1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 兆易创新兆易创新(603986 CH) MCU 和存储业务驱动业绩增长和存储业务驱动业绩增长 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 218.50 2021 年 12 月 16 日中国内地 半导体半导体 看好公司产品升级看好公司产品升级+产能扩张，产能扩张，首首次覆盖次覆盖给予买入评级和目标价给予买入评级和目标价 218.50 元元 兆易创新是国内领先的存储和 MCU 芯片设计龙头，在缺芯背景下 MCU 和 NOR 两大业务均处
2、于发展成长期，且 MCU 业务正处于国产替代初期，发 展空间更大。同时公司合作长鑫存储代工产能自研 DRAM，有望成为新的 业绩增长点。我们预计 21/22/23 年 EPS 为 3.28/4.37/5.37 元，根据可比 公司 Wind 一致预期 22 年 PE 中位数为 43.08 倍，我们看好公司产品升级 及产能扩张，给予公司 50 倍 22 年 PE，对应目标价 218.50 元，首次覆盖 给予“买入”评级。 MCU 对标全球龙头打造百货商店，产能支持对标全球龙头打造百货商店，产能支持下下有望有望大幅提升市场份额大幅提升市场份额 根据 IC insights 数据，2020 年全球 M
3、CU 市场规模 207 亿美元，到 2025 年可到 285 亿美元，CAGR 为 5.47%。MCU 市场长期被国外垄断，公司 2020 年全球市占率仅为 0.5%，国内地区市占率为 1%。但兆易 MCU 连续 五年出货量在 32 位 MCU 细分市场中位列中国本土厂商第一，我们预计 2021 年出货量将近 5 亿颗。年内缺货情况下公司依靠渠道优势相对减缓了 产品价格的上涨，实现了大量国产替代。公司以“MCU 百货商店”为业务 定位，产品对标全球龙头供应商，已经有车规级、低功耗、电源管理、wifi 等新产品落地。产能上和华虹等代工厂合作顺利，今明年产能明显增长。 推出推出自自主品牌主品牌 D
4、RAM，依托长鑫产能拓展利基市场，依托长鑫产能拓展利基市场 公司通过与长鑫存储合作保障稳定 DRAM 晶圆，已从代销模式升级为自有 品牌。2021 年 6 月公司推出首款自研 4Gb DDR4 产品，17nm DDR3 正处 积极研发阶段，且专注利基市场，瞄准高毛利应用领域，市场空间大。 NOR Flash 覆盖全容量产品线，景气度覆盖全容量产品线，景气度 2022 年年有望有望持续持续，向高制程升级，向高制程升级 NOR Flash 2020 年全球市场规模 24 亿美元，Omdia 预计 2025 年可达 39 亿美元，CAGR 为 10%。公司是全球第三大供应商，产品容量、规格等指 标涵
5、盖市场全部需求范围。公司 NOR Flash 正由 65nm 向 55nm 工艺演 进，应用上向车规级、工业级市场倾斜，预计将进一步提升公司市占率。 同时公司 NOR Flash 和 MCU 业务在客户采购方面形成良好协同。 目标价目标价 218.50 元，给予买入评级元，给予买入评级 考虑到公司主要产品在“缺芯”潮下量价齐升，及长期公司多款产品的竞 争力较强，我们预计公司 21/22/23 年归母净利润为 21.90/29.18/35.80 亿 元，对应 2021-2023EPS 分别为 3.28/4.37/5.37 元，首次覆盖给予“买 入”评级，目标价 218.50 元，对应 22 年
6、50 倍 PE。 风险提示：新产品研发不及预期；NOR 需求不及预期；MCU 供需波动。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 218.50 收盘价 (人民币 截至 12 月 16 日) 170.92 市值 (人民币百万) 114,034 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 3,226 52 周价格范围 (人民币) 119.72-230.05 BVPS (人民币) 18.86 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 3,203 4,497 8,869 1
