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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 策

2、 略 报 告 【 行 业 证 券 研 究 报 告 】 造纸轻工行业 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 2022 年轻工行业投资策略报告 核心观点核心观点 2022 年轻工及小家电板块，建议把握年轻工及小家电板块，建议把握估值较低估值较低的中下游消费属性板块盈利的中下游消费属性板块盈利 修复行情。修复行情。回顾 2021 年，下游需求增速变化、原材料成本波动构成影响行 业基本面变化的核心要素，造纸、家具、文娱用品及小家电单季度收入、利 润增速均呈逐季回落态势，仅包装印刷板块于 2021Q3 率先出现利润端环 比改善。2022 年考虑到下游需求稳步修复，成本端原材料涨价压力逐步缓 解，优先推荐估

3、值较低、盈利修复的中下游消费属性板块。 小家电小家电板块板块， 关注传统赛道厨小电基本面反转以及新兴赛道清洁电器、 集成， 关注传统赛道厨小电基本面反转以及新兴赛道清洁电器、 集成 灶高景气延续。灶高景气延续。展望 2022 年，预计厨小电收入端高基数压力将逐步缓解， 有望依托新场景、 新品类扩充恢复至收入同比正增长区间； 随着成本端原材 料涨价压力逐步消化，基本面有望于 2021 年四季度迎来拐点。清洁电器、 集成灶等新兴赛道，芯片、海运等供给端压制因素有望缓解，随着技术创新 推动产品升级迭代，未来渗透率仍有较大提升空间，中长期增长空间可观。 包装板块，上游原材料成本包装板块，上游原材料成本

4、逐步逐步回落回落，盈利能力拐点显现。盈利能力拐点显现。2020 年下半年 以来上游原材料价格持续上涨导致包装板块盈利及估值均有承压。2022 年 伴随原材料成本进一步回落，高端纸包装行业毛利率或将稳步改善。收入 端，高端纸包装龙头企业大包装业务增长看点丰富多元，通过内生+外延并 购拓展客户，未来份额有望加速提升。 家具板块，家具板块，高基数压力显现高基数压力显现，渠道，渠道扩张扩张、品类融合、品类融合构成收入增长重要驱动构成收入增长重要驱动 力， 龙头企业份额有望加速提升力， 龙头企业份额有望加速提升。 我们认为软体赛道投资看点将主要集中于 渠道下沉空间充足、头部企业市占率提升确定性强两方面。

5、定制赛道，行业 流量获客层面竞争愈发激烈的背景下，龙头企业通过全品类、全渠道、全国 性产能布局构筑的竞争优势将愈发凸显，份额有望加速提升。 造纸造纸板块，板块， 弱周期下， 成本压力缓解有望带动造纸吨盈利由底部向上温和修弱周期下， 成本压力缓解有望带动造纸吨盈利由底部向上温和修 复复。木浆、煤炭价格已于前期高位逐步回落，未来或将因新增产能释放而维 持低位， 成本压力缓解带来木浆系纸品盈利改善空间； 结合供给端新增产能 投放情况，预计 2022 年文化纸盈利有望自底部向上温和修复，白卡纸走势 则与龙头纸企新增产能投放节奏直接相关。废纸系产业链高品质纤维稀缺 性预计仍将凸显，行业原材料结构分化带来

6、的盈利分化或将持续。 文娱用品：必选消费需求偏刚性，文娱用品：必选消费需求偏刚性，零售有望稳健增长，零售有望稳健增长，集中度提升集中度提升可期可期。必 选消费为长期配置的优质赛道， 文具零售需求有望实现稳健增长， 行业集中 度有望伴随办公集采持续推进而加速提升。 投资建议与投资标的投资建议与投资标的 当前各板块龙头动态估值已普遍回落至历史中位以下水平，考虑到需求稳 步恢复叠加原材料涨价压制缓解，小家电、包装等板块基本面有望向上修 复、弹性充足；地产基本面回落压制家具板块估值，优质龙头有望实现高于 行业的收入增长，为估值扩张提供动力；造纸板块盈利由底部温和向上提 升，估值有望逐步修复。我们对各板

