1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级：暂不评级暂不评级 市场价格：市场价格：6 60.950.95 元元 基本状况基本状况 总股本(百万股) 120.00 流通股本(百万股) 65.40 市价(元) 60.95 市值(百万元) 7,314.00 流通市值(百万元) 3,986.13 股价与行业股价与行业- -市场走势对比市场走势对比 相关报告 相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 312 323 369 530 795 增长率 yoy% 8.89% 3.82%
2、14.20% 43.61% 49.86% 净利润（百万元） 118 131 157 216 325 增长率 yoy% 21.85% 10.50% 20.56% 36.97% 50.54% 每股收益（元） 0.98 1.09 1.31 1.80 2.71 每股现金流量 1.10 1.22 1.01 0.81 1.61 净资产收益率 9.47% 9.91% 11.22% 14.18% 19.14% P/E 62.62 56.67 47.00 34.32 22.80 PEG 2.72 1.60 2.54 1.49 0.64 P/B 5.93 5.62 5.27 4.87 4.36 备注：采用 202
3、1 年 12 月 15 日收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点：本文核心观点：本文重点回答“重点回答“如何理解行业成长性如何理解行业成长性” 、 “” 、 “高利润率从何而来高利润率从何而来”和“”和“未来驱未来驱 动在何处动在何处”3 个关键问题个关键问题，我们我们认为认为行业成长性在于从底层技术到上层应用的革新，行业成长性在于从底层技术到上层应用的革新， 高利润率来自于技术、资质、规模共同筑造的高壁垒，公司中期业绩具备高利润率来自于技术、资质、规模共同筑造的高壁垒，公司中期业绩具备奶粉新国标奶粉新国标 扩容、帝斯曼专利保护到期、扩容、帝斯曼专利保护到期、SA 获化妆品新原料备案等多获化妆品新
4、原料备案等多重驱动重驱动。我们看好嘉必优的我们看好嘉必优的 成长性和长期竞争力成长性和长期竞争力。 嘉必优：微生物发酵营养素领先供应商。嘉必优：微生物发酵营养素领先供应商。公司以微生物合成法生产营养素，目前客户 涵盖达能、贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健等国内外知名企 业。近 5 年公司营收/归母净利润 CAGR 分别达 12.29%/46.21%。 二、如何理解行业成长性？底层技术到上层应用的革新。（二、如何理解行业成长性？底层技术到上层应用的革新。（1）微生物发酵法是营养素 生产主流路径之一，契合绿色、健康的趋势，未来具备想象空间。（2）藻油 DHA 和 ARA 行业下游
5、应用持续拓宽，市场逐步增长，我国市场增速有望更快。 三、高利润率从何而来？技术、资质、规模共筑壁垒。（三、高利润率从何而来？技术、资质、规模共筑壁垒。（1）技术壁垒：）技术壁垒：技术和工艺壁 垒形成行业高门槛，技术优势体现在得油率、提取率、包埋率，最终体现为产品性价 比。（2）资质壁垒：）资质壁垒：营养素产品首先须通过国家相关食品管制法规的市场准入许可； 婴配粉生产企业开拓供应商的流程较长，下游客户具备强粘性。 （3）规模壁垒：）规模壁垒：ARA、 藻油 DHA 大幅扩产，规模效应明显。低单位成本下，公司定价灵活，价格优势明显。 四、未来驱动在何处？三重惊喜次第开花。（四、未来驱动在何处？三重
6、惊喜次第开花。（1）主业：）主业：奶奶粉新国标扩容，帝斯曼专利粉新国标扩容，帝斯曼专利 保护到期。保护到期。国内：奶粉新国标有望带来强确定性业绩增长。海外：帝斯曼专利保 护将于 2023 年 6 月前陆续到期，海外市场完成经销商和供应链布局，量价齐升逻辑顺 畅。（2）第二增长曲线：）第二增长曲线：SA 具备稀缺资质，新品储备丰富。具备稀缺资质，新品储备丰富。SA：化妆品新原料备 案，截至目前公司为独供。在研产品：主要有结构脂 OPO、岩藻糖基乳糖及唾液酸 乳糖（HMOs），未来有望成为公司新的增长点。 行业进入壁垒高，空间有望进一步打开，同时公司中期业绩具备催化，我们行业进入壁垒高，空间有望进
7、一步打开，同时公司中期业绩具备催化，我们看好公司看好公司 成长性和长期竞争力。成长性和长期竞争力。我们预计公司 2021-2023 年收入分别 3.69、5.30 和 7.95 亿元， 归母净利润分别为 1.57、2.16 和 3.25 亿元，EPS 分别为 1.31、1.80 和 2.71 元，22 年和 23 年对应 PE 分别为 34 倍和 23 倍。 风险提示：风险提示：食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、行业市场空间测算偏差风险、 公司新增产能投产不及预期风险、客户集中风险、专利风险、研究报告使用的公开资 料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 生物发酵营养素龙头，发展驶入快车道生
