1、轻工制造轻工制造/家用轻工家用轻工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 21 喜临门喜临门（603008.SH） 2021 年 12 月 14 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2021/12/13 当前股价(元) 36.24 一年最高最低(元) 37.70/16.43 总市值(亿元) 140.40 流通市值(亿元) 140.40 总股本(亿股) 3.87 流通股本(亿股) 3.87 近 3 个月换手率(%) 56.61 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 聚焦家居聚焦家居主业主业，品类、渠道扩张下进入快速发展通道，品类、渠道扩张下进入快速发展通道 公司首次覆盖

2、报告公司首次覆盖报告 床垫领军品牌，深耕睡眠市场床垫领军品牌，深耕睡眠市场 公司是国内床垫行业的领军企业，专注于研发、设计、生产、销售以床垫为核心的高品质家具。目前公司正处于渠道、品类快速扩张阶段，未来 3-5 年公司计划每年新开 800-1000 家门店，同时推进套系化销售进行品类融合，提高客单价、店效，在加大品牌投入的助力下，公司业绩有望快速提升。我们预测公司2021-2023 年归母净利润为 5.07/7.22/9.53 亿元，对应 EPS 为 1.31/1.86/2.46 元，当前股价对应 PE 分别为 27.7/19.4/14.7 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 市场规模提升龙头优势

3、凸显，政策改善边际催化消费升级市场规模提升龙头优势凸显，政策改善边际催化消费升级 全球软体家具产销量稳步提升， 中国市场增速高于全球市场增速， 沙发和床垫市场规模均持续稳健增长， 2010 年-2019 年我国床垫市场规模也从 274 亿元增长至652 亿元，CAGR 为 10.11%。伴随我国城镇居民可支配收入增加，消费层级也逐步提升， 床垫、 沙发市场有望进一步扩容。 同时， 软体行业内部结构正经历变化，集中度不断提升，龙头公司优势凸显。政策上，地产政策不断释放调整信号有利于未来地产销售、及竣工数据改善，带动下游家具消费，家具、家装下乡政策有望提振乡村消费，床垫、沙发等标品景气度有望提升。

4、 床垫为核心，多品类、多渠道床垫为核心，多品类、多渠道以及多元营销以及多元营销助力助力成长成长 产品：产品：以床垫为核心，聚焦卧室产品，挖掘卧室更深入空间，向软床及配套品拓展。强研发投入推动产品升级，提升竞争力；通过外延打入沙发市场、完善产品矩阵，推动沙发业务增长。渠道：渠道：与大型家居卖场进行长期战略合作，增加拿店面积，推进快速扩门店；新开门店延伸至街边店、购物中心，打入空白市场并增加存量市场密度；推出“喜眠”系列产品，积极布局下沉市场。未来 3-5 年计划每年新开 800-1000 家；多品类融合、套系化销售，提高产品连带率，在保证开店速度同时增加店效、 提高盈利能力。 营销：营销： 线上

5、探索各种新零售形式， 全方位、多平台覆盖各种消费群体；线下举行大型 IP 促销活动， “蜜月喜临门”已成为独有的品牌文化；加大品牌投入，冠名大型综艺、签约知名艺人，提升品牌力。 风险提示：风险提示：地产政策风险、产能不及预期、需求不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,871 5,623 7,300 9,450 11,917 YOY(%) 15.7 15.4 29.8 29.5 26.1 归母净利润(百万元) 380 313 507 722 953 YOY(%) -186.8 -17.6 6

6、1.9 42.3 32.0 毛利率(%) 34.8 33.8 32.2 33.0 33.6 净利率(%) 7.8 5.6 6.9 7.6 8.0 ROE(%) 14.3 11.1 14.6 17.5 19.2 EPS(摊薄/元) 0.98 0.81 1.31 1.86 2.46 P/E(倍) 36.9 44.8 27.7 19.4 14.7 P/B(倍) 5.3 4.8 4.2 3.5 2.8 数据来源：聚源、开源证券研究所 -40%0%40%80%120%-042021-08喜 临 门沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

7、 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 21 目目 录录 1、 床垫领军品牌，深耕睡眠市场 . 4 1.1、 喜临门历史沿革：逐步深耕，成为床垫领军品牌 . 4 1.2、 公司创始人为实际控制人，股份回购、高股权激励目标激发成长潜能 . 4 1.3、 聚焦家具主业，引领优质睡眠风潮. 5 1.4、 营业收入快速增长，剥离影视业务后业绩持续改善 . 6 2、 市场规模提升龙头优势凸显，政策改善边际催化消费升级 . 7 2.1、 软体家具市场规模稳步提升，消费升级进一步推进市场扩容 . 7 2.2、 床垫、沙发行业市场集中度提升空间较大

8、，龙头公司优势凸显 . 9 2.3、 地产政策调整，家电下乡催化软体家居行业景气度提升 . 10 3、 床垫为核心，多品类、多渠道助力增长. 11 3.1、 产品：以床垫为核心，打造多元产品矩阵 . 12 3.1.1、 聚焦卧室产品，深挖睡眠产品核心需求 . 12 3.1.2、 产品向客厅延伸，收购 M&D 拓展沙发业务 . 13 3.2、 渠道：经销门店快速扩张，全渠道布局促增长 . 14 3.2.1、 线下零售渠道快速扩门店，实现快速增长 . 15 3.2.2、 线上渠道多平台引流，覆盖多元消费群体 . 15 3.3、 营销：积极探索线上，打造多元营销体系 . 16 4、 盈利预测与投资建

