1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 21 公司研究|可选消费|耐用消费品与服装 证券研究报告 得邦照明得邦照明(603303)深度报告深度报告 2021 年 12 月 15 日 通用照明龙头通用照明龙头企业企业，积极布局车载积极布局车载控制器新领域控制器新领域 得邦照明得邦照明公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 报告要点：报告要点： 国内领先通用照明服务商，布局国内领先通用照明服务商，布局车载车载照明新领域照明新领域 得邦照明产品涵盖民用照明产品、 商用照明产品及车载产品三大品类， 与飞 利浦、松下等知名企业建立长期稳定的合作关系的同时积极拓展海外业务， 产品远销全球 70 多个国家和地
2、区，产品出口数量位居全国第二。公司在积 极提升通用照明领域市场份额的同时，逐步向车载照明及车载控制器领域 拓展，致力成为中国车载零部件行业的一流企业。 受益于受益于 LED 行业规模行业规模增长增长和和兼并整合兼并整合加剧加剧，公司公司市占率有望提升市占率有望提升 2021 年全球 LED 照明产品的渗透率有望达到 66.0%，市场规模有望达到 8089 亿元，国内市场的渗透率有望达到 79.5%，市场规模提升至 5825 亿 元。 伴随着行业的兼并整合加剧， 未来公司有望凭借产品研发和制造优势提 升市场份额。 海外需求恢复，海外需求恢复，海运压力缓解助力公司产品出海海运压力缓解助力公司产品出
3、海 公司的出口业务贡献主要的收入来源，2021 年海运运力紧张对产品的出口 造成负面影响。 未来伴随着海外市场对公司照明产品的需求恢复， 海运压力 的缓解和海运费用的回落，公司将迎来业绩拐点，产品有望加速出海。 内生外延并重，公司持续布局车载内生外延并重，公司持续布局车载业务业务 公司在通用照明领域积累的产品研发和生产经验为公司进军车载业务奠定 基础。公司车载业务主要分为车灯控制器(LDM)和电池管理系统(BMS)两个 板块。其中，LDM 业务 2020 年实现营收 9000 万元，持续突破日系头部主 机厂订单；BMS 业务今年取得重大进展，获得动力电池龙头万向一二三项 目定点，主要供应德系头
4、部汽车品牌。同时，公司通过收购上海良勤和武汉 良信鹏、成立子公司得邦智控，全面加强车载业务领域的产业资源布局。 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 通用照明领先地位巩固， 车载业务持续贡献收入。 未来伴随着公司照明产品 的加速出海以及车载控制器产品的量产， 公司有望迎来业绩的持续增长。 我 们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 50.76 亿元/60.50 亿元/69.66 亿 元， 同比增长 12.61%/19.19%/15.14%。 2021-2023 年公司归母净利润分别 为 3.88 亿元/4.91 亿元/7.33 亿元，同比增长 13.40%/26.57%/49.28%
5、。对 应 2021-2023 年的 EPS 分别为 0.80/1.01/1.50，当前股价对应 PE 分别为 21.5/17.0/11.4 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 LED 市场竞争加剧风险、海运费用波动风险、车载项目落地不及预期风险 附表：盈利预测附表：盈利预测 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4243.64 4507.53 5076.00 6050.00 6966.00 收入同比（%） 6.21 6.22 12.61 19.19 15.14 归母净利润(百万元) 309.74 342.06 387.89 4
6、90.97 732.92 归母净利润同比(%) 25.18 10.44 13.40 26.57 49.28 ROE（%） 11.66 11.84 12.29 13.91 17.66 每股收益（元） 0.64 0.70 0.80 1.01 1.50 市盈率(P/E) 26.88 24.34 21.46 16.96 11.36 资料来源：Wind，国元证券研究所 买入买入|首次评级首次评级 当前价 17.07 元 基本数据 52 周最高/最低价（元） ： 19.50/10.28 A 股流通股（百万股） ： 476.94 A 股总股本（百万股） ： 476.94 流通市值（百万元） ： 8141.4
7、4 总市值（百万元） ： 8141.44 过去一年股价走势 资料来源：Wind 相关研究报告 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 12/23/26/29/2 得邦照明沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 21 目 录 1. 国内领先通用照明服务商，布局车用照明新领域 . 4 2. 海外 LED 照明需求恢复，公司产品加速出海 . 7 2.1 全球 LED 市场前景广阔，行业集中度有望提升 . 7 2.2 “制造+服务”双核驱动，技术和专业生产优势突出 . 10 2.3 海运压力缓解加速产品出海，未来业绩弹性较高 . 10 3. 内生外延并重，公司积
8、极布局车载业务 . 12 3.1 汽车智能化和电动化趋势下，车载控制器迎来量价齐升 . 12 3.2 车载照明领域前景广阔，国产产品存在进口替代空间 . 13 3.3 公司 LDM 业务高速增长，BMS 项目取得突破 . 15 4. 盈利预测和投资评级 . 18 图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构集中 . 5 图 3：公司 2016-2020 年营收 CAGR 达 8.73% . 6 图 4：2020 年公司归母净利润 3.42 亿元，同比增长 10.44% . 6 图 5：公司收入构成（按产品拆分，单位：万元）. 6 图 6：公司收入构成（按地区拆分，单位：万元）.
