1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 社会服务社会服务 社会服务社会服务 2022 年投资策略年投资策略 超配超配 （维持评级） 2021 年年 12 月月 16 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业投资策略行业投资策略 在疫情不确定性中寻找商业模式的确定性在疫情不确定性中寻找商业模式的确定性 2021 年回顾：疫情反复，复苏波折，预期扰动，震荡回调年回顾：疫情反复，复苏波折，预期扰动，震荡回调 2021 年疫情反复，程度不一，区域不定，使经营者和

2、投资者后续复苏预期相对混乱；两年疫情大考带来部分行业竞争格局新演绎，分歧增加。前三季度国内游人次和收入仅恢复 5-6 成， Q1-Q2 相对略回升， Q3 旺季疫情反复又承压，并影响后续预期。1.1-12.3 社服板块跑输大盘 15pct，前高后低，承压明显，主因风格调整、疫情反复、估值预期变化影响。 子行业：疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展子行业：疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展 免税：免税：疫情+竞争下环境新变化，短期客流承压边际压力难免，但中线规模渠道流量赋能持续支撑，主观动能全面释放捍卫全球免税第一。酒店酒店：行业出清龙头马太效应强化，中线逻辑增强，且疫情平稳期快速复苏验证

3、，加速集中和复苏弹性预期构筑支撑。餐饮餐饮：疫情扰动中曲折复苏，细分赛道龙头差异，品牌强势期龙头仍逆势加速扩张，复苏相对较快，连锁集中逻辑略分化。演艺演艺：短期跟踪复苏节奏，新项目新模式支持长期中枢。景区景区建议关注周边休闲游趋势；出境游出境游承压显著、积极转型。 教育人服教育人服：政策落定导向明晰，职教大有可为政策落定导向明晰，职教大有可为，灵活用工，灵活用工靓丽靓丽 2021 年双减政策落定，K12 培训行业转为非营利性，行业质变；职教板块政策利好，未来可期，但细分短期表现分化，招录板块建议跟踪后续线下培训恢复节奏、招录规模变化及后续竞争格局变化；人力资源板块，灵活用工持续靓丽，龙头平台布

4、局助力成长，猎头及 RPO 复苏。 投资建议投资建议：在疫情不确定性中寻找商业模式的确定性在疫情不确定性中寻找商业模式的确定性 维持板块“超配”评级。2022 年我们建议从复苏的相对确定性和中线逻辑变化两个维度进行选股：立足 2022 年上半年（未来 3-6 个月） ，基于短期疫情反复的不确定和中线疫情企稳的积极预期，我们在中线逻辑变化基础上，略侧重复苏逻辑，兼顾业绩、估值、题材等，优选锦江酒店、锦江酒店、首旅酒店、海伦司、中国中免、科锐国际、九毛九、华住首旅酒店、海伦司、中国中免、科锐国际、九毛九、华住集团集团-S、百胜、百胜中国、宋城演艺、天目湖、中青旅中国、宋城演艺、天目湖、中青旅等。立

5、足未来 1-3 年时间维度，我们建议继续立足景气细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、华住集团中国中免、锦江酒店、宋城演艺、海伦司、华住集团-S、科锐国际、科锐国际、九毛九、百胜中国九毛九、百胜中国-S，海底捞、首旅酒店、中公教育、广州酒家、奈雪，海底捞、首旅酒店、中公教育、广州酒家、奈雪的茶的茶等。 风险提示风险提示：宏观、疫情等系统性风险，政策风险，竞争加剧等 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百

6、万元） 2021E 2022E 2021E 2022E 600754 锦江酒店 买入 53.90 51,255 0.37 1.27 145.64 42.60 600258 首旅酒店 买入 23.94 23,630 0.34 1.00 70.12 23.92 9869.HK 海伦司 买入 15.80 20,011 -0.01 0.42 -1667.60 37.69 601888 中国中免 买入 223.29 435,968 5.28 6.96 42.32 32.08 300662 科锐国际 增持 58.63 11,544 1.24 1.57 47.12 37.36 资料来源：Wind、国信证券经

7、济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 双周报第 20 期：新型毒株致板块情绪承压，中国中免暂缓港股上市 2021-12-06 可选消费连锁业态研究系列：品牌定位篇：始于赛道，路径迥异 2021-11-23 双周报第 19 期：香港积极推进与内地通关，中国中免港股上市获批 2021-11-22 餐饮系列专题：连锁餐饮业态全图谱分析：赛道，空间，周期 2021-11-09 双周报第 18 期：国际抗疫药物研发再突破,海底捞规模关店谋转机 2021-11-08 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，

8、其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.11.2N/20J/21M/21M/21J/21S/21沪深300社会服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 回顾：疫情反复，复苏波折，预期扰动，震荡回调回顾：疫情反复，复苏波折，预期扰动，震荡回调 . 5 2021 年回顾：疫情反复，复苏波折，预期扰动 . 5 板块复盘：风格与预期调整下板块跑输，疫情反复影响阶段走势 . 7 子行业：疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展子行业：疫情反复下格局新演绎，龙头困境中谋发展 . 11 免税：疫情+竞争

9、下环境新变化，规模渠道流量赋能中线有支撑.11 酒店：持续承压下马太效应强化，疫情平稳期复苏弹性有验证 . 14 旅游演艺：短期跟踪复苏节奏，新项目新模式支撑长期中枢 . 16 景区：疫情反复下艰难复苏，后疫情时代更需转型升级 . 18 餐饮业：疫情扰动短期复苏，行业长期趋势向好，赛道表现有所分化 . 19 出境游：行业景气度冰点龙头合并未成行，积极跨界布局谋转机 . 21 博彩业：中长期复苏态势不变，短期兼顾疫情散发扰动影响 . 23 教育：政策尘埃落定导向明晰，职教大有可为、K12 教培亟待转型 . 25 人力资源服务：灵活用工持续靓丽，龙头平台布局助力成长 . 27 投资策略：在疫情不确

10、定性中寻找商业模式的确定性投资策略：在疫情不确定性中寻找商业模式的确定性 . 28 2021 年板块总结与思考：估值、预期、复苏、格局 . 28 龙头格局新思考：两年疫情大考究竟改变了什么？ . 29 复苏脉络：疫情反复中，遵循疫情平稳季的验证把握复苏节奏脉络 . 32 投资建议：维持超配评级，在疫情不确定性中寻找商业模式的确定性 . 33 风险提示风险提示 . 34 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 36 分析师承诺分析师承诺 . 36 风险提示风险提示 . 36 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 36 OZlVgV9UjZ9UxUxU7N9R8OtRrRoMnMkPrQ

11、nPeRpOtM7NrRzQNZsPzRMYpOoR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表表目录目录 图图 1：去年五一以来国内疫情反复情况：去年五一以来国内疫情反复情况 . 5 图图 2：近两年海外疫情演绎：近两年海外疫情演绎 . 5 图图 3：2021Q1-Q3 国内游人次恢复情况国内游人次恢复情况. 6 图图 4：今年以来各节假日旅游人数恢复情况今年以来各节假日旅游人数恢复情况 . 6 图图 5：旅游板块和重点公司营收较疫情前逐季度恢复情况：旅游板块和重点公司营收较疫情前逐季度恢复情况 . 6 图图 6：旅游各子板块营收恢复情况：旅游

12、各子板块营收恢复情况 . 6 图图 7：旅游板块和重点公司逐季扣非业绩恢复情况：旅游板块和重点公司逐季扣非业绩恢复情况 . 6 图图 8：旅游板块和重点公司逐季度扣非业绩恢复情况：旅游板块和重点公司逐季度扣非业绩恢复情况 . 6 图图 9：20Q121Q3 板块及重点公司扣非业绩恢复节奏（调整）板块及重点公司扣非业绩恢复节奏（调整） . 7 图图 10：2021Q1-Q3 各板块扣非业绩表现各板块扣非业绩表现. 7 图图 11：2021.1.1-2021.12.3，休闲服务指数累计下跌，休闲服务指数累计下跌 21% . 8 图图 12：休闲服务板块：休闲服务板块 2018 年以来整体涨跌幅表现