8、物发酵营养素龙头，发展驶入快车道 嘉必优（688089.SH）/食品 饮料 证券研究报告/公司深度报告 2021 年 12 月 16 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 一、嘉必优：微生物发酵食品营养素领先供应商一、嘉必优：微生物发酵食品营养素领先供应商 . - 4 - 1.1 发展历程&股权结构 . - 4 - 1.2 产品&渠道 . - 5 - 1.3 财务分析 . - 8 - 二、如何理解行业成长性？底层技术到上层应用的革新二、如何理解行业成长性？底层技术到上层应用的革新 . - 10 - 2.1
9、营养素行业：合成生物学+微生物发酵提高效率 . - 10 - 2.2 ARA&DHA：应用场景拓宽，增长具备确定性 . - 12 - 三、高利润率从何而来？技术、资质、规模共筑壁垒三、高利润率从何而来？技术、资质、规模共筑壁垒 . - 17 - 3.1 技术壁垒：得油率、提取率、包埋率 . - 17 - 3.2 资质壁垒：硬性资质强限制，软性资质强粘性 . - 19 - 3.3 规模壁垒：规模效应+价格优势 . - 21 - 四、未来驱动在何处？三重惊喜次第开花四、未来驱动在何处？三重惊喜次第开花. - 23 - 4.1 主业：奶粉新国标扩容，帝斯曼专利保护到期 . - 23 - 4.2 第二
10、增长曲线：SA 具备稀缺资质，新品储备丰富 . - 25 - 五、盈利预测与估值五、盈利预测与估值 . - 27 - 4.1 盈利预测 . - 27 - 4.2 估值 . - 28 - 4.3 风险提示 . - 28 - 图表目录图表目录 图表图表1：公司发展历程：公司发展历程. - 4 - 图表图表2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至2021年年9月月30日）日） . - 5 - 图表图表3：嘉必优分产品收入拆分（万元）：嘉必优分产品收入拆分（万元） . - 6 - 图表图表4：嘉必优：嘉必优ARA&藻油藻油DHA产品产销情况产品产销情况 . - 7 - 图表图表5：嘉必优境内外销售收
11、入（百万元）：嘉必优境内外销售收入（百万元） . - 7 - 图表图表6：嘉必优境内外毛利率：嘉必优境内外毛利率. - 7 - 图表图表7：嘉必优营收增速：嘉必优营收增速 . - 8 - 图表图表8：嘉必优扣非归母净利润增速：嘉必优扣非归母净利润增速 . - 8 - 图表图表9：嘉必优毛利率：嘉必优毛利率/净利率净利率. - 9 - 图表图表10：嘉必优期间费用率：嘉必优期间费用率 . - 9 - 图表图表11：嘉必优净现比与资产负债率：嘉必优净现比与资产负债率 . - 9 - 图表图表12：嘉必优：嘉必优ROE与与ROIC . - 9 - 图表图表13：食品营养强化剂主要：食品营养强化剂主要
12、类比类比 . - 10 - 图表图表14：营养素行业产业链：营养素行业产业链 . - 10 - 图表图表15：营养素制备方法特点对比：营养素制备方法特点对比 . - 11 - PYhZlYaXjZcZyXxU6McM9PtRoOtRmNfQpOnPlOpOsN9PqQuNxNmRmPMYtRoQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表16：微生物发酵过程示意图：微生物发酵过程示意图 . - 11 - 图表图表17：2019年年ARA&藻油藻油DHA下游应用分布下游应用分布 . - 12 - 图表图表18：2026年年AR
13、A&藻油藻油DHA下游分布预测下游分布预测 . - 12 - 图表图表19：2019年年-2026年全球微藻年全球微藻DHA和和ARA的市场容量的市场容量 . - 13 - 图表图表20： 2019年年-2026年全国微藻年全国微藻DHA和和ARA的市场容量的市场容量 . - 13 - 图表图表21：母乳和婴幼儿配方奶粉：母乳和婴幼儿配方奶粉ARA及及DHA的含量对比（占总脂肪酸的百分比）的含量对比（占总脂肪酸的百分比） . - 13 - 图表图表22：婴幼儿配方食品对于：婴幼儿配方食品对于ARA的市场需求预测的市场需求预测 . - 14 - 图表图表23：婴幼儿配方食品对于：婴幼儿配方食品对
14、于-3系列脂肪酸的市场需求预测系列脂肪酸的市场需求预测 . - 14 - 图表图表24：中国老龄人口占总人口比：中国老龄人口占总人口比 . - 14 - 图表图表25：健康食品对于：健康食品对于ARA的市场需求及预测的市场需求及预测 . - 15 - 图表图表26：健康食品对于：健康食品对于-3系列脂肪酸的市场需求及预测系列脂肪酸的市场需求及预测 . - 15 - 图表图表27：我国饲料添加剂产量：我国饲料添加剂产量 . - 15 - 图表图表28：皇家英国短毛猫成猫粮宣传成分：皇家英国短毛猫成猫粮宣传成分 . - 15 - 图表图表29：嘉必优核心技术与竞争优势：嘉必优核心技术与竞争优势.