9、 6 图 7：2021 年 Q3 公司销售毛利率为 15.00% . 7 图 8：2016-2020 年公司费用率 . 7 图 9：2020 年全球 LED 照明市场规模为 7383 亿元 . 7 图 10：2020 年全球 LED 照明渗透率达到 59.0% . 7 图 11：我国 LED 照明产业市场规模 . 8 图 12：我国 LED 照明行业渗透率 . 8 图 13：LED 照明行业产业链 . 8 图 14：国内照明行业领先企业营收稳步增长（单位：亿元） . 9 图 15：公司研发费用投入逐年提升 . 10 图 16：公司专业生产优势显著 . 10 图 17：2017-2020 年公司
10、前五名客户销售收入占比 . 11 图 18：2019 年国内 LED 照明产品出口前五企业（单位：亿美元） . 11 图 19：中国货代运价指数(CFFI) . 11 图 20：2021 年 Q3 公司存货周转率偏低 . 11 图 21：1970-2030 年汽车电子占整车制造成本比重情况 . 12 图 22：2020 年汽车电子在各类车型中的成本占比 . 12 图 23：2025 年全球新能源汽车销量将达到 1800 万辆 . 13 图 24：2015-2019 年豪车销量占比快速提升 . 13 VWlVjW9UmU9UNANAaQbP8OmOmMnPqReRoPmOkPoPqPbRoOzQ
11、MYnQmPuOqNmR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 / 21 图 25：全球 ECU 市场规模预期（亿美元） . 13 图 26：全球 DCU 市场规模预期（亿美元） . 13 图 27：全球车灯市场规模已超过 2000 亿元 . 14 图 28：2018 年全球车灯市场 CR5 将近 60% . 14 图 29：2018 年国内车灯市场竞争格局 . 14 图 30：汽车灯源演进历史 . 15 图 31：全球车灯市场中 LED 车灯份额稳步提升 . 15 图 32：公司与杭州电子科技大学签署战略合作协议. 16 图 33：公司车用照明产品生产与品控车间 . 16 图 34：公司 L
12、DM 产品已实现量产并供应于国内外知名车企 . 17 图 35：上海良勤的终端客户 . 18 表 1：国际巨头逐渐剥离照明业务 . 9 表 2：不同类型汽车前大灯的性能对比 . 15 表 3：万向一二三的 BMS 项目订单 . 17 表 4：相对估值表 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 / 21 1. 国内领先通用照明服务商，布局车用国内领先通用照明服务商，布局车用照明新领域照明新领域 得邦照明得邦照明是是国内领先的通用照明服务商。国内领先的通用照明服务商。公司自 1996 年成立以来，始终专注于通用 照明产品的研发、生产和销售，产品涵盖民用照明产品、商用照明产品及车载产品三 大
13、品类，广泛应用于民用及商用领域。公司于 2008 年与飞利浦建立合资企业东阳得 邦，与飞利浦建立长期稳定的合作，并从事节能灯的生产销售。同时，公司积极拓展 海外业务，已在全球 70 多个国家和地区与近 500 家分销商、批发商、渠道商和代理 商建立长期稳定的合作关系，产品出口数量位居全国第二。 积极拓展车用照明新领域。积极拓展车用照明新领域。公司于 2017 年在上交所成功上市，并在上市后加快扩张 步伐。 公司在积极提升通用照明领域市场份额的同时， 凭借多年来在照明领域积累的 产品研发和制造经验， 逐步向车载照明及车载控制器领域拓展， 致力成为中国车载零 部件行业的一流企业。 图图 1：公司发
14、展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，国元证券研究所 控股股东横店集团实力雄厚控股股东横店集团实力雄厚，旗下拥有，旗下拥有 6 家上市公司家上市公司。作为公司的控股股东，横店 集团自 1975 年创立以来，历经三次创业，已成长为一家涵盖电气电子、医药健康、 影视文旅、现代服务等四大产业的多元化名营企业，拥有横店东磁、普洛药业、英洛 华、得邦照明、横店影视、南华期货 6 家上市公司，业务遍及全球 150 多个国家和 地区，2020 年营收达到 779 亿元。得邦照明属于横店集团的电气电子板块。 公司股权结构集中，结构稳定。公司股权结构集中，结构稳定。截止 2021 年 Q3，控股股东
