1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 万华化学(600309.SH) 2021 年 12 月 15 日 买入买入（首次首次） 所属行业：化工/化学制品 当前价格(元)：104.70 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 6.27 -0.25 -6.70 相对涨幅(%) 2.97 -3.02 -9.40 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 万华化学（万华化学（600309.SH）深度报告）深度报告： 从聚氨酯龙头到全球化工新材料巨头从聚氨酯龙头到全球化工新材料巨头 投资要点投资要点 全球聚氨酯行
2、业巨头，强者恒强全球聚氨酯行业巨头，强者恒强。公司目前具备 MDI 产能 265 万吨（烟台 110 万 吨+宁波 120 万吨+匈牙利 35 万吨） ，居全球第一，市占率达 27.9%；且未来 3 年 计划新增产能 105 万吨（宁波 60 万吨+匈牙利 5 万吨+福建 40 万吨） ，公司在聚 氨酯行业的全球龙头地位将持续稳固。MDI 生产的高难度带来高壁垒，导致极少 数公司实现了技术突破，公司是国内唯一一家拥有 MDI 制造技术自主知识产权的 企业。公司目前拥有烟台、宁波、匈牙利三大一体化化工工业园，园区产业链配套 齐全，生产成本优势显著。 乙烯一期顺利投产，二期布局乙烯一期顺利投产，二
3、期布局 POE 有望率先实现国产化有望率先实现国产化。公司已打通 C3/C4 产 业链，石化业务成为公司三大业务之一，2020 年石化业务实现营业收入 231 亿 元、毛利 9.8 亿元，占比分别为 31%、5%。为把烟台工业园打造成为全球规模最 大、 品种最全、 最具竞争力和盈利能力的聚氨酯特色综合性化工园区， 进一步完善 聚氨酯产业链， 公司于 2018 年开始建设 100 万吨/年大乙烯项目， 该项目于 2020 年年底顺利投产，石化业务有望迎来快速发展。同时，公司已启动乙烯二期项目， 其中包括 20 万吨聚烯烃弹性体 POE。目前国内 POE 需求量已接近 40 万吨，光 伏、人造草等
4、新兴行业的进一步高速增长将带动 POE 需求的快速增长。目前国内 POE 均依赖进口，公司 POE 已完成中试，有望率先实现 POE 国产化。 精细化学品及新材料业务发展迅猛，未来空间广阔精细化学品及新材料业务发展迅猛，未来空间广阔。2020 年，公司精细化学品及 新材料业务实现营业收入 79 亿元，2017-2020 年 CAGR 达 23.7%，是公司三大 业务中增速最快的板块，潜力巨大。公司精细化工品及新材料板块具体产品是聚 氨酯业务和石化业务的进一步延伸，如 TPU 是 MDI 的下游，丙烯酸可用来生产 SAP，丁醇和丙烯酸酯可进一步延伸至 PMMA，苯和丙烯可作为 PC 的生产原料，
5、 丁二烯可作为尼龙 12 的重要原料。此外，公司还在积极布局柠檬醛及其衍生物、 可降解生物聚酯、 锂离子电池正极材料、 大尺寸单晶硅等领域， 正向着全球化工新 材料巨头迈进。 投资建议投资建议：预计公司 2021-2023 年每股收益分别为 7.67、8.06 和 9.21 元，对应 PE 分别为 14、13 和 11 倍，参考 SW 聚氨酯板块当前平均 14 倍 PE 水平，结合 行业可比公司平均估值，考虑公司深耕主业 MDI，不断拓宽上下游产业链，聚氨 酯、石化和新材料三大板块协同发展，助推公司业绩稳步提升，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示：风险提示：产能投放不及预期；下游需求不及
6、预期；产品价格波动风险等。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 3,139.75 流通 A 股(百万股)： 1,423.76 52 周内股价区间(元)： 83.11-142.30 总市值(百万元)： 328,731.47 总资产(百万元)： 181,404.05 每股净资产(元)： 20.38 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 68,051 73,433 124,745 133,240 144,888 (+/-)YOY(%) -6.6% 7.9
