1、招商传媒团队招商传媒团队凡是过往，皆为序章凡是过往，皆为序章紫光学大（紫光学大（000526.SZ000526.SZ）深度报告）深度报告顾佳顾佳S02赵雅楠（研究助理）赵雅楠（研究助理）2020年年6月月28日日- 2 -核心观点核心观点公司亮点：公司亮点：1.1.管理优化：学大创始人金鑫获得上市公司控制权，并重新担任总经理，公司经营迈入新阶段管理优化：学大创始人金鑫获得上市公司控制权，并重新担任总经理，公司经营迈入新阶段2016年公司完成对学大的收购后，学大创始人金鑫被聘任为公司董事、副董事长及总经理。金鑫于2017年3月辞去上市公司所有职务，全身

2、心投入公司教育业务的经营管理中。2019年8月28日至2020年5月7日期间，由金鑫控制的天津安特通过增持及转让的方式直接及间接持有公司23.94%的股份，取代清华紫光系成为公司新的实际控制人。2020年5月19日起，金鑫重新担任上市公司总经理，预示着公司的发展即将迈入新的阶段。2. 2. 课程亮点：课程亮点：1 1对对1 1辅导向班课模式延伸，实现品类扩张，改善盈利能力辅导向班课模式延伸，实现品类扩张，改善盈利能力2014年推出个性化小组课，与1对1辅导有机结合，目前已形成一套独具特色的个性化课程体系。小组课业务营收占比逐年增长，从2015年的8.9%提升至2019年的20.57%，已成为公

3、司不可或缺的主营业务之一。通过开展小组课业务有助于公司实现品类扩张，构建品牌影响力提高教师人效，降低人工成本客户资源导流，教研资源复用，降低获客成本，从而改善公司盈利能力。3. 3. 教研亮点：严格筛选教研亮点：严格筛选+ +精细培养精细培养+ +定期考核，教师人效持续提升定期考核，教师人效持续提升学大建立了完善且严格的教师筛选机制和“两阶段+三层次+四结合”的教师培养体系，并设置了周期性与综合性的教研培训考核，通过层层把关来保障每堂课的教学质量。2016-2019年的教师人效（公司营收/教师数量）从33万元/人提升至40万元/人，过去三年复合增速达6.6%。对比其他K12教培机构，学大19年

4、的教师人效（40万元/人）低于好未来（88万元/人，在线业务和兼职教师影响）、精锐（52万元/人）和卓越（48万元/人），超过新东方(30万元/人，兼职教师影响）和思考乐（28万元/人），处于业内中等水平。4. 4. 渠道亮点：提前布局三四线城市，未来下沉市场攻坚战中优势明显渠道亮点：提前布局三四线城市，未来下沉市场攻坚战中优势明显一二线城市教培市场竞争激烈，增量空间有限，未来向低线市场下沉成为保持高增长的必然选择。三线及以下城市的竞争格局高度分散化，市场进入门槛高，头部机构难以渗透。学大教育通过提前布局，已在44个三线及以下城市开设超过110家网点，相较于同行竞争者在未来的下沉市场攻坚战中优

5、势明显。nMsNtNwOrRtMmMpQsMsMsRaQaO8OoMrRoMnNjMqQqOkPoNqQaQqQuNxNmOtRMYqRtP- 3 -核心观点核心观点5.5.模式亮点：模式亮点：OMOOMO“双螺旋”教育模式，开启在线教育新时代“双螺旋”教育模式，开启在线教育新时代公司于2019年推出了线上、线下充分融合的“双螺旋”教育模式，从教学产品、教学场景和教学服务三个角度切入，对传统教学模式进行了全面升级。“双螺旋”教育模式打破了教学在时间和空间上的壁垒，随时随地都可以学，帮助学生高效利用周中碎片化时间，构建“周中+周末”的完整学习闭环，保证了学习的连贯性将教学半径无限延伸，拓宽网点覆

6、盖范围，提高网点运营效率通过在线平台远程辅导，解决低线城市师资匮乏的难题，助力学大向低线城市渗透。优化空间：优化空间：1. 11. 1对对1 1辅导定价水平较低，仍有提价空间辅导定价水平较低，仍有提价空间四家主流1对1辅导机构（精锐、昂立、卓越、京瀚）针对小学-高中阶段的全科1对1辅导均价在318-380元/小时，而精锐的VIP1对1更是达到了450-500元/小时。学大的1对1客单价为225-325元/小时，低于市场均价，仍有提价空间。2.2.班课占比持续提升，带动毛利率优化班课占比持续提升，带动毛利率优化班课业务由于其教师利用率高、利润空间大，毛利率水平明显高于1对1业务。近几年学大积极布

7、局个性化小组课业务，小班组辅导收入占比从2015年的8.9%提升至2019年的20.57%。学大2019年的毛利率为27%，相较于精锐的48%和昂立的41%，仍有较大提升空间。学大未来通过拓展小组课业务提高教师人效，降低人工成本，将持续带动毛利率优化。3. 3. 费用率逐年降低，盈利有望持续改善费用率逐年降低，盈利有望持续改善2016-2019年，销售费用率下降1.13%至8.14%，管理费用率下降4.29%至14.83%，相较于同行竞争者精锐和昂立，处在较低水平，费用控制能力较强，伴随班课产品结构丰富，费用率有望持续优化。2016-2019年财务费用下降1.36%至2.71%，主要系股东借款

8、利息支出减少，目前剩余借款本金15.45亿元，随着未来股东借款逐步归还，预计财务费用率会继续下降，增厚业绩。盈利预测：盈利预测：我们预计2020-2022年，公司实现营收26.92/30.90/35.39亿元，同比增长-10%/15%/15%，归母净利0.2/0.59/1.02亿元，对应EPS0.21/0.61/1.06元/股。若以学大教育子公司口径，以2017-2019年平均净利率4.8%计算，预计2020-2022年实现净利润1.3/1.5/1.7亿元。我们看好公司管理层的优化治理能力以及业务扩展能力，首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。- 4 -一、公司概况：老牌一、公司概况：老牌K12K

9、12教培龙头，创始人回归管理层教培龙头，创始人回归管理层二、市场空间：高端教培千亿空间，二、市场空间：高端教培千亿空间，1 1对对1 1延伸班课资源复用延伸班课资源复用三、业务亮点：班课延伸三、业务亮点：班课延伸/ /教研体系教研体系/ /下沉市场下沉市场/ /在线在线OMO OMO 四大亮点四大亮点四、盈利预测：营收恢复增长，盈利持续优化四、盈利预测：营收恢复增长，盈利持续优化目录目录- 5 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.1 1.1 发展历程：发展历程：20152015- -20162016年学大教育私有化回归年学大教育私有化回归A A股股阶段发生时间重大事件

10、学大私有学大私有化回化回A A股股（20152015- -20162016）2015年4月20日公司第七届董事会第四十次会议，审议通过关于向XUEDA EDUCATION GROUP作出不具有法律约束力的收购提议的议案。公司拟以每ADS3.38美元的价格，即总价约2.2亿美元收购学大教育所有已发行的股份。2015年4月21日公司控股股东椰林湾与紫光卓远签署了关于转让厦门银润投资股份有限公司的股权转让协议，椰林湾拟将其持有的1,500万股（占15.59%）银润投资股票转让给紫光卓远。2015年7月26日公司与学大教育集团及其关联方签署了合并协议、VIE终止协议以及支持协议。收购价格为2.75美元

11、/股（合计5.5美元/ADS），收购总价款约为3.69亿美元。同时，公司拟非公开发行股票募资不超过55亿元人民币，其中23亿元用于支付收购学大教育的交易对价，17.6亿元用于设立国际教育学校投资服务公司，剩余14.4亿元用于在线教育平台建设。2016年1月26日公司控股股东由椰林湾变更为紫光卓远，实际控制人变更为清华控股，最终实际控制人变更为教育部。2016年2月2日公司与紫光卓远签署借款合同。借款总额不超过3.7亿美金等额人民币，期限为一年，借款利率为4.35%/年，该笔资金用于支付收购学大教育及其VIE协议控制的学大信息的收购对价。公司于2016年5月24日收到来自紫光卓远的借款23.5亿

12、元人民币。2016年5月27日 公司将足以全额支付学大教育原股东应得的股权转让价款3.53亿美元划付至支付代理公司。2016年5月30日 学大信息完成工商变更登记，成为公司的全资子公司。2016年6月4日学大教育向美国证交委提交退市申请，并宣布与公司本次收购的实施主体Xueda Acquisition Limited合并。2016年6月6日 支付代理公司完成了对学大教育ADS股东的转让价款支付。2016年6月29日 公司向学大信息各自然人股东支付1,400万元人民币，完成了收购学大信息股权转让款的支付义务。图表图表1 1：公司重大事件时间线梳理：公司重大事件时间线梳理数据来源：公司公告，招商证

13、券- 6 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.1 1.1 发展历程：发展历程：20172017- -20192019年两次分拆终止，年两次分拆终止，20202020年控股权变更年控股权变更阶段发生时间重大事件定增计划终止、定增计划终止、金鑫辞去上市公金鑫辞去上市公司职务司职务（20162016- -20172017）2016年12月10日 经公司董事会审议决定终止决定终止本次55亿元的非公开发行股票计划。2017年3月18日公司宣布金鑫因希望将时间和精力专注于教育业务的经营和管理，辞去辞去公司副董事长、董事、总经理（暨总裁）职务。因筹划重大事项，公司于3月20日开市起

14、停牌。两次尝试分拆学两次尝试分拆学大教育均终止大教育均终止（20172017- -20192019）2017年5月20日公司公告重大资产重组进展，拟购买Prime Foundation Inc.的51%股权，同时拟出售公司所持Xueda Education Group及北京学大信息技术有限公司、上海瑞聚实业有限公司、厦门旭飞房地产开发有限公司全部股权。2017年6月14日公司宣布不再宣布不再继续筹划以支付现金的方式收购PFI的51%股权事项，以及不再以及不再出售公司所持Xueda Education Group及北京学大信息技术有限公司、上海瑞聚实业有限公司全部股权事项，即本次筹划的重大资产重

15、组事项拟调整为以现金方式向无关联第三方出售公司所持厦门旭飞房地产开发有限公司全部股权事项。2017年12月16日公司宣布拟购买购买软通动力信息技术（集团）有限公司全部股权，同时拟出售公司所持Xueda Education Group及北京学大信息技术有限公司、上海瑞聚实业有限公司全部股权。2018年1月10日公司宣布终止宣布终止购买软通动力信息技术（集团）有限公司全部股权事项，以及终止以及终止出售XuedaEducation Group及北京学大信息技术有限公司、上海瑞聚实业有限公司全部股权事项。2018年9月22日公司公告重大资产重组进展，拟以发行股份及支付现金的方式购买新疆生产建设兵团第八

16、师天山铝业股份有限公司100%股权，交易对价236亿元。2019年2月18日 经公司董事会审议决定终止决定终止收购天山铝业。控制权变更、金控制权变更、金鑫重回上市公司鑫重回上市公司管理层管理层（20192019- -20202020）2019年11月29日天津安特受让银润控股、银润投资合计持有的椰林湾100%的股权，股权转让对价2.6亿元。交易完成后，天津安特通过椰林湾持有上市公司12.93%的股权。2020年5月7日天津安特直接及间接持有上市公司23.94%的股权，取代清华紫光系成为公司第一大股东。2020年5月19日 公司宣布聘任金鑫为公司总经理。图表图表1 1：公司重大事件时间线梳理：公