15、横店集团持股 49.27%， 同时横店集团通过浙江横店进出口、金华德明和埃森化学间接持有公司 19.25%、 6.40%和 1.02%的股份，合计持股比例达到 75.94%，股权结构相对集中，有利于公 司的稳定发展。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 / 21 图图 2：公司股权：公司股权结构结构集中集中 资料来源：Wind，国元证券研究所 注：股权结构截至 2021 年三季报 专注通用照明和车载照明领域，专注通用照明和车载照明领域，子公司业务布局全面子公司业务布局全面。子公司业务涉及照明行业的 研发、制造和国内外销售等多个领域，其中得邦公共照明、特优仕商业照明和得邦车 用照明、 上海良勤
16、及武汉良信鹏分别在夜游经济和智慧灯杆领域、 商业照明领域和车 载产品领域不断拓展。2020 年 12 月，公司剥离子公司得邦塑料，更加专注于照明 主业和车载领域的投入。 公司公司营收稳健增长， 盈利能力稳步提升。营收稳健增长， 盈利能力稳步提升。 公司营业收入稳步增长， 由 2016 年的 32.26 亿元增长至 2020 年的 45.08 亿元， CAGR 为 8.73%。 受益于海外需求的恢复， 2021 年公司出口业务高增，同时车载业务放量，2021 年 Q3 营业收入达到 37.07 亿元， 同比增长 14.15%。公司归母净利润主要受到汇率波动、海运费用和原材料价格波动 的影响，20
17、21 年 Q3 公司归母净利润为 2.84 亿元，同比下降 1.63%。未来伴随着 原材料和海运费用的回落，公司的盈利能力有望提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 / 21 图图 3：公司：公司 2016-2020 年年营收营收 CAGR 达达 8.73% 图图4： 2020年公司归母净利润年公司归母净利润3.42亿元， 同比增长亿元， 同比增长10.44% 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 照明产品贡献主要收入。照明产品贡献主要收入。2018 年公司的 LED 灯具与 LED 灯泡分别实现营收 16.02 亿元与 12.87 亿元，营收占比分别为
18、 40.09%与 32.22%，贡献主要收入。境外业务境外业务 是公司的是公司的主要收入主要收入来源来源，境内收入稳步增长。，境内收入稳步增长。2020 年公司境内外收入分别为 13.71 亿元和 31.32 亿元， 分别占比 30.45%和 69.55%， 出口业务是公司的主要收入来源。 海外市场端，公司与飞利浦、松下等核心客户的合作不断深入，新客户、新渠道和新 市场开拓持续推进， 此外车用照明相关产品顺利实现量产并批量出口。 国内市场端， 公司凭借遍布全国的经销商网络、 直营战略客户渠道， 积极推进商超照明、 教育照明、 道路照明和工业照明等业务。 图图 5：公司收入构成（按产品拆分，单位
19、：万元）公司收入构成（按产品拆分，单位：万元） 图图 6：公司收入构成（按地区拆分，单位：万元）公司收入构成（按地区拆分，单位：万元） 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 公司公司利润利润率率逐年提升，逐年提升， 2021 年年公司盈利能力短期承压公司盈利能力短期承压。 近年来公司高毛利的 LED 销 售占比提升，毛利率由 2017 年的 14.58%提升至 2020 年的 19.02%。2021 年受原 材料价格和海运费用上涨的影响，公司毛利率降至 15.00%。公司通过公司通过提价叠加业务提价叠加业务 结构优化结构优化的方式的方式，对冲海运和原材料价格，
20、对冲海运和原材料价格的负面的负面影响影响，同时加强对费用的管控，故，同时加强对费用的管控，故 2021 年年 Q3 公司销售净利率维持在公司销售净利率维持在 7.63%。 销售销售费用率和费用率和管理管理费用率费用率略有下降略有下降， 研发研发费用率费用率稳步提升稳步提升。 公司开拓国内外市场、 维 系客户带来一定的销售费用，但销售费用率保持在稳定水平。由于自 2020 年 1 月起 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2001920202021Q3 营业总收入（亿元）同比增长 -40%
