1、后疫情时代的智造软件大机会！ 2022年智能制造投资策略 证券分析师：宁柯瑜 A0230520070005，刘洋A0230513050006，韩强A0230518060003，屠亦婷 A0230512080003，周海晨 A0230511040036 研究支持：宁柯瑜 A0230520070005，李国盛A0230521080003 联系人：宁柯瑜 A0230520070005 2021.12.15 2 投资要点：后疫情时代的智造软件大机会！投资要点：后疫情时代的智造软件大机会！ 生产设计流程生产制造流程生产管理流程工业互联网平台 商业模式通用型软件产品 垂直行业软件产 品 软件二次开发嵌入式
2、软件硬件设备通用型软件产品软件实施垂直行业产品非标准行业软件通用硬件 特点 高毛利高净利高 ROE 高毛利高净利高 ROE 中等毛利净利中等毛利净利 中等毛利净利， 可拓展 中等毛利净利， 可拓展 低毛利低净利中等毛利净利中等毛利净利 中等毛利净利， 可拓展 护城河技术技术行业know-how 硬件性能、算法 软件 销售力、硬件架 构、硬件性能 技术行业know-how技术行业know-how销售力 产业驱动力性价比、正版化、国产化 制造业的周期性、国产化替代的 成长性 数字化转型的内需、国产化、出海数字化转型的内需 标的选择看技术是否领先 看技术是否领先 销售能力与模式 创新 核心技术、产品
3、 策略、全球化 看技术是否领先 行业know-how 看技术是否领先模式创新销售力 相关标的 中望软件、 华大九天 盈建科 天正软件 （未上市） 柏楚电子 汇川技术、 埃斯顿 用友网络、 金蝶国际 汉得信息、 赛意信息 泛微网络 东方国信、航天 云网（未上市） 移远通信 总量视角：中国制造业大而弱，产业升级下叠加疫情和碳中和 全球：我国制造业增加值稳居世界第一，远超美日德等发达国家 。但总量庞大的现状下，国内制造业产品仍主要局限于中低端。 疫情：后疫情时代的制造业变革，各个企业均将数字化转型作为重中之重的战略 碳中和：70%的企业将IT投资的5-20%用于环境可持续性项目 产业链视角：环节、行
4、业要素拆解智能制造，详拆不同环节的产业驱动力、商业模式、护城河、涉及公司 主要投资逻辑：产品力跃迁下的国产替代及龙头出海，尤其强调产品力提升是本质，在各个环节均适用 本轮投资的核心矛盾：软件侧补短板。硬件、嵌入式软件国产化率相对较高，但软件侧国产化率低，又是卡脖子、提效降本关 键环节。 解答智能制造投资三大疑惑。 周期还是成长：一线公司看成长，成长主要来自智能化，可通过计算客户ROI验证。 行业测算多，落实个股难：精选增量，持续成长。先投资综合龙头，再利基领军（需二次曲线） 估值难以把握：一线公司PE基本保持，即使行业下行波动较小，追随者PE波动大、弹性更大 相关公司：海康威视、大华股份、中望
5、软件、华大九天（拟上市）等 风险：国产化替代不及预期，海外政策风险 资料来源：申万宏源研究 TUnXgVbWiYcZwVwVbRbPaQsQqQmOrQlOpOtRjMpOsMbRqRqQNZmMmPNZpMmM 主要内容主要内容 1. 总量视角：产业升级与两大变量 2. 产业链视角：环节、行业要素拆解智能制造 3. 投资视角：软件侧补短板是本轮的核心矛盾 4. 选股视角：兼顾增量与持续成长 3 4 1.1 1.1 总量视角：中国制造业的产业升级总量视角：中国制造业的产业升级 2010-2020年中国制造业的产能投放周期分为四个阶段： （1）被动扩张期（2010-2011）：工业企业出现较大规
