1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 卫浴产品代工领先企业，智能马桶快速放量 Table_Title2 瑞尔特(002790) Table_Summary 卫浴产品代工领先企业，卫浴产品代工领先企业，从卫浴配件从卫浴配件拓展至拓展至智能卫浴智能卫浴。 瑞尔特成立于 1999 年，成立以来致力于卫浴配件产品的研发、生产和销售。经过二十多年的发展，公司在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水组件市场占有率排名估量位居前三名，产品也逐渐从卫浴配件到一体化智能卫浴产品。受益于智能马桶新业务快速放量，2021 年前三季度公司收入达13.09 亿元，同比+66.46

2、%，收入为历史以来最高水平；归母净利润 1.11 亿元，同比+46.56%，利润端则受原材料价格影响，增速不及收入，但仍保持较高水平，随着原材料价格下行以及提价落实，利润端有望改善，中长期则随着收入的增长保持向上态势。 智能马桶行业处于发展初期，市场拓展空间大智能马桶行业处于发展初期，市场拓展空间大。 随着我国居民生活水平的不断提高，大众对智能卫浴产品需求快速增长，且智能卫浴企业不断推出更多细节化个性化功能，我国智能卫浴行业于 2012 年后在国内市场呈现爆发式发展，据艾媒咨询，我国智能马桶销量从 2015 年的 340 万台上升至 2020 年的821 万台，年均复合增长率达 19.28%，

3、预计 2021 年智能马桶的销量将达到 910 万台，但目前渗透率不到 2%，对比日本、美国、韩国等发达国家提升空间大，未来行业发展可期，其中，国产品牌有望通过提供更具本土化产品、发力电商&工程等新渠道实现弯道超车。 技术、技术、产品、产品、客户客户、产能等、产能等优势领先，优势领先，募投产能陆续释募投产能陆续释放放。 公司深耕卫浴行业二十多年，每年研发支出占营收比重保持在 4%左右，目前已经形成强大的产品研发和设计能力。产品端通过领先的技术水平从卫浴配件产品拓展至高附加值智能卫浴新业务，产品结构持续优化；渠道端与核心客户稳定合作，陆续导入新品类且不断发展新客户，代工业务保持良好增长，此外，公

4、司大力发展自有品牌业务，品牌价值不断显现；产能端，募投项目陆续投产，其中智能马桶项目有望在明年投产，满足下游客户和市场旺盛订单需求，未来发展可期。 短期扰动短期扰动因素因素缓解，订单饱满助力高增长缓解，订单饱满助力高增长。 受工程塑料等原材料价格大幅上涨影响，2021 年前三季度公司盈利水平下滑。目前来看，短期扰动因素逐步缓解，上游原材料价格自 10 月中旬以来持续下行，叠加公司今年产品提价逐步落实，盈利能力预计将持续向上。此外，公司目前订单饱满，前期由于海运运力紧张影响，公司订单交付周期拉长，目前来看，海运运力逐步缓解，海运价格自 10 月份以来不断回落，有助于公司海外订单交付周期缩短，助力

5、公司持续高增长。 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 9.7 Table_Basedata 股票代码股票代码： 002790 52 周最高价/最低价： 10.7/4.88 总市值总市值( (亿亿) ) 40.58 自由流通市值(亿) 24.78 自由流通股数(百万) 255.51 Table_Pic Table_Report -20%0%19%39%58%77%2020/122021/032021/062021/092021/12相对股价%瑞尔特沪深300Table_Date 2021 年 12 月 15 日 仅

6、供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 199125 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 投资建议：投资建议： 持续看好智能马桶渗透率快速提升，公司智能马桶代工业务订单饱满且自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升，我们预计公司 21-23 年营业收入分别为17.76/24.72/31.21 亿元，EPS 分别为 0.38/0.65/0.88 元/股，按照 2021 年 12 月 14 日收盘价 9.70 元/股，对应 PE 分别为 25倍、15 倍、11 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 智能马桶等新业务

7、放量不及预期风险；原材料价格大幅波动影响；行业竞争加剧风险；海运持续紧张影响。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 1,109 1,284 1,776 2,472 3,121 YoY（%） 11.6% 15.8% 38.3% 39.2% 26.3% 归母净利润(百万元) 182 115 161 270 368 YoY（%） 12.7% -36.9% 40.3% 67.8% 36.5% 毛利率（%） 30.4% 24.2% 23.5% 2

8、3.9% 24.7% 每股收益（元） 0.43 0.27 0.38 0.65 0.88 ROE 11.1% 6.8% 8.7% 12.8% 14.8% 市盈率 22.35 35.40 25.22 15.03 11.01 mWiX8VjZeVdWvNxPyQvN9PbP9PoMoOpNrQiNnMpNjMnMqP6MrQoOMYrRqPuOtOoQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 一、 核心观点 . 5 二、 卫浴产品代工领先企业，智能马桶新业务快速放量 . 5 2.1 卫浴产品代工领先企业，产品销往全球 . 5 2.2 从卫浴配件到一体化智能

9、卫浴产品，产品结构持续丰富. 6 2.3 下游客户订单充足，收入高增长 . 7 2.4 共同实际控制人为四位创始人，股权集中 . 8 2.5 股权激励绑定核心人员，彰显发展信心 . 9 三、 智能马桶行业处于发展初期，市场拓展空间大. 10 3.1 我国智能马桶行业处于发展初期，行业增速显著 . 10 3.2 我国智能卫浴渗透率较低，发展空间大 . 10 3.3 品牌众多，国产品牌有望弯道超车 . 11 四、 技术、客户资源优势领先，募投产能陆续释放. 12 4.1 重视研发投入，卫浴节水技术水平领先 . 12 4.2 客户资源丰富，代工产品由卫浴配件向智能卫浴产品发展 . 13 4.3 自有