9、议 . 17 4.1、 关键假设 . 17 4.2、 盈利预测与估值 . 17 5、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 喜临门发展经历数次探索 . 4 图 2： 公司创始人为实际控制人 . 5 图 3： 国内业务占比逐步提升 . 6 图 4： 自主品牌民用家具收入占比逐步提升，影视剧业务剥离 . 6 图 5： 公司营业收入快速增长 . 7 图 6： 净利润水平受影视业务影响略有波动. 7 图 7： 毛利率稳定，2019 年以来归母净利率逐步改善 . 7 图 8： 公司加大品牌投入、销售费用率保持较高水平 . 7 图 9： 全球软体家具产销量稳步提升（亿

10、美元） . 8 图 10： 中国软体家具产值 2011-2018 年 CAGR 为 9.56% . 8 图 11： 中国沙发市场规模稳步提升（单位：亿元） . 8 图 12： 中国床垫市场规模提升（单位：亿元） . 8 图 13： 城镇居民可支配收入稳步提升（单位：元） . 9 图 14： 中国高净值人群数量稳步增长（单位：万人） . 9 图 15： 2018 年中国沙发行业 CR4 约 12.1% . 9 图 16： 2018 年中国床垫行业 CR4 约 17.5% . 9 图 17： 2021 年 10 月商品住宅竣工面积接近历史最低 . 11 图 18： 2021 年 10 月商品住宅销

11、售面积接近历史最低 . 11 PYhZgVbWnVbWMBzW6M8Q9PtRrRmOoPfQnMoMiNnMtO6MmMwPvPtOpPMYqQuN公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 21 图 19： 2015-2020 年，我国农村居民可支配收入逐年稳健增长 . 11 图 20： 喜临门“卧室”产品矩阵 . 12 图 21： 公司逐年增加研发投入 . 13 图 22： 公司 2019 年后研发费用率保持行业领先 . 13 图 23： 公司 2019 年后床垫收入增速稳定 . 13 图 24： 公司软床业务快速发展 . 13 图 25： 喜临门沙

12、发产品矩阵 . 14 图 26： 公司沙发业务贡献营收逐年提升 . 14 图 27： 门店数量快速扩张 . 15 图 28： 线下渠道收入快速增长，毛利率保持较高水平 . 15 图 29： 线上渠道快速增长并保持 50%以上毛利率水平 . 16 图 30： “蜜月喜临门”IP 活动连续开展 7 年，强化品牌文化 . 16 图 31： 喜临门签约知名艺人杨洋作为公司代言人 . 17 表 1： 公司设立较高股权激励目标 . 5 表 2： 龙头品牌品类拓展优势逐渐显现 . 10 表 3： 龙头企业更容易实现软体家具产品定制化 . 10 表 4： 与行业可比公司相比喜临门 2021 年估值较低 . 1

13、8 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 21 1、 床垫领军品牌床垫领军品牌，深耕睡眠深耕睡眠市场市场 公司是国内床垫行业的领军企业，专注于设计、研发、生产、销售以床垫为核公司是国内床垫行业的领军企业，专注于设计、研发、生产、销售以床垫为核心的高品质家具。心的高品质家具。公司旗下有“喜临门” 、 “法诗曼” 、 “爱尔娜” 、 “布拉诺” 、 “喜眠”等品牌。公司主营业务包括民用家具业务和酒店家具业务两大类，民用家具业务主要是销售以床垫、软床为主的中高档卧室家具，酒店家具业务主要是向星级酒店或大型公建项目提供室内家具及装修配套的木制品。 公司拥有多

14、项技术专利， 其中，“弹簧垫热处理方法”和“一种清凉型软硬两用席梦思床垫”获国家发明专利。 1.1、 喜临门历史沿革：逐步深耕，成为床垫领军品牌喜临门历史沿革：逐步深耕，成为床垫领军品牌 公司由 1984 年董事长陈阿裕先生白手起家创业设立， 1992 年喜临门进入公司化运营阶段；1996 年，喜临门成功研制出第一张超声波袋装弹簧床垫；2000 年喜临门第一条全自动床垫生产流水线投入使用，开启规模化生产；2009 年喜临门集团有限公司整体变更设立股份有限公司-喜临门家具股份有限公司；2012 年喜临门 A 股主板上市；2018 年喜临门成为国内床垫行业省级重点企业研究院，同时追赶数字智能化潮流

15、，2020 年积极响应疫情环境下的市场需求，集中研发力量成功开发出首款拥有双核抗菌防螨技术的自清洁抗菌床垫，并取得了美国杜邦 Intellifresh 技术在床垫产品独家授权和瑞士 Sanitized（山宁泰）授权，发布全新智能床垫 Smart1，在全渠道进行全面推广，构建完整的智能睡眠产品体系，C 端对接华为智慧生活平台，B端跟涂鸦和华住签订战略合作协议，共同孵化智能睡眠市场。 图图1：喜临门喜临门发展经历数次探索发展经历数次探索 资料来源：公司官网、开源证券研究所 1.2、 公司创始人为实际控制人，股份回购公司创始人为实际控制人，股份回购、高股权激励目标、高股权激励目标激发成长潜激发成长潜

16、能能 公司创始人陈阿裕分别通过绍兴华易投资有限公司、绍兴市越城区华瀚股权投资合伙企业间接控股，掌握公司控股权。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 21 图图2：公司创始人为实际控制人公司创始人为实际控制人 资料来源：公司公告、开源证券研究所（截至 2021 年三季报） 回购公司股份将用于员工持股计划，以此绑定骨干员工的利益，充分调动员工回购公司股份将用于员工持股计划，以此绑定骨干员工的利益，充分调动员工积极性，完善公司长效激励机制与利益共享机制积极性，完善公司长效激励机制与利益共享机制。2021 年 9 月公司发布公告，拟以自有资金 1.5-2.

