1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 MEMS 精微零部件稳定高增，半导体 精微零部件稳定高增，半导体测试探测试探 针追风逐日针追风逐日 和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告2021.12.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 立足精密制造行业，专注立足精密制造行业，专注 MEMS 精微电子零部件和半导体芯片测试探针领域。精微电子零部件和半导体芯片测试探针领域。 公司积极开拓海外业务，客户公司积极开拓海外业务，客户主要主要为消费电子和半导体测试领域龙头公司，今年为消费电子和半导体测试领域龙头公司，今年 海外收入占比有望超过海外收入占比有望超过 60%。受益于。
2、受益于 TWS 耳机、智能音箱和可穿戴设备等产品耳机、智能音箱和可穿戴设备等产品 持续放量带动持续放量带动 MEMS 部件需求，半导体芯片测试探针国产替代进程加快，预计部件需求，半导体芯片测试探针国产替代进程加快，预计 公司业绩未来仍将保持高增态势。同时公司定增募投公司业绩未来仍将保持高增态势。同时公司定增募投 MEMS 晶圆级和基板级测晶圆级和基板级测 试探针，有望打破国外垄断。鉴于公司行业地位及后续增长潜力，给予公司目标试探针，有望打破国外垄断。鉴于公司行业地位及后续增长潜力，给予公司目标 股价股价 148 元，对应元，对应 2022 年约年约 60 倍倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。
3、，首次覆盖给予“买入”评级。 下游消费电子产品爆款不断，下游消费电子产品爆款不断，MEMS 精微电子零部件稳步增长精微电子零部件稳步增长。公司 MEMS 精 微电子零部件产品主要为精微屏蔽罩，绑定歌尔股份，下游应用为 TWS 耳机、 智能音箱、智能手表/腕表和 AR/VR 头套等消费电子产品。近年来 TWS 耳机成 为爆款，出货量 2017-2020 年复合增速为 88%，预计未来 3 年复合增速仍有 25%。随着元宇宙概念持续普及，AR/VR 头套有望打开新的成长空间，预计 AR/VR 头套销量将从 2020 年的 706 万套增长至 2024 年的 7670 万套， 年复合 增速达 81.
4、5%。下游消费电子产品的繁荣带动公司 MEMS 业务稳步增长，预计 未来三年此业务仍有 30%的复合增长。 技术业界领先，半导体芯片测试探针爆发增长技术业界领先，半导体芯片测试探针爆发增长。半导体测试探针是公司 2015 年 开始研制的新产品，期间技术不断精进，目前各项性能指标已达国内领先水平， 2019 年至今，收入呈爆发式增长。公司测试探针主要用于测试机和探针台，供 给英伟达、爱得万和泰瑞达等知名半导体公司。公司目前测试探针市场占有率 大约为 3%， 受益于半导体产业链各环节国产替代， 公司市场份额有望持续提升， 预计未来三年此业务收入年复合增速将超过 50%。 定增募投定增募投 MEMS
5、 晶圆级探针和基板级探针项目，打破国外垄断。晶圆级探针和基板级探针项目，打破国外垄断。公司近日决定 定增募资不超过 7 亿元用于 MEMS 晶圆级探针和基板级探针项目，填补国内空 白。根据 VLSI 数据，2020 全球探针卡的市场规模为 22.06 亿美元，同比增长 19.94%， 全球 MEMS 探针卡市场的销售规模为 14.51 亿美元， 占到了探针卡市 场 65.80%的份额，国内探针卡消费市场占全球份额为 12.5%，但国内供应商全 球市场份额仅为 1.1%，替代空间巨大。 风险因素：风险因素：客户集中度较高的风险；贸易争端风险；定增及募投项目建设进展 不及预期。 投资建议：投资建议
6、：公司立足精密制造行业长达 10 余年，良品率、制造精度和产能规模 等指标均位于国内前列。公司的客户主要为国际知名消费电子和半导体龙头公 司，获得市场广泛认可。公司若有新的产品，可迅速与下游客户适配，利于培 育新的业务增长点。受益于下游消费电子产品需求持续增长，半导体芯片测试 探针国产替代进程加快， 公司业绩未来仍望保持高增态势。 预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 1.62/2.46/3.64 元，对应估值分别为 67.8x、44.7x、30.2x。鉴 于可比公司估值情况，公司行业地位及后续更高的增长潜力，年底估值切换， 给予公司目标股价 148 元，对应 2022 年约 60
