1、 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 交通运输 2021 年 12 月 14 日 上港集团 (600018) 航运景气传递，龙头港口价值重估 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 港口是优质的基础设施资产。 （1）中国施行港口属地化管理制度，政企分离，与高速公路 不同，无特许经营权年限限制。 （2）对标海外发达国家港口，枢纽港强者恒强，长期吞吐 量持续稳定增长。 （3）港口自动化背景下，长期来看港口人力成本可控。 班轮行业从“拼成本”到“拼服务” ，港口航线价值重估。随着班轮行业船舶大型化军备竞 赛结束，马士基 2016 年开始向综合物流服务
2、商转型。港口从过去“港到港”模式下班轮 公司的成本中心，转向了“门到门”模式下多式联运重要节点。稳定的港口服务是决定班 轮公司服务能力的核心，港口的航线价值有望迎来重估。 复盘历史，航运景气度会向港口传导，港口有望分析航运产业链红利。海外码头盈单箱收 入提升早于国内，参考马士基旗下 APM Terminal，单 TEU 码头业务收入上涨 10.7%， EBITDA Margin 逐年上涨，2017-2020 年分别为 18%，21%，28%，32%。国内部分港 口受 2017 年推进物流降本增效影响，尚未正式上调目录价格，2021 年 12 月初，宁波舟 山港更新目录价格， 外贸装卸费上浮 1
3、0%， 我们认为是航运景气度向国内港口传导的开端。 压制港口估值的三大因素已经改变。 （1）供需格局好转，2010 年以来，受前期超前码头 行业超前投资影响，港口产能过剩，盈利能力下降。2016 年以来沿海港口建设成熟，行 业新增资本开支投资趋缓,ROE 有望上升。 （2）竞争格局改善，过去港口区域恶性竞争较 为严重，经历了港口区域一体化整合，有助于遏止港口同质化、恶性竞争。 （3）政策逆风 期有望结束。2017 年港口降本增效以来，主要港口下调装卸费约 20%。随着航运景气传 递与近期政策信号改善，我们认为处于市场调节价的装卸费有望在未来恢复调价。港口装 卸费占当前运费比例约 2%-4%，运
4、价由班轮行业供需决定，港口费下降不意味着班轮公 司会让利给货主，港口行业需要获得合理的利润来维持稳定可靠的港口服务。 上港服务与装卸费收费不对等，提价空间较大。上港用较低的装卸费贡献了全球最高的吞 吐量。香港、洛杉矶等海外码头装卸费在 1400 元/TEU 左右，华南区域装卸费 800-1000 元/TEU 区间。上港装卸费 480 元/TEU,低于华南甚至环渤海港口。但从港口效率、防疫及 稳定服务能力看，中国港口服务能力远高于欧美港口，价格市场化好恢复后，收费与服务 能力有望对等。 盈利预测：用分部估值法，对公司房地产、投资、港口板块进行估值，乐观、中性、悲观 预期下公司估值分别为 4214
5、、2689、2269 亿元。中性预期下，上港集团港口费率恢复到 2017 年水平，我们预测 2021E-2023E 归母净利润为 145.88、153.83、171.30 亿元，对 应归母净利润增速 75.6%、5.5%、11.4%，对应 PE 为 9、8、8 倍。上港集团作为龙头港 口，估值低于行业平均水平，用分部估值法，上港集团估值为 2689 亿元，上港集团有足 够的估值修复空间。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：全球经济持续下行、港口费率逆风政策持续、航运景气度低于预期。 市场数据： 2021 年 12 月 13 日 收盘价（元） 5.57 一年内最高/最低（元） 6.39/4.25
6、 市净率 1.4 息率（分红/股价） 2.30 流通 A 股市值（百万元） 129077 上证指数/深证成指 3681.08/15212.49 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2021 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 4.12 资产负债率% 37.66 总股本/流通 A 股 （百万） 23279/23174 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 财务数据及盈利预测 2020 21Q1-Q 3 2021E 2022E 2023E 营业总收入（百万元） 26,119 26,238 31,918 33,103 37,546 同比增长