7、1,563 14,076 +/-% 42.62 40.40 97.23 30.38 21.73 归属母公司净利润 (人民币百万) 606.92 880.70 2,190 2,918 3,580 +/-% 49.85 45.11 148.70 33.24 22.65 EPS (人民币，最新摊薄) 0.91 1.32 3.28 4.37 5.37 ROE (%) 11.58 8.23 17.33 19.32 19.77 PE (倍) 187.89 129.48 52.06 39.07 31.86 PB (倍) 21.82 10.66 9.04 7.55 6.30 EV EBITDA (倍) 154
8、.08 104.64 43.61 31.90 25.38 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (11) (6) (1) 5 10 119 147 175 203 231 Dec-20Apr-21Aug-21Dec-21 (%)(人民币) 兆易创新 相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 兆易创新兆易创新(603986 CH) 正文目录正文目录 首次覆盖兆易创新给予买入评级，目标价首次覆盖兆易创新给予买入评级，目标价 218.50 元元 . 4 盈利预测. 5 区别于市场的观点 . 7 估值分析：给予目标价 218.50 元，基于 50 倍 2022 年
9、PE . 7 兆易创新：国产兆易创新：国产 MCU 和存储领域龙头和存储领域龙头 . 10 推荐逻辑#1：MCU 对标全球龙头打造百货商店，产能支持继续大幅提升市场份额 . 11 推荐逻辑#2：存储市场 NOR 进一步向高端化发展，DRAM 依托长鑫产能拓展利基市场 . 11 MCU：下游供应紧张，公司打造百货商店实现国产替代：下游供应紧张，公司打造百货商店实现国产替代 . 12 行业：MCU 应用领域广泛，车用、工业及物联网为主要驱动力 . 12 公司：大力研发打造 MCU 百货商店，扩充产能实现高速增长 . 13 通用 MCU 覆盖度对标海外龙头，车规产品成为重要补齐点 . 13 依托 M
10、CU 核心地位，打造“MCU 百货商店” . 15 保证产能供应，持续丰富 MCU 生态 . 15 业绩预测：产能保障+产品升级推动竞争力提升，产品升级对冲部分单价回调可能 . 15 存储芯片：产品存储芯片：产品+产能升级双驱动带动业务增长产能升级双驱动带动业务增长 . 17 NOR Flash：景气度有望持续，向新兴市场及高端产品布局 . 17 行业：物联化和智能化拉动需求提升，供给向亚洲转移 . 17 公司：产品覆盖全面，向车载、工业等高端市场推进 . 18 业绩预测：景气度有望持续，需求在 TWS 释放后等待汽车放量 . 19 NAND：现有产品为 SLC NAND，制程向 19nm 推
11、进 . 20 DRAM：合作长鑫布局产能，自研利基产品加速推出 . 21 “代销+自研”布局进军 DRAM，拓展存储芯片版图 . 21 业绩预测：关联交易对产品发展做出预测，面向大市场成长有望长期持续 . 22 传感器：并购思立微切入传感器，传感器：并购思立微切入传感器，1Q-3Q21 收入呈增长趋势收入呈增长趋势 . 24 业绩预测：收入保持稳定增长，期待新应用放量 . 24 财务分析财务分析 . 25 资产负债表分析：营运能力逐步提高，偿债能力较强 . 25 利润表分析：营收及净利润均大幅增长，高毛利 MCU 业务份额上升 . 25 现金流量表分析：业绩上升带动现金流状况持续向好 . 26
12、 提及公司概览提及公司概览 . 27 风险提示. 27 图表目录图表目录 图表 1： 公司涉及业务及下游应用场景 . 4 图表 2： 兆易创新的发展历程 . 5 图表 3： 公司财务数据 . 6 图表 4： 公司费用分析 . 6 VWlVjWcZnV8VNAMB6MdNbRpNoOpNqRfQoPnPiNoPsNbRpPuNxNsPnRMYmRrP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 兆易创新兆易创新(603986 CH) 图表 5： 华泰预期与 Wind 一致性预期 . 7 图表 6： 主要芯片设计公司财务数据对比 . 8 图表 7： 可比公司估值表. 8 图表
13、 8： 公司主要事件及行业整体波动情况分析 . 9 图表 9： 兆易创新近两年基金/机构/沪(深)通持股比例 . 9 图表 10： 公司股权结构及部分子公司情况（截止 2021 年 12 月 06 日） . 10 图表 11： 公司 MCU 百货商店 . 11 图表 12： 公司 DRAM 发展路径 . 11 图表 13： 全球 MCU 市场规模及预测、MCU 市场分类 . 12 图表 14： 2020 年全球 MCU 市场份额 . 12 图表 15： 2020 年中国地区 MCU 市场份额 . 12 图表 16： MCU 交货周期不断延长（截至 2021 年 11 月 19 日） . 13