7、 倍 PE，首次覆盖给予“买入” 评级。 和林微纳和林微纳 688661 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 109.84元 目标价 148.00元 总股本 80百万股 流通股本 17百万股 总市值 88亿元 近三月日均成交额 83百万元 52周最高/最低价 125.48/33.1元 近1月绝对涨幅 -1.93% 近6月绝对涨幅 50.47% 近12月绝对涨幅 520.81% 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E
8、 营业收入(百万元) 189 229 433 642 918 营业收入增长率 YoY 65.3% 21.1% 88.9% 48.1% 43.1% 净利润(百万元) 13 61 129 197 291 净利润增长率 YoY -52.1% 373.4% 110.9% 52.0% 47.8% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.16 0.77 1.62 2.46 3.64 毛利率 48.0% 45.0% 45.7% 47.3% 48.4% 净资产收益率 ROE 12.9% 37.8% 21.6% 24.8% 27.0% 每股净资产（元） 1.26 2.03 7.49 9.90 13.45 PE 68
9、6.5 142.6 67.8 44.7 30.2 PB 87.2 54.1 14.7 11.1 8.2 PS 46.5 38.4 20.3 13.7 9.6 EV/EBITDA 338.0 109.8 55.6 33.9 22.3 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2021 年 12 月 13 日收盘价 OZnXkZbWmUdYyXyX8OdN6MpNmMoMmNlOnMmOjMqRqNbRrRxOuOnQmNvPsQpQ 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 估值及投资评级估
10、值及投资评级. 1 扎根扎根 MEMS 精微电子零部件和半导体芯片测试领域，营收净利快速增长精微电子零部件和半导体芯片测试领域，营收净利快速增长 . 1 深耕行业 10 余年，核心管理团队稳定 . 1 业务概览：专注微机电精微电子零部件和半导体芯片测试领域 . 2 财务：营收净利快速增长，毛利率始终保持在 40%以上 . 3 两大下游均为景气赛道，成长空间迅速拓宽两大下游均为景气赛道，成长空间迅速拓宽 . 5 MEMS 下游应用广泛，市场需求广阔且稳定 . 5 TWS、AIoT 需求爆发，微型麦克风快速增长 . 7 晶圆产能向中国转移，国产替代趋势加速 . 8 半导体测试环节耗材，高端领域亟待
11、突破 . 10 核心技术领先，服务全球龙头核心技术领先，服务全球龙头 . 11 注重技术研发，性能指标领先 . 11 服务全球龙头厂商，合作关系长期稳定 . 13 募投突破产能限制，定增扩充半导体测试产品种类 . 14 风险因素风险因素 . 16 盈利预测盈利预测 . 16 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司发展历史 . 2 图 2：公司股权结构稳定（截至 2021 年 3 季报） . 2 图 3：2019 年公司前五大客户 . 3 图 4：2020H1 公司前五大客户
12、. 3 图 5：公司 2021Q1-Q3 年营收同比增加 90.21% . 4 图 6：公司 2021Q1-Q3 扣非归母净利同比增加 91.95% . 4 图 7：公司境外收入快速增长 . 4 图 8：2021 年公司半导体芯片测试探针业务爆发 . 4 图 9：公司净利率维持在 25%左右，毛利率始终在 40%以上 . 5 图 10：公司费用管控能力良好. 5 图 11：MEMS 传感器发展趋势 . 6 图 12：MEMS 细分设备市场规模 . 6 图 13：2020 年全球智能音箱出货量保持增长 . 7 图 14：预计 2021 年全球 TWS 耳机市场出货量有望突破 3 亿副 . 7 图
