1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业研究行业研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 交通运输交通运输 2022 年投资策略年投资策略 超配超配 （维持评级） 2021 年年 12 月月 13 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 追寻疫情下的追寻疫情下的确定确定，重视拐点，重视拐点类类标的标的 航运：风口未过，巨轮远航航运：风口未过，巨轮远航 中国制造的韧性在疫情中强化，而疫情消退供应链恢复非一日之功，集运市场高 景气仍将维系。船公司与货代重新切割利益，长协价格全面上涨为 2022
2、 年业绩 保驾护航， 同比改善是大概率事件。 以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算， 目前中远海控 PB 估值水平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。 航空机场：景气将至，预期先行航空机场：景气将至，预期先行 航空：通过供需分析，我们认为民航理论供需差显著。疫苗、特效药同时出现后， 人类战胜疫情只是时间问题。强景气预期出现之时，航空股大概率持续活跃。机 场：机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费场景并未改变，且海南离 岛免税有望壮大一批免税运营商，未来机场在免税渠道竞争中或具备更强的议价 权，一旦国门开放，枢纽机场业绩将大幅改善。 快递：需求增长下行，竞争维持缓和，行业利润改
3、善快递：需求增长下行，竞争维持缓和，行业利润改善 预计 2022 年快递行业规模的增长将出现较明显下行。考虑到在共同富裕的大背 景下，相关监管部门会继续有效管控行业的价格战，极兔收购百世中国地区快递 业务后，竞争格局实现了实质性的优化，我们认为 2022 年行业价格战大概率将 维持缓和态势。在价格战缓和的背景下，通达系公司单票利润有望实现回升，利 润有望实现大幅提升。 顺丰时效快递有望维持较快增长、 产品结构有望继续优化、 资产利用率有望继续提升，意味着明年顺丰的业绩表现也有望明显改善。 物流：精选个股，重视龙头物流：精选个股，重视龙头 物流行业由于各公司所服务的下游市场不同，导致其市场规模、
4、竞争结构、行业 壁垒各不相同，建议精选优质个股，推荐密尔克卫，嘉诚国际，关注东航物流。 投资建议投资建议 2021-2022 年的疫情反复依然是主导交运细分板块投资情绪的核心因素，我们倾 向于明年疫情的散去和人、物、货的自由流动是个循序渐进的过程，因此集运的 高位运行（尤其是上半年） 、快递竞争缓和以及整合将是大概率事件，航空机场 受干扰因素相对较高，适合长期布局；细分赛道中，化工危化物流则受益于中国 及亚洲地区的生产消费占比逐年提升、政府强监管背景下逐步放开对头部企业的 资质审批，集中度提升有望加速。综合来看，推荐：密尔克卫、中远海控、顺丰 控股、韵达股份、圆通速递、中国国航、春秋航空、上海
5、机场，关注嘉诚国际。 风险提示：风险提示：经济下滑、疫情加剧、竞争格局恶化 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 002352 顺丰控股 买入 65.51 321406 0.70 1.66 93.6 39.5 601111 中国国航 买入 8.55 105043 -0.84 0.15 -10.2 57.0 603713 密尔克卫 买入 124.37 20457 2.62 3.47 47.5 35
6、.8 603535 嘉诚国际 买入 31.93 5136 1.40 2.42 22.8 13.2 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 交运&中小盘行业周报：快递监管继续反内 卷 ， B737MAX 重 获 适 航 认 证 2021-12-06 交运&中小盘 12 月投资策略： 看好快递四季 度 表 现 ， 聚 焦 中 小 市 值 高 成 长 2021-11-29 2021 年 10 月快递行业数据点评：需求和价 格表现稳定， 期待龙头四季度业绩改善 2021-11-22 交运&中小盘行业周报：快递持续边际改善， 疫情消退利好出行复苏 2021-11-22