17、0 亿元在 12 个月内集中竞价交易回购公司股份，回购价格不超 40.77元/股，按最高回购价格计算，则回购股份不少于 368-491 万股，占公司当前股份比例 0.95%-1.27%。 设立高股权激励目标，绑定核心骨干，激活公司成长潜能。设立高股权激励目标，绑定核心骨干，激活公司成长潜能。公司 12 月 9 日公布员工持股计划。员工持股计划对象为董事（不含独立董事） 、监事、高级管理人员以及核心管理人员共计 42 人，股票来源为上市公司回购的本公司股票，规模不超过676.7 万股， 约占公告日公司股本总额 3.9 亿股的 1.8%。 股权激励计划拟向中层管理人员、核心骨干及董事会认为需要激励

18、的其他人员授予 400 万份股票期权，约占激励计划草案公告日公司股本总额 3.9 亿股的 1%。 表表1：公司设立较高股权激励目标公司设立较高股权激励目标 解锁期解锁期 业绩考核目标业绩考核目标 第一个解锁期 公司需满足下列两个条件之一： 1、以 2020 年的营业收入为基数，2022年的营业收入增长率不低于 66%； 2、以 2020 年的净利润为基数，2022年的净利润增长率不低于 128%。 第二个解锁期 公司需满足下列两个条件之一：1、以 2020 年的营业收入为基数，2023年的营业收入增长率不低于 108%； 2、以 2020 年的净利润为基数，2023年的净利润增长率不低于 19

19、5%。 第三个解锁期 公司需满足下列两个条件之一： 1、以 2020 年的营业收入为基数，2024年的营业收入增长率不低于 160%； 2、以 2020 年的净利润为基数，2024年的净利润增长率不低于 285%。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.3、 聚焦家具主业，引领优质睡眠风潮聚焦家具主业，引领优质睡眠风潮 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 21 2020 年年底，喜临门剥离影视业务，专注家居主业，不断提高自主品牌占比。年年底，喜临门剥离影视业务，专注家居主业，不断提高自主品牌占比。过去按照行业来拆分，公司业务包括家具行业、影视剧行

20、业。2015 年喜临门收购晟喜华视，在原有家具业务上增加了影视传媒的内容，彼时影视文化产业火热，国内电影票房迎来上涨，但此后，其业绩表现并不理想，造成商誉减值，导致 2018 年出现亏损。2020 年 12 月 29 日，喜临门决定剥离影视业务，出售资产改善负债结构，聚焦家居主业，深耕“睡眠”主题。 按照地区来看，近年来中国大陆业务发展速度较快，海外业务增速有所放缓。近年来中国大陆业务发展速度较快，海外业务增速有所放缓。公司 2020 年下半年开始组建跨境团队，2021 年开始运营，在美国亚马逊、ebay 等平台，截止到 11 月有 3000 万左右销售。 图图3：国内业务占比逐步提升国内业务

21、占比逐步提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图4：自主品牌民用家具收入占比逐步提升，影视剧业务剥离自主品牌民用家具收入占比逐步提升，影视剧业务剥离 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.4、 营业收入快速增长，剥离影视业务后营业收入快速增长，剥离影视业务后业绩持续改善业绩持续改善 公司公司持续持续扩张品类扩张品类、快速进行线下门店扩张，快速进行线下门店扩张，整体业绩持续上升。整体业绩持续上升。2020 年公司营业收入为 56.23 亿元，同比增长 15.43%，2016-2020 年公司营业收入复合增长率达到 26.20%，2016-2020 年公司归母净利润复合增长率为 11.30

22、%。 2020 年 Q1-Q2 受疫情影响营收、净利润分别下滑，2020 年 Q3 业绩开始逐步改善，Q4 开始保持快速增长势头，2021 年 Q1-Q3 公司营业收入、归母净利润分别为 50.43 亿元、3.74 亿元，0%20%40%60%80%100%200192020中国大陆(亿元）海外（亿元）0%20%40%60%80%100%2001920202021H1民用家具-床垫民用家具-软床及配套产品民用家具-沙发酒店家具影视剧销售其他业务公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 21 同比增速分别为 46

23、.05%、107.47%，实现快速增长。2018 年公司由于收购的晟喜华视业绩不及预期造成商誉减值导致业绩亏损， 2019 年 Q1 开始公司扭亏为盈，归母净利润为 0.23 亿元，随后公司归母净利润一直保持高速增长，2020 年底公司剥离影视业务。 图图5：公司营业收入快速增长公司营业收入快速增长 图图6：净利润水平受影视业务影响略有波动净利润水平受影视业务影响略有波动 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 公司毛利率稳定，品牌投入力度较大。公司毛利率稳定，品牌投入力度较大。2018 年加大销售费用投放力度，冠名各类综艺节目、签约知名艺人等品牌推广措施，提高

24、了广告和电子商务费用，影响了部分盈利能力，但预期为公司带来品牌知名度的显著提升。 图图7：毛利率稳定，毛利率稳定，2019 年以来归母净利率逐步改善年以来归母净利率逐步改善 图图8：公司加大品牌投入、销售费用率保持较高水平公司加大品牌投入、销售费用率保持较高水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、 市场规模提升龙头优势凸显，政策改善边际催化消费升级市场规模提升龙头优势凸显，政策改善边际催化消费升级 2.1、 软体家具市场规模稳步提升软体家具市场规模稳步提升，消费升级进一步推进市场扩容，消费升级进一步推进市场扩容 0%5%10%15%20%25%30%3