14、图表 17： 公司 MCU 业务发展历程 . 13 图表 18： 兆易创新主要产品类型同全球头部 MCU 厂商的对比 . 14 图表 19： 兆易创新现有 MCU 产品型号 . 14 图表 20： MCU 业绩预测 . 16 图表 21： NOR Flash 全球市场规模及预测 . 17 图表 22： NOR Flash 主要下游市场容量变化趋势 . 17 图表 23： 2020 年全球 NOR Flash 市场份额情况 . 17 图表 24： 兆易创新同台湾及大陆主要 NOR Flash 厂商的对比 . 18 图表 25： 公司车规级 3.0V SPI NOR Flash 量产时间 . 19
15、 图表 26： 公司车规级 1.8V SPI NOR Flash 量产时间 . 19 图表 27： 公司 NOR Flash 营收预测. 20 图表 30： 公司与长鑫存储发展历程 . 21 图表 31： 兆易创新与长鑫存储股权关系图 . 21 图表 32： 公司 DRAM 发展路径 . 22 图表 33： 存储芯片业绩预测 . 23 图表 34： 传感器业绩预测. 24 图表 35： 公司存货及应收账款周转率及周转天数 . 25 图表 36： 公司资产负债率及流动资产占比变动 . 25 图表 37： 公司细分业务收入及毛利率 . 25 图表 38： 公司年度归母净利润及净利率 . 25 图表
16、 39： 公司四项费用率变动情况 . 26 图表 40： 2020 年同类芯片设计公司费用率 . 26 图表 41： 公司现金流情况. 26 图表 42： 提及公司概览 . 27 图表 43： 兆易创新 PE-Bands . 27 图表 44： 兆易创新 PB-Bands . 27 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 兆易创新兆易创新(603986 CH) 首首次次覆盖覆盖兆易创新兆易创新给予买入评级，目标价给予买入评级，目标价 218.50 元元 我们首次覆盖兆易创新，给予“买入”评级，目标价 218.50 元，对应 50 倍 22 年 PE。我 们认为兆易创新
17、作为 MCU 和存储两大赛道的稀缺标的，两大业务处于明确发展期，财务 状态健康，估值应该处于行业中值以上。 兆易创新是国内领先的存储器芯片设计龙头，以存储芯片起家，逐步兆易创新是国内领先的存储器芯片设计龙头，以存储芯片起家，逐步扩充了存储覆盖类型扩充了存储覆盖类型 并并布局布局 MCU 及传感器业务。及传感器业务。公司成立于 2005 年，以 NOR Flash 为传统主业，2020 年公 司在全球市场销售额位列第三，市占率达 15.6%，在大陆厂商中位列第一。同时，公司拓 展了 SLC NAND 产品线、通过同合肥长鑫合作 DRAM 产品研发和生产，拓展存储芯片版 图，专注利基市场持续发力。
18、2011 年公司布局 MCU 产品，2020 年全球市场份额达到 0.5%，中国市场份额达到 1.07%；目前拥有国内最为齐全的 ARM 架构 MCU 产品线，连 续五年出货量在中国 32 位 MCU 市场位列本土 MCU 厂商第一，2021 年出货量有望接近 5 亿颗。2019 年公司并购上海思立微切入传感器领域（作价 17 亿元收购上海思立微电子科 技有限公司 100%股权） ，打造存储、控制、传感、互联及边缘计算一体化解决方案。 我们认为，公司凭借存储芯片、MCU 以及传感器三大业务的平台型优势，在短期缺芯和 长期芯片国产化的背景下，有望实现持续超越行业的成长。 图表图表1： 公司涉及业
19、务及公司涉及业务及下游应用场景下游应用场景 资料来源：公司公告，华泰研究预测 ARM Cortex-M系列系列MCU 制程：制程：55nm40nm 指纹识别芯片指纹识别芯片 RISC-V MCU NOR Flash代码型闪存芯片代码型闪存芯片 制程：制程：65nm55nm DRAM动态随机存取存储器动态随机存取存储器 制程：制程：19nm17nm NAND Flash数据型闪存芯片数据型闪存芯片 制程：制程：38/24nm19nm 触摸屏控制芯片触摸屏控制芯片 智能家居智能家居工业自动化工业自动化 手机手机服务器服务器汽车电子汽车电子电脑电脑穿戴穿戴 存储器存储器 微控制器微控制器传感器传感器