7、% 69.9% 6.8% 8.7% 净利润(百万元) 10,130 10,041 24,080 25,294 28,906 (+/-)YOY(%) -34.9% -0.9% 139.8% 5.0% 14.3% 全面摊薄 EPS(元) 3.23 3.20 7.67 8.06 9.21 毛利率(%) 28.0% 26.8% 31.8% 32.0% 33.3% 净资产收益率(%) 23.9% 20.6% 35.0% 28.1% 25.2% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -14% 0% 14% 29% 43% 57% 71% 86% 2
8、-042021-08 万华化学沪深300 公司首次覆盖 万华化学（600309.SH） 2 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 业务多元化，迈向全球化的化工巨头 . 6 1.1. 聚氨酯、石化与新材料三大板块协同发展 . 6 1.2. 公司股权结构多元化，实控人为烟台市国资委 . 9 1.3. 上市以来业绩 CAGR 近 30%，打造全产业链研发创新核心竞争力 . 10 2. 聚氨酯：深耕 MDI，强者恒强 . 13 2.1. 全球 MDI 寡头垄断，公司龙头地位持续稳固 . 13 2.2. 冰箱冰柜为 MDI 最大消费领域，无醛板有望
9、成为新的增长点 . 14 2.3. 中国 TDI 产能领先，话语权持续上升. 18 2.4. 公司聚氨酯产业链一体化优势显著. 21 3. 石化：加速扩产，实现从万华聚氨酯到万华化学的转变 . 23 3.1. 中国乙烯产能进入新一轮扩张期，供不应求局面仍将延续 . 23 3.1.1. 全球乙烯市场处于快速发展期，聚乙烯是最主要的下游领域 . 23 3.1.2. 中国乙烯产能和需求保持强劲增长，参与主体与原料走向多元化 . 25 3.2. 大乙烯项目一期顺利投产，聚氨酯产业链进一步完善 . 28 3.3. 大乙烯项目二期瞄准高端聚烯烃 POE，有望率先实现国产化 . 33 4. 精细化学品及新材
10、料：向着全球化工新材料巨头迈进 . 38 4.1. 业务发展迅猛，大力培育高附加值的精细化学品及新材料产业集群 . 38 4.2. 改性塑料国内需求空间广阔，公司持续拓展丰富改性塑料产品 . 39 5. 盈利预测与投资建议 . 43 6. 风险提示 . 45 SVmWlYdYjZaXyXwVaQcM8OoMrRoMrQjMpOsQjMoPsM8OrRzQuOmRxPMYmMrM 公司首次覆盖 万华化学（600309.SH） 3 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 6 图 2：公司全球生产基地分布 . 9 图 3：公司股权结构（截至 20
11、21 年 9 月 30 日） . 10 图 4：2001-2021 年公司营收及其增速 . 10 图 5： 2001-2021 年公司归母净利润及其增速 . 10 图 6：2016-2020 年公司营收构成 . 11 图 7：2016-2020 年公司毛利构成 . 11 图 8：2001-2021 年公司毛利率及净利率. 11 图 9：2016-2020 年公司主营业务毛利率. 11 图 10：2003-2020 年公司主营业务收入分布-分地区 . 11 图 11：2004-2020 年公司主营业务收入增速-分地区 . 11 图 12：2001-2021 年公司期间费用率 . 12 图 13：
12、2015-2020 年公司研发费用及其占比 . 12 图 14：2015-2020 年公司研发人员数量及其占比 . 12 图 15：2000-2020 年全球 MDI 产能及其增速 . 13 图 16：全球 MDI 产能分布（截至 2021H1） . 14 图 17：2024 年全球 MDI 产能分布预计 . 14 图 18：2009-2020 年国内 MDI 消费情况 . 14 图 19：2020 年国内纯 MDI 下游消费占比 . 15 图 20：2020 年国内聚合 MDI 下游消费应用占比 . 15 图 21：2001-2020 年国内家用电冰箱产量情况 . 15 图 22：国内冰箱及
13、冰柜销售情况 . 15 图 23：2016-2019 年中国冷库库容增量情况 . 16 图 24：2001-2020 年国内房屋施工面积情况 . 16 图 25：2010-2019 年国内鞋材产量变动情况 . 16 图 26：2008-2018 年中国人造板产量情况. 16 图 27：2019 年全球 MDI 消费地区分布 . 17 图 28：2020 年中国 MDI 进口来源国占比情况 . 17 图 29：2020 年中国 MDI 出口国占比情况 . 17 图 30：全球 MDI 价格（美元/吨） . 18 图 31：2014-2021 年国内纯 MDI 价格及价差走势（元/吨） . 18