13、 15：全球可穿戴设备出货量稳步增长 . 7 图 16：2020-2024 年全球 AR/VR 设备出货量 CAGR 达 81.5% . 7 图 17：2018 年全球 MEMS 产品市场结构. 8 图 18：2019 年全球 MEMS 微型麦克风市场格局 . 8 图 19：半导体芯片生产工艺流程 . 9 图 20：2011 年至 2019 年半导体封测市场份额变化情况 . 9 图 21：2016-2019 年国产 MEMS 市场占有率及预测 . 10 图 22：2020 年半导体测试各环节市场份额 . 10 图 23：芯片测试环节各细分市场规模和前三名份额 . 10 图 24：探针卡市场中国
14、消费和供应全球份额 . 11 图 25：基座市场中国消费和供应全球份额 . 11 图 26：和林微纳上下游行业结构图 . 13 图 27：公司各产品主要客户 . 14 表格目录表格目录 表 1：可比公司估值情况 . 1 表 2：公司产品概览 . 3 表 3：MEMS 产品分类. 5 表 4：公司核心技术名称 . 11 表 5：MEMS 行业及公司技术参数比较 . 12 表 6：半导体芯片测试设备用探针行业及公司技术参数比较 . 13 表 7：和林微纳 IPO 募投项目 . 14 表 8：和林微纳定增募投项目 . 15 表 9：MEMS 工艺晶圆测试探针各分拆项目计划投资金额 . 15 表 10
15、：基板级测试探针分拆项目计划投资金额 . 15 表 11：公司营业收入预测 . 16 表 12：公司净利润预测 . 17 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值及投资评级估值及投资评级 采用可比公司法进行估值，选择敏芯股份、歌尔股份、长川科技和华峰测控作为可比 公司。在 PE 估值法中，同行业可比上市公司 2022 年平均估值为 60.62 倍；在 PB 估值法 中，同行业可比上市公司 2021 年平均估值为 12.01 倍。 公司是 MEMS 精微电子零部件和半导体芯片测试探针龙头企业， 产品技
16、术指标领先， 良品率高，成本优势明显，深度绑定优质客户，且扩产计划明确。考虑到公司传统业务 MEMS 精微电子零部件仍有望稳定高增，而且半导体芯片测试探针国产替代空间巨大，该 块业务预计未来三年至少维持 50%的复合增速，同时公司是国内第一家发力 MEMS 晶圆 级探针和基板级探针，力图打破国外垄断，为公司带来第二成长曲线，因此未来三年成长 确定性高。 考虑可比公司估值情况、公司的行业地位及后续更高的增长潜力，给予目标股价 148 元，对应 2022 年约 60 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。 表 1：可比公司估值情况 股票代码股票代码 公司简称公司简称 币种币种 收盘价收盘价 EPS（
17、元（元/股）股） PE PB （元）（元） 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 2021E 688286 敏芯股份 CNY 92.88 0.78 0.87 1.79 2.75 159.07 106.28 51.79 33.77 4.57 002241 歌尔股份 CNY 57.4 0.87 1.28 1.73 2.21 42.92 44.74 33.13 26.01 7.47 300604 长川科技 CNY 59.86 0.27 0.36 0.57 0.84 111.43 165.96 105.09 71.32 22.86 688200 华
18、峰测控 CNY 522.8 3.26 7.13 9.96 13.21 114.74 73.35 52.47 39.57 13.14 平均 107.04 97.58 60.62 42.67 12.01 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：股价为 2021 年 12 月 13 日收盘价，可比公司盈利预测为 Wind 一致预期 扎根扎根 MEMS 精微电子零部件和半导体芯片测试领域精微电子零部件和半导体芯片测试领域， 营收净利营收净利快速增长快速增长 深耕行业深耕行业 10 余年余年，核心管理团队稳定，核心管理团队稳定 苏州和林微纳科技股份有限公司成立于 2012 年，专注于微机电精微电子零部件