7、航空 10 月数据点评：短期疫情再袭，继续 看好长期趋势 2021-11-17 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 D/20F/21A/21J/21A/21O/21 上证综指交通运输 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 航运：风口未过，巨轮远航航运：风口未过，巨轮远航： 中国制造的韧性
8、在疫情中强化，而疫情消退供应链恢复非一日之功，集运市场 高景气仍将维系，暂时看不到显著拐点。2022 年船公司与货代重新切割利益， 长协价格的全面上涨为 2022 年船公司业绩保驾护航，业绩同比继续改善是大 概率事件。以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控 PB 估 值水平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。继续推荐 A 股集装 箱运输龙头中远海控。 航空机场：景气将至，预期先行航空机场：景气将至，预期先行 航空：通过供需分析，我们认为民航理论供需差显著。疫苗、特效药同时出现 后，人类战胜疫情只是时间问题，而在强景气预期出现之时，航空股大概率持 续活跃。本次供需反转带来
9、的景气是行业性的，大小航司将全面受益，推荐三 大航、春秋、吉祥。机场：机场汇聚高净值旅客的流量垄断地位及优质的消费 场景并未改变，且海南离岛免税有望壮大一批免税运营商，未来机场在免税渠 道竞争中或具备更强的议价权，一旦国门开放，枢纽机场业绩将大幅改善。机 场估值体系已经完成至消费股的切换，继续看好长期投资价值，推荐上海机场、 白云机场。 快递：需求增长下行，竞快递：需求增长下行，竞争维持缓和，行业利润改善争维持缓和，行业利润改善 考虑到 2021 年基数较高且 2022 年疫情影响减弱，我们预计 2022 年快递行业 规模的增长将出现较明显下行。2021 年二季度以来，行业价格竞争明显缓和，
10、从无序竞争过渡到良性竞争；考虑到（1）在共同富裕的大背景下，相关监管部 门会继续有效管控行业的价格战， （2）极兔收购百世中国地区快递业务后，竞 争格局实现了实质性的优化，我们认为 2022 年行业价格战大概率将维持缓和 态势。2022 年价格战缓和的背景下，快递公司单票利润有望实现回升，利润有 望实现较高增长。此外，对于顺丰来说，其 2022 年时效快递有望维持较快增 长、产品结构有望继续优化、资产利用率有望继续提升，意味着明年顺丰的业 绩表现也有望明显改善。 物流：精选个股，重视龙头物流：精选个股，重视龙头 物流行业由于各公司所服务的下游市场不同，导致其市场规模、竞争结构、行 业壁垒各不相
11、同，我们建议精选行业中的优质个股，推荐密尔克卫，嘉诚国际， 关注东航物流。 投资建议投资建议 2021-2022 年的疫情反复依然是主导交运细分板块投资情绪的核心因素，我们 倾向于明年疫情的散去和人、物、货的自由流动是个循序渐进的过程，因此集 运的高位运行（尤其是上半年） 、快递竞争缓和以及整合将是大概率事件，航空 机场受干扰因素相对较高，适合长期布局；细分赛道中，化工危化物流则受益 于中国及亚洲地区的生产消费占比逐年提升、政府强监管背景下逐步放开对头 PYkUgV8VlXbWwVzWbRdN8OtRrRpNqRiNrQnPfQqRnRbRqQvMxNnRvNwMnPmM 请务必阅读正文之后的
12、免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 部企业的资质审批，集中度提升有望加速；综合来看，推荐：密尔克卫、中远 海控、顺丰控股、韵达股份、圆通速递、中国国航、春秋航空、上海机场，关 注嘉诚国际。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 航运：航运：全球供应链恢复尚需时日，运价仍将维持高位且长协提价将促使船公司 2022 年业绩大概率同比继续改善； 航空：航空：疫情短期持续，但长期看终将消退，运价阶段性低迷，但在疫情彻底消 退时会大幅上涨，油价汇率保持相对稳定； 机场：机场：国门开放尚需时日，业绩仍将阶段性承压，但国门重启时，机场及免税 运营商将重新谈判，枢纽机场价值有望回归； 快递