6、模的信用销售，无效产能出现扩张； （2）主动收缩期（2012-2016）：金融部门开始信用收缩，企业部门调整结构优化产能； （3）平稳过渡期（2017-2019）：工业产能增加有限，但产能利用率出现回升； （4）主动扩张期（2020至今）：没有强刺激，头部企业和新兴行业主动扩产 中国制造业从过去的“制造”到“创造”，经历最大产业升级 资料来源：艾媒咨询，国家统计局，申万宏源研究 5 1.2 1.2 总量视角：环节多局限于低价值量产品总量视角：环节多局限于低价值量产品 全球视角下，我国制造业增加值稳居世界第一，远超美日德等发达国家。 中国制造业增加值在全球制造业中占比高达30%，制造业体量约是第
7、二名美国的1.6倍。所有500余 种主要工业品中，中国有220余种产量居世界第一 但总量庞大的现状下，国内制造业产品仍主要局限于中低端。 2%/8%：分别为高端数控机床/集成电路的全球产品占比 中国产品主要集中在中低端领域如化纤、水泥等原材料或智能手机出货量等组装产品，产业链环节 大多集中在“微笑曲线”底部；相比之下，高端领域如集成电路、数控机床等高端零部件及设备仍 然亟待突破。 此外，我国制造业企业利润率水平较低。制造业对各类生产要素的利用率有待提升，产业结构优化 空间大。 Wind，申万宏源研究 德国, 6% 美国, 18% 中国, 30% 日本, 8% 德国美国中国日本其他 中国制造业增
8、加值稳居世界第一 资料来源：中国钢铁工业协会，西部数据，申万宏源研究 2% 8% 25% 47% 50% 56% 70% 70% 0%20%40%60%80%100% 高端数控机床产量 集成电路产量 汽车制造量 煤炭产量 钢铁产量 水泥生产量 化纤产量 智能手机出货总量 产业链中低端产品占比较高（占全球产量比例） 6 1.3 20221.3 2022变量一：后疫情时代的制造业变革变量一：后疫情时代的制造业变革 新冠疫情后，生产的中断、供应链的中断、上游成本的提升，都给制造业企业带来了巨大的打 击，部分企业因此一蹶不振，有的企业抓住机会加速超车，甚至改变行业竞争格局。 根据IDC数据，相对疫情前
9、后，企业的主要困难在“内部成本增加”、“竞争加剧”都有明显 的提升 各个企业均将数字化转型作为重中之重的战略 资料来源：IDC，申万宏源研究 n = 160 来源：IDC中国制造业调研，2018 n = 160 来源：IDC中国制造业调研，2019 n = 160 来源：IDC中国制造业调研，2021 7 1.4 20221.4 2022变量二：碳中和是当下新增考虑因素变量二：碳中和是当下新增考虑因素 中国承诺在2030年前达到碳达峰，在2060年实现碳中和 根据IDC数据，70%的企业将IT投资的5-20%用于环境可持续性项目。其中，17%的制 造业企业通过数据分析和AI智能，提升资产效率降
10、低能源消耗，支持环境的可持续发展 资料来源：IDC，申万宏源研究 n = 160 0. 00% 50. 00% 集成 所在赛道的市场空间 位于产业链的价值量，是否可延展，多元化以对抗周期 生产管理 （车间级） 仓储物流 24 2.5 2.5 智能制造全景智能制造全景管理流程管理流程 产品订单 生产计划 材料与供应 客户支持 交付与销售 管理流程 APS SCM MRP CRM MES QMS APC WMS WCS 2019年管理软件市场规模287亿元 APS：高级计划与排程 SCM：供应链管理系统 MRP：物资需求计划 MES：制造执行系统 QMS：质量管理体系 APC：高级过程控制 WMS
11、：仓库管理系统 WCS：仓储控制系统 CRM：客户关系管理 关注生产的计划？解决生产什么、在什么时候生产、生产多少的问题 资料来源：知识自动化，申万宏源研究资料来源：信通院，申万宏源研究 生产管理 （车间级） 仓储物流 25 2.5.1 2.5.1 智能制造全景智能制造全景管理流程管理流程 产品订单 生产计划 材料与供应 客户支持 交付与销售 管理流程 APS SCM MRP CRM MES QMS APC WMS WCS APS：高级计划与排程 SCM：供应链管理系统 MRP：物资需求计划 MES：制造执行系统 QMS：质量管理体系 APC：高级过程控制 WMS：仓库管理系统 WCS：仓储控