10、品牌持续推进，期待业务放量 . 14 4.4 产能扩充，募投项目产能陆续释放 . 15 五、 短期扰动影响缓解，订单饱满助力高增长 . 16 六、 投资建议 . 17 6.1 盈利预测 . 17 6.2 估值分析 . 18 七、 风险提示 . 19 图表目录 图 1 推荐逻辑：下游智能卫浴行业快速发展，卫浴行业代工领先企业持续受益 . 5 图 2 瑞尔特：卫浴产品代工领先企业，产品销往全球 . 6 图 3 从卫浴配件到一体化智能卫浴产品 . 6 图 4 智能卫浴业务快速放量 . 7 图 5 盈利能力受原材料价格、人力成本上涨影响 . 7 图 6 2021 年前三季度收入同比+66.46% .

11、8 图 7 2021 年前三季度归母净利润同比+46.56% . 8 图 8 盈利能力略有下滑 . 8 图 9 期间费用率管控良好 . 8 图 10 共同实际控制人为四位创始人，股权集中（截止 2021 年三季报） . 9 图 11 股权激励计划激励对象为公司高管、董事及核心人员 . 9 图 12 股权激励考核目标稳增长 . 10 图 13 京东京造智能马桶 . 10 图 14 预计 2021 年智能马桶销量将达到 910 万台 . 10 图 15 我国智能马桶普及率仍处于较低水平 . 11 图 16 日本温水洗净座便器普及率和每户拥有量高 . 11 图 17 2020 年我国智能马桶一体机

12、TOP5 为 39.4% . 11 图 18 2020 年我国智能马桶盖 TOP5 为 70.8% . 11 图 19 智能马桶市场竞争格局 . 12 图 20 2000-4000 元智能马桶一体机参与品牌众多 . 12 图 21 公司研发支出占收入比重约 4% . 13 图 22 历年专利权数量变化和公司研发人员数量 . 13 图 23 公司与下游中高端卫浴品牌商保持良好合作 . 13 图 24 与主要客户合作关系稳定 . 13 图 25 智能马桶新品：V8800 双旋增压超静音畅享尊贵 . 14 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图 26 扩品类，产

13、品品类逐渐丰富. 14 图 27 前五大客户销售收入占比约 3-4 成 . 14 图 28 国内收入占比持续提升 . 14 图 29 瑞尔特自有品牌智能马桶产品 . 15 图 30 瑞尔特自有品牌智能马桶产品 . 15 图 31 瑞尔特厦门总部 . 15 图 32 产品销售量、生产量持续提升 . 15 图 33 募投项目持续推进 . 16 图 34 2021Q3 单季度营收创历史新高 . 16 图 35 2021Q3 单季度归母净利润同比+68% . 16 图 36 公司目前在手订单饱满 . 17 图 37 海运价格自 10 月高点回落 . 17 图 38 盈利能力持续改善 . 17 图 39

14、 原材料 ABS 市场价格自 10 月高点持续回落 . 17 图 40 业绩分拆 . 18 图 41 可比公司估值分析 . 19 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 一、一、 核心观点核心观点 公司是卫浴产品代工领先企业，随着技术水平的不断提升，公司产品逐渐从卫浴配件到一体化智能卫浴产品，智能马桶新业务快速放量满足国内市场旺盛需求，公司未来成长可期，具体来看： 我国我国智能卫浴行业智能卫浴行业快速发展快速发展：据艾媒咨询，我国智能马桶销量从 2015 年的340 万台上升至 2020 年的 821 万台，年均复合增长率达 19.28%，预计 2021年智能

15、马桶的销量将达到 910 万台，但目前渗透率不到 2%，对比日本、美国、韩国等发达国家提升空间大，未来行业发展可期，其中，国产品牌有望通过提供更具本土化产品、发力电商&工程等新渠道实现弯道超车。 瑞尔特优势领先瑞尔特优势领先：公司作为卫浴产品代工领先企业，产品端则通过领先的技术水平产品逐步从卫浴配件到高附加值的智能卫浴产品，产品结构持续优化；渠道端与核心客户稳定合作，陆续导入新品类且不断发展新客户，代工业务保持良好增长，此外，公司大力发展自有品牌业务，品牌价值不断显现；产能端，募投项目陆续投产，其中智能马桶项目有望在明年投产，满足下游客户和市场旺盛订单需求，未来发展可期。 我们认为智能卫浴行业

16、处于快速发展阶段，瑞尔特作为卫浴行业代工领先企业，智能马桶等新业务快速放量，有望持续受益。从估值角度看，公司 22 年 PE 估值约15 倍，估值处于行业中等水平，考虑到公司业绩的快速释放，首次覆盖，给予“买入”评级。 图 1 推荐逻辑：下游智能卫浴行业快速发展，卫浴行业代工领先企业持续受益 资料来源：华西证券研究所整理 二、二、 卫浴产品代工领先企业，智能马桶卫浴产品代工领先企业，智能马桶新业务新业务快速快速放量放量 2 2.1 .1 卫浴产品代工领先企业，产品销往全球卫浴产品代工领先企业，产品销往全球 稳扎稳打，稳扎稳打，卫浴产品代工领先企业。卫浴产品代工领先企业。1999 年瑞尔特成立于