13、年以来整体涨跌幅表现 . 8 图图 13：2021.1.1-2021.12.3，休闲服务板块个股表现，休闲服务板块个股表现 . 8 图图 14：休闲服务板块个股：休闲服务板块个股 2018 年以来累计涨跌幅表现年以来累计涨跌幅表现 . 8 图图 15：A 股教育板块个股走势复盘股教育板块个股走势复盘 . 9 图图 16：A 股股/港股人力资源板块走势复盘港股人力资源板块走势复盘 . 9 图图 17：港股连锁消费板块：港股连锁消费板块 2021 年以来股价走势年以来股价走势 . 10 图图 18：海口美兰和三亚凤凰机场客流变化情况：海口美兰和三亚凤凰机场客流变化情况 . 11 图图 19：海南离

14、岛免税月度销售额变化情况：海南离岛免税月度销售额变化情况 . 11 图图 20：海南离岛免税门店分布（含筹建）海南离岛免税门店分布（含筹建） . 11 图图 21：高端及普通护肤品不同促销下毛利率估算对比高端及普通护肤品不同促销下毛利率估算对比 . 11 图图 22：中国国旅上市以来股价及估值复盘（截至：中国国旅上市以来股价及估值复盘（截至 20211208） . 13 图图 23：中国消费者奢侈品消费分渠道占比：中国消费者奢侈品消费分渠道占比 . 13 图图 24：韩国免税消费较：韩国免税消费较 2019 年恢复情况（本国及外国人）年恢复情况（本国及外国人） . 13 图图 25：2020

15、年，公司已成为全球免税第一，但竞争仍存年，公司已成为全球免税第一，但竞争仍存 . 14 图图 26：中国中免国内免税店分布情况中国中免国内免税店分布情况 . 14 图图 27：疫情前酒店供给平稳增长，疫后缩量疫情前酒店供给平稳增长，疫后缩量 . 15 图图 28：酒店龙头酒店龙头 2016-2020 年市场份额变化趋势年市场份额变化趋势 . 15 图图 29：今年酒店龙头月度：今年酒店龙头月度 REVPAR 变化趋势（锦江变化趋势（锦江/华住）华住） . 15 图图 30：酒店龙头今年前三季度：酒店龙头今年前三季度 RevPAR 较疫情前恢复情况较疫情前恢复情况 . 15 图图 31：21Q2

16、，酒店龙头境内业务较疫情前恢复情况，酒店龙头境内业务较疫情前恢复情况 . 16 图图 32：酒店龙头：酒店龙头 2017 年以来股价涨幅表现（复权后）年以来股价涨幅表现（复权后） . 16 图图 33：国内不同区域酒店连锁化率对比：国内不同区域酒店连锁化率对比 . 16 图图 34：国内不同区域酒店连锁化率对比：国内不同区域酒店连锁化率对比 . 16 图图 35：2020 年以来演艺剧场疫情后上座限制年以来演艺剧场疫情后上座限制 . 17 图图 36：公司：公司 2020-2021 年逐季度表现年逐季度表现 . 17 图图 37：公司主要项目每日演出场次变化：公司主要项目每日演出场次变化 .

17、17 图图 38：宋城演艺现有及意向中项目分布图：宋城演艺现有及意向中项目分布图 . 17 图图 39：景区公司：景区公司 2021 年以来各季度收入恢复情况年以来各季度收入恢复情况 . 18 图图 40：景区公司：景区公司 2021 年以来各季度扣非业绩恢复情况年以来各季度扣非业绩恢复情况 . 18 图图 41：景区公司：景区公司 2021 前三季度经营恢复情况前三季度经营恢复情况 . 18 图图 42：中青旅各景区：中青旅各景区 2021 年以来收入恢复情况年以来收入恢复情况 . 18 图图 43：2020 年以来餐饮行业收入及同比增速年以来餐饮行业收入及同比增速 . 19 图图 44：2

18、021 年餐饮市场规模预计将恢复至年餐饮市场规模预计将恢复至 4.7 万亿万亿 . 19 图图 45：2021 年以来资本对餐饮行业投资明显增多年以来资本对餐饮行业投资明显增多 . 20 图图 46：疫情常态化情况下，餐饮行业线上布局是重要一环：疫情常态化情况下，餐饮行业线上布局是重要一环 . 20 图图 47：餐饮品牌：餐饮品牌 2020H1、2021H1 翻台率数据对比翻台率数据对比. 20 图图 48：餐饮公司：餐饮公司 2021 年净开店数据年净开店数据 . 20 图图 49：广州酒家：广州酒家 2021 年至今涨跌幅年至今涨跌幅 . 21 图图 50：公司各业务年度收入增长情况：公司

19、各业务年度收入增长情况 . 21 图图 51：国内民航客运量以及同比增速：国内民航客运量以及同比增速 . 22 图图 52：内地通航国际航线整体处于：内地通航国际航线整体处于 2019 年同期约年同期约 5% . 22 图图 53：2021 年以来出境游板块个股涨跌幅年以来出境游板块个股涨跌幅 . 23 图图 54：2021 年凯撒旅业推出觅小椰，布局新零售年凯撒旅业推出觅小椰，布局新零售 . 23 图图 55：截止目前，澳门赌博收入以及同比增速：截止目前，澳门赌博收入以及同比增速 . 24 图图 56：2021 年澳门博彩标的股价走势年澳门博彩标的股价走势 . 24 请务必阅读正文之后的免责

20、条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 57：中公教育分业务具体表现：中公教育分业务具体表现 . 26 图图 58：2022 年国考招录人数同增年国考招录人数同增 21% . 26 图图 59：科锐国际：科锐国际 2021H1 各业务收入及增长情况各业务收入及增长情况 . 27 图图 60：科锐国际今年以来各季度收入增速表现：科锐国际今年以来各季度收入增速表现 . 27 图图 61：A 股重点社服公司股重点社服公司 2020 年及年及 2021 年股价表现年股价表现 . 28 图图 62：港股公司近两年股价表现总览：港股公司近两年股价表现总览 . 28 图图 63：2

21、019-2020 年全球免税龙头排名变化年全球免税龙头排名变化 . 29 图图 64：中国和韩国免税销售额对比：中国和韩国免税销售额对比 . 29 图图 65：数字化下，中免在旅游行前、行中、行后全方位布局数字化下，中免在旅游行前、行中、行后全方位布局 . 30 图图 66：中免疫情后综合实力变化，积极进取驱动内生改善中免疫情后综合实力变化，积极进取驱动内生改善 . 30 图图 67：2019-2020 年酒店龙头在连锁酒店内的市场份额年酒店龙头在连锁酒店内的市场份额 . 31 图图 68：TOP5 酒店龙头近几年规模差距也在扩大酒店龙头近几年规模差距也在扩大 . 31 图图 69：九毛九和太

22、二品牌同店恢复情况估算：九毛九和太二品牌同店恢复情况估算 . 33 图图 70：海底捞翻台率较：海底捞翻台率较 2019 年恢复情况及收入和门店对比年恢复情况及收入和门店对比 . 33 图图 71：社服：社服板块板块 2022 年投资策略年投资策略 . 34 表表 1：日上上海未来：日上上海未来 5 年保底租金估算年保底租金估算 . 12 表表 2：香港恢复开关预计时间进展情况：香港恢复开关预计时间进展情况 . 12 表表 3：三家酒店龙头近两年开店情况对比及：三家酒店龙头近两年开店情况对比及 2021 年签约情况及中线目标年签约情况及中线目标 . 15 表表 4：截至：截至 12 月初，各国

23、家或地区最新入境管制措施月初，各国家或地区最新入境管制措施 . 22 表表 5： 娱乐场所幸运博彩经营法律制度修改侧重点： 娱乐场所幸运博彩经营法律制度修改侧重点 . 24 表表 6：2021 年年 1-9 月教师招录人数下滑月教师招录人数下滑 21% . 25 表表 7：各类考试成绩公布时点（不考虑疫情等不可抗力影响）：各类考试成绩公布时点（不考虑疫情等不可抗力影响） . 25 表表 8：2021 年各板块龙头经营表现、股价表现汇总与说明年各板块龙头经营表现、股价表现汇总与说明 . 28 表表 9：有限服务酒店及餐饮龙头部分代表单店模型对比：有限服务酒店及餐饮龙头部分代表单店模型对比 . 3