19、以及 半导体芯片测试探针的研发、设计和生产。公司致力于成为世界级的精微制造企业，在微 机电（MEMS）精微电子零部件领域，公司成功进入国际先进 MEMS 厂商供应链体系， 产品应用于苹果、华为、三星、OPPO 等终端品牌的产业链中；在半导体芯片测试探针领 域，公司相关业务的开展十分迅速，与英伟达、英飞凌等客户建立长期稳定的合作关系， 是国内同行业中竞争实力较强的企业之一。 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 1：公司发展历史 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 股权结构较为集中，核心管理团
20、队稳定。股权结构较为集中，核心管理团队稳定。截至 2021 年 9 月 30 日，公司现任董事长、 总经理骆兴顺直接持有公司 38.25%的股份，并通过苏州和阳间接持有 6%的股份，为公司 实际控制人。此外，公司 22 名核心员工通过员工持股平台苏州和阳间接持有 6%的股份， 管理团队稳定。 图 2：公司股权结构稳定（截至 2021 年 3 季报） 资料来源：Wind，中信证券研究部 业务概览：业务概览：专注微机电精微电子零部件和半导体芯片测试领域专注微机电精微电子零部件和半导体芯片测试领域 公司是一家深耕 MEMS 精微零部件和半导体芯片测试探针的国家级高新技术公司， 各类精微零部件产品广泛
21、应用于芯片测试、TWS 耳机、智能手机、助听器等高科技终端 设备。公司产品可分为微机电（MEMS）精微电子零部件系列产品以及半导体测试探针系 列产品。微机电（MEMS）主要包括精微屏蔽罩、精微连接器和精密结构件，应用于压力 传感器、声学传感器（微型麦克风）等 MEMS 传感器；半导体芯片测试探针系列产品包 括半导体测试探针，应用于测试机及探针台等半导体封测设备。 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 2：公司产品概览 产品分类产品分类 细分产品细分产品 主要用途主要用途 应用领域应用领域 实物图实
22、物图 微机电（MEMS）精微 电子零部件系列产品 精微屏蔽罩 应用于各类微机电设备和系统中， 主要作用为 屏蔽外来磁场干扰、隔热，并保证不干扰或损 坏腔体内的芯片等器 智能手机、TWS 耳 机、智能穿戴设备、 蓝牙音箱等 医疗助听器 等医疗 电子 产品 光学镜头、汽 车电 子、智能 家居等 精密结构件 保护电子设备内的元器件，并实现散热、紧固 等功能；同时，结构件内部可使用特殊结构用 于嵌入各类功能性器件 医疗助听器、 高保 真耳机等 通讯基站、汽 车、 医疗设备 等 精 微 连 接 器 及零部件 连接各类电子分设备的零部件， 起到电声信号 的连接、数据和信号的传输等作用 医疗助听器等 高频大
23、电流装 置、 快速充电、 智能家 具、电源管理系统等 半导体芯片测试探针系 列产品 半 导 体 芯 片 测试探针 芯片的信号传输以及性能测试 探针台等半导体封 测设备 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司公司技术实力强，技术实力强，终端客户终端客户优质。优质。公司下游客户对供应商的认证程序十分严格，周期 较长，程序复杂。凭借较高良品率和参数一致性水平、持续稳定的产品供应能力，公司在 MEMS 精微零部件及半导体测试探针领域树立良好的口碑， 与英伟达、 英飞凌、 歌尔股份、 霍尼韦尔、 意法半导体、 楼氏电子、 安靠公司、 博世等国际知名厂商建立良好的合作关系。 图 3：2019 年公
24、司前五大客户 图 4：2020H1 公司前五大客户 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 财务：营收净利财务：营收净利快速快速增长，毛利率始终保持在增长，毛利率始终保持在 40%以上以上 营收净利快速营收净利快速增长增长。公司成长能力优秀，自 2017 年起业绩保持快速增长态势，营收 从 0.93 亿元增至 2020 年的 2.29 亿元，年复合增速为 35.0%；扣非净利润从 0.25 亿元增 至 2020 年 0.60 亿元，年复合增速为 34.3%；2021 年 Q1-Q3 营收为 2.82 亿元，同比增 长 90.21%，扣非净利润为 0.