12、制系统 CRM：客户关系管理 关注生产的计划？解决生产什么、在什么时候生产、生产多少的问题 资料来源： Quadrant Knowledge Solutions，e-works，申万宏源研究 2019年PLM与MES 资料来源：知识自动化，申万宏源研究 26 2.5.2 2.5.2 管理流程管理流程商业模式商业模式 MES/PLM、ERP是管理流程最主要的两个赛道。智造的细分场景众多，MES、PLM偏向车间级，是集成多功 能的大产品线。如PLM是产品全生命周期的管理，涵盖从设计到回收，涵盖CAX、PDM（产品数据管理）、 产品型：（如用友、金蝶、SAP、西门子）毛利率 在65%以上，需要一定量
13、的定制，净利率10%-15%， ROE为20%左右。 拓展性强：可横向拓展行业、纵向拓展品类，发展 为综合性厂商掌握对生态的话语权，如海外大厂 SAP、Oracle；可向云化转型，发展为平台型公司， 如Salesforce 护城河深：行业know-how高，需要时间和经验的 积累，后者难以在短时间追上 实施型：（如汉得信息、赛意信息、能科股份）毛 利率为30%左右，净利率为10%-15%，ROE为 15%左右。 拓展性弱：深耕某个行业或某个产品线 行业know-how是优势：深耕一线最懂客户需求， 容易开发出细分产品。如汉得信息开发出非常多泛 ERP/PLM/MES产品，但是客户惯性难以接受产
14、品 定价，解决方式以子公司模式孵化。 资料来源：wind，申万宏源研究 注：汉得信息2019-2020年受到海外影响，并不能真实表明稳态情况，故采用2018年数据 27 2.5.3 2.5.3 管理流程管理流程产业驱动力产业驱动力 ERP已经走出头部厂商，MES/PLM？国产ERP厂商早期发因素为下游需求爆发的+性价比、产品可用的， 未来的发展以产品力比肩国际的为主。而MES/PLM仍未有出色本土厂商。 早期靠性价比（SAP/ORACLE高昂服务费是本质原因，SAP服务费大约为套装软件成本20%25%，而用 友约为10%15%）；后期靠产品力。 驱动一：MES/PLM的驱动为降本增效，是制造业
15、企业的最核心能力 驱动二：企业数字化转型使得厂商转变为云化平台型企业，中国企业已经经历信息化的高速投入期，未来向精 细化数字化方向发展，SaaS、泛ERP成为管理软件厂商新的增长点，例如中台技术下Salesforce从SaaS转型 PaaS的平台型公司 驱动三：国产化趋势，外部环境自2018年3月至今不断反复，而特殊行业、高科技行业、大型国企均有信息保 密需求。在高度不确定的贸易背景下，管理软件自主可控国产化是必由之路 驱动四：国产软件出海，中国企业走向全世界，厂商产品力提升替代海外厂商 资料来源：wind，申万宏源研究 2.5.4 2.5.4 管理流程管理流程公司发展路径公司发展路径 PLM
16、是从CAD的延伸发展而来，主要竞争厂商为CAD 巨头。其余参与者是ERP厂商，PLM是ERP的其中一环， 尤其是对于制造业是重要的环节，ERP厂商自然想要涉 足。 用友09年收购PLM厂商重庆迈特，金蝶02年收购PLM 厂商广州普维科技 MES是车间级管理系统，连接现场级设备与上层ERP， 是设备管理及数据整合的自然衍生，设备厂商具备天然 的优势。 28资料来源：enlyft，申万宏源研究 资料来源：知识自动化，申万宏源研究 29 2.5.5 2.5.5 管理流程管理流程投资选择？投资选择？ 投资角度：通用型or垂直赛道的产品型、SaaS化公司 回顾历史：从收入和利润增速，利润率来看，实施型和