25、5%40%45%50%00营业总收入(亿元）YOY-3-3-2-2-1-1011223-5-4-3-2-1012345归母净利润（亿元）YOY-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率归母净利率0%5%10%15%20%25%销售费用率管理+研发费用率研发费用率财务费用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 21 全球软体家具产销量稳步提升，中国市场增速高于全球市场增速全球软体家具产销量稳步提升，中国市场增速高于全球市场增速。根据前瞻产业研究院，全球软体家具产值从 2011 年的 322.61 亿美元增长至 2018 年

26、的 520.85 亿美元， 年均复合增速为 7.08%。 中国软体家具行业由于发达国家产能转移及本土企业规模的扩张， 产值从 2011 年的 141.95 亿美元增长至 2018 年的 269.02 亿美元， CAGR为 9.56%，略高于全球软体家具产值增速。 图图9：全球软体家具产销量稳步提升（亿美元）全球软体家具产销量稳步提升（亿美元） 图图10：中国软体家具产值中国软体家具产值 2011-2018 年年 CAGR 为为 9.56% 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 分品类看，分品类看，我国沙发和床垫市场规模均持续稳健增长我国沙发和床垫市

27、场规模均持续稳健增长。受益于软体家具渗透率提升和房地产市场持续发展， 我国沙发市场规模从 2010 年的 285.48 亿元增长至 2018年的 545.74 亿元，CAGR 为 10.84%。其中，沙发市场仍以传统沙发为主，功能沙发的市场份额仅为 14%，未来仍有较大潜力。而 2010 年-2019 年我国床垫市场规模也从 274 亿元增长至 652 亿元，CAGR 为 10.11%。 图图11：中国沙发市场规模稳步提升（单位：亿元）中国沙发市场规模稳步提升（单位：亿元） 图图12：中国床垫市场规模提升（单位：亿元）中国床垫市场规模提升（单位：亿元） 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所

28、 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 我国居民收入持续提升，消费升级的红利仍在释放我国居民收入持续提升，消费升级的红利仍在释放。伴随我国城镇居民可支配收入增加，消费层级也逐步提升。2019 年，我国城镇居民的人均可支配收入已达到42359 元，2010-2019 年的复合增速达 9.3%，并且 2015 年至今的同比增速仍维持在8%左右。同时，2010 年-2018 年中国拥有资产超过 1000 万的高净值人群数量年均复合增速为 18.77%，中高端消费群体也在持续扩容。 005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

29、 2018全球软体家具总产值全球软体家具消耗总量0%5%10%15%20%25%05003002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国软体家具行业产值（亿美元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%005006002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国沙发市场规模同比增速0050060070020102019中国床垫市场规模公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 21 图图13：城镇居

30、民可支配收入稳步提升（单位：元）城镇居民可支配收入稳步提升（单位：元） 图图14：中国高净值人群数量稳步增长（单位：万人）中国高净值人群数量稳步增长（单位：万人） 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2.2、 床垫、沙发行业市场集中度提升空间较大床垫、沙发行业市场集中度提升空间较大，龙头公司优势凸显，龙头公司优势凸显 我国软体家居市场格局我国软体家居市场格局较较分散，集中度提升空间大。分散，集中度提升空间大。软体家居行业由于运输半径受限、行业起步较晚、资金和技术门槛相对较低等原因，集中度仍较低。根据中国产业信息网，2018 年我国沙发行业和床垫行业 CR4

31、分别为 12.1%和 17.5%。床垫龙头慕斯及沙发龙头敏华控股市占率分别仅为 8.0%和 4.1%。而美国软体家居市场，沙发行业 CR4 约 50%，床垫行业 CR4 超过 60%。因此参考美国软体家居市场，伴随我国软体家居市场的日益发展和居民消费水平提升，行业集中度的提升仍有较大空间。 图图15：2018 年中国沙发行业年中国沙发行业 CR4 约约 12.1% 图图16：2018 年中国床垫行业年中国床垫行业 CR4 约约 17.5% 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 数据来源：中国产业信息网、开源证券研究所 龙头品牌品类拓展优势逐渐显现，产品矩阵多样化将拓宽客户群体覆盖面，龙头品

32、牌品类拓展优势逐渐显现，产品矩阵多样化将拓宽客户群体覆盖面，加加速集中度提升。速集中度提升。过去由于沙发等品类设计的个性化以及品类的单一，产品受众面较小。丰富 SKU 和产品矩阵有助于满足更多消费者的需求，覆盖的客户群体更广。另外， 伴随消费群体年轻化， 快时尚成为主要消费方式， 年轻消费群体喜爱风格多变，扩充及更新 SKU 适应多变的客户需求成为趋势。相较于普通企业而言，龙头企业更容易实现产品矩阵的扩张，提升市场份额。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500000002500030000350004000045000城镇居民可支配收入同比增速0501001

33、50200200018中国高净值人群数量:资产1000万-5000万中国高净值人群数量:资产5000万-1亿中国高净值人群数量:资产1亿敏华控股, 4.12%顾家家居, 3.36%华达利, 2.35%左右家私, 2.27%其他, 87.91%敏华控股顾家家居华达利左右家私其他慕斯, 8.03%喜临门, 5.60%顾家家居, 1.80%梦百合, 2.10%其他, 82.47%慕斯喜临门顾家家居梦百合其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 21 表表2：龙头品牌品类拓展优势逐渐显现龙头品牌品类拓展优势逐渐显