7、率（%） -27.7 36.5 22.2 3.7 13.4 归母净利润（百万元） 8,307 11,742 14,588 15,383 17,130 同比增长率（%） -8.3 95.4 75.6 5.5 11.4 每股收益（元/股） 0.36 0.50 0.63 0.66 0.74 毛利率（%） 36.3 44.4 43.6 45.3 47.3 ROE（%） 9.5 12.2 14.7 14.0 14.1 市盈率 16 9 8 8 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-14 01
8、-14 02-14 03-14 04-14 05-14 06-14 07-14 08-14 09-14 10-14 11-14 -20% 0% 20% 40% 60% （收益率）上港集团沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共42页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 用分部估值法，对公司房地产、投资、港口板块进行估值，乐观、中性、悲观预期 下公司估值分别为 4214、2689、2269 亿元。中性预期下，上港集团港口费率恢复到 2017 年水平，我们预测 2021E-2023E 归母净利润为 145.88、153.83、171.30 亿元，
9、对应归母净利润增速 75.6%、5.5%、11.4%，对应 PE 为 9、8、8 倍。上港集团作为龙 头港口，估值低于行业平均水平，用分部估值法，上港集团估值为 2689 亿元，上港集 团有足够的估值修复空间。首次覆盖，给予买入评级。 关键假设点 （1） 集装箱吞吐量稳定增长。 上港集团 2021 年 11 月累计集装箱吞吐量为 4302 万箱， 预测全年集装箱吞吐量有望达到 4700 万箱。 2015-2019 年， 集装箱吞吐量复合增长率 4.2%，考虑到基数较大，长期集装箱吞吐量保守估计维持 3%，因此集装箱吞吐量 2021-2023 年增速预测为 8.0%，3.0%，3.0%。 （2）
10、集装箱单箱收入分情况讨论，单箱成本下降到疫情前水平。得益于中国疫情控制 到位，2021 年单箱成本回到疫情前水平且维持在 150 元/箱。2021 年，单箱收入受益 于重箱占比提升，预计上升 5%。我们认为，2022-2023 年，单箱收入有望每年上涨 10%至公司 2017 年水平。乐观预期，2024-2025 年，集运景气持续，单箱收入每年 上涨 30%，单箱费率同步上涨至 982 元/TEU，接近盐田港 2020 年官网披露的单箱费 率 980 元/TEU 水平。悲观预期下，2022 年及未来不涨价。 有别于大众的认识 大众认为港口经营模式相似，我们认为中国港口相比之下是更优质的资产。全
11、球主 要港口大多是“地主港”模式，特许经营权年限约为 30-50 年。到期之后需要和政府 重新签订协议。中国施行港口属地化管理制度，政企分离，无特许经营权年限限制，更 优质。 大众认为港口没有新建码头之后， 吞吐量就不增长了。 我们认为， 枢纽港强者恒强， 枢纽港的吞吐量可以通过技术和管理提升。海外枢纽港如釜山港、长滩港吞吐量仍保持 正向增长。 股价表现的催化剂 （1）港口费率上调。港口费率，尤其是外贸箱费率的上调，能够提高港口的盈利水平。 （2）沿海捎带超预期。沿海捎带对堆场面积需求低，叠加中国受疫情影响较小，有望 成为国际中转中心，带来新的增量。 核心假设风险 （1）全球经济持续下行。枢纽
12、港长集装箱吞吐量短期会受腹地经济影响。 （2）港口费率逆风政策持续。受政策、环境等因素影响，存在抑制涨价的可能。 （3）航运景气度低于预期。现在是集装箱超级景气周期，景气传导至港口板块。如果 航运景气度低于预期，景气传导有可能提前结束。 SVnXkZ9UkWcZzWyX9PcM8OtRpPsQpOiNoPmOeRnMrM7NqQzQvPmQtRMYpOnR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共42页 简单金融 成就梦想 1 港口政策逆风期有望结束 .7 1.1 复盘历史，中国港口费率市场化进程不可逆 . 7 1.2 中国港口服务收费不对等，优质的服务，收取低于海外的
13、价格 . 8 1.3 港口收费占运费比例低 . 9 1.4 中国港口抗疫过程中表现突出 . 9 1.5 管控港口费率影响港口工作效率以及产能扩张意愿得不偿失 . 10 2 航运景气度传导，班轮公司转型综合物流服务商，港口航线 价值重估 . 11 2.1 航运景气向港口传导，海外港口收费改善明显 . 11 2.2 景气周期三大联盟外涌现新进入者，港口议价能力提升 . 12 2.3 班轮需求从成本中心到服务中心，港口价值重估 . 13 2.4 智慧港建设有望降低港口成本 . 15 3 港口为优质的基础设施资产 . 16 3.1 中国施行港口属地化管理制度，政企分离，无特许经营权年限限制 16 3.
