《【公司研究】九阳股份-更懂年轻人开启成长新周期-20200214[30页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】九阳股份-更懂年轻人开启成长新周期-20200214[30页].pdf(30页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 02月 14日 九阳股份九阳股份(002242.SZ) 更懂年轻人,开启成长新周期更懂年轻人,开启成长新周期 复盘公司增长与调整的十年。复盘公司增长与调整的十年。公司从豆浆机起家,2008 年-2018 年,总收 入 CAGR 为 6.57%,净利润 CAGR 为 3.43%,增速较同行业稍显平淡,主 要存在两方面原因:1)豆浆机和电磁炉两大支柱产品行业需求出现大幅下 滑;2)新品类的开拓在带来近 6 倍收入增长的同时,也存在因对新品商业 化能力关注度不足,导致整体财务表现与研发投入并不同步。 2019 年公司正式开启战略新篇章。年公司正式开启战
2、略新篇章。产品层面产品层面变革:变革:公司大力创新核心大单 品(豆浆机、电饭煲、破壁机), 2019 年上半年针对消费者对产品特点的 需求,执行价值登高策略,推出定位高端的 SKY系列,2019 年下半年推出 性价比更高的同系列产品,提升市场份额;在小单品进行微创新,并以三人 小组机制提升产品的商业化精准度。组织构架组织构架调整调整:公司由事业部制组织结 构转变成产品 BU 和渠道 BU 结构,在新组织构架下权责更明晰、激励更明 确,运行效率更高。协同效应协同效应发挥发挥:2018 年公司携手 SharkNinjia,进军 清洁品类, 依据中国市场特色推出蒸汽除菌拖把等新品, 获得市场良好反馈
3、, 并借助九阳已有渠道迅速布局中国市场。 以更懂年轻人的方式进行渠道和营销调整。以更懂年轻人的方式进行渠道和营销调整。渠道渠道层面层面:2016 年公司整合经 销商,将数量从 470 家减少到 300 多家,采用更扁平的经销商模式提升公 司战略服务销量。线上,公司领跑市场,2018 年线上收入占比 50%,线下, 开启体验店等拓展新零售渠道助推业绩增长。营销层面:营销层面:公司充分了解年轻 消费群体特点,利用新媒体实现流量转化,进行产品推广。 未来公司经营处于向上周期。未来公司经营处于向上周期。 从内销层面看,从内销层面看, 基于小家电行业的产品周期性, SKY系列的型号拓展,预计将在 202
4、0 年对公司的收入形成较大拉动力。外外 销层面,销层面,九阳向 Sharkninja 出售厨房小家电,带来海外收入的大幅增长: 2019 年上半年,出口 Foodi 产品贡献销售收入约 2.6 亿。股权激励角度看,股权激励角度看, 公司设立较高股权激励目标,2019 年和 2020 年净利润增长率分别不低于 8%和 15%,彰显管理层对公司未来增长信心。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。盈 利 预 测 与 投 资 建 议 。 预 计2019-2021年 公 司 收 入 分 别 为 93.98/110.02/124.79 亿元,同增 15.05%/17.06%/13.43%,归母净利润分
5、别为 8.16/9.45/10.65 亿元,对应摊薄 EPS 分别为 1.06/1.23/1.39 元。公司 现价 29.2 元,对应为 PE 23.5/20.3/18 倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示风险提示:Shark 国内业务拓展不及预期,新产品拓展不及预期。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 7,248 8,169 9,398 11,002 12,479 增长率 yoy(%) -0.9 12.7 15.1 17.1 13.4 归母净利润(百万元) 689 754 816 945 1,065 增长率 yoy(%)
6、-1.3 9.5 8.2 15.7 12.7 EPS最新摊薄(元/股) 0.90 0.98 1.06 1.23 1.39 净资产收益率(%) 19.8 19.4 20.8 21.0 20.5 P/E(倍) 27.8 25.4 23.5 20.3 18.0 P/B(倍) 5.5 5.0 4.8 4.2 3.7 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 买入买入(首次首次) 股票信息股票信息 行业 白色家电 最新收盘价 29.29 总市值(百万元) 22,474.57 总股本(百万股) 767.31 其中自由流通股(%) 99.44 30 日日均成交量(百万股) 3.73 股价走势股价走势 作者作者 分
7、析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号:S0680518030002 邮箱: 分析师分析师 马王杰马王杰 执业证书编号:S0680519080003 邮箱: 研究助理研究助理 高润鑫高润鑫 邮箱: -18% 0% 18% 37% 55% 73% 91% 110% --02 九阳股份 沪深300 2020 年 02 月 14 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表 (资产负债表 (百万元) 利润表利润表(百万元) 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 201
