1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业研究行业研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 基础化工基础化工 化工化工 2022 年度投资策略年度投资策略 超配超配 （维持评级） 2021 年年 12 月月 14 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 “双碳” 背景下的化工行业投资“双碳” 背景下的化工行业投资方方 向向 2022 年化工行业投资方向年化工行业投资方向： 现阶段，我国化工行业仍处于重要战略机遇期，行业产业结构优化升级 潜力仍然十分巨大，在“碳中和”、“碳达峰”的背景下，新能
2、源上游 材料领域迎来重大的发展机遇；此外，“能耗双控”政策的长期执行和 近期高能耗相关工业品电价市场化的放开，将长期推升高能耗化工产品 的生产成本，因此，未来化工企业用能方式、生产排放问题、新能源和 新材料的制造、消费习惯都将面临巨大的变革。进入被动补库存阶段加 剧化工行业供需格局的不确定性， 我们建议 2022 年化工行业把握结构性 投资机会：新能源行业上游关键化工材料供需错配仍然持续较长时间， 行业景气度仍然保持较长时间，同时聚焦需求拉动持续增长及行业景气 度反转的化工细分行业。 投资主线投资主线 1：光伏等一次能源消费比重不断提升，锂电等二次能源助力 碳减排，拉动上游化工品需求快速增长：
3、我们看好（1）光伏产业链中： 三氯氢硅三氯氢硅、光伏胶膜上游的 EVA 等细分行业的高景气度；（2）锂电产 业链中：正极材料上游的磷酸磷酸-磷酸铁磷酸铁-磷酸铁锂磷酸铁锂的产业链；(3)海外政策 拉动生物柴油生物柴油需求爆发性增长，看好国内生物柴油行业的高速成长。 投资主线投资主线 2：能耗双控要求淘汰高污染、高能耗的“双高”落后产能， 我们看好现有“双高”产能行业景气度，以及下游具备新能源、新材料 等需求快速增长的行业：我们看好双酚双酚 A、甜味剂、甜味剂、轮胎轮胎等化工细分行 业的投资机会。 风险提示风险提示 原油价格大幅波动；海外疫情恢复不及预期；化工产品下游需求不及预 期。 重点公司盈
4、利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 600309 万华化学 买入 102.9 322,922.9 8.1 8.5 12.7 12.1 600426 华鲁恒升 买入 30.8 64,983.6 4.5 4.6 6.9 6.8 002597 金禾实业 买入 50.0 28,034.3 0.8 2.3 65.8 22.2 600955 维远股份 买入 48.0 26,400.0 4.0 4.5 12.1 10
5、.8 601058 赛轮轮胎 买入 14.0 42,827.5 0.5 0.7 28.5 20.9 603938 三孚股份 买入 40.6 7,927.7 3.3 4.8 12.5 8.4 003022 联泓新科 买入 39.3 52,421.0 1.0 1.2 41.3 33.0 000301 东方盛虹 买入 23.6 114,248.8 1.1 2.1 22.5 11.4 603639 海利尔 买入 24.5 8,323.4 2.2 2.9 11.2 8.4 002254 泰和新材 买入 20.3 13,906.9 1.3 1.5 15.2 13.2 002637 赞宇科技 买入 17.0
6、 8,001.5 1.7 2.0 9.8 8.7 688196 卓越新能 买入 53.4 6,405.6 3.1 3.9 17.5 13.8 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 国信证券-化工行业 12 月投资策略：看好甜 味剂、双酚 A、磷酸铁和生物柴油行业景气度 2021-11-30 国信证券-行业专题报告-高景气化工产品供 需格局分析 2021-11-26 草甘膦行业点评：转基因作物商业化有望提 振除草剂需求 2021-11-21 国信证券-双酚 A 行业深度报告： 下游产能大 幅投放拉动双酚A需求增长 2021-11-20 化工行业周报：化工产品价