14、2 枢纽港强者恒强，长期吞吐量持续稳定增长 . 16 4 抑制估值的三座大山发生变化，长期盈利修复空间大 . 18 4.1 港口作为收益稳定的优质资产，估值受三座大山影响 . 18 4.2 固定资产投资趋缓，ROE 有望上升 . 19 4.3 港口整合趋于尾声，区域竞争结束 . 20 5 上港集团：卓越的码头运营商和港口物流服务商 . 22 5.1 上港集团是中国大陆地区最大的港口类上市公司 . 22 5.2 公司集装箱吞吐量持续增长 . 23 5.3 集装箱业务是公司主要收入来源，投资收益贡献近半营业利润 . 24 5.4 优化港口建设，产能稳定增长 . 24 6 盈利预测和估值对标. 25
15、 6.1 盈利预测逻辑 . 25 6.1.1 房地产板块 . 25 6.1.2 投资收益板块 . 27 6.1.3 港口板块 . 28 6.2 可比公司比较 . 36 7. 风险提示 . 37 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共42页 简单金融 成就梦想 附录 . 40 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共42页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：中国港口政策复盘 . 7 图 2：国内外主要港口集装箱装卸费率比较（元/TEU） . 9 图 3：港口收费占运费比例低 . 9 图 4： 2021 年航运景气度上升，港口运费占比更低
16、 . 9 图 5：海外港口拥堵 . 10 图 6：市场化调节下，港口单箱收入与运费正相关 . 11 图 7：海外港口单箱收入改善明显 . 11 图 8： 相比 2019 年 12 月，2021 年 11 月新进入船公司增多 . 13 图 9：海外港口拥堵 . 14 图 10：Senator 领先的全球化物流网络 . 14 图 11：2020 年物流服务的 EBITDA 同比增长 110%，远高于其他板块 . 15 图 12：釜山港、韩国集装箱吞吐量与增速和国家 GDP 增速 . 17 图 13：长滩港、美国集装箱吞吐量与增速和国家 GDP 增速 . 17 图 14：上海港、中国集装箱吞吐量与增
17、速和国家 GDP 增速 . 18 图 15：港口股东回报低于预期的三座大山发生变化，估值有望提升 . 18 图 16：港口行业指数 . 19 图 17：中国海运进出口量及增速 . 19 图 18：招商港口（001872.SZ）股价 . 19 图 19：中远海运港口（01199.HK）股价 . 19 图 20：港口固定资产投资趋缓 . 20 图 21： 固定资产投资影响港口 ROE 水平 . 20 图 22：上港集团固定资产原值增加额下降，ROE 有望上升 . 20 图 23：港口集团成立，整合区域内港口，规范收费标准. 21 图 24：港口之间相互股权投资，竞争将缓和（2020 年年报） .