13、：快递：由于 2020 和 2021 年电商快递需求旺盛导致基数偏高，2022 年快递行 业需求增长将有所下行；在共同富裕和高质量发展指导下，快递行业将继续监 管价格战、快递龙头开始兼顾价格和质量、极兔收购百世中国地区快递后行业 竞争格局实现了明显优化，我们认为 2022 年行业价格战将维持缓和。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 航运：航运：以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控 PB 估值水 平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。 航空：航空：我们通过对 2020-2021 年的运力引进实际执行情况进行详细拆解，认为 即便 B737MAX 复飞，2022 年行业
14、供给增速仍将可控，景气度至少应持平于 2021 年。 机场：机场：我们认为海南离岛免税将壮大一批免税运营商，未来机场免税重谈合同 时机场方或具备更强的议价权。 快递：快递：在资本市场担心顺丰时效增长和利润表现的背景下，我们认为明年公司 最差的时候已经过去，未来一年经营情况和业绩表现将持续优化，叠加公司中 长期成长逻辑从未改变，结合上市公司股价表现，目前我们建议布局投资顺丰 控股。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 航运：航运：全球供应链效率难以缓解，集运运价持续走高 航空机场：航空机场：海外疫情逐步好转，国内防疫政策逐步松动 快递：快递：快递价格涨价幅度超预期，战略合作等事件性驱动 核心假
15、设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 宏观经济下滑，全球疫情恶化，国内防疫政策持续时间超预期，快递行业价格 战恶化，高端快递需求增长低于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 航运：风口未过，巨轮远航航运：风口未过，巨轮远航 . 8 2021 回顾：供应链紊乱加剧，船公司的历史最高盈利 . 8 2022 年展望：风口未过，巨轮远航 . 9 投资建议：推荐集运龙头中远海控 .11 航空：坚定信心，迎接绽放航空：坚定信心，迎接绽放 . 11 复盘 2021：希望与失望交织，复苏一波三折，预期驱动股价上涨 . 12 展望 2
16、022：景气将至，摆脱线性思维，预期先行 . 14 短期景气度无法明确预判，长期逻辑更为重要 . 14 防疫政策短期大概率仍将处于高压状态，但有朝一日很可能快速放松 . 14 供给分析：定性大于定量，即便 B737MAX 复飞，供给增速依然可控 . 15 需求分析：经济增长带动潜在需求继续走高，疫情消退需求将集中释放 . 18 理论供需持续改善，彻底放开之时民航运价有望迎来三重共振 . 20 基本面行情下航空股曾大幅跑赢，油价汇率是次要逻辑 . 21 投资建议：坚定信心，迎接绽放 . 22 机场：国门重启时价值回归，看好长期空间机场：国门重启时价值回归，看好长期空间 . 23 2021 回顾：
17、国门继续关闭业绩承压，股价先抑后扬， . 24 国门开启之时，枢纽机场价值回归 . 25 机场免税竞争力并未削弱，未来量的逻辑或大于扣点 . 26 投资建议：枢纽机场价值不改，静待国门放开 . 29 快递：竞争缓和，利润改善快递：竞争缓和，利润改善 . 30 2021 年回顾：行业需求景气，中低端市场回归良性竞争 . 30 2022 年行业需求：增长有下行压力，电商平台均衡化 . 34 2022 年行业竞争：价格战维持缓和，利润明显修复 . 36 2022 年通达系龙头：强者恒强，极兔成功整合百世具有挑战 . 37 2022 年顺丰控股：投资周期致利润波动，明年经营及业绩将明显改善 . 41
18、投资建议：低点布局快递龙头，把握稳定收益 . 47 物流及供应链：精选个股，重视龙头物流及供应链：精选个股，重视龙头 . 49 密尔克卫：增长迎来提速拐点，分销业务再进击 . 49 嘉诚国际：扎根广州挥师南下，产能拐点已现业绩即将新高 . 52 东航物流：全球供应链紊乱下运价高企，航空货运景气延续 . 54 投资建议投资建议 . 55 风险提示风险提示 . 55 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 56 分析师承诺分析师承诺 . 56 风险提示风险提示 . 56 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 56 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Pa