7、格企稳，轮胎、 双酚 A 价格上涨 2021-11-12 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 D/20F/21A/21J/21A/21O/21 上证综指基础化工 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 2021 年行情回顾：化工顺周期加速复苏，行业景气度大幅上行年行情回顾：化工顺周期加速复苏，行业景气度大幅上行 . 5 2022 年基
8、础化工行业投资策略：年基础化工行业投资策略：“双碳双碳“背景下的化工行业投资方向背景下的化工行业投资方向 . 7 投资主线一：双碳助推投资主线一：双碳助推新能源行业，上游化工材料需求增长新能源行业，上游化工材料需求增长 . 9 磷化工：“双控”背景下磷化工产业链成本抬升，LFP 需求激增推动“湿法磷酸-磷酸 铁”产业景气度 . 9 磷酸铁：LFP 需求激增推动“湿法磷酸-磷酸铁”产业景气度 . 12 三氯氢硅：多晶硅大量投产拉动光伏级三氯氢硅供不应求 . 13 乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）：光伏胶膜主要原料，光伏上游最紧缺环节 . 18 投资主线二：聚焦高景气度的化工细分行业投资主线二：聚焦
9、高景气度的化工细分行业 . 22 双酚 A：下游需求拉动双酚 A 处在高景气 . 22 甜味剂：“双高”供给受限，代糖概念推动三氯蔗糖景气度攀升 . 26 轮胎：海运费和原材料成本有望迎来拐点 . 29 生物柴油：欧洲政策利好，生物柴油行业迎来快速发展契机 . 32 附表一：重点化工品价格涨跌幅附表一：重点化工品价格涨跌幅 . 37 附表二：重点公司盈利预测及估值附表二：重点公司盈利预测及估值 . 38 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 39 分析分析师承诺师承诺 . 39 风险提示风险提示 . 39 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 39 TUmWlYdYlX9UNAxU
10、bRbPbRpNrRnPpOjMrQoMeRqRqN7NmMzQwMnOtOvPsRmP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表图表目录目录 图图 1：2021 年以来年以来 CCPI 指数持续复苏，于指数持续复苏，于 10 月中旬回调月中旬回调 . 6 图图 2：2021Q1-Q3，国际油价、国内动力煤价格持续上涨，国际油价、国内动力煤价格持续上涨 . 6 图图 3：2021 年，大宗化工品价格持续上涨推动化学与化工行业年，大宗化工品价格持续上涨推动化学与化工行业 PPI 当月同比大幅上行当月同比大幅上行 并创新高并创新高 . 6 图图 4：
11、2020 年初迄今，化工上市公司营收持续增长年初迄今，化工上市公司营收持续增长. 6 图图 5：化工上市公司净利润高点出现在：化工上市公司净利润高点出现在 2021Q2. 6 图图 6：2021 年化工各子行业单季度利润同比增长率有所分化年化工各子行业单季度利润同比增长率有所分化 . 7 图图 7：多数化工子行业产品产量于：多数化工子行业产品产量于 2020 年明显下滑年明显下滑 . 8 图图 8： 6 轮库存周期完成后，目前工业企业进入补库阶段轮库存周期完成后，目前工业企业进入补库阶段 . 9 图图 9：2021 年年 4 月起，化工各子行业产成品存货同比增长月起，化工各子行业产成品存货同比
12、增长 . 9 图图 10：2017 年开始我国大磷矿石产量开始下降年开始我国大磷矿石产量开始下降 . 10 图图 11：限制出口后，我国磷矿石出口量快速减少：限制出口后，我国磷矿石出口量快速减少 . 10 图图 12：近年来，我国黄磷产能有所减少：近年来，我国黄磷产能有所减少 . 10 图图 13：受双控影响，：受双控影响，9-10 月黄磷价格大幅上涨月黄磷价格大幅上涨. 10 图图 14：2021 年磷酸下游产品占比年磷酸下游产品占比 . 11 图图 15：供给侧改革下，近年来我国磷酸产能逐渐减少：供给侧改革下，近年来我国磷酸产能逐渐减少 . 11 图图 16：湿法磷酸逐渐替代热法磷酸：湿法