18、21 图 25：上海市国资委直接或间接持有上港集团 43.73%股份（2020 年年报） . 23 图 26：公司营业收入与增速 . 23 图 27：公司归母净利润与增速 . 23 图 28：公司集装箱吞吐量与增速 . 24 图 29：公司散杂货吞吐量与增速 . 24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共42页 简单金融 成就梦想 图 30：公司各业务营收占比（2020 年年报） . 24 图 31：投资收益是公司重要利润来源 . 24 图 32：长滩项目规划 . 26 图 33：军工路项目地理位置 . 26 表 1： 宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（2
19、02111 版） 变化(元) 8 表 2：2020 年全球集装箱吞吐量排名前 10 位的港口(TEU) . 8 表 3：最新版港口收费计费办法规定港口收费费用分类 . 12 表 4：中国港口体制改革 . 16 表 5：港口整合时间表 . 22 表 6：上港集团股权成本与资本成本测算结果. 25 表 7：长滩项目规划（2021 年中报） . 26 表 8：军工路项目规划（2021 年中报） . 26 表 9：长滩项目预测 . 26 表 10：军工路项目预测 . 26 表 11：上港集团住宅房地产 NAV 估值（亿元） . 27 表 12：投资资产市值（2021/12/13） . 27 表 13：
20、投资收益（百万元，人民币） . 28 表 14：集装箱业务营收预测 . 29 表 15：其他业务营业收入预测（百万元） . 30 表 16：中性假设下港口净利润估计(百万元) . 30 表 17：预计 2020 年收到分红现金（百万元，人民币） . 31 表 18：乐观假设下港口核心企业价值估算(百万元) . 32 表 19：乐观假设下港口 FCFF 估算结果(百万元) . 32 表 20：中性假设下港口核心企业价值估算(百万元) . 33 表 21：中性假设下港口 FCFF 估算结果(百万元) . 33 表 22：悲观假设下港口核心企业价值估算(百万元) . 34 表 23：悲观假设下港口
21、FCFF 估算结果(百万元) . 34 表 24：分部估值法(百万元,2021/12/13） . 35 表 25：可比公司估值表(2021/12/13) . 36 表 26：港口政策改革时间表 . 40 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共42页 简单金融 成就梦想 1 港口政策逆风期有望结束 1.1 复盘历史，中国港口费率市场化进程不可逆 复盘历史，中国港口费率市场化进程不可逆，2017 年以来的逆风政策有望结束，航 运产业链利润有望传导至港口。 图 1：中国港口政策复盘 资料来源：交通部官网、国务院官网、国家发改委官网、Wind、公司官网、申万宏源研究 （1）1
22、953-1983 年，规范港口收费，实行低价政策。港口费率相关法规、通则刚刚 确立， 区分航行国际航线船舶与航行国内沿海船舶以及外贸进出口货物与内贸货物港口收 费的不同。这一阶段，主要是交通部统一管理，降低港口费用，促进贸易增长。 （2）1984-1999 年，港口改革初期，港口费率上升。低价港口费率造成港口发展缓 慢，港口补贴拖累了中央财政，港口改革势在必行。沿海和长江干线主要港口开始实行由 中央与地方政府双重领导、以地方政府为主的管理体制。地方第一次大幅提高港口费率， 用于港口建设。 （3）2000-2016 年，港口市场化改革，港口费率有升有降。中国加入 WTO，港口 贸易迅速增长，一方
23、面，港口通过优惠政策，吸引进出口贸易；另一方面，港口需要提高 费率，更好地建设新码头和改善疏港条件。为了区别港口收费性质和市场竞争程度，对港 口内贸收费分别实行政府定价、政府指导价和市场调节价，港口根据实际情况，调整市场 调节价部分港口费率。 （4）2017-2020 年，有形的手规范港口收费，港口物流降本增效。交通部、国家发 改委发布港口收费计费办法 ，精简了港口收费项目和条款，政府推进物流降本增效， 上海港、天津港、宁波舟山港、青岛港等港口将于 2018 年起，下调外贸进出口集装箱装 卸费用，下调幅度在 10%到 20%左右。 （5）2021 年-，中国港口在抗疫，保证服务效率中表现优秀，