34、现 公司公司 主打品类主打品类 品类拓展品类拓展 顾家家居 皮制休闲沙发 床垫及软床、集成产品、红木家具、定制家具、餐桌等 敏华控股 功能沙发 床垫、按摩椅、配套产品、小件等 喜临门 床垫及软床 沙发 梦百合 记忆绵床垫及枕头 电动床、沙发 资料来源：各公司公告、开源证券研究所 相较于普通企业，龙头企业更容易扩充相较于普通企业，龙头企业更容易扩充 SKU： （1）供应链供应链规模效应。规模效应。SKU 增加会加大对供应链运营和成本管控的要求。龙头企业产销量更大，并在原材料采购方面拥有议价权，更易于降低成本，产生规模效应。 （2）存货周转率更高。存货周转率更高。产品系列的增加难以保证所有系列的销

35、量，容易造成库存积压。龙头企业凭借领先的渠道和产能布局，存货周转率较高。 （3）掌握终端数据。掌握终端数据。扩充 SKU 需要精准把握消费者需求，龙头企业能够掌握更多终端销售数据，根据数据反馈开发匹配客户需求的新品。 表表3：龙头企业更容易实现软体家具产品定制化龙头企业更容易实现软体家具产品定制化 扩充扩充 SKU 给软体家居制造商带来的挑战给软体家居制造商带来的挑战 龙头企业优势龙头企业优势 采购和生产成本增加 规模效应 库存积压 存货周转率更高 品类、风格和尺寸的多样化 掌握终端数据 资料来源：齐家网、开源证券研究所 2.3、 地产政策调整，家电下乡催化软体家居行业景气度提升地产政策调整，

36、家电下乡催化软体家居行业景气度提升 近期政治局会议强调稳字当头、稳中求近期政治局会议强调稳字当头、稳中求进进，中央经济工作会议召开，中央经济工作会议召开，释放地产释放地产政策调整信号，地产销售、竣工数据有望改善。政策调整信号，地产销售、竣工数据有望改善。12 月 3 日央行、银保监会、证监会分别表态恒大事件为个别事件，整体风险可控； 12 月 6 日，中共中央政治局召开会议分析研究 2022 年经济工作，会议强调，要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求， 促进房地产业健康发展和良性循环； 12 月 10 日中央经济工作会议提出要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加

37、强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。地产政策有望进行调整，前期受政策影响的地产销售、竣工数据有望得到改善。 当前地产加速下行，10 月地产销售金额同比-22.6%，10 月开发投资同比-5.4%，新开工-33.1%，竣工-20.6%，土地购置面积-24.2%，均为历史最低或较低水平。随着地产政策逐步调整，下游家居需求市场有望继续增加。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 21 图图17：2021 年年 10 月月商品

38、住宅竣工面积商品住宅竣工面积接近接近历史最低历史最低 图图18：2021 年年 10 月月商品住宅销售面积商品住宅销售面积接近接近历史最低历史最低 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 家具、家装下乡政策有望刺激乡村市场需求，床垫、 沙发等标品家具受益。家具、家装下乡政策有望刺激乡村市场需求，床垫、 沙发等标品家具受益。2021年 12 月 8 日，国家发改委农村经济司司长吴晓表示，推动农村居民消费梯次升级。多措并举增加农民收入，实施农村消费促进行动。鼓励有条件的地区开展农村家电更新行动，实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡。促进农村居民耐用消费品更新换代。

39、农村消费市场规模较大，未来相关配套政策的出台及农村消费市场规模较大，未来相关配套政策的出台及家具家具家装下乡补贴的实施家装下乡补贴的实施能进一步激发农村地区对能进一步激发农村地区对家具家具家装的需求，利好注重渠道下沉、产品价格、类型丰家装的需求，利好注重渠道下沉、产品价格、类型丰富的家居上市公司。富的家居上市公司。 据第七次人口普查数据， 2020 年我国居住在农村的人口达 50979万人，较大的人口基数构建了庞大的消费市场基础。同时国家统计局数据显示，2021H1 乡村居民人均可支配收入为 9248 元， 同比增长 14.6%， 扣除价格因素下实际同比增长 14.1%，高于同期 GDP 增速

40、（+12.7%）和城镇居民收入增速（+10.7%） 。农村居民收入的较快增长有利带动消费升级，叠加国家政策的刺激，农村家居消费市场有望提振。 图图19：2015-2020 年，我国农村居民可支配收入逐年稳健增长年，我国农村居民可支配收入逐年稳健增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 3、 床垫为核心，多品类、多渠道助力增长床垫为核心，多品类、多渠道助力增长 -40%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,0----

41、--09房屋竣工面积:住宅:当月（万平米）房屋竣工面积:住宅:同比:当月-50%0%50%100%150%05,00010,00015,00020,00025,0------09商品房销售面积:住宅:当月（万平米）商品房销售面积:住宅:同比:当月0%2%4%6%8%10%12%14%16%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000农村居民可支配收入（亿元）

42、YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 21 3.1、 产品：产品：以床垫为核心，打造多元以床垫为核心，打造多元产品矩阵产品矩阵 喜临门喜临门产品力体现在其产品产品力体现在其产品“健康睡眠” 、 “保护脊椎”等“健康睡眠” 、 “保护脊椎”等核心核心价值价值，以床垫为以床垫为核心，核心，打造多品类矩阵打造多品类矩阵。产品体系覆盖床垫、沙发、软床和全屋定制，满足不同群体消费者的多元需求，并专注于产品研发，不断更新迭代。公司产品以“保护脊椎”为核心功能诉求，以“抗菌、防螨、除甲醛”为健康护航，倾力为消费者打造绿色、智能、舒适、健康的睡眠和居家体验，