15、- 18 - 图表图表30：嘉必优与润科生物研发费用（万元）：嘉必优与润科生物研发费用（万元） . - 18 - 图表图表31：公司与科研院所的合作研发项目：公司与科研院所的合作研发项目 . - 18 - 图表图表32：ARA 产品核心指标与国内外标准对比情况产品核心指标与国内外标准对比情况 . - 19 - 图表图表33：藻油：藻油 DHA 产品核心指标与国内外标准对比情况产品核心指标与国内外标准对比情况 . - 19 - 图表图表34：2021年婴幼儿配方奶粉年婴幼儿配方奶粉DHA和和ARA的平均含量和成本的平均含量和成本 . - 20 - 图表图表35：嘉必优前五大客户销售情况：嘉必优前
16、五大客户销售情况. - 21 - 图表图表36：嘉必优产品单位售价、成本、毛利率变动：嘉必优产品单位售价、成本、毛利率变动 . - 21 - 图表图表37：嘉必优与润科生物主要产品均价与毛利率对比：嘉必优与润科生物主要产品均价与毛利率对比 . - 22 - 图表图表38：婴幼儿配方食品国家标准新旧对比：婴幼儿配方食品国家标准新旧对比. - 23 - 图表图表39：嘉必优：嘉必优ARA 产品部分地区境外销量（吨）产品部分地区境外销量（吨） . - 24 - 图表图表40：嘉必优境外分地区营收（万元）：嘉必优境外分地区营收（万元） . - 24 - 图表图表41：自然堂燕窝酸面膜：自然堂燕窝酸面膜
17、 . - 25 - 图表图表42：中科光谷：中科光谷SA通过化妆品原料备案通过化妆品原料备案 . - 25 - 图表图表43：SA不同合成方法的对比不同合成方法的对比. - 26 - 图表图表44：嘉必优在研产品及应用前景：嘉必优在研产品及应用前景. - 26 - 图表图表45：分业务收入预测（万元）：分业务收入预测（万元） . - 27 - 图表图表46：嘉必优盈利预测：嘉必优盈利预测 . 错误!未定义书签。 图表图表47：可比公司估值表：可比公司估值表 . - 28 - 图表图表48：嘉必优三大财务报表预测（单位：百万元）：嘉必优三大财务报表预测（单位：百万元） . - 30 - 请务必阅
18、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 一一、嘉必优：嘉必优：微微生物生物发酵发酵食品营养素食品营养素领先供应商领先供应商 嘉必优生物技术股份有限公司成立于 2004 年，总部位于湖北武汉，是 国内最早从事以微生物合成法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高 新技术企业之一。主营业务涵盖多不饱和脂肪酸 ARA、藻油 DHA、SA 及天然-胡萝卜素等多个系列产品的研发、生产与销售。产品目前多应 用于婴幼儿配方食品、膳食营养补充剂、健康食品、特殊医学用途配方 食品等。 1.1 发展历程发展历程&股权结构股权结构 2004-2011 年：年：实现
19、实现 ARA 产业化生产产业化生产，逐步确立，逐步确立 ARA 产业领军地位。产业领军地位。 2004 年，武汉烯王与嘉吉投资、嘉吉亚太共同投资设立嘉吉烯王（嘉必 优前身） ， 主要定位为嘉吉公司的 ARA 业务工厂。 当年， 公司掌握 ARA 菌种选育的全部技术，建成符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊”生产 线，率先实现 ARA 产业化，打破国际企业垄断、填补国内市场空白。 2011 年，嘉吉烯王更名为嘉必优。 2012-2016 年： 延伸产品线， 实现藻油年： 延伸产品线， 实现藻油 DHA、 、 -胡萝卜素胡萝卜素产业化。产业化。 2012 年因嘉必优业务发展需要，嘉吉放弃嘉必优控制权