21、 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2001920202021Q3 归母净利润（亿元）同比增长 0 10 20 30 40 50 200192020 工程塑料工程施工LED灯具 LED灯泡照明电子节能灯 照明应用产品及其他其他业务其他收入 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20020 境内境外 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 / 21 新收入准则要求运输费在主营业务成本中核算， 公司销售费用率略有下
22、降。 受益于公 司费用管控的优化和管理效率的提升， 公司管理费用率呈现下降的趋势。 公司业务以 出口为主， 汇率波动导致财务费用率略有波动。 公司重视通用照明以及车载业务的研 发，研发费用率逐年提升。 图图 7：2021 年年 Q3 公司销售毛利率为公司销售毛利率为 15.00% 图图 8：2016-2020 年公司费用率年公司费用率 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 2. 海外海外 LED 照明照明需求需求恢复恢复，公司公司产品加速出海产品加速出海 2.1 全球全球 LED 市场市场前景广阔，前景广阔，行业集中度行业集中度有望有望提升提升 全球全球LED
23、照明市场快速发展， 产品渗透率不断提升。照明市场快速发展， 产品渗透率不断提升。 在全球各国日益关注节能减排， LED 照明技术提升和价格下降以及各国陆续淘汰白炽灯、积极推广 LED 照明产品的 背景下，全球 LED 照明市场规模快速发展，产品渗透率由 2016 年的 31.3%提升至 2020 年的 59.0%，全球市场规模由 2016 年的 4484 亿元增至 2020 年的 7383 亿 元，CAGR 为 13.28%。同时根据 GGII 的预测，2021 年全球 LED 照明产品的渗透 率有望达到 66.0%，市场规模有望达到 8089 亿元。 图图 9：2020 年年全球全球 LED
24、 照明市场照明市场规模为规模为 7383 亿元亿元 图图 10：2020 年年全球全球 LED 照明渗透率照明渗透率达到达到 59.0% 资料来源：GGII，中商情报网，国元证券研究所 资料来源：GGII，中商情报网，国元证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200202021Q3 销售毛利率销售净利率 -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 2001920202021Q3 销售费用率管理费用率 研发费用率财务费用率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 50
25、00 6000 7000 8000 9000 2001920202021E 市场规模（亿元）同比增长 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001920202021E 渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 / 21 我国我国 LED 照明市场增长照明市场增长速度及速度及产品渗透率高于世界平均水平。产品渗透率高于世界平均水平。我国 LED 照明市场 表现出与全球市场一致的增长趋势。目前，我国已成为全球最大的 LED 照明产品的 生产与消费国。我国 LED 照明产品的渗透率由 2016 年的 42.0%提升至 2020
26、年的 78.0%，照明产品的市场规模由 2016 年的 3017 亿元增至 2020 年的 5269 亿元， CAGR 为 14.96%，高于全球平均水平。根据 GGII 的预测，2021 年我国 LED 照明 产品的渗透率有望达到 79.5%，市场规模提升至 5825 亿元。 图图 11：我国我国 LED 照明产业市场规模照明产业市场规模 图图 12：我国我国 LED 照明行业渗透率照明行业渗透率 资料来源：GGII，中商产业研究院，国元证券研究所 资料来源：CSA，中商产业研究院，国元证券研究所 LED 产业链已臻完备，应用领域日趋广泛。产业链已臻完备，应用领域日趋广泛。LED 照明行业主