7、块标的推荐顺序如下： （1）小家电：厨小电将迎基本面拐点，推荐苏泊尔、新宝股份、九阳股份， 以及小熊电器、北鼎股份；清洁电器、集成灶成长赛道高景气有望延续，建 议关注科沃斯、石头科技、JS 环球生活以及火星人、老板电器。 （2）包装：原材料成本低位贡献盈利增厚空间，依托新老客户拓展及深耕， 龙头有望通过内生+外延加速份额提升， 推荐裕同科技， 建议关注劲嘉股份。 （3）家居：关注软体家居渠道扩张、龙头市占率提升逻辑，建议关注顾家 家居、 敏华控股； 定制家居建议优选积极拓展新渠道、 品类融合的龙头公司， 推荐欧派家居，建议关注志邦家居，以及索菲亚、尚品宅配。 （4）造纸：板块吨盈利自底部向上修

8、复，推荐太阳纸业，建议关注博汇纸 业、晨鸣纸业、理文造纸、玖龙纸业、山鹰国际。 （5）文娱用品：建议关注护城河稳固的文具龙头企业晨光文具。 风险提风险提示示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑超预期的风险；地产销售、竣工不及预 期的风险；行业竞争加剧的风险 行业评级 看好看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国 行业 造纸轻工行业 报告发布日期 2021 年 12 月 08 日 行业表现行业表现 资料来源：WIND、东方证券研究所 联系人 黄宗坤 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 Hea

9、derTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 2 目 录 1 2021 年轻工行业整体回顾：基本面前高后低，下游需求增速变化、原材料成 本波动为关键变量 . 8 1.1 二级市场表现：板块绝对收益仅实现小幅上涨，市场风格以中小市值企业为主 . 8 1.2 行业基本面回顾：下游需求增速变化、原材料成本波动是导致基本面逐季回落的关键变 量 . 9 1.3 机构持仓仍处于历史相对低位，2021 年环比逐季回落 . 11 2 2022 年轻工行业投资策略：自上而下，建议把握中下游消费属性板块盈利修 复行情 . 11 2.1 建议把握中下游消费属性板块盈

10、利修复行情 . 11 2.2 地产后周期产业链：推荐盈利弹性较高的小家电板块，聚焦 突出的家具龙头 . 12 地产重建“良性循环”，2022 年新房、存量房装修需求预计将呈前低后高的增长态势12 小家电：原材料涨价、芯片、海运等压制因素有望缓解，厨小电将迎基本面拐点，清洁 电器、集成灶成长赛道高景气有望延续 13 家具：高基数压力显现，建议优选软体赛道及定制优质龙头 18 2.3 造纸包装产业链：上游成本压力缓解，关注板块盈利触底向上修复 . 22 包装：原材料压制缓解、大包装布局加速，建议把握高端纸包装龙头盈利拐点 22 造纸：弱周期下，成本压力缓解有望带动造纸吨盈利由底部向上温和修复 24

11、 2.4 文娱用品：中长期配置价值突出，建议关注业绩确定性较高的文具龙头 . 29 3 投资建议：看好估值较低、盈利改善的中下游消费属性板块 . 30 3.1 估值比较：细分板块龙头动态估值已普遍回落至历史中位以下水平，估值安全垫较高30 3.2 看好中下游消费属性板块的盈利修复行情 . 31 新宝股份：内销收入高基数因素或将缓解，盈利能力有望稳步修复 32 科沃斯：两大品牌双轮驱动，产品、品牌领先优势仍有望保持 33 石头科技：芯片、海运等压制因素有望缓解，内外销放量可期 34 JS 环球生活：中美小家电龙头强强联合，产品创新、全球化扩张驱动增长 35 火星人：集成灶新贵，产品、渠道、营销发

12、力打造成长动能 36 裕同科技：大包装业务多点开花，原材料成本回落、智能化降本增效推动盈利能力改善 38 gYlYdYnVeVeVyQuMxPxPaQdN8OoMqQtRmNiNmNpNjMnNzQbRoOuNxNsOqPMYrRyR 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 3 顾家家居：软体家居龙头向综合家居零售运营商进化，外贸业务盈利能力有望改善 39 欧派家居：定制家居龙头优势巩固，品牌