17、产品型差异没有那么大，享受的都是行业的景气度。 国内的厂商多以实施型为主，为劳动密集型模式，业绩的增长受限于人力扩张与人力效率，一般埃森哲、IBM 等海外企业的人天单价为5000元，国内为1000-3000元。 未来担忧：对实施服务型厂商，行业0到1的红利消失，人力成本提升，长期看，实施型公司需要向产品化转 型，比如石基信息从代理起家到全球产品化。 30 2.6 2.6 智能制造全景智能制造全景工业互联网工业互联网 运维 退役 报废回收 系统设计 建造 投产 设计仿真 产品订单 生产计划 材料供应 流程规划生产工程设备执行生产控制生产操作 产品订单 生产管理 （车间级） 产品订单 产品订单 交
18、付销售 客户支持 仓储物流 HMI CAE CAPP CAD CAM SCADA 机器人 3D打印 激光设备 高端机床 变频器 伺服器 PLC DCS EDA APS SCM MRP CRM MES QMS APC WMS WCS APM APM MRO ERP 制造流程 PLM 生产设计流程 管理流程 运营流程 PLM ERP 物流过程 数据分析 装备运维数 据分析 实时监控 能耗管理 资源绩效管理 数字主线 制造数据：人、机、料、法、质数据 设计数据：设计规格、模型、工艺和工程数据 运维数据：使用和维护数据 ERP PLM MES 制造过程 数据分析 工业互联网 APP 底层现场级数据采集
19、，RFID、无线模组、无线传感 以太网、无线网等 边缘计算 预测性维护 故障检测与诊断 人员安全监管 OEE 质量分析 资料来源：知识自动化，申万宏源研究 31 2.6.1 2.6.1 工业互联网工业互联网平台平台 工业互联网作为互联网的下半场机会，受到各界青睐 平台为什么这么重要？ 所有环节都数字化，从实体价值转变为数据的价值；数据作为平台的抓手，改变了原有的工业经济模式，提升 制造业价值，甚至创造不同的商业模式（从大规模生产到大规模定制） 工业企业孵化的平台通常服务于自身以及上下游相关企业，同行复制很难 平台的好处：客户粘性；客单价提升；利润率提升；向下兼容，容易形成生态掌握话语权。比如信
20、息安全中产 品毛利率70%，平台毛利率在80%，客单价可达百万-千万级，按年付费 大规模 定制 模块化 柔性自 动化 供应链 透明化 用户中 心化 平台化 大规模定制的五个要素 海尔的工业互联网平台 资料来源：海尔，申万宏源研究 32 2.6.2 2.6.2 工业互联网工业互联网公司汇总公司汇总 资料来源：各公司官网，申万宏源研究，红色为工信部评选的十大工业互联网平台 类型公司平台发布时间面向行业 典型工业/零售企业 航天云网INDICS平台2017年汽车，电子，机械制造，电力（风电），家电，工业（数控机床） 树根互联（三一重工）根云平台（机械）2017年 机械制造，新能源装备,很多细分 铸造
21、产业链、注塑产业链、纺织产业链等在内的14个行业云平台 徐工信息Xrea平台2016年机械制造（工程机械、新能源、军工）等，钢铁 中科云谷（中联重科）ZValley平台2018年汽车制造、纺织、装备制造、电子 海尔COSMOPlat平台2017年家电，电子，纺织，机械制造，化工 中船工业船舶工业智能运营平台2018年船舶 美云智数MeiCloud平台2017年汽车，新能源，家电，纺织，商超 富士康BEACON平台（电子）2017年电子，安防 潍柴工业大数据工业大数据2017年 机械，化工，电子，通信，家电，医药，轻工，船舶，汽车，建材，石油化 工，有色金属，钢铁 石化盈科ProMACE平台20