13、磷酸逐渐替代热法磷酸 . 11 图图 17：热法磷酸产能下降导致磷酸总产能逐渐下降：热法磷酸产能下降导致磷酸总产能逐渐下降 . 11 图图 18：全球新能源乘用车销量和预测（万辆）：全球新能源乘用车销量和预测（万辆） . 12 图图 19：全球新能源乘用车销量占比结构预测：全球新能源乘用车销量占比结构预测 . 12 图图 20：三氯氢硅产业链上下游：三氯氢硅产业链上下游 . 14 图图 21：三氯氢硅产能、产量、开工率三氯氢硅产能、产量、开工率 . 15 图图 22：2021 年三氯氢硅价格走势（元年三氯氢硅价格走势（元/吨）吨） . 15 图图 23：多晶硅产量持续增长：多晶硅产量持续增长
14、. 15 图图 24：国内多晶硅产能、产量、开工率：国内多晶硅产能、产量、开工率 . 15 图图 25：功能性硅烷下游领域需求：功能性硅烷下游领域需求 . 16 图图 26：功能性硅烷按结构分类：功能性硅烷按结构分类 . 16 图图 27：我国功能性硅烷产能、产量、开工率：我国功能性硅烷产能、产量、开工率 . 17 图图 28：我国功能性硅烷表观消费量及增速：我国功能性硅烷表观消费量及增速 . 17 图图 29：2013-2021 年年 EVA 产能、产量产能、产量 . 18 图图 30：2013-2021 年年 EVA 进出口、表观消费量进出口、表观消费量 . 18 图图 31：2020 年
15、年 EVA 下游需求下游需求 . 19 图图 32：2021 年年 EVA 下游需求下游需求 . 19 图图 33：EVA 产品价格、价差产品价格、价差 . 20 图图 34：单玻晶硅组件结构示意图：单玻晶硅组件结构示意图 . 20 图图 35：双玻晶硅组件结构示意图：双玻晶硅组件结构示意图 . 20 图图 36：全球光伏年均新增装机预测（：全球光伏年均新增装机预测（GW） . 20 图图 37：国内光伏年均新增装机预测（：国内光伏年均新增装机预测（GW） . 20 图图 38：EVA 树脂树脂-光伏胶膜光伏胶膜-光伏组件光伏组件-光伏电池产业链光伏电池产业链 . 21 图图 39：双酚：双酚
16、 A 产能产量开工率（万吨）产能产量开工率（万吨） . 23 图图 40：双酚：双酚 A 进口量与进口依存度（万吨）进口量与进口依存度（万吨） . 24 图图 41：双酚：双酚 A 需求结构需求结构 . 24 图图 42：双酚：双酚 A 消费量及增速（万吨）消费量及增速（万吨） . 24 图图 43：双酚：双酚 A 价格价差走势（元价格价差走势（元/吨）吨） . 26 图图 44：2021 年三氯蔗糖价格（万元年三氯蔗糖价格（万元/吨）吨） . 26 图图 45：2021 年安赛蜜和麦芽酚价格（万元年安赛蜜和麦芽酚价格（万元/吨）吨） . 26 图图 46：全球甜味剂配料市场结构：全球甜味剂配
17、料市场结构 . 27 图图 47：中国减糖代糖产品中甜味剂使用趋势：中国减糖代糖产品中甜味剂使用趋势 . 27 图图 48：中国软饮料市场规模及增速（亿美元，：中国软饮料市场规模及增速（亿美元，%） . 27 图图 49：中国无糖饮料市场规模及预测（亿元）：中国无糖饮料市场规模及预测（亿元） . 27 图图 50：中国乳制品市场规模及增速（亿元，：中国乳制品市场规模及增速（亿元，%） . 28 图图 51：中国粮油、食品市场规模及增速（亿元，：中国粮油、食品市场规模及增速（亿元，%） . 28 图图 52：国内头部轮胎公司毛利率：国内头部轮胎公司毛利率 . 29 图图 53：国内头部轮胎公司净
18、利率：国内头部轮胎公司净利率 . 29 图图 54：上海到美国集装箱基准运价（美元：上海到美国集装箱基准运价（美元/40 英尺集装箱）英尺集装箱） . 30 图图 55：中国出口总额持续提升（亿美元）：中国出口总额持续提升（亿美元） . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 56：中国集装箱出口交货值：中国集装箱出口交货值 21 年大幅提升（亿元）年大幅提升（亿元） . 30 图图 57：新接船舶订单累计值（万载重吨）：新接船舶订单累计值（万载重吨） . 31 图图 58：全球集装箱运力（标准箱）：全球集装箱运力（标准箱） . 31 图
19、图 59：美国制造业产：美国制造业产能利用率能利用率 . 31 图图 60：美国非农就业人数（千人）：美国非农就业人数（千人） . 31 图图 61：天然橡胶价格走势（元：天然橡胶价格走势（元/吨）吨） . 31 图图 62：合成橡胶价格走势（元：合成橡胶价格走势（元/吨）吨） . 31 图图 63：炭黑价格走势（元：炭黑价格走势（元/吨）吨）. 32 图图 64：橡胶助剂价格走势（元：橡胶助剂价格走势（元/吨）吨） . 32 图图 65：国内轮胎开工率：国内轮胎开工率 . 32 图图 66：轮胎行业月度毛利（元：轮胎行业月度毛利（元/条）条） . 32 图图 67：全球生物柴油消耗量及增速：