14、图 32：2014-2020 年国内聚合 MDI 价格及价差走势（元/吨） . 18 公司首次覆盖 万华化学（600309.SH） 4 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：全球 TDI 产能分布情况 . 19 图 34：2009-2020 年国内 TDI 供给情况 . 20 图 35：2009-2020 年国内 TDI 消费情况 . 20 图 36：2009-2020 年国内 TDI 出口情况 . 20 图 37：2013-2020 年国内 TDI 下游应用占比. 20 图 38：2015-2020 年国内软体家具产量及其增速 . 20 图 39：公司聚氨酯生产工艺图
15、. 21 图 40：公司 MDI 产能发展情况（单位：万吨） . 22 图 41：2021 年国内 MDI 产能占比情况 . 22 图 42：2015-2020 年全球乙烯供应情况 . 23 图 43：2020 年全球乙烯产能分布 . 23 图 44：2015-2030E 全球乙烯需求量情况 . 24 图 45：2020 年全球乙烯分地区需求情况 . 25 图 46：2020 年全球乙烯下游应用格局 . 25 图 47：2016-2030E 年中国乙烯供应情况 . 25 图 48：2020 年中国乙烯产能集中度 . 26 图 49：2020 年中国乙烯各生产工艺占比 . 27 图 50：201
16、6-2020 年中国乙烯表观消费量及其增速 . 28 图 51：2016-2030E 中国乙烯当量消费量及自给率 . 28 图 52：2020 年中国乙烯当量消费结构 . 28 图 53：2016-2020 年公司石化业务营收情况 . 29 图 54：2016-2020 年公司石化业务毛利情况 . 29 图 55：公司 PO/AE 一体化项目产业链图（单位：万吨） . 29 图 56：公司乙烯项目产业链图（单位：万吨） . 30 图 57：公司与 ADNOC 签署协议 . 31 图 58：公司与江南造船、西南海运签署 VLGC 合作协议 . 31 图 59：POE 产品示例 . 33 图 60
17、：典型 POE 的基本结构 . 33 图 61：全球 POE 消费分地区情况 . 35 图 62：2017 年全球 POE 下游消费结构 . 35 图 63：2017 年中国 POE 下游消费结构 . 35 图 64：全球 POE 生产厂家产能占比 . 36 图 65：2016-2020 年公司精细化学品及新材料营收情况 . 38 公司首次覆盖 万华化学（600309.SH） 5 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 66：2016-2020 年公司精细化学品及新材料毛利情况 . 38 图 67：公司部分精细化学品及新材料产品流程图 . 39 图 68：塑料主要品种分类 . 4
18、0 图 69：塑料基材添加助剂得到改性塑料 . 40 图 70：2010-2019 年中国塑料改性化率 . 40 图 71：改性塑料产业链 . 41 图 72：2020 年国内改性塑料下游应用结构占比 . 41 表 1：公司分七大事业部涵盖三大产业集群 . 6 表 2：公司现有产能及未来产能规划 . 7 表 3：MDI 全球现有产能及未来新增产能情况（截至 2021H1） . 13 表 4：TDI 行业现有产能情况 . 18 表 5：2020 年全球乙烯主要生产商情况 . 24 表 6：中国乙烯拟在建产能 . 25 表 7：2020 年中国生产厂家乙烯产能 . 26 表 8：烟台港西港区液化气
19、码头运量平衡表（单位：万吨/年） . 31 表 9：102#泊位改建完成后各产品流量及流向 . 32 表 10：聚氨酯产业链一体化-乙烯一期项目具体产品产能规划 . 32 表 11：聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目具体产品产能规划 . 32 表 12：POE 应用方向 . 33 表 13：POE/POP/EPDM/OBC 主要产品牌号的密度和熔指 . 34 表 14：全球主要 POE/POP 生产商. 36 表 15：国内 POE 发展 . 36 表 16：公司乙烯二期聚烯烃产品 . 37 表 17：精细化学品及新材料业务主要产品及下游应用. 38 表 18：改性塑料在汽车行业的应用. 41