25、74 亿元，同比增长 91.95%。2021 年前三季度业绩同比大幅 增长主要系半导体芯片测试业务爆发式增长。 47.5% 10.2% 6.0% 5.0% 4.2% 27.1% 歌尔股份亚德诺半导体 英伟达楼氏电子 UTAC Thai Limited其他 48.2% 5.4% 4.6% 4.6% 3.9% 33.3% 歌尔股份上海捷策创电子 Seeds and Needs Co.,Ltd英伟达 共达电声股份有限公司其他 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 5：公司 2021Q1-Q3 年营收同比
26、增加 90.21% 图 6：公司 2021Q1-Q3 扣非归母净利同比增加 91.95% 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 拓展海外业务，拓展海外业务，MEMS 精微零部件和半导体芯片测试探针双轮驱动精微零部件和半导体芯片测试探针双轮驱动。公司产品服务不 断提升，积极拓展海外客户，业务遍及美国、英国、丹麦、日本等全球多个国家和地区。 2021 年上半年境外销售收入 0.86 亿， 占营业收入比重 47.66%， 远超 2020 年的 24.64%。 MEMS 精微零部件业务稳步增长，2021 年上半年 MEMS 业务营收为 0.9 亿元，同比增长 34.9
27、%。 半导体芯片测试探针业务爆发， 2021 年上半年实现收入 0.83 亿元， 同比增长 493%。 图 7：公司境外收入快速增长 图 8：2021 年公司半导体芯片测试探针业务爆发 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 毛利率始终保持在毛利率始终保持在 40%以上，以上，费用管控能力良好费用管控能力良好。公司自 2017 年起毛利率始终保持 在 40%以上，在兴瑞科技、徕木股份和鼎通精密等主要竞争对手中排名第一。影响毛利率 的因素主要是产品结构、原材料价格、技术水平和客户资源等。公司费用管控能力良好， 剔除股份支付费用，期间费用率整体呈逐年下降趋势，主要是
28、随着公司销售规模增长，规 模效应得以显现。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 营业收入YOY（万元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 扣非归母净利润YOY（万元） 5652 8636 17286 9484 0 5000 10000 15000 20000 25000 2020 2021年上半年 境外销售收入境内销售收入 （万元） 1404 8307.62 66
29、90 9022.59 340 789.14 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 2020年上半年2021年上半年 半导体探针MEMS其他 （万元） 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 9：公司净利率维持在 25%左右，毛利率始终在 40%以上 图 10：公司费用管控能力良好 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 两大下游均为景气赛道，成长空间迅速拓宽两大下游均为景气赛道，成长空间迅速
30、拓宽 MEMS 下游应用广泛，市场需求广阔且稳定下游应用广泛，市场需求广阔且稳定 MEMS 全称为微电子机械系统，其下游应用广泛全称为微电子机械系统，其下游应用广泛。MEMS 系统通过将微传感器、微 执行器、微电源、信号处理、机械结构、控制电路等零部件集成在一个微米级甚至纳米级 的器件上，广泛应用于医疗、汽车、通信、物联网、智能设备、航空航天等高科技行业， 已然成为关系国家科技发展的关键技术。 MEMS产品可分为产品可分为MEMS传感器和传感器和MEMS执行器。执行器。 MEMS传感器是一种检测装置， 能够将感受到的压力、声学等信号转换成电信号或其他形式的信号输出。常见的 MEMS 传感器有惯
31、性传感器、压力传感器、声学传感器、气体传感器和光学传感器等。MEMS 执 行器是将电信号转化为机械运动的器件，常见的 MEMS 执行器有微电动机、微开关、光 学器件中的数字微镜等。目前，MEMS 传感器的市场占比约为 70%左右，占市场主要地 位。从 2018 年的 MEMS 市场结构看，压力传感器和加速度传感器市场占比最大，分别达 到 21%和 29%， 其次是广泛应用于智能手机、 笔记本电脑中的射频 MEMS， 占比为 14%； 公司产品应用较多的声学传感器市场占比为 10%。 表 3：MEMS 产品分类 类别类别 领域领域 主要产品主要产品 MEMS 传感器 惯性传感器 加速度计、陀螺仪