20、全球生物柴油消耗量及增速 . 33 图图 68：全球生物柴油消费地区分布：全球生物柴油消费地区分布 . 33 图图 69：2012-2020 年欧洲市场生物柴油消费量及增速年欧洲市场生物柴油消费量及增速 . 34 图图 70：2012-2020 年欧洲市场生物柴油进口量及增速年欧洲市场生物柴油进口量及增速 . 34 图图 71：欧洲本土生物柴油生产结构（按原料分类）：欧洲本土生物柴油生产结构（按原料分类） . 35 图图 72：我国生物柴油月度出口量：我国生物柴油月度出口量 . 35 图图 73：我国生物柴油产量、出口量：我国生物柴油产量、出口量 . 35 图图 74：我国生物柴油价格（元：我
21、国生物柴油价格（元/吨）吨） . 36 图图 75：我国生物柴油出口价格（美元：我国生物柴油出口价格（美元/吨）吨） . 36 表表 1：磷酸铁材料供需格局预测表（万吨）：磷酸铁材料供需格局预测表（万吨） . 13 表表 2：国内三氯氢硅产能国内三氯氢硅产能 . 14 表表 3：国内三氯氢硅新增产能统计：国内三氯氢硅新增产能统计 . 15 表表 4：多晶硅企业产能投放进度：多晶硅企业产能投放进度 . 16 表表 5：2021-2025 年硅烷偶联剂对三氯氢硅需求测算年硅烷偶联剂对三氯氢硅需求测算 . 17 表表 6：三氯氢硅供需平衡表：三氯氢硅供需平衡表 . 17 表表 7：不同：不同 VA
22、含量含量 EVA 对应用途对应用途 . 18 表表 8：我国：我国 EVA 树脂主要生产厂家（万吨树脂主要生产厂家（万吨/年）年） . 18 表表 9：我国：我国 EVA 树脂在建树脂在建/规划产能（万吨规划产能（万吨/年）年） . 19 表表 10：国内光伏级：国内光伏级 EVA 树脂供需平衡表树脂供需平衡表 . 21 表表 11：国内：国内 EVA 树脂供需平衡表树脂供需平衡表 . 22 表表 12：双酚：双酚 A 产能统计表产能统计表 . 22 表表 13：中国双酚：中国双酚 A 反倾销历程反倾销历程 . 24 表表 14：双酚：双酚 A 供需平衡表供需平衡表 . 25 表表 15：三氯
23、蔗糖生产企业：三氯蔗糖生产企业 . 28 表表 16：三氯蔗糖生产企业：三氯蔗糖生产企业 . 29 表表 17：生物柴油分类（按原料）：生物柴油分类（按原料） . 33 表表 18：欧盟生物柴油分类：欧盟生物柴油分类 . 34 表表 19：2021 年重点化工品价格涨跌幅（截止年重点化工品价格涨跌幅（截止 2021.12.9） . 37 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 2021 年年行情回顾：行情回顾：化工顺周期加速复苏，行业景气化工顺周期加速复苏，行业景气 度大幅上行度大幅上行 化工顺周期加速复苏，化工顺周期加速复苏，行业景气度大幅上行，行
24、业景气度大幅上行，国内化工龙头业绩持续改善国内化工龙头业绩持续改善。自 2020 年下半年以来，随着海内外经济恢复预期持续强化，国际原油价格已经出 现明显上涨， 美国房地产复苏并保持高景气， 中国疫情控制后供给端率先恢复， 国内制造业转型升级稳步推进。自 2020 年 5 月起，化工行业在越过由 NCP 疫 情造成的衰退拐点后，加速了复苏进程。全球部分化工品订单向国内转移，化 工行业经营规模与资本市场表现呈现出“U 型”反转。进入 2021 年，受海外 供给在疫情和极端天气的冲击下遭受冲击、 国内承接部分化工商品订单的转移、 “十三五”期间供给侧改革政策见成效、全球流动性宽松背景下多数化工产品
25、 原材料普涨、中下游行业边际需求向好等多重利好叠加影响：2021 年上半年，年上半年， 化工市场呈现出大宗化工基础原料及资源品价格推涨各化工中下游产业链的 “共振式上涨”行情；2021 年下半年年下半年在“双控”及限产的影响下，国内化工产 品供给端进一步收缩，且“金九银十”传统需求旺季到来，供需错配推动化工 景气度进一步上行。整体来看整体来看 2021 年，年， 化工顺周期加速复苏，行业景气度大化工顺周期加速复苏，行业景气度大 幅上行幅上行： 化工产品价格指数：化工产品价格指数： CCPI（中国化工产品价格指数）已从底部（2020 年 4 月 2 日）的 3154 点反弹近 8 年来的最高点（