20、，武汉烯王通过“双 鞭甲藻和裂殖壶菌 DHA 菌种以及初始技术”及其他资产增资嘉必优， 成为其控股股东。同年，公司成功实现藻油 DHA 产业化，产业技术指 标达到国内先进水平，参与制定 DHA（发酵法）国家标准。2013 年， 公司成功实现-胡萝卜素产业化。2015 年，嘉吉对外转让所持嘉必优 剩余股权，此后以境外经销商身份与公司合作。 2017 年至今：年至今：进一步延展产品和客户边界，向全营养素“航母”进击进一步延展产品和客户边界，向全营养素“航母”进击。 2017 年，公司控股子公司中科光谷成功研制出 SA 并实现产业化生产。 2018 年 SA 产品上市助力拓宽公司与奶粉企业的合作范围
21、至儿童奶粉、 孕产妇奶粉；截至 21Q3，公司客户从奶粉领域向保健品、动物营养品 企业延伸，销售区域已覆盖中国、美国、欧洲、澳大利亚、新西兰、韩 国、东南亚等 30 多个国家及地区。 图表图表1：公司发展历程公司发展历程 来源：公司公告、中泰证券研究所 武汉烯王武汉烯王控股控股，中科院参股，易德伟是实际控制人中科院参股，易德伟是实际控制人。截至 2021 年 9 月 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 30 日，公司第一大股东为武汉烯王生物工程有限公司，持有 44.25%的 股份。合肥科学岛控股有限公司是中国科学院合肥物质科学
22、研究院全资 子公司，持有武汉烯王 19%的股份。公司实际控制人为董事长、总经理 易德伟先生，合计持股 19.54%（直接持股 1.39%，通过烯王投资、武 汉烯王间接持股 18.15%） 。苏显泽、周永红各持有公司股东杭州源驰 31.2%股权，杭州源驰持有公司 1.96%股权。 嘉必优亚太、中科光谷嘉必优亚太、中科光谷和嘉利多和嘉利多为公司控股子公司为公司控股子公司。嘉必优亚太主要负 责进出口业务，中科光谷主要从事 SA 产品的研发与销售，SA 产品委 托嘉必优生物生产。嘉利多于 2021 年 8 月成立，主要进行动物营养的 市场推广和产品销售。 图表图表2：公司股权结构（截至公司股权结构（截
23、至2021年年9月月30日）日） 来源：公司公告、中泰证券研究所 1.2 产品产品&渠道渠道 ARA 和藻油和藻油 DHA 为主要营收来源。为主要营收来源。公司是国内最早从事以微生物合成 法生产多不饱和脂肪酸及脂溶性营养素的高新技术企业之一，是国内 ARA 产业重要的开拓者和市场推动者，产品打破了国外技术垄断，填补 了国内空白，也是全球 ARA 产品主要的供应商之一。近年来，公司成 功研制藻油 DHA、SA 等，相关产品销售收入保持快速增长态势。2020 年公司实现营收 3.23 亿元， 其中 ARA 产品 2.32 亿， 占比约为 71.60%， DHA产品0.55亿元， 占比约为16.94
24、%， SA产品0.32亿元， 占比9.75%， -胡萝卜素产品 534.9 万元，占比 1.65%。 公司产品毛利率普遍较高，新品逐步放量贡献利润公司产品毛利率普遍较高，新品逐步放量贡献利润。公司生产的 ARA 产品以及藻油 DHA 产品系通过高山被孢霉及裂壶藻，辅以葡萄糖、酵 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 母粉等原材料，以微生物发酵的方式生产而成的油脂产品，因此，公司 的 ARA、藻油 DHA 产品属于生物油脂。近年来，由于 ARA 大客户销 售价格较低，以及 DHA 产品处于降价推广阶段，公司生物油脂产品平 均售价有
25、所下降，通过工艺改进降低成本和规模效应释放，公司毛利率 始终保持较高水平。同时，公司 SA 产品和-胡萝卜素产品的销售规模 逐步扩大，伴随规模效应显现和公司工艺进步进一步节省成本，新产品 毛利率转正并于 2020 年达到了较高水平。 图表图表3：嘉必优分产品收入拆分（万元）嘉必优分产品收入拆分（万元） 2016 2017 2018 2019 2020 ARA 产品产品 17,505.50 19,772.97 22,778.35 24,824.63 23158.27 yoy 12.95% 15.20% 8.98% -6.71% 占比 92.23% 86.51% 79.62% 79.68% 71.