24、1 表表 10：酒店与餐饮疫情下逻辑演绎差异对比：酒店与餐饮疫情下逻辑演绎差异对比 . 31 表表 11：社服主要板块中线逻辑变化及复苏时间轴一览：社服主要板块中线逻辑变化及复苏时间轴一览 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 回顾：回顾：疫情反复疫情反复，复苏波折，复苏波折，预期扰动，预期扰动，震荡回调震荡回调 2021 年回顾年回顾：疫情反复，疫情反复，复苏波折复苏波折，预期扰动，预期扰动 2020-2021 年两年疫情均大考，但疫情影响节奏不同，带来预期差异，复苏波折。2020 年虽疫情影响，社服各子行业上半年经营全面承压，但下半年

25、开始逐步复苏，因此无论经营者的预期还是市场投资者的预期基本先低后高，逐步向好。龙头逆势扩张布局，资本市场终局思维主导，资金高度聚焦龙头，但本身在估值的提升中隐含了对后续复苏和中线逻辑强化的乐观预期。 2021 年年疫情反复，程度不一，区域不定，疫情反复，程度不一，区域不定，使使经营者和投资者对后续复苏预期相经营者和投资者对后续复苏预期相对混乱；对混乱；且且疫情疫情 2 年年持续持续下下，龙头的抗风险能力更龙头的抗风险能力更迎迎全面大考，后疫情时代龙全面大考，后疫情时代龙头竞争格局也带来了新的变化演绎， 龙头经营分化加大、 市场分歧也明显增加。头竞争格局也带来了新的变化演绎， 龙头经营分化加大、

26、 市场分歧也明显增加。 疫情反复节奏直接影响行业起伏和投资情绪疫情反复节奏直接影响行业起伏和投资情绪。 Q1 尤其 1-2 月因就地过年等限制客流部分受制，3-5 月疫情平稳期，龙头开始持续复苏，只是不同子行业复苏节奏相对差异，6 月华南疫情，区域影响；暑期南京疫情多地扩散，旅游旺季全面承压，最核心是后续预期也开始悲观，各子板块的压力增大。Q4 以来，十一默沙东新冠口服药获得良好的中期结果，预期有所修正，但 10 月底国内疫情再次多地反复影响预期。此后在疫情反复与特效药进展中预期反复。海外疫情整体波动，德尔塔影响，各国出行措施不同，疫苗接种情况不同带来分化。总体来看，疫情反复节奏直接带来行业经

27、营反复，预期波动也影响投资情绪。 图图 1：去年五一以来国内疫情反复情况去年五一以来国内疫情反复情况 图图 2：近两年近两年海外疫情演绎海外疫情演绎 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 聚焦聚焦旅游旅游行业行业，前三季度旅游人数和收入仅恢复前三季度旅游人数和收入仅恢复 5-6 成，成，整体先升后降。整体先升后降。2021年前三季度，国内旅游总人次 26.89 亿/+39.10%；国内旅游收入 2.37 万亿元/+63.50%，二者各恢复至 2019 年同期的 58.50%、54.40%，相对平平。逐季来看， 今年 Q1 至 Q3， 国内游人次

28、各为 10.24 亿/+247.1%， 8.47 亿/+33.00%、8.18 亿/-18.30%，分别恢复至 2019 年同期的 57.70%、64.90%、53.90%；节假日表现类似，五一之前，行业恢复程度逐步提升，但此后因疫情反复恢复节奏放缓。与疫情扰动趋势一致。 聚焦聚焦旅游板块旅游板块：趋势类似，：趋势类似，营收营收 2020Q12021Q2 趋于逐步复苏，但趋于逐步复苏，但 2021Q3复苏节奏放缓。复苏节奏放缓。与疫情前 2019 年各季度相比，今年 Q1、Q2 虽然疫情略有扰动，但整体恢复加速趋势不变。2021Q2，旅游板块收入同比增长 62.58%，恢恢复至复至 19Q2

29、的的 93.30%，与疫情前水平已较为接近。，与疫情前水平已较为接近。但 Q3 旅游板块收入同比下滑 4.25%，仅恢复至 19 年同期的 73.86%。从各子板块来看，演艺、酒店、餐饮、景区、综合等板块季度变化趋势与板块整体一致，均 Q2 恢复较 Q1 进一步加速，但 Q3 承压；而免税板块今年 Q1 至 Q3 的增速逐步放缓，其中 Q3 收入同比下滑，主要系基数差异及 Q3 旺季疫情反复导致海南进岛客流承压影响。 02040608002020/05/012020/05/242020/06/162020/07/092020/08/012020/08/242020/09/

30、162020/10/092020/11/012020/11/242020/12/172021/01/092021/02/012021/02/242021/03/192021/04/112021/05/042021/05/272021/06/192021/07/122021/08/042021/08/272021/09/192021/10/122021/11/042021/11/27全国:当日新增00300000400000500000600000700000800000900000/01/202020/02/182020/03/182020/04/1

31、62020/05/152020/06/132020/07/122020/08/102020/09/082020/10/072020/11/052020/12/042021/01/022021/01/312021/03/012021/03/302021/04/282021/05/272021/06/252021/07/242021/08/222021/09/202021/10/192021/11/17全球:确诊病例:当日新增 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 3：2021Q1-Q3 国内游人次国内游人次恢复情况恢复情况 图图 4：今年以来各

32、节假日旅游人数恢复情况今年以来各节假日旅游人数恢复情况 资料来源：文旅部，国信证券经济研究所整理 资料来源：文旅部，国信证券经济研究所整理 图图 5：旅游板块和重点公司营收较疫情前逐季度恢复情况旅游板块和重点公司营收较疫情前逐季度恢复情况 图图 6：旅游各子板块营收恢复情况旅游各子板块营收恢复情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：2020、2021 年增速计算均以 2019 年为基期， 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：2020- 2021 年增速计算以 2019 年为基期。 旅游板块旅游板块业绩业绩： 同样同样 2021Q1-2021Q2 加速复苏， 但加速复苏

33、， 但 Q3 明显承压明显承压。 今年以来，Q1-Q2 恢复加速， 其中 Q2 板块及重点公司扣非业绩较疫情前各增约 14%、 23%，复苏较良好，但 Q3 如剔除中免首都机场租金冲回及所得税调整等影响，扣非主业业绩再次承压下滑 50-60%，主要系暑期旺季疫情反复影响。 图图 7：旅游板块和重点公司逐季旅游板块和重点公司逐季扣非扣非业绩恢复情况业绩恢复情况 图图 8：旅游板块和重点公司逐季度旅游板块和重点公司逐季度扣非扣非业绩恢复情况业绩恢复情况 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：2020- 2021 年增速计算以 2019 年为基期。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整

34、理 注：2020- 2021 年增速计算以 2019 年为基期。 各子板块横向比较各子板块横向比较，与 2019 年疫情前相比，免税表现最为突出，今年 Q1-Q3扣非业绩均超疫情前，是板块最核心的盈利支撑，其他均有承压，其中酒店、景区等阶段亏损拖累较大。纵向来看，旅游板块基本均 Q2 最好，Q3 承压，其中免税 Q3 剔除所得税及首都机场租金冲回后的业绩增速较 Q1Q2 相对放缓。酒店、演艺、景区情况类似。出境游、餐饮及综合板块整体均承压，只因基数差异等相对扰动。 -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2202

35、1Q3国信旅游重点公司 -100%-50%0%50%100%150%200%250%免税演艺酒店出境游景区餐饮综合2021Q12021Q22021Q3-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3国信旅游重点公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 图图 9： 20Q121Q3 板块及重点公司板块及重点公司扣非业绩恢复扣非业绩恢复节奏节奏 （调整）（调整） 图图 10：2021Q1-Q3 各板块各板块扣非业绩表