27、要包括上游芯片研发生 产，中游照明产品的生产及封装以及下游照明应用领域。产业链上游、中游多为资本 密集与技术密集型行业，产品标准化程度较高，市场相对集中。产业链下游产品需求 具有相对个性化和多品类的特点，随着应用场景的不断开发，车载照明、景观照明等 新应用领域亦快速增长。公司的 LED 照明产品属于 LED 产业链的下游应用领域。 图图 13：LED 照明行业产业链照明行业产业链 资料来源：公开资料整理，国元证券研究所 国际巨头国际巨头逐渐逐渐剥离照明业务剥离照明业务，国内国内 LED 行业集中度有望提升行业集中度有望提升。随着全球 LED 照明 的渗透率不断提升以及 LED 照明产业竞争的日
28、趋激烈，飞利浦、欧司朗、通用照明 等国际巨头近年来逐渐剥离其照明业务。相较于国际厂商，国内 LED 照明厂商有望 通过成本优势以及政府支持的优势抢占国际巨头剥离业务后的市场份额，LED 行业 集中度有望提升。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2001920202021E 市场规模（亿元）同比增长 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2001920202021E 渗透率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 / 21 表表 1
29、：国际巨头逐渐剥离照明业务：国际巨头逐渐剥离照明业务 公司名称公司名称 事件事件 飞利浦 2014 年 7 月，飞利浦宣布将 Lumileds 和汽车照明事业部整合组成独立公司 Lumileds，并于 2016 年 12 月将其出售给美国私募基金 阿波罗。2018 年，飞利浦出售旗下全资子公司 Philips Photonics，标志其彻底放弃照明业务。 欧司朗 2017 年，欧司朗将旗下通用照明业务 LEDVANCE 以超 4 亿欧元的价格整体出售给木林森联合竞购体。2019 年，欧司朗宣布已为其旗 下品牌 Sylvania Lighting Solutions(喜万年照明解决方案)集团找到
30、买家。 通用照明（GE） 2016 年 11 月，GE 宣布终止其在亚洲和拉丁美洲的所有直接商业活动。2017 年 8 月，GE 开始关闭位于美国的两家传统照明工厂。 2018 年 2 月，GE 宣布同意出售 GE 照明在欧洲、中东、非洲和土耳其的业务以及全球汽车照明业务。2018 年 2 月中旬，GE 同意出 售海外照明业务的欧洲部分。2018 年 11 月， GE 将旗下的 Current 公司出售给私募股权公司 AIP。2020 年 5 月，GE 宣布将其照明 业务（以消费者为中心的家庭照明业务）出售给专业智能家居领域的行业领导者 Savant Systems。 科锐 2019 年 3
31、月，Cree 宣布将旗下 LED 照明部门以 3.1 亿美元出售给美国 Ideal Industries 公司，Cree 出售的业务包括用于商业的 LED 照明灯具和企业照明解决方案。 资料来源：公司招股说明书，高工 LED，国元证券研究所 国内龙头企业有望受益于国内龙头企业有望受益于 LED 行业的行业的兼并兼并整合。整合。随着行业的不断发展，一些规模较 小的企业在激烈的市场竞争中被淘汰或被并购，实力强劲的照明企业通过并购整合 的方式快速扩张，根据 LED inside 不完全统计，仅 2019 年上半年就有超过 20 家企 业开展收购计划。在 LED 产业链中，上中游产业相对集中，下游照明
32、应用端呈现结 构化集中的趋势，目前国内以出口为主的制造类公司有阳光照明、得邦照明等，聚焦 国内的市场类公司主要包括佛山照明、 欧普照明、雷士照明等。 国内国内龙头企业在行业龙头企业在行业 整合趋势下，营收稳步增长，市占率不断提升，整合趋势下，营收稳步增长，市占率不断提升，正正逐步逐步成长为综合性的照明公司。成长为综合性的照明公司。 图图 14：国内照明行业领先企业营收稳步增长国内照明行业领先企业营收稳步增长（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：Wind，国元证券研究所 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 阳光照明欧普照明得邦照明佛山照明 20019