24、沿海捎带放开，宁波 港涨价，政策逆风期有望结束。一方面，在临港新片区内允许符合条件的外国、香港特别 行政区和澳门特别行政区国际集装箱班轮公司利用其全资或控股拥有的非五星旗国际航 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共42页 简单金融 成就梦想 行船舶，开展大连港、天津港、青岛港与上海港洋山港区之间，以上海港洋山港区为国际 中转港的外贸集装箱沿海捎带业务试点。另一方面，美国港口拥堵让世界意识到了港口物 流的重要性，通过帮助客户提高效率，简化流程， 、港口物流有望成为新的增长点。 12 月 1 日， 宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111 版） ，宁波
25、舟山港外贸进出口集装箱收费进行调整，外贸装卸与管空服务上涨 10%。 表 1： 宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111 版） 变化(元) 调价前 调价后 涨幅 装卸船 20 英尺 普通重箱 490 539 10% 空箱 429 472 10% 40 英尺 普通重箱 751 826 10% 空箱 643 707 10% 管空服务 20 英尺 空箱 50 75 50% 40 英尺 空箱 75 105 40% 资料来源：宁波港官网、申万宏源研究 1.2 中国港口服务收费不对等，优质的服务，收取低于海外的 价格 中国港口收费相比海外港口过低。世界前十大港口中，有 7 个港口在中国，上
26、海港更 是全球第一大港口，但是中国港口收费却远低于海外港口。根据中国港口协会统计，我国 东部沿海地区装卸收费仅为 480 元/TEU，相比香港 1380 元/TEU，和海外枢纽港 1000 元 /TEU 以上的收费，还有很大的增长空间。 表 2：2020 年全球集装箱吞吐量排名前 10 位的港口(TEU) 资料来源：Alphaliner、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共42页 简单金融 成就梦想 图 2：国内外主要港口集装箱装卸费率比较（元/TEU） 资料来源：中国港口协会、申万宏源研究 1.3 港口收费占运费比例低 港口收费占运费比例低，收费上升
27、影响小。根据 SCFI 数据，出口西欧的航运运费从 2020 年的 1204 美金/TEU 上升至 2021 年的 5957 美金/TEU，出口美西的航运运费从 2020 年的 2745 美金/FEU 上升至 2021 年的 5132 美金/FEU。2020 年，港口收费仅为 海运费 7%-10%，在今年集运景气下，仅为海运费的 2%-4%左右，港口收费上升，对进 出口环节收费影响小。 图 3：港口收费占运费比例低 图 4： 2021 年航运景气度上升，港口运费占比更低 资料来源：上海航运研究中心、Clarksons、申万宏源研究 资料来源： Clarksons、申万宏源研究 1.4 中国港口
28、抗疫过程中表现突出 中国港口抗疫过程中表现突出，港口服务能力全球领先，为守护国门，保证出口保驾 护航。疫情以来，中国港口 7 日平均停靠集装箱船总箱数中枢没有大幅偏离，得益于港口 0% 5% 10% 15% 0 200 400 600 800 出口西欧出口美西 港口企业收费（元/TEU)占2020年SCFI收费比例 占2021年SCFI收费比例 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 SCFI Shanghai-Europe (base port) Freight Rate（$/TEU) SCFI Shanghai-WC America (bas
29、e port) Freight Rate（$/FEU) 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共42页 简单金融 成就梦想 对疫情管理的投入和政府对港口抗疫工作的支持。相比海外港口拥堵情况，中国港口基本 维持在正常水平。 图 5：海外港口拥堵 资料来源：Clarksons、申万宏源研究 1.5管控港口费率影响港口工作效率以及产能扩张意愿得不偿 失 我们认为，本次海外码头严重拥堵再次表明，码头服务稳定性的重要性远高于装卸费 本身。港口服务稳定性的前提必须是在有较好投资回报的前提下，港口保持适度超前的投 资建设，以防突发事件下产能利用率不足。一度降低港口费率影响港口盈利，
30、打击港口服 务积极性，降低港口扩产能意愿得不偿失。港口需要在良好投资回报率的前提下，维持适 度的超前产能投入，有助于维持全球供应链稳定。 海运费由供需决定，港口向船公司降低装卸费并不一定会传导至货主。 （1）航运周期底部，运力过剩，供应链稳定，货主体验良好，没有主动降费必要。航 运行业集中度较为分散，运力过剩的背景下，班轮行业采取边际成本定价方法，运价由最 低班轮公司的成本决定， 在这种情况下， 港口面向船公司降费， 在船公司价格战的背景下， 运费有希望传导至货主。参考班轮 2016 年底部水平，美西线运价在 1000 美元/FEU，现 在美西线运价在 6000 美元/FEU， 港口装卸费降低