17、厦门，成立以来致力于卫浴配件产品的研发、生产和销售。2004 年公司扩大生产线，产品逐步扩大至盖 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 板、隐藏式水箱、挂墙水箱、水阀等；2008 年持续推进产品智能化进程，2010 年公司智能盖板成功上市，满足消费者及下游客户对智能化产品的需求；2011 年研发出延时进水专利技术，进一步节能节水；2016 年公司成功在深圳证券交易所上市，资本化进程开启；2019 年公司研发出健康检测智能马桶，产品种类不断丰富。经过二十多年的发展，瑞尔特已经成为卫浴产品代工领先企业，其中，在国内冲水组件市场占有率排名估量位居第一名，在全球冲水

18、组件市场占有率排名估量位居前三名，产品销往南美、东南亚、北美、欧洲等几十余个国家和地区。 图 2 瑞尔特：卫浴产品代工领先企业，产品销往全球 2 2. .2 2 从卫浴配件到一体化智能卫浴产品，产品结构持续丰富从卫浴配件到一体化智能卫浴产品，产品结构持续丰富 从从卫浴卫浴配件到一体化配件到一体化智能卫浴智能卫浴产品，产品结构持续丰富。产品，产品结构持续丰富。公司成立以来，产品主要为包括节水型冲水组件、静音缓降盖板、隐藏式水箱、挂式水箱等卫浴配件产品，其中，节水型冲水组件是公司的核心产品，冲水组件决定便器的冲洗质量、安全性、节水效果和使用寿命等，是便器最核心的配套部件，产品技术壁垒较高。考虑到智

19、能卫浴产品逐渐成为行业主要发展趋势，公司逐渐将业务重心转向智能卫浴领域，陆续推出一体式智能座便器、智能座便盖等智能卫浴产品，业务结构持续丰富，产品广泛应用于家庭住宅、酒店、商场、写字楼、学校、医院等房屋建筑物的卫生间设施。 图 3 从卫浴配件到一体化智能卫浴产品 智能卫浴智能卫浴业务业务快速快速放量放量，盈利水平，盈利水平稳步提升稳步提升。公司目前主要收入来源于卫浴配件产品，但智能卫浴业务占比快速提升，2020 年公司水箱及配件、智能座便器及盖水型冲水组件静音缓降盖板隐藏式水箱挂式水箱一体式智能坐便器智能坐便盖 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 板收入分

20、别为 6.83、5.43 亿元，同比分别-10.20%、+86.10%，收入占比分别为53.18%、42.26%。2021 年上半年公司智能座便器及盖板收入 3.38 亿元，同比+96.36%，收入占比 42.06%，智能卫浴新业务维持高增长发展态势，逐渐成为公司主要收入来源之一。盈利能力方面，2020 年公司水箱及配件、智能座便器及盖板毛利率分别为 26.90%、19.69%，同比分别-5.97pct、-4.70pct；2021H1 以上业务毛利率分别为 22.73%、19.18%，同比分别-1.36pct、-2.67pct，毛利率受原材料价格上涨、人力成本的上升等因素影响有所承压，其中智能

21、座便器及盖板业务由于仍处于拓展期，规模较小，毛利率水平低于传统水箱及配件产品。 图 4 智能卫浴业务快速放量 图 5 盈利能力受原材料价格、人力成本上涨影响 2 2. .3 3 下游客户下游客户订单充足，订单充足，收入收入高增长高增长 2016-2020 年公司收入、归母净利润年复合增速分别为 11.97%、-10.19%，收入端保持稳步增长，利润端则受原材料价格、汇率波动、海运费等影响增速不及收入，其中，2020 年受疫情影响利润端同比-36.86%，下滑幅度较为明显。受终端需求量恢复，客户订单充足，2021 年前三季度公司收入达 13.09 亿元，同比+66.46%，收入为历史以来最高水平

22、；归母净利润 1.11 亿元，同比+46.56%，利润端则受原材料价格影响，增速不及收入，但仍保持较高水平，随着原材料价格下行以及提价落实，利润端有望改善，中长期则随着收入的增长保持向上态势。 68.5%53.2%45.9%26.3%42.3%42.1%0%20%40%60%80%100%201920202021H1水箱及配件智能座便器及盖板同层排水产品其他其他业务收入0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021H1水箱及配件智能座便器及盖板 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图 6 2021 年前三季度收入同比+66.46% 图

23、 7 2021 年前三季度归母净利润同比+46.56% 盈利能力略有下滑盈利能力略有下滑，期间期间费用率管控良好。费用率管控良好。盈利能力方面，2016-2019 年公司毛利率基本维持在 28%以上，净利率基本保持在 15%以上。随着智能座便器及盖板等新业务放量以及上游大宗原材料价格上行，2020 年公司整体毛利率、净利率分别为24.16%、8.90%，同比分别-6.23pct、-7.46pct；2021 年前三季度公司整体毛利率、净利率分别为 23.68%、8.30%，同比分别-2.43pct、-1.36pct。随着原材料价格下行、公司提价落实以及新业务的逐步放量，规模效应发挥，预计公司盈利

24、水平将逐步提升。期间费用方面，2016-2019 年期间费用率保持 11%-14%区间，2020 年公司加大研发费用以及汇兑损失造成财务费用率提升，期间费用率同比+2.99pct 至 15.63%。2021 年前三季度公司期间费用率 15.15%，同比-0.47pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 6.22%、6.13%、2.74%、0.06%，同比分别+0.60pct、-0.74pct、-1.73pct、-0.40pct，各期间费用率均保持不同程度的下滑。 图 8 盈利能力略有下滑 图 9 期间费用率管控良好 2 2. .4 4 共同实际控制人为四位创始人，股权集