17、司重大事件时间线梳理数据来源：公司公告，招商证券- 7 -1.21.2 交易结构：拆除交易结构：拆除VIEVIE架构，更名紫光学大架构，更名紫光学大图表图表2 2：收购学大教育暨重大资产重组交易架构：收购学大教育暨重大资产重组交易架构收购学大信息（拆除收购学大信息（拆除VIEVIE架构）：架构）：在此次收购前，学大教育通过全资子公司中华学大在境内设立了外商独资企业学成世纪。学成世纪通过VIE协议控制境内实体学大信息。VIE架构拆除方案包括：（1）解除现有学大信息股东根据其与学成世纪签署的质权合同所进行的学大信息股权质押；（2）现有学大信息股东以实现约定的对价及支付方式将学大信息全部股权转让给银

18、润投资；（3）在学大教育的合并交割日，自动解除VIE相关文件。2016年5月30日，学大信息完成工商变更登记，成为公司的全资子公司。2016年6月29日，公司向学大信息各自然人股东支付了股权转让价款1,400万元人民币。收购学大教育：收购学大教育：本次交易涉及到学大教育普通股股份1.28亿股，交易价格为2.75美元/股，公司合计支付股权转让价款3.53亿美元（约合人民币23亿元）。支付对价通过支付代理公司Computershare予以支付。2016年6月4日，学大教育宣布与公司本次收购的实施主体XuedaAcquisition Limited合并。2016年7月12日，公司全称变更为厦门紫光学

19、大股份有限公司，证券简称变更为“紫光学大”。数据来源：公司公告，招商证券- 8 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.3 1.3 股权结构：天津安特变更为第一大股东股权结构：天津安特变更为第一大股东股东名称股东名称股东性质股东性质持股比例持股比例持股数量（万股）持股数量（万股）西藏紫光卓远股权投资有限公司国有法人15.59%1,500浙江台州椰林湾投资策划有限公司浙江台州椰林湾投资策划有限公司境内非国有法人境内非国有法人12.93%12.93%1,243.85 1,243.85 天津安特文化传播有限公司天津安特文化传播有限公司境内非国有法人境内非国有法人11.01%11

20、.01%1,059.171,059.17北京紫光通信科技集团有限公司国有法人5.15%495.04紫光集团有限公司国有法人3.02%290.7图表图表3 3：公司前五大股东情况（截止至：公司前五大股东情况（截止至20202020年年5 5月月7 7日）日）第一大股东变更：第一大股东变更：2019年8月28日至2020年5月7日期间，天津安特通过二级市场增持公司股份10,59万股，占公司总股本的11.01%。同时，天津安特通台州椰林湾间接持有公司股份12,44万股，占公司总股本的12.93%。天津安特合计持有公司23.94%的股份，超过了清华紫光系（紫光卓远、紫光通信、紫光集团）所持有的23.7

21、6%股份，成为公司第一大股东。天津安特的核心股东为学大教育创始人金鑫核心股东为学大教育创始人金鑫、上海沐膳谷（由银润控股实控人廖春荣控制） 和陈尧。图表图表4 4：清华紫光系股权架构：清华紫光系股权架构图表图表5 5：天津安特股权架构：天津安特股权架构数据来源：公司公告，招商证券- 9 -1.3 1.3 股权结构：子公司瑞聚实业股权结构：子公司瑞聚实业/ /厦门旭飞为原有游乐厦门旭飞为原有游乐/ /物业租赁主体物业租赁主体公司名称主要业务注册资本净资产(百万元）净利润（百万元）Xueda Education Group（学大教育集团）教育服务5万美元931.07135.26北京学大信息技术集团

22、有限公司教育服务1,400万元216.547.94上海瑞聚实业有限公司贸易、设备租赁、 技术服务100万元80.04-4.61厦门旭飞房地产开发有限公司房地产开发、物业租赁10,000万元131.971.98图表图表6 6：主要子公司及营运实体：主要子公司及营运实体学大教育集团和学大信息主要业务为教育培训服务，是公司的核心运营实体。上海瑞聚实业有限公司和厦门旭飞房地产开发学大教育集团和学大信息主要业务为教育培训服务，是公司的核心运营实体。上海瑞聚实业有限公司和厦门旭飞房地产开发有限公司是原上市公司银润投资遗留的二级子公司，至今未剥离。有限公司是原上市公司银润投资遗留的二级子公司，至今未剥离。瑞

23、聚实业瑞聚实业自2012年起开始采购游乐设备，于2014年度完成采购并分批次全部租赁给浙江银润休闲旅游开发有限公司，安装于由其开发运营的“安吉天使乐园休闲旅游度假园区”中的Hello Kitty家园项目。最新租约续约至2020年，续租金额为800万元/年。2019年该子公司通过该租赁业务贡献收入873.62万元。厦门旭飞厦门旭飞持有物业海发大厦二期，其建筑面积为2.41万，土地使用权面积为3738.52。自2011年10月起，厦门旭飞将该大厦的部分物业（建筑面积共计1.45万）租赁给厦门桐林物业管理有限公司，最新租约续约至2031年9月30日。2019年该子公司通过该租赁业务贡献收入599.4

24、4万元。数据来源：公司公告，招商证券- 10 -1.4 1.4 管理团队：董事会成员背景主要为银润、紫光、学大三类管理团队：董事会成员背景主要为银润、紫光、学大三类图表图表7 7：现任董事会及高管成员：现任董事会及高管成员姓名姓名年龄年龄职务职务主要履历主要履历吴胜武47董事长中共党员，拥有清华大学工程物理系学士学位、清华大学法学院硕士学位以及华中科技大学公共管理学院博士学位曾任国家工业和信息化部电子信息司副书记、副司长，宁波市海曙区人民政府区长，宁波市信息产业局党组书记、局长，宁波市鄞州区委常委、副区长，宁波望春工业园区管委会党组书记、主任，宁波望春工业开发公司董事长，鄞县人民政府副县长等职

25、务现任紫光学大董事长、紫光集团全球执行副总裁、 LIMITED董事长、新华三集团有限公司董事、紫光摩视慧行（北京）科技有限公司董事现任全国青联委员、IT工作者联谊会常务理事、浙大宁波理工学院、宁波工程学院、宁波大学兼职教授（硕士生导师）、浙大电子服务研究院客座研究员、清华大学唐仲英兼职导师于2004年获得国家科技部表彰全国科技进步工作先进个人、中国信息化杰出人物奖、于2008年度获得中国科教英才奖金鑫44董事、总经理首都经济贸易大学经济学学士，中国民主促进会会员于2001年9月创办学大教育，2009年至今任学大信息董事长、总裁（暨总经理）；2016年至今任学成世纪执行董事、总裁（暨总经理）；2

26、016年2月至2017年3月期间曾担任紫光学大董事、副董事长、总裁（暨总经理）职务，2020年5月19日重新被聘任为公司总经理，2020年6月3日经股东大会审议通过被补选为公司非独立董事廖春荣56董事工商管理硕士，近五年任上海银润董事长，澳门银润董事长、台州椰林湾董事长（自2020年2月27日起改任执行董事）、总经理自2011年7月至今担任紫光学大董事郑铂36董事对外经济贸易大学财务管理专业学士，曾任德勤华永会计师事务所北京分所咨询顾问、安永（中国）企业咨询有限公司高级顾问、华锐风电科技（集团）股份有限公司税务经理、华润医药集团有限公司财务管理部经理、紫光科技执行董事现任紫光集团监事、投资合作

27、部总监，紫光国微监事，诚泰财产保险股份有限公司董事，紫光通信董事，紫光资本董事，自2016年2月至今担任紫光学大董事刁月霞40董事、副总经理、董秘中共党员，管理学硕士研究生，2006年7月至2014年1月任职于新华联集团，历任新华联文化旅游发展股份有限公司证券事务部副经理、经理；2014年2月至2016年2月任职于紫光集团有限公司，历任资产运营部助理总经理及投资管理部高级投资经理；2016年2月至今先后担任紫光学大副总经理、董事会秘书、董事。陈斌生36董事中共党员，工商管理硕士研究生，中国注册会计师、国际注册内部审计师，历任普华永道会计师事务所（广州）审计员、高级审计员，中国邮政储蓄银行广东省

28、分行内控及贷后审计主管，中国民生银行资产运营及监控主管，于2018年8月加入紫光集团有限公司任投资管理部高级投资经理，自2019年4月4日起担任紫光学大董事。何俊梅50监事会主席北京交通大学管理学学士学位、高级会计师，曾任中联会计师事务所审计经理、北京康特电子股份有限公司财务总监、杭州赛伯乐投资有限公司财务总监现任紫光集团有限公司职工监事、财务管理中心总经理助理兼财务会计部总监，西藏紫光卓远股权投资有限公司监事，北京紫光资本管理有限公司监事，自2016年2月至今担任紫光学大监事会主席数据来源：公司公告，招商证券- 11 -1.4 1.4 管理团队：创始人金鑫重回公司管理层管理团队：创始人金鑫重

29、回公司管理层历任总经理历任总经理年龄年龄任期起始日期任期起始日期任期终止日期任期终止日期担任职务担任职务过往经历过往经历金鑫44岁2016年02月19日2017年03月17日董事、副董事长、总经理于2001年9月创办学大教育，同时担任学大教育集团董事和CEO，民进中央教育委员会委员，民进北京市民办教育支部副主委，民进北京市委联委会委员，北京民进企业家联谊会常务理事，中国民办教育协会培训教育专业委员会副理事长，北京市民办教育协会常务理事，北京软件行业协会副会长。严乐平50岁2018年08月01日2019年10月10日董事长、总经理于1991年9月至2003年2月曾任中国石油化工集团公司巴陵石化生

30、产处副处长、化工事业二部主任；2003年3月至2012年8月曾任上海华谊集团副总工程师；2012年9月至2017年11月曾任联想控股股份有限公司战略投资部董事总经理；2018年6月至7月任紫光集团有限公司高级副总裁。金鑫44岁2020年5月18日2022年4月4日董事、总经理于2001年9月创办学大教育，2009年至今任北京学大信息技术集团有限公司董事长、总裁（暨总经理）；2016年至今任学成世纪(北京)信息技术有限公司执行董事、总裁（暨总经理），2016年2月至2017年3月期间曾担任厦门紫光学大股份有限公司董事、副董事长、总裁（暨总经理）职务。图表图表8 8：历任总经理变更情况：历任总经理

31、变更情况金鑫作为学大教育创始人、核心领导者，毕业于首都经济贸易大学经济学专业，于金鑫作为学大教育创始人、核心领导者，毕业于首都经济贸易大学经济学专业，于20012001年年9 9月创办学大教育。月创办学大教育。最初选择做家教网，提供兼职老师或大学生、学生家长的信息共享平台，把线下家教中心搬到线上。2004年学大把商业模式转到线下，建立线下教辅中心。2010年11月2日，学大教育集团以“XUE”为股票代码，在纽交所正式上市交易。学大教育私有化、成为紫光子公司后，金鑫先生于2016年02月19日聘任为董事、副董事长及总经理，同时于2017年03月17日，由于希望将时间和精力专注于教育业务的经营和管