36、现扣非业绩表现 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：以 2019 年为基期，2020Q4 剔除了宋城商誉减值影响 2021Q3 剔除了中免首都机场租金冲回和所得税调整影响。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注： 以上测算均考虑了追溯调整的影响， 并且以 2019 年为基期。 中免 21Q3提出了首都机场租金冲回及所得税调整的影响。 A 股股教育人服板块教育人服板块：疫情和政策影响交织。疫情和政策影响交织。教育板块受政策影响较大，双减政策下整个 K12 培训行业剧变，而职教板块则持续政策利好。但职教板块内部也有分化，招录培训板块竞争相对增加，招录规模和节奏变化，以及疫情对

37、线下培训的影响，影响龙头业绩表现。中公教育前三季度营收 63.01 亿/-15.29%，归母业绩亏损 8.91 亿， 相对承压， 内外部不利因素综合影响。 但其他职教板块，如学历制教育方面，在国家鼓励发展职业教育背景下，未来招生指标规模等有望持续扩大，范围有望延伸，从而可持续受益。 港股港股餐饮板块餐饮板块：疫情影响仍存疫情影响仍存，赛道表现差异赛道表现差异。2021 上半年餐饮行业仍然延续复苏态势， 1-2 月已恢复至 2019 年同期 9.7 成，其后 3-7 月恢复并超过 2019年同期水平，整个上半年延续了复苏态势。但其后华南、南京、西北、福建等地疫情散发，板块复苏节奏延缓，上市公司月

38、度同店也呈现较大经营压力，龙头海底捞甚至规模关店断臂求生。具体来看餐饮各赛道，表现也有些许分化，火锅赛道受行业竞争加剧、聚会业态为主以及模型偏重等影响，几家上市火锅公司短期翻台与开店压力较大；以酸菜鱼为代表的新消费赛道相对有韧性，但7 月以来同店环比也有下滑；快餐赛道表现依旧稳健，以肯德基为代表西式快餐门店逐季创历史新高，同店恢复也较为稳健。整体而言，疫情常态化短期仍是行业主旋律，但赛道的差异化会带来差异化的发展结果。 板块复盘：板块复盘：风格与预期调整下板块跑输，疫情反复影响阶段走势风格与预期调整下板块跑输，疫情反复影响阶段走势 2021 年旅游板块整体跑输年旅游板块整体跑输，主因风格调整、

39、，主因风格调整、疫情波动，疫情波动，估值压力、预期变化影估值压力、预期变化影响响。今年全年截止 12 月 3 日，申万休闲服务板块指数累计下跌 21.36%，跑输沪深 300 指数 15.41pct，跑输明显。这一是由于今年市场风格调整，从消费到新能源、TMT 等其他板块切换；二是由于前几年尤其 2020 年板块权重个股等表现突出，核心资产和终局思维下，估值达到历史高位，预期也较高，但此后由于疫情反复影响阶段业绩表现，以及市场对可选消费整体担忧、阶段竞争加剧等影响估值情绪，导致权重股回调明显，拖累板块整体下行。 板块趋势变化： 前高好低， 疫情反复与预期变化是波动起伏的主因。板块趋势变化： 前

40、高好低， 疫情反复与预期变化是波动起伏的主因。 2021 年初，社服板块伴随大盘有所调整，但 1 月下旬起强劲上涨，春节前表现靓丽，年初年初至至 2 月月 10 日板块累计上涨日板块累计上涨 26.88%，跑赢沪深 300 指数 15.44pct。春节后，在核心资产估值高企的背景下，出于对经济复苏向好、流动性收紧预期的担忧，大盘整体进入震荡调整期，核心资产股价调整明显，权重股下探带动社服板块整体调整，2 月 10 日至 3 月 8 日累计下跌 26.52%。此后进入震荡调整期，去年涨幅居前估值较高的龙头个股表现相对平稳，低估值个股或主题投资型个股阶段表现相对突出，板块阶段性有行情。7 月下旬教

41、育、医疗、住房、互联网等政策频出，政策限制下消费板块集体大幅调整，叠加南京疫情扩散影响，社 -400%-300%-200%-100%0%100%200%300%2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3国信旅游重点公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 服板块也明显承压，9 月市场风格切换，同时受部分消费龙头涨价影响，消费阶段反弹，但此后 10-11 月疫情再反复，板块进一步承压下行。 图图 11：2021.1.1-2021.12.3，休闲服务指数累计下跌，休闲服务指数累计下跌 21% 图图

42、 12：休闲服务板块：休闲服务板块 2018 年以来整体涨跌幅表现年以来整体涨跌幅表现 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从个股表现来看，低估值个股或主题投资型个股阶段表现相对突出低估值个股或主题投资型个股阶段表现相对突出，今年初至12 月 3 日，板块累计涨幅排名前五的个股分别为长白山（+33%） 、国旅联合（+29%） 、西藏旅游（+17%） 、首旅酒店（12%） 、桂林旅游（+10%） ，其中除首旅酒店外多为题材股或者小市值个股。重点公司则分化，阶段行情为主。 图图 13：2021.1.1-2021.12.3，休闲服务板块个股表现，休

43、闲服务板块个股表现 图图 14：休闲服务板块个股：休闲服务板块个股 2018 年以来累计涨跌幅表现年以来累计涨跌幅表现 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 全年来看，今年 1.1-12.3，重点公司层面，中免、宋城股价调整较显著，各下跌 28%、25%，前者与前期估值预期较高等因素相关（2018 年以来股价累计上涨 381%） ，后者主要系疫情反复下室内演出复苏受制影响；同时广州酒家、三特索道、天目湖各下跌 19%、13%、12%，与疫情反复等相关。酒店板块酒店板块：首旅涨幅领先锦江， 主要系 2020 年下半年表现差异估值差异相关 （累计来

44、看，2018 年以来，锦江涨幅明显优于首旅） ，其他景区公司景区公司多数居中，多数系正收益。 本质来看， 各个板块表现排序与基本面表现排序不完全一致， 核心与预期、疫情持续反复下中线逻辑变化，估值差异有关。后文我们各板块将逐一分析。 分阶段来看，则不同阶段个股表现分化较大。分阶段来看，则不同阶段个股表现分化较大。1.1-2.10 中国中免中国中免累计涨幅位列行业首位，累计上涨 37.32%，与此时核心资产处的行情有关，同时也与公司与上海机场租金重签相关。 2 月整体来看， 宋城演艺宋城演艺表现突出， 累计涨幅 22.64%，主要系演艺复苏及上海项目即将开业催化；同时 2 月天目湖天目湖累计上涨

45、 10.09%，周边游复苏的受益标的。3 月首旅酒店首旅酒店（+14.98%） 、天目湖天目湖（+14.82%）涨幅领先，主要系估值修复+疫后复苏等逻辑。4 月锦江酒店锦江酒店的表现较好，累计涨幅10.27%，有业绩支撑的优质龙头相对更受青睐。5 月中国中免中国中免在海外疫情持续及五一离岛免税销售靓丽的背景下，累计上涨 7.21%，阶段性表现良好。8 月-30%-20%-10%0%10%20%30%21-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-11沪深300休闲服务板块-50%0%50%100%150%200%250%2018年1月2

46、018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月2019年7月2019年10月2020年1月2020年4月2020年7月2020年10月2021年1月2021年4月2021年7月2021年10月沪深300休闲服务板块-100%0%100%200%300%400%中国中免凯撒旅业众信旅游锦江酒店岭南控股西安饮食华天酒店广州酒家*ST东海A云南旅游宋城演艺丽江股份天目湖西安旅游全聚德西藏旅游张家界黄山旅游*ST圣亚桂林旅游三特索道峨眉山A九华旅游金陵饭店中青旅曲江文旅长白山首旅酒店国旅联合2018年以来个股涨跌幅沪深300涨跌幅 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球

47、视野 本土智慧本土智慧 Page 9 疫情缓解提振社服板块投资情绪，天目湖（天目湖（+43.58%） 、桂林旅游（） 、桂林旅游（+32.60%） 、） 、首旅酒店 （首旅酒店 （+23.82%） 、 宋城演艺 （） 、 宋城演艺 （+20.60%） 表现靓丽。 9月中国中免中国中免领涨11.25%，疫情影响逐渐退散、海南即将迎来销售旺季、所得税优惠预期等利好催化。但此后由于公司三季报低于预期，10-11 月持续疫情反复，股价明显下挫。 教育板块教育板块：政策变化带来细分行业巨震。：政策变化带来细分行业巨震。2021Q1 板块整体区间震荡期，但职教龙头中公教育伴随大盘仍逆势上涨，2021.1.