22、17年煤炭，电力，化工 永辉范式零售云2019年零售 信息技术企业 云+大数据 阿里巴巴阿里云ET工业大脑平台2018年化工，光伏，钢铁，水泥 腾讯智能制造2019年汽车，工程机械，新能源 H3C集团UNIPower平台2017年电子信息，钢铁，化工 华为FusionPlant平台2017年汽车，智能装备，工程机械，冶金，电子，模具，人造纤维 东方国信BIOP平台2017年能源，电力，钢铁，工程机械 浪潮M81平台2017年化工，钢铁，工程机械，电力，石油 软件企业 华龙讯达木星云平台2018年轻工，汽车，新能源（风电、核电），石油化工，生物医药 用友精智平台2017年煤炭，电力，化工，冶金，
23、机械制造，汽配，装备制造 索为SYSWARE平台2016年国防军工，电子，汽车，高端装备制造业 宝信软件工业互联网平台2017年钢铁 初创企业 昆仑数据昆仑数据2017年电力，军工，船舶，石油，工程机械，钢铁，化工 普奥云ProudThink平台2016年船舶，工程机械 寄云科技NeuSeer平台2017年油气，电力，化工，制造，轨交 机智云Gizwits IOT Enterprise平台2017年新能源，电力 自动化企业 和利时HiaCloud平台2017年电力，石油化工，新能源（核电） 浙大sup os2017年石油，化工，电力，核电，冶金，造纸，建材，医药 智能云科iSESOL云平台20
24、18年中小企业 运营商 电信电信工业互联网平台2019年钢铁，机械制造，家电 中国移动OneNET平台2019年 中国联通CUII2019年能源，工程机械 海外 GEPredix平台2013年医药，汽车，电子，化工，石油 PTCThingWorx平台2016年水务，电力，能源，建筑 ABB ABB Ability平台2017年石油，化工，采矿，电力，水务，交通，建筑 施耐德EcoStruxure平台2016年轻工，汽车，电子信息 西门子MindSphere平台2016年汽车，石油，采矿，化工，船舶，工程机械，水务，医药 33 2.6.3 2.6.3 工业互联网工业互联网公司汇总公司汇总 资料来
25、源：各个公司官网，申万宏源研究 中国电信 34 2.6.4 2.6.4 工业互联网工业互联网投资选择？投资选择？ 5G、通信模组行业，智能制造只是次要逻辑 运营商：中国移动、中国联通等 通信设备厂商：华为、新华三、烽火通信、星网锐捷 通信模组：移远通信、移为通信、广和通 工业互联网相应公司仍处在发展早期，业务模式、商业模式、盈利模式均处于早期 关注十大工业互联网平台 主要内容主要内容 1. 总量视角：产业升级与两大变量 2. 产业链视角：环节、行业要素拆解智能制造 3. 投资视角：软件侧补短板是本轮的核心矛盾 4. 选股视角：兼顾增量与持续成长 35 36 3.1 3.1 投资机会：投资机会：
26、产品力跃迁产品力跃迁下的国产替代及龙头出海下的国产替代及龙头出海 全行业看工业、科技的发展路径均为：技术引进、进口替代、自主创新。 第一阶段 改革开放初期 （1978-2000） 替代领域：初级产业 农产品、矿产品 第二阶段 加入WTO （2001-2017） 替代领域：工业领域 纺织品、电器、机械设备 第三阶段 未来趋势 （2017至今） 替代领域：技术行业 医药、新材料、化工、科技 产品市场情况相关公司产品市场情况相关公司 锂电池隔膜 美日韩占据七成份额，国内企业市占率 上升迅速 星源材质碳纤维 大陆占18%份额，但产能分散且高端依 赖进口 精功科技、康得新、博云 新材 半导体光刻胶 全球
27、CR5超过80%，国内自给率不足 10% 玻璃基板 全球市场集中度极高，自给率仅12%且 多为低端 彩虹股份、东旭光电 超净高纯试剂 欧美日韩占据全球八成市场，国内均为 低端产品 光华科技、西陇科学家电 大家电已完成进口替代，可选小家电仍 有巨大空间 格力电器、莱克电气 光芯片和光器件 已占有5%全球份额，但国产整体水平 仍有不足 博创科技、中际装备、 新易盛 体外诊断自给率仅5%，但增长率超过20%迈克生物 存储器芯片 头部垄断严重，但政府大力推动，有望 加速进口替代 兆易创新工业机器人 国内市场占全球27%，但自给率仅有 8%，且高端产品有一定差距 美的集团、机器人、拓斯 达、埃斯顿、汇川