20、 1Q-3Q21营收占比约营收占比约 67% 1Q-3Q21营收占比约营收占比约 25% 1Q-3Q21营收占比约营收占比约 7% 打造打造MCU百货商店百货商店 NOR制程升级面向更高端市场制程升级面向更高端市场 DRAM代销向自研升级面向利基市场代销向自研升级面向利基市场 并购思立微切入传感器领域，并购思立微切入传感器领域， 与其他业务战略协同与其他业务战略协同 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 兆易创新兆易创新(603986 CH) 图表图表2： 兆易创新的发展历程兆易创新的发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 盈利预测盈利预测 营收营收预测预测：在缺芯
21、背景下传统海外供应商交货能力有限，叠加兆易产品力不断提升，公司 MCU 和存储两大业务均处于发展成长期，其中，MCU 业务正处于国产替代初期发展空间 更大。公司合作长鑫存储代工切入到利基 DRAM 赛道，根据公司 22 年关联交易预计额度， 其中自有品牌采购代工预计 8.6 亿元，代工大额采购显示出自研 DRAM 即将进入量产阶段， 有望成为存储方面结构性业绩增长点。考虑到明年下半年芯片涨价趋势有望缓解对营收和 毛利的影响，我们预计 21/22/23 年公司营业收入分别为 88.69/115.63/140.76 亿元，对应 增速 97%/30%/22%；归母净利润为 21.90/29.18/3
22、5.80 亿元，对应增速 149%/33%/23%， 21/22/23 年 EPS 为 3.28/4.37/5.37 元。 毛利率毛利率预测预测：公司 18/19/20 年毛利率分别为 38.25/40.52/37.38%，2020 年公司开始销售 目前毛利率较低的 DRAM 产品，由于产品结构的变化，才使得毛利率较 2019 年同期减少 3.14 pct。21 年受缺芯片影响价格上涨，预计 21 年毛利率相较于 20 年有明显提升，而 22 年供需关系缓解后，毛利率将出现小幅回落，我们预计 21/22/23 年毛利率分别为 44.2/41.4/41.2%，毛利率相较于 20 年提升原因主要为
23、：1）公司扩大 MCU 业务营收占比， 而 2020 年 MCU 毛利率已经达到 47.6%，考虑到需求大于供给以及 MCU 车规级产品的推 出，21-23 年预计将保持在 52%的毛利率水平，有助于整体毛利率改善；2）将持续加大 对存储芯片的成本控制，我们预计 21/22 年存储芯片的毛利率为 39.33%和 35.75%。 出资3亿元参与存储器研发项目公 司睿力集成的增资； 55nm SPI NOR Flash 和 24nm 4Gb SPI NAND Flash 量产 公司成立 发布90nm SPI NOR Flash 上交所上市； 发布65nm NOR Flash 收购思立微，进军指 纹
24、IC传感领域； 发布首款RISC-V 架构 的MCU产品 发布首款自有品牌 DRAM产品 发布国内首款 180nm SPI NOR Flash并开始量产 发布国内首款ARM Cortex- M3内核的MCU以及SPI NAND Flash； 65nm SPI NOR Flash 量产 38nm SPI NAND Flash量产； 与合肥产投签订合作协议，进 军DRAM领域 2005 2008 2011 2013 2016 2017 2019 2020 2021 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 兆易创新兆易创新(603986 CH) 图表图表3： 公司财务数据公
25、司财务数据 （百万人民币）（百万人民币） 1Q21 2Q21 3Q21 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E A A A A A A (Huatai) (Huatai) (Huatai) 营业收入 1,604 2,037 2,689 2,246 3,203 4,497 8,869 11,563 14,076 YoY 99% 139% 77% 11% 43% 40% 97% 30% 22% 营业成本 -1,030 -1,144 -1,350 -1,387 -1,905 -2,816 -4,951 -6,775 -8,281 毛利 574 892 1,339 859 1
