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【公司研究】九阳股份-内外协同一体迎接新成长周期-20200411[27页].pdf

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1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明内外协同一体，迎接新成长周期九阳股份(002242) 主要观点主要观点: : 九阳九阳实现大单品与多元化战略，向实现大单品与多元化战略，向品质生活小家电品质生活小家电方向转型方向转型。九阳以豆浆机起家，经过多年市场培育及产品、品牌优势的确立，九阳成为豆浆机的代名词，并将豆浆机的市场规模逐渐做大。2000 年后电磁炉产品需求下滑，收入较难提升。因此公司积极调整优化产业布局，营养煲系列和西式小家电系列得到快速增长，形成业绩新的支撑力。公司股权结构稳定，分红率较高，股权激励合理到位。 “价值登高”战略下的产品、渠道、组织架构的全价值登高”战略下

2、的产品、渠道、组织架构的全方位优化方位优化公司在前期的多元化战略下成功塑造了豆浆机、电饭煲、破壁机等大单品的品牌认知度，大单品的必选属性较强，国内市场消费习惯和品类教育成熟，市场规模较大。公司在优势单品的基础上发挥技术与产品创新，推出 SKY 系列产品，解决产品需求痛点，同时拓宽价格战切入中端蓝海实现。在组织架构层面，公司从事业部制转向 BU 制，BU 制改革后专业平台资源共享，实现成本节约与经营采购效率，解决了事业部间的资源竞争，并且 BU 制下实现有效的考核和激励。在新零售转型层面，公司加强线上线下的融合，拥抱更高效的营销方式。 SharkNinjaSharkNinja

3、协同下的蜕变协同下的蜕变九阳与 SharkNinja 的协同效应体现在研发、产品、渠道等层面。九阳引进 Shark 品牌布局国内清洁家居市场，Shark 进入中国市场进行本土化、轻量化、系列化改造，并且借助九阳的优势渠道布局。在厨房电器领域，Foodi 由美国团队调研需求，由中国团队结合九阳在加热类厨房小家电上的技术成果，进行产品研发。2018 年海外收入增加，主要是九阳向关联方 SharkNinja 出口 Foodi 产品。未来 SharkNinja 计划将 Foodi 扩展为一个系列产品,公司外销出口订单有望持续提升。盈利预测与估值盈利预测与估值维持盈利预测不变，经测

4、算预计公司 2020-2022 年收入为 107.17/123.12/141.40亿元，收入增速为 14.6%/14.9%/14.9%；归母净利润为 9.63/11.33/13.19 亿元，归母净利润增速为 16.8%/17.6%/16.5% 。考虑到公司与 SharkNinja 的协同效应凸显较快，海外收入得到迅速提升，国内受益疫情影响下吸尘器、蒸汽拖把等品类的渗透率有明显提升，市场品类教育进程加快，国内市场新零售转型成效显著，评级及分析师信息评级：评级：买入上次评级：增持目标价格：目标价格：最新收盘价： 29.82 股票代码股票代码： 0022

5、42 52 周最高价/最低价： 31.46/19.25 总市值总市值( (亿亿) ) 228.81 自由流通市值(亿) 227.56 自由流通股数(百万) 763.12 分析师：汪玲分析师：汪玲邮箱： SAC NO：S02 联系电话：联系人：王映雪联系人：王映雪邮箱：联系人：段家琪联系人：段家琪邮箱： -20% -9% 2% 13% 23% 34% 2019/042019/072019/102020/012020/04 相对股价% 九阳股份沪深300 Table_Date 2020 年 04 月 11 日仅供机构投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告证券

6、研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 上调评级至“买入”评级。风险提示风险提示宏观经济下行风险、行业增速不及预期、原材料价格变动风险。盈利预测与估值盈利预测与估值资料来源：wind，华西证券 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 8,169 9,351 10,717 12,312 14,140 YoY（%） 12.7% 14.5% 14.6% 14.9% 14.9% 归母净利润(百万元) 754 824 963 1,133 1

7、,319 YoY（%） 9.5% 9.3% 16.8% 17.6% 16.5% 毛利率（%） 32.1% 32.5% 32.6% 32.9% 33.0% 每股收益（元） 0.98 1.07 1.25 1.48 1.72 ROE 19.8% 22.0% 20.4% 19.4% 18.4% 市盈率 28.64 26.21 22.44 19.07 16.38 nMqPqQrNnQrPsQoPwOnMpM8ObPbRtRmMoMpPfQoOqMfQqRtQ9PrRyRNZqQrRwMqRoM 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1. 九阳=品质生活小家电