19、ge 5 图表图表目录目录 图图 1：美国个人消费支出折年数：美国个人消费支出折年数 . 8 图图 2：中国出口金额：中国出口金额 . 8 图图 3：我国主要港口集装箱运输量：我国主要港口集装箱运输量 . 9 图图 4：SCFI 综合指数综合指数 . 9 图图 5：中远海控季度业绩：中远海控季度业绩 . 9 图图 6：中远海控：中远海控 2021 年股价表现年股价表现 . 9 图图 7：FBX 指数指数 . 10 图图 8：FBX 美线指数美线指数 . 10 图图 9：中远海控（曾用名：中国远洋）历史：中远海控（曾用名：中国远洋）历史 PB . 11 图图 10：中海集运（现名中远海发）历史：
20、中海集运（现名中远海发）历史 PB . 11 图图 11：民航客流与疫情高度关联：民航客流与疫情高度关联 . 12 图图 12：七家上市航司合计利润相同比并未显著改善：七家上市航司合计利润相同比并未显著改善 . 12 图图 13：民航月度国内线客流数据表现：民航月度国内线客流数据表现 . 13 图图 14：SW 航空指数与沪深航空指数与沪深 300 . 13 图图 15：各航司盈利情况（亿）：各航司盈利情况（亿） . 14 图图 16：各航司：各航司 2021 年股价表现年股价表现 . 14 图图 17：全球新冠疫情新增确诊数量：全球新冠疫情新增确诊数量 . 15 图图 18：主要国家疫苗覆盖
21、率：主要国家疫苗覆盖率 . 15 图图 19：航空理论供需示意图：航空理论供需示意图 . 15 图图 20：民航运输飞机数量：民航运输飞机数量 . 18 图图 21：2021 年年 1-11 月客机引进数量月客机引进数量 . 18 图图 22：民航旅客：民航旅客运输量及同比增速运输量及同比增速 . 19 图图 23：民航旅客周转量及同比增速：民航旅客周转量及同比增速 . 19 图图 24：GDP 不变价同比增速不变价同比增速 . 19 图图 25：民航旅客运输量对：民航旅客运输量对 GDP 的弹性系数的弹性系数 . 19 图图 26：民航历史客座率走势：民航历史客座率走势 . 20 图图 27
22、：三大航：三大航 10-11 年运价（年运价（RRPK，元）显著上涨，元）显著上涨 . 20 图图 28：民航：民航 2017 年票价改革政策示意图年票价改革政策示意图 . 21 图图 29：京沪线经济舱全价票价格大幅提高：京沪线经济舱全价票价格大幅提高 . 21 图图 30：三大航历年净利润：三大航历年净利润 . 22 图图 31：三大航历年净利润率：三大航历年净利润率 . 22 图图 32：2008 年底起三大航开始显著上涨年底起三大航开始显著上涨 . 22 图图 33：三大航大幅上涨区间油价汇率表现：三大航大幅上涨区间油价汇率表现 . 22 图图 34：各航司历史：各航司历史 PB .
23、23 图图 35：枢纽机场国际客流（万人次）依然低迷：枢纽机场国际客流（万人次）依然低迷 . 24 图图 36：2021 年枢纽机场业绩年枢纽机场业绩 . 24 图图 37：沪深：沪深 300 和和 SW 机场行业走势机场行业走势 . 25 图图 38：机场个股股价走势：机场个股股价走势 . 25 图图 39：中国旅客境外消费额：中国旅客境外消费额 . 27 图图 40：韩国免税品消费额：韩国免税品消费额 . 27 图图 41：海南离岛免税店分布及面积汇总：海南离岛免税店分布及面积汇总 . 28 图图 42：海南离岛免税销售额：海南离岛免税销售额 . 29 图图 43：中免机场渠道利润率较低：
24、中免机场渠道利润率较低 . 29 图图 44：机场板块：机场板块 PE（TTM）估值疫情前已完成切换）估值疫情前已完成切换 . 30 图图 45：当前机场：当前机场 PB 估值处于历史较低水平估值处于历史较低水平 . 30 图图 46：我国快递：我国快递行业行业月度月度业务量及同比业务量及同比 . 31 图图 47：我国快递：我国快递行业行业年度年度业务量及同比业务量及同比 . 31 图图 48：2021 年我国快递行业单价同比降幅大幅回升年我国快递行业单价同比降幅大幅回升. 32 图图 49：义乌受到政策监管后，二季度以来快递单价同比降幅大幅回升：义乌受到政策监管后，二季度以来快递单价同比降
