟网点盈利能力与长期信心，网络稳定性风险隐现。 37% 12% 9% 3% 0% 10% 20% 30% 40% Alibaba Group Holding Limited 周韶宁CR EntitiesThe Goldman Sachs Group, Inc. 百世股权比例 持股比例 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 中国美国 2
48、020年电商渗透率：电商零售额/社零总额 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 50 100 150 200 250 20020 （亿元） 头部企业资本开支头部企业平均ROE（右轴） 行业策略行业策略 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 17 阶段休养，将为龙头在行业出清长跑中的下一赛段发力积聚能量，龙头 崛起仍将可期。 图图 36：当前中通保持龙头地位，估算极兔：当前中通保持龙头地位，估算极兔+百世份额简单加和仍低于头部企业百世份额简单加和仍低于头部企业 数据来源：Wind，晚点 LatePost，公司公告，国泰君安证
49、券研究 备注：极兔 Q3 份额为估算值，相关估算数据来自晚点 LatePost。 3.4. 行业行业仍仍将自然集中，重视龙头企业长期价值将自然集中，重视龙头企业长期价值 长期来看，快递行业仍将遵循规模经济而自然集中。资产负债表健康、 现金流充裕、网络管理能力强的龙头企业，将最终建立长期规模竞争优 势。龙头企业将享受稳固的市场份额，超出行业的盈利能力，以及资本 市场的估值溢价。 图图 37：战国终局，预计电商快递：业务量集中度：战国终局，预计电商快递：业务量集中度 利润集中度利润集中度 市值集中度市值集中度 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 4. 投资策略：盈利修复开启，催化估值修
50、复投资策略：盈利修复开启，催化估值修复 过去两年市场持续担忧电商快递头部企业位次变动风险， 且盈利能力逐 季下降，估值持续承压。 国君交运自 2021 年 8 月底建议增持电商快递头部企业。当前我们认为 第一阶段基于位次风险下降的估值修复基本完成。2022 年行业竞争阶段 性趋缓， 头部企业盈利能力将迎修复， 有望继续驱动第二阶段估值修复。 “双十一” 快递量峰值平滑减少规模不经济， Q4 或率先展现超预期盈利 0% 5% 10% 15% 20% 25% 中通韵达圆通极兔+百世 简单加和 申通顺丰 2021Q3市场份额 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0% 20% 40% 60
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