26、2021 年 10 月 19 日）的约 6467 点，最高点较年初（2021 年 1 月 4 日）的 4153 点上涨 55.72%。截 至12月8日， CCPI价格指数已较高点回调超过20%。 其中值得一提的是， “金九银十”是化工行业传统的需求旺季，2021 年 9-10 月化工产品景气 度表现不俗，主要细分化工品种继续调价通道，多产品价格持续上涨并刷 新多年高点甚至历史高点。自 2021 年年初起，全部工业品、化学原料及 化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业、 石油、煤炭及其 他燃料加工业等行业的 PPI 当月同比均由负转正， 并大幅上行并再创新高。 业绩修复：业绩修复：受益
27、于海外供给在疫情和极端天气的冲击下遭受冲击、国内承 接部分化工商品订单的转移、“十三五”期间供给侧改革政策见成效、通 胀背景下多数化工产品原材料普涨、中下游行业边际需求向好等利好， 2021 年上半年化工市场呈现出“产业链共振上涨”的行情；下半年在“双 控”及限产的影响下，国内化工产品供给端进一步收缩，且“金九银十” 传统需求旺季到来，供需错配推动化工景气度进一步上行。我们选取 2020Q1 已稳定经营的内地化工上市公司样本 410 家（剔除中国石化、中 国石油以及 B 股）来统计营业收入总额及归母净利润总额。整体来看， 2020Q1 迄今，410 家化工上市公司营业收入持续同比、环比大幅复苏
28、； 2021Q1-Q3， 410 家化工上市公司归母净利润总额分别为 637.81、 812.22、 724.79 亿元，分别同比增长 232.60%、112.75%、74.01%，环比增长 100.84%、27.35%、-10.76%，化工景气度进一步攀升。2021Q4，伴随 着成本下调，而下游需求进入淡季，我们预计化工景气度将有所回落。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 1： 2021 年以来年以来 CCPI 指数持续复苏， 于指数持续复苏， 于 10 月中旬回调月中旬回调 图图 2：2021Q1-Q3，国际油价、国内动力煤价格持续上
29、涨，国际油价、国内动力煤价格持续上涨 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 3：2021 年，大宗化工品价格持续上涨推动化学与化工行业年，大宗化工品价格持续上涨推动化学与化工行业 PPI 当月同比大幅上行并创新高当月同比大幅上行并创新高 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 4：2020 年初迄今，化工上市公司营收持续增长年初迄今，化工上市公司营收持续增长 图图 5：化工上市公司净利润高点出现在化工上市公司净利润高点出现在 2021Q2 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 备注：剔除中国石油、中国石化及 B 股 资料来
30、源：Wind，国信证券经济研究所整理 备注：剔除中国石油、中国石化及 B 股 分板块来看，基础化工方面，基础化工方面，新能源汽车、光伏、半导体产业链等相关化工品 种（如六氟磷酸锂、磷酸铁、碳酸二甲酯、PVDF、EVA、纯碱、三氯氢硅等） 需求增速表现亮眼；钛白粉、草甘膦、氨纶、有机硅、纯碱、醋酸等产品供需 错配， 景气度已大幅上行； 全球农作物价格高企+成本上涨的背景下， 单质肥 （尿 素、磷肥）和复合肥行业景气度大幅提振，草甘膦、草铵膦等农药产品供需格 0 400 800 1,200 1,600 2,000 2,400 2,800 -50 -30 -10 10 30 50 70 90 元元/
31、吨吨 美元美元/桶桶 现货价:原油:美国西德克萨斯中级轻质原油(WTI)（左轴）期货结算价(连续):动力煤（右轴） 90 95 100 105 110 115 120 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 %PPI:全部工业品:当月同比PPI:化学原料及化学制品制造业:当月同比 PPI:化学纤维制造业:当月同比PPI:橡胶和塑料制品业:当月同比 PPI:石油、煤炭及其他燃料加工业:当月同比CPI:当月同比（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2020Q