20、表 19： 节能与新能源汽车技术路线图 2.0总体目标 . 41 表 20：四川基地年产 25 万吨改性塑料产品方案 . 42 表 21：公司核心产品业绩拆分与盈利预测（亿元） . 43 表 22：可比公司估值分析 . 44 公司首次覆盖 万华化学（600309.SH） 6 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 业务多元化业务多元化，迈向迈向全球化的化工巨头全球化的化工巨头 1.1. 聚氨酯、石化与新材料三大板块协同发展聚氨酯、石化与新材料三大板块协同发展 业务多元化、全球化迈进的化工巨头。业务多元化、全球化迈进的化工巨头。万华化学前身为烟台万华聚氨酯股份 有限公司，成立于
21、1998 年，于 2001 年在上交所上市，是山东省第一家先改制后 上市的股份制有限公司。2013 年，为实现“中国万华向全球万华转变，万华聚氨 酯向万华化学转变”的战略，公司正式更名为万华化学集团股份有限公司。2018 年， 公司以资产重组的方式吸收合并控股股东万华实业， 实现万华化学整体上市。 万华化学成立初期主营聚氨酯，仅有烟台生产基地，经过二十多年的发展，目前 已跻身全球化工巨头。公司目前拥有四大生产基地：烟台八角万华工业园、宁波 大榭万华工业园、珠海高栏港经济开发区、匈牙利宝思德化学生产基地 （BorsodChem） ，四川眉山和福建福州两大生产基地正在建设过程中，公司产品 涵盖三大
22、产业集群，包括聚氨酯产业集群（MDI、TDI、聚醚多元醇等） 、石化产业 集群（丙烯及其下游丙烯酸、环氧丙烷等） 、精细化学品及材料产业集群（SAP、 TPU、PC、PMMA、特种胺、ADI、水性涂料等） 。 图图 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，德邦研究所 表表 1：公司分七大事业部涵盖三大产业集群公司分七大事业部涵盖三大产业集群 三大产业集群三大产业集群 七七大事业部大事业部 产品组合产品组合 产品下游应用领域产品下游应用领域 聚氨酯 聚氨酯事业部 MDI、TDI、改性 MDI、软硬泡聚醚、 EOD 建筑、家用电器、汽车、家居家装、制革与制鞋、体育用 品、煤矿
23、安全、工程机械、纺织印染、太阳能热水器、板 材、喷涂、冷藏集装箱、仿木、管道保温、弹性体、胶粘 剂、日化品、医药、农业等 石化 石化公司 丙烯、环氧丙烷、MTBE/TBA、高纯异 丁烯、二异丁烯、正丁醇、新戊二醇、 丙烯酸、丙烯酸酯类、聚丙烯、 HDPE、LLDPE、PVC、环氧乙烷、苯 乙烯等 建材、家电、橡胶、油品、涂料、胶黏剂、增塑剂、 SAP、注塑、吹塑、管材、薄膜、汽车配件、高端医疗器 械以及日用消费品等 精细化学品及 新材料 新材料事业部 热塑性聚氨酯弹性体（TPU） 服装鞋材、工业制造、医疗健康及消费电子等 聚甲基丙烯酸甲酯（PMMA） 汽车交通、电子显示、照明、电器及消费品等
24、公司首次覆盖 万华化学（600309.SH） 7 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 功能化学品事业部 脂肪族异氰酸酯系列：HDI、HDI 加合 物、HMDI、IPDI、H6XDI 汽车涂料、木器涂料、轨道交通涂料、高性能弹性体、水 性聚氨酯树脂、聚氨酯胶粘剂等 特种胺类系列：MDA、MDBA、 H12MDA、IPDA、PU 催化剂等 绝缘漆、染料中间体、涂料、风电、聚氨酯等 香料：合成香料、天然香料 化妆品、个人护理产品、家庭护理产品以及食品等 特种化学品：IP、MIBK、CDT 精细化工、医药、农药及香料等 新兴技术事业部 水性聚氨酯（PUD） 、水性丙烯酸 （PA） 、改性
25、聚氨酯（PUA） 、水性光固 化（UV） 、水性双组分（2K） 、水性环 氧(EP)、流变助剂（HEUR 和 HASE） 、有机硅、生物基来源柔珠 （Soft Bioderived Beads)、超吸水性树 脂（SAP） 、锂离子电池正极材料 建筑材料、工业涂料、粘合剂、织物涂层、生态合成革、 个人护理、家庭护理、卫生、包装、电子电器、电动汽车 等 高性能聚合物事业部 聚碳酸酯树脂 汽车、电子电气、家电、建筑、光学、医疗和消费品等 先进材料事业部 改性聚丙烯（PP） 、改性聚碳酸酯 （PC） 、改性硅共聚聚碳酸酯（Si- PC） 、改性聚甲基丙烯酸甲酯 （PMMA） 、改性长链尼龙（PA12）