25、中共同实际控制人为四位创始人，股权集中 公司公司共同共同实际控制人实际控制人为四位创始人为四位创始人，股权集中，股权集中。公司由罗远良（现任公司董事长） 、王兵（现任公司副董事长及副总经理） 、张剑波（现任总经理） 、邓光荣（现任公司副总经理）等四位先生创立，以上四位为公司共同实际控制人。根据公司 2021年三季报，罗远良、王兵、张剑波、邓光荣均直接持有公司 12.48%股份，合计共持有 49.92%，另外，张爱华（张剑波母亲） 、王伊娜（王兵女儿） 、庞愿（王兵配偶） ，-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,400营业收入（百

26、万元）同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%050100150200归母净利润（百万元）同比增长23.68%8.30%0%10%20%30%40%毛利率净利率6.22%6.13%2.74%0.06%-4%-2%0%2%4%6%8%10%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 罗金辉（罗远良儿子） 、谢桂琴（罗远良配偶） 、邓佳（邓光荣女儿）分别直接持有公司 2.94%、2.94%、2.94%、2.57%、2.20%、2.20%，合计共持有公司 65.71%股权，股权集中于共同实际控制人及其亲属。 图 1

27、0 共同实际控制人为四位创始人，股权集中（截止 2021 年三季报） 2 2. .5 5 股权股权激励激励绑定核心人员绑定核心人员，彰显发展信心，彰显发展信心 前期股权激励已实施，有助于公司长期发展战略的实现。前期股权激励已实施，有助于公司长期发展战略的实现。公司于 2020 年 2 月 11日拟向包括公司董事、高管及核心骨干员工等 118 名员工授予限制性股票 1119.80 万股，授予价格为 3.35 元/股，股权激励计划绑定核心员工，完善公司激励计划，有助于公司长期稳步发展。 图 11 股权激励计划激励对象为公司高管、董事及核心人员 本次激励计划对 2020-2022 年业绩进行考核，以

28、 2018 年营业收入为基数，2020-2022 年营业收入增长率分别不低于 21.0%、33.0%、46.0%，或以 2018 年净利润为基数，2020-2022 年净利润增长率分别不低于 16.0%、21.0%、27.0%。即 2020-2022 年收入分别不低于 12.02、13.22、14.51 亿元，同比分别不低于 8.4%、9.9%、9.8%，或净利润分别不低于 1.87、1.95、2.05 亿元，同比分别不低于 2.9%、4.3%、5.0%，其中，2020 年收入端在受疫情影响，终端客户订单暂时性下滑的背景下，实际表现超业绩考核目标。2021 年前三季度收入接近公司全年业绩考核目

29、标，预计业绩考核目标完成可能性大。 姓名姓名职位职位获授限制性股票数量（万股）获授限制性股票数量（万股）占总股本比例占总股本比例赵晓虎副总经理25.000.06%陈绍明财务总监12.800.03%罗红贞董事12.800.03%陈雪峰副总经理、董秘10.000.02%859.202.10%200.000.49%1,119.802.73%核心骨干员工（共114人）预留合计 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图 12 股权激励考核目标稳增长 三、三、 智能马桶智能马桶行业行业处于发展初期，市场拓展空间大处于发展初期，市场拓展空间大 3.3.1 1 我国我国智

30、能马桶行业智能马桶行业处于发展初期处于发展初期，行业增速显著行业增速显著 我国智能卫浴行业处于发展初期，行业高速发展。我国智能卫浴行业处于发展初期，行业高速发展。近年来，随着我国国民经济的不断发展，生活水平的不断提高，消费升级使得大众对于居家品质方面的要求在不断提升，同时也促进智能家居行业的快速升级。其中，智能卫浴产品在干净卫生、舒适智能等基础功能上，不断涌现更多细节化个性化功能，于 2012 年后在国内市场呈现爆发式发展，据艾媒咨询，我国智能马桶销量从 2015 年的 340 万台上升至 2020 年的 821 万台，年均复合增长率达 19.28%，其中，2020 年在疫情的影响下，智能马桶

31、销量仍保持近 10%的增速，且预计 2021 年智能马桶的销量将达到 910 万台，行业呈现快速增长态势。 图 13 京东京造智能马桶 图 14 预计 2021 年智能马桶销量将达到 910 万台 3.2 3.2 我国我国智能智能卫浴卫浴渗透率较低渗透率较低，发展空间大发展空间大 智能座便器产品于 1964 年起源于美国，最初设置仅有温水洗净功能，主要用于医疗和老年保健。随后经日本和韩国卫浴公司引进并进行改良，智能座便器产品功能不断丰富，渗透率在全球发达国家快速上升，以日本为例，据日本内阁府数据，截至2021 年 3 月，日本两户及以上家庭温水洗净座便器普及率为 80.30%，每 100 户家

32、庭的单位数量为 113.2 台，智能座便器产品应用场景包括家庭以及公共卫生间等多场景，渗透率较高。相较之下，智能卫浴于 90 年代初引入中国，引入国内时间较晚，消费普遍对于智能马桶的价值认知度不够，渗透率近几年虽有提升，但目前仍处于较低水行权期业绩考核目标第一个解除限售期1）以2018年营业收入为基数，2020年营业收入增长率不低于21.0%；或2）以2018年净利润为基数，2020年净利润增长率不低于16.0%第二个解除限售期1）以2018年营业收入为基数，2021年营业收入增长率不低于33.0%；或2）以2018年净利润为基数，2021年净利润增长率不低于21.0%第三个解除限售期1）以2