32、、磁传感器、惯性传感组合 压力传感器 压力传感器 声学传感器 微型麦克风、超声波传感器 环境传感器 气体传感器、湿度传感器、颗粒传感器、温度传感器 光学传感器 傅里叶变换红外光谱、指纹识别、被动红外及热电堆、高光谱、 环境光、三原色、微辐射热计、视觉、三维视觉 MEMS 执行器 光学 MEMS 数字微镜器件、自动聚焦设备 射频 MEMS 滤波器、谐振器、微开关 微型扬声器 微型扬声器 微型结构 微针、探针 微型控制器 喷墨打印头、微阀门 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 2017201820
33、1920202021Q3 净利率毛利率 -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 200202021Q3 销售费用率管理费用率 财务费用率研发费用率 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 MEMS 技术迭代， 黄金时代正在开启。技术迭代， 黄金时代正在开启。 从 20 年前的 CMOS 图像传感器到现在的气体 传感器，应用场景不断拓宽，技术也不断更新迭代，传感器在朝着功能更全，体积更小的 方向发展。随
34、着未来物联网、自动驾驶、虚拟现实等新兴技术的不断发展，传统 MEMS 器件发展趋缓，将由微型麦克风、惯性 MEMS、光学 MEMS、RF MEMS 等新型传感器驱 动。据 Yolo 预测，2020 年 MEMS 市场规模为 121 亿美元，2026 年将达到 182 亿美元， CAGR 为 7.2%。 图 11：MEMS 传感器发展趋势 资料来源：Yolo（含预测） 图 12：MEMS 细分设备市场规模 资料来源：Yolo（含预测） 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 TWS、AIoT 需求爆发，微
35、型麦克风快速增长需求爆发，微型麦克风快速增长 TWS 耳机和智能音箱助推耳机和智能音箱助推 MEMS 微型麦克风快速增长。微型麦克风快速增长。一副 TWS 耳机配备 4-6 颗 MEMS 麦克风， 一台智能音箱配备 2-8 颗， 近几年 TWS 耳机和智能音箱驱动 MEMS 麦克 风快速发展。根据 Counterpoint 的数据，TWS 耳机出货量从 2019 年的 1.28 亿副增长到 2020 年的 2.38 亿副，同比增幅达 83%，预计 2021 年 TWS 耳机品牌出货量有望突破 3 亿副， 同比提升 40%。 根据 Omdia 预测， 2025 年全球智能音箱出货量将达到 3.4
36、5 亿台， 五年 CAGR 达 20%。 图 13：2020 年全球智能音箱出货量保持增长 图 14：预计 2021 年全球 TWS 耳机市场出货量有望突破 3 亿副 资料来源：Strategy Analytics，中信证券研究部 资料来源：Counterpoint（含预测），中信证券研究部 可穿戴设备可穿戴设备的的发展打开发展打开新新成长空间。成长空间。亚马逊、苹果、英飞凌等国际著名科技公司积极 推动 MEMS 麦克风在可穿戴设备中的应用，例如亚马逊和苹果都将 MEMS 麦克风应用于 腕表中，英飞凌持续扩展其品牌 MEMS 麦克风的产品组合，开发适用于可穿戴设备的全 新数字低功耗技术，扩大其
37、领先优势。CCS Insights 数据显示 2020 年智能手表/手环整体 出货量为 1.93 亿只，同比增长 24%，并预计 2025 年全球可穿戴设备出货量将达 3.88 亿 只，五年复合增速达 15%。根据 IDC 预测，2020 年全球 AR/VR 头显总出货量达 706 万 台，2024 年全球 VR/AR 头显总出货量将达 7670 万台，四年 CAGR 达 81.5%。可穿戴设 备的爆发使 MEMS 麦克风打开新成长曲线。 图 15：全球可穿戴设备出货量稳步增长（单位：百万只） 图 16：2020-2024 年全球 AR/VR 设备出货量 CAGR 达 81.5% 资料来源：I
38、DC（含预测），中信证券研究部 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 30.0 86.2 146.9 151.0 0.0 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.0 140.0 160.0 20020 全球智能音箱出货量情况（单位：百万台） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 全球TWS耳机市场出货量（万副） 97 115 148 179 208 61 78 91 103 112 0 50 100 150 200 250 300 350 201920202021E2022E2023E 智能手表智能手环 0.