32、1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 410家化工上市公司营业总收入（亿元） 环比QoQ（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 410家化工上市公司归母净利润 环比QoQ（右轴） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 局持续优化；玻纤、涂料、油漆、油墨等子行业将延续强势复苏态势；此
33、外， 受能耗双控和限电影响，部分高能耗化工品出现了阶段性供需失衡，如黄磷、 工业硅、煤油气等价格在短期出现暴涨；石油化工方面，石油化工方面，头部公司炼化装置竞 争优势突出，涤纶行业供给端落后产能将加速出清；全球消毒剂、口罩、护目 镜、塑料包装等化工产品的需求旺盛；新材料方面，新材料方面，汽车尾气净化材料、可降 解塑料等行业下游需求受政策落地刺激，存在较大增长空间；半导体、新能源 化学品、碳纤维等进口替代逻辑仍可持续；高性能工程塑料及高性能膜材料等 受益于下游需求的释放，有望步入快速增长阶段。 图图 6：2021 年化工各子行业单季度利润同比增长率有所分化年化工各子行业单季度利润同比增长率有所分
34、化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 2022 年基础化工行业投资策略：年基础化工行业投资策略：“双碳“背景下的“双碳“背景下的 化工行业投资方向化工行业投资方向 2020-2021 年我国年我国化工产品的化工产品的供给端供给端矛盾矛盾进一步加剧进一步加剧。从我国的产能周期角度 看，一轮产能周期的持续时间大约是 7-11 年左右，主要经历“被动去产能-主 动补产能-被动补产能-主动去产能”四个阶段。自改革开放以来，我国已经历了 四轮产能周期。借“十三五”供给侧改革东风，化工行业老旧产能陆续淘汰出 清，行业集中度提高并向头部集中。2017 年起，我国开启了第五轮产能周期的 底部和起点，
35、特点是：1）在供给侧改革、设备更新换代周期的双重作用下，存 量产能进行了升级调整和布局优化。同时在 2016-2017 年间，化工企业去杠杆 成效显著；2）从固定资产投资完成额的角度来看，上游原材料行业的产能投放 节奏有所放缓，石化/化纤类行业的产能则迅速释放；3）各地方、各级环境督 查力度加大且多次“回头看”，并继续高度重视安全生产问题，违规建设、生 产技术不达标、安全隐患突出的化工企业将加速退出。2017 年-2018 年，我国 多数化工子行业产能出清结束，已即将开启新一轮的产能周期投放/释放期。然 而， 2020 年， 受贸易摩擦、 逆全球化、 新冠疫情冲击等的影响， 全球经济放缓， 化
36、工景气面临压力；同时，多项化工新建项目被搁置。这奠定了 2021 年化工 产品供给端矛盾凸显的基调。 作为重要的中上游产业，我国化工行业的发展总是追随着国民经济产业的前进 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3 化学原料化学制品化学纤维塑料 橡胶农化制品非金属材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 方向，无论是解放前的“三酸两碱”，还是解放后的“化肥农药”，乃至改革 开放后的化纤、橡塑产业的快速发展，无不是为我国的社会经济
37、发展、产业结 构升级而服务。2021 年是“十四五”规划的开局之年，“石油化工十四五发展 规划”指出：我国石化化工的目标是由大国向强国迈进；同时，在“碳中和” 与“碳达峰”愿景的背景下，能源变革和长期深度减排成为了我国未来经济社 会发展的必然趋势。在供给侧改革成效显著、疫情冲击下产能释放低于预期， 叠加“能耗双控”背景下的限产的共同催化下，2021 年我国化工产品的供需矛 盾进一步凸显。现阶段，我国化工行业仍处于重要战略机遇期，行业产业结构 优化升级潜力仍然十分巨大， 新能源上游材料领域迎来重大的发展机遇； 此外， “能耗双控”政策的长期执行和近期高能耗相关工业品电价市场化的放开，将 长期推升