33、018年营业收入为基数，2022年营业收入增长率不低于46.0%；或2）以2018年净利润为基数，2022年净利润增长率不低于27.0%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800620020 2021E智能马桶销量（万台）同比增速 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 平，据产业信息网，2018 年我国智能马桶普及率不到 2%，提升空间大。随着我国居民可支配收入的持续增加，消费者尤其是 80、90 后乃至 00 后等消费主力军对于干净健康的智能家居产品认知提升，以及智能卫浴产品个性化细

34、节化功能增加，智能卫浴行业规模快速提升。此外，后疫情时代，消费者对卫生、抗菌杀毒等产品更为重视，预计也将驱动智能卫浴行业的持续快速增长。据奥维云网预测，2024 年中国智能马桶普及率有望达到 10%，我国智能卫浴行业发展空间巨大。 图 15 我国智能马桶普及率仍处于较低水平 图 16 日本温水洗净座便器普及率和每户拥有量高 3.3 3.3 品牌众多品牌众多，国产品牌有望弯道超车国产品牌有望弯道超车 我国智能马桶品牌我国智能马桶品牌众多众多，行业行业集中度较低。集中度较低。目前，我国智能卫浴行业参与者主要以国内外卫浴品牌、海外卫浴品牌以及代工品牌为主，此外，部分家电品牌、互联网品牌纷纷试水智能卫

35、浴产品，行业集中度较低，尚未形成垄断格局。据奥维云网，2020 年我国智能马桶一体机行业 TOP5 品牌集中度为 39.4%，其中头部品牌主要以九牧、箭牌、恒洁等传统卫浴企业为主；而智能马桶盖品牌集中度相对较高，松下市占率约 42%，但近些年来随着海尔、东芝、飞利浦、智米等品牌的逐步发力，松下市占率略有下降。 图 17 2020 年我国智能马桶一体机 TOP5 为 39.4% 图 18 2020 年我国智能马桶盖 TOP5 为 70.8% 高中低端分化明显，国产品牌逐渐追赶外资领先品牌。高中低端分化明显，国产品牌逐渐追赶外资领先品牌。随着我国智能卫浴行业市场的快速发展，行业参与者逐渐增加，目前

36、来看，行业分化较为明显，其中，美国、日本、欧洲等海外领先品牌凭借领先的卫浴品牌力、技术实力等占据我国智能卫浴高0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%200018中国智能马桶普及率（%）68%70%72%74%76%78%80%82%90955120两户及以上普及率（%）每一百户家庭的单位数量（台）10%20%30%40%50%60%70%201820192020TOP 3TOP 5TOP 1040%50%60%70%80%90%201820192020TOP 3TOP 5TOP

37、 10 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 端市场，而九牧、箭牌、恒洁等国内传统卫浴品牌目前占据我国智能卫浴中端市场，另外则由电子电器产品起家的小企业占据低端市场，这些企业产品质量相对较差，多以市场价格进行竞争。其中，国内卫浴品牌通过产品、渠道、品牌布局，产品质量提升，产品功能持续满足本土消费者需求，在智能卫浴行业不断追赶外资领先品牌，有望弯道超车。从目前销售均价看，目前 2500 元左右的一体机以及 1000 元左右的马桶盖成为市场最畅销的产品价格，双品类低价普及趋势较为明显，对于规模、成本等优势的国产领先品牌尤其是多年为国内外知名卫浴品牌代工企业而言

38、发展机会较大。 图 19 智能马桶市场竞争格局 图 20 2000-4000 元智能马桶一体机参与品牌众多 线上销售线上销售表现亮眼，表现亮眼，助力国产品牌弯道超车助力国产品牌弯道超车。据京东大数据研究院联合京东居家发布的2021 智能马桶线上消费趋势报告 ，2017-2020 年，智能马桶盖在京东平台销量翻番，智能马桶一体机销量翻了 10 倍，线上电商平台智能卫浴产品快速增长。另外，2021 年双十一期间，智能马桶在京东、苏宁等电商平台的成交额同比大幅增长。智能卫浴产品在全国化普及和电商市场进一步扩展。对于国产品牌而言，我国水质、水压、卫浴环境以及用户卫生观念与日本智能马桶大国之间均存在较大

39、差异，产品端通过不断改良产品设计，提升进水过滤、防水等级、杀菌抑菌、简化操作、免费改电等方向，解决用户购买过程中的担忧，销售端通过加大发力线上渠道，与国内优质房地产开发商合作以及其他新渠道不断抢占市场，缩小与外资品牌的差距，或有望迎来弯道超车机会。 四、四、 技术、客户资源优势领先，技术、客户资源优势领先，募投募投产能产能陆续陆续释放释放 4.1 4.1 重视研发投入，卫浴节水技术水平领先重视研发投入，卫浴节水技术水平领先 重视研发投入，重视研发投入，卫浴节水技术行业领先。卫浴节水技术行业领先。公司自成立以来便专注于节水型冲水组件、静音缓降盖板、隐藏式水箱、挂式水箱等卫浴配件产品和智能座便器等

40、智能卫浴产品的技术研发，每年研发支出占营收比重保持在 4%左右，研发人员数由 2016 年的 148 人稳步增长至 2020 年的 199 人。研发投入水平相对较高，目前已经形成强大的产品研发和设计能力，截至 2021 年 6 月底，公司及其控股子公司目前已拥有 1296项专利权，其中包括发明专利 85 项（含美国发明专利 11 项，欧洲发明专利 1 项，德国发明专利一项） ，具备行业领先的卫浴节水技术。公司持续通过领先的技术水平不断拓展高附加值产品，产品获得包括美国 UPC 认证、EGS 认证等 10 多个国家或地区的权威机构认证，深度绑定核心客户，不断提升公司产品市占率。 高端市场 以美系