43、并已形成以“喜临门”品牌为核心，多风格多层次的品牌体系以满足不同消费者个性化需求，旗下系列主要包括“净眠” 、 “法诗曼” 、“爱尔娜” 、“布拉诺” 、“喜眠” 及 “可尚” ， 以及意大利沙发品牌 “Chateau dAx” 、“M&D Milano&Design” 、 “M&D Casaitalia”等。 3.1.1、 聚焦卧室产品，深挖睡眠产品核心需求聚焦卧室产品，深挖睡眠产品核心需求 以床垫为核心，聚焦卧室产品，挖掘卧室更深入空间，品类向软床及配套品拓以床垫为核心，聚焦卧室产品，挖掘卧室更深入空间，品类向软床及配套品拓展。展。公司床垫及软床围绕“保护脊椎”的核心功能，不断挖掘不同消费

44、群体的需求，每个系列床垫、及软床在满足健康睡眠的基础诉求上进行差异化定位，每一款产品的研发，都会从不同使用者的角度出发。 “净眠”系列定位 2.5 亿新中产阶级人群，秉承民主设计理念，根据国人不同的身体体征和睡眠偏好，提供更适合国人的健康床垫及卧室睡眠空间产品； “法诗曼”定位于 90 后年轻人群，以“家居实用美学”为核心设计理念； “爱尔娜”定义为轻奢风格，定位高端客户群体； “布拉诺”定位于年轻群体，倡导环保，颜值，舒适，品质的生活理念，奉行现代简约； “喜眠”系列涵盖卧室空间，并延展至全屋空间，打造功能化、一体化的卧室空间舒适布局，贴合低线城市的市场需求。 图图20：喜临门“卧室”产品矩

45、阵喜临门“卧室”产品矩阵 资料来源：公司公告、开源证券研究所 强强研发投入研发投入下下产品产品不断不断升级，产品竞争力升级，产品竞争力持续持续提升提升。公司逐年增加研发投入，2015-2020 年公司研发费用复合增长率达到 26%，2021 年 Q1-Q3 公司研发费用率为2.62%，在软体家居行业内处于领先水平。研发投入的增加使公司积累了强大的研发能力，截至目前喜临门累计获得国内有效专利超过 600 项。研发能力的提升促使公司持续进行产品迭代，公司从 2020 年开始集中研发力量成功开发出首款拥有双核抗该系列产品深挖国人睡眠习惯，带着对于国人生活方式的直觉和情感，注入更多对家和生活的热爱。产

46、品涵盖卧室空间，并延展至全屋空间，打造功能化、一体化的卧室空间舒适布局，贴合低线城市的市场需求。产品设计充满生活艺术，能让人放松一切感官，充满温暖、优雅和感性。该系列床垫以“ 保护脊椎” 为核心诉求点，七区独立袋装弹簧全方位呵护脊椎健康；融入铂金净眠因子和双核抗菌防螨技术，有效抗菌、去除甲醛及抑制螨虫滋生。定位于2.5亿新中产阶级人群，秉承民主设计理念，根据国人不同的身体体征和睡眠偏好，提供更适合国人的健康床垫及卧室睡眠空间产品。该系列是旗下重新定义家居与生活两者间关系的创意卧室空间品牌。定位于90后年轻人群，以“家居实用美学” 为核心设计理念，搭载“ 3S” 产品设计标准，将Sleep（场景

47、化睡眠体系），Space（空间改造系统），Smart（个性适配系统）紧密相扣，依托极致的美感造型设计，并以寝具为核心，深耕全屋空间系列化产品衍生，打造功能化、一体化的卧室空间精致布局，以更感性的方式，为消费者呈现家的美好。法诗曼爱尔娜该系列定义为轻奢风格，定位高端客户群体，精致而有光泽的金属运用，独具匠心的精湛工艺技术，充满美学的装饰艺术，追求独特华丽的创意调性，使产品更具有品质感，摩登感，不着痕迹的透露出对精致考究的生活态度：“ 雅致轻奢，精致生活” 。该系列定位于年轻群体，倡导环保，颜值，舒适，品质的生活理念，奉行现代简约，时尚创意的设计风格，每一款产品的研发，都会从使用者的角度出发，在注

48、重产品的合理性和使用持久性的基础上融合创意设计，并采用大象纹、狐裘皮等仿生科技布艺，打造亲肤、舒适的产品，专为青睐布艺的年轻消费群体设计。净眠布拉诺喜眠公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 21 菌防螨技术的自清洁抗菌床垫，并取得了美国杜邦 Intellifresh 技术在床垫产品独家授权和瑞士 Sanitized（山宁泰）授权，在全渠道进行全面推广；发布全新智能床垫Smart 1，构建完整的智能睡眠产品体系，C 端对接华为智慧生活平台，B 端跟涂鸦和华住签订战略合作协议，共同孵化智能睡眠市场。同时，对现有产品系列“净眠” 、“法诗曼” 、 “可尚

49、” 、 “喜眠” 、 “爱尔娜”等进行全面升级，进一步提升产品颜值和科技、突出产品功能、优化产品结构，提高产品竞争力，并逐步在新款床垫系列中着手打造品牌的超级符号。 图图21：公司逐年增加研发投入公司逐年增加研发投入 图图22：公司公司 2019 年后年后研发费用率保持行业领先研发费用率保持行业领先 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 图图23：公司公司 2019 年后床垫收入增速稳定年后床垫收入增速稳定 图图24：公司软床业务快速发展公司软床业务快速发展 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.1.2、 产品向客厅延伸，