13、、渠道、产品力强化助力市场份额提升 40 太阳纸业：新项目投产叠加周期向上修复，稳步修复可期 42 晨光文具：传统业务壁垒深厚，科力普、九木贡献成长新动力 44 风险提示 . 46 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 4 图表目录 图 1：2021 年初至今，轻工制造板块累计上涨 1.86% . 8 图 2：2021 年初至今，轻工制造板块表现在 A 股中排名中位 . 8 图 3：2021

14、 年初至今，轻工制造各子板块按涨幅高低排名分别为：包装印刷、家具、造纸、文 娱用品 . 8 图 4：2021 年年初至今，各子板块内相对收益领先的公司以中小市值企业为主 . 9 图 5：2021 年轻工行业收入增速逐步回落，其中造纸板块由于新增产能释放、2021Q3 单季度收 入同比增速有所回升 . 10 图 6：2021 年轻工行业单季度利润增速逐步回落，2021Q3 转为同比负增长 . 10 图 7：2021Q1 造纸表现突出，2021Q3 仅包装印刷板块盈利环比改善 . 10 图 8：2021Q3 基金重仓轻工股配置比例环比下降 0.26pct 至 0.61%，超配比例环比下降 0.16

15、pct 至-0.52% . 11 图 9：2021 年以来，轻工各子板块配置比例整体处于低位，2021Q3 环比均有下降 . 11 图 10：新房当月销售面积、竣工面积分别自 2021 年 7 月、9 月同比转为负增长，且降幅呈扩大 态势 . 12 图 11：高基数下，2021 年 5 月以来全国 10 大城市二手房成交套数同比转为负增长，且降幅呈 扩大态势 . 12 图 12：装修需求与房地产销售之间存在滞后期 . 13 图 13：家具零售额自 2021 年二季度以来同比增速逐步回落 . 13 图 14：内销需求回落叠加高基数影响，2021 年二季度起国内厨小电主流品类销售增速普遍回落 至负

16、增长区间 . 14 图 15：2021 年二季度以来厨小电主流品牌内销线上销售增速普遍回落至负增长区间. 14 图 16：2021 年厨小电外销需求仍较为旺盛，出口增速整体呈逐季回落态势 . 14 图 17：厨小电行业利润增速自 2021 年以来持续回落，三季度降幅有所收窄 . 14 图 18：中国小家庭保有量与其他发达国家相比，仍有较大提升空间 . 15 图 19：中国小家电市场中，厨房电器、家居环境电器、个人护理分别占比约 53%、36%、11% . 15 图 20：2021 年 1-10 月国内扫地机器人线上销售额同比增长 27%，其中销量同比下降 7%，均 价同比增长 36% . 16

17、 图 21：分价格段看，低端扫地机器人逐步退出市场，中高端产品市占率明显提升（线上销售额 口径） . 16 图 22：2021 年 1-10 月科沃斯、云鲸、石头线上销售额市占率分别达 44.31%、15.14%、 12.39% . 16 图 23：2020 年美国、中国扫地机器人渗透率分别约 15%、5%，未来具备较大提升空间 . 16 图 24：2020 年中国集成灶在烟灶中的占比已达 13% . 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造

18、纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 5 图 25：中性情形下，预计 2030 年中国集成灶销量可达 775.5 万台，未来十年年均复合增速有望 达 12%以上 . 18 图 26：软体企业四、五线城市门店占比低于定制企业 . 19 图 27：2020 年中国沙发行业 CR3 为 17% . 20 图 28：2019 年中国床垫行业 CR4 为 15% . 20 图 29：2019 年美国床垫行业 CR4 为 61% . 20 图 30：2021 年前三季度顾家家居、敏华控股营收增速处于行业领先水平 . 21 图 31：多品类布局已成为定制家居行业趋势，龙头企业更具优势 .