8、 . 5 1.1. 大单品+多元化战略下的成长之路 . 5 1.2. 股权结构稳定，管理层激励合理到位 . 7 2. “价值登高”战略下的产品、渠道、组织架构的全方位优化 . 8 2.1. 旗舰产品拔品牌，中端产品切市场 . 8 2.2. 三级研发体系响应市场需求 . 11 2.3. 组织架构：从事业部制到 BU 制的改革 . 12 2.4. 新零售转型加强线上线下融合，挖掘用户价值 . 13 2.5. 拥抱更高效的营销方式 . 15 3. SharkNinja 协同下的蜕变 . 16 3.1. 厨房电器与清洁家居电器双赛道驱动 . 17 3.2. 研发协同效应凸显，Ninja 贡献外销出口订

9、单 . 21 4. 盈利预测与估值 . 22 5. 风险提示 . 24 图表目录图 1 九阳股份的发展历程 . 5 图 2 九阳股份的主要产品 . 5 图 3 豆浆机和电磁炉的收入（亿元） . 6 图 4 豆浆机和电磁炉的收入占比. 6 图 5 电磁炉系列收入（亿元） . 6 图 6 公司产品收入结构（亿元）. 6 图 7 公司股权结构 . 7 图 8 公司分红率水平 . 7 图 9 2019 年 6 月电饭煲零售量份额（%） . 9 图 10 2018 年电饭煲零售量份额（%） . 9 图 11 2018 年各国家破壁机保有量（台/百户） . 9 图 12 破壁机未来市场规模（%）. 9

10、图 13 SKY 系列首款产品 . 10 图 14 2019 年 11 月 SKY 高端系列线下销量份额（%） . 10 图 15 公司 SKY 系列产品 . 10 图 16 LINE FRIENDS 系列新品 . 11 图 17 截至 2020.01 联名单品累计销售金额（万元） . 11 图 18 公司三级研发体系 . 12 图 19 公司研发费用投入占比（%）. 12 图 20 公司组织架构图 . 13 图 21 shopping mall 店 . 14 图 22 体验式终端建设 . 14 图 23 九阳的渠道体系 . 15 图 24 代言人邓伦与粉丝互动活动. 15 图 25 九阳食趣

11、主题亲子体验课 . 15 图 26 九阳官方旗舰店 . 16 图 27 九阳独奏/净水/母婴旗舰店. 16 图 28 李佳琦/薇娅直播推荐产品. 16 图 29 线下门店导购全员直播 . 16 图 30 JS 环球生活股权结构图 . 17 图 31 美国小家电市场品类零售额（十亿美元） . 17 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 32 美国小家电品类复合年增长率 . 17 图 33 中国家居环境电器市场零售额（十亿美元） . 18 图 34 吸尘器每 100 户家庭小家电数量 . 18 图 35 Shark 品牌的产品时间序列. 19 图 36 Sh

12、ark 在中国市场的产品线. 20 图 37 Shark 在中国的主要产品品类 . 20 图 38 Shark 线下门店 . 21 图 39 Shark 天猫旗舰店 . 21 图 40 Foodi 产品 . 22 图 41 九阳外销收入占比 . 22 图 42 九阳海外收入变动情况（万元，%） . 22 图 43 Ninja 烹饪电器销售额变动情况（百万美元） . 22 表 1 九阳 2018-2020 年股权激励目标 . 8 表 2 产品 BU 及品类分布 . 13 表 3 SharkNinja 主要品类市占率排名 . 18 表 4 Shark 吸尘器产品技术改进路线 . 19 表 5 盈利

13、预测表 . 23 表 6 估值表（元） . 23 证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.九阳九阳= =品质生活小家电品质生活小家电 1.1.1.1.大单品大单品+ +多元化多元化战略下的成长之路战略下的成长之路九阳股份有限公司成立于 1994 年，是一家专注于健康饮食电器研发、生产和销售的现代企业。2014 年，九阳销售额高达 59.43 亿，同时第 1 亿个豆浆机用户诞生，产品覆盖全国 30 多个省、市、自治区，并远销日本、美国、新加坡、印尼、泰国等 20 多个国家和地区，已形成跨区域的个性管理机构，在济南、杭州、苏州等地建有多个生产、研发