28、技术 AMOLED已突破成本和良率问题，未来空间广阔 京东方A、中颖电子有载分接开关 220KV以下已实现国产替代，500KV以 上仍进口垄断 铝塑膜 锂电池电芯封装关键材料，CR2为75%， 均为日企 PCB专用油墨 日本太阳占据50%国内市场，两家国内 企业共占25% 广信材料、容大感光 偏光片和 TAC 膜日韩少数企业垄断，国产正在起步高铁车轴轮轴几乎全部依靠进口太原重工 高端数控机床 国产多为中低端，高端90%为进口， 但政策支持力度大 华中数控汽车零部件 核心零部件依赖进口，近年国产竞争力 快速提升 精锻科技、宁波高发、浙 江仙通、星宇股份 液晶面板美日韩垄断，大陆需求量大，自给率低
29、三利谱、京东方A仿制药 原研药份额超五成，与仿制药的价差带 来巨大替代空间 恒瑞医药 资料来源：各个公司官网，申万宏源研究 37 3.2 3.2 本轮的核心是软件侧补短板本轮的核心是软件侧补短板 本轮国内工业软件的焦点：补上短板，在研发侧、生产控制环节补齐短板。 以supcon为代表的工业自动已经实现国产化的替代，市占第一，持续增强。以用友、金蝶为代表的管理软件 已经在超大型客户以下实现替代 资料来源：IDC，技术招股书，申万宏源研究 supon 27.0% 艾默生 16% 和利时 15% 霍尼韦尔 10% 西门子 7% ABB 6% 中控技术艾默生和利时霍尼韦尔西门子ABB 中国中国DCS市
30、场份额市场份额 中国中国CAD市场份额市场份额 中国中国EDA市场份额市场份额 3.3 3.3 周期周期oror成长：经济周期为产业周期创造基础成长：经济周期为产业周期创造基础 领军期 1）稳定成长 2）观察颠覆者 3）DCF/ROE/PE 成长期 1）行业有序竞争 2）行业整合成长 3）PB/PE/PEG估值 资料来源：申万宏源研究 成长初期 1）预期行业爆发 2）政策驱动 3）PS、市值估值 泡沫期 1）新的技术出现 2）一级市场投资阶段 新技术导入期 下游首繁荣 技术提高 第一次泡沫 盲目扩产 政策驱动为主成本降低为主 判断需求景气和持续 测算天花板 第一次整合出清 技术进步 成本下降
31、集中度提高 或国产化50% 第二次泡沫 龙头胜出 需求回调 恶性竞争 格局稳定为主 判断全球渗透率 测算逆周期情况 上下游 格局稳定 收入利润大 可能全球替代 第三次回调 格局稳定 有望平滑周期波动 成熟期 1）周期属性更强 2）观察新业务突破 3）DCF/ROE/PE 拔估值 业绩估值双击 估值适中 业绩确定性高 第二次整合 回调幅度低于前次 38 3.4 3.4 周期周期oror成长：经济周期为产业周期创造基础成长：经济周期为产业周期创造基础 2001 20042007 2010 2013 2016 2019 尚德、英利、通威、晶科 光伏 晶盛机电、捷佳伟创、迈为股份 隆基、通威、晶科 捷
32、佳、迈为 尚德经营亏损 CATL、比亚迪、德赛电池、欣旺达 锂电池 杭可、先导智能、赢合科技 CATL、比亚迪、亿纬锂能 先导、赢合、诺力 清查套补 第一阶段下游 第一阶段参与 第一阶段整合第二阶段下游 第二阶段参与 第二阶段整合第三阶段下游 第三阶段参与 尚品宅配、欧派、索菲亚 定制 家居 弘亚数控、南兴股份等 尚品、索菲亚等 弘亚、南兴等 业成、TPK 触摸屏 联得装备、智云 业成、TPK 联得、鑫三力、深科达 OLED低预期 手机出货低于预期 SMIC、长江 半导体 北方华创、中微 资本过热 中国建筑、中国铁建 挖掘机 三一、中联、徐工 三一、柳工、山河、临工、 徐挖 恒立、艾迪 需求