38、其生产成本。未来化工企业用能方式、生产排放问题、新能源和新材 料的制造、消费习惯都将面临巨大的变革。 图图 7：多数化工子行业产品产量于：多数化工子行业产品产量于 2020 年明显下滑年明显下滑 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 进入被动补进入被动补库存库存阶段加剧化工行业供需格局的不确定性，建议阶段加剧化工行业供需格局的不确定性，建议 2022 年把握结年把握结 构性机会。构性机会。一轮完整的库存周期时长在 30-45 个月左右，包括“被动去库-主动 补库-被动补库-主动去库”四个阶段。2000 年至 2020 年年初，我国已完成了 六轮库存周期。上一轮（第六轮）库存周期开启于 2
39、016 年 7 月，在供给侧改 革红利、上游行业产能淘汰出清、房地产及基建投资回暖的背景下，工业企业 盈利陆续修复，库存周期进入了主动补库存阶段；此后 2018 年 Q2 后进入被动 补库存阶段；2018 年 9 月进入主动去库存阶段；2019 年底，化工行业（为中 游行业）库存进入底部区间。2020 年一季度，受 NCP 疫情影响，企业生产与 消费需求恢复进程错配，造成工业与制造业库存迅速累积，开启了新一轮（第 七轮）库存周期。2020 年 4 月-10 月，库存周期处于被动去库存，我国经济强 势复苏； 2020 年 11 月起进入主动补库存阶段， 并逐步向被动补库存阶段过渡， 我国经济或进
40、入过热逐步温和放缓，后向衰退过渡。据国家统计局数据，截至 2021 年 10 月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制 品业、 石油、 煤炭及其他燃料加工业的产成品存货分别同比+25.50%、 +18.60%、 +19.50%、+18.70%，已经是自 2021 年 4 月起的连续 7 个月同比正增长，且 增速有逐月增加的态势。这意味着 2022 年化工市场将充满不确定性，站在当 前时点上展望 2022 年，我们更建议寻求结构性机会：把握安全边际高、产品我们更建议寻求结构性机会：把握安全边际高、产品 终端需求大幅增长或持续复苏、供给端行业格局趋于集中、具备产业护城河、终端需求
41、大幅增长或持续复苏、供给端行业格局趋于集中、具备产业护城河、 周期景气将周期景气将迎反转的细分化工子行业的投资机会迎反转的细分化工子行业的投资机会。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 图图 8： 6 轮库存周期完成后，目前工业企业进入补库阶段轮库存周期完成后，目前工业企业进入补库阶段 图图 9： 2021 年年 4 月起， 化工各子行业产成品存货同比增长月起， 化工各子行业产成品存货同比增长 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：国家统计局，国信证券经济研究所整理 未来未来 1-2 年内，我们推荐关注两条投资主线：年内，我们推荐
42、关注两条投资主线： 投资主线投资主线 1： 光伏等一次能源消费比重不断提升， 锂电等二次能源助力碳减排， 拉动上游化工品需求快速增长：我们看好（1）光伏产业链中：三氯氢硅三氯氢硅、光伏 胶膜上游的 EVA 等细分行业的高景气度；（2）锂电产业链中：正极材料上游 的磷酸磷酸-磷酸铁磷酸铁-磷酸铁锂磷酸铁锂的产业链持续；(3)海外政策拉动生物柴油生物柴油需求爆发性 增长，看好国内生物柴油及油脂化工行业的高速成长。 投资主线投资主线 2：能耗双控要求淘汰高污染、高能耗的“双高”落后产能，我们看 好现有“双高”产能行业景气度，以及下游具备新能源、新材料等需求快速增 长的行业：我们看好双酚双酚 A、甜味
43、剂、轮胎、甜味剂、轮胎等化工细分行业的投资机会。 我们建议重点关注我们建议重点关注公司公司包括包括： （1）双酚双酚 A：维远股份、荣盛石化； （2）三氯氢硅三氯氢硅：三孚股份； （3）磷酸铁）磷酸铁-磷酸铁锂：磷酸铁锂：兴发集团、云天化、云图控股、川发龙蟒； （4）甜味剂：甜味剂：金禾实业； （5）轮胎轮胎：赛轮轮胎； （6）EVA：联泓新科、东方盛虹； （7）生物柴油）生物柴油及油脂化工及油脂化工：卓越新能、赞宇科技。 投资主线一：投资主线一：双碳双碳助推助推新能源新能源行业行业，上游化工上游化工材料材料需需 求求增长增长 磷化工：磷化工： “双控” 背景下磷化工产业链成本抬升，“双控”