48、1-2021.2.10 最高上涨约 15%，3 月份市场风格切换下，低估值、前期超跌个股阶段表现相对突出，K12 板块阶段性有行情。 此后民促法政策落地预期压制下， 板块整体进入单边下跌通道。5 月民促法正式落地，K9 板块直接承压（K12 教培政策监管方向略不明确） 、职教龙头受疫情+竞争格局等因素影响业绩连续低于市场预期， 教育板块持续走低；7 月 K12 双减政策落地，K12 教培板块监管力度空前，亟待转型，而招录培训龙头业绩表现仍不振，板块持续下跌。10 月中旬以来，板块有所企稳，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于推动现代职业教育高质量发展的意见明确鼓励职业教育发展，K12 教培板

49、块个股也积极尝试转型，教育板块情绪略有回暖，但整体仍处于底部。 图图 15：A股教育板块个股走势复盘股教育板块个股走势复盘 图图 16：A股股/港股港股人力资源板块走势复盘人力资源板块走势复盘 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 人力资源板块人力资源板块， 业绩与风格催化股价， 业绩与风格催化股价， 部分公司部分公司股东减持略有制约。股东减持略有制约。 A 股来看，2021 年初，受大盘调整影响，科锐国际科锐国际股价也有所回调；但随着 Q1 良好业绩公布，股价仍有支撑；同样，7 月中旬公司公布了中期业绩预告后，阶段表现突出，但此后又随大盘调整

50、；此后持续良好业绩表现及技术平台布局深化公司股价反弹， 但 11 月后又因股东减持和市场情绪等影响股价承压。 总体来看， 2021年科锐国际业绩突出，但受股东减持和市场风格调整影响，股价阶段波动。港股方面，人瑞人才人瑞人才 2 月份股价表现良好，因业绩预告 2020 年扭亏为盈，此后伴随港股市场调整；7 月初人瑞人才第一大客户解约，公司股价大跌，后持续承压。万宝盛华则主要受香港、台湾疫情和经济影响，今年经营表现承压，股价整体承压。 港股连锁消费板块港股连锁消费板块，股价与行业基本面共振股价与行业基本面共振。2 月中旬前，终局思维定价、以及南下资金助推下核心资产标的股价表现亮眼，至 2 月 17

51、 日，其中海底捞、九毛九分别累计涨 30%、53%；其后市场风格切换，市场更加聚焦业绩确定性，疫情时有扰动下，海底捞（管理层承认错判疫情周期） 、呷哺呷哺（人事变动）复苏节奏放缓，股价阶段大幅回调，而九毛九、百胜中国-S 股价相对抗跌。进入下半年， 国内各地接连疫情散发， 加之成本端压力， 前期相对抗跌的九毛九、百胜中国-S 经营数据环比下滑，二者短期补跌致板块整体持续走低。此外，茶饮第一股奈雪的茶 6 月底上市、海伦司 9 月上市，受疫情反复与个股本身质地影响（奈雪关注模型改善进程、海伦司关注竞争格局/短期估值高） ，上市后股价同样随大盘回撤。12 月以来，海伦司入选恒指、港股通后南下资金助

52、力，近 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 期股价反弹明显。 图图 17：港股连锁消费板块：港股连锁消费板块 2021 年以来股价走势年以来股价走势 资料来源:wind，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 子行业：子行业：疫情反复下疫情反复下格局新演绎格局新演绎，龙头，龙头困境中困境中谋发展谋发展 今年以来，个股表现分化核心与疫情持续反复下中线逻辑边际变化、估值预期差异、复苏节奏验证相关，故我们核心聚焦子行业上述特点进行分析 免税：免税：疫情疫情+竞争下环境新变化竞争下环

53、境新变化，规模渠道流量赋能中线有支撑，规模渠道流量赋能中线有支撑 2021 年 VS2019， 社服各个子行业仅免税较疫情前正增长， 经营表现相对最好，但今年股价却承压，主要系此前估值预期较高，疫情与竞争下的新变化相关。 海南海南免税变化免税变化：疫情反复：疫情反复下下客流承压客流承压净利率波动净利率波动，龙头龙头在竞争与博弈中在竞争与博弈中谋谋发展发展 疫情反复影响海南客流，离岛免税销售额波动疫情反复影响海南客流，离岛免税销售额波动。2021 年，国内疫情持续反复带来震荡。Q1 尤其 1-2 月最旺季，就地过年客流受制，最旺季部分影响；3-5 月疫情平稳下淡季不淡，6 月华南疫情，暑期南京疫

54、情多地扩散，进岛客流明显承压，线下免税承压明显，高基数下同比增速明显下行，2021Q3 海南离岛免税销售额及购物人次同比 2020Q3 基本持平，环比 2021Q2 销售额及购物人次分别下滑 34%、36%，暑期旺季尚不及淡季表现，可见疫情影响。Q4 以来，十一海南客流同比恢复 7 成+，离岛免税销售额和购物人次各增 67%、62%，但 10 月下旬起新一轮疫情反复， 叠加高基数背景， 海南离岛免税预计仍有压力。 图图 18：海口美兰和三亚凤凰机场客流变化情况海口美兰和三亚凤凰机场客流变化情况 图图 19：海南离岛免税月度销售额变化情况海南离岛免税月度销售额变化情况 资料来源：公司官网、Win

55、d、三亚旅游局等，国信证券经济研究所整理 资料来源：海口海关、南海网等，国信证券经济研究所整理 竞争增加竞争增加+疫情反复，阶段价格战显现。疫情反复，阶段价格战显现。2020 年底，海南离岛免税进入适度竞争新格局。随着竞争对手今年下半年品牌和 SKU 逐步丰富，各自销售目标任务驱动下，竞争开始增加。下半年疫情反复下客流受制，大蛋糕承压下离岛免税阶段价格竞争较激烈。 去年下半年， 三亚店等免税促销折扣一般 8-9 折为主 （三件 8 折或 85 折不等） ， 而今年则演进为部分时段 7 折上下波动 （一件 8.59 折，三件 7 折，部分产品秒杀特价等） ，从而也影响免税商的盈利能力。 图图 2

56、0：海南离岛免税门店分布（含筹建）海南离岛免税门店分布（含筹建） 图图 21：高端及普通护肤品不同促销下毛利率估算对比高端及普通护肤品不同促销下毛利率估算对比 资料来源：百度地图、三亚发布，21 世纪经济报道，海口日报、腾讯新闻等，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，海关及税务总局等，国信证券经济研究所整理 注：上述为参考税率和假设原价对应 50%毛利率下的估算，仅供参考 -200%-100%0%100%200%300%400%500%05000250030---112019-01201

57、9---------11海口机场月客流（千人）三亚机场月客流（千人）海口客流yoy海口客流：2019同比三亚客流yoy三亚客流：2019同比0%10%20%30%40%50%60%原价85折8折75折7折高端护肤有税毛利率估算高端护肤免税毛利率估算普通护肤有税毛利率估算普通护肤免税毛利率估算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 线上发力下，

58、品类差异、折扣差异也影响毛利率水平。线上发力下，品类差异、折扣差异也影响毛利率水平。今年疫情严重承压时，公司重点发力线上，促销力度增加，高端护肤品等占比增加。如上图所示，一般贸易下，不同品类、不同折扣，毛利率影响不同。普通护肤品，促销力度有限时，与免税毛利率差异有限，但折扣增加时，差距会拉大；高端护肤品，由于税率更高，其盈利能力与免税商品差距相对更大，折扣力度较大时，盈利能力承压会更为明显。今年 Q3，线上占比提升，线上促销加大和结构差异，也在一定程度上影响了公司 Q3 的毛利率和净利率。 整体来看，整体来看，疫情疫情+竞争下，竞争下，公司公司 Q3 净利率下滑，而带来市场对其后续长线竞争净利