26、,298 1,681 3,919 4,788 5,795 OPEX -251 -372 -394 -387 -633 -967 -1,463 -1,806 -2,138 营业利润 336 315 966 417 661 939 2,327 3,107 3,815 YoY 99% 72% 178% -4% 58% 42% 148% 34% 23% 营业外收入（支出） 2 226 0 19 -18 0 6 3 -1 税前收益 337 541 966 436 644 939 2,333 3,110 3,814 YoY 88% 212% 180% -3% 48% 46% 148% 33% 23% 所得
27、税 -36 -56 -104 -32 -38 -59 -146 -194 -238 少数股东损益 0 0 0 1 2 0 3 3 4 归母净利润 301 484 862 405 607 881 2,190 2,918 3,580 YoY 79% 148% 178% 2% 50% 45% 149% 33% 23% 全面摊薄 EPS（元） 0.45 0.73 1.29 0.61 0.91 1.32 3.28 4.37 5.37 比率分析 毛利率 35.76% 43.81% 49.80% 38.25% 40.52% 37.38% 44.18% 41.41% 41.17% 营业费用率 15.67% 1
28、8.25% 14.66% 17.25% 19.76% 21.51% 16.50% 15.62% 15.19% 营业利润率 20.92% 15.45% 35.93% 18.59% 20.65% 20.89% 26.23% 26.87% 27.10% 净利率 18.78% 23.78% 32.07% 18.03% 18.95% 19.58% 24.70% 25.24% 25.43% 资料来源：Wind，华泰研究预测 费用率预测费用率预测：公司在 18/19/20 年四费相加占营收比重分别为 17.25/19.76/21.51%，主要 因销售增加导致物流等相关变动费用增加。参考公司 3Q21 研发费
29、用率 9.3%水平以及对 未来公司运营水平提升的信心，我们预计四费占比将稳定保持在 15.6%左右的水平。研发 费用方面，公司 2020 年研发投入达到 5.41 亿元（包括费用化和资本化研发支出） ，相比 2019 年同期研发投入增长 37%，而 2021 年公司营收大幅提升，鉴于公司研发的持续投 入，我们预计 2021 年公司研发费用率为 9.6%，2022 及 2023 年预计稳定在 9%。 图表图表4： 公司公司费用分析费用分析 （百万人民币）（百万人民币） 1Q21 2Q21 3Q21 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E OPEX -251 -372 -
30、394 -387 -633 -967 -1,463 -1,806 -2,138 营销费用 -59 -72 -114 -77 -125 -194 -346 -428 -507 营销费用率 3.69% 3.55% 4.23% 3.43% 3.90% 4.32% 3.90% 3.70% 3.60% 管理费用 -70 -112 -101 -126 -171 -215 -381 -474 -535 管理费用率 4.39% 5.48% 3.75% 5.63% 5.33% 4.77% 4.30% 4.10% 3.80% 研发费用 -158 -210 -221 -208 -363 -498 -851 -1,0
31、41 -1,267 研发费用率 9.83% 10.30% 8.22% 9.26% 11.34% 11.07% 9.60% 9.00% 9.00% 财务费用 36 22 41 24 26 -61 115 137 170 财务费用率 -2.25% -1.08% -1.54% -1.08% -0.82% 1.35% -1.30% -1.18% -1.21% 营业费用率 15.67% 18.25% 14.66% 17.25% 19.76% 21.51% 16.50% 15.62% 15.19% 资料来源：Wind，华泰研究预测 我们预测的 21-23 年归母净利润高于 Wind 市场一致预期 5%/9
32、%/5%。我们认为投资人对 兆易创新的关注度还大量停留在存储板块，对未来 MCU 业务对毛利率的拉动估计不足。 我们认为 MCU 业务的发展将会改变公司的产业站位和估值，因此给予了更高利润预期， 预计 21/22/23 年实现归母净利润为 21.90/29.18/35.80 亿元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 兆易创新兆易创新(603986 CH) 图表图表5： 华泰预期与华泰预期与 Wind 一致性预期一致性预期 百万人民币百万人民币 2021E 2022E 2023E 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 华泰预测华泰预测 市场一致预期