41、、日系、欧系品牌为主，部分品牌在国内设有工厂，如TOTO、松下等。中端市场 以传统卫浴和家电企业为主，如九牧、箭牌等，产地以广东、重庆、唐山为核心。低端市场 以电子电器产品起家的企业，主要集中在浙江台州、杭州、广东等地。0500050,000100,000150,000200,000250,000300,000一体机销量（元）一体机品牌数（个） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图 21 公司研发支出占收入比重约 4% 图 22 公司历年专利权数量 4.2 4.2 客户资源丰富，代工产品由卫浴配件向智能卫浴产品发展客户资源丰富，代

42、工产品由卫浴配件向智能卫浴产品发展 公司作为节水型冲水组件领先企业，产品质量、性价比、产能规模等保持领先优势，节水型冲水组件等产品进入全球顶级卫浴品牌商的配套体系。冲水组件的下游客户注重的是配套质量的稳定性与产品品质的可靠性，对配套商的选择有严格的验厂程序与较长时间的产品测试周期，冲水组件配套商必须通过多项环节的检验测试后方可进入知名卫浴品牌商的配套体系，确定合作关系后，合作关系将在较长时期内保持稳定。目前来看，公司下游客户群体为包括 ROCA、INAX、KOHLER、American Standard、箭牌、航标等国内外知名的中高端卫浴品牌商，且均与公司建立 6 年以上的合作关系，合作关系稳

43、定。 图 23 公司与下游中高端卫浴品牌商保持良好合作 图 24 与主要客户合作关系稳定 扩扩品类品类，代工产品逐渐向高附加值产品发展。，代工产品逐渐向高附加值产品发展。公司以冲水组件产品为主要切入点，不断向下游国内外知名中高端卫浴品牌商客户导入静音缓降盖板、隐藏式水箱、智能马桶等高附加值新产品，2020 年公司智能座便器及盖板收入占比达 42.26%，同比提升 16pct，智能卫浴新业务持续放量。此外，公司研发中心根据目标市场上产品样式、功能需求的变化趋势及客户的实际需求进行新产品的设计与研发，每年持续不断地开发新产品以满足不同客户的需求，2020 年公司全年高新产品收入占总收入的比重达 8

44、0%以上，高新产品占比的提升，有助于公司产品附加值不断提升，业绩规模的逐步扩大。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%002001920202021H1研发支出（百万元）研发支出占营收比（）0500300200202021H1国家授权专利(个)客户名称客户名称签署时间签署时间协议期限协议期限销售产品销售产品ROCA BRASIL2009.1.1有效期至2010年12月31日，期间届满如双方未提出书面变更或解除要求，则自动顺延。卫浴配件Colceramic S.A2010.3.9有效期至2011年

45、3月8 日，期间届满如双方未提出书面变更或解除要求，则自动顺延。卫浴配件佛山科勒有限公司2012.12.1有效期2012年12月1日至2013年11月30日，到期双方如无异议可自动顺延一年，以此类推。卫浴配件景德镇乐华陶瓷洁具有限公司2013.1.12013.1.1-2016.12.31卫浴配件佛山市高明安华陶瓷洁具有限公司2013.1.1 2013.1.1-2016.12.31卫浴配件佛山市法恩洁具有限公司2013.1.12013.1.1-2016.12.31卫浴配件德州市乐华陶瓷洁具有限公司2013.1.12013.1.1-2016.12.31卫浴配件惠达卫浴股份有限公司2013.2.1有

46、效期2013年2月1日至2014年2月1日，但合同有效期届满前1个月内如双方均未提出书面解除要求，本合同即自动顺延一年，并以此类推按一个或多个一年期继续生效。卫浴配件漳州万晖洁具有限公司2014.1.1 2014.1.1-2016.12.31卫浴配件SANIPRO MARKETING PTE LTD.2014.1.12014.1.1-2016.12.31卫浴配件佛山市顺德区乐华陶瓷洁具有限公司2015.1.12015.1.1-2016.12.31卫浴配件 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图 25 智能马桶新品：V8800 双旋增压超静音畅享尊贵 图

47、26 扩品类，产品品类逐渐丰富 扩客户，扩客户，国内国内客户客户占比逐渐提升占比逐渐提升。此外，公司凭借多年与国内外知名中高端卫浴品牌商合作背书以及产品性能、质量优势，不断开拓新客户，前五大客户销售收入占比由 2016 年的 32%下降至 2020 年的 21%。且随着国内客户智能卫浴马桶行业的快速发展，公司下游国内品牌商规模的扩大以及新客户的开拓，国内市场业务由 2016年的 57%提升至 2020 年的 71%，国内业务收入贡献逐步提升。 图 27 前五大客户销售收入占比约 3-4 成 图 28 国内收入占比持续提升 4.3 4.3 自有品牌持续推进，期待业务放量自有品牌持续推进，期待业务

48、放量 经过多年的技术革新，现有产品性能、质量获得了国内外卫浴品牌商的普遍认可，因此，在开展代工业务的基础上，为满足国内消费者对高品质智能卫浴日益高涨的需求，开拓自有品牌业务，根据公司官网，目前公司自有品牌“瑞尔特”产品已在天猫、京东以及苏宁等电商平台进行销售，产品涵盖智能马桶一体机、智能马桶盖、水箱系列、座便器盖板等产品，以智能马桶一体机为例，产品价格覆盖高中低端消费群体，产品价格从 2500 元至 17000 元。预计随着国内消费者对于高品质卫浴配件及智能卫浴产品需求的提升，公司自有品牌放量可期。 68%65%63%59%19%22%23%26%3%4%4%5%6%6%5%4%4%3%4%5