26、 、 改性全生物降解塑料 汽车、电子电器、5G 通讯、日用消费品、油气管道、线 缆护套、户外运动器械、可降解包装等 资料来源：公司官网，德邦研究所 公司目前拥有四大生产基地，一体化优势显著。公司目前拥有四大生产基地，一体化优势显著。烟台一体化工业园主要从事 聚氨酯材料及其制品的制造、加工及销售，货物、技术的进出口，MDI 产能达到 110 万吨/年，并配有配套的热电设施从事氯碱化工产品的生产。宁波一体化工业 园主要从事聚氨酯及助剂、 异氰酸酯及衍生产品的开发、 生产， MDI 产能达到 120 万吨/年，除了聚氨酯的生产设备以外，基地还有配套的热电及氯碱生产设备，产 成品可直接供于聚氨酯的生产
27、。匈牙利一体化基地的 MDI、TDI 等产品资源全球 统一配置， 灵活应对不同区域市场政策变化， 将继续发挥欧洲市场桥头堡的作用。 此外，公司充分利用福建江阴港经济区的土地储备资源、化工码头岸线等资源优 势，按照“园区化、一体化、规模化、高端化”的发展构想，开工建设万华福建工 业园；在建的四川眉山工业园未来将作为大乙烯项目聚烯烃产品和 PC 树脂向下 游延伸的重要支撑，将在公司向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作 用。 未来公司仍以聚氨酯为主业， 同时积极拓展新材料相关领域， 将在水性涂料、 柠檬醛、尼龙 12、可降解塑料和大尺寸单晶硅等领域有所布局。 表表 2：公司现有产能及未来产能
28、规划公司现有产能及未来产能规划 产品大类产品大类 产品名称产品名称 生产基地生产基地 现有产能现有产能 （万吨）（万吨） 扩建产能扩建产能 （万吨）（万吨） 在建进度及预计投产时间在建进度及预计投产时间 聚氨酯 MDI 烟台 110 宁波 120 60 预计 2022 年投产 匈牙利 35 5 预计 2022 年投产 福州 40 预计 2022 年投产 美国 40 2019 年 9 月宣布暂停，重新评估建设范围 及选址 TDI 烟台 30 匈牙利 25 福州 10 25 聚醚 烟台 30 20 预计 2021 年投产 宁波 10 佛山 3 改性 MDI 宁波 2 珠海 4 5 2021 年 7
29、 月项目批复 EOD 烟台 15 公司首次覆盖 万华化学（600309.SH） 8 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 石化 丙烯（PDH） 烟台 75 PO 烟台 24+30 40 2021 年 9 月环评公示 MTBE 烟台 76 丁醇 烟台 25 新戊二醇 烟台 4 6 2021 年 11 月环评公示 丙烯酸 烟台 30 丙烯酸甲酯 烟台 3 丙烯酸乙酯 烟台 3 丙烯酸丁酯 烟台 36 HDPE 烟台 35 PVC 烟台 40 福州 80 2021 年 8 月环评公示 PP 烟台 30 乙烯 烟台 100 EO 烟台 15 苯乙烯 烟台 65 HEMA 烟台 2 LLDP
30、E 烟台 45 丁二烯 烟台 5 精细化学品及新材料 SAP 烟台 6 PC 烟台 21 14 2021 年 7 月项目批复 PMMA 烟台 8 8 2020 年开工建设，预计 2021-2022 年投产 MMA 烟台 5 12 2020 年开工建设，预计 2021-2022 年投产 水性树脂 珠海 10 10 预计 2021 年投产 宁波 5 5 2021 年 5 月环评公示 眉山 10 放弃建设 TPU 烟台 15 5 匈牙利 1.5+1.5 一期 1.5 万吨预计 2020 年投产 异丙苯 烟台 53 预计 2022 年投产 苯酚/丙酮 烟台 65 预计 2022 年投产 双酚 A 烟台
31、 48 预计 2022 年投产 尼龙 12 烟台 4 预计 2022 年投产 HDI 宁波 5 5 预计 2022-2023 年投产 烟台 3 预计 2022-2023 年投产 HDI 加合物 宁波 4.8 6 预计 2022-2023 年投产 烟台 2 预计 2022-2023 年投产 HMDI 烟台 1 1 预计 2022-2023 年投产 HMDA 烟台 1 1 预计 2022-2023 年投产 IPDI 烟台 1.5 1.5 预计 2022-2023 年投产 IP 烟台 3 2 预计 2022-2023 年投产 IPN 烟台 5.5 预计 2022-2023 年投产 IPDA 烟台 2