32、理，辞去公司董事、副董事长及总经理职务。严乐平先生于2018年08月01日被聘任为紫光学大董事长及总经理，此前任紫光集团有限公司高级副总裁，并于2019年10月10日离任。2020年5月,第九届董事会第十三次会议上，学大创始人金鑫重新担任上市公司总经理以及非独立董事。数据来源：公司公告，招商证券- 12 -1.5 1.5 财务表现：营收规模稳定，利润率提升空间大财务表现：营收规模稳定，利润率提升空间大数据来源：公司公告，招商证券图表图表9 9：上市公司营收净利润及增速（亿元；：上市公司营收净利润及增速（亿元；% %）图表图表1010：上市公司分业务营收情况（：上市公司分业务营收情况（% %）图

33、表图表1111：上市公司利润率（：上市公司利润率（% %）图表图表1212：上市公司费用率（：上市公司费用率（% %）13.07 28.12 28.93 29.92 -0.99 0.24 0.13 0.14 115%3%3%-125%-47%7%-150%-100%-50%0%50%100%150%-505520019营业收入净利润营收同比增速净利润同比增速25.09%28.83%27.27%27.28%-7.55%0.87%0.45%0.46%-10%0%10%20%30%40%20019毛利率净利率97.24%98.73%9

34、8.60%98.70%0.48%0.22%0.22%0.21%1.42%0.47%0.35%0.29%0.86%0.58%0.84%0.80%95.0%96.0%97.0%98.0%99.0%100.0%20019教育培训服务费收入房屋租赁收入设备租赁收入其他收入9.27%8.81%7.92%8.14%19.12%14.43%14.48%14.83%4.07%2.97%2.73%2.71%0%5%10%15%20%25%20019销售费用率管理费用率(含研发）财务费用率- 13 -1.5 1.5 财务表现：在手现金充裕财务表现：在手现金充裕, ,负债

35、率改善空间大负债率改善空间大数据来源：公司公告，招商证券图表图表1414：上市公司现金流情况（百万元）：上市公司现金流情况（百万元）图表图表1515：上市公司货币资金情况（百万元）：上市公司货币资金情况（百万元）图表图表1616：上市公司资产：上市公司资产/ /净资产回报率（净资产回报率（% %）图表图表1313：上市公司短期借款及资产负债率（亿元；：上市公司短期借款及资产负债率（亿元；% %）18.50 18.15 18.15 16.50 98.70%98.17%97.92%97.47%96.5%97.0%97.5%98.0%98.5%99.0%15.516.016.517.017.518.

36、018.519.020019短期借款资产负债率0.68%0.35%0.39%37.22%17.07%15.23%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019ROAROE355 244 249 -248 13 -256 -117 -94 -247 -300-300400201720182019经营现金流净额投资现金流净额融资现金流净额2.1 0.8 1.0 0.3 867 852 1,015 760 32 30 22 57 02004006008001,0001,20020019库存现金银行存款

37、其他货币资金- 14 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX1.5 1.5 财务表现：教培行业季节性周期明显，财务表现：教培行业季节性周期明显，Q2Q2贡献主要利润贡献主要利润图表图表1818：公司分季度营收及同比增速、当季占比（百万元；：公司分季度营收及同比增速、当季占比（百万元；% %；% %）图表图表1717：公司分季度毛净利率水平（：公司分季度毛净利率水平（% %）K12K12教培行业季节性周期明显教培行业季节性周期明显。由于国内中高考时间集中在每年6月，考前参培需求旺盛，第二季度参加培训的学生人数会远远超过其他季度，公司的营业收入和利润率在每年的第二季度达到峰值，

38、第三季度明显回落。Q2Q2营收占比营收占比30%30%以上，净利率可达以上，净利率可达10%10%。从营收占比来看，每年Q2占比在31%-33%，Q1占比在25%左右，Q3占比在23%-25%，Q4占比在19%左右。从盈利能力看，Q2单季度毛利率可达37%-40%，净利率可达10%。受疫情影响公司受疫情影响公司2020Q12020Q1营收同比下滑营收同比下滑20.94%20.94%。Q1实现营收6.0亿元，公司推出在线1对1、在线班组、学科训练营等课程，预计未来疫情带来的不利影响有所改善。数据来源：公司公告，招商证券数据来源：公司公告，招商证券708 920 655 528 723 934 6

39、87 549 759 931 743 559 600 25%33%23%19%25%32%24%19%25%31%25%19%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%005006007008009001,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1营业收入同比增速当季占比24%24%29%40%22%19%26%39%20%20%25%37%22%20%24%-4%-13%1%10%-6%-7%0%11%-5%-10%0%10%-4%-9%-3

40、%毛利率净利率- 15 -一、公司概况：老牌一、公司概况：老牌K12K12教培龙头，创始人回归管理层教培龙头，创始人回归管理层二、市场空间：高端教培千亿空间，二、市场空间：高端教培千亿空间，1 1对对1 1延伸班课资源复用延伸班课资源复用三、业务亮点：班课延伸三、业务亮点：班课延伸/ /教研体系教研体系/ /下沉市场下沉市场/ /在线在线OMO OMO 四大亮点四大亮点四、盈利预测：营收恢复增长，盈利持续优化四、盈利预测：营收恢复增长，盈利持续优化目录目录- 16 -2001年学大教育成立成立，并推出全国首家网上全国首家网上家教服务网站家教服务网站2004年首创个性化辅导的全新教育模式，推出个

41、性化个性化管理系统管理系统PPTS，并开设第一个学习中心2007年获得鼎辉创业投资主导的首轮融资首轮融资10001000万美金万美金2008年开设学习中心数量超100100家家2009年PPTS2.0个性化教育辅导系统全面升级2010年学大教育成功登陆美国纽交成功登陆美国纽交所所（股票代码：XUE），发行定价9.5美元，发行规模约1.28亿美元2011年开设学习中心数量超300300家家2012年出品中国教育情景剧天才进化论；开设学习中心数量超400400家家2013年学大教育获得中国质量认证中心（CQC）ISO9001ISO9001质量管质量管理体系认证理体系认证，是全国近10万家课外辅导机

42、构中第一家获得这项认证的机构2014年个性化智能辅导系统“e e学大”上线学大”上线，布局在线教育；学大开始涉足留学语培留学语培领域，提供托福、雅思及SAT一对一课程；同时推出“个性化小组课个性化小组课”，填补K12市场空白2015年学大开启“教研+”战略，通过教师、产品、平台及评估四个层面的升级带动整体教学教研实力的增强；开设学习中心数量超500500家家2018年学大启动自主招生启动自主招生项目，同时推出在线一对一教学系统在线一对一教学系统；线下教学点覆盖全国30个省，124个城市、共计582582家家网点2019年确立线上线下融合发展的“双螺旋”教育模式，教师团队人数超过70007000

43、人人2.1 2.1 学大教育：老牌学大教育：老牌1 1对对1 1起家，积极拓展班课及在线业务起家，积极拓展班课及在线业务图表图表1919：20012001- -20202020年学大教育发展历程年学大教育发展历程数据来源：公司官网，招商证券- 17 -2.1 2.1 学大教育：过去三年学大教育：过去三年2929亿元营收、亿元营收、5%5%净利率保持稳定净利率保持稳定图表图表2121：学大教育营业收入及增速（亿元；：学大教育营业收入及增速（亿元；% %）图表图表2222：学大教育净利润及增速（百万元；：学大教育净利润及增速（百万元；% %）68 30 12 98 -61 -27 79 138 1

44、38 143 -56%-59%697%-162%-55%-386%75%0%4%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-02002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019净利润yoy10 14 18 21 21 23 26 28 29 30 37%32%15%-2%10%13%10%3%4%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0552010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营业收入yoy

45、图表图表2020：学大教育净利率（：学大教育净利率（% %）以子公司以子公司XuedaXueda Education Group Education Group 、北京学大信息为合并口径、北京学大信息为合并口径计算（存在部分营收抵消），学大教育计算（存在部分营收抵消），学大教育20192019年实现营收年实现营收30.1230.12亿元，三年复合增速亿元，三年复合增速3.16%3.16%。学大教育2010年-2013年上市初期，营收规模保持高速增长，从10亿元增至21亿元。2016年私有化以后增速有所放缓，由于公司利润结余多用于偿还股东借款及利息，业务扩张受限。2017-19年实现营收28.1

46、7/29.06/30.12亿元，同比增长10.20%/3.16%/3.66%, 2017-2019年复合增速3.16%。20172017- -20192019年净利润稳定在年净利润稳定在1.41.4亿元，净利率亿元，净利率4.8%4.8%- -4.9%4.9%。公司过去十年出现两次亏损，2014-2015年分别亏损0.61/0.27亿元，主要系公司加速铺设线下网点带来费用支出大幅提升所致。2017-2019年最近三年净利润稳定在1.4亿元左右，净利率维持在4.75%左右。6.68%2.16%0.67%4.65%-2.96%-1.21%3.08%4.89%4.75% 4.75%-4%-2%0%2

47、%4%6%8%2000019数据来源：公司公告，招商证券- 18 -2.2 K122.2 K12教培：高考人数突破千万，教培：高考人数突破千万，K12K12参培需求刚性参培需求刚性图表图表2525：20102010- -20202020年小初高在校学生占比分布年小初高在校学生占比分布(%)(%)图表图表2424：20102010- -20202020年小初高整体人数及增速（亿人；年小初高整体人数及增速（亿人；% %）图表图表2323： 20102010- -2020 2020 高考报名人数及增速（万人；高考报名人数及增速（万人；

48、% %）1.76 1.74 1.69 1.62 1.62 1.64 1.66 1.69 1.74 1.78 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%1.501.551.601.651.701.751.802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019整体人数/人整体增速/%0%20%40%60%80%100%2000019小学在校生占比/%初中在校生占比/%高中在校生占比/%59%27%14%20192019年年K12K12在校生数在校生数1.781.78亿人，小学占

49、比亿人，小学占比59%59%，初中占比，初中占比27%27%。2014年以来，K12在校生数保持平稳增长，近年增速趋缓稳定在2.5%左右。1.78亿K12用户为培训市场的基础盘，小初高占比基本稳定，小学在校生占比最大，约在59%左右，初中在校生占比约为27%左右，而高中在校生占比最小，约占14%。20202020年高考报名人数达年高考报名人数达10711071万人，创十年历史新高。万人，创十年历史新高。2010-2017年，高考人数始终维持在950万人以内，2018-2020年稳中有增，2020年达到新高1071万人，同比增长3.88%。高考录取率（本科+专科）从2015年的78%提升至87%

50、，主要由高职高专带动，2019年扩招带动录取率从81%提升至87%，本科录取率稳定在44%左右，高考尤其是名校竞争难度日趋提升。946933994094097510311071-20%0%20%40%60%80%100%80085090095002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020报名人数/万人报名人数增速本专科录取率数据来源：公司公告，招商证券- 19 -2.2 2.2 高端教培：占比整体参培人次高端教培：占比整体参培人次15%15%，20232023年有望达到年有望达到140

51、01400亿元亿元在校生数（亿人）2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E小学0.991.011.031.061.061.061.06初中0.430.440.470.480.480.480.49高中0.240.240.240.240.240.240.24参培生数（亿人）2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E小学0.210.220.220.240.260.270.28初中0.160.160.170.180.180.190.19高中0.130.130.140.140.150.160.16K12整体参培率2017 2018 2019 20