26、60% 毛利率 53.33% 52.81% 51.81% 55.02% 57.17% DHA 产品产品 1,416.78 2,798.40 4,738.78 4,527.79 5478.68 yoy 97.52% 69.34% -4.45% 21.00% 占比 7.46% 12.24% 16.56% 14.53% 16.94% 毛利率 18.14% 33.84% 50.26% 47.10% 45.19% SA 产品产品 29.43 33.46 752.3 608.49 3153.09 yoy 13.69% 2148.36% -19.12% 418.18% 占比 0.16% 0.15% 2.63
27、% 1.95% 9.75% 毛利率 -82.64% -17.18% 38.56% 53.43% 59.93% -胡萝卜素胡萝卜素 10.3 154.24 206.34 465.6 534.9 yoy 1397.48% 33.78% 125.65% 14.88% 占比 0.05% 0.67% 0.72% 1.49% 1.65% 毛利率 -1288.64% -520.16% -248.49% 0.21% 33.62% 来源：公司公告、中泰证券研究所 产能利用率高企，规划产能有望翻倍。产能利用率高企，规划产能有望翻倍。截至 2020 年，公司拥有 ARA 产 能 420 吨/年，藻油 DHA 产能
28、105 吨/年，2019 年前后，公司 ARA 和 DHA 先后达到或接近满产。据公告，公司募集资金投资于微生物油脂扩 建二期工程项目、多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目和研发中 心建设项目。 微生物油脂扩建二期工程项目计划新增 ARA 油脂生产能力 150 吨/年、DHA 藻油生产能力 450 吨/年。多不饱和脂肪酸油脂微胶囊 生产线扩建项目计划新增微生物油脂微胶囊年生产能力1500吨， 其中， ARA 微胶囊 900 吨，DHA 微胶囊 600 吨。 募投项目建设按照计划推进募投项目建设按照计划推进。据公告，自 2021 年 1 月份正式破土动工 以来至 2021 年 6 月底，微生物
29、油脂扩建二期项目土建工程完成基础施 工， 主要设备签订采购合同， 完成 DHA 发酵阶段性改造， 新增藻油 DHA 产能 120 吨；多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目工程主体结构 浇筑成型，设备采购和管道及设备安装工程完成发包。生物油脂扩建二 期工程项目、多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目预计 2022 年 底竣工达产。根据目前公开规划的产能， 达产后公司将具有 570 吨/年的 ARA 产能及 555 吨/年的藻油 DHA 产能。考虑到公司未来 ARA 国际市 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 占率与 DHA 国
30、内市占率均有提升空间，新增产能有望逐步释放。除募 投项目外，公司已着手对 SA 产能进行改造和扩产，据公告，公司计划 将 SA 产能于 2022 年上半年扩产到 30 吨，并根据市场需求，逐步扩 产到 50 吨。 图表图表4：嘉必优嘉必优ARA&藻油藻油DHA产品产销情况产品产销情况 ARA DHA 2016 2017 2018 2019 2020 2016 2017 2018 2019 2020 产能（吨） 290 290 420 420 420 105 105 105 105 105 产量（吨） 220 195 384 434 337 25 53 79 103 94 销量（吨） 218 2
31、72 349 374 366 17 43 78 81 104 均价（万元/吨） 80 73 65 66 63 86 65 61 56 53 产能利用率（%） 76 67 91 103 80 24 51 75 98 89 产销率（%） 99 140 91 86 109 65 81 99 79 111 销量 yoy（%） 24.45 28.35 7.31 -2.19 161.52 80.96 3.95 27.89 均价 yoy（%） -9.24 -10.24 1.56 -4.62 -24.47 -6.42 -8.08 -5.39 来源：公司公告、中泰证券研究所 公司出口收入持续增长，境外销售毛利率