59、率下滑，而带来市场对其后续长线竞争情况下净利率的一些担忧，影响股价表现。情况下净利率的一些担忧，影响股价表现。 出入境免税出入境免税变化变化：机场租金协议重签利好，机场租金协议重签利好，关注后续开关节奏关注后续开关节奏 免税商与机场的租金免税商与机场的租金谈判谈判开始更趋双赢。开始更趋双赢。由于国际客流恢复仍待时日，考虑国人离境市内免税政策预期及免税运营商全面线上布局等影响，免税运营商与免税运营商与部部分分出入境口岸之出入境口岸之间间的的租金协议租金协议调整，调整， 免税免税运营商运营商相对相对机场的议价能力有所机场的议价能力有所强化。强化。2020 年中免与香港机场等部分机场租金协议预计有所

60、调整（参考年报） 。2021年 1 月底，公司公告与上海机场重签租金协议，未来 5 年租金费用有所优化。2021 年 10 月底，中免公告与首都 T2+T3 机场签订租金补充协议，将 2020.2.11-2021.2.10租金调整为2.83亿元， 据此增厚中免归母业绩11.4亿元。总体来看，中免与枢纽机场租金协议调整，主要体现在于国际客流挂钩，适应中免与枢纽机场租金协议调整，主要体现在于国际客流挂钩，适应疫情后的新变化疫情后的新变化，其中上海机场保底租金协议调整较显著，不再受销售额变化影响，且此前保底租金成为阶段最高可能缴纳的租金。对公司中线有利。 表表 1：日上上海未来：日上上海未来 5 年

61、保底租金估算年保底租金估算 时期时期 国际客流假设国际客流假设 租金预计租金预计 原保底租金原保底租金 2021 与 2020 年疫情后月均相当恢复至 2019 年的 50% 5-22 亿 45.59 2022 假设恢复到 2019 年的 60%90% 29-44 亿元 62.88 2023 假设恢复到 2019 年的 100%115% 44-57 亿元 68.59 2024 假设恢复到 2019 年的 110%130% 52-69 亿元 74.64 2025 假设恢复到 2019 年的 130%140% 69-81 亿元 81.48 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 注：日上上海

62、每年的租金系根据客流不同情况，在同一客流区间，对应的值系确定值，但不同区间，则租金值不同，以上租金范围主要考虑跨不同客流区间的租金差异，但每一年租金并非随客流变化线性波动。 出入境后续恢复预期尚不确定， 建议关注香港开关节奏。出入境后续恢复预期尚不确定， 建议关注香港开关节奏。 结合央视新闻网， TTG China 等媒体报道，伴随“港康码”系统逐步推进，后续香港与内地通关或有望有条件逐步分批恢复，今年 12 月、明年 2-3 月、明年 6 月系几个重要的时间窗口，当然后续实际落地节奏仍待跟踪。此外，国际航协预计国际航协预计 22 年恢复至疫情年恢复至疫情前前的的 44%，但国内实际恢复情况仍

63、待观察。总体来看，我们预计明年不排除部分国家或地区出入境限制有所放开，但预计明年出境游的实际恢复程度，需要跟踪病毒变异与传播情况，根据各国疫情防控及国内各地隔离政策等确定，兼顾跟踪居民出境游信心恢复，预计仍有诸多不确定性。 表表 2：香港恢复开关预计时间进展情况香港恢复开关预计时间进展情况 时间时间 进展进展 2021 年 12 月初 香港通关 11 月 26 日香港特区行政长官林郑月娥表示，香港和内地通关达成阶段性成果，预计 12 月初有望公布港版健康码详情 2021 年 12 月 10 日 “港康码”系统预计将开放申请注册 2021 年 12 月 有望恢复有限度免检通关，初期每日配额 10

64、00 人 明年 2-3 月 在达到相应条件后，落实较有规模的“大通关” 明年 6 月底前 有望落实“全面性通关”，以迎接香港回归祖国廿五年等重大安排 资料来源: 央视新闻端、TTG China、腾讯网等，国信证券经济研究所整理 复盘与复盘与展望：展望：风格估值竞争等因素下回调，规模渠道流量赋能中线有支撑风格估值竞争等因素下回调，规模渠道流量赋能中线有支撑 中免中免 2021 复盘：风格估值竞争等因素下回调。复盘：风格估值竞争等因素下回调。2020 年，中免走出绚丽行情。2021 年初， 因竞争对手开业初表现平平+机场租金协议重签提升议价能力+核心资产风格背景， 一度上涨也表现突出， 但此后受市

65、场风格和估值压力有所回调。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 今年下半年后，疫情持续反复，海南客流承压影响销售表现，悲观情绪开始提升。Q3 净利率承压后，市场对竞争下的盈利能力开始担忧，压制股价表现。短期疫情反复下客流压力，可能影响销售额和净利率较快恢复。总体来看，疫情反复时市场担忧对内竞争加剧，疫情企稳担心放开后海外竞争加剧，未来对净利率的不确定性压制股价表现。 图图 22：中国国旅：中国国旅上市上市以来以来股价股价及估值及估值复盘复盘（截至（截至 20211208） 资料来源：Wind、公司公告，国信证券经济研究所整理 行业展望行业展望：

66、政府政府支持消费回流支持消费回流逻辑下逻辑下，国内免税蛋糕持续扩容有核心支撑，国内免税蛋糕持续扩容有核心支撑。考。考虑疫情前国内消费外流情况以及今年韩国免税恢复情况 （疫情下批发代购主导，2021 年前 10 月对外国人的免税销售恢复 85%+） ， 我们预计后续出境游恢复后，持续回流国内居民消费仍是政府核心。故未来出境游放开之时，国人离境市内免税店政策未来预期也有望强化， 政策空间广阔 （2019 年国内出境游人次 1.55亿人次，韩国免税市内主导，且其本国人市内店消费也机场免税消费） 。此外岛民免税进展也建议关注。综合来看，国内免税蛋糕扩容持续有支撑。 图图 23：中国消费者奢侈品消费分渠

67、道占比中国消费者奢侈品消费分渠道占比 图图 24： 韩国免税消费较韩国免税消费较 2019 年恢复情况（本国及外国人）年恢复情况（本国及外国人） 资料来源：贝恩咨询，国信证券经济研究所整理 资料来源：韩国海关、韩国免税协会，国信证券经济研究所整理 品牌商、有税、免税运营商品牌商、有税、免税运营商博弈博弈下，预计国内外客流恢复时价格下，预计国内外客流恢复时价格体系体系有望逐步有望逐步重回理性重回理性。近两年疫情下品牌商的销售压力影响其有税渠道价格体系，而免税商亦有清库存压力，因此近两年尤其今年价格促销较为激烈，代购尤其影响。但从品牌商角度，持续价格倾销影响品牌调性，低价策略难长期维持，后续伴随市

68、场回归理性，有税渠道价格预计合理回升。免税商角度，对韩免而言，未来线下市内和机场店重启本身带来零售运营成本回升，客观要求毛利率提升；二是海南免税市场，一时亏损可为，但持续亏损则难持续，预计中长线也要求价格回升，当然，未来海南一超多强的格局下，也可能有一些特色化龙头跑出来。中免从中线角度，做大与做强都是长期诉求。因此，未来客流逐步恢复下，00708090100-100%200%500%800%1100%1400%1700%2000%2300%2600%2900%3200%3500%3800%4100%09-1010-02 10-06 10-1011-02 11-06 11-

69、1012-02 12-06 12-1013-02 13-06 13-1014-02 14-06 14-1015-02 15-06 15-1016-02 16-06 16-1017-02 17-06 17-1018-02 18-06 18-1019-02 19-06 19-1020-02 20-06 20-1021-02 21-06 21-10沪深300中国中免股价涨跌幅中国中免动态PE（右轴）2010.1，国务院政策明确提及海南拟试点离岛免税2010.6， 海南提出建设离岛及离境免税店 2011.3，离岛免税政策实施落地2011.5，海口美兰机场免税开业，担心分流，股价短期下跌2012.11，