33、市场一致预期 差异差异 华泰预测华泰预测 市场一致预期市场一致预期 差异差异 营业收入 8,869 8,824 1% 11,563 11,819 -2% 14,076 14,995 -6% 营业利润 2,327 2,217 5% 3,107 2,892 7% 3,815 3,637 5% 归母净利润 2,190 2,088 5% 2,918 2,687 9% 3,580 3,418 5% 每股盈利（元） 3.28 3.13 5% 4.37 4.03 9% 5.37 5.12 5% 注：数据时间截至 2021 年 12 月 16 日，数据来自于 Wind。 资料来源：Wind，华泰研究预测 区别
34、于市场的观点区别于市场的观点 我们对公司未来我们对公司未来 MCU 和和 DRAM 两大业务起量后对营收增长的贡献更为乐观。两大业务起量后对营收增长的贡献更为乐观。我们认为年 内公司两大业务线均有明确增长趋势。然而投资人对兆易创新的关注度还大量停留在存储 板块，我们认为 MCU 业务的发展将会改变公司的产业站位和估值。同时 DRAM 代销+自 研的方式也会成为公司业绩的新增长点。 我们我们更看好更看好 TWS 之后汽车之后汽车等新产品等新产品放量对公司放量对公司 NOR Flash 产品的产品的收入提升。收入提升。我们认为本 年度 NOR Flash 业务业绩的上涨部分受益于缺芯背景下 NOR
35、 Flash 价格的提升，2H22 开始或存在价格的小幅回调，但我们认为公司收入端仍然坚挺：1）年内公司在推动 NOR Flash 从 55nm 向 40nm 升级，叠加公司产能端提升，出货量有望保持稳定增长；2）需求 上在 TWS 后有望迎来汽车领域的放量；3）公司随着市场份额的不断提升能在供应链中享 受一定的议价权，未来有望继续维持较高毛利率。 估值分析：给予目标价估值分析：给予目标价 218.50 元，基于元，基于 50 倍倍 2022 年年 PE 我们选取 12 家 A 股芯片设计公司作为公司估值的可比公司。产品线方面，各芯片产品的 应用领域及功能有所不同，其中，普冉与北京君正专注于存
36、储芯片研发，乐鑫及博通集成 主营无线 MCU 研发，在无线连接领域具有一定的优势。中颖电子专注于工控 MCU 研发， 主要集中于 BMS 和家电市场，芯海科技则以 32 位通用 MCU 研发为主，产品在诸多领域 得到广泛应用。我们认为兆易通过构建存储器、MCU 以及传感器三大业务架构，有望凭 借协同效应不断打通客户渠道，逐步扩大市场份额。 财务数据上，作为 IC 设计行业起步较早的公司，收入体量在可比公司中最大，在多年来 快速增长背景下，仍能保持较高的营收增速，无论是毛利率、净利率还是 ROE 都居于行 业前列，反映出公司扎实的业务模式。此外，兆易创新拥有同行业可比公司中最多的员工 人数，且人
37、均创收近 400 万元/人，规模效应明显。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 兆易创新兆易创新(603986 CH) 图表图表6： 主要芯片设计公司财务数据对比主要芯片设计公司财务数据对比 (百万人民币百万人民币) 证券代码证券代码 公司公司 领域领域 3Q21 业绩回顾业绩回顾 3Q21 关键比率（关键比率（%） 营业营业 收入收入 营收营收 YoY （%） 净利润净利润 净利润净利润 YoY （%） 毛利率毛利率 净利率净利率 ROE 研发费用率研发费用率 员工总数员工总数 人均营收人均营收 （百万（百万/人）人） 300223 CH 北京君正 存储/MPU
38、 3,793.16 208.85 635.30 2,735.52 36.10 16.67 7.48 9.65 857. 4.43 688099 CH 晶晨股份 智能终端 AP 3,233.26 83.21 501.84 3,858.38 37.89 15.95 15.61 19.36 971 3.33 603893 CH 瑞芯微 智能终端 AP 2,057.02 67.86 407.70 116.16 40.73 19.82 16.96 19.48 810 2.54 688008 CH 澜起科技 内存接口芯片 1,592.70 8.46 512.45 -41.62 49.13 32.18 6.