32、更高。公司出口收入持续增长，境外销售毛利率更高。对于国内市场，公司采 用直销为主， 经销为辅的销售模式； 对于国外市场， 公司采取经销为主、 直销为辅的销售模式。2020 年，公司境外销售收入为 11,511.08 万元， 占比达 35.59%。2019H1 公司向嘉吉境外销售收入为 3,176.73 万元， 占公司营业收入的比重为 21.99%，嘉吉系公司重要客户之一，也是最 大的境外客户。境外销售毛利率高于境内，主要原因为境内外经销的产 品结构不同， 以及境外市场 ARA 毛利率相对更高， 帝斯曼占据 ARA 境 外市场主要份额，且有专利保护的限制，公司产品参照帝斯曼进行产品 定价，境外销
33、售利润空间较高。 图表图表5：嘉必优境内外销售收入（百万元）嘉必优境内外销售收入（百万元） 图表图表6：嘉必优境内外毛利率嘉必优境内外毛利率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 注：2018 年及以前为经销毛利率 嘉吉与公司合作密切，关系稳固。嘉吉与公司合作密切，关系稳固。2012 年 6 月之前，嘉吉系公司的控 股股东，当时公司主要定位为嘉吉的 ARA 业务工厂。2012 年 6 月，根 CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF CELLREF 0 50 100 150 200 250 300 350 200192020
34、 境内 境外 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 200192020 境内 境外 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 公司深度报告公司深度报告 据嘉必优业务发展需要，武汉烯王增资嘉必优，嘉吉放弃嘉必优有限的 控制权。 2015 年， 由于嘉吉在嘉必优上市申报过程中需要履行大量的信 息披露义务与程序，同时嘉吉业务体系庞大，无法做出不发生同业竞争 的承诺，因此，经过充分的协商及谈判，在保留嘉吉经销商地位的前提 下，嘉吉对外转让所持公司股权。长期以来，嘉吉为公司的经销商和原 料供应商之一，双方合作模式基本稳定。
35、 （1）公司于 2004 年设立时即 与嘉吉签订了中国地区产品独家经销及供应合同和非中国区域产 品独家经销及供应合同 ， 给予嘉吉对部分国际客户的独家经销权， 双方 长期保持良好的经销合作。 （2）从 2004 年合作初期起，公司与嘉吉即 确立经销分成定价模式，延续至今。公司与嘉吉采用基于向终端客户售 价、经销分成率和交货费核算的定价方式，嘉吉获取一定比例的经销收 益；公司与其他经销商双方协商确定销售定价，不考虑经销商终端客户 售价， 经销商获取提货价和终端售价之间的差额收益。 （3） 公司自 2006 年以来向嘉吉采购部分原材料， 长期以来， 双方保持良好采购合作关系。 1.3 财务分析财务
36、分析 公司营收稳步增长公司营收稳步增长，业绩受短期扰动，业绩受短期扰动。2016-2020 年公司营收复合增长 率为 14.26%，归母净利润复合增长率为 29.13%。2021 年前三季度， 公司实现营收 2.50 亿元，同比+5.78%，归母净利润 1.01 亿元，同比 -8.32%。 2021 上半年得益于健康产品市场的恢复，公司 DHA 业务实 现了 88.81%的增长；SA 产品在儿童产品领域的应用持续增加，实现 了同比 91.68%的持续高增长；BC （-胡萝卜素）业务方面，公司与 客户签订了长期稳定的供货合同， 收入同比增长 173.60%。 三季度 ARA 营收增速有所提高，主
37、要系国外大客户实现了成交。2021 前三季度利 润小幅下滑主要系公司加大了研发和新业务投入，同时 DSM 补偿款今 年金额较去年降低。 图表图表7：嘉必优营收增速嘉必优营收增速 图表图表8：嘉必优嘉必优扣非归母扣非归母净利润增速净利润增速 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 伴随生产工艺持续优化、规模效应逐步体现，叠加业务结构升级，公司伴随生产工艺持续优化、规模效应逐步体现，叠加业务结构升级，公司 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 毛利率毛利率/ 净利率稳中有升净利率稳中有升。成本端，公司持续优化