39、69 41.11 6.37 35.61 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20202024 AR出货量（百万）VR出货量（百万） CAGR=81.5% 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 MEMS 微型麦克风是市场规模增长最快的微型麦克风是市场规模增长最快的 MEMS 器件之一。器件之一。根据 Yole Development 统计， MEMS微型麦克风市场规模由2013年7.85亿美元增长到2019年的约17亿美元， 年复合增长率为 13.74%。消费电子产品是 MEMS
40、微型麦克风的最大下游应用，占市场总 额的 90%以上。目前 MEMS 微型麦克风呈寡头竞争局势，主要玩家包括楼氏电子、歌尔 股份以及瑞声科技等，2019 年上述企业所占据的 MEMS 微型麦克风产品市场份额达到 77%。 图 17：2018 年全球 MEMS 产品市场结构 图 18：2019 年全球 MEMS 微型麦克风市场格局 资料来源：赛迪顾问，公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：麦姆斯咨询，公司招股说明书，中信证券研究部 晶圆产能向中国转移，国产替代趋势晶圆产能向中国转移，国产替代趋势加速加速 半导体“封测”是指“封装与测试”半导体“封测”是指“封装与测试” ，是芯片生产中的重要环
41、节。，是芯片生产中的重要环节。 “封装”指将芯片中 的各个零部件、元器件及其他子系统粘贴、固定或连接在切割好的晶圆上，从而得到功能 完善的独立芯片工序； “测试”指将芯片引脚与测试机功能模块相连接，通过测试机对芯 片施加输入信号，并测试芯片的输出信号，判断芯片功能和性能指标。 半导体芯片测试主要分为三个阶段：芯片设计中的设计验证、晶圆制造中的晶圆测试 （CP 测试）和封装后的成品测试（FT 测试） 。同时芯片测试一般用到三种设备，即测试 机、分选机和探针台。探针台用于 CP 测试环节，负责晶圆的运输与定位，使晶圆上的晶 粒依次与探针接触并逐个测试。分选机用于 FT 测试环节，根据测试结果对芯片
42、筛选和分 类。公司的半导体测试探针系列产品主要应用于测试机和探针台设备。 光学传感 器 6% 光学 MEMS 8% 射频 MEMS 14% 惯性传感 器 29% 压力传感 器 21% 声学传感 器 10% 其他 12% 楼氏电子 36% 歌尔股份 31% 瑞声科技 10% 意法半导 体 2% 共达电声 4% 敏芯股份 3% 其他厂商 14% 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 19：半导体芯片生产工艺流程 资料来源：和林微纳招股说明书，长川科技招股说明书，中信证券研究部 晶圆产能逐步向中国大陆转
43、移。晶圆产能逐步向中国大陆转移。中国是世界上最大的芯片消耗国，但近年来贸易冲突 有所加剧，华为、中兴等我国高科技公司被美国打压，芯片受限，使得我国开始高度重视 对半导体芯片的自主研发和供应能力， 加大对相关产业的投资和政策支持。 据 SEMI 统计， 2017 年至 2020 年间，全球将新建 62 座新晶圆厂投产，其中我国大陆有 26 座，占总 数的 42%，是增速最快的地区。由于晶圆厂扩产加速，2020 年中国大陆半导体设备市场 187 亿美元，同比增速 39%，远高于全球市场。 国产替代趋势加速，国内半导体芯片和国产替代趋势加速，国内半导体芯片和 MEMS 产业发展迅速。产业发展迅速。在
44、 MEMS 领域，国 内 MEMS 行业的市场规模占全球比例由 2016 年的 40.74%上升到了 2019 年的 50.10%； 在半导体芯片封测行业中， 国内半导体封测行业的市场份额由 2011 年的 32.97%上升到了 2019 年的 63.34%。国内半导体相关技术仍然与美日等国家存在较大差距，为了实现半导 体等核心技术自主可控，预计国产替代趋势仍将继续保持，为我国相关配套产业的精密制 造公司提供更多的发展机遇。 图 20：2011 年至 2019 年半导体封测市场份额变化情况 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 32.97% 34.60% 35.54% 38.86% 43.