33、下行 价格战 4万亿 末期 挖机油缸、挖机泵阀 三一、徐挖、柳工、临 工、金隅、海螺 恒立、三一、中联 挖机油缸、混凝土泵车 资料来源：申万宏源研究39 40 3.5 3.5 一线智能制造公司一线智能制造公司PE BANDPE BAND 综合领军（规模+能力+治理管理）：海康威视、汇川技术、上汽集团、美的集团、索菲亚 科技角度智能领军：立讯精密、德赛西威 传统领域智能领军：捷佳伟创、先导智能、恒立液压、德赛电池 2008-2011 PE TTM BAND：20-60倍 /2012-2017PE TTM BAND：20-80倍 /2020- PE TTM BAND： 20-40、60-90 在经
34、济增速趋于下行的阶段，PE基本保持稳定，不会下修太多。 资料来源：wind，申万宏源研究 注：虽然估值波动较大，但从大数定理看符合结论 41 3.6 3.6 智能制造追随者智能制造追随者PE BANDPE BAND 科技角度智能追随者：大华股份、欣旺达 传统领域智能领军：海尔智家、格力电器、中联重科、杰瑞股份等 2008-2011 PE TTM BAND：15-50倍 /2012-2017PE TTM BAND：10-35倍 /2020- PE TTM BAND： 10-30，部分新兴领域40倍 但追随者的PE 弹性大： 欣旺达、海尔智家、迈为股份 资料来源：wind，申万宏源研究 注：虽然估
35、值波动较大，但从大数定理看符合结论 主要内容主要内容 1. 总量视角：产业升级与两大变量 2. 产业链视角：环节、行业要素拆解智能制造 3. 投资视角：软件侧补短板是本轮的核心矛盾 4. 选股视角：兼顾增量与持续成长 42 43 4.04.0回归成长本质，精选持续成长回归成长本质，精选持续成长 新利基市场 市占率 增量市场存量市场 技术创新，产品导入 信创 EDA 信息安全 智联汽车DECP 互联网医疗 酒店信息化 管理软件 办公软件 AI芯片 安防 云计算 AI平台/应用 科技金融 智造软件 资料来源：申万宏源研究 创新持续，竞争加剧 寻找利基，重在弹性 抢夺市场，胜者为王 医疗信息化 44
36、 4.1 4.1 海康威视：海康威视：自安防切入自安防切入AIAI赋能，开启赋能，开启新一轮增长新一轮增长 2020开始基于统一平台的AI赋能，成为新一轮增长引擎 公司进入新一轮增长曲线的“超级拐点”已至：AI赋能带来收入加速、软化 毛利率稳中有升；同时在统一软件架构下，费用率先稳后降 图18：AI赋能开启海康威视新的成长曲线 资料来源：申万宏源研究 45 4.2 4.2 大华股份：管理进阶与价值重估大华股份：管理进阶与价值重估 大华实际可能为A股TMT中价值前1% 大华的长期股东投资回报、现金流、盈利能力是TMT价值前1% 与海康威视AI的时间与规模比较 大华发展分约五个阶段。每阶段与海康平
37、均“距离“约2-3年，代表性包括解决方案化/2C/中台化 战略优化与管理进阶得失分析 2018后李总裁阶段，优化管理流程/软化/改变薪酬，但是2B方案拓展、碎片化等问题尚未解决 2020年后，修正2G业务占比问题，AI碎片化下沉，这样业务周转率会增加。薪酬增长较理性 产品 2008 细化方案 产品到工程 服务/ /运营 上市，深化产品嵌 入式DVR/NVR 研发和营销建设 渠道和研发建设领 先除海康外其他安 防公司 2010提出向工 程、服务和运营多 元一体角色定位延 展 可视为战略上的曲 折，因为运营增加 规模但降低周转率 2014明确加快向 综合方案转型 落后海康约3 3年， 海康2009