50、产品向客厅延伸，收购收购 M&D 拓展沙发业务拓展沙发业务 通过外延方式打入沙发市场、完善产品矩阵，推动沙发类业务增长。通过外延方式打入沙发市场、完善产品矩阵，推动沙发类业务增长。公司 2016年创立“可尚”系列品牌，正式进入沙发市场， 2017 年底，公司与意大利著名沙发品牌夏图公司达成战略合作，收购其旗下子公司嘉兴米兰映像 51%的股权并成为控0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.200.400.600.801.001.201.40研发费用（亿元）YOY0%1%1%2%2%3%3%4%4%梦百合喜临门顾家家居慕思股份0%5%10%15%20%25%30%35%40

51、%05001920202021H1床垫收入（亿元）YOY-20%0%20%40%60%80%100%024686200202021H1软床及配套品收入（亿元）YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 21 股股东。米兰映像拥有意大利进口的夏图产品在中国的销售权，也拥有定位中高端的“M&D Milano&Design”系列沙发和“M&D CASA”系列沙发在全球的业务。通过本次并购，公司将与夏图公司合作，实现强强联合，共同把 M&D 品牌打造成为“全球品质，中国

52、风范”的行业标杆。2020 年公司沙发业务营业收入 7.18 亿元，占比营业收入 12.8%，同比增长 15.9%，毛利率由 20218 年的 20.84%增长到 2020 年的28.41%。 图图25：喜临门喜临门沙发产品矩阵沙发产品矩阵 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图26：公司沙发业务贡献营收逐年提升公司沙发业务贡献营收逐年提升 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.2、 渠道：渠道：经销门店快速扩张，全渠道布局促增长经销门店快速扩张，全渠道布局促增长 公司以线下经销渠道为主，同时全渠道布局共同驱动收入增长。公司渠道有自公司以线下经销渠道为主，同时全渠道布局共同驱动收入增长。公

53、司渠道有自主品牌零售渠道、自主品牌工程渠道和主品牌零售渠道、自主品牌工程渠道和 OEM 业务渠道。业务渠道。 自主品牌零售渠道自主品牌零售渠道包括线上平台销售和线下专卖店销售。随着公司品牌力逐步提升，加盟商体系日益完善，线上平台运营模式不断创新，公司自主品牌零售渠道得到快速拓展。在线上喜临门品牌已与天猫、京东、苏宁易购等核心电商平台形成深度合作，同时逐步开拓社区店、校园、商超体验店、购物中心店，构建一个以线下专卖店和线上平台为核心，分销店社区店为补充的“1+N”全渠道销售网络。 自主品牌工程渠道自主品牌工程渠道主要覆盖了酒店、地产业务。主要合作单位为大型房地产集该系列沙发以全新概念，重新打造坐

54、拥舒适生活的可心方式。无考究，不舒适；无细节，不极致。融贯东西的三大风尚系列沙发，让“ 安坐” 更可心，让“ 坐拥” 更时尚，坐拥每日舒适生活的真挚礼赞。该系列产品是创立于1948年意大利米兰的原创高端进口客厅家具，产品涵盖客厅、餐厅及卧室空间的沙发家具，多款真皮、超微布艺面料收录，配以丰富的款式和色彩选择。让所有人都有机会通过定制该产品系列，阐释白天和夜间的不同心境，营造舒适的家庭氛围。该系列产品包括全头层皮沙发、皮床及意大利原装进口客餐厅家具。产品拥有上乘的品质、高雅经典的原创款式、醇正的意大利设计风格及先进的制造工艺，为客户提供高品质意式家居生活。该系列产品拥有高性价比，人体接触面使用真

55、皮，非接触面使用新型再生材料及仿真皮，旨在兼顾品牌价值及经济价值，用意大利丰富的设计制造经验，为客户提供完美的舒适体验，满足更广泛客户需求。Chateau d AxM&DMilano&DesignM&DCASA可尚0%5%10%15%20%25%30%08201920202021H1沙发收入（亿元）YOY毛利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 21 团、高星级酒店管理公司、连锁酒店集团、酒店式公寓等客户，通过与其建立长期合作关系，为其提供床垫、床以及其他相关配套产品。同时，寻求新的合作模式，在增加新建酒店床垫采购市场份额的

56、基础上，赋能广大现有酒店升级改造，创造市场需求，与酒店共营，打造更多样的主题房型，升级用户住店睡眠体验，O2O 体验快速变现，取得更多收益。 OEM 业务渠道业务渠道包括国际国内代加工业务，主要为宜家、NITORI、尚品宅配等国内外知名家具销售商提供床垫、床、沙发等产品的代加工服务。 3.2.1、 线下零售渠道快速扩门店线下零售渠道快速扩门店，实现，实现快速增长快速增长 与大型卖场合作快速扩张门店，推进套系化销售实现线下渠道快速增长。与大型卖场合作快速扩张门店，推进套系化销售实现线下渠道快速增长。公司与红星美凯龙、居然之家等大型家居卖场确立长期战略合作关系，增加拿店面积，推进快速扩门店，同时进

57、行多品类融合，增加套系化销售，在“卧室”门店增设“客厅”展区，提高产品连带率并提高店效。2020 年末公司门店合计 3643 家，其中喜临门、喜眠、M&D、夏图专卖店数量分别为 2340 家、800 家、450 家、53 家，未来3-5 年公司计划每年新开 800-1000 家，在保证开店速度同时，公司也加大返利力度扶持经销商、重点培育收入较高的大商，保证门店盈利能力。 积极推进积极推进渠道渠道下沉，打入空白市场并增加已进入市场门店密度下沉，打入空白市场并增加已进入市场门店密度。公司为布局下沉渠道，推出“喜眠”系列产品，产品定位于低线城市，涵盖卧室空间，并延展至全屋空间，打造功能化、一体化，开