39、23 15.24 502 3.17 300458 CH 全志科技 智能终端 AP 1,581.02 47.85 389.10 121.16 40.55 24.61 15.65 16.48 630 2.51 300613 CH 富瀚微 ISP/IPC 1,279.70 235.48 269.19 575.54 44.20 22.64 17.56 16.05 257 4.98 688608 CH 恒玄科技 TWS 耳机 SoC 1,231.23 83.97 294.03 151.31 37.33 23.88 5.21 16.64 243 5.07 300327 CH 中颖电子 MCU/BMIC/D
40、DIC 1,093.57 47.40 268.03 88.78 46.66 24.59 23.67 18.14 361 3.03 688018 CH 乐鑫科技 WiFi MCU 978.04 76.82 148.17 83.32 40.49 15.15 8.69 19.12 449 2.18 688766 CH 普冉股份 NOR Flash 823.67 77.63 222.73 373.66 36.86 27.04 19.79 7.20 168 4.90 603068 CH 博通集成 RF-CMOS 收发器 800.78 43.20 49.47 -14.65 26.43 6.18 2.47
41、18.56 242 3.31 688595 CH 芯海科技 MCU/健康测量 AIOT 462.70 82.39 82.92 37.96 52.01 17.96 9.23 22.42 259 1.79 均值 1,577.24 88.59 315.08 673.79 40.70 20.56 12.38 16.53 479 3.44 中位数 1,255.46 77.23 281.61 118.66 40.52 21.23 12.42 17.39 405 3.24 603986 CH 兆易创新 存储/MCU 6,329.94 99.45 1,648.18 145.00 44.32 26.04 14.
42、16 9.30 1,129 5.61 资料来源：Wind，华泰研究 考虑到物联网的发展下，公司 MCU 和存储快速放量，我们预计公司 2021-2023 年 EPS 分别为 3.28/4.37/5.37 元。我们选取 A 股相似芯片设计类公司作为可比公司，根据 Wind 一致性预期，可比公司 2022 年 PE 平均值为 54.11 倍，中位数为 43.08 倍。我们认为在原 有存储业务基础上，MCU 能成为长期增长逻辑，给予公司 50 倍 22 年 PE，对应目标价 218.50 元，首次覆盖兆易创新给予“买入”评级。 图表图表7： 可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 公司公司
43、交易交易 币种币种 股价股价 市值市值 PE PB PS ROE (人民币人民币 亿元亿元) 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 300458 CH 全志科技 CNY 68.04 225.21 43.51 31.63 8.2510 6.7464 9.40 6.83 19.0533 21.7917 688608 CH 恒玄科技 CNY 286.70 344.04 75.61 48.82 5.7880 5.1856 48.66 30.46 7.7535 10.7635 300327 CH 中颖电子 CNY 69.38 215.73 56.