33、2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 / 21 2.2 “制造“制造+服务”双核驱动服务”双核驱动，技术和专业生产优势突出技术和专业生产优势突出 专注照明产品的研发设计，技术优势突出。专注照明产品的研发设计，技术优势突出。公司拥有 515 名技术人员和面积超过一 万平方米的研发中心， 针对各领域和客户对产品的不同需求， 组建30余支研发团队， 进行产品的深入研究和开发。 公司充分利用省级院士专家工作站、 省级博士后工作站 和高校技术合作等科研平台， 构建从 “产品开发” 到 “开发+预研” 的研发纵深体系。 2020 年研发费用达 1.62 亿元，同比增长 23.46%。截至 20
34、21 年 H1，公司共拥有 466 项专利，其中包含 71 项发明专利。 “效率“效率+柔性兼顾”的产品制造能力柔性兼顾”的产品制造能力，专业生产优势显著，专业生产优势显著。在供应链管理方面，在供应链管理方面，公司 积极推进 MES、SCM 和 ERP 等信息化管理系统的运用，并具备关键部件品自制的 供应链垂直整合能力，有效降低采购成本，保障原材料供应的质量稳定。 在产品生产在产品生产 端，端，公司拥有浙江横店、江西瑞金、江西武宁和越南河内四个制造基地，具备 200 余 条智能自动化、半自动化生产线，可满足客户多规格小批量的生产订单，及时响应客 户需求，有效增强客户粘性。在在品质控制品质控制上
35、上，公司已通过 ISO9001/IATF16949、 ISO14001 和 ISO45001 管理体系，并拥有 CNAS 资质的电光源测试中心，以保证 每批次产品的高质量和稳定性能。公司优质的生产及品质管理能力使得公司多年来 的产品不良率始终保持行业较低水平。 图图 15：公司研发费用投入逐年提升公司研发费用投入逐年提升 图图 16：公司公司专业生产优势显著专业生产优势显著 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：公司官网，国元证券研究所 2.3 海运海运压力缓解压力缓解加速加速产品出海，未来产品出海，未来业绩业绩弹性较弹性较高高 稳定合作稳定合作飞利浦、松下等飞利浦、松下等众多国际知名
36、照明企业众多国际知名照明企业，客户结构优质。客户结构优质。公司与飞利浦、松 下等国际知名照明企业建立长期稳定的合作关系，其中飞利浦着重于向客户提供全 套照明解决方案，公司的产品研发设计及制造优势与飞利浦相辅相成。同时，公司于 2018 年松下创立 100 周年之际，获得松下照明事业部颁发的“最优供应商奖” ，成 为获奖的6家供应商中唯一的中国供应商。 优质的客户基础为公司贡献重要的收入， 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20021Q3 研发费用（万元）
37、研发费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 / 21 2017-2020 年，公司前五名客户销售收入的平均占比达到 42.36%。 海外海外客户遍及全球客户遍及全球， 产品出口产品出口额额位居全国第二位居全国第二。 公司积极开拓全球市场， 目前已通过 UL、CUL、CE、GS、SAA、CCC、Energy Star、CQC、SASO 等多项国际认证。 目前，公司已在全球 70 多个国家和地区与近 500 家分销商、批发商、渠道商和代理 商建立长期稳定的合作关系，客户群体广泛，照明产品出口额位居全国第二。 图图 17：2017-2020 年公司前五名客户销售收入占比年公司前五名客户销售收
38、入占比 图图 18：2019 年国内年国内 LED 照明产品出口前五企业照明产品出口前五企业（单位：（单位： 亿亿美元）美元） 资料来源：公司公告，国元证券研究所 资料来源：中国海关，GGII，国元证券研究所 2021 年年国际海运国际海运运力紧张，公司产品出口运力紧张，公司产品出口短期短期受阻。受阻。 2021 年以来，国际海运费用大 幅上涨，同时海运运力紧张，公司的照明产品出口收到一定的阻碍，2021 年 Q3 公 司的存货周转率降至 4.04，处于历史相对低点，公司短期业绩承压。 未来海运运力紧张的情况有望边际改善未来海运运力紧张的情况有望边际改善，公司迎来业绩拐点。，公司迎来业绩拐点。