44、背景下磷化工产业链成本抬升， LFP 需求激增推动 “湿需求激增推动 “湿 法磷酸法磷酸-磷酸铁”产业景气度磷酸铁”产业景气度 “双控”背景下磷化工产业链成本抬升，磷化工产品价格有望持续上涨“双控”背景下磷化工产业链成本抬升，磷化工产品价格有望持续上涨 供给侧改革取得明显成效，供给侧改革取得明显成效，“三磷三磷”整治助力磷整治助力磷化工化工产能结构持续优化。产能结构持续优化。近年 来，在供给侧结构性改革的持续推动以及降能耗、促环保的政策导向下，我国 磷化工产业链结构逐步调整。保护磷矿资源、减少磷矿开采、减少磷肥出口、 控制黄磷产能等， 可以有效减少磷污染，是解决“三磷”问题的根本途径。2019
45、 年年初，生态环境部将长江磷矿、磷肥和含磷农药制造等磷化工企业、磷石膏 库（简称“三磷”）的排查整治作为长江减“磷”的攻坚内容。回顾来看，整治行 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 25 30 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2
46、021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 % 化学原料及化学制品制造业:产成品存货:同比 化学纤维制造业:产成品存货:同比 橡胶和塑料制品业:产成品存货:同比 石油、煤炭及其他燃料加工业:产成品存货:同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 动开展以来，我国减“磷”效果明显，2016 年长江经济带以总磷作为定类指标 的九条重污染河流， 2019 年总磷浓度均下降至 V 类标准限制以下， 原来总磷劣 V 类的全部到了五类。整体来看，磷化工供给侧改革
47、取得明显成效，在环保政 策的持续下，据百川盈孚统计，（1）磷矿石方面，）磷矿石方面，2016 年磷矿开采量达到顶 点 1.44 亿吨，约为 2007 年开采量的 3 倍，10 年内的 CAGR 为 12.30%。而到 2017 年和 2018 年， 我国磷矿石产量均显著减少， 近两年仍呈现小幅下跌趋势。 且为限制磷矿石过度外流，国家出台政策限制出口；（2）黄磷方面，）黄磷方面，2016 年 环保督察常态化运行后，黄磷企业受到了更严格的监管，时常有企业因环保检 查而停工甚至永久退出，黄磷行业持续整顿。2019、2020 年黄磷产量分别为 64.49 万吨和 77.75 万吨，产能利用率分别仅为
48、46.75%和 53.37%，2019 年贵 州和云南加强对黄磷企业的整治导致了全年产量下降。；（3）磷酸方面，）磷酸方面，近年 来我国磷酸产能总体也呈现下降趋势。整体来看，我们认为磷化工产业链由于 最上游磷矿石资源品属性，以及重要中间产物黄磷的高能耗、高污染问题，行 业景气度发生了较大变化，同时行业集中度在贵州瓮福、开磷两家磷化工巨头 整合后显著提升，全球磷化工产品定价权将向中国倾斜，因此未来磷化工产业因此未来磷化工产业 链的相关产品价格将有望持续上涨，行业景气度将持续上行。链的相关产品价格将有望持续上涨，行业景气度将持续上行。 图图 10：2017 年开始我国大磷矿石产量开始下降年开始我国
49、大磷矿石产量开始下降 图图 11：限制出口后，限制出口后，我国我国磷矿石磷矿石出口量快速减少出口量快速减少 资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理 图图 12：近年来，我国黄磷产能有所减少近年来，我国黄磷产能有所减少 图图 13：受双控影响，受双控影响，9-10 月黄磷价格大幅上涨月黄磷价格大幅上涨 资料来源：中商产业研究院，国信证券经济研究所整理 资料来源：百川盈孚，国信证券经济研究所整理 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 磷矿石
50、产量（万吨，左轴） YoY（%，右轴） -100 -50 0 50 100 150 0 100 200 300 400 500 600 出口（万吨）YoY（%，右轴） -10 -8 -6 -4 -2 0 2 4 120 125 130 135 140 145 150 155 160 2001920202021 黄磷产能（万吨，左轴） YoY（%，右轴） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 元元/吨吨 云南贵州四川湖北 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 图图 14：202
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