8、8A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 3591 4819 5422 7182 7417 营业收入营业收入 7248 8169 9398 11002 12479 现金 673 1091 1790 2287 2701 营业成本 4855 5544 6498 7715 8872 应收票据及应收账款 1847 2572 2512 3440 3311 营业税金及附加 61 49 70 72 81 其他应收款 30 26 38 37 48 营业费用 1093 1377 1344 1496 1622 预付账款 7 50 16 61 26 管理费用 553 310 310 363 374
9、 存货 516 747 734 1025 997 研发费用 0 298 282 330 374 其他流动资产 518 332 332 332 332 财务费用 -0 -11 -18 -32 -41 非流动资产非流动资产 1759 1841 1857 1894 1916 资产减值损失 12 10 11 13 15 长期投资 264 257 251 244 237 其他收益 46 43 0 0 0 固定资产 631 702 765 843 896 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 153 126 92 65 42 投资净收益 88 135 100 100 100 其他非流动资产 71
10、2 757 750 741 740 资产处臵收益 1 108 0 0 0 资产资产总计总计 5351 6660 7280 9076 9333 营业利润营业利润 808 878 1000 1144 1281 流动负债流动负债 1762 2828 2436 3686 3252 营业外收入 19 4 4 4 4 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 9 11 11 11 11 应付票据及应付账款 1028 1764 1508 2376 2091 利润总额利润总额 818 871 993 1137 1274 其他流动负债 735 1064 927 1310 1162 所得税 108 129 147
11、 169 189 非流动非流动负债负债 6 3 3 3 3 净利润净利润 710 742 845 968 1084 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 21 -13 29 23 19 其他非流动负债 6 3 3 3 3 归属母公司净利润归属母公司净利润 689 754 816 945 1065 负债合计负债合计 1769 2830 2438 3689 3255 EBITDA 874 915 1027 1165 1294 少数股东权益 8 20 49 72 91 EPS(元/股) 0.90 0.98 1.06 1.23 1.39 股本 768 768 768 768 768 资本公积 8
12、96 843 843 843 843 主要主要财务比率财务比率 留存收益 1979 2206 3051 4019 5104 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 归属母公司股东权益 3575 3810 4793 5315 5987 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 5351 6660 7280 9076 9333 营业收入(%) -0.9 12.7 15.1 17.1 13.4 营业利润(%) 6.8 8.7 13.9 14.4 12.0 归属母公司净利润(%) -1.3 9.5 8.2 15.7 12.7 获利获利能力能力 毛利率(%)
13、33.0 32.1 30.9 29.9 28.9 现金现金流量流量表表(百万元) 净利率(%) 9.5 9.2 8.7 8.6 8.5 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE(%) 19.8 19.4 20.8 21.0 20.5 经营活动现金流经营活动现金流 49 409 509 914 784 ROIC(%) 19.3 18.7 20.1 20.2 19.6 净利润 710 742 845 968 1084 偿债偿债能力能力 折旧摊销 76 77 77 90 95 资产负债率(%) 33.1 42.5 33.5 40.6 34.9 财务费用 -
14、0 -11 -18 -32 -41 净负债比率(%) -18.6 -28.4 -44.0 -49.6 -50.9 投资损失 -88 -135 -100 -100 -100 流动比率 2.0 1.7 2.2 1.9 2.3 营运资金变动 -658 -170 -296 -12 -255 速动比率 1.4 1.3 1.8 1.6 1.9 其他经营现金流 10 -94 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 694 342 6 -27 -17 总资产周转率 1.3 1.4 1.3 1.3 1.4 资本支出 35 112 23 43 29 应收账款周转率 4.3 3.7 3.7 3.