52、20E2021E2022E2023E小学21.3%21.6%21.6%22.7%24.2%25.4%26.4%初中36.5%36.7%36.8%36.5%37.6%38.6%39.5%高中55.8%56.4%57.7%59.6%61.6%65.2%66.3%高端课程参培率2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E小学2.8%2.8%2.8%3.0%3.1%3.3%3.4%初中5.5%5.5%5.5%5.5%5.6%5.8%5.9%高中9.5%9.6%9.8%10.1%10.5%11.1%11.3%客单价（元/小时）2017 2018 2019 2020E2021E2

53、022E2023E小学0221232243初中226238250263276289304高中3386405425市场规模（亿元）2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E小学2302482818初中248274297322348375406高中3243483864总计总计8028028708709639635513641364行业空间测算：高端教培市场规模行业空间测算：高端教培市场规模=K12=K12阶段阶段在校生数在校生数* *高端课

54、程参培率高端课程参培率* *客单价客单价* *年授课年授课次数，其中次数，其中K12K12在校生数约为在校生数约为1.81.8亿人，保持亿人，保持稳定，参培率及客单价小初高阶段各不相同，稳定，参培率及客单价小初高阶段各不相同，年授课次数假设为年授课次数假设为4545节课，考虑平时及假期节课，考虑平时及假期出勤。其中：出勤。其中：1.2020-2023年，K12阶段在校人数假设保持0.2%增速，总量维持在1.81.8亿亿人左右。2.高端课程参培率基于K12整体参培率假设，伴随人均消费水平的提高，家长对于高端教培的接受度将不断提高，预计2023年K12小学/初中/高中阶段整体参培率达到26%/40

55、%/66%,高端课程参培率达到4%/6%/11%，参培人数逐年提升。3.当前小学/初中/高中的单小时课程定价平均在200/250/350元，预计客单价每年会提高5%5%。4.4.基于以上假设，基于以上假设，20192019年高端教培市场规模年高端教培市场规模在在963963亿元，预计到亿元，预计到20232023年高端教培市场规年高端教培市场规模将达到模将达到13641364亿元的总体量，亿元的总体量，20202020- -20232023年年复合增速复合增速8.9%8.9%。数据来源：公司公告，招商证券图表图表2626：高端教培市场空间测算：高端教培市场空间测算- 20 -2.3 2.3 主

56、要玩家：主要玩家：1 1对对1 1起家的精锐起家的精锐/ /学大学大/ /昂立，班课起家的卓越教育昂立，班课起家的卓越教育机构名称机构名称成立时间成立时间业务类型业务类型师生比师生比启动时间启动时间营收营收占比占比线下线下网点数网点数教师数教师数（人）（人）学生数学生数（人）（人）1 1对对1 1辅导客单价辅导客单价营收营收( (亿元）亿元）净利润净利润（亿元）（亿元）毛利率毛利率 净利率净利率学大教育2001年1对1辅导1:12001年74.26%5817451-小学：225元/小时初中：285元/小时高中：325元/小时30.121.4328.09%4.75%个性化小组课1:3-1:620

57、14年20.57%精锐教育2008年1对1辅导1:12008年79.3%308750115.83万小学：325元/小时小学VIP：450元/小时初中：375元/小时初中VIP：500元/小时高中：375元/小时高中VIP：500元/小时39.942.4548.12%6.14%VIP1对31:32014年小班课1：20+2018年17.7%昂立教育1984年1对1辅导1:12009年-302-约20万小学：350元/小时初中：375元/小时高中：375元/小时23.910.5441.13%2.26%1对3个性化辅导1:32009年-卓越教育1997年1对1、1对31:1、1:32006年38.1

58、5%241383970.94万人次小学：275元/小时初中：325元/小时高中：375元每小时18.321.3541.91%7.36%小班课1：20+1997年50.14%全日制备考、素质教育-2012年11.61%京瀚教育2000年1对1辅导1:12014年-913000+10万+小学：190元/小时初中：225元/小时高中：275元/小时4.5（2017）0.68（2017）-15.43%线上精品课1:1、1:3、1:6-明师教育2002年1对1辅导1：12010年-77-22万（2015）-2.4（2015）0.2（2015）-9.26%小班课-2016年-素质教育-2018年-数据来源

59、：公司公告，公司官网，招商证券注：除特殊标注外，其他均为注：除特殊标注外，其他均为20192019年财报数据年财报数据图表图表2727：1 1对对1 1辅导领域主要玩家情况辅导领域主要玩家情况- 21 -2.4 2.4 单店模型：大小班型、校区面积决定运营效率单店模型：大小班型、校区面积决定运营效率面积-700800-1200VIP教室（间）10-- -35351对1卡座35-4050-6080-90员工人数12-1415-1620-22可容纳学生数150250500稳定期年收入（万元）-8001000-1200稳定期利润率（%）5

60、 5%+%+- -5 5% %- -10%10%1010%+%+- -一般校区中型校区大型校区培优培优补差补差中等生中等生班课市场班课市场弱弱付费能力付费能力数据来源：公司公告，招商证券强强付费付费能力能力从用户受众来看，高端教培针对于付费能力较强、成绩正从用户受众来看，高端教培针对于付费能力较强、成绩正态分布头部或尾端的用户，态分布头部或尾端的用户，满足培优或补差的差异化需求。从单店模型来看，从单店模型来看，1 1对对1 1盈利能力弱于班课模式，主要体现盈利能力弱于班课模式，主要体现在教师成本、销售费用两端。在教师成本、销售费用两端。1对1模式教师薪酬营收占比40%，班课模式下教师成本占比可

61、达35%以内，销售费用端相差5个百分点，因此整体净利率差异在10个百分点以上。不同规模不同规模1 1对对1 1教培校区，营收及利润水平不同，规模越大教培校区，营收及利润水平不同，规模越大的校区通常利用效率越高，因此净利率越高。的校区通常利用效率越高，因此净利率越高。一般校区单网点收入在400-500万元，可容纳150人左右，稳定期净利率水平在5%左右；中型校区可容纳250人左右，稳定年收入在700-800万元，净利率在5%-10%；大型校区可容纳500人，年收入在1000-1200万元左右，净利率可达10%以上。图表图表2929：K12K12教培用户培训需求划分教培用户培训需求划分图表图表28

62、28：1 1对对1 1及班课模式盈利能力对比（及班课模式盈利能力对比（% %）1 1对对1 11 1对对1 1营收占比营收占比1 1对对1 1班课班课教师成本40%35%租金成本12%12%教材等其他成本8%8%毛利率40%45%销售费用10%5%管理费用10%10%研发费用5%5%税率25%25%净利率10%19%图表图表3030：高端教培不同校区类型单店模型：高端教培不同校区类型单店模型- 22 -1,231 1,231 687 687 229 229 61 61 119 119 216 216 小小班班课课一一对对一一1V11V1班课，发展中互为补充、资源复用：班课，发展中互为补充、资源

63、复用：利润空间更大、师资利用率高、教学过程标准化等优点使小班成为目前线下K12的主流模式之一。自2009年起，学大、精锐、昂立、明师都从1v1陆续转战小班课战场；而卓越在2006年则由小班课起家延伸至1v1、1v3小班课程。1v1与小班模式双线并行，降低了获客成本，提高了教师和场地利用率，有效实现了资源复用，以新东方、好未来、卓越、思考乐为代表的班课模式，获客成本大多在300元以内，远低于精锐、昂立教育的1700-3300元获客成本。小班课的进入壁垒与发展难点：（小班课的进入壁垒与发展难点：（1 1）师资水平及管理要求提升：）师资水平及管理要求提升：小班课以多方互动、个性化与规模化兼顾、拥有竞

64、争场景、学习效果与可持续性兼顾等优点为学生与家长所选择，但互动性与差异性需要教师具有更强的控场能力、更高超的教学艺术、更具代表性和灵活性的教学内容以保证课堂效率和质量；（2 2）教研体系亟）教研体系亟需加强：需加强：课程方案上，加强预调研和测试，针对性设计，点对点突破；授课环节上，给予教师更大自由度，多方监管，保障每节课的效率和质量；教学方法上，反复锤炼趣味性、互动性和有效性，精益求精。课后服务上，照顾学生体验，全程指导，及时反馈、随时修订辅导方案；（3 3）校舍场点投入发生变化：）校舍场点投入发生变化：公共教室与大自修室数量增多，单间自修室数量缩减。2.4 12.4 1对对1 1转班课：资源

65、复用，降低获客成本转班课：资源复用，降低获客成本图表图表3232：各教育机构一对一与小班课业务上线的时间线：各教育机构一对一与小班课业务上线的时间线1997 2001 2006 2008 20091997 2001 2006 2008 2009200018 2018 图表图表3131：20192019年年K12K12上市公司获客成本上市公司获客成本（销售费用（销售费用/ /培训人次，元）培训人次，元）数据来源：公司公告，招商证券- 23 -一、公司概况：老牌一、公司概况：老牌K12K12教培龙头，创始人回归管理层教培龙头，创始人回归管理层二、市场空间

66、：高端教培千亿空间，二、市场空间：高端教培千亿空间，1 1对对1 1延伸班课资源复用延伸班课资源复用三、业务亮点：班课延伸三、业务亮点：班课延伸/ /教研体系教研体系/ /下沉市场下沉市场/ /在线在线OMO OMO 四大亮点四大亮点四、盈利预测：营收恢复增长，盈利持续优化四、盈利预测：营收恢复增长，盈利持续优化目录目录- 24 -3.1 3.1 课程亮点：课程亮点：1 1对对1 1延伸至班课模式，占比持续提升延伸至班课模式，占比持续提升图表图表3535：学大：学大6 6对对1 1个性化服务团队个性化服务团队图表图表3333：个性化小组课特色介绍：个性化小组课特色介绍图表图表3434：小班组辅

67、导收入及占教育培训服务收入比重（百万元）：小班组辅导收入及占教育培训服务收入比重（百万元）2033684756078.90%13.27%16.66%20.57%0%5%10%15%20%25%0050060070020019小班组辅导收入占教育培训服务收入比重推出个性化小组课，填补推出个性化小组课，填补K12K12课外辅导市场空白课外辅导市场空白。2014年，学大教育开始将个性化教育从单纯的1对1辅导模式延展到了小组课（3-6人/组）的模式，作为一款高性价比的产品很好地填补了K12课外辅导市场的空白。小组课业务占比持续提升，改善盈利能力小组课业务占比

68、持续提升，改善盈利能力。1对1及小班组为公司的两大核心业务，2019年1对1辅导业务在教育收入中占比74.26%，小班组辅导占比20.57%。近年来学大积极布局个性化小组课业务，2017-2019年的小班组业务收入从2017年的3.68亿元增至2019年的6.07亿元，复合增速接近30%。小班课和1对1辅导的有机结合有望大幅降低人工成本，提升教师人效，改善公司盈利能力。数据来源：公司官网，招商证券- 25 -3.1 3.1 课程亮点：富含学大特色的个性化课程体系课程亮点：富含学大特色的个性化课程体系课程类型课程类型适合阶段适合阶段课程内容课程内容学大特色学大特色1对1辅导小学、初中、高中语文、