14、基地。目前，九阳在健康饮食电器领域不断拓展，新产品层出不穷。主要产品涵盖豆浆机、面条机、原汁机、电压力煲、电磁炉、料理机、电炖锅、开水煲、电饭煲、One Cup、洗碗机、炒菜机等多个系列三百多个型号，配套健康饮食， “阳光豆坊”子品牌专注研究豆浆原料和五谷粉等五谷健康食品。图 1 九阳股份的发展历程资料来源：公司官网，华西证券图 2 九阳股份的主要产品资料来源：公司官网，华西证券证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 1.1.1.1.1.1.成长初期，豆浆机居功至伟成长初期，豆浆机居功至伟一个产品标签一个品牌一个产品标签一个品牌。九阳以豆浆机起

15、家，经过多年市场培育及产品、品牌优势的确立，九阳成为豆浆机的代名词，并将豆浆机的市场规模逐渐做大。2008 年之前，九阳的豆浆机收入呈现高速增长的趋势，2008 年豆浆机收入达到 30.4 亿元，收入占比达到 70%。图 3 豆浆机和电磁炉的收入（亿元）图 4 豆浆机和电磁炉的收入占比资料来源：公司公告，华西证券资料来源：公司公告，华西证券 1.1.2.1.1.2.支柱品类需求下滑，多品类扩张保障业绩支柱品类需求下滑，多品类扩张保障业绩从豆浆机王者到全品类配套从豆浆机王者到全品类配套。2008 年以前公司有两大支柱品类，分别是豆浆机和电磁炉。2006 年豆浆机和电磁炉收入占比

16、分别为 52%和 42%，2008 年豆浆机和电磁炉收入占比分别为 70%和 22%，此后电磁炉产品需求下滑，产品收入较难提升。因此公司积极调整优化产业布局，2011 年进军西式小家电领域，2013 年向全品类料理小电转型，扶持发展豆业、净水和大厨电等新业务领域。营养煲系列和西式小家电系列得到快速增长，形成业绩新的支撑力。图 5 电磁炉系列收入（亿元）图 6 公司产品收入结构（亿元）资料来源：公司公告，华西证券资料来源：公司公告，华西证券 0 5 10 15 20 25 30 35 200620072008 豆浆机系列电磁炉 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60%

17、 70% 80% 200620072008 豆浆机系列电磁炉 0 2 4 6 8 10 12 200820092000019 0 20 40 60 80 100 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 食品加工机系列电磁炉系列营养煲系列西式小家电系列其他证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 1.2.1.2.股权结构股权结构稳定，管理层激励合理到位稳定，管理层激励合理到位九阳股份的第一大股东是上海力鸿企业管理有限

18、公司，持股比例为 50.11%；BIL TING 持股比例为 16.93%。根据公司公告的有关信息，上海力鸿与 BIL TING 均由 JS 环球生活控股，其中 BIL TING 是 JS 环球生活的全资子公司。图 7 公司股权结构资料来源：公司公告，华西证券九阳属于家电行业高分红率公司，除 2016 年外过去五年平均派息率维持在 80% 以上，2019 年经历两次分红，上半年每 10 股派息 5 元，下半年每 10 股派息 5.8 元，合计 2019 年全年分红率为 100.5%。图 8 公司分红率水平资料来源：公司公告，华西证券公司通过股权激励计划，推动公司及公司管理者与股东

19、利益的统一，奠定了公司长远增长的良好基础。公司根据 2017 年第三次临时股东大会决议从二级市场回购的共计 499.996 万股本进行股权激励，计划在 2018-2020 年会计年度中，分年度进行业绩考核，以达到公司营业收入、净利润增长率考核目标作为激励对象所获限制性股票解除限售的条件之一。2020 年因疫情影响，公司调整 2018 年限制性股票激励计划的部分业绩考核指标并相应修订激励计划文件。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 2 4 6 8 10 12 200820092000162017

20、20182019 归母净利润（亿元）现金分红额（亿元）分红率证券研究报告|公司深度研究报告请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 表 1 九阳 2018-2020 年股权激励目标解除限售期解除限售期业绩考核标准业绩考核标准首次授予第一次解首次授予第一次解除限售期除限售期以 2017 年为基准年，2018 年销售额增长率不低于 6%，净利润增长率不低于 2%。首次授予第二次解首次授予第二次解除限售期、除限售期、预留授预留授予第一次解除限售予第一次解除限售期期以 2018 年为基准年，2019 年销售额增长率不低于 11%，净利润增长率不低于 8%。首次授予第三次解首次授予第三次解除限售期、除限售期、预留授预留授予第二次解除限售予第二次解除限售期期以 2019 年度为基准年，按如下标准解除限售： 2020 年销售额增长率低于 11%，或 2020 年净利润增长率低于 9%，当期限售股份不予解除；

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