49、%0%20%40%60%80%100%20019冲水组件静音缓降盖板隐藏式水箱挂式水箱其他主营业务其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400200192020前五大客户销售额（百万元）前五大客户销售占比57%58%60%62%71%67%43%42%40%38%29%33%0%20%40%60%80%100%2001920202021H1中国大陆国外 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 图 29 瑞尔特自有品牌智能马桶产品 图 30

50、 瑞尔特自有品牌智能马桶产品 4.4 4.4 产能扩充，募投项目产能陆续释放产能扩充，募投项目产能陆续释放 公司是国内冲水组件制造领域领先企业，总部及生产基地位于福建厦门等主要出口基地及国内卫浴配件消费企业所在地之一，随着国内外中高端卫浴品牌商在中国市场加速采购配套产品以及国内智能卫浴行业快速发展，公司产品生产量由 2016 年的2326 万套提升至 2020 年的 2516 万套，销售量由 2016 年的 2273 万套提升至 2020 年的 2567 万套，2020 年受疫情影响，下游终端消费需求暂时性下滑，导致公司生产和销售量同比略有下滑。 图 31 瑞尔特厦门总部 图 32 产品销售量

51、、生产量持续提升 随着客户订单需求快速发展，公司产能瓶颈凸显。为了进一步提高产能，公司2016 年上市募集资金净额 6.15 亿元扩产，募投项目包括：1）新建年产 1,120 万套卫浴配件生产基地项目；2）阳明路卫浴配件生产基地改扩建项目。鉴于智能卫浴已成为卫浴行业的主要发展趋势，公司适时调整产品布局，重点发展智能卫浴产品领域，于 2020 年 4 月将“阳明路卫浴配件生产基地改扩建项目”变更为“年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目” ，大力发展智能卫浴产品。目前来看，新建年产1,120 万套卫浴配件生产基地项目已于 2017 年 1 月底达到预定可使用状态，2020 年新增产能 1

52、820 万套，募投项目达成率 162.5%；年产 120 万套智能卫浴产品生产基地建设项目目前仍处于建设中。 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200192020销售量（万套）生产量（万套） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 图 33 募投项目持续推进 五、五、 短期扰动影响缓解短期扰动影响缓解，订单饱满助力高增长订单饱满助力高增长 客户订单持续释放，客户订单持续释放，业绩高增长业绩高增长。受益于客户订单的增加，公司业绩高增长，2021 年前三季度公司实现营收 13.09 亿元，同比+66.46%

53、；归母净利润 1.11 亿元，同比+46.56%。分季度看，Q3 单季度公司实现营收 5.06 亿元，同比+55.77%， Q3 单季度营收创历史新高；归母净利润 0.52 亿元，同比+68.42%，利润增速高于收入主要受益于公司产品结构持续优化以及前期提价落实。 图 34 2021Q3 单季度营收创历史新高 图 35 2021Q3 单季度归母净利润同比+68% 订单饱满订单饱满，海运缓解，海运缓解助力助力交付交付。随着国内卫浴行业的快速发展，公司海外收入占比由 2016 年的 43%下降至 2020 年 29%，且海外业务主要为 ODM 模式，海运费采取FOB 模式即海运费由客户承担。但受海

54、外疫情影响，海运运力紧张，海运成本飙升，公司部分客户国际订单交付周期拉长，公司存货水平自 2020Q2 开始持续攀升，截至2021 年 9 月底公司存货水平为 3.09 亿元，同比+31%，库存水平达上市以来新高水平，此外，公司合同负债由于客户预收款持续增加，目前也达到上市以来的高点，截至2021 年 9 月底公司合同负债约 0.59 亿元，同比+53%。目前来看，海运运力逐步缓解，海运价格自 10 月份以来不断回落，且预计随着疫情的有效控制，海运运力将进一步缓解，海运价格有望延续回落态势，有助于公司海外订单交付周期缩短。 项目名称项目名称募投项目募投项目达产后新增产达产后新增产能（万套）能（

55、万套）投资金额投资金额（万元）（万元）建设期建设期（年）（年）工程进度工程进度备注备注节水型冲水组件800静音缓降盖板300智能盖板5隐藏式水箱15合计1,1207.67%尚在建设中，暂未产生效益新建年产1120万套卫浴配件生产基地32,698.331.52017年1月31日该项目达到预定可使用状态年产120万套智能卫浴产品生产基地建设项目智能卫浴产品12026,038.552-40%-20%0%20%40%60%80%100%005006002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q

56、32020Q42021Q12021Q22021Q3营业收入（百万元）同比增长-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3归母净利润（百万元）同比增长 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 17 图 36 公司目前在手订单饱满 图 37 海运价格自 10 月高点回落 原材料原材料价格价格下行下行& &提价提价落实，落实，盈利盈利持续持续向上向上。

57、公司产品主要原材料为工程塑料、五金件、橡胶件等，其中工程塑料是公司最重要的生产用原料，占生产成本的比重在30%以上，相对较高。工程塑料包括 ABS、POM、PP 等大宗类化工原料，属于石油化工行业与煤化工行业的副产品，以 ABS 为例，10 月中旬以来价格持续下行，目前市场价格保持在 15650 元/吨，较 10 月中旬 18100 元/吨，下降幅度达 14%，原材料价格下行，成本端压力逐步缓解。公司与主要原材料供应商保持紧密合作关系，通过签订长期购销合同以保证稳定的供应量和有利的采购价格。此外，为了应对原材料压力，公司今年对产品进行提价，提价逐步落实，叠加原材料价格下行，盈利能力预计将持续向