25、幅大幅回升. 32 图图 50：快递：快递 A 股上市公司的单价同比降幅二季度以来持续回升股上市公司的单价同比降幅二季度以来持续回升. 32 图图 51：中通和百世的快递单价同比降幅二季度以来持续回升：中通和百世的快递单价同比降幅二季度以来持续回升 . 32 图图 52：我国快递市场份额变化趋势：我国快递市场份额变化趋势 . 33 图图 53：快递龙头公司季度毛利率变化趋势：快递龙头公司季度毛利率变化趋势 . 33 图图 54：快递龙头公司季度扣非归母净利润变化趋势（亿元）：快递龙头公司季度扣非归母净利润变化趋势（亿元） . 33 图图 55：中通、韵达、圆通、申通以及沪深：中通、韵达、圆通、
26、申通以及沪深 300 在在 2020 年以来的持有收益率变化趋势年以来的持有收益率变化趋势 . 34 图图 56：顺丰和沪深：顺丰和沪深 300 在在 2020 年以来的持有收益率变化趋势年以来的持有收益率变化趋势 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 57：我国快递：我国快递行业业务量及同比预测行业业务量及同比预测 . 35 图图 58：我国快递行业业务量按上游来源不同分拆（亿件）：我国快递行业业务量按上游来源不同分拆（亿件） . 35 图图 59：我国实物商品网上零售额及同比：我国实物商品网上零售额及同比 . 35 图图 60：
27、我国直播电商市场规模预测及增速：我国直播电商市场规模预测及增速 . 35 图图 61：我国一线、新一线、二线以及其他低线城市月度快递业务量的增速变化：我国一线、新一线、二线以及其他低线城市月度快递业务量的增速变化 . 35 图图 62： 我国一线、新一线、二线以及其他低线城市的业务量占比变化我国一线、新一线、二线以及其他低线城市的业务量占比变化 . 35 图图 63：2021 年年 7-10 月韵达、圆通和申通的月度单价同比变化月韵达、圆通和申通的月度单价同比变化 . 36 图图 64：中通、韵达和圆通单票毛利变化趋势（元）中通、韵达和圆通单票毛利变化趋势（元） . 36 图图 65：2020
28、 年通达系干线车辆资产规模对比（亿元）年通达系干线车辆资产规模对比（亿元） . 38 图图 66：2020 年通达系自动化设备资产规模对比（亿元）年通达系自动化设备资产规模对比（亿元） . 38 图图 67：2020 年通达系房屋建筑物资产规模对比（亿元）年通达系房屋建筑物资产规模对比（亿元） . 38 图图 68：2020 年通达系研发人员数量对比年通达系研发人员数量对比 . 38 图图 69：2021Q3 通达系固定资产及在建工程规模总和对比（亿元）通达系固定资产及在建工程规模总和对比（亿元） . 39 图图 70：2021Q3 通达系无形资产规模对比（亿元）通达系无形资产规模对比（亿元）
29、 . 39 图图 71：2021 年前三季度资本开支规模对比（亿元）年前三季度资本开支规模对比（亿元）. 39 图图 72：2021Q3 可用资金规模对比（亿元）可用资金规模对比（亿元） . 39 图图 73：2021H1 中国大陆地区收入的区域结构分布中国大陆地区收入的区域结构分布 . 39 图图 74：2020 年中国大陆地区收入的区域结构分布年中国大陆地区收入的区域结构分布 . 39 图图 75：极兔速递国内快递日均业务量变化趋势（万票）：极兔速递国内快递日均业务量变化趋势（万票） . 41 图图 76：2021Q3 极兔和通达系的快递日均件量对比（万票）极兔和通达系的快递日均件量对比（
30、万票） . 41 图图 77：全国快递服务全程时限及准时率变化趋势：全国快递服务全程时限及准时率变化趋势 . 41 图图 78：中国高端护肤品消费占以及欧莱雅电商销售占比均提升：中国高端护肤品消费占以及欧莱雅电商销售占比均提升 . 41 图图 79：京东：京东 GMV 增长紧追天猫增长紧追天猫 GMV . 42 图图 80：2016-2020 年顺丰购置资产支出变化年顺丰购置资产支出变化(亿元亿元) . 42 图图 81：2013-2021 年公司扣非归母净利润变化趋势年公司扣非归母净利润变化趋势 . 42 图图 82：顺丰季度时效快递收入及增速变化趋势：顺丰季度时效快递收入及增速变化趋势 .