70、政策调整，提额增件数等2013.8，上海自贸区获批+Q3业绩超预期2014.1，离岛免税政策微调，可即购即提2015.3，政策调整，件数增加，公司拟引入战投停牌，6月复牌但战投引入失败2014.9 海棠湾购物中心开业，持续表现突出2016.2，政策再次调整，总额度增加2017.1，16年业绩快报超预期2017.2，人事变动现端倪，首都机场招标2017.3 白云机场进境店扣点低于预期但此后收购日上传闻2017.4，首都机场开标结果低于预期2017.5 白云机场拟公开招标2017.6 中标首都机场落定2017.10，协议拿下广州白云出境2018.2，收购日上上海2018.4，年报&Q1报超预期20

71、18.10，离岛免税政策放宽节奏不及预期及海南牌照尚有放开担忧2018.11-12， 政策再次调整，总额度增加，放开轮渡提货，海免划转入集团2019.1，新开海口、博鳌市内店，18年年报业绩快报低于预期2019.2 国旅总社剥离2019.5-8，青岛、厦门、北京、大连、上海5 家市内免税店陆续开业19Q3业绩受香港拖累，Q4受海南牌照放开担忧2009.12，国务院提出研究离岛免税政策2020年初：疫情影响及离岛免税牌照担忧2020Q2线上发力，海南数据恢复超预期2020.6海南自贸港政策海南离岛免税政策大幅超预期2020.10 阿里与Dufry合作，海南新进入者担忧2020.12竞争对手情况不

72、及预期0%20%40%60%80%100%120%140%-----072021-09韩国免税较19年恢复韩国人/2019外国人/2019 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 品牌商、有税、免税运营商的多元博弈平衡也要求价格体系和毛利率的回升。 聚焦免税龙头中国中免，聚焦免税龙头中国中免，虽短期疫情反复下客流受制下，销售额及毛利率恢复虽短期疫情反复下客流受制下，销售额及毛利率恢复仍待时日，但公司仍待时日，但公司中线中线成

73、长成长一看规模优势持续巩固，二看全渠道布局一看规模优势持续巩固，二看全渠道布局深化深化与流与流量挖潜，三看内外竞争下，央企主观动能持续强化量挖潜，三看内外竞争下，央企主观动能持续强化。1）2020 年公司成为全球免税第一，未来几年持续巩固强化公司全球免税第一地位系核心，品牌招商能力有望持续强化。2）公司拥有京沪广港等线下枢纽机场免税卡位，海南布局先发优势突出+目前正持续深化（机场扩容+海口新海港+三亚海棠湾一期 2 号地项目） ，未来依托市内+机场+线上渠道共振，内地港澳之间会员联动，海南与出境游会员联动，线下线上会员互动打通，数字化平台布局，运营与营销强化，对上游的合作与下游的销售转换均有望

74、提速。3）公司密切关注离境市内店政策动态，积极与重点城市建立战略合作关系，中长线出境游若逐步放开，虽竞争环境或更多元化，但若政策落地，从 3000 万的海南客流市场走向 1.55 亿+的出境游市场+海南原有市场联动，市场空间也将更加广阔。公司正立足全球免税第一优势地位，供应链、渠道各方面全面优化中，长期成长空间仍可期。 图图 25：2020 年，公司已成为全球免税第一，但竞争仍存年，公司已成为全球免税第一，但竞争仍存 图图 26：中国中免国内免税店分布情况中国中免国内免税店分布情况 资料来源：公司官微、穆迪报告等，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告等，国信证券经济研究所整理 酒店：酒店

75、：持续持续承压下马太效应强化承压下马太效应强化，疫情平稳期疫情平稳期复苏弹性复苏弹性有有验证验证 2021 年酒店在社服板块中表现相对突出， 但疫情反复中酒店板块基本面其实仍有较大压力。二者之所以呈现差异核心是疫情反复下，龙头集中的中线逻辑得以增强，且疫情企稳时复苏也有较强验证。 中线格局变化中线格局变化：两年疫情反复加速行业集中，马太效应进一步强化两年疫情反复加速行业集中，马太效应进一步强化 疫情反复下行业加速出清疫情反复下行业加速出清，龙头马太效应凸显，龙头马太效应凸显。据盈蝶网，2020 年底，国内运营酒店 45 万家、客房 1620 万间，同比各降 26%、14%，2021 年疫情反复

76、，我们预计酒店行业供给进一步下滑，行业加速出清。同时，参考此前企查查数据：2020.1-2020.11 共有 99774 家酒店企业吊销、注销，其中注册资本酒店酒店餐餐饮饮景区景区演艺演艺出境游。出境游。从 2021 年表现来看，免税免税疫情下销售净利率承压，但疫情平稳期规模和盈利较可观 （3-5月， 十一客流下滑近3成但销售额增60%+） ，国内疫情企稳复苏仍可观， 只是市场对海外疫情企稳后的国门放开影响有担忧；酒店酒店今年 Q2 复苏较良好，华住、锦江等龙头境内业务同比疫情前转正，且近两年酒店行业供给减少预计 15%+，未来若行业企稳，即使经济未完全复苏，但因供给短期减少，预计龙头公司的

77、REVPAR 相对也可较快恢复，复苏弹性较有支撑；餐饮餐饮龙头复苏节奏受品牌发展阶段和加密情况分化，处于强势期的品牌复苏较快（或者强势区域也复苏较快） ，如海伦司、太二等，但部分品牌区域加密较大则表现分化，复苏节奏阶段受制，后续需关注门店调整后表现；景区景区中休闲游景区复苏仍然相对较快（如疫情平稳期的天目湖复苏节奏较快） ，跨省游长线游占比较高景区则恢复受制（参考乌镇和古北的恢复差异） ；演艺演艺则因为异地跟团游受压制复苏节奏偏慢，股价也相对承压；出境游出境游则因为海外疫情严重和出国受限而依然处于停摆，仅澳门游有限度放开，但也受疫情反复波动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野

78、 本土智慧本土智慧 Page 33 图图 69：九毛九九毛九和太二品牌同店恢复情况估算和太二品牌同店恢复情况估算 图图 70：海底捞翻台率较海底捞翻台率较 2019 年恢复情况年恢复情况及收入和门店对比及收入和门店对比 资料来源：公司公告，大众点评等，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 注：门店规模增速相比 2019 年同期期末数据 鉴于此，展望 2022 年，我们建议结合各子行业中线逻辑的变化，沿袭子行业复苏时间轴，寻找后续预期差。虽然免税免税国内复苏节奏较快，但由于对海外疫情企稳后影响的不确定，需要后续一定的验证；因此复苏逻辑上，酒店相对领衔（国内外疫情复苏

79、均可受益，弹性可观） ；其次为餐饮餐饮，但餐饮细分龙头相对分化，处于品牌强势期的龙头复苏较快，其他则需要看扩张方式与节奏；此外依然有赖于长途跟团游信心修复的景区、演艺和等待黎明的出境游。后三者的复苏可能更多要结合病毒变异、疫苗普及强化、特效药等表现，后续市场预期不一，存在情绪修复机会，建议按复苏进度优选商业模式突出的优质龙头。 投资建议投资建议：维持超配评级，维持超配评级，在疫情在疫情不确定性中寻找商业模式的确定性不确定性中寻找商业模式的确定性 维持板块中线“超配” 。维持板块中线“超配” 。投资总是在不确定中寻找未来的相对确定性。近两年疫情反复带来预期波动，对龙头未来成长的确定性和复苏的确定

80、性也有分歧。但拉长时间轴，考虑疫苗、特效药等利好进展，中线疫情企稳行业复苏预期仍有支撑，兼顾今年板块估值压力逐步消化，故我们仍维持板块中线“超配”评级。结合 2021 年疫情后的龙头变化及复苏验证情况，梳理社服各板块疫情与竞争新演绎下中线逻辑变化与复苏时间轴表现，如下表所示。围绕上述两条主线，2022 年我们建议从复苏的相对确定性复苏的相对确定性和中线逻辑中线逻辑变化变化两个维度进行选股。 表表 11：社服主要板块中线逻辑变化及复苏社服主要板块中线逻辑变化及复苏时间轴一览时间轴一览 分类分类 2021 年疫情持续反复对中线逻辑影响年疫情持续反复对中线逻辑影响 复苏复苏 免税免税 2020 年全