19、21 图 32：定制家居龙头企业渠道多元，大宗、整装渠道收入占比提升 . 21 图 33：2018 年以来定制家居企业纷纷布局整装业务，收入快速增长. 22 图 34：2020 年欧派家居、尚品宅配整装收入同比增速分别约 103%、31% . 22 图 35：以高端纸包装龙头裕同科技为例，2020 年其纸制品包装主营产品成本中，直接材料占比 达 60% . 23 图 36：以高端纸包装龙头裕同科技为例，近年其原纸采购量中白卡纸占比最高、超过 40% . 23 图 37：伴随上游原材料成本回落，裕同科技盈利能力有望触底回升 . 23 图 38：全球可穿戴设备出货量快速增长，预计 2020-202

20、4 年 CAGR 达 9% . 24 图 39：全球智能音箱出货量快速增长，预计 2020-2023 年 CAGR 达 14% . 24 图 40：当前文化纸价格仍处于历史 10%以下分位，白卡纸价格处于 2020 年涨价之前的历史中 位水平 . 25 图 41：根据纸价与木浆价差测算，当前文化纸盈利处于历史底部，白卡纸盈利居于 2020 年涨价 之前的历史中位水平 . 25 图 42：当前箱板纸价格处于 2017 年废纸政策调整以来历史约 70%的分位水平 . 25 图 43：根据纸价与原材料价差测算，当前箱板纸盈利处于 2017 年以来历史约 70%的分位水平 . 25 图 44：当前木浆

21、价格处于历史约 40-45%分位水平 . 26 图 45：2021 年 10 月以来煤价逐步回落 . 26 图 46：2021 年 4 月以来，进出口变化导致文化纸供给增加 10-15%，成为压制文化纸价格的重 要影响因素 . 27 图 47：2021 年 9 月起外废价格逐步见顶回落 . 28 图 48：预计未来两年箱板瓦楞纸供需关系相对平稳 . 28 图 49：造纸行业龙头纸企占行业收入、利润总额的比重自 2012 年以来持续提升 . 29 图 50：行业原材料结构分化，废纸系龙头纸企替代国废的原材料占比整体高于行业内其他企业 . 29 图 51：中国办公文具行业拥有超万亿市场规模 . 2

22、9 图 52：造纸板块中，龙头纸企 PE（TTM） 、PE（2022E）均已回落至历史 20%分位以下水平 30 图 53：2021 年以来家具龙头企业估值普遍已回落至历史中位以下水平，PE（2022E）均处于历 史 20%分位以下水平 . 30 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 6 图 54：纸包装板块龙头企业当前估值高于金属包装龙头，PE（2022E）整体处于历史 20%分位 以下水

23、平 . 31 图 55：文具龙头企业当前估值处于历史中位以下水平 . 31 图 56：当前小家电龙头企业 PE（TTM）普遍已回落至历史中位以下水平，PE（2022E）均处于 历史中位以下水平 . 31 图 57：出口业务贡献公司收入比重约 80%，内销占比逐步提升 . 33 图 58：电热类、电动类厨房电器贡献公司主要收入来源 . 33 图 59：2020 年公司营收达 72.34 亿元，同比提升 36.17% . 34 图 60：2020 年公司归母净利润达 6.41 亿元，同比增长 431.22% . 34 图 61：公司营业收入近三年年均复合增长率为 59% . 35 图 62：公司归

24、母净利润近三年年均复合增长率为 173% . 35 图 63：EMEA 扫地机器人市场中，石头科技市占率快速提升，2020 年达 14% . 35 图 64：当前美国扫地机器人市场集中度较高，iRobot 市占率达 75% . 35 图 65：九阳分部收入稳健增长，SharkNinja 分部贡献收入增长主要来源，2020 年收入占比分别 达 35%、65% . 36 图 66：2018-2020 年九阳分部、SharkNinja 分部收入 CAGR 分别达 11%、36% . 36 图 67：2020 年火星人实现营业收入 16.14 亿元，同比增长 21.71% . 37 图 68：2020

25、 年火星人实现归母净利润 2.75 亿元，同比增长 14.79% . 37 图 69：火星人以线下经销模式为主，已初步形成线上+线下“双轮驱动”的发展格局 . 38 图 70：火星人经销门店平均销售额处于行业领先地位 . 38 图 71：裕同科技近三年营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 19%、6% . 39 图 72：纸包装行业集中度仍较为分散，2020 年 CR5 约 12% . 39 图 73：沙发、软床及床垫、配套产品构成公司营收主体 . 40 图 74：截至 2020 年末，公司实体门店数达 6691 家. 40 图 75：2021 年上半年，公司外贸业务收入恢复高速增长 . 4