31、 43 图图 83：嘉里物流分部盈利变化及分部盈利合计的增速（亿港币）：嘉里物流分部盈利变化及分部盈利合计的增速（亿港币） . 44 图图 84：2019-2021 年三季度公司季度扣非净利润变化趋势年三季度公司季度扣非净利润变化趋势 . 44 图图 85： 2019-2021 年三季度公司季度单票成本变化情况年三季度公司季度单票成本变化情况 . 44 图图 86：顺丰在快递服务满意度调研中一直排名第一：顺丰在快递服务满意度调研中一直排名第一 . 46 图图 87：2020 年三大快递公司自有机队的飞机数量对比年三大快递公司自有机队的飞机数量对比 . 46 图图 88：2020 年顺丰航空航线
32、网络布局年顺丰航空航线网络布局 . 46 图图 89：顺丰研发投入远高于其他快递公司（亿元）：顺丰研发投入远高于其他快递公司（亿元） . 46 图图 90：顺丰研发人员数量远高于其他快递公司：顺丰研发人员数量远高于其他快递公司 . 46 图图 91：中通、韵达和圆通未来：中通、韵达和圆通未来 12 个月的前瞻个月的前瞻 PE 变化趋势变化趋势 . 49 图图 92：顺丰未来：顺丰未来 12 个月的前瞻个月的前瞻 PE 变化趋势变化趋势 . 49 图图 93：密尔克卫单季度营收及增速（单位：百万元、：密尔克卫单季度营收及增速（单位：百万元、%） . 50 图图 94：密尔克卫单季归母净利润及增速
33、（单位：百万元、：密尔克卫单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） . 50 图图 95：密尔克卫化工品分销网站灵元素截图：密尔克卫化工品分销网站灵元素截图 . 51 图图 96：从事化工品分销业务后，密尔克卫应收账款周转天数加快：从事化工品分销业务后，密尔克卫应收账款周转天数加快 . 51 图图 97：美线航空货运价格：美线航空货运价格 . 54 图图 98：东航物流季度业绩：东航物流季度业绩 . 54 表表 1：1-10 月各航司运营数据相比月各航司运营数据相比 2019 年仍有明显差距年仍有明显差距 . 13 表表 2：以国航为例看各航司机队引进规划及实际落地情况：以国航为例看各航司机队
34、引进规划及实际落地情况 . 16 表表 3：以国航为例看各航司机队退出规划及实际落地情况：以国航为例看各航司机队退出规划及实际落地情况 . 16 表表 4：各航司：各航司 2022 年机队扩张计划汇总年机队扩张计划汇总 . 17 表表 5：三大航计划飞机引进退出数量与实际执行情况：三大航计划飞机引进退出数量与实际执行情况 . 17 表表 6：民航景气度分析：民航景气度分析 . 20 表表 7：各航司盈利预测表（：各航司盈利预测表（2021-11-24） . 23 表表 8：各机场业绩、客流量及国际线占比：各机场业绩、客流量及国际线占比 . 25 表表 9：上海机场国际客流及保底租金计算：上海机
35、场国际客流及保底租金计算 . 26 表表 10：前次招标各枢纽机场免税保底合同对比：前次招标各枢纽机场免税保底合同对比 . 27 表表 11：各机场扩建计划：各机场扩建计划 . 29 表表 12：各机场盈利预测表（：各机场盈利预测表（2021-11-24） . 30 表表 13：关于规范快递竞争和保障快递小哥、外卖小哥权益的监管措施及政策：关于规范快递竞争和保障快递小哥、外卖小哥权益的监管措施及政策 . 31 表表 14：通达系公司单票毛利变化趋势：通达系公司单票毛利变化趋势 . 34 表表 15：快递单票价格上涨对快递上市公司利润影响的敏感性测算：快递单票价格上涨对快递上市公司利润影响的敏感
36、性测算 . 37 表表 16：顺丰快递产品分层：顺丰快递产品分层 . 43 表表 17：顺丰：顺丰 2025 年利润及市值估算及预测结果年利润及市值估算及预测结果 . 45 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 18：2020 年年 10 家快递服务品牌主要时限指标排名表现家快递服务品牌主要时限指标排名表现 . 45 表表 19：各快递公司盈利预测表（：各快递公司盈利预测表（2021-11-26） . 49 表表 20：密尔克卫本次发行可转债募投项目：密尔克卫本次发行可转债募投项目 . 50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野
37、 本土智慧本土智慧 Page 8 航运：风口未过，巨轮航运：风口未过，巨轮远航远航 中国制造的韧性在疫情中强化，而疫情消退，供应链恢复非一日之功，集运市 场高景气仍将维系，暂时看不到显著拐点。船公司与货代重新切割利益，长协 价格的全面上涨为 2022 年船公司业绩保驾护航，业绩同比继续改善是大概率 事件。以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控 PB 估值水 平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。继续推荐 A 股集装箱运 输龙头中远海控。 2021 回顾：供应链紊乱回顾：供应链紊乱加剧，加剧，船公司船公司的历史最高盈利的历史最高盈利 2021 年新冠疫情并未如 2020