15、7 3.7 长期投资 -128 -43 7 7 7 应付账款周转率 4.1 4.0 4.0 4.0 4.0 其他投资现金流 601 411 36 24 18 每股指标(元)每股指标(元) 筹资筹资活动现金流活动现金流 -783 -516 -596 -391 -352 每股收益(最新摊薄) 0.90 0.98 1.06 1.23 1.39 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流 (最新摊薄) 0.06 0.53 0.66 1.19 1.02 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.66 4.97 5.23 5.91 6.79 普通股增加 -0 0 0 0 0 估值估值比率
16、比率 资本公积增加 -39 -53 0 0 0 P/E 27.8 25.4 23.5 20.3 18.0 其他筹资现金流 -744 -463 -596 -391 -352 P/B 5.4 5.0 4.8 4.2 3.7 现金净增加额现金净增加额 -48 236 -81 497 415 EV/EBITDA 21.2 19.8 17.0 14.6 12.8 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 2020 年 02 月 14 日 内容目录内容目录 1 九阳 2008-2018 的 10 年:增长与调整的双重任务 .5 1.1 两大支柱产品的行业需求出现波动 .6 1.2 十年间新品类开拓的得与失 .8
17、 1.2.1 品类拓展成绩:豆浆机和电磁炉之外收入增长近 6 倍 .8 1.2.2 可改进之处:新品拓展的策略存在偏差 .9 2 2019 年九阳正式开启战略新篇章 . 11 2.1 突破:产品战略思路调整,聚焦核心品类 . 12 2.1.1 做好核心品类的创新,大单品发力 . 12 2.1.2 小单品灵活开拓 . 15 2.2 组织架构转变:从事业部转型 BU . 16 2.3 进军清洁品类,与 shark&ninjia 协同 . 17 3 渠道和营销调整:更懂年轻消费者. 19 3.1 渠道整改:优化升级经销商网络 . 19 3.2 流量变化趋势:九阳在变化的应对上更加超前 . 20 3.
18、3 在营销上,更加年轻化和接地气 . 22 4 未来几年公司经营处于向上周期 . 23 4.1 短期内外销驱动力 . 23 4.2 从股权激励考核看未来的增长预期 . 24 5 盈利预测与估值 . 25 5.1 盈利预测 . 25 5.2 估值分析 . 27 风险提示 . 29 图表目录图表目录 图表 1:截至 2019 年 6 月主要股东持股情况(股) .5 图表 2:2008-2018 年九阳收入和利润增速(亿元,%) .5 图表 3:2005-2008 年九阳豆浆机系列收入和占比(亿元,%) .6 图表 4:2008 年九阳收入占比(%) .6 图表 5:中国城市天然气管道长度(公里).
19、6 图表 6:2008-2018 年九阳电磁炉收入和利润增速(亿元,%) .7 图表 7:豆浆机行业增速(%) .7 图表 8:2010-2017 年小家电豆浆机市占率 .8 图表 9:公司战略调整.8 图表 10:2010-2017 年九阳各业务市占率(%) .9 图表 11:2019 年 12 月九阳小家电线上线下市占率情况 .9 图表 12:同行业公司研发投入(亿元,%) . 10 图表 13:三级研发体系 . 10 图表 14:产品推进时间表. 11 图表 15:九阳产品推进时间及对应总营收(百万元). 11 图表 16:2018 年市场规模及同比增速 . 12 图表 17:2016-
20、2018 年破壁机规模(亿元) . 13 图表 18:2018 年各国平均每百户家庭破壁机数量(个) . 13 图表 19:破壁机销售收入预测(亿元). 13 2020 年 02 月 14 日 图表 20:2019 年上半年 SKY系列 . 14 图表 21:九阳 2019 SKY 系列(元) . 14 图表 22:2018 年 Vs 2019 年中国料理机线上市场 TOP 10 机型(元/件) . 15 图表 23:九阳与 LINE FRIENDS 和皮卡丘的部分合作款销量情况 . 15 图表 24:九阳 LINE FRIENDS 系列 . 15 图表 25:三人组制度 . 16 图表 26
21、:公司变革后组织结构 . 17 图表 27:2012-2019. 11 吸尘器市场零售额规模(亿元) . 17 图表 28:九阳收购 Shark Ninjia 时间线 . 18 图表 29:2017 年美国吸尘器市场份额情况 . 18 图表 30:Shark 产品 . 19 图表 31:2008 年九阳渠道模式 . 20 图表 32:扁平化九阳经销商模式. 20 图表 33:九阳渠道推进时间线 . 21 图表 34:双十一九阳全网销售额(亿元) . 21 图表 35:九阳品牌体验店. 22 图表 36:九阳线上线下渠道比较. 22 图表 37:2019 年九阳消费者年龄分布 . 23 图表 38:2019 年九阳消费者职业分布 . 23 图表 39:九阳豆浆机代言人 . 23 图表 40:2019 年 11 月九阳小家电市占率情况 . 24 图表 41:九阳海外营收情况(百万元). 24 图表 42:各年度财务考核目标 . 25 图表 43:营收预测(亿元) . 26 图表 44:毛利率情况 . 27 图表 45:九阳 PE-band . 27 图表 46:九阳收入及归母净利润增速(%) . 27 图表 47:九阳与苏泊尔 PE 比较 . 28 图表 48:苏泊尔 ROE 及拆分情况 . 28 图表 49:九阳 ROE 及拆分情况. 29 图表 50:同行业情况比较.