26、0 图 76：全球海运费达峰，陆续出现回落趋势 . 40 图 77：橱柜、衣柜业务贡献主体营收，木门、卫浴新业务快速增长 . 41 图 78：经销专卖、大宗业务为收入贡献的主要来源（以 2020 年为例） . 41 图 79：2021 年零售回暖、整装发力共同推动各渠道收入稳健增长 . 42 图 80：欧派家居积极推进大家居战略 . 42 图 81：广西一期浆纸项目投产在即，预计公司产能将相比 2021 年 3 月末新增 187 万吨，增幅 约 23% . 43 图 82：公司木浆系纸品自制浆比例整体高于行业平均水平，2022 年有望持续提升至 60%以上 44 图 83：公司箱板纸原材料中优

27、质纤维占比于 2021 年提升至 70%，远高于行业平均 . 44 图 84：晨光文具传统核心业务收入稳健增长 . 44 图 85：晨光文具书写工具毛利率持续改善. 44 图 86：晨光文具科力普收入快速增长 . 45 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 7 图 87：科力普净利率整体呈向好趋势 . 45 图 88：晨光文具零售大店业务收入快速增长 . 45 图 89：截止 2021Q3

28、晨光文具共有九木门店约 436 家 . 45 表 1：假设 2030 年中国扫地机器人渗透率将分别提升至 15%、30%，则 2020-2030 年销量年均 复合增速将分别达 13%、21% . 17 表 2：经测算，乐观情形下，集成灶行业未来 10 年年均复合增速最高可达 17% . 18 表 3：软体企业开始逐步完善品类布局 . 19 表 4：软体企业逐步完善全国性产能布局. 21 表 5：未来 1-2 年阔叶浆新增供给压力较大，针叶浆新增供给相对有限 . 26 表 6：预计 2022 年文化纸供需关系稳定，白卡纸与新增产能释放节奏相关、供需存在不确定性 . 27 有关分析师的申明，见本报

29、告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 8 1 2021 年轻工行业整体回顾：年轻工行业整体回顾：基本面前高后低，基本面前高后低，下游下游 需求增速变化、原材料成本波动需求增速变化、原材料成本波动为为关键变量关键变量 1.1 二级市场表现：板块绝对收益仅实现小幅上涨，市场风格 以中小市值企业为主 2021 年年轻工制造轻工制造板块表现整体呈前高后低态势板块表现整体呈前高后低态势，板块绝对收益仅实现小幅上涨板块绝对收益

30、仅实现小幅上涨。2021 年上半年 受疫情后需求修复、 下半年受上游地产景气波动等因素影响， 轻工制造板块整体呈现前高后低的走 势，年初至今（截止 2021 年 11 月 18 日）轻工制造（申万）指数累计上涨 1.86%，跑赢沪深 300 指数 9.03pct；在 A 股 28 个行业排名第 13 位，排名居中。轻工制造各子板块按涨幅高低排名分别 为：包装印刷、家具、造纸、文娱用品，其中包装印刷、家具年初至今分别上涨 21.29%、7.41%， 造纸、文娱用品分别下跌 3.19%、21.96%，且年初至今各子板块内相对收益领先的公司均以中小 市值企业为主。 图 1：2021 年初至今，轻工制

31、造板块累计上涨 1.86% 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 2：2021 年初至今，轻工制造板块表现在 A 股中排名中位 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 3：2021 年初至今，轻工制造各子板块按涨幅高低排名分别为：包装印刷、家具、造纸、文 娱用品 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 9 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 4：2021 年年初至今，各子板块内相对收益领

32、先的公司以中小市值企业为主 资料来源：Wind，东方证券研究所 1.2 行业基本面回顾：下游需求增速变化、原材料成本波动是 导致基本面逐季回落的关键变量 回顾回顾 2021 年，下游需求增速变化、原材料成本波动构成影响行业基本面变化的核心要素，造纸、年，下游需求增速变化、原材料成本波动构成影响行业基本面变化的核心要素，造纸、 家具及文娱用品单季度收入、利润增速均呈逐季回落态势，家具及文娱用品单季度收入、利润增速均呈逐季回落态势，仅仅包装印刷板块于包装印刷板块于 2021Q3 率先出现率先出现 利润端环比改善。利润端环比改善。这里根据申万轻工制造分类，并剔除掉部分主业已脱离轻工行业的上市公司，以