69、数学、英语、历史、政治、地理、生物、物理、化学四大个性化特色课程：同步巩固课、专项巩固课、特色潜能课、冲刺突破课个性化小组课小学、初中、高中语文、数学、英语、历史、政治、地理、生物、物理、化学四大个性化特色课程：同步巩固课、专项巩固课、特色潜能课、冲刺突破课艺考课艺考生艺考文化课辅导专属文化课辅导方案定制、“小三步”教学法学大网校小学、初中、高中语文、数学、英语、历史、政治、地理、生物、物理、化学四大个性化特色课程：同步巩固课、专项巩固课、特色潜能课、冲刺突破课新高考高一、高二、高三学业规划指导课、学业力教练辅导、综合应用课程“新高校”直通车计划：自主招生辅导出国留学有出国留学计划的学生留学语

70、言培训课程：包括但不限于ESL、IELTS、TOEFL、TOEFL Junior等语言课程以及SAT、ACT、SSAT等涵盖综合规划、能力培养、全程督导、精准申请的一站式留学服务学科英语定制课程：AP课程和IB课程的宏观、微观经济学、微积分、统计学、物理、化学、历史等，A-Level课程的数学、物理、商科课程等等素质发展订制课程：逻辑思维训练、情商思维讲解课程、应变能力训练、学生研究性学习与社会实践、社团活动等行前指导课程：培养学生的独立生活能力、健康地进行自我心理调节、缩短学生出国后的适应时间图表图表3636：学大教育课程体系设置：学大教育课程体系设置数据来源：公司官网，招商证券- 26 -

71、3.2 3.2 教研亮点：行业中等的的教师人效、有竞争力的教师薪酬教研亮点：行业中等的的教师人效、有竞争力的教师薪酬从教师数量及平均薪酬来看，学大与精锐教师人数相当，均从教师数量及平均薪酬来看，学大与精锐教师人数相当，均在在75007500人左右，根据公开网站招聘信信息，人左右，根据公开网站招聘信信息， 20192019年学大教育年学大教育教师月均收入为教师月均收入为60006000- -1500015000元，元，好未来、新东方的平均月薪都在1.2万元左右。其教师薪酬弹性主要取决于带班量、续班率等，通过周期性的能力素质考核与职级评定，教师的薪资水平提升幅度较为可观。从教师人效角度看，从教师人

72、效角度看，学大教育的教师人效总体处于行业中等水平。以营业收入/教师数量来衡量，学大教育2019年平均人效为39.63万元/人，低于好未来（88.2万元/人）、精锐教育（51.65万元/人）和卓越教育（47.71万元/人），高于新东方（29.87万元/人）和思考乐教育（28.46万元/人）。图表图表3838：20192019财年财年K12K12培训机构教师数量（人）培训机构教师数量（人）图表图表3939： 20192019财年财年K12K12培训机构教师人效（营收培训机构教师人效（营收/ /人次，万元人次，万元/ /人）人）图表图表3737：20192019财年财年K12K12培训机构教师平均月

73、薪（万元培训机构教师平均月薪（万元/ /月）月）注：好未来FY19全职教师21387人，兼职教师4616人，共计26003人；新东方FY19全职教师54758人，兼职教师9569人，共计64327人。数据来源：公司公告，招商证券7504327383925002138754758精锐教育学大教育好未来新东方卓越教育 思考乐教育教师人数/个（总计）教师人数/个（全职）0.851.21 1.25 0.79 1.25 1.47 1.47 精锐教育好未来教育新东方卓越教育思考乐教育平均薪酬/万元（按总计教师数）平均月薪/万元（按全职教师数）注：教师人效=教育培训收入/总计教师人数8

74、8.20 51.65 47.71 39.63 29.87 28.46 好未来精锐教育卓越教育学大教育新东方思考乐教育- 27 -3.2 3.2 教研亮点：严选师资，教师人效持续提升教研亮点：严选师资，教师人效持续提升75758329958478334374020001720182019教师人数（人）人效（万元） 教学网络密集强大，人效持续稳步提升：教学网络密集强大，人效持续稳步提升：截至2019年末，学大教育学习中心全国共计581个教学点，覆盖了30个省、116个城市，员工人数超过14

75、,000人。其中，教师团队总计7451人，占比53%，学管1785人，占比13%，形成了较为强大的教学网络。自2010年以来，公司教师数量较为稳定，变动不大，但人效不断提升，从2010年的13万元提升至2014年的25万元/人，2016-2019年平均人效从33万元/人提升至40万元/人，复合增速达6.6%。 汇聚全国优质师资，严格筛选精细培养：汇聚全国优质师资，严格筛选精细培养：在招聘要求方面，学大教育任职教师需为本科及以上学历，一类重点院校师范类相关专业本科、研究生优先；有教师资格证等相关资格证件者优先；有高级教师、特级教师职称的教师优先；熟悉初高中数学课程设置，有多年带班、授课、辅导相关

76、经验者优先。数据来源：公司公告，招商证券2,305, 16%44, 0.31%286, 2%2,227, 16%7,451, 53%1,785, 13%销售人员技术人员财务人员行政人员教师学管图图4040：学大教育教师人数及人效（营收：学大教育教师人数及人效（营收/ /教师人数教师人数, ,万元万元/ /人）人）图表图表4141：学大教育公司员工人数及构成情况（人；：学大教育公司员工人数及构成情况（人；% %）- 28 -3.2 3.2 教研亮点：教研亮点：加强教师团队建设，教学质量不断提升加强教师团队建设，教学质量不断提升 分层级、分岗位的员工培训体系：分层级、分岗位的员工培训体系：2019

77、年度，学大教育推进全国教研体系建设和教师队伍提升的工作，推出了面向新教师的“雏鹰计划”和“青蓝工程”“雏鹰计划”和“青蓝工程”，加强全员培训，建立了分层级、分岗位的员工培训体系，做好人才选拔和储备等工作，并注重加强教学督导力度，促进一线常规教学质量不断提升。 “两阶段“两阶段+ +三层次三层次+ +四结合”四结合” 的师资培养方案：两阶段分为岗前培训与在岗培训的师资培养方案：两阶段分为岗前培训与在岗培训，为新入职教师提供订制培训内容，同时为教师的终身学习与发展提供源源不断的发展动力与广泛的学习平台。三层次分为新教师、三层次分为新教师、青年教师与高级教师三层青年教师与高级教师三层；新教师，侧重教

78、学技能、职业规划等维度；青年教师，侧重辅导能力等维度；高级教师，侧重教研学术能力、管理能力等维度。四结合是学大实行总部、分部四结合是学大实行总部、分部+ +线上、线下线上、线下+ +集中培训、集中培训、自学平台自学平台+ +通识培训、专业培训相结合通识培训、专业培训相结合的培养体系，驱动教师不断增强教学水平和辅导能力。 周期性与综合性的职级评定与能力素质考核：周期性与综合性的职级评定与能力素质考核：教研培训考核以“教师能力素质模型”为基本框架，职级评定的起点是教师各项能力素质达标情况和总分排名，终点是教师职级的认定。其中，总分排名包括培训考核总分和绩效考核得分。不同职级对应岗位与薪酬不一，薪资

79、水平在6000-15000元之间。级别级别关键词关键词教师职业素养教师职业素养学科基础知识学科基础知识 教育教学能力教育教学能力服务与营销能力服务与营销能力专业研发能力专业研发能力沟通与管理能力沟通与管理能力模拟对应模拟对应公立级别公立级别I5行业专家AAAAAA正高级I4+独具水准5A教师学科主任分公司学科带头人AAAAAA高级I4AAAACBI3+学科骨干3A教师学科组长校区学科带头人ABBBDE一级I3ACBBED图表图表4242：学大教育教师职级能力素质标准：学大教育教师职级能力素质标准数据来源：公司官网，企业教培考核手册，招商证券- 29 -3.3 3.3 渠道亮点：网点下沉，三四线

80、城市渗透率较高渠道亮点：网点下沉，三四线城市渗透率较高学大精锐卓越思考乐一线8312617869准一线188921038二线17070532三线791700四线24300五线11000总计555308241109图表图表4343：网点分布数量（截至：网点分布数量（截至20202020年年6 6月）月）图表图表4444：网点分布占比（：网点分布占比（% %） 从网点数量来看，学大教育仅次于新东方、好未来两从网点数量来看，学大教育仅次于新东方、好未来两大巨头，网点数量遥遥领先大巨头，网点数量遥遥领先。目前学大教育共拥有线下培训中心555家，仅次于新东方的1233家（FY2019）和好未来的676(

81、FY2019)，网点数量远超所属同一梯队的精锐教育（308家）、卓越教育（241家）和思考乐（109家）。 教学网络全面覆盖，三四线城市渗透率高教学网络全面覆盖，三四线城市渗透率高。从城市分布上来看，学大教育555家覆盖全国89个城市，覆盖率较广。其中准一线和二线城市占比最高，超过60%，同时三四线城市下沉也较为充分，在44个三线及以下城市开设了超过110家教学中心。 一二线市场竞争激烈，下沉市场争夺战优势明显一二线市场竞争激烈，下沉市场争夺战优势明显。相比之下，精锐超过93%的网点开设在一二线城市，卓越和思考乐一二线城市100%占比，下沉市场将成为继续保持高增长的必然选择。学大教育早早地就在

82、三四线城市进行了布局，有了一定的知名度和品牌力，相较于其他还未能渗透的机构在未来争夺市场份额时优势明显。数据来源：公司官网，招商证券14.95%40.91%73.86%63.30%33.87%29.87%4.15%34.86%30.63%22.73%21.99%1.83%14.23%5.52%4.32%0.97%1.98%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%学大精锐卓越思考乐一线准一线二线三线四线五线- 30 -图表图表4747：网点分区域占比（：网点分区域占比（% %）学大精锐卓越思考乐华北87 19 4 0东北55 3 0 0 华东192 188 5 3 华中

83、32 18 0 0 华南67 44 232 106 西南42 28 0 0 西北80 8 0 0 合计555308241109图表图表4545：网点分布数量：网点分布数量( (截至截至20202020年年6 6月）月）15.68%6.17%1.66%9.91%0.97%34.59%61.04%2.07%2.75%5.77%5.84%12.07%14.29%96.27%97.25%7.57%9.09%14.41%2.60%0%20%40%60%80%100%学大精锐卓越思考乐华北东北华东华中华南西南西北学大教育起家北京，走向全国，业务分布均匀、地域覆学大教育起家北京，走向全国，业务分布均匀、地域

84、覆盖率广盖率广。从网点的区域分布上来看，学大教育超过30%的线下网点开设在华东地区，围绕着浙江省、江苏省及周边的地级市和县级市布局，在华北、西北以及华南地区分别拥有15.68%、14.41%和12.07%的网点布局。从营收占比来看，东部地区占比60%，中部及西部地区各自占比14%、26%。相比之下，其他相比之下，其他K12K12机构地域属性较强。机构地域属性较强。精锐教育在华东地区网点占比60%，其中上海单市占比超过24%。卓越教育和思考乐起家广东，卓越教育重点覆盖广州，网点占比超过55%，而思考乐重点覆盖深圳，网点占比超过61%。3.3 3.3 渠道亮点：地域覆盖率广，东部地区营收占比渠道亮