32、.5 2.5 预计 2022-2023 年投产 改性 PP 眉山 10 预计 2020-2021 年投产 宁波 5 2020 年 8 月环评公示 改性 PC 眉山 5 预计 2020-2021 年投产 宁波 8 2020 年 8 月环评公示 改性尼龙 宁波 2 2020 年 8 月环评公示 柠檬醛及其衍生物 烟台 4.8 2021 年 1 月环评公示 有机硅 PDMS 烟台 0.9 预计 2022 年投产 甲基胺 烟台 10 预计 2022 年投产 生物降解聚酯 PBAT 眉山 6 预计 2021 年投产 锂电池三元正极材料 眉山 1 预计 2022 年投产 公司首次覆盖 万华化学（60030
33、9.SH） 9 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 磷酸铁锂 眉山 5 2021 年 9 月环评公示 NMP 眉山 8 2021 年 11 月环评公示 研磨液 烟台 1.5-2 2020 年 7 月环评公示 CMP Pad 烟台 60 万片 2020 年 7 月环评公示 PU 固化剂 烟台 3 2021 年 9 月环评公示 TMP 烟台 5 2021 年 11 月环评公示 资料来源：公司公告，环评报告，德邦研究所 图图 2：公司全球生产基地分布：公司全球生产基地分布 资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所 1.2. 公司股权结构多元化，实控人为烟台市国资委公司股权结构多元化，实
34、控人为烟台市国资委 公司股权结构多元化， 实际控制人为烟台市国资委。公司股权结构多元化， 实际控制人为烟台市国资委。 公司前五大股东由国资、 外资、员工持股平台、投资公司构成，具有混合持股、员工激励持股的特点，股权 模式较优。烟台市国资委是公司的实际控制人，主要股东为国丰投资、合成国际 （外资投资控股） 、 中诚投资、 中凯信和德杰汇通， 其中国丰投资由烟台国资委 100% 持有，中诚投资和中凯信为员工持股平台。国丰投资、中诚投资、 中凯信三名股东 为一致行动人。 公司首次覆盖 万华化学（600309.SH） 10 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 3：公司股权结构（截至
35、：公司股权结构（截至 2021 年年 9 月月 30 日）日） 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.3. 上市以来业绩上市以来业绩 CAGR 近近 30%，打造全产业链研发创新核心竞争力打造全产业链研发创新核心竞争力 自上市以来公司业绩增长近百倍。自上市以来公司业绩增长近百倍。2020 年，公司实现营业收入 734.3 亿元， 2001-2020 年复合增速达 29.1%；公司实现归母净利润 100.4 亿元，2001-2020 年复合增速达 27.4%。2021 年前三季度，公司实现营业收入 1073.2 亿元，同比 大幅增长 118.0%；公司实现归母净利润 195.4 亿元，同比大幅增长
36、 265.3%，创 历史新高。 2021 年烟台 MDI 完成 110 万吨/年技改扩能， 乙烯一期项目逐步投产， 公司主营产品价格上涨，产品量价齐升助力公司业绩同比大幅增长。 图图 4：2001-2021 年年公司营收及其公司营收及其增速增速 图图 5： 2001-2021 年年公司归母净利润及其增速公司归母净利润及其增速 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2017-2018 年为追溯调整后数据 资料来源：公司公告，德邦研究所 注：2017-2018 年为追溯调整后数据 聚氨酯业务为公司主要盈利来源。聚氨酯业务为公司主要盈利来源。伴随着聚氨酯市场竞争的不断加大，公司 聚氨酯系列产品毛利率水
37、平自 2018 年开始逐渐下滑。但直到 2020 年，聚氨酯系 列依旧贡献公司 47%的营业收入和 76%的毛利。 随着公司对于精细化学品及新材 料系列投入、 研发的不断加大， 该系列的营收占总营收的比重从 2016 年的 9.07% 左右上升到2020年的10.82%， 预计该系列对于营业收入的贡献率将进一步加大。 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 营业收入（亿元）同比增速（%，右轴） -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0 50 100 150 200 250 归母净利润（亿