33、 101 家公司为样本进行分析。回顾 2021 年，伴随疫情后需求修复，低基数效应下 2021Q1 轻工制 造行业收入、利润同比分别增长 47.73%、135.98%，其中家具、造纸表现较为突出，疫情后被延 后的装修需求快速释放、 竣工回暖拉动家具零售高增长， 造纸则由于纸浆期货加速原材料木浆价格 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 10 上行、 推动纸价快速提涨， 大型纸企依托低价浆库存

34、红利， 盈利能力快速提升至历史高位， 2021Q1 家具、造纸板块相对收益领先于其他子板块。2021Q2 以来家具、造纸表现逐步走弱，主要源于上 游地产新房销售、二手房成交增速均自高位回落，以及恒大事件造成地产商整体流动性紧张，市场 对家装需求走弱的担忧加剧，家具板块估值受到压制；同时成本端五金、板材等大宗原材料涨价拖 累毛利率，家具板块盈利能力均有不同程度的下滑。而造纸行业受国内需求走弱、供给端进口纸冲 击加剧等影响，4 月以来纸价快速下跌至底部，同时木浆价格高企、煤价上涨均构成成本端负面压 制，行业盈利于三季度回落至历史底部。2021Q2 以来轻工行业仅包装印刷板块表现相对强势，主 要源于

35、此前压制毛利率的大宗原材料涨价因素逐步缓解， 5 月起上游白卡纸等原材料价格持续下行， 三季度以来包装行业盈利能力触底回升，在其他子板块 2021Q3 单季度利润环比均为负增长的情 形下，仅包装印刷板块于报表端率先出现单季度利润环比改善。 图 5：2021 年轻工行业收入增速逐步回落，其中造纸板块由 于新增产能释放、2021Q3 单季度收入同比增速有所回升 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 6：2021 年轻工行业单季度利润增速逐步回落，2021Q3 转为同比负增长 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 7：2021Q1 造纸表现突出，2021Q3 仅包装印刷板块盈利环比改善 资料来源

36、：Wind，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 11 1.3 机构持仓仍处于历史相对低位，2021 年环比逐季回落 2021 年以来轻工行业重仓股配置比例延续历史相对低位，年以来轻工行业重仓股配置比例延续历史相对低位，环比呈逐季下行趋势环比呈逐季下行趋势。轻工行业基金重 仓股配置比例自 2018 年下半年持续下滑以来，2021 年仍延续历史相对低位水平、环比呈逐季下 行趋势

37、， 2021Q3 基金重仓轻工股配置比例环比下降 0.26pct 至 0.61%， 超配比例环比下降 0.16pct 至-0.52%。细分各子板块，2021Q3 重仓股配置比例环比均有下降，整体仍处于低位水平。 图 8：2021Q3 基金重仓轻工股配置比例环比下降 0.26pct 至 0.61%，超配比例环比下降 0.16pct 至-0.52% 资料来源：Wind，东方证券研究所 图 9：2021 年以来，轻工各子板块配置比例整体处于低位， 2021Q3 环比均有下降 资料来源：Wind，东方证券研究所 2 2022 年轻工行业投资策略：年轻工行业投资策略：自上而下，建议把握中自上而下，建议把

38、握中 下游消费属性板块盈利修复行情下游消费属性板块盈利修复行情 2.1 建议把握中下游消费属性板块盈利修复行情 结合下游需求景气恢复程度、成本端原材料涨价压制缓解等因素，优先推荐中下游消费属性板块： 小家电：厨小电收入端高基数压力逐步缓解，依托新场景、新品类扩充，收入增速有望恢复至 正增长区间；成本端原材料涨价压力逐步消化，盈利能力环比改善，板块有望于 2021 年四季 度迎来基本面拐点。清洁电器、集成灶等新兴赛道，芯片、海运等供给端压制因素有望缓解， 受益于低渗透率带来的高景气，中长期增长空间可观。 包装：原材料成本低位贡献盈利增厚空间，板块盈利能力有望稳步改善；高端纸包装龙头大包 装业务多