39、目前 CFFI 指数已从 2021 年 5 月的最高点回落，同时海运运力有望逐步恢复，未来海运运力对公司的边 际影响有望改善，公司的出口业务将迎来拐点，海外业绩有望恢复。 图图 19：中国货代运价指数中国货代运价指数(CFFI) 图图 20：2021 年年 Q3 公司公司存货周转率偏低存货周转率偏低 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 34% 36% 38% 40% 42% 44% 46% 20020 前五名客户销售收入占比 4.86 3.633.62 2.28 1.51 0 1 2 3 4 5 6 立达信得邦照明阳光照明凯耀照明佛山照
40、明 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2019-01-042020-01-042021-01-04 中国货代运价指数(CFFI) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 200202021Q3 存货（亿元）存货周转率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 / 21 3. 内生外延并重，公司积极布局车载业务内生外延并重，公司积极布局车载业务 3.1 汽车智能化和电动化趋势下，汽车智能化和电动化趋势下，车载控制器迎来车载控制器迎来量价量价齐齐升升 汽车智能化和电动化趋势下，汽车智能化和电动化趋势下，车载控制器车载控制器的作用日益凸显。的作用
41、日益凸显。车载控制器是汽车的重 要控制系统，主要分为五类，包括信息娱乐系统、车身系统、运动系统、动力总成系 统、智能驾驶相关系统。ECU 利用各种传感器、总线的数据采集与交换，来判断车 辆状态并通过执行器操控汽车，目前已延伸到车身各类安全、网络、娱乐、传感控制 系统等。 汽车的电动化和智能化汽车的电动化和智能化程度程度趋势下趋势下，汽车电子的单车价值占比提升汽车电子的单车价值占比提升。根据智研咨询 的数据， 2020 年汽车电子成本占整车成本的比例已达到 34.32%， 并预计在 2030 年 达到 49.55%。分车型看，新能源汽车的电子成本比例高于传统燃油车，豪华车高于 中低端车。根据观研
42、报告网的数据，2020 年汽车电子占纯电动轿车整车成本的比重 高达 65%，占混合动力轿车和中高档轿车的比重分别为 47%、28%。 图图 21：1970-2030 年汽车电子占整车制造成本比重情况年汽车电子占整车制造成本比重情况 图图 22：2020 年汽车电子在各类车型中年汽车电子在各类车型中的的成本占比成本占比 资料来源：智研咨询，国元证券研究所 资料来源：观研报告网，国元证券研究所 新能源汽车和中高档汽车的销量增长，带动车载控制器的需求提升。新能源汽车和中高档汽车的销量增长，带动车载控制器的需求提升。新能源汽车对 于电子技术的依赖相对传统燃油车更强，新能源车的蓬勃发展为车载控制器带来较
43、 大的发展空间。2020 年全球新能源汽车销量达到 331.1 万辆，同时根据 EVTank 的 预测，2025 年全球新能源汽车销量将增长至 1800 万辆，CAGR 达到 40.30%，车载 控制器的需求亦将随之快速增长。此外，在消费升级趋势下，中高端汽车相继降低购 车门槛，推出入门级车型，叠加减税政策逐步发力，中高档车型的销量快速增长，带 动车载控制器的需求提升。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 02000201020202030E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 紧凑型车中高档轿车混合动力轿车纯电动轿车 请务必阅
44、读正文之后的免责条款部分 13 / 21 图图 23：2025 年全球新能源汽车销量将达到年全球新能源汽车销量将达到 1800 万辆万辆 图图 24：2015-2019 年豪车销量占比快速提升年豪车销量占比快速提升 资料来源：EV Tank，前瞻产业研究院，国元证券研究所 资料来源：华经情报网，国元证券研究所 车载控制器量价车载控制器量价齐齐升驱动下， 全球市场空间进一步打开。升驱动下， 全球市场空间进一步打开。 随着汽车的智能化升级， 汽 车电气架构逐渐由分布式向集中式演进， 多个单独电控单元 （ECU） 将集成成为一个 域控制器（DCU） ，但域控制器的出现并非意味着其他控制器完全消失，执