38、生产工艺和产销增加 带来的规模效应实现降本增效；销售端，公司推出 SA 等高单价产品， 同时通过经销商持续拓展境外高毛利市场，业务结构逐步升级。 2015-2021Q3 公 司 整 体 毛 利 率 / 净 利 率 / 扣 非 净 利 率 分 别 提 升 7.02/30.90/10.40pct，2021Q3 公司毛利率/净利率/扣非净利率分别为 54.31%/41.69%/27.48%，公司盈利能力在同类企业中处领先水平。 公司公司资产负债率低，资产负债率低， 资本报酬率受到短期扰动资本报酬率受到短期扰动。 公司资产负债率低于 6%， 2020 年为 4.25%，截至 2021 年上半年资产负债
39、率为 5.90%。2018 以 来公司 ROE 有所降低，主要系： （1）公司部分客户应收账款逾期导致 应收帐款周转率下行； （2）公司募投项目仍在建设中，折旧费用对净利 润有一定影响；（3） 公司 2019 年上市后管理人员薪酬及 IPO 费用增加， 同时总资产增幅较大。 图表图表9：嘉必优毛利率嘉必优毛利率/净利率净利率 图表图表10：嘉必优嘉必优期间费用率期间费用率 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中泰证券研究所 图表图表11：嘉必优嘉必优净现比与资产负债率净现比与资产负债率 图表图表12：嘉必优嘉必优ROE与与ROIC 来源：公司公告、中泰证券研究所 来源：公司公告、中
40、泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 二、二、如何理解行业成长性？底层技术到上层应用的革新如何理解行业成长性？底层技术到上层应用的革新 2.1 营养素行业营养素行业：合成生物学合成生物学+微生物发酵微生物发酵提高效率提高效率 营养强化剂是指为了增加食品的营养价值而加入到食品中的天然营养强化剂是指为了增加食品的营养价值而加入到食品中的天然/人工人工 合成的营养素，属于食品添加剂的范畴。合成的营养素，属于食品添加剂的范畴。营养素是具有特定生理作用， 能维持机体生长、发育、活动、繁殖及正常代谢所需的物质，包括蛋白 质、
41、脂肪、碳水化合物、矿物质、维生素等。食品营养强化剂可分为矿 物质、维生素、氨基酸、脂肪酸四大类，主要来源于动植物提取（天然 营养强化剂） 、化学合成（人工合成营养强化剂） 、生物合成（微生物发 酵）等技术路径。 图表图表13：食品营养强化剂主要类比食品营养强化剂主要类比 类别类别 主要成员主要成员 来源来源 作用作用 矿物质类 钙、碘、铁、锌、硒、镁、钾、 钠、铜等 全部需通过食物摄入 构成人体组织， 维持机体正常生理 活动 维生素类 VA、VD、VE、VC、VB 族、 叶酸、生物素等 绝大部分需通过食物摄入 促进人体生长发育， 调节人体新陈 代谢，维持机体生命和健康 氨基酸类 牛磺酸、L-盐
42、酸赖氨酸、L-赖氨 酸-L-谷氨酸盐等 大部分在体内可由其它物质合成，但赖氨酸 等 8 种氨基酸必须由食物供给 参与代谢过程，构成人体组织 脂肪酸类 DHA、 ARA、 EPA、 LA、 ALA 等 人体必需脂肪酸 主要通过食物摄入， 可在成人体内少量合成， 但婴幼儿必须由体外摄入 参与代谢过程，为人体提供热量， 构成人体组织，提高肌体免疫力 来源：润科生物招股说明书、中泰证券研究所 营养素行业产业链上游主要是葡萄糖、酵母粉、乳糖等其他农业或化工 行业；下游主要应用于婴幼儿配方食品行业、健康食品行业、生物制药 食品行业、食品饮料行业、动物饲料等行业。 图表图表14：营养素行业产业链营养素行业产
43、业链 来源：公司公告、中泰证券研究所 微生物发酵法微生物发酵法是是营养素生产主流路径之一，契合营养素生产主流路径之一，契合绿色、健康绿色、健康的的趋势，趋势，未未 来具备来具备想象空间。想象空间。营养素按来源的不同可分为天然来源和化学合成来源 两大类。天然来源的营养素主要包括天然提取物和发酵制取物，是以自 然界存在的物质为原料，利用干燥、分离、提取、发酵、酶处理等方法 制成，一般具有绿色无毒、效果好、食品安全全程可控、可追溯、制取 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 工艺要求高和成本高等特征。微生物发酵法是通过微生物的发酵生
44、产目 标产物的方法，具有工艺条件温和、生产安全、设备通用性高等特点， 对某些食品营养强化剂，采用微生物发酵法具有产品效率高、单位能耗 低、对环境的污染小等优势。天然动植物提取法容易受气候、产地等因 素影响，动植物中产品含量低，大规模生产受限制。 图表图表15：营养素营养素制备方法特点对比制备方法特点对比 项目项目 天然动植物提取天然动植物提取 化学合成化学合成 微生物发酵法微生物发酵法 产量 来源有限，产量低 高 高 生产周期 长 短 短 成本 高 低 较低 环境友好度 高 低 高 生产灵活度 受到地理和天气等制约 高 高 是否天然 是 否 是 技术要求 低 高 高 来源：公司公告、中泰证券研