39、点开花，通过内生+外延并购拓展客户，未来份额有望加速提升。 家居： “房住不炒”政策主基调下，2022 年新房、存量房装修需求增速或呈现前低后高的增长 态势。其中，软体家居渠道扩张仍有空间，头部企业市占率提升确定性强，受地产周期影响相 对有限；与地产景气相关度较高的定制家居基本面或将回落，渠道扩张、品类融合构成行业收 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 12 入增长重要驱动力，龙头企业份额

40、有望加速提升。 造纸：弱周期下，纸价预计温和提涨，原材料价格回落有望带动造纸板块吨盈利温和修复。 文娱用品：必选消费需求偏刚性，文具零售需求有望稳健增长，行业集中度有望伴随办公集采 持续推进而加速提升。 2.2 地产后周期产业链：推荐盈利弹性较高的小家电板块，聚 焦突出的家具龙头 地产重建“良性循环”，2022 年新房、存量房装修需求预计将呈前低后 高的增长态势 地产重建“良性循环”地产重建“良性循环” ，预计，预计 2022 年新房、存量房装修需求增速或呈现前低后高的增长年新房、存量房装修需求增速或呈现前低后高的增长态势态势。随 着受疫情抑制的原有装修需求逐步释放、 地产销售延后对应的新增需

41、求逐步兑现， 低基数下家具零 售需求于 2021 年一季度实现高增长；二季度以来家具零售额同比增速逐步回落，一方面源于自身 高基数压力，另一方面则源于地产调控趋严下新房、二手房销售增速均有显著回落，其中新房销售 面积、10 大城市二手房成交套数分别于 2021 年 7 月、5 月转为同比负增长，且降幅均呈逐步扩大 态势，导致装修需求相应下行。结合东方证券地产团队预测，预计 2022 年国内新房销售面积、竣 工面积全年同比将分别下降 5%、10%，且将表现为先低后高的走势，后续需求端刺激政策加码有 望带动销售回暖，新房销售面积增速或将于 2022 年下半年恢复同比正增长区间。由于装修需求与 地产

42、销售之间存在滞后期，随着地产销售、竣工增速持续回落，该部分对应的地产后周期需求下降 过程或将于 2021 年四季度起持续体现；随着新房销售于 2022 年三季度起逐步回暖，预计 2022 年装修需求增速或呈现前低后高的增长态势。 图 10：新房当月销售面积、竣工面积分别自 2021 年 7 月、9 月同比转为负增长，且降幅呈扩大态势 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 图 11：高基数下，2021 年 5 月以来全国 10 大城市二手房 成交套数同比转为负增长，且降幅呈扩大态势 注： 上图中一线城市样本包含北京、 深圳， 二三线城市包含南京、 杭州、 苏州、 厦门、青岛、东莞、扬州、佛山 资

43、料来源：国家统计局，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 13 图 12：装修需求与房地产销售之间存在滞后期 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 图 13：家具零售额自 2021 年二季度以来同比增速逐步回 落 资料来源：国家统计局，东方证券研究所 小家电：原材料涨价、芯片、海运等压制因素有望缓解，厨小电将迎基 本面拐点，清洁电器、集成灶成长赛道高景气有望延续 小家电受地产

44、周期影响相对有限，关注传统赛道厨小电基本面反转以及新兴赛道清洁电器、集成小家电受地产周期影响相对有限，关注传统赛道厨小电基本面反转以及新兴赛道清洁电器、集成 灶高景气延续。灶高景气延续。展望 2022 年，预计厨小电收入端高基数压力将逐步缓解，依托新场景、新品类扩 充，收入增速有望恢复正增长区间；随着成本端原材料涨价压力逐步消化，基本面有望于 2021 年 四季度迎来拐点，建议关注苏泊尔、新宝股份、九阳股份，以及小熊电器、北鼎股份苏泊尔、新宝股份、九阳股份，以及小熊电器、北鼎股份。清洁电器、 集成灶等新兴赛道，芯片、海运等供给端压制因素有望缓解，受益于低渗透率带来的高景气，随着 技术创新推动产