38、2009- -1515年 方案化转型， 20152015完成 首次细化梳理方 案；推出消费品牌 “乐橙” 落后海康2 2- -3 3年， 海康萤石20122012年 推出，20172017盈利 引进华为李柯为总 裁， “以奋斗者为 本”、持续优化 LTC/IPD/ISD等 流程；客户分层分 级；大华HOC战 略 行业软件崛起，软 件研发下沉省区 Cloud SDK是软 件中台雏形 落后海康3 3年，海 康AIAI中台20162016推 出 2009-11 城市为主的 一揽子方案 2012-17 2017 HOC/AI/HOC/AI/管 理优化 2018-20 软件崛起 2019 资料来源：申万
39、宏源研究 46 4.3 4.3 中望中望软件：软件：唯一不依赖海外核心技术的国产厂商唯一不依赖海外核心技术的国产厂商 中望软件自成立之初即专注CAD软件的研发与销售，先后经历了二次开发、技术引进和自主研 发三个阶段，逐渐拓展产品品类并掌握关键技术，现已成为国内领先的CAD厂商。 CAD的核心在于内核，决定能力边界和行业扩展性，公司是本土唯一不依赖海外的厂商。 未来，公司将致力于打造涵盖设计、制造、仿真的CAX一体化软件平台，致力于成为比肩达索 的世界一流工业软件供应商。 资料来源:中望招股说明书，申万宏源研究 47 4.4 4.4 华大九天：本土设计类华大九天：本土设计类EDAEDA龙头龙头
40、华大九天传承了熊猫EDA系统的火种，2009年成立后奋起直追，每2-3年就会发布重大产品。 从产品上看，华大九天是我国唯一能够提供模拟电路设计全流程EDA工具系统的本土EDA企业， 同时布局平板显示电路、数字电路、晶圆制造等多个环节。 未来发展：多方位完善产品线。将产品线从模拟电路设计扩展到存储器、射频和光电设计领域。 数字逻辑EDA方面完善逻辑综合、逻辑仿真、静态时序分析和物理验证等环节。 资料来源：华大九天招股说明书，申万宏源研究 48 重点公司估值表重点公司估值表 资料来源：wind，申万宏源研究 注：预测取Wind一致预期 表：行业重点公司估值表表：行业重点公司估值表 证券代码证券代码
41、证券简称证券简称 2021/12/14PB预测预测EPSPE 收盘价（元）收盘价（元） 总市值（亿总市值（亿 元）元） 2020A2020A2021E2022E2023E2021E2022E 2023 E 688083中望软件356.842218.121.96 2.49 3.50 4.89 14310273 300935盈建科56.85323.401.171.161.521.98493729 300124汇川技术70.341,84712.880.361.241.662.17574232 002747埃斯顿26.902349.120.080.200.370.521337351 688188柏楚电
42、子404.1840514.152.465.978.1110.86685037 603859能科股份38.08632.760.541.011.421.89382720 300170汉得信息8.49752.400.100.180.14-4661- 300687赛意信息29.551176.010.170.640.911.27463323 600588用友网络35.961,17617.890.360.300.370.481229875 300378鼎捷软件23.17623.830.390.530.720.84443228 603039泛微网络64.531689.880.541.091.371.75594737 300166东方国信10.561221.820.440.420.530.60252018 002236大华股份26.657983.521.061.471.792.21181512 002415海康威视53.985,0398.761.331.812.182.61302521
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