45、究所 菌种选育和发酵培养是微生物发酵法的核心菌种选育和发酵培养是微生物发酵法的核心，微生物发酵法对技术要求，微生物发酵法对技术要求 较高较高。微生物发酵技术链大致主要分为: 菌种选育、发酵培养、分离提 取(破壁萃取)、纯化、精制、改性。其中菌种选育技术是产品提取的前 提和基础, 在产品提取过程中发挥了关键的作用；发酵培养是产品生产 的关键环节, 直接决定了产品的产量。在规模化的生产过程中，菌种选 育是提高 ARA、DHA 产量的首要关键因素，由于诱变育种具有非定向 性，从中挑取优良性状的菌种工作难度较大，且已获得的优良菌种会随 着时间逐渐衰退，保证优良菌种的长期稳定性具有较高的技术难度。发 酵
46、工序中的发酵温度、培养液浓度、投料时间、搅拌速度等参数同样需 要长时间的理论与实践互证才能逐渐掌握，完善的后处理工艺也是提高 生产效率的关键因素。此外，微生物发酵生产法对于培养基设计、工艺 设计及优化、生产过程中的代谢精细调控等方面要求较高。 图表图表16：微生物发酵过程示意图微生物发酵过程示意图 来源：中泰证券研究所 现代合成生物学提高菌种选育效率，定制化服务体现研发能力。现代合成生物学提高菌种选育效率，定制化服务体现研发能力。现代合 成生物学引入工程学理念，强调生命物质的标准化。以前的菌种选育通 过诱变育种， 反应过程随机不可控， 无法预测结果。 而现代合成生物学， 运用基因技术和工程学概
47、念，有针对性地构建目标产物基因链，效率大 大提升。利用生物技术制造的营养素已经应用在多个领域，不同领域的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 客户需求差异较大，企业需要掌握下游行业涉及的技术及发展趋势，为 下游企业形成个性化的应用解决方案。 2.2 ARA&DHA：应用场景拓宽应用场景拓宽，增长具备确定性，增长具备确定性 ARA， 即花生四烯酸， 是人体生长和发育所必需的多不饱和脂肪酸之一， 即花生四烯酸， 是人体生长和发育所必需的多不饱和脂肪酸之一， 对婴幼儿大脑和神经系统的发育至关重要。对婴幼儿大脑和神经系统的发育至关重
48、要。 ARA 是机体一系列生理调节 激素的前体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免 疫反应等生理活动具有调节作用。 成人可通过摄入亚油酸为主的 N-6 系 列不饱和脂肪酸转化生成 ARA，因此 ARA 对成人而言属于半必需脂肪 酸，而婴幼儿体内的脱氢酶、延长碳链酶尚未发育健全，自身合成 ARA 的能力较低，因此需从母乳、其他辅食摄入足量的 ARA。当前 ARA 已 广泛应用于全球婴幼儿食品中。 DHA，即二十二碳六烯酸，是人体必需的脂肪酸之一，具有多种生理调，即二十二碳六烯酸，是人体必需的脂肪酸之一，具有多种生理调 节功能和保健作用，对婴幼儿及老年人群的大脑、神经系统、心脏等的
49、节功能和保健作用，对婴幼儿及老年人群的大脑、神经系统、心脏等的 生长发育与功能维持具有重要意义。生长发育与功能维持具有重要意义。DHA 是神经系统细胞（如大脑和视 网膜细胞）生长及维持所需的一种重要的多不饱和脂肪酸，在视网膜中 含量高达 50%以上， 人体自身难以合成， 须从外界摄取。 医学研究表明， DHA 能促进脑细胞的生长和神经网络的形成， 有利于智力与神经的改善， 对胎儿、婴儿智力和视力发育至关重要；同时，DHA 对预防老年痴呆和 神经性疾病、降血脂、降血压、降胆固醇、预防动脉硬化、减少血栓形 成、 预防冠心病等心血管疾病等具有积极的保健功效。 DHA 根据来源不 同可以分为鱼油 DH
50、A 和藻油 DHA，其中，鱼油 DHA 是渔业加工的延 伸产品，主要从深海鱼类中提取；藻油 DHA 是利用生物发酵的方法从 海洋微藻中提取的 DHA。 图表图表17：2019年年ARA&藻油藻油DHA下游应用分布下游应用分布 图表图表18：2026年年ARA&藻油藻油DHA下游分布下游分布预测预测 来源：Coherent Market Insights、中泰证券研究所 来源：Coherent Market Insights、中泰证券研究所 从下游应用看，从下游应用看，全球的全球的 ARA 和藻油和藻油 DHA 主要应用于婴幼儿配方奶粉、主要应用于婴幼儿配方奶粉、 健康食品、动物营养、食品饮料四
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