45、品升级迭代，中长期增长空间可观，建议关注科沃斯、石头科技，科沃斯、石头科技，JS 环球生活环球生活， 以及火星人、火星人、老板电器老板电器。 传统厨小电传统厨小电赛道赛道， 内销收入高基数因素或将缓解， 叠加成本端原材料涨价压力逐步消化， 板块有望， 内销收入高基数因素或将缓解， 叠加成本端原材料涨价压力逐步消化， 板块有望 于于 2021 年四季度迎来基本面向上拐点。年四季度迎来基本面向上拐点。2021 年压制厨小电板块估值的因素主要来自两方面：收 入端，经历 2020 年疫情导致的需求透支，2021 年二季度起厨小电主流品类销售增速普遍回落至 负增长区间， 其中新兴品类增速回落幅度整体高于

46、传统品类， 厨小电主流品牌内销收入增长面临高 基数压力；成本端，大宗原材料价格维持高位、海运费上涨叠加收入端调价滞后导致板块毛利率承 压，行业利润增速自 2021 年以来持续回落。展望 2022 年，我们判断以上两方面压制因素有望逐 步缓解收入端，随着厨小电龙头企业积极布局新场景、新品类，内销收入有望随着可选消费需 求回暖、高基数压力缓解而恢复至正增长区间；外销方面，考虑到海外小家电需求仍较为旺盛，国 内小家电龙头依托于自身强大的制造能力与品类矩阵持续扩充， 外销收入有望保持稳健增长； 预计 小家电板块收入增长动能将切换为内销主导，高毛利的内销自主品牌占比提升有望带动行业盈利 能力稳步改善。与

47、此同时，随着成本端原材料涨价压力逐步消化，行业盈利有望于 2021 年四季度 迎来拐点、进入向上修复通道。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 14 图 14：内销需求回落叠加高基数影响，2021 年二季度起 国内厨小电主流品类销售增速普遍回落至负增长区间 资料来源：奥维云网，东方证券研究所 图 15：2021 年二季度以来厨小电主流品牌内销线上销售 增速普遍回落至负增长区间 资料来源：魔

48、镜数据，东方证券研究所 图 16：2021 年厨小电外销需求仍较为旺盛，出口增速整 体呈逐季回落态势 资料来源：海关总署，东方证券研究所 图 17：厨小电行业利润增速自 2021 年以来持续回落，三 季度降幅有所收窄 资料来源：公司公告，东方证券研究所 中长期角度，中长期角度，中国小家电保有量当前仍较低，未来供给端产品创新驱动中国小家电保有量当前仍较低，未来供给端产品创新驱动+需求端居民需求端居民可支配收入提可支配收入提 升、 一人户占比提升，中国小家电行业规模仍有较大增长空间。升、 一人户占比提升，中国小家电行业规模仍有较大增长空间。当前中国每百户家庭小家电保有量 约为 9.5 台，与美国（

49、31.5 台）、英国（27.5 台）、日本（16.5 台）等发达国家相比，中国小家 电保有量仍有较大提升空间。根据 Frost & Sullivan 的统计，2018 年中国小家电市场零售额达 237 亿美元；小家电作为供给驱动型产品，未来供给端产品创新持续驱动下，以及需求端居民消费能力 提升、 一人户占比提升等因素催化下， 预计未来5年中国小家电行业零售额年均复合增速将达12%； 分品类来看，2018 年中国小家电行业零售额中，烹饪厨房电器、食物料理厨房电器、家居环境电 器、个人护理电器占比分别达 12%、41%、36%、11%，预计未来 5 年以上四类品类零售额年均 复合增速将分别达 16%、5%、16%、10%，以破壁机、搅拌机等为例的食物料理厨房小家电，以 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 造纸轻工行业策略报告 把握中下游消费属性板块盈利修复行情 15 扫地机器人、 洗地机等清洁电器为例的家电环境电器， 以及以按摩仪为例的个人护理小家电未来渗 透率提升空间尤为广阔，行业增长可期。 图 18：中国小家庭保有量与其他发达国家相比，仍有较大 提升空间 资料来源：奥维云网，东方证券研究所 图 19：中国小家电市场中，厨房电器、家居