38、元）同比增速（%，右轴） 公司首次覆盖 万华化学（600309.SH） 11 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 6：2016-2020 年年公司营收构成公司营收构成 图图 7：2016-2020 年年公司毛利构成公司毛利构成 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司主营业务维持高毛利率水平。公司主营业务维持高毛利率水平。自上市以来，公司始终保持着较高的盈利 水平， 这得益于公司主营业务的较高毛利率： 公司 2014 年及以前的主营业务异氰 酸酯系列产品和 2015 年以来的主营业务聚氨酯系列产品均长期保持着 40%左右 的毛利率水平。此外，近年
39、来公司的精细化学品及新材料系列的毛利率基本保持 在 20%左右，石化系列毛利率较低，仅约 10%，2020 年仅为 4.26%。 图图 8：2001-2021 年年公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图 9：2016-2020 年年公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 主营业务国外地区营收占比超过国内，全球化布局加快。主营业务国外地区营收占比超过国内，全球化布局加快。2011 年，公司发展 方向由“中国万华”向“全球万华”转变。自 2016 年起，国外地区的主营业务营 收占比显著增长，2020 年达到 48.9%，预计公司主营
40、业务的国外营收占比将进一 步加大。 国外营收同比增长幅度总体上略高于国内营收同比增长幅度， 2018-2020 年，国外营收同比增幅分别高达 30%、47%和 19%。 图图 10：2003-2020 年年公司主营业务收入分布公司主营业务收入分布-分地区分地区 图图 11：2004-2020 年年公司主营业务收入增速公司主营业务收入增速-分地区分地区 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020 聚氨酯系列石化系列 精细化学品及新材料系列其他业务 0% 20% 40% 60% 80% 1
41、00% 200192020 聚氨酯系列石化系列 精细化学品及新材料系列其他业务 0% 10% 20% 30% 40% 50% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3 销售毛利率销售净利率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 200192020 聚氨酯石化精细化学品及新材料 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2003 2004 2005 2006
42、 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 国内营收占比国外营收占比 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 国内营收同比增速国外营收同比增速 公司首次覆盖 万华化学（600309.SH） 12 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司费用率公司费用率稳中有降稳中有降。公司自上市起期间费用率基本在 10
43、%到 15%之间浮 动，三费费用率中管理费用率较高，但近年来已有小幅度下降；销售费用率基本 保持在 3%左右； 财务费用率总体上保持平稳。 公司期间费用率在 2001 年到 2015 年期间先缓慢下降之后回升，2015 年之后期间费用率又下降至 2015 年之前的较 低水平。 图图 12：2001-2021 年年公司期间费用率公司期间费用率 资料来源：公司公告，德邦研究所 持续进行研发投入，打造持续进行研发投入，打造全产业链研发创新核心竞争力全产业链研发创新核心竞争力。公司研发支出从 2015 年的 7.07 亿元上升至 2020 年 20.43 亿元，近年来研发支出占营业收入的 比例保持在
44、2.5%左右。同时，公司研发人员储备充足，2020 年研发人员占员工 人数比例 15.8%。其在研发方面的大量投入进一步验证公司对于科研技术的重视 程度，并为公司带来了巨大的科研回报和技术优势。 图图 13：2015-2020 年公司研发年公司研发费用费用及其占比及其占比 图图 14：2015-2020 年公司研发人员数量及其占比年公司研发人员数量及其占比 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 0% 1% 2% 3% 4% 0 5 10 1