85、点：地域覆盖率广，东部地区营收占比60%60%60.11%13.89%26.00%东部地区中部地区西部地区图表图表4646：20192019年学大教育分地区营收占比（年学大教育分地区营收占比（% %）注：东部地区包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东和海南；中部地区包括山西、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北和湖南；西部地区包括四川、重庆、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆、广西和内蒙古。数据来源：公司官网，招商证券- 31 -3.4 3.4 模式亮点：模式亮点：OMOOMO“双螺旋”模式，开启在线教育时代“双螺旋”模式，开启在线教育时代2019年5月，学

86、大在既有的线上及线下业务稳步发展的同时，推出了线上、线下充分融合的“双螺旋”教育模式，依托自身的优势资源，同时对产品、场景、服务三个方面进行升级。“双螺旋”模式的核心为“DNA”三大要素三大要素：D代表Daily，即把教学融入到日常生活中的每一天，形成连贯的教学计划。N代表New，即通过全新的教学服务管理模式，让“教、学、练、测、评”更加个性化。A代表Anywhere，即通过扩展教学的空间维度，实现全场景学习式体验，利用碎片化时间轻松且高效地学习。高效利用碎片化时间，构建完整学习闭环高效利用碎片化时间，构建完整学习闭环。从教学效果上来看，“双螺旋”模式解除了传统教育模式在时间上的限制，学生在周

87、一到周五的白天在校学习，晚上参与线上辅导，周末也可以和老师进行线上答疑。通过构建“周中+周末”的完整学习闭环，保证了学习的连续性，提高了学习效果。拓宽网点覆盖范围，提高公司运营效率拓宽网点覆盖范围，提高公司运营效率。传统的线下网点教学受到教学场景的制约，每一个网点只能覆盖周围几公里内的学生，而“双螺旋”模式在教学场景上拥有足够的灵活性，将教学的半径无限延伸，提高网点的运营效率，从而加速公司的规模扩张并提升利润率。解决低线城市的师资难题，助力市场下沉解决低线城市的师资难题，助力市场下沉。我国教育资源的分配不均现象长期存在，一线城市教学资源丰富，而低线城市师资匮乏。通过学大教育的在线教育平台，位于

88、低线城市的学生可以享受到来自一线城市的优秀教师资源，使得学大在低线城市的教学服务能力得到大幅提升，解决市场下沉痛点。传统教学模式传统教学模式OMOOMO“双螺旋”模式“双螺旋”模式教学产品线上或线下单一、分散化的产品，产品维度以书本内容为核心多元化、体系化的教学产品，产品维度扩展到素质教育、规划发展等多个领域教学场景只能在特定的时间、特定的场景才能学习打破了教学在时间和空间上的壁垒，随时随地都可以学习。在空间上在空间上，校内、校外、培训机构、家庭等场景都可以成为教学场景。在时间上在时间上，周中碎片化时间得到高效利用。教学服务家长和老师难以跟踪学生的学习进度学习服务灵活可跟踪、有记录，使教学更具

89、针对性图表图表4848：“双螺旋”模式在产品、场景和服务三个方面的升级：“双螺旋”模式在产品、场景和服务三个方面的升级数据来源：公司官网，招商证券- 32 -3.4 3.4 疫情影响：线下教学陆续恢复，疫情加速疫情影响：线下教学陆续恢复，疫情加速OMOOMO转型转型城市城市复学政策安排复学政策安排北京从6月17日起，全市中小学一律停止一律停止到校上课，校外培训机构继续暂停继续暂停线下课程。西安至5月11日，允许允许全市中小学陆续复学。6月8日起，允许允许校外培训机构陆续复学。广州至5月25日，允许允许全市中小学陆续复学。6月2日起，允许允许校外培训机构陆续复学。南京至5月18日，允许允许全市中

90、小学陆续复学。5月18日起，允许允许校外培训机构陆续复学。苏州至4月13日，允许允许全市中小学陆续复学。4月13日起，允许允许校外培训机构陆续复学。天津至6月2日，允许允许全市中小学陆续复学。6月2日起，允许允许校外培训机构陆续复学。上海至6月2日，允许允许全市中小学陆续复学。6月2日起，允许允许校外培训机构陆续复学。合肥至5月6日，允许允许全市中小学陆续复学。5月15日起，允许允许校外培训机构陆续复学。图表图表4949：学大线下网点最集中的城市最新复学政策安排：学大线下网点最集中的城市最新复学政策安排受年初新冠肺炎疫情影响，学大教育线下教学处于停滞状态，从而导致公司2020Q1营收同比下滑2

91、0.94%。随着防疫防控工作的有序开展，疫情形势逐渐好转，全国各省也陆续下调应急响应级别，复工复产复学全面推进。截至目前，学大线下网点分布最集中的城市中，除北京外均已陆续恢复线下课程，受疫情影响逐渐减小，公司二、三季度业绩较一季度将有明显提升。OMO模式无疑是当下教育行业的一个核心发展方向，而受疫情的影响，线上与线下业务相融合的作用将更加得以凸显。目前大部分教培机构转型OMO都仅仅是将线下业务直接搬到线上，而并没有通过技术的进步去真正改变既有的教学模式和体系。学大的OMO“双螺旋”模式一方面通过线上平台为老师赋能，通过个性化智能辅导系统“e学大”跟踪学生的学习习惯，精准识别其知识点的掌握情况，

92、从而针对性地定制个性化教学教案。另一方面，家长可以通过线上平台对上课过程进行远程监控，对课程作业情况做出及时反馈，随时掌握孩子的学习进展。疫情加速行业的洗牌和变革，而学大依托其多年线下积累的优势资源，以及独特的“双螺旋”发展战略，在后疫情时代必将占有其一席之地。数据来源：公司公告，招商证券- 33 - “爱心学”公益计划助力师生“停课不停教、停课“爱心学”公益计划助力师生“停课不停教、停课不停学”不停学”。学大教育积极响应国家教育主管部门“停课不停学、学习不延期”的决策部署，在今年1月底发起了“爱心学”公益计划，为湖北全省中小学提供直播平台和技术支持，并免费向全国中小学生提供正价“牛师天团”线

93、上直播课，同时开放教学资源平台，从而保证疫情期间的正常教学不中断。 “爱心学”计划累计服务全国中小学生达“爱心学”计划累计服务全国中小学生达1515万。万。 学大推出学大推出大型线上亲子共学大型线上亲子共学公益课公益课，帮助学生调整，帮助学生调整非常时期的学习状态非常时期的学习状态。学大在今年2月下旬推出了由清华大学博士王旭老师主讲的如何让孩子在非常时期拥有高效学习状态大型线上亲子共学公益课，帮助初中、高中的学生在疫情期间调整自身学习状态、制定合理的学习计划、进行科学的时间安排，从而实现自主学习能力和在线学习效果的全面提升。3.4 3.4 疫情影响：勇担社会责任，公益计划助力全国战疫疫情影响：

94、勇担社会责任，公益计划助力全国战疫图表图表5050：疫情期间学大“牛师天团”在线授课中：疫情期间学大“牛师天团”在线授课中图表图表5151：疫情期间学大在线教学资源平台免费开放：疫情期间学大在线教学资源平台免费开放数据来源：公司公告，公司公众号，招商证券- 34 -一、公司概况：老牌一、公司概况：老牌K12K12教培龙头，创始人回归管理层教培龙头，创始人回归管理层二、市场空间：高端教培千亿空间，二、市场空间：高端教培千亿空间，1 1对对1+1+班课资源复用班课资源复用三、业务亮点：班课延伸三、业务亮点：班课延伸/ /教研人效教研人效/ /下沉市场下沉市场/ /在线在线OMO OMO 四大亮点四

95、大亮点四、盈利预测：营收恢复增长，盈利持续优化四、盈利预测：营收恢复增长，盈利持续优化目录目录- 35 -横向对比：学大教育营收增长稳定，利润率提升空间大横向对比：学大教育营收增长稳定，利润率提升空间大营收规模：学大营收规模：学大1919年营收规模为年营收规模为3030亿元，处于精亿元，处于精锐（锐（4040亿元）和昂立（亿元）和昂立（2424亿元）之间。学大亿元）之间。学大1717- -1919年营收复合增速仅年营收复合增速仅3%3%，低于精锐（，低于精锐（39%39%）和昂）和昂立（立（18%18%）。学大2019年创收29.92亿元，是精锐教育总规模的75%，是昂立教育总规模的1.25倍

96、。学大17-19年的营收年复合增速为3.15%，低于精锐的39.31%和昂立的17.77%，主要系近几年利润结余多用于偿还债务导致规模扩张受限。成本水平：学大成本水平：学大1818- -1919平均毛利率为平均毛利率为27%27%，对比精，对比精锐（锐（49%49%）和昂立（）和昂立（41%41%）较低）较低。紫光学大近两年平均毛利率在27%左右，相较于精锐的49%和昂立的41%，属于业内较低水平，主要系教师人效及线下网点运营效率较低所致。学大未来通过拓展小组课业务提升教师人效，并通过淘汰低效线下网点提高整体运营效率，毛利率有望持续改善。净利水平：学大净利水平：学大1919年实际净利率为年实际

97、净利率为4.75%4.75%，低于，低于精锐（精锐（6.14%6.14%）但高于昂立）但高于昂立(2.26%)(2.26%)。公司17-19年净利率较低，分别为0.87%/0.45%/0.46%, 主要系每年用于归还股东借款的财务费用支出所致。仅考虑学大教育部分，公司2019年实际净利率为4.75%，低于精锐教育(6.14%)但高于昂立教育(2.26%)。数据来源：公司公告，招商证券营业收入（亿元）营业收入（亿元）2000192019紫光学大13.07 28.12 28.93 29.92 精锐教育15.2920.5828.6339.94昂立教育13.

98、9017.2420.9523.91营业成本（亿元）营业成本（亿元）2000192019紫光学大9.79 20.01 21.04 21.76 精锐教育7.3010.0314.1320.72昂立教育7.869.7612.3314.08毛利率毛利率2000192019紫光学大25.09%28.83%27.27%27.28%精锐教育52.24%51.26%50.65%48.12%昂立教育43.48%43.39%41.14%41.13%归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）200172018201

99、820192019紫光学大(0.99)0.24 0.13 0.14 精锐教育1.89 2.59 2.46 2.45 昂立教育1.83 1.23 (2.67)0.54 紫光学大（净利润）（1.01）0.230.100.12净利率净利率2000192019紫光学大-7.55%0.87%0.45%0.46%精锐教育12.39%12.58%8.59%6.14%昂立教育13.16%7.14%-12.73%2.26%学大教育（子公司）学大教育（子公司）3.08%4.89%4.75%4.75%图表图表5252：K12K12教培机构的营利情况对比教培机构的营利情况对

100、比- 36 -4.1 4.1 优化空间：客单价存在提升空间，优化盈利能力优化空间：客单价存在提升空间，优化盈利能力年龄段年龄段课程类型课程类型科目科目每小时课价每小时课价学大教育学大教育小学1对1语数外物化历地政生225初中1对1语数外物化历地政生285高中1对1语数外物化历地政生325精锐教育精锐教育小学1对1语数外物化历地政生325初中1对1语数外物化历地政生375高中1对1语数外物化历地政生375小学VIP1对1语数外物化历地政生450初中VIP1对1语数外物化历地政生500高中VIP1对1语数外物化历地政生500昂立教育昂立教育小学1对1语数外物化历地政生350初中1对1语数外物化历地