38、年底预期的那样逐步消退，德尔塔变种以更大的 影响力再度席卷全球。中国作为全球疫情下的净土，在坚实的制造业基础保障 下持续对外输出商品，而美国则在大幅宽松的政策下，消费品需求持续旺盛， 对集运供应链形成巨大考验。 图图 1：美国个人消费支出折年数美国个人消费支出折年数 图图 2：中国出口金额中国出口金额 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 疫情之下，众多因素叠加导致欧美集运供应链各个环节效率均出现明显下降， 集装箱周转效率承压，进而变相的削减了运力，而需求持续保持旺盛，2021 年 集运市场没有淡季，运价自年初持续上涨，年内涨幅超过 60%，直
39、至 9 月方才 进入高位震荡区间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 3：我国主要港口我国主要港口集装箱运输量集装箱运输量 图图 4：SCFI 综合指数综合指数 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 高企的运价使全球集装箱公司迎来前所未有的高光时刻，我国 A 股集装箱运输 核心标的中远海控 2021 年前三季度盈利高达 676 亿，其中第三季度单季盈利 305 亿，预计全年有望达到 1000 亿左右。股价方面，继 2020 年大涨后，2021 年中远海控股价虽有反复，但总体保持强势，年初至
40、 12 月 3 日上涨 85.7%， 大幅跑赢市场。 图图 5：中远海控季度业绩中远海控季度业绩 图图 6：中远海控中远海控 2021 年股价表现年股价表现 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2022 年展望：风口未过，巨轮远航年展望：风口未过，巨轮远航 我们认为新冠疫情的消退并非一日之功，而最新 Omicron 变种对供应链的扰动 叠加旺季或将导致运价短期大幅向上波动，而更重要的是其对集运 2022 年的 基本面影响会高于当前。 事实上，由于船公司较为乐观的认为新冠疫情可能于 2021 年逐步消退，集运 市场高运价难以延续， 因此2020
41、年签订2021年的集运长协价格相对较低。 2021 年供应链紊乱加剧，集运运力采购现货价格持续上涨，而船公司并没有完全获 取这部分运价红利，德尔塔的肆虐成就了货代的大年。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 图图 7：FBX 指数指数 图图 8：FBX 美线指数美线指数 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 2022 年供应链恢复道阻且长， 掌握核心运力的船公司会重新分配高运价下已经 做大的蛋糕，集运市场每年 11 月至来年 4 月的签约季，欧美主要干线合同价大 致会上涨超过一倍。从目前来看，货
42、代已经基本接受了价格上涨，斟酌点在于 签约量占自身仓位的比重。由于长协价格的大幅上涨，2022 年船公司盈利可能 持续改善。 如果新冠病毒对供应链的影响延续，那么情况将更为复杂：如果新冠病毒对供应链的影响延续，那么情况将更为复杂： 从供应链的角度看：从供应链的角度看：集运的供应链比较复杂，除了航线、码头之外，还涉及到 内陆汽车、火车、驳船的集疏运以及仓库、堆场的操作，同时集装箱还必须要 匹配于各地的进出货物，在疫情的影响下，全球特别是欧美各环节的操作效率 都在下降，要恢复到疫情之前的状况是个漫长的过程，而如果疫情影响力经久 不散，供应链全面恢复的进程按年计或许都是乐观的。 从制造业的角度看从制
43、造业的角度看：中国是全球抗疫楷模，疫情之后制造业订单大面积回流中 国。在 2020 年或许有对疫情走向乐观的客户考虑在疫情消退后将订单送回东 南亚，但历经 2021 年疫情的动荡，中国强势的疫情管控下，工业生产保持正 常，足以保质保量将产品输送至全球，再度证明了供应链的完备性和韧性。品 牌企业对于制造商的选择存在惯性，厂商选择不会迅速转换，中国出口制造景 气度大概率延续。 只看短期，因春节休假，远东地区通常会将部分订单在 11-12 月加班加点生产， 新冠疫情一方面导致运力周转下降，运力吃紧，另一方面可能会导致需求国备 库存以防万一， 因此目前看 22 年春节不会有淡季， 而集运行业的开年运价