31、 20%仅 100 元/TEU， 约为 15 美元/TEU, 降低装卸费进一步压低运费没有必要，更多的是产业链唇齿相依，港口主动降价协助班轮 公司渡过难关。 （2）航运周期高点，有效运力不足，供应链混乱，货主体验较差，运价由供需决定， 运价由货主的运费接受能力和货值决定。在这种背景下，运价与班轮公司成本无关，降低 装卸费不会传导至货主，周期高点，美线货代价格一度达到 20000 美元/FEU 价格，国内 港口装卸费仅 70-80 美元/TEU，占运费比例极低，维持码头服务稳定性提高船舶周转效率 的重要性远高于装卸费本身。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共42页
32、 简单金融 成就梦想 2 航运景气度传导， 班轮公司转型综合物流服务商， 港口航线价值重估 2.1 航运景气向港口传导，海外港口收费改善明显 市场化调节下，港口单箱收入与运费正相关，航运景气有望传导至市场化调节的港口 包干费中。2017 年物流降本增效以前，上海港单箱收入市场化调节，航运景气，港口单 箱收费上升，航运不景气，港口单箱收费下降。2017 年政府推进物流降本增效叠加航运 景气度下降，港口单箱收入逐年下降。2021 年，集装箱运输进入超级景气周期。货物港 务费、港口设施保安费是政府定价；引航（移泊）费、拖轮费、停泊费、围油栏使用费是 政府指导价；库场使用费、船舶供应服务费、船舶污染物
33、接收处理服务费是选择性付费； 市场化调节下，航运景气最直接传导的应该是港口包干费。 图 6：市场化调节下，港口单箱收入与运费正相关 资料来源：Wind、公司官网、申万宏源研究 图 7：海外港口单箱收入改善明显 资料来源：马士基报告、Wind、申万宏源研究 注：上港集团三季报业务没有拆分，因此使用中报集装箱业务毛利率数据 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共42页 简单金融 成就梦想 表 3：最新版港口收费计费办法规定港口收费费用分类 定价方式 费用类别 费用释义 计费依据 政府定价 货物港务费 防波堤、航道、锚地等港口基础设施的 维护和管理费用 外贸货物港务费费率
34、表 港口设施保安费 经由港口吞吐的外贸进出口货物及集装 箱的进、出港港口设施保安费 港口设施保安费费率表 政府指导价 引航（移泊）费 引领国际、国内航线船舶在港内移泊的 引航费 航行国内航线船舶港口收费基准费率表 拖轮费 船舶靠离泊使用拖轮和引航或移泊使用 拖轮的费用 航行国际航线船舶拖轮费基准费率表、 航行国内航线船舶拖轮费基准费率表 停泊费 船舶在港口码头、浮筒停泊的费用 航行国际航线船舶港口收费基准费率 表、 航行国内航线船舶港口收费基准费 率表 围油栏使用费 船舶按规定使用围油栏所需支付的费用 航行国际航线船舶港口收费基准费率 表、 航行国内航线船舶港口收费基准费 率表 市场调节价 港
35、口作业包干费 为船舶运输的货物及集装箱提供港口装 卸等劳务性服务及为客运和旅游船舶提 供港站使用等服务的费用 港口经营者应分别将规定的货物及集装箱 港口作业、 客运港口服务纳入港口作业包干 费，不得单独设立收费项目另行收费 库场使用费 货物及集装箱在港口仓库、堆场堆存， 或经港口经营人同意在港口库场进行加 工整理、抽样等的费用 收费标准由港口经营人自主制定 船舶供应服务费 为船舶提供供水（物料）、供油（气）、 供岸电等供应服务的费用 收费标准由提供服务的单位自主制定，水、 油、 气、 电价格按照国家规定价格政策执行 船舶污染物接收处理服务费 为船舶提供垃圾接收处理、污油水接收 处理等船舶污染物
36、接收处理服务的费用 收费标准由提供服务的单位自主制定，水、 油、 气、 电价格按照国家规定价格政策执行 资料来源：交通部官网、申万宏源研究 2.2 景气周期三大联盟外涌现新进入者，港口议价能力提升 港口行业迎来增量客户，议价能力提升。随着班轮行业的盈利质量改善，在传统三大 联盟主导的东西干线，一批新进入者增加，航运新进入者增多，港口资源愈发稀缺。我们 看到了万海加大了美线的布局，在货主的支持下，部分货代开始加大东西干线布局，中联 航运 （CUL） ， 乐舱网旗下 BAL 开始尝试经营东西干线班轮经营， 阿里巴巴尝试美线快船， 这些均是港口行业的增量客户，在港口区域整合集中度提升的背景下，核心枢