58、店策略从家居卖场转向街边店。同时，在已经占有的市场区域，在家居卖场之外，公司更多将门店铺进购物中心，增加现有区域的门店密度。 图图27：门店数量快速扩张门店数量快速扩张 图图28：线下渠道收入快速增长，毛利率保持较高水平线下渠道收入快速增长，毛利率保持较高水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.2.2、 线上渠道多平台引流，覆盖多元消费群体线上渠道多平台引流，覆盖多元消费群体 线上渠道与天猫、京东合作，以官方旗舰店运营为主，探索多种引流形式。线上渠道与天猫、京东合作，以官方旗舰店运营为主，探索多种引流形式。公司推出线上专供款式产品，配合线上销售，解决线

59、上消费配送困难痛点，配合线上销售仓储物流体系。 同时积极运用店铺直播、 总裁直播、 头部主播直播等新型模式，05000250030003500400020020Chateau dAx客厅家具专卖店M&D Milano&Design沙发专卖店喜眠分销专卖店喜临门专卖店0%10%20%30%40%50%60%050020经销门店收入（亿元）YOY毛利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16 / 21 全方位、 多平台覆盖各种消费群体。 2020年公司线上收入6.73亿元，

60、 同比增长35.55%，2017-2018 年毛利率均保持在 50%以上。 图图29：线上渠道快速增长并保持线上渠道快速增长并保持 50%以上毛利率水平以上毛利率水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3.3、 营销：营销：积极探索线上，打造多元营销体系积极探索线上，打造多元营销体系 积极探索新零售积极探索新零售，线上推广与线下活动协同发力，线上推广与线下活动协同发力。线上布局：线上布局：探索各种新零售形式，包括店铺直播、总裁直播、头部主播直播等新型模式，全方位、多平台覆盖各种消费群体。 线下活动：线下活动： 公司每年举行大的 IP 促销 4-5 次， 其中较为代表性的 “蜜月喜临门”IP

61、活动连续开展 7 年，已成为喜临门独有的品牌文化，为提升品牌形象提供很好的基础，喜临门蜜月第七季营销端增加很多品牌福利，同时在门店落地终端，邀请了众多明星助阵，品牌端口也做了最大化的赋能。 图图30：“蜜月喜临门”“蜜月喜临门”IP 活动连续开展活动连续开展 7 年，强化品牌文化年，强化品牌文化 资料来源：公司官网 0%10%20%30%40%50%60%050020经销门店收入（亿元）YOY毛利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17 / 21 打造多品类多风格产品体系，打造多品类多风格产品体系，构建构建多元

62、化多元化营销营销架构。架构。针对不同消费者需求，喜临门打造多风格、多层次的产品体系，深挖各类市场细分领域，目前已形成以“喜临门”品牌为核心,包括“净眠” 、 “法诗曼” 、 “爱尔娜” 、 “布拉诺” 、 “喜眠”及“可尚” ,以及意大利沙发品牌 “Chateau dAx” 、“M&D Milano&Design” 、“M&D Casaitalia”等旗下品牌。对于品牌营销方面，喜临门相继冠名跨界喜剧王 奔跑吧等知名大 IP 综艺节目；通过小红书、B 站、抖音等新媒体平台，构建新的品牌公域流量内容生态；2021 年 10 月 18 日，喜临门宣布签约知名艺人杨洋作为代言人，促进品牌更多深植年轻

63、消费群体心智，带动公司业绩。 图图31：喜临门签约知名艺人杨洋作为公司代言人喜临门签约知名艺人杨洋作为公司代言人 资料来源：公司官网 4、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设关键假设 （1）产品：伴随品类不断扩张，更多门店进行多品类套系化销售，客单价有望提升。 （2）渠道：门店从家居卖场向购物中心、街边店扩张，扶持经销商开更多店，增加存量市场密度、打入空白市场，公司渠道有望快速扩张。 （3）营销：加大品牌投入，签约知名艺人、冠名大型综艺节目、抢占消费者心智，公司品牌力有望进一步提升。 4.2、 盈利预测与估值盈利预测与估值 公司是国内床垫行业的领军企业，专注于研发、设计、

64、生产、销售以床垫为核心的高品质家具。我们预测公司 2021-2023 年归母净利润为 5.07/7.22/9.53 亿元，对应 EPS 为 1.31/1.86/2.46 元，当前股价对应 PE 分别为 27.7/19.4/14.7 倍。目前公司正处于渠道、品类快速扩张阶段，未来 3-5 年公司计划每年新开 800-1000 家门店，同时推进套系化销售进行品类融合，提高客单价、店效，在加大品牌投入的助力下，公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18 / 21 公司业绩有望快速提升。 首次覆盖给予“买入”评级。 表表4：与行业可比公司相比喜临门与行业可比公司相比

65、喜临门 2021 年年估值较低估值较低 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价 （单收盘价 （单位：元）位：元） 归母净利润增速（归母净利润增速（%） PE（倍）（倍） 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 603816.SH 顾家家居 74.09 -27.20 100.20 24.90 21.40 55.29 27.65 22.18 18.25 603313.SH 梦百合 17.90 1.31 -49.56 207.52 41.88 17.72 45.90 14.79 10.47 1999.HK 敏华控股 12.80 20.1 17.5 29.8 31 31.22 25.10 20.32 15.42 平均 34.93 -1.93 22.71 87.41 31.43 36.51 36.77 18.49 14.36 603008.SH 喜临门 36.24 -17.60 60.40 31.40 37.70 44.8 27.7 19.4 14.7 资料来源：Wind、开源证券研究所（收盘价日期为 2021/12/13，梦百合盈利预测来源于 Wind 一致预测。 ） 5、 风险提示风险提示 地产政策风险、产能不及预期、需求不及预期。