45、5 20 25 2001820192020 研发支出（亿元） 研发支出占营业收入比例（%，右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2001820192020 研发人员数量研发人员数量占比（%，右轴） 公司首次覆盖 万华化学（600309.SH） 13 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 聚氨酯：深耕聚氨酯：深耕 MDI，强者恒强，强者恒强 2.1. 全球全球 MDI 寡头垄断，公司龙头地位持续稳固寡头垄断，公司龙头地位持续稳固 全球全球 MDI 产能快速增长产能快速
46、增长，近，近 20 年年 CAGR 达达 7%。近 20 年来，全球聚氨酯 工业发展迅猛，已成为化学工业中增长最快的行业。2000 年，全球 MDI 产能仅 275 万吨，2020 年达到 900 万吨，2000-2020 年复合增速达 7%。2020 年全球 MDI 产能新增 20 万吨：来自科思创德国布伦斯比特工厂 MDI 装置的技改扩能； 全球 MDI 装置整体运行情况良好， 产量约为 735 万吨， 平均开工率在 83%左右， 相比 2019 年整体负荷基本持平。 图图 15：2000-2020 年全球年全球 MDI 产能及其增速产能及其增速 资料来源：Bloomberg，德邦研究所
47、全球全球 MDI 行业呈寡头垄断格局，万华化学市场份额行业呈寡头垄断格局，万华化学市场份额居居全球第一。全球第一。MDI 装置设 备投资大、技术壁垒高等特点，导致行业寡头垄断格局显著。截至 2021 年上半 年，全球前五企业万华化学、亨斯迈、巴斯夫、 科思创及陶氏化学的合计产能占比 超过 90%， 万华化学全球第一。 根据行业各龙头企业已公布的产能扩建信息预测， 2024 年行业头部效应将更加明显，各龙头企业的产能占比基本保持稳定，届时万 华化学产能占比有望进一步扩大，将超过 30%。 表表 3：MDI 全球现有产能及未来新增产能情况全球现有产能及未来新增产能情况（截至（截至 2021H1）
48、企业企业 生产基地生产基地 现有产能现有产能 （万吨）（万吨） 新增产能新增产能 （万吨）（万吨） 新增产能预计投产时间新增产能预计投产时间 万华化学 烟台 110 宁波 120 60 2023 年 匈牙利 35 5 2022 年 福建 40 2022 年 美国 40 项目暂停，重新评估中 巴斯夫 美国 30 30 2021 年 比利时 65 韩国 25 重庆 40 上海 19 科思创 德国 60 上海 50 10 2021 年 美国 33 50 项目暂停，重新评估中 西班牙 17 5 2025 年 日本 7 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 200 400
49、600 800 1000 全球MDI产能（万吨）全球MDI产能增速（右轴） 公司首次覆盖 万华化学（600309.SH） 14 / 47 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 陶氏化学 沙特 40 美国 34 德国 19 葡萄牙 18 新疆巨力 新疆 40 2024 年 锦湖三井 韩国 41 20 2023-2024 年 亨斯迈 美国 50 荷兰 47 上海 40 日本东曹 日本 40 温州 7 KAROON 伊朗 4 资料来源：百川盈孚，公司公告，德邦研究所 图图 16：全球：全球 MDI 产能分布产能分布（截至（截至 2021H1） 图图 17：2024 年全球年全球 MDI 产能分布预
50、计产能分布预计 资料来源：百川盈孚，公司公告，德邦研究所 资料来源：百川盈孚，公司公告，德邦研究所 2.2. 冰箱冰柜为冰箱冰柜为 MDI 最大消费领域，无醛板有望成为新的增长点最大消费领域，无醛板有望成为新的增长点 国内国内 MDI 消费量消费量稳步上升稳步上升。2009 年，中国 MDI 表观消费量 96 万吨，其中 聚合 MDI 占比较大，约为 60%。2009-2015 年，中国 MDI 表观消费量总体呈上 升趋势，2015 年达到 176 万吨，其中纯 MDI 需求量增幅从 37 万吨快速上升至 85 万吨，聚合 MDI 需求量自 2014 年之后基本保持在 90 万吨左右。2019
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