45、81% 46.47% 52.35% 59.46% 63.34% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 100 200 300 400 500 600 2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年 中国市场规模全球市场规模中国占全球市场规模 （亿美元） 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 21：2016-2019 年国产 MEMS 市场占有率及预测 资料来源：公司招股说明书（
46、含预测），中信证券研究部 半导体测试环节耗材，高端领域亟待突破半导体测试环节耗材，高端领域亟待突破 半导体测试探针为芯片测试环节不可缺少的耗材。半导体测试探针为芯片测试环节不可缺少的耗材。探针产品种类较多，按下游应用领 域划分为晶圆领域测试探针、芯片后道封装测试探针、基板测试探针等。其中晶圆领域测 试探针主要为探针卡，该领域在测试耗材中市场规模较大，集中度高，且核心供应商均为 外国企业；芯片后道封装测试探针主要为测试基座、老化基座和 ICT 测试探针等，集中度 较低，且供应偏本地化。国内探针厂商处于探针市场的中低端领域，主要生产中低端基板 测试探针、ICT（In Circuit Tester，
47、自动在线测试仪）测试探针等产品。 图 22：2020 年半导体测试各环节市场份额 图 23：芯片测试环节各细分市场规模和前三名份额 资料来源：VLSI，中信证券研究部 资料来源：VLSI，中信证券研究部 高端探针领域亟待突破，替代空间巨大。高端探针领域亟待突破，替代空间巨大。随着芯片制程越来越小，晶圆代工工艺越来 越先进，测试技术也不断提高。探针作为测试阶段的耗材，也应具有精密度高、产量高、 寿命长、 一致性好的特点， 才能满足要求。 测试探针高端领域一直被国外所垄断， 根据 VLSI 的数据， 2020 年中国探针卡消费市场占全球 12.5%， 但国内供应商全球所占份额只有 1.1%， 中国
48、基座消费市场占全球的 17.0%，但国内供应商所占份额只有 4.4%，替代空间巨大。 40.74% 45.00% 47.85% 50.10% 53.15% 55.09% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 50 100 150 200 250 2016年2017年2018年2019年2020年2021年E 国内市场规模全球市场规模国产市场占有率 （亿美元） 42% 19% 20% 14% 5% 测试机探针台&分选机探针卡基座载板 86% 50% 57% 24% 27% 01020304050 测试机 探针台&分选机 探针卡 基座
49、载板 前三名份额 （亿美元） 和林微纳（和林微纳（688661.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2021.12.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 24：探针卡市场中国消费和供应全球份额 图 25：基座市场中国消费和供应全球份额 资料来源：VLSI，中信证券研究部 资料来源：VLSI，中信证券研究部 核心技术领先，服务全球龙头核心技术领先，服务全球龙头 注重技术研发注重技术研发，性能指标领先性能指标领先 公司注重技术研发，研发支出占比在公司注重技术研发，研发支出占比在 6%以上，研发人员占比以上，研发人员占比在在 20%左右，处于行业左右，处于行业 领先地位领先地位。公司高
50、度重视核心技术的自主研发，持续开发新技术和新工艺，并结合下游行 业技术和产品的发展趋势进行开发。公司在微型模具设计、产品设计、微型精密金属成型 以及规模化生产等领域获得一定技术优势。目前，公司的加工能力已达到行业先进水平， 加工材料厚度最薄达 0.01mm， 位置公差仅为 0.02mm， 模具零件制造精度达到 0.001mm， 微型注塑平面度达到 0.02mm，成型总公差达只有 0.01mm；在高精度加工的条件下，公 司的产能达到了年产 17 亿件的生产规模， 且始终保持高良品率， 满足下游高端客户需求。 表 4：公司核心技术名称 序号序号 技术名称技术名称 代表产品代表产品 技术用途技术用途
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