37、纽港口议价 能力大幅提升。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共42页 简单金融 成就梦想 图 8： 相比 2019 年 12 月，2021 年 11 月新进入船公司增多 资料来源：Alphaliner、申万宏源研究 2.3 班轮需求从成本中心到服务中心，港口价值重估 班轮需求从成本中心到服务中心， 港口价值重估。 班轮行业从 “拼成本” 到 “拼服务” ， 所以对码头的需求，也从“拼码头成本”到“拼码头服务”。随着班轮行业船舶大型化军 备竞赛结束，马士基 2016 年开始向综合物流服务商转型。港口从过去“港到港”模式下班 轮公司的成本中心，转向了“门到门”模式下
38、多式联运重要节点。稳定的港口服务是决定 班轮公司服务能力的核心，港口的航线价值有望迎来重估。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共42页 简单金融 成就梦想 图 9：海外港口拥堵 资料来源：Clarksons、申万宏源研究 班轮公司加快货代端布局，枢纽码头越来越稀缺。2021 年，马士基收购德国货代 Senator，并计划采购两架新的 B777F 并租赁三架 B767-300 货机，加快其整合物流、海 运、铁路和空运的产品供应并扩大其全球航空网络。2020 年，达飞集团收购国际物流巨头 CEVA，加速布局全球物流网络；达飞集团收购法国 Dubreuil 集团 30
39、的股份，法国 Dubreuil 集团 30的股份。货代端布局完成后，为了保证供应链稳定，枢纽码头成为下一 个核心节点。达飞集团 11 月 3 日发布公告称，已签署一份协议，收购位于美国洛杉矶的 Fenix Marine Services 码头（FMS）90%的股份。 图 10：Senator 领先的全球化物流网络 资料来源：马士基年报、申万宏源研究 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 1996 1997 1998 1
40、999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Containerships OrderbookContainership (8,000 + TEU) Orderbook Containership 12,000+ TEU Orderbook8000TEU以上订单占比(右轴） 成本导向，船舶大 型化军备竞赛船舶大型化结束， 成本差异接近 TEU 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50
41、.00% 60.00% 70.00% -400 100 600 1100 1600 2100 2600 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 CCFI均值上港集团装卸费毛利率%马士基APM Terminal EBITDA Margin 成本导向阶段，运价下跌装卸利润率承压 服务导向阶段，港口 重要性提升 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共42页
42、 简单金融 成就梦想 航运公司战略变为端到端全程供应链服务商，港口重要性以及个性化服务要求提升， 行业迎来用服务换取利润的良机。马士基战略已经从 2016 年前的船舶大型化的军备竞赛， 向综合物流服务商战略转型。在班轮行业从“港到港”到“门到门”的转变过程中，港口 作为多式联运服务的核心节点，对班轮公司的重要性大幅提升。在这个背景下，班轮公司 的服务需求已经不仅仅是装卸为主的传统港口服务业务，班轮公司陆地物流将会给港口带 来更多的个性化服务需求，从而将港口整体利润空间打开。 图 11：2020 年物流服务的 EBITDA 同比增长 110%，远高于其他板块 资料来源：马士基年报、申万宏源研究
43、2.4 智慧港建设有望降低港口成本 参股哪吒科技，5G+AI 加速智慧港建设。上港集团出资 3000 万占股 60%，与海南天 玑诚通科技有限责任公司、 上海半盏信息科技合伙企业合资设立哪吒港航智慧科技 （上海） 有限公司。发布 F5G 产品，实现港口百公里级远程操控，既可以为员工省下大量的通勤时 间，为操作人员提供更安全、舒适的操作环境，同时，能提升企业在恶劣天气等突发状况 下的应急响应能力和连续作业能力。哪吒科技运用 AI 技术在众多场景下实现集装箱码头以 及整个上海港的装卸智能化生产调度。 人工成本有望大幅下降，工作体验和运输效率提升。以岸桥为例，5G 自动驾驶技术成 熟后，一个司机可以
44、在操控室同时监控 6 辆岸桥配套车辆，人工成本仅为过去的 1/6。岸 桥需要操作员爬上 70 米高岸桥，在监控室内连续工作 8 小时，全程低头，靠目力操作。智 慧港模式下，操作员可以在办公室内远程操控，通过高清摄像头操作，效率更高，工作体 验更好。 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共42页 简单金融 成就梦想 3 港口为优质的基础设施资产 3.1 中国施行港口属地化管理制度，政企分离，无特许经营权 年限限制 全球主要港口大多是“地主港”模式，特许经营权年限约为 30-50 年。“地主港”模 式是指政府委托特许经营机构代表国家拥有港区及后方一定范围的土地、岸线 及