81、球免税第一，地位提升，疫情下逻辑强化； 国内疫情企稳复苏较快 2021 年边际变化，Q3 疫情明显反复下净利率承压，引发市场对未来国内外竞争盈利能力的担忧； 市场担忧未来海外疫情企稳，国门放开，消费外流影响， 公司规模、渠道持续强化，数字化布局流量转化，精准运营，综合能力疫情下在提升， 只是短期疫情客流严重承压下验证受制约， 且部分规模议价、渠道布局、数字化流量布局等潜能释放需时日。 酒店酒店 疫情反复有助于龙头中线逻辑增强疫情反复有助于龙头中线逻辑增强： 单体抱团取暖助力龙头加盟扩张，龙头规模卡位会员体系得以强化，加盟商更趋理性，看重平台，马太效应增强 1、 疫情企稳期复苏有验证，RevPA

82、R 向上时业绩有弹性； 2、 行业供给减少 15%+，恢复需时日，龙头复苏占优 餐饮餐饮 疫情反复龙头中线逻辑有所分化 一看品牌阶段：处于品牌强势期的龙头，若成本相对可控，依托物业获取等相对优势，逆势扩张提速，中线逻辑也有望强化，但部分龙头此前部分区域密度已较高的品牌，直营扩张遭遇疫情反复，经营压力增大，中线逻辑反而因不确定性放大阶段受制。 区分品牌势能，品牌强势扩张期或品牌强势区域一般恢复较快，但部分成熟品牌等，区分区域密度情况，恢复可能相对更慢 二看扩张方式：前端模型精简，重性价比，加盟扩张的龙头，疫情反复中单体加盟抱团，规模效应有强化 景区景区 行业高度分散，由于疫情反复不确定中，新项目

83、外延或并购相对谨慎，连锁集中逻辑偏长期。 周边休闲游复苏较快，跨省游复苏较慢，跟团游尤其滞后。 演艺演艺 行业高度分散，由于疫情反复不确定中，新项目外延或演出模式探索相对谨慎，连锁集中逻辑偏长期。 复苏区域分化，散客较快，团队较慢 出境游出境游 疫情冲击较大，虽也加速洗牌，但行业本身高度分散 需国内外疫情同时企稳改善，复苏节奏靠后 教育教育 重点关注政策支持的职教，兼顾不同赛道竞争格局新变化 疫情企稳线下培训有望逐步复苏，关注招录规模变化趋势 人服人服 国内灵活用工疫情后进一步加速，龙头积极技术平台赋能助力中线成长 猎头和 RPO 业务顺周期复苏，国内灵活用工本身处于成长期 资料来源:公司公告

84、，盈蝶网，穆迪报告，国信证券经济研究所整理 0%50%100%150%200%250%300%2020H120202021H1翻台率恢复收入VS19年同期门店规模VS19年同期 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 34 立足立足 2022 年上半年年上半年（未来未来 3-6 个月个月） ，基于在短期疫情反复的不确定和中线疫情企稳的积极预期， 我们在中线逻辑变化基础上， 略侧重复苏逻辑， 兼顾业绩、估值、题材等，优选锦江锦江酒店酒店、首旅酒店、海伦司、首旅酒店、海伦司、中国中免中国中免、科锐国际、科锐国际、九九毛九、毛九、华住华住集团集团-S、百胜中国

85、、百胜中国、宋城宋城演艺、演艺、天目湖、中青旅等。天目湖、中青旅等。其中，考虑酒店板块龙头疫情后中线逻辑的增强和复苏下的业绩弹性，我们排序相对靠前，中免短期需要跟踪疫情企稳后的净利率判断和海外复苏后的表现，但中线我们依然具有坚定信心，各种不利预期消化后，再考虑未来离境市内免税店政策预期和新项目预期，且明年下半年基数相对不高，6-12 月维度可重点关注。 立足立足未来未来 1-3 年年时间维度，我们建议继续立足细分赛道的优质龙头，结合中线逻辑变化等，重点推荐中国中国中免、中免、锦江酒店、锦江酒店、宋城演艺宋城演艺、海伦司、海伦司、华住华住集团集团-S、科锐国际、九毛九、百胜中国科锐国际、九毛九、

86、百胜中国-S，海底捞、，海底捞、首旅酒店首旅酒店、中公教育、广州酒家、中公教育、广州酒家、奈雪的茶奈雪的茶等等。 图图 71：社服社服板块板块 2022 年年投资策略投资策略 资料来源：国信证券经济研究所整理 风险提示风险提示 宏观经济系统性风险，重点关注经济后周期对不同子行业的影响 汇率大幅贬值风险 自然灾害及重大传染疫情 政策显著低于预期 国企改革进度或外延收购整合等低于预期 并购整合商誉风险 区域政治风险 解禁风险 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 35 附表：重点公司盈利预测及估值附表：重点公司盈利预测及估值 公司公司 公司公司 投资投资

87、收盘价收盘价 EPS PE PB 代码代码 名称名称 评级评级 21-12-16 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 2020 601888 中国中免 买入 223.29 3.14 5.28 6.96 71.00 42.32 32.08 21.92 600754 锦江酒店 买入 53.90 0.10 0.37 1.27 524.32 145.64 42.60 4.35 600258 首旅酒店 买入 23.94 -0.50 0.34 1.00 -47.64 70.12 23.92 2.64 2150.HK 奈雪的茶 增持 6.77 -0.12 -2.49 -0.0

88、5 -57.49 -2.72 -143.36 0.00 9869.HK 海伦司 买入 15.80 0.06 -0.01 0.42 285.87 -1,667.60 37.69 0.00 1179.HK 华住集团-S 增持 21.85 -0.67 0.19 0.62 -32.57 117.22 35.15 0.76 6862.HK 海底捞 增持 14.00 0.06 0.12 0.48 252.52 119.31 29.39 6.26 9987.HK 百胜中国-S 增持 309.37 11.85 14.03 14.90 26.11 22.06 20.76 4.85 0520.HK 呷哺呷哺 增持

89、 4.57 0.01 0.11 0.40 451.32 42.43 11.47 1.86 9922.HK 九毛九 增持 11.16 0.09 0.31 0.49 130.76 35.87 23.00 0.00 300144 宋城演艺 买入 13.82 -0.67 0.22 0.46 -20.63 63.62 29.91 3.76 300662 科锐国际 增持 58.63 0.94 1.24 1.57 62.06 47.12 37.36 13.40 603043 广州酒家 买入 22.88 0.82 0.96 1.20 27.89 23.74 19.14 5.91 603136 天目湖 买入 1

90、6.09 0.30 0.53 0.68 54.50 30.59 23.79 3.32 002159 三特索道 买入 10.54 0.16 0.03 0.35 64.44 373.75 30.14 1.75 600138 中青旅 买入 9.86 -0.32 0.12 0.69 -30.76 83.97 14.19 1.08 000888 峨眉山 A 增持 6.18 -0.07 0.26 0.38 -83.50 24.12 16.28 1.28 600054 黄山旅游 增持 9.28 -0.06 0.32 0.48 -147.14 28.93 19.51 1.55 000796 凯撒旅业 增持 7

91、.32 -0.87 -0.38 -0.23 -8.42 -19.08 -31.95 2.46 002707 众信旅游 增持 5.32 -1.56 0.04 0.13 -3.41 126.89 42.30 2.14 000978 桂林旅游 增持 5.09 -0.74 -0.23 0.18 -6.89 -22.35 27.77 1.15 002033 丽江股份 增持 5.89 0.13 0.14 0.35 46.24 43.15 16.86 1.27 300192 科德教育 增持 8.35 0.35 0.36 0.45 24.11 23.49 18.70 3.37 002607 中公教育 增持 9

92、.84 0.37 0.32 0.46 26.34 31.17 21.31 17.69 000526 学大教育 增持 20.13 0.37 0.48 0.69 53.88 41.59 29.27 23.90 002621 美吉姆 增持 3.80 -0.58 0.08 0.09 -6.57 49.08 40.27 2.33 300010 豆神教育 增持 4.17 -2.96 -0.30 0.08 -1.41 -13.82 54.04 1.08 003032 传智教育 增持 18.93 0.16 0.32 0.50 117.21 59.52 37.53 0.00 数据来源：Wind、国信证券经济研究所整理