44、73 41.43 15.8189 12.5666 14.67 10.49 28.4450 30.9713 688595 CH 芯海科技 CNY 126.86 126.86 109.51 68.00 13.1393 11.1460 68.26 47.71 12.0329 16.4714 688018 CH 乐鑫科技 CNY 199.88 160.22 65.09 45.33 8.9461 7.6404 44.75 31.83 14.0600 17.1438 603068 CH 博通集成 CNY 56.16 84.96 65.71 38.03 4.0439 3.7032 15.00 11.38 6
45、.0000 9.8333 603893 CH 瑞芯微 CNY 139.75 583.08 45.88 30.72 20.5581 16.8447 14.62 10.38 22.2077 27.2546 688099 CH 晶晨股份 CNY 122.79 504.81 174.65 121.33 14.1018 11.2481 8.62 6.49 19.0882 22.0312 300223 CH 北京君正 CNY 135.70 653.49 39.63 29.62 7.2346 6.4738 8.93 6.90 9.4207 11.2436 688008 CH 澜起科技 CNY 81.01 9
46、16.25 172.39 113.57 10.5334 9.4558 11.46 7.49 9.5775 13.2633 300613 CH 富瀚微 CNY 148.28 178.27 60.45 44.74 7.6352 6.2670 27.64 19.63 21.0480 22.2720 688766 CH 普冉股份 CNY 376.00 136.22 48.36 36.10 14.6915 10.5951 102.32 70.61 35.7367 30.7050 均值均值 79.79 54.11 10.90 8.99 31.19 21.68 17.04 19.48 中位数中位数 62.7
47、7 43.08 9.74 8.55 14.84 10.94 16.56 19.47 注：数据时间截至 2021 年 12 月 16 日。股票数据来自于 Wind。 资料来源：Wind，华泰研究预测 公司历史上有几次较大的股价涨幅：1）2017 年开始的股价拉升对应美光与 Cypress 两家 国外大厂纷纷退至较为高容量利基型市场的车用与工控电子后，通讯等低容量需求的 NOR Flash 订单转向旺宏、华邦、兆易等厂商，供需不平衡使得价格上涨明显。叠加公司 与合肥长鑫合作框架的初步形成，市场对公司切入到 DRAM 赛道对业绩提振的预期，公司 股价上涨；2）2019 年下半年的股价上涨主要受益于苹
48、果 2019 年 AirPods 出货量翻倍， 接近 6000 万，公司作为苹果 TWS 耳机 AirPods2 的第一供应商 NOR Flash 营收大幅提升， 带动整体营收增速显著提高，在股价上也有所体现；3）21 年年初由于芯片短缺带来的涨 价潮带动半导体板块集体上涨，公司产品 ASP 提升显著拉动业绩增长，叠加公司自研 DRAM 带动投资者预期，股价提升。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 兆易创新兆易创新(603986 CH) 图表图表8： 公司公司主要事件及行业整体波动情况分析主要事件及行业整体波动情况分析 资料来源：Wind，华泰研究 公司股价短期
49、明显受到股东减持的影响。我们观察到近期董事长朱一明先生和大基金的减 持导致股价发生波动。投资人对朱一明先生持股比例降低存在一定担心。我们梳理了公司 高管减持历史认为公司的股价同股东减持不存在明显的峰谷关系；且我们认为目前股价的 波动基本反映了减持的利空，建议关注公司业务的积极变化。 图表图表9： 兆易创新近两年基金兆易创新近两年基金/机构机构/沪沪(深深)通持股比例通持股比例 资料来源：Wind，华泰研究 0 50 100 150 200 250 2016/82017/12017/62017/112018/42018/92019/22019/72019/122020/52020/102021/
50、32021/8 (元) 1）NOR Flash市场供给 收缩，呈现供不应求 2）公司与合肥产投合作， 切入DRAM 3）公司获得大基金投资 停牌收购北 京矽成，但 由于供应商 关系收购失 败 因收购思 立微停牌 1）半导体下行周期 2）中低容量NOR Flash供给过剩，导致 价格下跌 1）公司2Q19成为airpods中 NOR Flash器件独供，业绩超 预期 2）NOR Flash行业从3Q19开 始进入结构型反转，带动价格 上涨 3）进口替代趋势推动 1）思立微因 侵权汇顶科 技被判赔偿 经济损失 2）疫情爆发 或对公司海 外业务产生 影响 1）公司发布首 款自研DRAM 产品 2）N
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