58、上。 图 38 盈利能力持续改善 图 39 原材料 ABS 市场价格自 10 月高点持续回落 六、六、 投资建议投资建议 6.16.1 盈利预测盈利预测 关键假设： 收入端： 1）传统业务稳步增长：冲水组件、挂式水箱及普通盖板等传统业务行业成熟，行业参与者众多，公司产品质量、客户资源、规模优势领先，预计未来保持平稳增长； 0%20%40%60%80%100%120%0500300350存货（百万元）存货/营收05,00010,00015,00020,00025,000中国至北美西海岸（美元)0%5%10%15%20%25%30%35%2018Q12018Q22018Q32

59、018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3毛利率净利率05,00010,00015,00020,0002010/01/042011/01/042012/01/042013/01/042014/01/042015/01/042016/01/042017/01/042018/01/042019/01/042020/01/042021/01/04余姚塑料城ABS市场价（元/吨） 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 18 2）新业务爆发在即：智能马桶受益于渗透率的持续提

60、升，公司自有品牌发力以及代工订单的大幅提升，预计智能马桶新业务延续高增长态势；隐藏式水箱相较于传统水箱更加美观、提高卫浴空间的收纳能力，越来越受消费者欢迎，业务也将保持快速增长。 盈利端：短期受益于原材料价格下降以及公司产品提价落实，盈利能力持续向上，中长期则受规模效应的发挥以及产品结构优化，整体毛利率水平不断提升。期间费用率方面，则受益于公司产能规模的持续释放，以及公司加强对费用管控，预计期间费用率平稳向下。 根据以上假设，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 17.76/24.72/31.21亿元，同比分别+38%/+39%/+26%；归母净利润分别为 1.61、2.70、3

61、.68 亿元，同比+40%/+68%/+37%。 图 40 业绩分拆 预测 6.26.2 估值分析估值分析 选取同行业及模式较为相近的上市公司作为可比公司进行估值分析，对比 2022年可比公司平均 PE 为 13 倍，估值处于同行平均水平。 20021E2022E2023E静音缓降盖板（百万元）2332925438381,3461,781yoy13.00%25.40%86.10%54.46%60.55%32.32%毛利率19.95%24.39%19.69%19.70%20.00%21.00%同层排水产品（百万元）405368134214321yoy22.40%34.53%

62、26.29%98.13%60.00%50.00%毛利率40.42%42.02%40.00%40.00%40.00%水箱及配件（百万元）6797076yoy4.65%4.18%-12.96%20.88%14.13%12.34%毛利率29.53%32.30%25.24%23.79%24.80%25.13%其他主营业务（百万元）425653565962yoy39.08%34.99%-4.69%5.26%5.00%5.00%毛利率0.00%26.44%29.84%30.00%30.00%30.00%其他收入（百万元）115444yoy76.92%-5.80%298.46%-30.

63、89%11.73%0.00%毛利率73.17%70.00%70.00%70.00%合计（百万元）9941,1091,2841,7762,4723,121yoy8.34%11.64%15.75%38.27%39.20%26.28%毛利率28.81%30.40%24.16%23.52%23.87%24.66% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 19 图 41 可比公司估值分析 注：最新日期为 2021 年 12 月 14 日 考虑到智能马桶渗透率快速提升，公司智能马桶代工业务订单饱满且自有品牌快速发力，盈利端随着规模效应的发挥，盈利能力持续提升带动业绩快速增长，

64、我们预计 公 司 21-23 年 营 业 收 入 分 别 为 17.76/24.72/31.21 亿 元 ， EPS 分 别 为0.38/0.65/0.88 元/股，按照 2021 年 12 月 14 日收盘价 9.70 元/股，对应 PE 分别为25 倍、15 倍、11 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 七、七、 风险提示风险提示 智能马桶等新业务放量不及预期风险。公司目前智能马桶等新业务代工订单和自有品牌发展顺利，后续若新业务放量不及预期，可能对公司业绩产生一定影响。 原材料价格大幅波动影响。公司主要原材料为工程塑料、五金件、橡胶件等大宗类化工原料，其中工程塑料是公司最重要的生产用原料，占

65、生产成本的比重在 30%以上，相对较高，若上游原材料价格大幅波动，公司产品价格传导不及时，可能对公司盈利水平造成一定影响。 房地产市场政策趋严的风险。地产公司所处家具行业与地产行业具有一定的关联性，若地产销售数据、竣工数据不及预期，可能造成对家具的需求减弱，从而影响行业及公司的经营业绩。 行业竞争加剧风险。公司传统业务行业参与者众多，行业竞争激烈，若行业竞争加剧，可能造成传统业务盈利水平的下降。 海运持续紧张影响。公司海外收入占比约 3 成，海外业务运输为 FOB 模式为主，海运费主要由客户承担，但海运持续紧张，可能会导致公司订单交付周期拉长，对公司现金流或存在一定影响。 2020A2021E2022E2020A2021E2022E603408.SH 建霖家居13.99620.870.901.081.SZ匠心家居74.74603.433.494.35222117603385.SH 惠达卫浴10.21390.830.861.08.SZ蒙娜丽莎25.471061.401.652.171815121.631.732.790.SZ瑞尔特9.70410.280.390.65352515PE收盘价（元/股）平均值证券代码证券简称总市值(亿元)EPS