45、行端的控 制器仍会被保留以负责具体功能，且演进过程较长，中短期内 ECU 仍然是主流。伴 随着车载控制器的量价双升，麦肯锡预计，2020/2025/2030 年全球以智能控制器为 主体的 ECU、DCU 市场规模分别为 900 亿/1030 亿/880 亿美元、20 亿/260 亿/680 亿美元。 目前外资龙头企业占据车载控制器行业的主导地位， 中国本土企业也在逐渐 成长。 图图 25：全球全球 ECU 市场规模预期（亿美元）市场规模预期（亿美元） 图图 26：全球全球 DCU 市场规模预期（亿美元）市场规模预期（亿美元） 资料来源：麦肯锡，公司 2021 年半年报，国元证券研究所 资料来源
46、：麦肯锡，公司 2021 年半年报，国元证券研究所 3.2 车载照明车载照明领域前景广阔，领域前景广阔，国产国产产品存在进口产品存在进口替代空间替代空间 车载车载照明领域是汽车零部件中的优质板块，新能源汽车的快速发展为照明领域是汽车零部件中的优质板块，新能源汽车的快速发展为该该领域带来新领域带来新 的增长空间。的增长空间。全球车载照明行业的市场规模已超过 2000 亿元，是汽车零部件中的优 质细分板块，行业壁垒相对较高。同时全球新能源汽车的蓬勃发展，为车载照明领域 提供巨大的增长动力。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1
47、000 1200 1400 1600 1800 2000 200025E 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 200182019 豪车销量占比 800 850 900 950 1000 1050 20202025E2030E 0 100 200 300 400 500 600 700 800 20202025E2030E 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 / 21 图图 27：全球车灯市场规模已超过：全球车灯市场规模已超过 2000 亿元亿元 资料来源：产业信息网，国元证券研究所 全球车载照明行业集中度高， 外资
48、企业占主导地位全球车载照明行业集中度高， 外资企业占主导地位， 国产国产替代空间较大替代空间较大。 根据产业信 息网的数据，2018 年全球车载照明市场的 CR5 将近 60%，主要由小糸、法雷奥、 斯坦雷、 海拉和马瑞利等外资企业主导， 行业相对集中也印证车载照明相较于通用照 明，行业壁垒更高。从国内市场来看，2018 年华域视觉的市场占有率达 28%，其前 身是与日本小糸等合资成立的上海小糸，2018 年收回合资股份，其余的车灯市场份 额基本被外资巨头在中国的工厂垄断，主要厂商为广州斯坦雷、长春海拉、法雷奥市 光中国等，国内产品仍存在较大的进口替代空间。 图图 28：2018 年全球车灯市
49、场年全球车灯市场 CR5 将近将近 60% 图图 29：2018 年国内年国内车灯市场车灯市场竞争竞争格局格局 资料来源：产业信息网，国元证券研究所 资料来源：产业信息网，国元证券研究所 0% 1% 2% 3% 4% 5% 1800 1850 1900 1950 2000 2050 2100 2150 2200 2250 201720182019E2020E 车灯市场规模（亿元）同比增长 小糸, 20% 法雷奥, 9% 马瑞利, 10% 海拉, 9% 斯坦雷, 9% 华域视觉, 6% ZKW, 4% 星宇, 2% 其他, 31% 小糸 法雷奥 马瑞利 海拉 斯坦雷 华域视觉 ZKW 星宇 其他
50、 华域视觉, 28% 海拉, 12% 小糸, 12% 斯坦雷, 11% 星宇, 9% 法雷奥, 7% 其他, 21% 华域视觉 海拉 小糸 斯坦雷 星宇 法雷奥 其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 / 21 车灯行业技术升级路线明晰，车灯行业技术升级路线明晰，LED 车灯渗透率车灯渗透率不断不断提升提升。目前广泛运用的车灯包含 卤素灯、氙气灯和 LED 灯，其中 LED 不仅具有亮度高、使用寿命长、能耗低的特 点，同时 LED 的体积较小，有利于车灯造型设计和车灯智能控制系统的应用，符合 当下消费升级的趋势。伴随着 LED 车灯成本端的下降和技术的提升，LED 车灯正逐 步取代卤素灯
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