101、政生375高中1对1语数外物化历地政生375卓越教育卓越教育小学1对1语数外物化历地政生275初中1对1语数外物化历地政生325高中1对1语数外物化历地政生375京瀚教育京瀚教育小学1对1语数外物化历地政生190初中1对1语数外物化历地政生225高中1对1语数外物化历地政生275从课程定价上来看，目前市场上针对不同年龄从课程定价上来看，目前市场上针对不同年龄段段1 1对对1 1辅导课程定价不同。小学辅导课程定价不同。小学1 1对对1 1定价最低，定价最低，初中初中1 1对对1 1会在小学基础上提价会在小学基础上提价10%10%- -20%20%，而高，而高中中1 1对对1 1普遍会在初中基础上

102、提价普遍会在初中基础上提价10%10%左右。左右。我们通过采样上海和广州的培训网点，横向对我们通过采样上海和广州的培训网点，横向对比了五家机构在一线城市的定价情况。其中：比了五家机构在一线城市的定价情况。其中：学大学大1 1对对1 1辅导价格在辅导价格在225225- -325325元元/ /小时，对比市小时，对比市场均价场均价318318- -380380元元/ /小时仍然较低，未来有提价小时仍然较低，未来有提价空间空间。精锐教育定位1对1中高端市场，其中精锐的VIP1对1定价最高，达到了450-500元/小时。精锐教育的普通1对1和昂立教育的1对1课程，单小时定价325元-375元。精锐、

103、昂立、卓越、京瀚四家机构的均价为318-380元/小时，明显高于学大的定价。学大教育未来通过提升客单价，有望进一步盈利能力。数据来源：市场调研，招商证券图表图表5353：K12K12教培机构教培机构1 1对对1 1辅导课程定价对比（元）辅导课程定价对比（元）- 37 -占营业成本的百占营业成本的百分比分比2000014教职工薪酬74.85%74.21%71.52%71.66%69.37%租赁15.39%17.23%17.38%17.07%16.71%折旧摊销2.97%4.28%6.03%5.81%4.90%办公用品6.79%4.

104、28%5.06%5.46%9.02%经营数据经营数据2000014学生人数(万人）3.824.565.816.016.46学生人均贡献收入(美元）4,3264,7185,0375,3064,892线下网点数207295383408467占营业成本的占营业成本的百分比百分比2000019教职工薪酬60.88%66.31%63.78%61.89%59.88%租赁20.82%17.42%18.61%20.10%21.34%折旧摊销7.92%6.11%5.31%6.06%

105、7.03%办公用品10.38%10.16%12.30%11.96%11.75%经营数据经营数据2000019平均每月注册人次40,74356,01976,841112,145158,346已消费课时数(万课时）592.55855.421,121.221,5502,220线下网点数5432教师数2,5363,4734,4576,0577,501图表图表5454：20102010- -20142014年学大教育营业成本拆分及经营相关数据（年学大教育营业成本拆分及经营相关数据（% %）图表图表5555：20152

106、015- -20192019年精锐教育营业成本拆分及经营相关数据（年精锐教育营业成本拆分及经营相关数据（% %）学大学大1010- -1414年教职工薪酬占比高于精锐年教职工薪酬占比高于精锐1515- -1919年水平，学大年水平，学大1010- -1414年租赁成本占比对比精锐年租赁成本占比对比精锐1515- -1919年水平较有优势。年水平较有优势。2010/2014年教职工薪酬分别占学大营收成本的74.85%/69.37%，四年下降5.48%。因学大14年之前还未开展个性化小组课业务，其核心业务仍为1对1辅导，故相较于同时拥有1对1、1对3以及小班课三块业务的精锐教育，人工成本明显偏高。

107、学大10-14年租赁支出平均占营收成本的16.76%，相较于精锐教育15-19年的平均占比19.66%有一定优势，主要系两家公司线下网点的分布区域差异所致。目前学大79.45%的网点开设在一二线城市，其中北上广深占比15%。目前精锐93.51%的网点开设在一二线城市，其中北上广深占比41%，故租赁成本相对学大较高。学大学大1111- -1414年办公用品占成本比重逐渐上升，系加速扩张所致。年办公用品占成本比重逐渐上升，系加速扩张所致。2010/2014年学大分别拥有学生人数3.82/6.46万人，四年CAGR14%，分别拥有线下网点数207/467个，四年CAGR23%。加速扩张导致教学活动频

108、次增加，故办公用品支出占比逐渐上升。由于小组课毛利率水平高于由于小组课毛利率水平高于1 1对对1 1业务，通常高业务，通常高5 5个百分点以上，因此未来通过拓展小组课业务提升教师人效，并通过淘汰低个百分点以上，因此未来通过拓展小组课业务提升教师人效，并通过淘汰低效线下网点提高整体运营效率，毛利率有望持续改善。效线下网点提高整体运营效率，毛利率有望持续改善。4.2 4.2 优化空间：班课占比增加，带动毛利率提升优化空间：班课占比增加，带动毛利率提升数据来源：公司公告，招商证券- 38 -图表图表5656：K12K12教培机构的费用情况对比（教培机构的费用情况对比（% %）销售费率销售费率2016

109、200019紫光学大9.27%8.81%7.92%8.14%精锐教育17.10%17.94%20.63%20.45%昂立教育21.55%24.25%26.15%24.95%管理费率管理费率（含研发）（含研发）2000192019紫光学大19.12%14.43%14.48%14.83%精锐教育19.84%18.53%21.99%21.95%昂立教育15.57%16.03%16.20%16.60%财务费率财务费率2000192019紫光学大4.07%2.97%2.73

110、%2.71%精锐教育-0.81%-0.66%-1.48%-3.55%昂立教育0.55%-0.13%-0.23%0.01%占销售费用百分比占销售费用百分比2000192019市场费用72.46%79.12%79.12%78.32%职工薪酬24.64%18.86%19.86%20.63%占管理费用百分比占管理费用百分比2000192019职工薪酬51.50%62.68%62.24%71.75%占财务费用百分比占财务费用百分比2000192019利息支出107.80%9

111、8.09%102.32%98.33%利息收入10.84%12.45%14.95%12.80%学大学大1616- -1919年销售年销售/ /管理费率分别下降管理费率分别下降1.13/4.29pct1.13/4.29pct，处于业内较低水平，处于业内较低水平。2016/2019年公司的销售费率分别为9.27%/8.14%，降低1.13%，管理费率分别为19.12%/14.83%，降低4.29%。相较于精锐和昂立，公司的销售费率和管理费率均属于低位，费用控制能力较强。将费用拆分开来看，公司19年的销售费用主要由市场营销费用构成，占78.32%，其次是销售人员的薪酬，占20.63%。公司19年的管理

112、费用主要是由咨询师、学管师等员工的薪酬构成，占71.75%。学大学大1616- -1919年财务费率下降年财务费率下降1.36pct1.36pct，预计未来会持续下降，预计未来会持续下降。2016/2019年公司的财务费率分别为4.07%/2.71%，下降1.36%，主要系股东借款利息支出下降所致。公司于2016向控股股东借款23.5亿元，至2020Q1已偿还本息10.5亿元，剩余借款本金15.45亿元，预计未来利息支出会进一步降低，增厚业绩。4.3 4.3 优化空间：费用控制能力较强，费用率有望持续下降优化空间：费用控制能力较强，费用率有望持续下降图表图表5757：紫光学大各项费用拆分（：紫

113、光学大各项费用拆分（% %）数据来源：公司公告，招商证券- 39 -标题XXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXXX4.4 4.4 优化空间：私有化债务拖累业绩，财务费用有望收窄优化空间：私有化债务拖累业绩，财务费用有望收窄日期日期进展情况进展情况2016年2月2日公司与控股股东紫光卓远签署借款协议借款协议，借款金额为不超过3.7亿美元等额人民币，期限12个月，贷款利率4.35%/年。公司实际向紫光卓远借款共计2323. .5 5亿元亿元人民币，并于2016年5月24日到账。2016年末公司已向紫光卓远提前偿还5亿元人民币本金及对应利息，剩余借款本金金额18.5亿元。2017年5月23

114、日公司应向紫光卓远支付18.5亿元借款的利息共计8,047.5万元人民币，公司已于当日全部偿还上述借款利息8,047.5万元人民币。2017年4月25日公司与紫光卓远签署借款展期合同借款展期合同，展期借款本金金额为人民币1818. .5 5亿元亿元，展期借款期限自2017年5月24日起至2018年5月23日止，展期借款利率为4.35%/年。2017年12月27日公司向紫光卓远提前偿还借款本金3,500万元人民币，以及对应利息90.52万元人民币，剩余借款本金金额18.15亿元人民币。2018年5月23日公司应向紫光卓远支付18.15亿元借款的对应利息共计7,895.25万元人民币，公司已于当日

115、全部偿还上述借款对应利息7,895.25万元人民币。2018年4月9日公司与紫光卓远签署借款展期合同借款展期合同（二二），再次展期借款本金金额为人民币1818. .1515亿元亿元，再次展期借款期限自2018年5月24日起至2019年5月23日止，再次展期借款利率为4.35%/年。2019年5月23日公司应向紫光卓远支付18.15亿元借款的对应利息共计7,895.25万元人民币，公司已于当日全部偿还上述借款对应利息7,895.25万元人民币。2019年4月12日公司与紫光卓远签署借款展期合同借款展期合同（三三），再次展期借款本金金额为人民币1818. .1515亿元亿元，再次展期借款期限自20

116、19年5月24日起至2020年5月23日止，再次展期借款利率为4.35%/年。2019年10月17日公司向紫光卓远提前偿还借款本金7,000万元人民币，以及对应利息122.63万元人民币，剩余借款本金金额为17.45亿元人民币。2019年11月22日公司向紫光卓远提前偿还借款本金1.4亿元人民币，以及对应利息303.67万元人民币，剩余借款本金金额为16.05亿元人民币。2019年12月4日公司向紫光卓远提前偿还借款本金3,000万元人民币，以及对应利息69.36万元人民币，剩余借款本金金额为15.75亿元人民币。2020年1月21日公司向紫光卓远提前偿还借款本金2,000万元人民币，以及对应

117、利息57.68万元人民币，剩余借款本金金额为15.55亿元人民币。2020年4月17日公司向紫光卓远提前偿还借款本金1,000万元人民币，以及对应利息39.21万元人民币，剩余借款本金金额为15.45亿元人民币。2020年4月29日公司与紫光卓远签署了借款展期合同借款展期合同（四四），再次展期借款本金金额为人民币1515. .4545亿元亿元，再次展期借款期限自2020年5月24日起至2021年5月23日止，再次展期借款利率为4.35%/年。图表图表5858：归还股东借款进展情况：归还股东借款进展情况2016年5月24日，公司向控股股东紫光卓远借款23.5亿元人民币，用于支付收购学大教育及其V

118、IE协议控制的学大信息的收购对价。截止至2020年4月29日，该笔借款已经过四次展期，剩余借款本金金额为15.45亿元，第四次展期将于2021年5月23日到期。2016年至今，公司共计偿还本息10.5亿元，其中包括8.05亿元借款本金及2.45亿元借款利息。借款逐步归还后利息支出将大幅减少，增厚业绩。数据来源：公司公告，招商证券- 40 -4.5 4.5 盈利预测：盈利预测：20/21/2220/21/22年公司营收增长年公司营收增长- -10%/15%/15%10%/15%/15%绝对值20020E2021E2022E总营收总营收2,812 2,893 2,992 2,