45、基础设施 的产权，对该范围内的土地、岸线、航道等进行统一开发，并以租赁方式把 港口码头租给 国内外港口经营企业或船公司经营， 实行产权和经营权分离， 特许经营机构收取一定租金， 用于港口建设的滚动发展。美国、德国的国有港、荷兰、比利时、瑞典、芬兰、丹麦等国 的港口大都采用这种租赁模式（美国是土地私有化国家，但海岸线的土地资源属于政府， 有联邦政府交给州政府发展港口）。港口特许经营权年限约为 30-50 年，到期后需要和政 府重新签订协议。 中国施行港口属地化管理制度，政企分离，无特许经营权年限限制。改革开放以前， 国内港口主要实行中央集权管理，由交通部统一管理全国主要港口。1984 年，国家对
46、港口 的行政管理体制进行了重大改革，沿海和长江干线主要港口开始实行由中央与地方政府双 重领导、以地方政府为主的管理体制。2001 年，国务院下发了关于深化中央直属和双重 领导港口管理体制改革的意见，将直属和双重领导的港口全部下放地方管理。2003 年， 颁布实施的中华人民共和国港口法将港口行政管理体制固化下来，并要求地方政府加 大对港口公用基础设施建设和维护的投入，组织建设港口配套基础设施。与港口行政管理 体制改革同步，沿海和长江干线主要港口实现政企分开，按照现代企业制度的要求建立了 港口集团，港口集团不再承担行政管理职能。 表 4：中国港口体制改革 时间 体制 政策 改革开放以前 交通部统一
47、管理 国内港口主要实行中央集权管理，由交通部统一管理全国主要港口 1984 年 中央与地方双重领导，以 地方政府为主 国家对港口的行政管理体制进行了重大改革，沿海和长江干线主要港 口开始实行由中央与地方政府双重领导、以地方政府为主的管理体制 2001 年 港口全部下放地方管理 国务院下发了关于深化中央直属和双重领导港口管理体制改革的意 见，将直属和双重领导的港口全部下放地方管理 2003 年 施行港口属地化管理制 度，政企分离 颁布实施的中华人民共和国港口法将港口行政管理体制固化下来， 并要求地方政府加大对港口公用基础设施建设和维护的投入，组织建 设港口配套基础设施。与港口行政管理体制改革同步
48、，沿海和长江干 线主要港口实现政企分开，按照现代企业制度的要求建立了港口集团， 港口集团不再承担行政管理职能。 资料来源：交通部官网、国务院官网、申万宏源研究 3.2 枢纽港强者恒强，长期吞吐量持续稳定增长 上海港作为全球集装箱第一大港，长期吞吐量仍有望保持稳定增长。上海港经济腹地 为整个长江流域，航运条件优越，公路、铁路等网络非常发达，市场广阔且集疏运网络十 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共42页 简单金融 成就梦想 分优越。对标海外，短期看，吞吐量增速与腹地经济增速有关。港口集装箱贸易量与腹地 经济增速有关，经济增速高，带动港口集装箱吞吐量上升，经济不景气
49、，港口吞吐量增速 受影响。长期看，枢纽港集装箱吞吐量呈上升趋势。以发达国家韩国、美国为例，GDP 低 速增长甚至负增长，枢纽港集装箱吞吐量短期承压，但长期仍缓慢上升。 图 12：釜山港、韩国集装箱吞吐量与增速和国家 GDP 增速 资料来源：Busan Port Authority、世界银行、国际货币基金组织、申万宏源研究 图 13：长滩港、美国集装箱吞吐量与增速和国家 GDP 增速 资料来源：Port of Long Beach、世界银行、国际货币基金组织、申万宏源研究 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 500 1,000 1,500 2,00
50、0 2,500 3,000 3,500 釜山港集装箱吞吐量(万TEU）韩国港口集装箱吞吐量(万TEU）釜山港集装箱吞吐量增速(右轴） 韩国集装箱吞吐量增速(右轴）韩国GDP增速(右轴） -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 长滩港集装箱吞吐量(万TEU）美国港口集装箱吞吐量(万TEU）长滩港集装箱吞吐量增速(右轴） 美国集装箱吞吐量增速(右轴）美国GDP增速(右轴） 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共42页 简单金融 成就梦想 图 14：上海港、中国集装箱吞吐量与增
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