44、往往 会给全年现货价格立下标杆，利好价格坚挺。 股价层面：股价层面：2021 年 9 月底，现货市场价格稍有松动，中远海控股价迅速回调， 但事实上现货价格是货代价格，船公司方面的报价一直没有松动，现货市场运 价波动对船公司实际盈利没有影响。中远海控历经一个季度的调整，当前位置 投资者担心的可能并给盈利，而是后续现货价格的波动导致股价波动加剧难以 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 把握，因此我们不如分析安全边际。 不论是在合并前中国远洋、中海集运的历史估值，还是合并后中远海控的估值， 剔除最差的巨亏年份，海控 A 股的 PB 估值基本都在一倍以
45、上，而如果按照三 季度净资产 1120 亿， 2021 年 12 月 3 日市值 2580 亿， 计算 PB 估值为 2.3 倍。 按照前述分析，中远海控 2021 年四季度继续高盈利，预计全年盈利 1000 亿左 右，且 2022 年大概率更好，在 2022 年盈利加入后，PB 估值大概率又回到了 历史底部。当前集运市场仍处于高景气区间，暂时看不到显著的拐点出现，因 此我们认为中远海控下跌风险有限。 图图 9：中远海控：中远海控（曾用名：中国远洋）（曾用名：中国远洋）历史历史 PB 图图 10：中海集运中海集运（现名中远海发）（现名中远海发）历史历史 PB 资料来源：WIND，国信证券经济研
46、究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 投资建议：投资建议：推荐集运龙头中远海控推荐集运龙头中远海控 中国制造的韧性在疫情中强化，而疫情消退，供应链恢复非一日之功，集运市 场高景气仍将维系，暂时看不到显著拐点。船公司与货代重新切割利益，长协 价格的全面上涨为 2022 年船公司业绩保驾护航，业绩同比继续改善是大概率 事件。以当前净资产规模及可预测的盈利区间计算，目前中远海控 PB 估值水 平仍处于历史底部区域，向下空间有限，安全边际足。继续推荐 A 股集装箱运 输龙头中远海控。 航空：坚定信心，迎接绽放航空：坚定信心，迎接绽放 我们认为 2022 年民航理论供给相比疫情前增 15
47、%-16%，理论需求相比疫情前 增 26.2%，理论供需缺口已经出现。如只看同比，在 B737MAX 复飞或不复飞 的假设下，预计 2022 年民航供给同比增速分别为 8.2%、5.0%，理论需求同比 增速为 8.1%，因此即便国门继续封闭，我们认为 2022 年国内市场景气度也应 接近或高于 2021 年同期。 目前全球新冠疫苗接种率持续提升，特效药物全面投入使用已提上日程表，全 球范围的航空复苏已经开启。我国仍执行严格的防疫政策，预计国门重启仍需 时日，但结合供需分析，理论供需缺口大，因此在国门重启解决结构性问题时， 供需将全面反转，高客座率、连续票价改革、积压需求释放三重共振有望刺激 请
48、务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 票价大幅上行，民航将迎来高景气区间。 景气未至，预期先行。我们认为疫苗、特效药同时出现后，人类战胜疫情只是 时间问题，而在强景气预期出现之时，航空股股价大概率持续活跃。我们不否 认民航短期景气度仍可能受到散发疫情扰动，但疫情彻底消退后行业景气度高 度值得期待。我们认为本次供需反转带来的景气是行业性的，大小航司将全面 受益，估值的角度看，目前各航司 PB 估值处于历史中枢附近，仍有提升空间， 推荐中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。 复盘复盘 2021：希望与失望交织，复苏：希望与失望交织，复苏一波
49、三折一波三折，预期驱动股价上涨，预期驱动股价上涨 2021 年民航复苏一波三折，春运、暑运两大传统旺季被疫情终结，在当前国际 线大幅减班，海外运力回流的市场格局下，国内线景气度的终极高度难以验证。 十一假期后疫情再袭，至十一月末方才基本消退，预计航空公司全年业绩相比 2020 年未有显著改善。 图图 11：民航客流与疫情高度关联：民航客流与疫情高度关联 图图 12：七家上市航司合计利润相同比并未显著改善七家上市航司合计利润相同比并未显著改善 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理 尽管疫情时有冲击，但在疫情间歇期，我们看到了航空复苏的曙光。春运后
50、， 4-5 月份国内客流全面超越疫情前同期， 暑运旺季前半段运价全面接近乃至超越 疫情前同期，彰显民航需求韧性。伴随着国内疫苗覆盖率快速提高，海外特效 药问世，国内“放开”预期渐起。在南京疫情见顶后，航空股开启了一轮明显 的上涨行情。截至 2021 年 11 月 16 日，SW 航空指数年内涨幅 13.18%，而沪 深 300 指数下跌 6.29%，航空股年内超额收益达到 19.47%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 图图 13：民航月度国内线客流数据表现：民航月度国内线客流数据表现 图图 14：SW 航空指数与沪深航空指数与沪深 300
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