119、692 3,090 3,539 教育培训服务费收入2,7762,8522,9532,6523,0493,4961对12,3342,2812,1931,9302,1422,356小组课368475607577750975其他教育服务74965房屋租赁收入666666设备租赁收入13109999其他收入8增速20020E2021E2022E总营收总营收3%3%-10%15%15%教育培训服务费收入3%4%-10%15%15%1对1-2%-4%-12%11%10%小组课29%28%-5%30%30%其他教育服务-5%8%5%房屋租赁收

120、入0%2%0%0%0%0%设备租赁收入-28%-25%-13%0%0%0%其他收入43%49%-1%5%5%5%200020E2020E2021E2021E2022E2022E毛利率毛利率28.83%27.27%27.28%26.68%28.14%28.93%销售费用率8.8%7.9%8.14%8.00%8.00%8.00%管理费用率14.4%12.5%13.26%13.26%13.00%13.00%研发费用率0.0%2.0%1.57%1.50%2.00%2.00%财务费用率2.97%2.73%2.71%2.89%2.49%2.09%图表图表5959

121、：公司营收绝对值、营收增速、毛利率及各项费率预测（百万元；：公司营收绝对值、营收增速、毛利率及各项费率预测（百万元；% %；% %；% %）数据来源：wind，招商证券测算- 41 -4.5 4.5 盈利预测：盈利预测：20/21/2220/21/22年归母净利年归母净利0.2/0.6/1.00.2/0.6/1.0亿元，盈利能力改善亿元，盈利能力改善数据来源：wind，招商证券测算会计年度会计年度20020E2021E2022E营业收入(百万元)2869230903539同比增长115%3%3%-10%15%15%营业利润(百万元)805948389

122、1142同比增长-188%-26%-20%-20%136%57%净利润(百万元)26 13 14 20 59 102 同比增长-133%-50%7%42%197%74%每股收益(元)0.27 0.13 0.14 0.21 0.61 1.06 P/E(倍)209 417 389 273 92 53 P/B(倍)76 64 54 45 31 21 图表图表6060：公司各项财务指标预测：公司各项财务指标预测预计公司2020年营收为26.92亿元，同比下降10%，主要考虑到当前新冠肺炎疫情对于公司线下业务的负面影响。预计公司21-22年营收分别为30.9/35.39亿元，分别同比增长15%/15%。

123、其中1对1业务20-22年分别贡献收入19.3/21.42/23.56亿元，分别同比增长-12%/11%/10%，小组课业务20-22年分别贡献收入5.77/7.5/9.75亿元，分别同比增长-5%/30%/30%。 预计公司预计公司2020- -2222年毛利率分别为年毛利率分别为26.83%26.83%/28.28%/29.05%,/28.28%/29.05%,平均每年提升1.11个百分点，主要由于班课业务占比提升。 预计公司20-22年销售费用率保持在8%，销售费用分别为2.15/2.47/2.83亿元。预计公司20-22年管理费用为3.58/4.02/4.6亿元，分别占总营收的13.3

124、%/13%/13%。预计公司20-22年研发费用为0.4/0.62/0.71亿元，分别占比总营收的1.5%/2%/2%。预计公司20-22年财务费用为0.86/0.77/0.74亿元，占比总营收3.18%/2.49%/2.09%,随着股东借款的有序归还将持续下降。 综上所述，预计公司综上所述，预计公司20202020- -20222022年将实现净利年将实现净利0.2/0.59/1.020.2/0.59/1.02亿元，分别同比增长亿元，分别同比增长42%/197%/74%42%/197%/74%。- 42 -4.6 4.6 投资建议：首次覆盖给予“强烈推荐”评级投资建议：首次覆盖给予“强烈推荐

125、”评级公司名称市值净利润（亿元RMB）PEPS原始货币1920E21E22E1920E21E22E1920E21E22E紫光学大54.00亿元0.14 0.20 0.591.02 389 273 92 53 1.82.01.71.5立思辰158.00亿元0.31 1.72 3.78 5.61 5179242288.07.45.84.8昂立教育44.99亿元0.54 1.17 2.07 2.54 833922181.91.51.31.1精锐教育6.49亿美元2.45 -1.23 2.81 4.09 19-3716111.21.30.90.7好未来404亿美元-7.72 28.62 48.53 7

126、1.60 /100594012.48.76.44.9新东方211亿美元30.58 42.37 58.19 -493526-5.74.43.5-卓越教育30.42亿港币1.36 1.72 2.53 3.23 20161191.51.31.00.9思考乐教育89.25亿港币0.95 1.58 2.05 2.61 8652403111.58.96.75.0图表图表6161：K12K12教培机构对标公司估值表教培机构对标公司估值表数据来源：wind，招商证券 注：紫光学大为团队测算，其他公司采用一致盈利预测 公司作为老牌K12培训机构，1对1培训业务竞争优势较强，班课业务延伸空间广阔，未来三年有望伴随

127、治理结构优化、业务品类延伸实现营收恢复性增长，利润率水平持续优化。 我们预计2020-2022年，公司实现营收26.92/30.90/35.39亿元，同比增长-10%/15%/15%，归母净利0.2/0.59/1.02亿元，对应EPS 0.21/0.61/1.06元/股。若以学大教育子公司口径，以2017-2019年平均净利率4.8%计算，预计2020-2022年实现净利润1.3/1.5/1.7亿元。我们我们看好公司管理层的优化治理能力以及业看好公司管理层的优化治理能力以及业务扩展能力，首次覆盖给予“强烈推荐务扩展能力，首次覆盖给予“强烈推荐- -A”A”评级。评级。- 43 -附录：财务报表

128、附录：财务报表利润表利润表单位：百万元20020E2021E2022E营业收入2812 2893 2992 2692 3090 3539 营业成本2001 2104 2176 1974 2221 2515 营业税金及附加16 15 15 13 15 17 营业费用248 229 243 215 247 283 管理费用406 362 397 357 402 460 研发费用0 57 47 40 62 71 财务费用84 79 81 78 77 74 资产减值损失1 (17)(9)0 0 0 公允价值变动收益0 0 (2)(2)(2)(2)其他收益2 6 6 6 6 6 投

129、资收益19 23 20 20 20 20 营业利润80 59 48 38 91 142 营业外收入1 1 1 1 1 1 营业外支出7 9 5 5 5 5 利润总额74 51 43 34 86 138 所得税50 41 31 15 30 40 少数股东损益(2)(3)(2)(1)(3)(5)归属于母公司净利润26 13 14 20 59 102 现金流量表现金流量表单位：百万元20020E2021E2022E经营活动现金流355 244 249 216 438 480 净利润26 13 14 20 59 102 折旧摊销139 124 130 233 207 185 财务

130、费用82 81 80 78 77 74 投资收益(19)(23)(20)(24)(24)(24)营运资金变动132 53 48 (73)120 146 其它(4)(4)(4)(18)(2)(4)投资活动现金流(248)13 (256)(5)(5)(5)资本支出(122)(149)(163)(29)(29)(29)其他投资(126)163 (93)24 24 24 筹资活动现金流(116)(94)(247)(328)(83)(92)借款变动(33)(15)(166)(250)0 0 普通股增加0 0 0 0 0 0 资本公积增加0 0 0 0 0 0 股利分配0 0 0 0 (6)(18)其他(

131、84)(79)(81)(78)(77)(74)现金净增加额(10)163 (255)(117)350 384 数据来源：wind，招商证券测算- 44 -附录：财务报表附录：财务报表资产负债表资产负债表单位：百万元20020E2021E2022E流动资产1500 1551 1457 1301 1685 2109 现金883 1038 818 701 1051 1435 交易性投资0 0 357 357 357 357 应收票据0 0 0 0 0 0 应收款项19 31 39 23 26 30 其它应收款82 100 114 102 118 135 存货0 0 0 0 0

132、0 其他516 382 129 117 133 152 非流动资产2085 2101 2139 1936 1758 1602 长期股权投资12 15 29 29 29 29 固定资产151 147 136 127 120 115 无形资产1600 1595 1585 1426 1284 1155 其他322 343 389 353 325 302 资产总计3585 3652 3596 3237 3444 3711 流动负债3502 3561 3492 3114 3271 3458 短期借款1815 1815 1650 1400 1400 1400 应付账款3 0 0 0 0 0 预收账款119

133、6 1279 1329 1206 1356 1536 其他488 466 513 508 514 522 长期负债18 15 13 13 13 13 长期借款0 0 0 0 0 0 其他18 15 13 13 13 13 负债合计3520 3576 3505 3127 3284 3471 股本96 96 96 96 96 96 资本公积金58 58 58 58 58 58 留存收益(84)(70)(55)(35)17 102 少数股东权益(5)(8)(8)(9)(12)(17)归属于母公司所有者权益71 84 99 119 172 257 负债及权益合计3585 3652 3596 3237

134、3444 3711 数据来源：wind，招商证券测算- 45 -风险提示风险提示1.1. 疫情持续影响的风险疫情持续影响的风险。受到当前新冠肺炎疫情的影响，学大教育上半年线下教学基本处于停滞状态。截至目前，在北京等部分重点省市的线下网点仍未复工。下半年若疫情出现反复，公司业务会受到较大影响。2.2. K12K12政策规范的风险政策规范的风险。2018年以来相继出台关于规范校外培训机构发展的意见等多项规范，对培训机构的场地要求、经营方式等有所影响，未来政策变化预期会对公司业务产生影响。3.3. 市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险。学大教育目前主要从事线下个性化“一对一”辅导业务,在向班课及在线

135、业务延伸过程中，市场竞争加剧，可能面临市场份额受冲击、招生分流等风险。4.4. 盈利能力不及预期的风险。盈利能力不及预期的风险。渠道网点扩张、人工成本及销售费用增加，可能在一定程度在降低学大教育的盈利能力。截止至2020年第一季度，公司仍有15.45亿元的股东借款尚未归还，高额债务恐拖累公司业绩。5.5. 商誉减值的风险商誉减值的风险。公司此前由于收购形成的商誉账面净值15.28 亿元，可能存在商誉减值的潜在风险。- 46 -负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直

136、接或间接相关。顾佳，顾佳，招商证券研发中心传媒行业首席分析师。传播学硕士，经济学学士，曾在华创证券研究所担任传媒组组长。2015 年新财富第三名、水晶球第三名、金牛奖第三名。2016年新财富第四名，金牛奖第二名。2017年新财富第五名。2018年水晶球第三名，第一财经第二名。赵雅楠：赵雅楠：招商证券研发中心传媒行业研究助理。复旦大学财务管理本科，金融工程硕士，2018年加入国盛证券，2019年加入招商证券，覆盖A股及港美股市场，研究领域为教育、视频动漫、互联网。分析师承诺分析师承诺- 47 -公司短期评级公司短期评级以报告日起6个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：强

137、烈推荐：公司股价涨幅超基准指数20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数5-20%之间中性：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间回避：公司股价表现弱于基准指数5%以上公司长期评级公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级行业投资评级以报告日起6个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深300指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数投资评级定义投资评级定义- 48 -本报告由招商证券股份有限公司（以下

138、简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。重要声明重要声明- 49 -感谢聆听Thank You